股權(quán)結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)與公司價值

我國上市公司存在著特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系如何？債務(wù)融資是否在公司治理中發(fā)揮其應(yīng)有的作用？目前國內(nèi)文獻(xiàn)對這些問題的研究大都以股權(quán)結(jié)構(gòu)為解釋變量，沒有考慮債務(wù)融資、行業(yè)因素、公司的成長機(jī)會、公司規(guī)模、公司上市時間等變量對公司價值的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司價值的實證研究廈門大學(xué)管理學(xué)院肖作平文獻(xiàn)回顧自1932年以來，Berle和Means及許多研究者對經(jīng)營者和股東的利益沖突進(jìn)行了廣泛研究，努力尋求理解公司的本質(zhì)。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系命題的提出與Berle和Means的假說有關(guān)。該假說認(rèn)為，兩權(quán)分離式的現(xiàn)代公司由于股權(quán)高度分散，公司受控于經(jīng)營者而非眾多小股東，公司資產(chǎn)是為經(jīng)營者的利益使用而不是使股東財富最大化。由于經(jīng)營者的個人價值取向與股東間的利益沖突，從而不能保證公司業(yè)績達(dá)到最優(yōu)。圍繞這一命題，人們對此展開了深入的研究。Morck(1988)利用《財富》500強(qiáng)中的371家公司數(shù)據(jù)，估計了經(jīng)營者所有權(quán)與Tobin'Q值間的分段(piecewise)線性關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)Tobin'Q值先隨著經(jīng)營者所有權(quán)的增加而增大，而后隨著經(jīng)營者所有權(quán)的增大而減小。Meconnell和Servaes(1990)認(rèn)為公司價值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，他們通過對1976年1173家樣本公司及1986年1093家樣本公司的Tobin'Q值與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究，得出如下結(jié)論：當(dāng)內(nèi)部股東持股比例從0開始增加時，Tobin'Q值開始增長；當(dāng)這一股權(quán)比例達(dá)到40%時，Tobin'Q值開始下降，從而存在一曲線關(guān)系，即Tobin'Q與內(nèi)部股東持股比例成倒U型關(guān)系。Hermalin和Weisbach(1991)分析了在紐約證券交易所(NYSE)上市的142家公司，研究發(fā)現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同區(qū)間上，即內(nèi)部股東所持股份在0%～1%、1%～5%、5%～20%和超過20%四個區(qū)間上，Tobin'Q值分別隨內(nèi)部股東擁有股份比例的增加而增加、減少、增加和減少。目前，對中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績關(guān)系的研究也越來越多。其中以許小年、孫永祥、魏剛、陳曉悅等人的研究為代表。許小年(1997)對滬、深兩市上市公司的經(jīng)驗研究結(jié)果表明，國有股比例越高的公司，績效越差；法人股比例越高的公司，績效越好；流通股比例與企業(yè)績效基本無關(guān)。孫永祥、黃祖輝(1999)的經(jīng)驗研究表明，隨著第一大股東所持股權(quán)比例的增加，Tobin'Q值先上升，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|所持股權(quán)比例達(dá)到50%后，Tobin'Q值開始下降。魏剛(2000)的經(jīng)驗證據(jù)表明，公司高級管理人員的持股數(shù)量與企業(yè)績效不存在“區(qū)間效應(yīng)”，高級管理人員的報酬水平與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與其所持股份存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且受所處行業(yè)景氣度的影響。陳小悅、徐曉東(2001)的經(jīng)驗研究表明，在公司治理對外部投資者利益缺乏保護(hù)的情況下，流通股比例與企業(yè)業(yè)績之間負(fù)相關(guān)；在非保護(hù)性行業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)；國有股比例、法人股比例與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系不顯著。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的實證研究，國外的經(jīng)驗研究結(jié)果大都表明，財務(wù)杠桿與企業(yè)價值間成正相關(guān)關(guān)系。如Masulis,RonaldW.(1980)發(fā)表在《財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)》上的“資本結(jié)構(gòu)變動對證券價格影響”一文中指出，普通股價格的變動與財務(wù)杠桿水平的變動成正相關(guān)關(guān)系；Masulis,RonaldW.(1983)發(fā)表在《財務(wù)學(xué)刊》上的名為“資本結(jié)構(gòu)變動對價值的影響：某些證據(jù)”一文中得出企業(yè)價值的變動與其負(fù)債水平的變動成正相關(guān)關(guān)系；LaxmiChandBhandari(1988)發(fā)表在《財務(wù)學(xué)刊》上的名為“債務(wù)/權(quán)益比與普通股期望收益：經(jīng)驗證據(jù)”一文中得出債務(wù)/權(quán)益比與普通股期望收益成正相關(guān)關(guān)系；K.Shah(1994)在“資本結(jié)構(gòu)變化的信息傳遞性質(zhì)”一文中，考察了資本結(jié)構(gòu)變化對公司股票價格的影響。他觀察到，當(dāng)財務(wù)杠桿增加時，在資本結(jié)構(gòu)變化宣布的當(dāng)天，股票價格大幅度上升；相反，當(dāng)財務(wù)杠桿減少時，資本結(jié)構(gòu)變動的信息一宣布，股票價格大幅度下降。他得出結(jié)論：股票價格隨公司財務(wù)杠桿的增加而上升，隨公司財務(wù)杠桿的減少而下降。國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的實證研究甚少，其中以陳曉悅與李晨(1998)為代表。陳曉悅與李晨選取了1993年3月21日以前在滬市上市的A股進(jìn)行分析，并選取了1993年7月至1994年3月作為分析時間段。通過計算各參量間的相關(guān)系數(shù)以及進(jìn)行多元線性回歸后，他們獲得結(jié)論：上海股市收益與負(fù)債/權(quán)益比率、公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，與BETA正相關(guān)。我國上市公司存在著特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國家股、法人股、流通股在公司治理中是否發(fā)揮作用？股權(quán)集中度在公司治理中發(fā)揮何等作用？它們與公司價值關(guān)系如何？債務(wù)融資是否在公司治理中發(fā)揮其應(yīng)有的作用？它與公司價值間成何等關(guān)系？目前國內(nèi)文獻(xiàn)對這些問題的研究還不是很深入，結(jié)論似是而非。我國學(xué)者的研究大都以股權(quán)結(jié)構(gòu)為解釋變量，沒有考慮債務(wù)融資、行業(yè)因素、公司的成長機(jī)會、公司規(guī)模、公司上市時間等變量對公司價值的影響。本文試圖彌補(bǔ)上述的不足，為了控制其他公司特征因素對公司價值的影響，本文在分析產(chǎn)業(yè)類別對公司價值影響的基礎(chǔ)上，選用財務(wù)杠桿、公司規(guī)模、公司上市時間等作為控制變量，并考慮了股權(quán)集中度對公司價值的影響，建立了更具有解釋能力的模型，以便尋求一些新的經(jīng)驗證據(jù)。同時，本文也重新檢驗了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值間的經(jīng)驗關(guān)系的理論解釋。理論分析與研究假設(shè)一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值公司價值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，之所以存在這種函數(shù)關(guān)系，是因為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與促進(jìn)公司經(jīng)營運(yùn)作的治理機(jī)制之間具有相關(guān)關(guān)系。1.股權(quán)集中度與公司價值由于存在監(jiān)督成本和“搭便車”問題，公司股權(quán)分散化對公司經(jīng)營會造成不利的影響，主要表現(xiàn)在：(1)使公司股東無法在集體行動上達(dá)成一致；(2)對公司經(jīng)營者的監(jiān)督弱化，特別是大量存在著小股東，他們不僅缺乏參與公司決策和對公司高層管理人員進(jìn)行監(jiān)督的積極性，而且也不具備這種能力。(3)容易造成經(jīng)營者的短期行為。(4)公司并購有時不利于經(jīng)理人員積極性的發(fā)揮；(5)經(jīng)營者利益與股東利益很難相一致，容易產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量過度投資問題，從而降低公司價值。根而股權(quán)的集眨中或大股東妥的存在在一緞定程度上有推利于公司的秋經(jīng)營激勵。鈔股權(quán)有一定烏的集中度，茂有相對控股伴的股東，并志有其他大股游東的存在，聞對公司治理膽機(jī)制作用的肥發(fā)揮總體上薄來說是較有急利的。同時豈對于少數(shù)大籠股東聯(lián)盟治爛理的結(jié)構(gòu)，析由于出現(xiàn)與租第一大股東鏟相抗衡的股屢東，第一大撇股東的行動討會受到制衡魄，在股東大盡會和董事會詢上難以形成班絕對控股權(quán)掠下第一大股為東的揮“灘一言堂初”前現(xiàn)象。另一番方面，這些裝大股東又可源通過董事會蛇直接對管理呈層進(jìn)行有效冊的監(jiān)督，從而而使股東利抄益和經(jīng)營目膝標(biāo)得到較好懇的執(zhí)行。因釣此，少數(shù)大悲股東的聯(lián)盟付治理結(jié)構(gòu)，舌使董事會成瘋為真正代表界股東利益的予股東聯(lián)盟。爭2.國家股罷與公司價值歸在我國上市陜公司特殊的宵股權(quán)結(jié)構(gòu)下腳，證券市場染敵意并購和幼代理權(quán)爭奪光對經(jīng)營者的畜監(jiān)督受到了積嚴(yán)重削弱。窯作為國家股昏的灶“暢代理人匹”——倆國有資產(chǎn)管低理機(jī)構(gòu)，它突在公司治理副結(jié)構(gòu)中并不慌是駕“州積極的監(jiān)督圖者償”稈，難以對經(jīng)沖營管理者作耕出正確的評塊價和有效的跑獎懲，有時莖甚至出現(xiàn)所衫有權(quán)虛置缺濟(jì)位的情況。竭國家股產(chǎn)權(quán)信主體缺位，斯國家股持有憂機(jī)構(gòu)沒有真短正確定，沒續(xù)有真正解決匯好誰作為國卡家股的代表住問題。國家畜股權(quán)代表委重派機(jī)制沒有辰真正形成，結(jié)沒有解決好固產(chǎn)權(quán)主體進(jìn)略入企業(yè)問題果，所有者不餡能對企業(yè)實木行有效的控步制與監(jiān)督。熱且國家股比雙例的提高在隸總體上導(dǎo)致經(jīng)內(nèi)部人控制略和由此引發(fā)物的道德風(fēng)險求會對企業(yè)的隸經(jīng)營績效產(chǎn)尊生更大的負(fù)敵面效應(yīng)。由所于國家股并廈沒有真正的軌“騙人格化奉”情，國家股的鐮股權(quán)代表在崇公司中并不續(xù)能完全代表帝國家的利益鬼。因此，國動家股比例應(yīng)頸與公司價值作成負(fù)相關(guān)，榆含國家股的痰上市公司比廊不含國家股霉的上市公司悲其價值要低巾。腐3.法人股遮與公司價值怖與國家股不腳同的是，當(dāng)果前我國的法刊人股雖然不零能上市流通吐，但可以根砍據(jù)協(xié)議進(jìn)行摸轉(zhuǎn)讓，其不族像流通股持化有者以追求當(dāng)市場短期價冰差為目的，壽而更關(guān)注公滅司中長期的償經(jīng)營發(fā)展情心況，并以求桐得良好的股誘利回報為目這的。法人股田是指機(jī)構(gòu)持綿有的股份，鄭這些機(jī)構(gòu)包趕括股份公司赤、非銀行金賢融機(jī)構(gòu)及非漸獨(dú)資的國有翠企業(yè)等。法敏人股代表的餅資本不僅僅焦是國有資本皮，更多的是價民營資本和似集體所有的乓資本。法人萍股包括社會貌法人股、發(fā)枝起人法人股斷、外資法人摘股等，不同閘的法人股東寇代表著不同班的利益集團(tuán)聞，因而對利腸益集團(tuán)利益味的追求為法貪人股東有效朵地監(jiān)督經(jīng)營到者注入了動竿力。因此，別法人股比國泛家股更具有災(zāi)“蛇經(jīng)濟(jì)人革”區(qū)人格化特征它。且法人股潤的高比例有勒助于實現(xiàn)經(jīng)鋪營者控制權(quán)棋實施的獨(dú)立扁性，有利于攻經(jīng)營者決策衫的獨(dú)立性，作從而調(diào)動經(jīng)紡營者的積極儉性。由此可繪見，法人股欣東在我國上承市公司治理走結(jié)構(gòu)中發(fā)揮納著重要作用鑒，法人股東富在公司治理贏中成為澆“輩積極的監(jiān)督盆者劫”辟。因此，法伏人股比例應(yīng)類與公司價值鋼成正相關(guān)。悶4.流通股齡與公司價值僅在理論上，嚼流通股對上腫市公司價值督的影響，一墻般是通過股有票市場的價塘格信號和接言管控制功能斷來實現(xiàn)。但陡我國外部資鉛本市場極其叛不發(fā)達(dá)，股滅票市場是弱脅型有效，甚讓至連弱型有爛效都沒有達(dá)補(bǔ)到，敵意兼愿并事件很少暑發(fā)生。且流亭通股持有者占大多是廣大殿的中、小股俊東，他們因藝持股比例較暑小，往往追欠求的是短期筍股票買賣價事差，而非著上眼于公司長團(tuán)期發(fā)展所帶蔥來的股息收課入，具有很賽強(qiáng)的投機(jī)性抽。1999邊年滬、深A(yù)物股市場的換麻手率分別高跑達(dá)421%腿和371%繁。如此頻繁謝的買賣行為禁使流通股東懷的市場監(jiān)督跨功能難以實踐現(xiàn)。而且，帳我國多數(shù)上容市公司在召甲開股東大會厲時，對與會也股東有最小辮持股數(shù)量的橫限制，而大傾多數(shù)流通股違持股主體是畝中、小股東休。這樣，大購多數(shù)持流通動股的股東無諒權(quán)參加股東幅大會直接行扣使自己的控盛制權(quán)。總之夾，他們既無巨監(jiān)督公司的妹動機(jī)，也無沾監(jiān)督公司的董能力。因此商，流通股比臨例應(yīng)與公司交價值成負(fù)相誘關(guān)。蔬二、資本結(jié)含構(gòu)與公司價蝶值滋從國外的經(jīng)紡驗看，企業(yè)輔的高負(fù)債并洞不必然導(dǎo)致贏企業(yè)的經(jīng)營騾低效，問題機(jī)的關(guān)鍵在于醫(yī)債務(wù)的治理己是否有效。鎖有效的債務(wù)震治理，會迫享使企業(yè)的經(jīng)河營者努力去語改變企業(yè)的喜經(jīng)營狀況，南提高經(jīng)營業(yè)怠績。如前所她述，國外的客經(jīng)驗研究大瞞都表明財務(wù)勵杠桿與企業(yè)公價值正相關(guān)勿。債務(wù)的治志理功能主要轉(zhuǎn)體現(xiàn)為債務(wù)森人面臨著債蜓權(quán)人的壓力簽和破產(chǎn)機(jī)制掀的約束。如勻果企業(yè)經(jīng)營殼失敗，無力軟履行債務(wù)契舊約，債權(quán)人襪就可以由債親權(quán)持有者轉(zhuǎn)碑化為股權(quán)所頁有者，按照活契約或有關(guān)哄法律對債務(wù)糖人進(jìn)行相關(guān)噸治理，如對冶企業(yè)進(jìn)行破玻產(chǎn)清算或重嫩組等。為了腹避免控制權(quán)搏的喪失，經(jīng)銅營者只有努拔力經(jīng)營力爭鹿保持財務(wù)狀羊況良好。但制我國的債務(wù)漫治理有所不演同，企業(yè)債爛務(wù)的約束功牲能是微弱的易，我國目前劉債務(wù)的約束渡是軟約束，扒企業(yè)的債務(wù)研并未給經(jīng)營鍬者帶來多少佩壓力。我國瘡企業(yè)的債權(quán)茫人主要是國惜有銀行，銀謙行和企業(yè)之吵間的債權(quán)債刑務(wù)關(guān)系實際楚上體現(xiàn)為同劍一所有者的病內(nèi)部借貸關(guān)賺系，企業(yè)債劃務(wù)到期即使咬不能按期履炭行還本付息猜的義務(wù)，銀淺行也無法行蒼使對企業(yè)資孔產(chǎn)的最終控學(xué)制權(quán)，銀行曠不能成為上欲市公司的股傭東。且我國歡破產(chǎn)法規(guī)定待債權(quán)人不能薄對破產(chǎn)企業(yè)訪進(jìn)行接管等幸等，破產(chǎn)和棚清算對企業(yè)乳經(jīng)營者不具使有約束力。擱因此債務(wù)在柳公司治理中租不能發(fā)揮有砍效的作用，餡債務(wù)水平與及公司價值不遍應(yīng)成正相關(guān)創(chuàng)關(guān)系。荒研究樣本和猴數(shù)據(jù)籠一、研究變?nèi)枇慷x周本文選用的醬被解釋變量課(獨(dú)立變量敘)膀——亮公司價值的騙度量指標(biāo)是儉Tobin責(zé)'Q。諷本文選用的航解釋變量摘——弟股權(quán)結(jié)構(gòu)包微括股權(quán)集中趴度、第一大太股東持股比愿例和其他三暴大股東持股呈比例之差、罰國家股比例霉、法人股比鬼例和流通股治比例。同時壇，為了說明商含有國家股施是否會對公筋司價值產(chǎn)生賞影響，本文搞采用了虛擬敢變量；為了挖控制其他公貝司特征因素定對公司價值夜的影響，本堆文選用了公但司規(guī)模、資鏡本結(jié)構(gòu)、公句司的成長機(jī)捧會等作為控贊制變量。本狂文研究涉及珍的變量分別究定義如表1爪。盆表1變溉量定義表饑變量名稱扶變量符號茄變量定義律托賓漢Q湖Q培托賓賭Q掙=公司市場賽價值/公司葵市場重置價東值模①泡股權(quán)集中度界SPC是股權(quán)集中度某=前五大股篩東持股比例索之和障第一大股東腎持股比例與損其筋他三大股東畢持股比例之慶差刃FDO娘第一大股東掉持股比例與菠其他三大股擋東持股比例味之差=吳C1聞-眨C2-C灑3-貝C4翼②曾國家股比例舉SSP遙國家股比例慣=國家股/湖總股本伏法人股比例項LSP輝法人股比例扣=法人股/并總股本嘉流通股比例妖CSP桶流通股比例們=流通股/孩總股本丟虛擬變量定IA懷當(dāng)樣本中有諷國家股時，切IA=1尋，否則倆IA=0貼資本結(jié)構(gòu)窗D/A驅(qū)資產(chǎn)負(fù)債率客=總負(fù)債/錯總資產(chǎn)衫成長機(jī)會買GROW纏總資產(chǎn)增長激率=（19誓99年總資暑產(chǎn)-199笨8年總資產(chǎn)縣）/199挪8年總資產(chǎn)疲公司規(guī)模番SIZE踏總資產(chǎn)的自望然對數(shù)=梁LN(磚總資產(chǎn))防注:畫釣1.饞國際上一般粱采用Tob箱in州’婚Q值來度量毫公司價值。疏Tobin肯’帝Q值是經(jīng)濟(jì)泉學(xué)家托賓提體出的一個度卡量公司價值輪的參數(shù)，它磁等于公司的釘市場價值與注公司資產(chǎn)的追重置價值之司比。對于公掌司的市場價森值的計算，聰本文采用公沖司股票的市悉值與債務(wù)的廊帳面價值來逼計算，公司哈股票的市值雄計算是采用腦該公司總股劉本乘以當(dāng)年喬末的收盤價蟲。對于公司黃的重置價值灰的計算，由宵于缺乏各類乎舊貨市場使文得計算較困冷難，國內(nèi)上層市公司的重那置成本無法堤獲知。本文班采用公司的蓬總資產(chǎn)的會壩計帳面價值王作為其重置賀價值的替代敏。遇2.央C1器、森C2撇、升C3初、番C4鮮分別代表第扎一大股東、兇第二大股東給、第三大股按東、第四大隨股東所持股劃份的比例。各二、樣本數(shù)踐據(jù)及其統(tǒng)計督分析辦1.樣本選紋取板本文的樣本給數(shù)據(jù)來自三質(zhì)峽證券信息船系統(tǒng)。在樣出本的選取中掌，我們遵循減了以下三個腫原則：(1牌)不考慮金無融類上市公矮司。這是鑒模于國際上作刺此類研究時倦因金融類上映市公司自身就特性而一般仰將之剔除于逆樣本之外。救(2)上市袋年限相對較描長，不考慮拒發(fā)行B股的月上市公司，即這是為了確停保公司行為朋相對成熟以剛及樣本公司封的數(shù)據(jù)具有顫可比性。(聚3)剔除S螺T和PT類遲上市公司，穴這些公司或靜處于財務(wù)狀鳳況異常的情召況，或者已徑連續(xù)虧損兩畫年以上，若擇將其納入研基究樣本中將哄影響研究結(jié)風(fēng)論。基于上抬述原則，本局文以199糟9年為數(shù)據(jù)散窗口，選取候了在199圾4年7月1竿日之前在滬趁、深上市的冷220家公斗司作為樣本涉。同時，我頭們將Tob白in服’娘Q值大于5蛋以上的公司刊作了剔除，垮一方面To響bin馳’珍Q值在5以曲上屬于極端抱值；另一方鄙面Tobi菊n稼’混Q值大于5劈的公司是股較價偏高或總擋資產(chǎn)偏低?？蚬灿?5家非公司的To釋bin援’晌Q值超過5船，最后得到心195家公棉司作為最終就研究樣本。戀畜細(xì)魔2.樣本統(tǒng)閉計分析翼根據(jù)上海證禍券交易所的刮產(chǎn)業(yè)劃分標(biāo)對準(zhǔn)，我們將帳上市公司劃黃分為工業(yè)、訂商業(yè)、房地村產(chǎn)、公用事薄業(yè)和綜合類心五大板塊，援樣本公司按圖產(chǎn)業(yè)類別的扒分布情況如些表2。盞表2不艱同產(chǎn)業(yè)類別疼上市公司除Tobin莊’Q蜓值的分布表械產(chǎn)業(yè)類別卻樣本數(shù)葉百分比獵最小值辨最大值斧均值猴標(biāo)準(zhǔn)差丘工業(yè)演商業(yè)趣房地產(chǎn)儉公用事業(yè)遞綜合咱128宮26為20臂6鑒15騙65歐.64%糖13.33井%退10.26弱%導(dǎo)3.08%獨(dú)7.69效1.18必1.24確1.38餃1.65顧1.01少4.90擠4.58啟4.20豆4.60頓4.15續(xù)2.488作5耗2.208回1套2.495算8胖2.823邊0壩2.509詞7線0.904早1擺0.855挎9橫0.805烘6慈1.092矛0鏡0.968敏1嚷我們以產(chǎn)業(yè)系類別作為因明素，用單因野素方差分析鈴來檢驗產(chǎn)業(yè)匆類別對公司德價值的影誠響。分析結(jié)宅果見表3。要表3單歐因素方差分偶析?！绠a(chǎn)業(yè)間公司鈔價值差異檢裳驗井項目難離差平方和稠自由度畫平均離差平孝方和見F條檢驗值損因素水平奮殘差方2.604截9呀153.4昆246趟4掌190售0.651勞024賺0.807棒498礙0.806姓224偽總和辯156.0吼287釣194遠(yuǎn)—課—祖從表3可見紛，方差分析幅的F檢驗值籃為0.80也6224，輔小于F4,喜190,0設(shè).05=蓄2.42。訊這一結(jié)果說燒明產(chǎn)業(yè)類別襯對公司價值訂的影響沒有遇顯著差異。姻有分析表明夠,我國上市夏公司的股權(quán)廟集中度較高那，最大值達(dá)塊到90.3抬2%；平均柳值為55.葵39%。第抗一大股東持貸股比例與其所他三大股東或持股比例之羞差最大值為貝0.868齡4，平均值步為0.27堪899，說提明我國上市尺公司第一大踢股東持股比透例與其他大肯股東持股比偽例相差懸殊含。資產(chǎn)負(fù)債半率平均值為瘦47.85智4%，說明透我國上市公辟司資產(chǎn)負(fù)債蜻率是偏低的猴。實證證據(jù)帽國際上，一網(wǎng)般采用回歸日分析來研究撲股權(quán)結(jié)構(gòu)與腹公司價值的逆關(guān)系。為了易得到股權(quán)集澤中度、少數(shù)墻大股東的聯(lián)鋸盟治理與公懂司價值間的艷經(jīng)驗證據(jù)，樂本文建立如繭下的回歸方艘程：乓蜜團(tuán)要大(模弦型1)挑其中：Q為端托賓值；a字為截距；遺β送1、妖β淡2、先γ圓為回歸系數(shù)攝；SPC為激股權(quán)集中度杏；FDO為揚(yáng)第一大股東螺所持股比例腸與其他三大媽股東所持股弱比例之差；圓控制變量包鞭括資產(chǎn)負(fù)債辦率、成長機(jī)臭會和公司規(guī)捉模三個指標(biāo)睬，纏ξ唱為隨機(jī)變量雖。用最小二傳乘法(OL揚(yáng)S)估計上輛述模型，回?fù)軞w結(jié)果見表似4中的第二燕欄。警表4橫郊截面回歸分廚析結(jié)果瘦變量符號碑模型1旁模型2榨模型3墾模型4恐模型5損INTER但CEOT株SPC跪FDO敲SSP塊LSP怒LSP涉2覺CSP偽IA膚D/A華GROW確SIZE秋15.34關(guān)6克(12.4視96)**予*枝1.197沈(3.32醒0)***攤-0.33司3塞(-1.6承82)*協(xié)-0摸.509半(-2.0賊07)**虛3.857距E-02律(0.58蹲6)瞧-0.63葡2腎(-10.運(yùn)718)*使**勇16.45雁0攔(13.3睬72)**免*三0.104集(0.49礙1)藝-0.81挨7睬(-2.5各49)**怖-0.52揮0逝(-2.0真35)**嶼7.028沒E-02優(yōu)(1.07第4)旦-0.63顛9荒(-10.兇768)*瓜**研16.07渣1個(12.9涌20)**狐*扣-5.62收E-02打(-0.5瑞14)葬-0.54政2定(-2.0虛87)**攤6.634棍E-02叨(0.99壘7)它-0.63島2但(-10.克552)*駛**澤16.66沈8憤(13.1矩89)**膜*丹-0.18潤0累(0.39徑6)報-0.96砍3津(-2.9秒34)**詢*延-0.53星2就(-2.0撈78)**開7.163六E-02薯(1.09斧6)愚-0.64鑄2幕(-10.敗835)*睛**簡16.94晃3稱(13.5螺39)**鑄*捐-1.83抖2象(-2.6雕46)**旨*瘡2.270耍(2.50呼2)**掠-0.87蜓3趴(-2.6奉84)**湊*壤0.505坦(-2.0牢00)**算6.810由E-02況(1.05啦7)戒-0.65爬0鉆(-11.抹109)*跟**盼調(diào)整后的倒R計2革F晶檢驗值科0.424趴29.53謹(jǐn)7***造0.415酸28.56收8***敗0.394細(xì)32.56倆2***勿0.417索28.73鴉7***抗0.450殲25.65梯8***蹄注：（）挑內(nèi)為擔(dān)t流檢驗值，*某表示在10雀%水平上顯艱著，**表腳示在5%水謠平上顯著，槐***表示趨在1%水平沙上顯著。跟從表4第二伙欄可見，T紡obin'特Q與股權(quán)集講中度成顯著做正相關(guān)，與獵第一大股東紫持股比例和畏其他三大股跨東持股比例耍之差成顯著責(zé)負(fù)相關(guān)。這父與我們的理融論預(yù)期相一與致，說明大哄股東在公司燕治理中確實汪能起一定的混作用。股權(quán)腫有一定的集公中度，并有抬其他大股東早的存在，對援公司治理機(jī)累制作用的發(fā)沃揮，總體上陣來說是較有測利的。資產(chǎn)剃負(fù)債率與T梢obin'伯Q成顯著負(fù)降相關(guān)，這與構(gòu)我們的理論福預(yù)期相一致押，與國外的嚷經(jīng)驗研究不容一致。這是滑因為我國債芝務(wù)的軟約束漆特征，破產(chǎn)悠機(jī)制的不健璃全，以及控瞞制權(quán)轉(zhuǎn)移難緣以起作用等征原因使得債誘務(wù)融資在我銜國公司治理奉中的作用是辮微弱的；公鍬司規(guī)模與T傲obin'伏Q成顯著負(fù)字相關(guān)。公司帽成長機(jī)會與慣Tobin陽'Q間的關(guān)傷系不顯著。帽為了得到國望家股比例、均法人股比例念、流通股比稿例與公司價天值的關(guān)系以幕及含國家股妻的公司其價鐮值是否低于宅不含國家股榆的公司價值遍的經(jīng)驗證據(jù)農(nóng)，本文建立英如下三個回楚歸方程。由艙于國家股比野例、法人股賄比例和流通愧股比例三者春之和等于1臺，為了防止藥解釋變量間變存在多重共扣線性的影響煌，我們將國綢家股比例和耐法人股比例隔分開回歸。裳Q=a+她SSP+草CSP+糕+樹冬樂(思模型2)墓Q=a+胃IA+缺+搞既且編股(燃模型3)創(chuàng)Q=a+執(zhí)LSP+液CSP+輪+叛廢膀緣(爺模型4)深模型中：Q震為托賓值；淺a為截距；銳物β走1、立β襖2、吹γ看為回歸系數(shù)挺；SSP為司國家股比例義；LSP為故法人股比例撫；CSP為泥流通股比例賓；IA為虛各擬變量，當(dāng)悉樣本中含有曲國家股時，著其取值為1喪，否則為0脊；控制變量涉包括資產(chǎn)負(fù)潤債率、成長濱機(jī)會和公司急規(guī)模三個指喉標(biāo)；擋ξ蹈為隨機(jī)變量剃。陸用OLS估鹿計上述三個數(shù)模型，回歸司結(jié)果分別見酒表4中的第才三、第四、除第五欄。結(jié)非果發(fā)現(xiàn)，無薯論模型2、使模型3、模曾型4，資產(chǎn)咳負(fù)債率、公搭司規(guī)模與T粘obin'介Q成顯著負(fù)羨相關(guān)，公司努成長機(jī)會與遍Tobin總'Q間的關(guān)紙系不顯著。付流通股比例逮與Tobi堤n'Q成顯充著負(fù)相關(guān)，攔這與我們的袍理論預(yù)期相責(zé)一致。這表間明當(dāng)前我國訂上市公司內(nèi)街部人控制現(xiàn)刷象的嚴(yán)重性剃、市場監(jiān)督塞功能無效，肯同時也解釋桑了上市公司染重股輕債的煙原因。許多挽公司上市或怕配股、增發(fā)換的目的就是蟻為了籌措權(quán)惡益資本，以胃此達(dá)到錯“由圈錢垃”候的目的，根攝本沒有根據(jù)疾經(jīng)營發(fā)展的襯需要來有效覺利用這些資菌金。國家股揭比例對公司脅價值的影響鋒并不顯著，糖有無國家股龜對公司價值祖的影響也不控顯著。這與巧我們的理論恭預(yù)期不一致屯，這可能是敲因為國家股揮比例的提高帳使得公司獲蔽得政府保護(hù)短、享受稅收腫優(yōu)惠的可能原性上升等原推因，使國家郵股對公司價隔值的影響正洗反兩方面相君互抵消。法盛人股比例與塑公司價值間竟的關(guān)系不顯仁著，這可能臉是因為法人么股東以利益減相關(guān)者的利韻益為代價來青追求自身利蹈益，通過追谷求自身利益預(yù)目標(biāo)而不是挑公司價值目鏟標(biāo)來實現(xiàn)自族身利益最大岔化，使法人均股對公司價塑值的影響正刷反兩方面相撞互抵消。因歇此，國家股交比例、法人蟻股比例與T批obin'弊Q之間可能剩存在某種非槍線性關(guān)系。腎情為了檢驗國維家股比例、績法人股比例嘆與Tobi硬n'Q間是運(yùn)否存在非線側(cè)性關(guān)系，我瘦們用McC昌onnel態(tài)和Serv登aes(1監(jiān)990)、雄Herma堤lin和W精eisba援ch(19痕91)等人蛛的方法，在賢模型2和模掀型4中分別嚼加入變量S隱SP和L畫SP。結(jié)蓄果發(fā)現(xiàn)國家谷股比例和T帥obin'筍Q間不存在棍二次曲線關(guān)演系，但卻發(fā)聲現(xiàn)法人股比徒例與Tob浸in'Q間睡存在顯著的赤U型曲線關(guān)舉系，即當(dāng)法末人股比例在睛0.00%釣～40.3曠5%時，T軋obin'富Q值隨著法葉人股比例的瞎上升而下降膚，當(dāng)法人股攤比例超過4吹0.35%伶時，Tob膀in'Q值炭隨著法人股筐比例的上升買而增加，結(jié)黃果見表4中輕的第六欄。校這可能是因都為當(dāng)法人股沉比例在0.裝00%～4逢0.35%茫之間時，法瓦人股東追求弟自身利益所抄帶來的負(fù)面之效應(yīng)超過其紡對公司治理猛的正面效應(yīng)懸；當(dāng)法人股登比例超過4勻0.35%爽時，雖然法該人股東會追桃求自身利益熔，但其自身看利益與公司御價值以及與肝其他利益相捎關(guān)者利益的公相關(guān)性將顯全著提高，在秒一定程度上售達(dá)到了Be出rle和M溜ean