20221011-國信證券-江海股份-002484-深度報告：布局工業(yè)級三大電容打造平臺型高端龍頭

證券研究報告|2022年10月11日核心觀點 公司研究·深度報告和長和電三超21年全球鋁電解電容器需求量約1510億只(YoY14.7)，市場規(guī)模達63億美元。產等項目推進順利；螺旋式+牛角式大型鋁電解電容實質性躍入全球第108MLPC、固液混合電容產品各項指標達到預期放量在即公司化成箔自供率達80，遷移至低電價地區(qū)的新化成箔基地已達產，盈利能力有望進一步提升。薄膜電容在電力電子領域占比第一，約為50，是諸多高壓、高穩(wěn)定性、長壽命要求場景中的最佳選擇。如新能源汽車中的DCLink電容，幾乎只能使150-4502361.652121容器、超級電容器迎產能釋放，我們預計公司22盈利預測和財務指標202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)2,6353,5504,7935,8667,146)24.134.735.022.421.8凈利潤(百萬元)373435643795987)55.016.747.923.624.2攤薄每股收益(EPS)（元）0.450.520.770.951.18EBITMargin13.613.514.615.415.8凈資產收益率(ROE)9.610.113.414.816.1市盈率(PE)57.049.433.627.221.9EV/EBITDA46.435.727.822.618.6市凈率(PB)5.455.004.524.023.54資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算

電子·元件證券分析師：胡劍 證券分析師：胡021-60871321hujian1@ huhui2@S0980521080001 S0980521080002證券分析師：李梓澎 聯系人：周021-60375402lizipeng@zhoujingxiang@S0980522090001聯系人：詹瀏洋 聯系人：葉0755-81982153zhanliuyang@yezi3@基礎數據 投資評級買入(維持)合理估值27.66-29.20元收盤價23.58元總市值/流通市值19713/18557百萬元52周最高價/最低價29.24/14.99元近3個月日均成交額219.94百萬元市場走勢 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告 46》——2022-08-29《江海股份（002484.SZ）-新能源市場需求旺盛，三大類電容增長可期》——2022-03-25-002484-20212021-10-29-002484-2021——2021-10-20《江海股份-002484-動態(tài)點評：被動元件持續(xù)高景氣，三類電容全面開花》——2021-08-27江海股份（002484.SZ）江海股份（002484.SZ）布局工業(yè)級三大電容，打造平臺型高端龍頭買入證券研究報告證券研究報告PAGE2PAGE2內容目錄鋁電解電容龍頭，布局超級、薄膜電容 5專注鋁電解電容60載，營收利潤高增長 5薄膜、超級電容占比逐漸提升，長期維持高研發(fā)投入 6新能源大趨勢推動電力電子電容需求高增長 8新能源汽車與光伏推動鋁電解電容和薄膜電容用量提升 11超級電容調頻與混合儲能應用場景快速增加，迎行業(yè)加速拐點 17日本廠商退出中低端市場，“斷供”刺激高端產品國產化訴求 20高研發(fā)投入支持高端定位，成本壓力逐步改善 22同時覆蓋三大電容，持續(xù)發(fā)力高端領域 22布局超級電容十年，產品全面，迎產銷加速 23公司圍繞MLPC、混合鋁電解電容等高端產品擴產 24自供上游核心材料，產線搬遷改善電費壓力 25盈利預測 27假設前提 27未來3年業(yè)績預測簡表 28盈利預測的敏感性分析 28估值與投資建議 29風險提示 29財務預測與估值 31免責聲明 32圖表目錄圖公司歷史 5圖公司營收及增速 6圖公司歸母近利潤及增速 6圖2021年公司收入結構 7圖1H22公司收入結構 7圖公司毛利率與凈利率 7圖公司各項費用率 7圖公司銷售毛利率（2021年） 8圖公司分地區(qū)營收占比（2021年） 8圖公司與同行研發(fā)支出/收入的對比 8圖公司與同行研發(fā)費用絕對值對比（百萬元） 8圖電容是被動元器件的重要組成部分 9圖2020年中國各類電容器市場占比分布情況 9圖各類電容器的額定電壓+靜電容量范圍 9圖2020年電力電子電容器市場按介質分類 10圖2020年電力電子電容器市場按終端市場劃分 10圖48V逆變器電路中鋁電解電容和薄膜電容應用廣泛 11圖典型鋁電解電容構造 11圖鋁電解電容原理示意圖 11圖鋁電解電容器根據電解質形態(tài)分類 12圖全球鋁電解電容市場需求（十億只） 13圖2020年全球鋁電解電容器細分應用領域結構 13圖2020年全球鋁電解電容器行業(yè)市場份額 13圖2020年中國鋁電解電容器行業(yè)市場份額（按銷售額） 13圖薄膜電容的分類 14圖箔電極型薄膜電容器 14圖蒸鍍電極型（金屬化薄膜型） 14圖新能源汽車需要使用48V及以上的高壓系統(tǒng) 15圖我國車企800V快充技術布局 15圖一個逆變器電路至少用到兩個薄膜電容 15圖DCLink/Snubber常用薄膜電容或MLCC 15圖全球薄膜電容市場規(guī)模 17圖2020年全球薄膜電容廠商市占率 17圖超級電容器VS傳統(tǒng)儲能、電容、燃料電池等 18圖超級電容的應用 18圖最佳電池方案VS超級電容成本節(jié)省增量測算 18圖最差電池方案VS超級電容成本節(jié)省增量測算 18圖雙電層電容器的充放電過程 19圖超級電容按結構分類 19圖超級電容按結構分類圖示 19圖LIC參數 20圖LIC產品圖 20圖中國超級電容市場規(guī)模（億元） 20圖鋁電解電容進出口規(guī)模（單位：億元，億個） 21圖鋁電解電容出口均價明顯低于進口均價 21圖日本鋁電解電容產值變動（億日元） 21圖日本鋁電解電容單價變動（日元/個） 21圖日本金屬化有機薄膜電容產值變化（億日元） 22圖日本金屬化有機薄膜電容單價變化（日元/顆） 22圖國家級博士后科研工作站 23圖省級工程技術研究中心 23圖公司超級電容營收快速增長 24圖1H22公司超級電解電容下游應用占比 24圖MLPC結構圖 24圖MLPC示意圖 24圖公司鋁電解電容1H22下游需求分布 25圖鋁電解電容成本結構 25圖鋁電解電容產業(yè)鏈 25圖LME鋁現貨結算價（美元/噸） 26圖新疆眾和近五年電子鋁箔單價 26表截至1H22公司前十大股東 5表截至1H22公司控股子公司（包括孫公司） 6表各類電容器主要性能及主要應用領域對比情況 10表全球新能源車用薄膜電容器市場規(guī)模測算 16表全球光伏逆變器用薄膜電容器市場規(guī)模測算 16表國內電容器廠商產品覆蓋情況 22表公司超級電容器布局回顧 23表江海股份業(yè)務拆分 27表未來3年盈利預測表 28表情景分析（樂觀、中性、悲觀） 28表可比公司估值比較（股價截至2022年10月10日） 29鋁電解電容龍頭，布局超級、薄膜電容專注鋁電解電容60載，營收利潤高增長公司從事電容器及其材料、儀器的研究開發(fā)、生產和銷售，主要產品包括鋁電解（及核心材料19582011ELNA20132018（KEMET）合資成立南通海美電子，合作發(fā)展電動汽車專用薄膜電容器模組、車載軸向引線電容器方向；2020圖1：公司歷史資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理2022際控制人持股比例29.8朱祥持股7.9董事長陳衛(wèi)東持股2.3公司合并財務報表范圍內子公司（含孫公司）171AICTech是公司首個海外研發(fā)生產基地，南通海美則是與全球薄膜電容第二的美國基美（KEMET）合資成立，快速實現高端產品布局。表1：截至1H22公司前十大股東股東持股比例億威投資有限公司29.8朱祥7.9香港中央結算有限公司2.5陳衛(wèi)東2.3陸軍1.5中信證券紅利價值一年持有混合型集合資產管理計劃1.1匯添富基金國壽股份均衡股票型組合單一資產管理計劃(可供出售)0.9興全社會責任混合型證券投資基金0.8顧義明0.8全國社保基金117組合0.7資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表2：截至1H22公司控股子公司（包括孫公司）子公司名稱持股比例主要產品綿陽江海電容有限公司100鋁電解電容器內蒙古海立電子材料有限公司100鋁電解電容器及電極箔鳳翔海源儲能材料有限公司85電極箔南通海潤電子有限公司100固態(tài)高分子鋁電解電容器南通新江海動力電子有限公司100薄膜電容器和鋁電解電容器江蘇榮生電子有限公司100電極箔南通江海儲能技術有限公司100超級電容器寶雞海昱電子材料有限公司85電極箔江海香港有限公司100-湖北海成電子有限公司100引線式鋁電解電容器與MLPC優(yōu)普電子（蘇州）有限公司100薄膜電容器南通江海電容器有限公司100鋁電解電容器、薄膜電容器、超級電容器南通海立電子有限公司100MLPC南通海聲電子有限公司100鋁電解電容器南通江海埃爾納電子有限公司70鋁電解電容器（汽車）AICtechInc.100鋁電解電容器、薄膜電解電容器山西晉海電子有限公司80電極箔南通海美電子有限公司（合營）50薄膜電容器（汽車）與軸向鋁電解電容器資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理薄膜、超級電容占比逐漸提升，長期維持高研發(fā)投入2021年公司營收歸母凈利潤分別為35.5億元4.4億元同比增長3517，1H22公司營收、歸母凈利潤分別為21.7億元，3.0億元，同比增長30、46。圖公司營收及增速 圖公司歸母近利潤及增速資來源：Wind，信證經濟究所理 資來源：Wind，信證經濟究所理公司的主要產品包括鋁電解電容、薄膜電容、超級電容及上游的相關材料，其中鋁電解電容產品2021年營收占比82.4相關的化成箔及加工費占比5.2膜電容占比6.3超級電容占比6.8公司營收結構基本保持不變薄膜電容營收占比提升至6.5。圖年公司收入結構 圖公司收入結構資來源：Wind，信證經濟究所理 資來源：Wind，信證經濟究所理2019-2021年公司毛利率為28.8/27.4/25.5公司凈利率為12.5/14.51H22公司毛利率和凈利率分別為24.913.822年下半年起，一方面電價整體逐步從高位回落，另一方面，公司積極改造、遷移產線至低電價地區(qū)，成本端有望改善。20215.5/2.1/4.3/0.2同比下降了0.3pct0.03pct1.4pct0.8pct由圖公司毛利率與凈利率 圖公司各項費用率資來源：Wind，信證經濟究所理 資來源：Wind，信證經濟究所理產來看前利最的營品鋁解容2021毛率為26.7。其次為超級電容毛利率23.86薄膜電容毛利率20.62化成箔加工業(yè)務毛利率30.80分地區(qū)來看公司海外地區(qū)的營收占比在同行業(yè)中較高年海外地區(qū)營收占比達到27.4海外地區(qū)毛利率較低為20.3中（除臺灣省外毛利率為28.02。證券研究報告證券研究報告圖公司銷售毛利率（2021年） 圖公司分地區(qū)營收占比（2021年）資來源：Wind，信證經濟究所理 理核心技術和一流的研發(fā)團隊是公司保持行業(yè)領先的基石。2018-2021穩(wěn)定在5.5左右研發(fā)費用絕對值上也顯著高于同業(yè)公司，20211.97圖公司與同行研發(fā)支出/收入的對比 圖公司與同行研發(fā)費用絕對值對比（百萬元）資來源：Wind，信證經濟究所理 資來源：Wind，信證經濟究所理新能源大趨勢推動電力電子電容需求高增長RCL（電容、電感和電阻）和頻率控制器件等，僅令信號通RCLResearchandMarkets2021341.12027468.72021-2027為5.44。圖電容是被動元器件的重要組成部分 圖年中國各類電容器市場占比分布情況資來源中國子元行業(yè)會，信證經濟究所理 理在被動元件中，電容器用途最廣、用量最大，約占全部電子元件用量的40，占全部被動元件的73。按照電極材料和電介質材料的不同，電容大概分為陶瓷電包括鋁//）四大類。陶瓷電容用量最大，薄膜電容適用高壓場景，電解電容以大容量著稱，超級電容是介于普通電容和充電電池之間的特殊電容。圖14：各類電容器的額定電壓+靜電容量范圍資料來源：TDK，國信證券經濟研究所整理薄膜電容：是以塑料薄膜作為電介質的電容。優(yōu)勢是絕緣電阻高、可靠性好、高頻下阻抗低、耐高紋波電流、自愈等；缺點是相較于陶瓷電容尺寸更大，難以小型化。因此在高壓領域應用廣泛，常見于高端車型、光伏逆變器中。超級電容PAGE10PAGE10，、表3：各類電容器主要性能及主要應用領域對比情況，、主要優(yōu)點 主要缺點 電容量額定電壓應用領域 市場份額鋁電解電容較高1μF-100000μF大容量領域具有獨特優(yōu)響，有極性勢4-800V34變頻器電路、逆變器等，也用于儲能鉭電解電容漏電流小、頻率特性好、鉭資源貧乏一污染環(huán)境片式化技術和產 價格高，有極性品結構成熟度高6.3-100V應用于低壓電源濾波、低壓交流旁路8中，如手機電源、電腦主板等陶瓷電容高頻特性好、高耐壓、電容小、易碎 0.3pF-10μF損耗小、易于片式化10-4000V應用于高頻電路中，如振蕩器、手機等43通信電路薄膜電容損耗低、阻抗低、高 電容量小、體積相對較大0.3pF-1μF63-500V應用于對損耗低、高頻特性好、耐電壓3要求高的電路-耐壓、高頻特性好超級電容充放電速度快、循環(huán)壽命耐壓低、端電壓波動嚴重、3-3400F2.3-3V長、工作溫度范圍廣、功串聯時存在電壓均衡問題率密度高資料來源：艾華集團公司公告、Maxweill、國信證券經濟研究所整理由于陶瓷電容以其小巧、性價比高的特性大量運用在消費電子、服務器等信號線路中，在整體電容市場中占比第一。但在電力電子電容器市場中（包括輸配電、電機與驅動器、新能源、DC/DC），薄膜電容占比最高。Paumanok202050；陶瓷電容器占30；鋁電解電容器約占15；超級電容器和鉭電容器合計約占5。圖年電力電子電容器市場按介質分類 圖年電力電子電容器市場按終端市場劃分資來源：PaumanokPublication，信證經濟究所理 資來源：PaumanokPublication，信證經濟究所理新能源汽車與光伏推動鋁電解電容和薄膜電容用量提升IGBTEMI圖17：48V逆變器電路中鋁電解電容和薄膜電容應用廣泛資料來源：TDK，國信證券經濟研究所整理鋁電解電容鋁電解電容器屬于有極性的電解電容，其陽極電極(+)是由有蝕刻表面的鋁箔制成，外圍包覆著一層很薄的氧化鋁絕緣層，是電容器的電介質。在氧化鋁外面覆30以上。圖典型鋁電解電容構造 圖鋁電解電容原理示意圖資來源：TDK，信證經濟究所理 資來源：TDK，信證經濟究所理鋁電解電容根據電解質形態(tài)不同可以分為：液態(tài)鋁電解電容、固態(tài)鋁電解電容、混合鋁電解電容。液態(tài)擁有更好的成本優(yōu)勢，固態(tài)則擁有更強的穩(wěn)定性和長壽命。從性能上講，固態(tài)鋁電解電容優(yōu)于液態(tài)鋁電解電容，一顆固態(tài)鋁電解電容可以替2-3ESR、低溫特性的導電性高分子的組合，性能也介于二者之間。圖2021量約為1,510億只，同比增長14.7，到2025年將達1,730億只，2020-2025年CAGR約為5.62020年全球鋁電解電容器市場規(guī)模約為514.4億元同比增長5.2。由于中國市場的強勢增長，2021年全球鋁電解電容器市場規(guī)模達到619.9億元同比增長20.5預計2025年將達724.4億元年五年平均增長率約為7.1。國內2020年鋁電解電容器的銷售額約為295.7億元，同比增長11.6。。2020年，消費類電子行業(yè)是鋁電解電容器的最大應用市場，占比45；工業(yè)電源和照明領域占比23。根據公司及艾華集團公告，2021年消費電子仍然是2022圖全球鋁電解電容市場需求（十億只） 圖年全球鋁電解電容器細分應用領域結構 資來源中國子元行業(yè)會，信證經濟究所理 資來源華產業(yè)究院，信證經濟究所理競爭格局方面，日本、中國、馬來西亞、印度尼西亞、韓國是全球鋁電解電容器的主要生產國家和地區(qū)，2020NichiconRubyconPanasonic江海股份綠寶石豐賓電子東陽光等由于公司海外營銷占比近30，NipponChemi-conNichicon。圖年全球鋁電解電容器行業(yè)市場份額 圖年中國鋁電解電容器行業(yè)市場份額（按銷售額）資來源前瞻業(yè)研院，信證經濟究所理 資來源前瞻業(yè)研院，信證經濟究所理薄膜電容：19MP(MP：敷金屬紙的2030薄膜電容器根據內部電極的形成方法不同而大致分為箔電極型與蒸鍍電極型(金PPPETPENPET圖25：薄膜電容的分類資料來源：TDK，國信證券經濟研究所整理根據導線或端子電極的安裝方式分為有感型和無感型，有感型是在內部電極上附著導線進行纏繞的類型，無感型是在端面安裝導線或端子電極的類型。無感型與有感型相比，電感成分小，高頻特性優(yōu)異。根據內部電極的形成方法不同分為箔電極型和蒸鍍型，箔電極型薄膜電容是在作為內部電極的金屬箔(AlSnCu是在塑料薄膜上蒸鍍金屬(Al、Zn等)形成內部電極。蒸鍍膜極薄，厚度只有20-50nm，因此與箔電極型相比，更能實現小型化。且金屬化薄膜電容具備自愈特性，當介質上存在弱點、雜質時，可能發(fā)生局部電擊穿，電擊穿處的電弧放電10圖箔電極型薄膜電容器 圖蒸鍍電極型（金屬化薄膜型） 資來源：TDK，信證經濟究所理 資來源：TDK，信證經濟究所理ESRESL、長壽命、無極性和高頻特性良好等優(yōu)越的電氣性能，相同功率等級下，薄膜電容容值僅需鋁電解電容的一半左右，原因是鋁電解電容的耐壓通常達不到需求，為提升耐壓，需要串聯。尤其是在高壓、高穩(wěn)定性、長壽命要求的場景中，幾乎只能使用薄膜電容。混動、純電動汽車意味著汽車需引入更高的電壓系統(tǒng)，推動薄膜電容需求增長。206V12V12V10kW~15kW，1000A48V48VDC-DC48VDC/DC12V-48V-HEVHEV400V800V800V使新能源汽車的充電時間減少一半續(xù)航里程將增加10。新能源車高壓平臺的普及，將對其廣泛使用的各類電容提出更高的需求。圖新能源汽車需要使用48V及以上的高壓系統(tǒng) 圖我國車企800V快充技術布局資來源汽車程師家，信證經濟究所理 資來源觀研告網國信券經研究整理DCLink薄膜DC-DCDCLink薄膜電容價值量最高。直流母線就是將直流電源與各類電能變換器連接的導線，這種連接方式稱為直流支撐（DC-Link）。由于電流變換器（變流器和逆變器等）從直流電源得到有效值或峰值很高的脈沖電流時，會在直流母線上產生很高的脈沖電壓，需要母線電容（DCLink）來平滑電壓、吸收高脈沖電流和降低電IGBTDC-Link150-450model3DCLink圖一個逆變器電路至少用到兩個薄膜電容 圖Link/Snubber常用薄膜電容或MLCC資來源：TDK，信證經濟究所理 資來源：TDK，信證經濟究所理此外薄膜電容器也用于EMI濾波緩沖/諧振電路輸出濾（DC 等電控及車載充電均需用到根據行業(yè)普遍價格新能源汽車單車薄膜電容器價值量約能達到430元左右。根據我們測算，新能源汽車車上及充電樁中的薄膜電容市場2023年將達到61.65億元，同比增長23.3。表4：全球新能源車用薄膜電容器市場規(guī)模測算2020 2021 2022 2023中國新能源汽車產量（萬）132.29350.72577.04684.35全球新能源汽車產量（萬）324.00674.901012.351316.055YoY168.6108.350.030單車薄膜電容器價值量（元/輛）451.5430408.5388.075全球新能源汽車薄膜電容市場規(guī)模（億）14.6329.0241.3551.07全球公共慢速充電樁數量（萬）38.656.979.66107.541全球公共快速充電樁數量（萬）90.9120.8151181.2私人充電樁（萬）301.3627.7941.51223.9慢速充電樁單機價值量（元）77.17573.57066.50快速充電樁單機價值量（元）110.2510510095.00充電樁薄膜電容市場（億）3.636.308.6610.58新能源車薄膜電容市場規(guī)模（億）18.2535.3250.0161.65、Mouser私人電樁透率設在90以上光伏領域，戶用逆變器由于其電壓相對較低，主要采用鋁電解電容和薄膜電容配300810/GW202321.842021-2025CAGR20.96。表5：全球光伏逆變器用薄膜電容器市場規(guī)模測算2020202120222023全球光伏新增裝機（GW）134.2175.0245.0342.0戶用占比0.3戶用（GW）28.263.061.392.3集中（GW）106.0112.0183.8249.7戶用逆變器薄膜電容價值量（萬元/GW）285.0295.0300.0285.0集中逆變器薄膜電容價值量（萬元/GW）800.0805.0810.0769.5全球戶用逆變器薄膜電容市場空間（億元）2.6全球集中式光伏逆變器薄膜電容市場規(guī)模（億元）8.59.014.919.2全球光伏逆變器薄膜電容市場空間（億元）9.2810.8716.7221.84資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理和預測102億元同比增長13.3預計2022年市場規(guī)模將達121億元。圖32：全球薄膜電容市場規(guī)模資料來源：中國電子元件行業(yè)協(xié)會，國信證券經濟研究所整理競爭格局方面，Paumanok統(tǒng)計數據顯示全球薄膜電容器市場CR5達40，其中，松（Panasonic）全球市占率第一為9基（KEMET）占比8法拉電子占比8；尼吉康（Nichicon）占比8；TDK-Epcos占比7。圖33：2020年全球薄膜電容廠商市占率資料來源：Paumanok，國信證券經濟研究所整理超級電容調頻與混合儲能應用場景快速增加，迎行業(yè)加速拐點超級電容是擁有介于普通電容器和電池（充電電池）中間的特殊類型電容器。相較傳統(tǒng)電容器具有更高的能量密度，相較電池具有更高的功率密度，是一種新型等特性。在純電動公交車、xEV、脫線運行現代有軌電車、混合動力工程機械和港口機械、太陽能和風能發(fā)電系統(tǒng)、節(jié)能安全電梯、AGV21圖超級電容器VS傳統(tǒng)儲能、電容、燃料電池等 圖超級電容的應用資來源：Yunasko，信證經濟究所理 理UPSUPS中的蓄電池，最初大量使用鉛酸電池，但據統(tǒng)計UPS系統(tǒng)70以上的問題來自UPS500W~10kW20S20S20SVSUPSMaxwell/最差的電池方案生命周期所需成本，304,82817,388圖最佳電池方案VS超級電容成本節(jié)省增量測算 圖最差電池方案VS超級電容成本節(jié)省增量測算資來源：Maxwell，信證經濟究所理 資來源：Maxwell，信證經濟究所理按工作原理超級電容可分為三類:雙電層電容（EDLC）：是目前市場主流的超級電容類型，電池是通過化學反EDLC圖38：雙電層電容器的充放電過程資料來源：TDK，國信證券經濟研究所整理圖超級電容按結構分類 圖超級電容按結構分類圖示 資來源：TDK，信證經濟究所理 資來源：TDK，信證經濟究所理/混合型超級電容：具備更高的能量密度，正在成為重要研究與發(fā)展方向。以雙電層材料作為正極，以贗電容或電池類材料作為負極，融合了超級電容與贗電容或電池的優(yōu)勢。其中，鋰離子超級電容（LIC）是混合型超級電容的典型代表，在充放電過程中，電容電極發(fā)生非法拉第反應，離子在電極表面進行吸附/脫附，電池電極發(fā)生法拉第反應，鋰離子嵌入/EDLC，它具有更高的能量和功率密度，并具有更長的使用壽命（10000-20000）。PAGE20PAGE20圖參數 圖產品圖資來源：Yunasko，信證經濟究所理 資來源：Yunasko，信證經濟究所理從市場規(guī)模來看，2015-202066.5154.9復合年均增長率為18.4中商產業(yè)研究院預測在2021年我國超級電容器的市場規(guī)?？蛇_到176億元。圖43：中國超級電容市場規(guī)模（億元）資料來源：中商產業(yè)研究院，國信證券經濟研究所整理日本廠商退出中低端市場，“斷供”刺激高端產品國產化訴求中國是鋁電解電容生產第一大國。隨著鋁電解電容器下游產業(yè)如：家電制造業(yè)、電子信息產業(yè)、通信產業(yè)、汽車工業(yè)等生產基地往中國（除臺灣省外）地區(qū)地區(qū)（除臺灣省外）轉移。中國（除臺灣省外）鋁電解電容器產業(yè)密集程度提高，專業(yè)化程度和配套體系也隨之發(fā)展，據不完全統(tǒng)計，目前我國鋁電解電容器生產企業(yè)年7020214002442021電解電容出口數量高于進口的情況下，出口金額791212019圖鋁電解電容進出口規(guī)模（單位：億元，億個） 圖鋁電解電容出口均價明顯低于進口均價 資來源：中海關署，信證經濟究所理 資來源中海關署，信證經濟究所理優(yōu)化。日本企業(yè)由于生產成本過高，下游產業(yè)鏈向中國轉移，無法與中國以及韓國企業(yè)的低價產品競爭，已陸續(xù)關廠或縮小生產規(guī)模，逐漸退出中低檔鋁電解電SMD日本鋁電解電容產值和產量，近二十年來持續(xù)下滑。根據日本經濟產業(yè)省數據，2000年日本鋁電解電容產值同比增長72.5此后20年增速逐漸放緩而2021年鋁電解電容器的產值則同比增長26.9，是近三年來首次增加。產量方面，與產值的增減變動基本一致，2021年產量比上年增長19.1，達到116億只，也是近三年來首次上漲。但單價方面，2005202113.1日元/個同比增長6.5連續(xù)4年增長達到歷史新高。圖日本鋁電解電容產值變動（億日元） 圖日本鋁電解電容單價變動（日元/個）資來源：WIND，信證經濟究所理 資來源高工電，SNEResearch，信證經濟究所理2020屬化有機薄膜電容器的產值同比增長27.1，達到172億日元，連續(xù)第二年增長，2021年單價為37.6日元/個，同比增長1.4，連續(xù)第十年增長。圖日本金屬化有機薄膜電容產值變化（億日元） 圖日本金屬化有機薄膜電容單價變化（日元/顆）資來源日本濟產省，信證經濟究所理 資來源日本濟產省，信證經濟究所理高研發(fā)投入支持高端定位，成本壓力逐步改善同時覆蓋三大電容，持續(xù)發(fā)力高端領域江海股份是國內唯一同時覆蓋三大電容器的廠商，是國內少有的超級電容標的。2022年上半年，公司工業(yè)類電容器比重超過80，消費類僅占19.6。下游應用10已有8家成為了公司用戶，該細分市場用量達到公司營業(yè)收入的15。表6：國內電容器廠商產品覆蓋情況公司名稱鋁電解電容薄膜電容鉭電解電容超級電容陶瓷電容江海股份√√√艾華集團√√法拉電子√三環(huán)集團宏達電子√√銅峰電子√振華科技√風華高科√√資料來源：各公司官網、國信證券經濟研究所整理公司高度重視研發(fā)投入，擁有國家級、省級研究中心等多個研發(fā)平臺。公司設有國家級博士后科研工作站和江蘇省電容器工程技術研究中心。博士后工作站成立200820105月，公司與中南大學博士后流動站聯合招收李薦博士，進行“固態(tài)高分子鋁電解電容器負極用高性能鋁/1江蘇省電容器工程技術中心方面，近三年來準確定位，大力加強應用性研究，針對電容器行業(yè)發(fā)展現狀開展電子、新材料、機械、化工等相關的工程技術研究，建成了電子級化工材料開發(fā)、新型電容器開發(fā)、專用生產設備設計、電容器應用及檢測試驗等五大平臺。成熟的研發(fā)平臺支持了公司高效的技術提升。連續(xù)26年，公司主要指標在全國電容器行業(yè)名列前茅。是中國電子元件行業(yè)副理事長單位、中國超級電容標準工作副組長單位、高分子固態(tài)電容器國家標準主要起草單位，是中國電子元器件行業(yè)擁有自主知識產權、自有品牌，通過自己的渠道真正進入國際高端主流市場的民族品牌之一。圖國家級博士后科研工作站 圖省級工程技術研究中心資來源公司網，信證經濟究所理 資來源公司網，信證經濟究所理布局超級電容十年，產品全面，迎產銷加速公司基于數十年的工業(yè)電容技術基礎，全面布局超級電容，目前是國內超級電容品類最全的公司。公司同時推進EDLC、LIC3EDLC5LIC2016202173項目達產將實現產能雙電層電容300萬Wh/年鋰離子電容產能2500Wh/年。40Wh/kg100Wh/kg。NASA20192025年超級電容系統(tǒng)能量密度有望提升至50-100Wh/kg2030年有望達到100-200Wh/kg202130表7：公司超級電容器布局回顧時間事件2013受讓AdvancedCapacitorTechnologies（ACT）鋰離子超級電容器全部生產技術資料及技術數據、專利權整體轉讓給公司，進入超級電容領域20142（3002200萬美元購買VOLTA公司8的股份，利用其所擁有的專利新材料提升超級電容性能2015設立子公司江海儲能，專注超級電容20168300Wh/年，鋰離子電容器產能2,500萬Wh/年2020公司生產基地搬遷，完成大規(guī)模量產所需的前期建設2021與國內外領先的新能源客車研發(fā)制造企業(yè)蘇州金龍合作開發(fā)的首臺鋰離子超級電容器純電動客車正式下線2022超級電容器產業(yè)化項目進度74.07；鞏固和提升了其在智能表、軌道交通、電網等成熟市場的應用，2021（項目）投入影響使江海儲能年度收益未達預期。但在港口機械、采掘裝備、電網調頻、油改電、電動大巴等領域已先行先試資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理20212.417-21年CAGR為62。1H22電表類占比43，風電占比20。圖公司超級電容營收快速增長 圖公司超級電解電容下游應用占比 資來源公司告，信證經濟究所理 資來源公司告，信證經濟究所理公司圍繞MLPC、混合鋁電解電容等高端產品擴產MLPCMLPC20181MLPC832目前均價為1-1.2元/個，粗略測算市場空間超30億元，其中，松下一家獨大，產品毛利率高達70-80月出貨量超2億只市場份額達90國產替代空間大。圖結構圖 圖示意圖資來源：WIND，信證經濟究所理 資來源高工電，SNEResearch，信證經濟究所理MLPC20211700萬/月，MLPC月均出貨660萬只。2022年，公司大型電解電容產能會增加30以上，MLPC產能擴大一倍，薄膜電容器產能擴大40，超級電容填平補齊，總體滿足公司30-40的增長需要。目前，公司鋁電解電容應用于變頻器的占比較高。圖56：公司鋁電解電容1H22下游需求分布資料來源：國信證券經濟研究所整理薄膜電容方面，公司積極擴產四針式、兩針式的分布式光伏用薄膜電容，目前產120/2022230/月。22自供上游核心材料，產線搬遷改善電費壓力根據公司公告，鋁電解電容生產成本中，原材料、人工和制造費用分別占比86、6和8。原材料中電極箔占比73，其中陽極箔和陰極箔分別為69和4，陽極箔是影響鋁電解電容性能（額定電壓、經典容量）的關鍵材料，陰極箔只發(fā)揮電極引出功能。圖鋁電解電容成本結構 圖鋁電解電容產業(yè)鏈資來源：公公，信證經濟究所理 資來源中商業(yè)研院，國證券濟研所整理基于“材料好電容器才好”的初心，公司積極布局三大電容器用關鍵材料的技術工藝研究攻關和產業(yè)化。延伸了鋁電解電容器產業(yè)鏈，開發(fā)出國內最高比容的高壓腐蝕箔、固態(tài)高分子用涂炭箔，解決了化成污水處理技術；掌握了最新真空鍍2021年，公司化成箔和腐蝕箔的生產量分別為1453萬平方米和954萬平方米，同比分別增長23和3。整體電極箔自供率長期維持75-80，在實現原材料供應可控的基礎上，進一步提升了成本端的競爭優(yōu)勢。53.3634.48由于公司電子材料中不僅有電極2021（電子鋁箔）和電力費用占比最高，分別為57、29。電子鋁箔由高純鋁制造而來，成本占比近80，因此電子鋁箔價格主要受鋁價波動影響，鋁和電價是決定電極箔成本的主要因素。22202.69圖鋁現貨結算價（美元/噸） 圖新疆眾和近五年電子鋁箔單價資來源：Wind，信證經濟究所理 資來源新疆和公，國證券濟研所整理幅下降。21-22開始的電價大幅度提高直接造成化成箔成本抬高50以上，也使外購化成箔變得困難。38240.43/度向原0.26/度逐步恢復的趨勢。另外，公司鋁電解電容和化成箔連線試生產即將盈利預測假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：鋁電解電容：公司工業(yè)類電容器比重超過75，下游應用包括新能源、工業(yè)控制等領域，需求增長強勁。固態(tài)疊層高分子電容器（MLPC）經過產線調整、材料、工藝優(yōu)化，產品技術性能、工業(yè)化等指標達到預期目標；固液混合電容器的技術22-2435.27/19.93/18.10，增長至38.51/46.19/54.55億元。薄膜電容：新能源、電動汽車等行業(yè)的大發(fā)展持續(xù)推高薄膜電容器的旺盛需求。21了50。新建的分布式光伏用盒式薄膜電容器產線也已量產，大規(guī)模應用的前期工作順利推進。海美電子電動汽車驅動用薄膜電容器中標多個汽車品牌和電驅動2222-2450.00/30.00/25.00，至3.36/4.36/5.46億元。超級電容：公司超級電容器不斷鞏固和提升了其在智能表、軌道交通、電網等成熟市場的應用，在港口機械、采掘裝備、電網調頻、油改電、電動大巴等領域已先行先試，預計未來3年營收增速40.00/50.00/60.00，對應營收3.36/5.04/8.06化成箔加工費公司化成箔自貢率維持在80左右與鋁電解電容保持相近增速。我們假設化成箔加工費增速30.00/15.00/12.00，至2.46/2.83/3.17億元。表8：江海股份業(yè)務拆分2019202020212022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）2123.032635.053549.684793.425866.437146.49電容器1875.772409.423311.094523.225559.376806.55鋁電解電容器1657.152052.352847.193851.344618.805454.57薄膜電容器150.59194.31224.10336.15436.99546.24超級電容器68.03162.76239.80335.72503.58805.74電極箔227.53202.42189.14245.89282.77316.70其他19.7323.2024.6424.3224.2923.24同比增速（）8.324.134.735.022.421.8電容器8.328.437.436.622.922.4鋁電解電容器9.123.838.735.319.918.1薄膜電容器-12.729.015.350.030.025.0超級電容器68.3139.247.340.050.060.0電極箔14.5-11.0-6.630.015.012.0其他-33.317.66.2-1.3-0.1-4.3毛利率（）29.427.925.9電容器30.728.526.327.628.629.3電極箔17.317.217.917.517.517.6其他45.760.745.445.445.445.4資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測未來3年業(yè)績預測簡表表9：未來3年盈利預測表20212022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）3549.684793.425866.437146.49營業(yè)成本2629.263489.904215.525088.40銷售費用73.3599.70123.24151.63管理費用152.84196.07247.16310.12研發(fā)費用196.99271.33338.71420.87財務費用7.30-11.3410.4316.17營業(yè)利潤500.54740.15915.081136.28利潤總額500.91740.65915.701137.03歸屬于母公司凈利潤434.92643.08795.06987.24EPS0.520.770.951.18ROE10.1113.4514.7916.15資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測22-2447.93/58.66/71.4627.2/28.1/28.8歸屬母公司凈利潤6.43/7.95/9.87億元利潤年增速分別為47.86/23.63/24.17每股收益22-24年分別為0.77/0.95/1.18元。盈利預測的敏感性分析表10：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202020212022E2023E2024E樂觀預測營業(yè)收入(百萬元)2,6353,5504,8565,9977,371(+/-)24.134.736.823.522.9凈利潤(百萬元)37343583910471310(+/-)55.016.792.824.825.1攤薄EPS0.450.521.001.251.57中性預測營業(yè)收入(百萬元)2,6353,5504,7935,8667,146(+/-)24.134.735.022.421.8凈利潤(百萬元)373435643795987(+/-)55.016.747.923.624.2攤薄EPS(元)0.450.520.770.951.18悲觀的預測營業(yè)收入(百萬元)2,6353,5504,7315,7376,927(+/-)24.134.733.321.320.7凈利潤(百萬元)373435455557686(+/-)55.016.74.622.423.3攤薄EPS0.450.520.540.670.82總股本（百萬股）821830836836836資料來源：國信證券經濟研究所預測估值與投資建議考慮到公司同時覆蓋鋁電解電容、薄膜電容、超級電容，產品范圍較廣，我們選擇頭部被動元件廠商作為可比公司，包括艾華集團、法拉電子、三環(huán)集團。參考22PE26x，考慮公司新能源業(yè)務占比及產能擴張規(guī)劃，我們認為，公司與法拉電子具備更強的可比性。此外，結合22年行業(yè)平均1.15倍PEG，我們預計公司未來三年CAGR為31.3，1.15-1.22PEG2236-38PE27.66-29.20相對于公司目前股價有17.32-23.85溢價空間，維持“買入”評級。表11：可比公司估值比較（股價截至2022年10月10日）代碼 簡稱 股價(原始貨幣)EPS(原始貨幣)CAGR(21-24E)PE(倍)PEG(2022E)總市值(億原始貨幣)2021A 2022E 2023E 2024E2021A 2022E 2023E 2024E金屬精密零組件603989艾華集團 27.38600563法拉電子 156.00300408三環(huán)集團 25.45平均1.22 1.41 1.77 2.05 18.83.69 4.60 6.09 7.85 28.61.10 1.13 1.47 1.82 18.32.00 2.38 3.11 3.91 21.922.38 19.41 15.50 13.35 1.0342.28 33.94 25.62 19.88 1.1923.14 22.50 17.32 13.98 1.2329.27 25.28 19.48 15.74 1資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測注：可比公司估值使用Wind一致預期風險提示估值的風險27.66-29.20EPS可比公司方面，我們選取了與公司業(yè)務相同或相近的國內一線被動元器件廠商，2022PE2236-38PE盈利預測的風險335/22/223327/28/29333PAGE30PAGE30經營風險產品價格下行及毛利率下降的風險：公司主要產品包括薄膜電容、超級電容，都是較為新興的電容產品，未來隨著行業(yè)競爭加劇，可能導致產品價格進一步降低。另外，受原材料價格及人工成本上漲等因素的影響，未來公司產品毛利率存在進一步下降的風險。新產品的研發(fā)及市場推廣的風險：公司近期擬推出了自主研發(fā)的新產品鈉離子電池，目前尚處于研發(fā)階段，實現批量生產和銷售還有一定時間，且存在研發(fā)失敗的風險；另一方面，目前市場已有同類產品上市或在研競品，未來商業(yè)化預計會面臨激烈競爭，出現商業(yè)價值低或不及預期的風險，如果不能如期獲得市場認可，將會對公司經營發(fā)展產生不利影響。貿易保護主義和貿易摩擦風險：公司產品外銷占比達30，外銷客戶主要集中在歐美日等地，若貿易摩擦進一步加劇，境外客戶可能會減少訂單、要求公司降價或者承擔相應關稅，進而對公司的經營業(yè)績形成不利影響。技術風險技術被趕超或替代的風險：公司所處行業(yè)屬于技術密集型行業(yè)，在未來提升研發(fā)技術能力的競爭中，如果公司不能準確把握行業(yè)技術的發(fā)展趨勢，在技術開發(fā)方向決策上發(fā)生失誤；或研發(fā)項目未能順利推進，未能及時將新技術運用于產品開發(fā)和升級，出現技術被趕超或替代的情況，公司將無法持續(xù)保持產品的競爭力，從而對公司的經營產生重大不利影響。關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才的培養(yǎng)和管理是公司競爭優(yōu)勢的主要來源之一。公司目前擁有研發(fā)技術人員485人，占總人數12.54。隨著行業(yè)競爭格局的變化，對行業(yè)技術人才的爭奪將日趨激烈。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續(xù)提供有效的獎勵機制，將缺乏對技術人才的吸引力，可能導致現有核心技術人員流失，這將對公司的生產經營造成重大不利影響。核心技術泄密風險：經過多年的積累，公司自主研發(fā)積累了一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競爭力和核心機密。如果未來關鍵技術人員流失或在生產經營過程中相關技術、配方、工藝保密信息泄露進而導致核心技術泄露，將會在一定程度上影響公司的技術研發(fā)創(chuàng)新能力和市場競爭力，對公司的生產經營和發(fā)展產生不利影響。政策風險公司產品有30用于出口，出口退稅政策對公司經營影響較大，未來由于貿易摩擦、中國出口退稅政策可能發(fā)生改變，進而導致公司經營存在不確定的風險。財務預測與估值資產負債表（百萬元）202020212022E2023E2024E利潤表（百萬元）202020212022E2023E2024E現金及現金等價物7587017839591028營業(yè)收入26353550479358667146應收款項11751357202724472912營業(yè)成本19012629349042165088存貨凈額684853118514601730營業(yè)稅金及附加1620323644其他流動資產345292399580630銷售費用5573100123152流動資產合計30973266446455206379管理費用150153200251314固定資產13771506171118812072研發(fā)費用154197271339421無形資產及其他10198949086財務費用267(11)1016投資性房地產468575575575575投資收益61581011長期股權投資122128135142150資產減值及公允價值變動157201413資產總計51645573697882089262其他收入(131)(188)(271)(339)(421)短期借款及交易性金融負債189201512867903營業(yè)利潤3775017409151136應付款項752812127415261773營業(yè)外凈收支490111其他流動負債14280224240260利潤總額4265017419161137流動負債合計10831094200926332936所得稅費用436392114142長期借款及應付債券1922222222少數股東損益103568其他長期負債117122127133140歸屬于母公司凈利潤373435643795987長期負債合計136144150156162現金流量表（百萬元）202020212022E2023E2024E負債合計12191238215927893098凈利潤373435643795987少數股東權益4634384349資產減值準備(22)(10)(3)(1)(2)股東權益38994301478253766114折舊攤銷126159154177199負債和股東權益總計51645573697882089262公允價值變動損失(15)(7)(20)(14)(13)財務費用267(11)1016關鍵財務與估值指標202020212022E2023E2024E營運資本變動(