股票價值評估

股票價值評估第1頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四股票價值評估第2頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四學(xué)習(xí)目標★掌握股票價值的決定因素；★熟悉收益增長率的各種分析方法；★了解不同增長率估價模型的約束條件與適用范圍；★熟悉股利折現(xiàn)法、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本理論與估價方法；★掌握價格收益乘數(shù)、公司價值乘數(shù)、銷售收入乘數(shù)、賬面價值乘數(shù)的基本含義和適用范圍。第3頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四第一節(jié)增長率一、股票價值決定因素二、歷史增長率預(yù)測法三、因素分析預(yù)測法四、增長率預(yù)測應(yīng)注意的問題第4頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四一、股票價值決定因素圖3-1股票價值決定因素g=b×{ROA+B/S[ROA-rb(1-T)]}時間現(xiàn)金流量CFCF1CF2CF3CF4CF5CF6……CFnCF現(xiàn)值股票價值留存收益比率（b)預(yù)期增長率g穩(wěn)定增長率g投資收益率(ROA)永續(xù)增長期現(xiàn)金流量在第n年的價值股權(quán)資本成本無風險利率β系數(shù)風險溢價＋×行業(yè)因素經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿風險歷史風險溢價風險國家風險溢價險會計收益股利股權(quán)自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量第5頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四二、歷史增長率預(yù)測法（一）算術(shù)平均數(shù)與幾何平均數(shù)1．算術(shù)平均數(shù)(arithmeticmean,AM)

◆

過去各種增長率的簡單平均數(shù)

◆

計算公式：

◆

評價：算術(shù)平均數(shù)是歷史增長率的中位數(shù)，不同時期的收益或現(xiàn)金流量水平在算術(shù)平均數(shù)中的權(quán)數(shù)是相等的，并且忽略了收益中的復(fù)利影響。

第6頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四

◆

考慮發(fā)生在各個時期的復(fù)利2．幾何平均數(shù)(geometricmean,GM)

◆

計算公式：

◆

評價：幾何平均數(shù)考慮了復(fù)利的影響，但它只使用了預(yù)測序列數(shù)據(jù)中的第一個和最后一個觀察值，忽略了中間觀察值反映的信息和增長率在整個時期內(nèi)的發(fā)展趨勢。

第7頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四【

例3-1】青島啤酒股份有限公司（600600）是一家歷史悠久的啤酒生產(chǎn)企業(yè)。該公司1994~2004年間的主營業(yè)務(wù)收入、利潤總額和凈收益如表3-1所示。▼

算術(shù)平均數(shù)計算的凈收益增長率

▼幾何平均數(shù)計算的凈收益增長率

見【表3-1】第8頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四表3-1青島啤酒增長率（1994~2004年）年度主營業(yè)務(wù)收入(萬元)息稅前收益(萬元)凈收益(萬元)金額增長百分比金額增長百分比金額增長百分比1994111338

12396

16576199514720732.22%11630-6.18%14017-15.44%1996151

5862.98%5427-53.33%7023-49.90%1997153

1431.03%1013586.75%1022345.56%199817227112.49%1387836.93%9900-3.16%199924454441.95%1850633.34%8947-9.62%200037662654.01%2565638.64%95206.40%200152767240.11%2991316.59%102898.07%2002693

67331.46%5155172.33%23066124.18%2003750

7968.23%532023.20%2538710.06%2004862

06914.82%52128-2.02%2797210.18%合計

239.29%

226.26%

126.35%算術(shù)平均數(shù)

23.93%

22.63%12.64%幾何平均數(shù)

22.71%

15.45%5.37%標準差

17.44%

38.44%

43.64%第9頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四1.線性模型2.對數(shù)線性模型

◆

計算公式：

◆

評價：線性模型考慮了復(fù)利計算的影響，但它是以絕對數(shù)（元）解釋增長率的，在預(yù)測未來增長率方面的效果并不理想。

◆

計算公式：

【例】承【例3-1】以青島啤酒凈收益為例，按線性模型和對數(shù)線性模型計算的相關(guān)資料如表3-2所示。（二）線性模型和對數(shù)線性模型第10頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四表3-2青島啤酒凈收益收益率計算表年份日歷年凈收益ln(凈收益)11994165769.715721995140179.54803199670238.856941997102239.23245199899009.20036199989479.09917200095209.161282001102899.2388920022306610.04611020032538710.14201120042797210.2390在Excel電子表格中：

“工具”→“數(shù)據(jù)分析”→“分析工具”→“回歸”項→在Ｙ值輸入?yún)^(qū)和Ｘ值輸入?yún)^(qū)分別輸入表3-2中第3欄和第1欄中的相關(guān)數(shù)據(jù)，即可得到線性回歸方程和對數(shù)線性回歸方程。Excel計算第11頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四第12頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四第13頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四第14頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四第15頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四線性回歸方程：預(yù)測青島啤酒2005年凈收益值對數(shù)線性回歸方程：預(yù)測青島啤酒2005年凈收益值小結(jié)表3-32005年青島啤酒凈收益預(yù)測表單位：萬元算術(shù)平均數(shù)幾何平均數(shù)線性模型對數(shù)線性模型預(yù)期增長率2005年預(yù)期凈收益12．64%31

507.665.37%29

474.10——23

011.337.756%21

238.922005年實際的凈收益為30395.806萬元第16頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四三、因素分析預(yù)測法（一）凈收益增長率模型

◆

假設(shè)：（1）股權(quán)資本收益率保持不變，即ROEt=ROEt-1=ROE（2）公司不能通過發(fā)行新股籌資

◆

計算公式：【例】以青島啤酒為例，2004年該公司每股收益為0.2639元，股利支付率為56.84%，凈資產(chǎn)收益率為7.799%。假設(shè)上述因素保持不變，則青島啤酒預(yù)期股利增長率為:第17頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四股權(quán)資本收益率進一步分解

◆影響增長率的因素股利政策總資本收益率（ROA）財務(wù)杠桿（B/S）所得稅稅率第18頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四

◆

模型的擴展ⅰ.放松假設(shè)（1）：股權(quán)資本收益率不變ⅱ.放松假設(shè)（2）：留存收益是股權(quán)資本唯一來源

——公司可以通過發(fā)行新股，擴大投資方式增加凈收益凈收益增長率=股權(quán)資本再投資率×股權(quán)資本收益率股權(quán)資本再投資率=股權(quán)資本再投資額÷凈收益股權(quán)資本再投資額=資本支出－折舊+營運資本追加支出－(發(fā)行新債－償還債務(wù))第19頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四（二）經(jīng)營性收益增長率

◆公司經(jīng)營性收益是指息前稅后收益增長率主要取決于再投資率和總資本收益率兩個因素

◆

計算公式：預(yù)期增長率=再投資率×總資本收益率

公式調(diào)整：若預(yù)測期總資本收益率與前期的ROA不相同

第20頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四四、增長率預(yù)測應(yīng)注意的問題1.增長率波動性的影響2.公司規(guī)模的影響3.經(jīng)濟周期性的影響4.基本因素的改變5.公司所處行業(yè)變化的影響6.盈利的質(zhì)量第21頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四●預(yù)測未來增長率時用于調(diào)整歷史增長率的信息（1）在最近的財務(wù)報告之后已公開的公司特定的信息；（2）影響未來增長率的宏觀經(jīng)濟信息，如GNP增長率、利率和通貨膨脹率等經(jīng)濟信息；（3）競爭對手披露的有關(guān)未來前景的信息，如競爭對手在定價政策和未來增長方面所透露的信息等；（4）公司未公開信息；（5）收益以外的其他公共信息，如留存收益，邊際利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。第22頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四第二節(jié)股利折現(xiàn)法一、股利折現(xiàn)法基本形式二、股利零增長模型三、股利穩(wěn)定增長模型四、兩階段增長模型五、三階段增長模型第23頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四一、股利折現(xiàn)法基本形式股票價值等于其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值每期的預(yù)期股利

(D1，D2，……Dn)股票出售時的預(yù)期價值

假設(shè)在第n期末賣出，對于在第n期末買入，其后再持有m期的第二個持有者來說，第n期股票的價值Pn可表示成：

第24頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四當持有期限趨于無窮大時（n→∞）

第25頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四二、股利零增長模型◎

預(yù)期股利增長率為零，即公司每期發(fā)放的股利（D）相等。◎計算公式：Dt≡D(t=1,2,3……)rs＞0時，1/（1+rs）＜1

主要適用于評價優(yōu)先股的價值，即優(yōu)先股價值是優(yōu)先股未來股息按投資必要收益率折現(xiàn)的現(xiàn)值第26頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四三、股利穩(wěn)定增長模型◎假設(shè)條件：（1）股利支付是永久性的，即t→∞；（2）股利增長率為一常數(shù)(g)，即gt=g；（3）模型中的折現(xiàn)率大于股利增長率，即rs>g。D0是指t=0期的股利當rs＞g時※每股股票的預(yù)期股利越高，股票價值越大；※每股股票的必要收益率越小，股票價值越大；※每股股票的股利增長率越大，股票價值越大?！蛴嬎愎剑旱?7頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四【例3-2】假設(shè)一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，預(yù)期一年后公司支付的股利為3元/每股，該股利預(yù)計在可預(yù)見的將來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司的風險評估，認為公司股票β系數(shù)為1.5，當前無風險利率為6%，市場風險溢價為4%。要求：（1）根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算投資者要求的最低收益率或股本成本；（2）計算ACC公司價值。解析:（2）ACC公司股票價格為：

（1）ACC公司股權(quán)成本計算如下：股本成本（r）=無風險利率+β×市場風險溢價=6%+1.5×4%=12%

第28頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四表3-4ACC公司股票價值單位：元年份股利預(yù)期股價終值股利現(xiàn)值(累計)股價現(xiàn)值合計01234567891020501003.003.243.503.784.084.414.765.145.556.0012.95130.286110.4575.0081.0087.4894.48102.04110.20119.02128.54138.82149.93161.92349.573517.62164982.092.685.267.7510.1512.4714.7016.8618.9320.9422.8738.7662.8373.0275.0072.3269.7467.2564.8562.5360.3058.1456.0754.0652.1336.2412.171.9875.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.00【例】承【例3-2】假設(shè)預(yù)期股利每年以8%的復(fù)利增長，同時股價每年以同樣的比率增長，則無論給定的年份為多少，股票現(xiàn)值均為75元。第29頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四圖3-2ACC公司股票價值構(gòu)成第30頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四股利收益率資本利得收益率若已知股票市場價格（P0=75）、預(yù)期股利（D1=3）及股利增長率（g=8%），則股票預(yù)期收益率：◎股票預(yù)期收益率【例】承【例3-2】假設(shè)ACC公司股票現(xiàn)時售價75元，投資者預(yù)期在下一年收到現(xiàn)金股利3元，預(yù)期一年后股票出售價格為81元，那么，股東的預(yù)期收益率為：第31頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四◎股利穩(wěn)定增長模型在公司股票價值評估中的應(yīng)用——增長機會△應(yīng)用條件：（1）公司收益增長率大于股利支付率，（2）公司將收益的一部分轉(zhuǎn)化為新的凈投資△計算公式：公司現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期創(chuàng)造的收益（EPS1）的現(xiàn)值，即公司把所有的收益都分配給投資者時的股票價值

增長機會凈現(xiàn)值(netpresentvalueofgrowthopportunities,NPVGO)——公司未來投資機會收益的現(xiàn)值，即公司留存收益用于再投資所帶來的新增價值

第32頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四請看ACC公司股利支付率和新增投資收益率不同模式的分析★假設(shè)ACC公司為一增長型公司根據(jù)【

例3-2】相關(guān)資料可知，公司目前股票價值為75元?！锛僭O(shè)ACC公司為一維持型公司公司每年的投資僅用來更新已損耗的設(shè)備，即維持原有的生產(chǎn)能力不變，這樣公司未來凈投資為零，未來增長機會的現(xiàn)值也為零。若該公司以后各期股票的每股收益均為5元，且全部用于股利發(fā)放，假設(shè)投資必要收益率為12%，則公司目前股票價值應(yīng)為：第33頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四★假設(shè)ACC公司為一收益型公司公司收益中的40%用于再投資，但新投資的預(yù)期收益率與公司必要收益率（12%）相同。在其他因素不變的情況下，根據(jù)股利穩(wěn)定增長模型，ACC公司的收益增長率（即股利增長率）為:40%×12%=4.8%則股票價值為：

分析：（1）增長型公司股票價值為75元維持型公司與收益型公司股票價值為41.67元差異：33.33

元未來增長機會的凈現(xiàn)值第34頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四

（3）維持型公司與收益型公司的股票價值都可按下式計算：解釋：收益型公司新增投資的預(yù)期收益率和公司必要收益率相等，即折現(xiàn)率就是內(nèi)部收益率，則凈現(xiàn)值為零。這兩種類型公司未來增長機會的現(xiàn)值為零，即NPVGO為零

（2）維持型公司和收益型公司的股票價值均為41.67元。盡管收益型公司股票價值、預(yù)期收益和預(yù)期股利都可以4.8%的增長率逐年增加，但由于新增投資的收益率與公司必要收益率相同，因此，其股票價值與維持型公司價值相比并沒有增加。

第35頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四▲

收益型或維持型股票：NPVGO=0，P0=EPS1/rs

特點：公司現(xiàn)時沒有大規(guī)模的擴張性資本支出，成長速度較低；內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量可以滿足日常維護性投資支出的需要，財務(wù)杠桿比較高；現(xiàn)金流入和現(xiàn)金股利支付水平較為穩(wěn)定，且現(xiàn)金股利支付率比較高?！鲩L型股票：NPVGO>0，P0>EPS1/rs

特點：公司通常具有較好的投資機會，處于大規(guī)模投資擴張階段，公司收益主要用于再投資，并且需要較大規(guī)模的外部籌資；公司銷售收入持續(xù)高增長；股利政策以股票股利為主，很少甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利；長期負債率比較低。

▲衰退型股票：NPVGO<0，P0<EPS1/rs

特點：公司產(chǎn)品老化、市場萎縮，再投資收益率小于資本成本；股利政策以現(xiàn)金股利為主，股利支付率比較高；如果沒有“轉(zhuǎn)產(chǎn)”的高效益投資機會，可能會考慮“拍賣公司”以獲得現(xiàn)金用于分配；也可能會在市場機制作用下清算破產(chǎn)。結(jié)論第36頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四◎股利穩(wěn)定增長模型的局限性當模型選用的增長率收斂于折現(xiàn)率時，計算出的價值會變得無窮大。

【例】假設(shè)某種股票，D1=2.5元，rs=15%，g=5%，則股票價值為：第37頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四圖3-3股票價格與預(yù)期增長率關(guān)系圖第38頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四◎采用穩(wěn)定增長模型進行價值評估時應(yīng)注意的問題

（1）穩(wěn)定增長率意味著公司的股利將永久持續(xù)下去，且其他指標（如凈收益）也要預(yù)期以同一速度增長。在這種情況下，以預(yù)期收益增長率代替預(yù)期股利增長率，可以得到同樣的結(jié)論。（2）股利增長率一般應(yīng)小于宏觀經(jīng)濟名義增長率，如果一家公司確實存在連續(xù)幾年的“高速穩(wěn)定增長”，在這種情況下，可分階段預(yù)測增長率，當公司真正處于穩(wěn)定增長時再運用Gordon模型。（3）對于一家周期性公司，如果預(yù)期增長率發(fā)生周期性波動，但只要其平均增長率接近于穩(wěn)定增長率，采用Gordon模型對公司進行估價的誤差是很小的。第39頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四◎穩(wěn)定增長模型的適用公司的特征公司以一個與名義經(jīng)濟增長率相當或稍低的速度增長；公司已在未來繼續(xù)執(zhí)行已確定的股利政策；公司的股利支付必須與穩(wěn)定性的假設(shè)相一致。第40頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四四、兩階段增長模型▼兩階段包括高速增長階段和隨后的穩(wěn)定增長階段。▼股票價值的構(gòu)成：高速增長階段（n）股利現(xiàn)值和期末股票價值的現(xiàn)值。▼計算公式:如果高速增長率和股利支付率在前n年中保持不變第41頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四【

例3-3】假設(shè)青島啤酒采用兩階段模型估計股票價格，有關(guān)資料如下：（1）背景信息：2004年每股收益(EPS)為0.2639元，股利支付率為56.84%，凈資產(chǎn)收益率為7.799%（2）高速增長階段輸入變量：

●預(yù)計高速增長期為5年，綜合表3-1、表3-2對青島啤酒歷史增長率的預(yù)測和該公司未來經(jīng)營前景，假設(shè)在此期間青島啤酒每股收益年均增長率為8.3%?！窀鶕?jù)歷史資料統(tǒng)計，中國證券市場股票投資收益率高于投資相同期限的長期政府債券收益6個百分點。青島啤酒所在的上海證券交易所的最長的政府債券收益率大約在3.4%，投資股票的平均收益率應(yīng)該為9.4%左右。青島啤酒1994－2003年間股票β系數(shù)為0.7772，假設(shè)青島啤酒將負債/股東權(quán)益比率增加到150%，青島啤酒的β系數(shù)調(diào)整為0.862。則青島啤酒股權(quán)資本成本為：3.4%+0.862×6%=8.572%第42頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四（3）穩(wěn)定增長階段輸入變量：

●假設(shè)穩(wěn)定增長率等于預(yù)期的經(jīng)濟增長率（6%），股權(quán)資本收益率為10%。

●穩(wěn)定增長時期公司留存收益率比率為60%(g/ROE=6%/10%)，即股利支付率為40%。

●在穩(wěn)定時期，估計青島啤酒股票β系數(shù)將上升到1，其他因素保持不變，則青島啤酒股本成本為：3.4%+1×6%=9.4%第43頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四表3-5高增長時期股利現(xiàn)值單位：元年份凈收益增長率EPS(元)股利支付率DPS(元)股利現(xiàn)值(8.572%)0

0.26390.56840.1500

10.0830.28580.56840.16250.149620.0830.30950.56840.17590.149330.0830.33520.56840.19050.148940.0830.36300.56840.20640.148550.0830.39320.56840.22350.1481合計

0.7444第44頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四▼兩階段增長模型適用公司的特征（1）公司當前處于高速增長階段，并預(yù)期今后一段時期內(nèi)仍保持這一較高的增長率，在此之后，支持高速增長率的因素消失。（2）一家公司處于一個超常增長的行業(yè)，而這個行業(yè)之所以能夠超常增長，是因為存在著很高的進入壁壘（法律或必要的基礎(chǔ)設(shè)施所導(dǎo)致的），并預(yù)計這一進入壁壘在今后幾年內(nèi)能夠繼續(xù)阻止新的進入者進入該行業(yè)。（3）采用兩階段增長模型時，兩階段間的增長率不應(yīng)相差太懸殊。如果一家公司從一個高速增長階段陡然下降到穩(wěn)定增長階段，按這一模型進行估價，其結(jié)果將不盡合理。第45頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四五、三階段增長模型▼三階段包括收益高速增長的初始階段、增長率下降的過渡階段和永續(xù)低增長率的穩(wěn)定階段。gt0TaTntgnga穩(wěn)定增長階段高速增長階段過渡階段三階段股利增長模型

第46頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四▼三階段增長模型的計算公式

第47頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四【

例3-4】假設(shè)XYZ公司目前處于高增長時期，預(yù)期5年后，收益增長率開始以線性方式逐漸過渡到穩(wěn)定增長階段，預(yù)計這一時期將持續(xù)5年。與價值評估有關(guān)的資料如下所示：（1）背景信息：

●2005年公司每股收益為4.0元，每股股利為0.8元，則：股利支付率=0.8/40=20%。

●2005年股權(quán)資本收益率為20%。（2）高速增長階段輸入變量：

●高速增長期為5年，根據(jù)2005年的ROE和留存收益比率，高速增長階段預(yù)期增長率為：20%×(1-20%)=16%

●高速增長階段公司股票β系數(shù)為1.25，同期無風險利率為6.5%，市場風險溢價為5.5%，則股票成本為：6.5%+1.25×5.5%=13.375%。第48頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四（3）過渡階段的輸入變量：

●過渡期為5年，收益增長率從第5年末的16%下降到第10年末的6%的穩(wěn)定增長率；

●股利支付率以線性遞增方式從目前的20%上升到第10年末的60%；

●公司股票β系數(shù)將呈線性從第5年末的1.25逐漸下降到第10年末的1，無風險利率為6.5%，市場風險溢價為5.5%，則過渡期股權(quán)資本成本為12%。（4）穩(wěn)定增長階段的輸入變量：

●預(yù)期增長率為6%，股利支付率為60%，股權(quán)資本成本為12%。根據(jù)上述各種輸入變量估計XYZ公司預(yù)期的每股收益、股利支付率、每股股利、股權(quán)資本成本、股利現(xiàn)值如表3-6所示。第49頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四表3-6XYZ公司各階段股利預(yù)期表年份增長率EPS(元)股利支付率DPS(元)β系數(shù)股權(quán)資本成本股利現(xiàn)值0

4.000.200.80

116%4.640.200.931.250.13380.8203216%5.380.201.081.250.13380.8401316%6.240.201.251.250.13380.8576416%7.240.201.451.250.13380.8774516%8.400.201.681.250.13380.8967614%9.580.282.681.200.13101.2647712%10.730.363.861.150.12831.6144810%11.800.445.191.100.12551.928698%12.740.526.631.050.12282.1943106%13.510.608.111.000.12002.3965請看【說明】第50頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四說明

增長率的計算

【例】第6年的增長率為：

股利支付率的計算

【例】第6年的增長率為：

股利現(xiàn)值的計算

【例】第6年的股利現(xiàn)值為：

第7年的股利現(xiàn)值為：第51頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四

增長率的計算

第11年起穩(wěn)定增長，股票第10年末的價值

調(diào)整為現(xiàn)值

①穩(wěn)定增長階段股利現(xiàn)值：②高速增長階段股利現(xiàn)值：

1～5年合計0.8203+0.8401+0.8576+0.8774+0.8967=4.29（元）

③過渡階段股利現(xiàn)值：

6～10年合計1.2647+1.6144+1.9286+2.1943+2.3965=9.40（元）

XYZ公司股票價格為

55.99元

第52頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四第三節(jié)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、股權(quán)自由現(xiàn)金流量二、公司自由現(xiàn)金流量第53頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四一、股權(quán)自由現(xiàn)金流量◎股權(quán)自由現(xiàn)金流量（Freecashflowtoequity,FCFE）是指歸屬于股東的剩余現(xiàn)金流量，即公司在履行了所有的財務(wù)責任（如債務(wù)的還本付息），并滿足其本身再投資需要之后的“剩余現(xiàn)金流量”，如果有發(fā)行在外的優(yōu)先股，還應(yīng)扣除優(yōu)先股股息?！?/p>

計算公式：第54頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四（一）股權(quán)自由現(xiàn)金流量調(diào)整方法

★

以凈收益為起點計算FCFE1.調(diào)整經(jīng)營現(xiàn)金流量息稅折舊攤銷前收益（EBITDA）=銷售收入－銷售成本－銷售與管理費息稅前收益（EBIT）=息稅折舊攤銷前收益－折舊攤銷稅前收益（EBT）=息稅前收益－利息費用稅后收益（EAT）或凈收益（NI）=稅前收益－所得稅經(jīng)營現(xiàn)金流量（CFO）=稅后收益+折舊和攤銷等非現(xiàn)金支出凈額第55頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四2.調(diào)整非現(xiàn)金支出凈額表3-7FCFE計算中的非現(xiàn)金調(diào)整項目非現(xiàn)金項目從稅后收益到FCFE調(diào)整方式折舊(depreciation)無形資產(chǎn)攤銷(amortizationofintangibles)債券折價攤銷(amortizationofbonddiscounts)債券溢價攤銷(amortizationofbondpremiums)長期資產(chǎn)處置損失(losses)長期資產(chǎn)處置收益(gains)資產(chǎn)減值類重組費用(restructuringchanges)未來需要付現(xiàn)的重組費用（如人員安置費用）遞延所得稅(deferredtaxes)+++－+－+－+（前提：將來會發(fā)生反轉(zhuǎn)）第56頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四3.調(diào)整資本性支出▼當公司不是通過現(xiàn)金購買的方式直接取得長期資產(chǎn)，而是通過發(fā)行債券或股票等非現(xiàn)金交易形式（重大非現(xiàn)金交易在現(xiàn)金流量表的附注中披露），或者在企業(yè)并購中一并接收了長期資產(chǎn)，應(yīng)對公司今后資本性支出的金額做出合理的估計。

▼根據(jù)現(xiàn)金流量表計算資本性支出時，對處置長期資產(chǎn)所得的現(xiàn)金流量要予以扣除。▼公司發(fā)生的研究開發(fā)費用和經(jīng)營性租賃費用應(yīng)進行資本化處理，以便正確衡量公司資本性支出。第57頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四4.調(diào)整營運資本支出營運資本追加支出＝非現(xiàn)金流動資產(chǎn)增加額－非融資性流動負債增加額5.調(diào)整其他項目主要指派發(fā)優(yōu)先股股息、償還債務(wù)本金以及發(fā)行新債等引起的現(xiàn)金流量?！?/p>

如果公司以目標負債比率（負債/總資本=B/A）為追加的資本支出和營運資本進行融資，且通過發(fā)行新債償還舊債券的本金，則股權(quán)自由現(xiàn)金流量計算公式為：第58頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四（二）股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價模型▲股權(quán)自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長

▲股權(quán)自由現(xiàn)金流量預(yù)計在一定時期內(nèi)高速增長，然后再進入穩(wěn)定增長階段

第59頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四影響股權(quán)價值的因素：（1）高增長時期股權(quán)自由現(xiàn)金流量增長率（或每股收益率增長率）；（2）高增長時期每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量，這意味著對高增長時期的資本支出、營運資本追加支出、債務(wù)比率、股利政策等方面都必須做出估計；（3）股票投資必要收益率或股本成本；（4）根據(jù)穩(wěn)定增長率、股權(quán)自由現(xiàn)金流量以及高增長結(jié)束時股東要求的收益率計算高增長時期期末價格。第60頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四【例3-5】假設(shè)ABC公司擁有較強的市場銷售渠道，一流的生產(chǎn)設(shè)施和品牌，預(yù)期在未來5年內(nèi)一直保持高速增長，5年之后，公司進入穩(wěn)定增長階段。有關(guān)估價資料如下：1.背景信息：目前，公司每股銷售收入為28元，每股收益為7.2元，每股股利為2.52元，股利支付率為35%；每股資本支出=10.9元，折舊=5.29元，營運資本為銷售收入的20%，本期營運資本追加支出為0.6元；目標資本結(jié)構(gòu)(B/A)=51.20%。2.高速增長階段信息：預(yù)計股權(quán)資收益率（ROE）為17.8%，股利支付率保持不變；凈資本支出、折舊增長率為10%；5年期長期政府債券利率為6.5%，市場風險溢價為5%，公司股票的β系數(shù)為1.25。第61頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四（1）計算高速增長階段的FCFE的增長率和股本成本：增長率=b×ROE=(1-35%)×17.8%=11.57%

股本成本=6.5%+1.25×5%=12.75%（2）計算高速增長階段FCFE的現(xiàn)值，見表3-8：3.穩(wěn)定增長階段信息：5年后公司進入穩(wěn)定增長階段，銷售收入、凈收益增長率為5%；資本性支出可以由折舊來彌補，營運資本仍為銷售收入的20%；公司股票的β系為1，無風險利率和市場風險溢價保持不變。解析：第62頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四表3-8ABC公司高速增長階段FCFE現(xiàn)值單位：元項目012345每股銷售收入28.0031.2434.8538.8943.3948.41營運資本5.606.256.977.788.689.68營運資本追加支出0.600.650.720.810.901.00凈收益7.208.038.9610.0011.1612.45(1-B/A)×(Ft-Dt)2.743.013.313.644.014.41(1-B/A)×ΔWt0.290.320.350.390.440.49股權(quán)自由現(xiàn)金流量

4.715.305.966.717.55FCFE現(xiàn)值（12.75%）

4.174.174.164.154.1420.79元第63頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四（3）計算穩(wěn)定增長階段FCFE的現(xiàn)值：第6年凈收益=12.45×（1+5%）=13.07（元）第6年營運資本追加支出=(48.41×1.05-48.41)×20%=0.48（元）第6年的FCFE=13.07-0.48×(1-51.2%)=12.84（元）穩(wěn)定增長階段股本成本==6.5%+1×5%=11.5%高速增長階段結(jié)束時股票期末價值的現(xiàn)值：（4）計算公司當前股票價值：ABC公司股票價值為：20.79+108.42=129.2元第64頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四

采用FCFE估價時，需要注意的問題：（1）資本性支出在第一階段的高速增長中可能會遠遠大于折舊，經(jīng)過第二、第三階段，兩者之間的差距應(yīng)該逐漸減少甚至為零；（2）公司風險隨著FCFE增長率的下降而減少，β系數(shù)也逐漸降低。第65頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四二、公司自由現(xiàn)金流量◎公司自由現(xiàn)金流量(FreeCashFlowtoFirm,FCFF)是指公司在支付了經(jīng)營費用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者（普通股股東、公司債權(quán)人和優(yōu)先股股東）支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量?！蛴嬎愎剑汗咀杂涩F(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)現(xiàn)金流量+優(yōu)先股權(quán)現(xiàn)金流量：股權(quán)資本自由現(xiàn)金流量歸屬于債權(quán)人的現(xiàn)金流量

歸屬于優(yōu)先股股東的現(xiàn)金流量

第66頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四◎估價模型：第67頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四◎模型適用條件：

（1）穩(wěn)定增長模型：預(yù)期自由現(xiàn)金流量的增長率將一直保持穩(wěn)定狀態(tài)時，特別是增長率等于或稍低于名義經(jīng)濟增長率

（2）兩階段增長模型：公司當前處于高增長階段，并預(yù)期在今后一段時期內(nèi)仍保持這一較高的增長率，隨后支持高增長率的因素消失，增長率維持在與名義經(jīng)濟增長率持平的水平

（3）三階段增長模型：公司的增長率從高增長率到低增長率有一個過渡階段。第68頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四第四節(jié)價格乘數(shù)法一、價格乘數(shù)的基本含義二、價格/收益乘數(shù)（P/ER）三、公司價值乘數(shù)（EV/EBITDA）四、銷售收入乘數(shù)（P/S）五、賬面價值乘數(shù)（P/BV）六、乘數(shù)估價方法第69頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四一、價格乘數(shù)的基本含義▲通過擬估價公司的某一變量乘以價格乘數(shù)來進行估價。

價格收益乘數(shù)（P/ERatio）公司價值乘數(shù)（EV/EBITDARation）銷售收入乘數(shù)（P/SRation）賬面價值乘數(shù)(P/BVRation)等

第70頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四圖3-5不同方法評估股票價值所占比例第71頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四二、價格/收益乘數(shù)（P/ER）●

價格/收益乘數(shù)或市盈率法，是股票價格相對于當前會計收益的比值。（1）數(shù)學(xué)意義：表示每1元年稅后收益對應(yīng)的股票價格；（2）經(jīng)濟意義：為購買公司1元稅后收益支付的價格，或者按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份。（3）投資意義：以一定的價格/收益乘數(shù)為基準，超過視為高估；低于視為低估?！?/p>

股票價格（值）的計算公式：第72頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四應(yīng)用公式確定股票價值（格）在確定每股收益時，應(yīng)注意的問題：（1）對于那些偶發(fā)事件導(dǎo)致的非正常收益，在計算EPS時應(yīng)加以剔除；（2）對于受商業(yè)周期或行業(yè)周期影響較大的企業(yè)，應(yīng)注意不同周期（如成長期和衰退期）對EPS的影響；（3）對于會計處理方法變更引起的EPS的差異，應(yīng)進行相應(yīng)的調(diào)整；（4）如果公司有發(fā)行在外的認股權(quán)證、股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券，應(yīng)注意這些含有期權(quán)性的證券行權(quán)后對每股收益的影響，即EPS稀釋（DilutedEPS）。第73頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四股票估價：b:留存收益比率等式兩邊同除EPS0等式兩邊同除(1+g)價格/收益乘數(shù)第74頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四【例】承【例3-2】假設(shè)一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，預(yù)期1年后公司支付的股利為3元/股，該股利預(yù)計在可預(yù)見的將來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司的風險評估，要求最低獲得12%的投資收益率。假設(shè)公司為一收益型公司，收益中的40%用于再投資。ACC公司的股票價格/收益乘數(shù)：按價格/收益乘數(shù)法，股票價值：解析：第75頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四●P/E乘數(shù)模型的評價優(yōu)點：（1）計算簡單，資料易于得到；（2）將公司當前股票價格與其盈利能力的情況聯(lián)系在一起；（3）能夠反映出公司風險性與成長性等重要特征。缺點：（1）當EPS為負數(shù)時，無法使用P/E乘數(shù)評估價值；（2）會計政策選擇，包括盈余管理和職業(yè)判斷可能扭曲EPS，進而導(dǎo)致不同公司間的P/E乘數(shù)缺乏可比性。（3）在股票市場上，一個公司股票的價格/收益乘數(shù)可能會被非正常地抬高或壓低，無法反映該公司的資產(chǎn)收益狀況，從而很難正確地評估股票價值。第76頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四三、公司價值乘數(shù)（EV/EBITDA）●公司價值(enterprisevalue)與息稅折舊攤銷前收益(EBITDA)或息稅前收益比率?！?/p>

計算公式：第77頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四●EV/EBITDA乘數(shù)法的評價優(yōu)點：（1）應(yīng)用范圍大于P/E乘數(shù)法，無論公司是盈利還是虧損都可采用這一乘數(shù)評估公司價值，而P/E乘數(shù)法只限于評估收益大于零的公司；（2）EBITD沒有扣除折舊和攤銷，減少了由于折舊和攤銷會計處理方法對凈收益和經(jīng)營收益的影響程度，有利于同行業(yè)比較分析；（3）在對跨國并購價值評估中，可消除不同國家稅收政策的影響。缺點：EBITDA是收益而不是現(xiàn)金流量，它沒有考慮營運資本和資本支出對收益的影響，因此，用EBIT或EBITDA衡量公司的收益不夠準確。第78頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四【例】以青島啤酒為例確定EV/EBITDA乘數(shù)。（1）根據(jù)該公司2005年財務(wù)報表及其他資料，計算2005年的EBITDA以凈收益作為計算起點計算2005年青島啤酒的EBITDA，即：EBITDA=凈收益+財務(wù)費用+所得稅+折舊=30395.81+1997.84+18886.47+59694.23=110

974.35(萬元)（2）計算公司價值（EV）第79頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四表3-9青島啤酒公司價值（EV）項目股數(shù)(萬股)股票價格（元）價值（萬元）總股數(shù)130821.92

已流通A股20000.009.65193000.00

已流通H股65506.9211.17731712.30

未流通股45315.003.79171743.85股權(quán)市場價值1096456.15長期負債賬面價值16125.88現(xiàn)金+短期投資157559.45公司價值EV955022.58（3）確定公司的EB/EBITDAEV/EBITDA=955022.58÷110974.35=8.6（倍）2006年3月31日青島啤酒收盤價為9.65元，2005年青島啤酒每股收益為0.232元，則市盈率=9.65÷10.232=

41.59（倍）市盈率法第80頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四四、銷售收入乘數(shù)（P/S）●股權(quán)市場價值與銷售收入之間的比率關(guān)系?！?/p>

計算公式：優(yōu)點:（1）適用范圍較大；（2）銷售收入不受折舊、存貨和非經(jīng)常性支出所采用的會計政策的影響；（3）在檢驗公司定價政策和其他一些戰(zhàn)略決策變化所帶來的影響方面，這一乘數(shù)優(yōu)于其他乘數(shù)缺點：采用銷售收入作分母，可能因為無法識別各個公司在成本控制、利潤等方面的差別，而導(dǎo)致錯誤的評價。●銷售收入乘數(shù)法的評價第81頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四五、賬面價值乘數(shù)（P/BV）●又稱市凈率，反映股票市價與股權(quán)資本賬面價值之間的比率關(guān)系?！?/p>

計算公式：第82頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四優(yōu)點：（1）賬面價值提供了一個相對價值的穩(wěn)定和直觀的衡量標準，投資者可以將其直接與市場價值進行比較；（2）適用于虧損公司的價值評估；（3）由于每股賬面價值比EPS更穩(wěn)定，當EPS過高、過低或變動性較大時，P/BV比P/E乘數(shù)更具有現(xiàn)實意義。缺點：（1）由于會計計量等原因，一些對公司生產(chǎn)經(jīng)營具有非常重要的資產(chǎn)沒有確認入賬，如商譽、人力資源等；（2）由于通貨膨脹和技術(shù)進步，可能使賬面價值對市場價值存在很大的背離，這將使各公司之間的P/BV缺少可比性。●賬面價值乘數(shù)法的評價第83頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四Fernández（2001）總結(jié)出目前成熟市場上不同行業(yè)最常用的價格乘數(shù)。表3-10不同行業(yè)常用的價格乘數(shù)行業(yè)所屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)汽車制造P/S式中：P=市場價格，S=銷售收入零部件P/S，或P/CE，式中：CE=即未扣除折舊、攤銷之前的凈收益，或現(xiàn)金收益銀行

P/BV式中：BV=股權(quán)資本賬面價值基本原材料造紙P/BV化學(xué)制品EV/EBITDA，EV/S式中：EV=公司價值（股權(quán)資本+債務(wù)資本）金屬和礦物P/LFCF，EV/EBITDA式中：LFCF=稅后經(jīng)營收益+折舊+無形資產(chǎn)攤銷－營運資本追加支出－維持現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模下的投資支出建筑

P/LFCF，EV/FCFF，P/S第84頁，共90頁，2023年，2月20日，星期四商業(yè)服務(wù)

EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/E，P/E/G式中：ROCE=EBIT/（總