中證指數(shù)-2022年度聯(lián)合研究課題系列報告-指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究（易方達基金）-65正式版

指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究易方達基金摘要指數(shù)化投資在資本市場上發(fā)揮著越來越重要的作用。我國指數(shù)化投資尚處于早期階段，這主要體現(xiàn)在：（1）被動化率較低。中國被動投資規(guī)模僅為14%，而美國這一比例已接近

40%。（2）領(lǐng)先指數(shù)資管公司發(fā)行的產(chǎn)品規(guī)模整體偏小。即使以集團整體資管規(guī)模計算，中國資管機構(gòu)也無法進入全球前

20名；而全球前

10大銀行中國機構(gòu)占

4席、全球前

10大保險公司中國機構(gòu)占

3席。對海外國家被動投資發(fā)展規(guī)律的研究，可為我國指數(shù)資管行業(yè)被動投資的發(fā)展提供理論參考。鑒于此，本文對海外指數(shù)投資特征及發(fā)展趨勢展開了深入研究，主要研究內(nèi)容和成果如下：首先，本文第一篇通過復(fù)盤全球主要資本市場的指數(shù)化發(fā)展歷程，從宏觀經(jīng)濟環(huán)境和資本市場特征角度，分析了指數(shù)基金繁榮發(fā)展的驅(qū)動力，以及相應(yīng)的經(jīng)濟發(fā)展階段。結(jié)果表明，對于股票指數(shù)基金，驅(qū)動力主要有三點：（1）居民財富權(quán)益配置比例提升；（2）養(yǎng)老金等長期資金入市；（3）主動權(quán)益基金超額收益下降。研究同時發(fā)現(xiàn)上述三個驅(qū)動條件通常在一個國家進入工業(yè)化成熟階段時得以滿足。對于債券指數(shù)基金，主動債基難以創(chuàng)造超額收益是最重要的驅(qū)動因素；另外，個人投資者風(fēng)險偏好下降及投顧模式轉(zhuǎn)變也助推著債券指數(shù)基金壯大。上述研究成果可為我國指數(shù)發(fā)展環(huán)境的分析提供重要依據(jù)。針對海外主權(quán)投資機構(gòu)、保險資管、指數(shù)資管等不同類型的機構(gòu)，本文第二篇對機構(gòu)的指數(shù)投資特征與發(fā)展模式進行了分析。研究表明：（1）對于投資框架，海外機構(gòu)秉持大類資產(chǎn)配置理念，采用戰(zhàn)略資產(chǎn)配置/戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置策略，多元化的指數(shù)既起到了“錨”的作用，又是資產(chǎn)配置的重要底層資產(chǎn)。（2）以主權(quán)財富基金和公共養(yǎng)老基金為代表的主權(quán)投資機構(gòu)對指數(shù)具有較強的投資需求。（3）保險資管機構(gòu)出于對資產(chǎn)安全性、流動性等考慮，對

ETF的配置比例不高，但

ETF配置規(guī)模增速較高。（4）銀行資管的被動配置比重逐步提升，ETF是銀行資管業(yè)務(wù)的重要發(fā)力點；同時，銀行的指數(shù)投資存在全球化特征，且越來越重視

ESG主題

ETF。（5）資管機構(gòu)也積極發(fā)展投顧業(yè)務(wù)，促使投顧模式從賣方代銷轉(zhuǎn)為買方投顧。目前海外投顧業(yè)務(wù)已形成了較為精細化的產(chǎn)業(yè)分工，領(lǐng)先機構(gòu)通過投顧在展業(yè)過程中使用自身指數(shù)產(chǎn)品，推動指數(shù)規(guī)模發(fā)展。總的來看，上述關(guān)于海外資管機構(gòu)指數(shù)投資的研究成果可為我國資管機構(gòu)的發(fā)展提供有益經(jīng)驗。進一步地，本文第三篇對海外資管機構(gòu)指數(shù)化投資最新趨勢進行了分析，為后續(xù)對國內(nèi)指數(shù)未來發(fā)展趨勢的研究提供借鑒參考。研究表明，海外資管機構(gòu)的指數(shù)投資呈現(xiàn)著以下趨勢：（1）隨著

ESG理念在資本市場的普及，ESG指數(shù)產(chǎn)品呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。（2）指數(shù)基金產(chǎn)品的費率存在下行趨勢。由于指數(shù)基金行業(yè)存在同質(zhì)化現(xiàn)象，資管機構(gòu)通過降低指數(shù)產(chǎn)品的費率，以獲取競爭優(yōu)勢。（3）直接指數(shù)化投資（DirectIndexing）得到了越來越多的關(guān)注。（4）以指數(shù)產(chǎn)品為底層資產(chǎn)的模型組合（ModelPortfolio）數(shù)量不斷攀升。模型組合是一每日免費獲取報告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經(jīng)濟學(xué)人4、行研報告均為公開版，權(quán)利歸原作者所有，起點財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號回復(fù)：研究報告加入“起點財經(jīng)”微信群。。指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究組多元化的資產(chǎn)，通常形式為多資產(chǎn)投資組合的資產(chǎn)配置和基金選擇建議，其更多投資于

ETF和指數(shù)型基金。（5）金融科技與指數(shù)化投資的結(jié)合更加緊密。一方面，TAMP等技術(shù)平臺的出現(xiàn)幫助投資顧問提升工作效率，助其更加聚焦于提供客戶服務(wù)；另一方面，智能投顧的發(fā)展使財富管理機構(gòu)能夠以可盈利的方式向長尾用戶提供財富管理服務(wù)，拓寬了客戶群體。智能投顧普遍采用被動投資策略，其發(fā)展直接帶動了指數(shù)化投資產(chǎn)品規(guī)模的提升。根據(jù)上述研究成果，本文第四篇對我國指數(shù)化投資發(fā)展環(huán)境進行了分析，并對我國指數(shù)產(chǎn)品的創(chuàng)新、指數(shù)資管機構(gòu)的發(fā)展進行了展望。研究表明，目前我國已步入工業(yè)化成熟階段，指數(shù)發(fā)展的多個驅(qū)動因素得以滿足，我國指數(shù)基金有著良好的發(fā)展土壤。在指數(shù)產(chǎn)品創(chuàng)新維度，研究認為我國指數(shù)配置的全球化是大勢所趨、SmartBeta類產(chǎn)品將大有可為、債券

ETF的配置將迎來快速發(fā)展、主動

ETF的需求將開始萌生。對于指數(shù)資管機構(gòu)，研究認為通過互聯(lián)網(wǎng)賦能零售端是重要的創(chuàng)新方式，互聯(lián)網(wǎng)渠道可以覆蓋傳統(tǒng)方式無法觸達的長尾用戶，讓不同類型的解決方案產(chǎn)品更好與投資者匹配，為客戶創(chuàng)造中長期價值。研究同時認為，為機構(gòu)投資者提供專業(yè)化的解決方案服務(wù)是未來的發(fā)力趨勢。通過深度匹配機構(gòu)投資者需求，提供指數(shù)投資的

Beta策略、ETF投資組合服務(wù)以及投研服務(wù)系統(tǒng)化平臺，可以推動指數(shù)化投資在機構(gòu)端的發(fā)展。最后，本文從配置理念、產(chǎn)品創(chuàng)新、解決方案、投顧服務(wù)、業(yè)務(wù)協(xié)同五個角度總結(jié)歸納出指數(shù)資管機構(gòu)的發(fā)展建議，以期推動我國被動投資發(fā)展，為我國居民財富增長、資本市場資源配置提升、共同富裕目標(biāo)實現(xiàn)做出實質(zhì)性貢獻。指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究第一篇

指數(shù)基金繁榮的驅(qū)動力第一章

股票指數(shù)基金繁榮的驅(qū)動力回顧發(fā)達國家被動投資的成長之路，我們發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)基金繁榮主要有三個驅(qū)動力。從需求端看，驅(qū)動力主要為居民財富配置比例提升和養(yǎng)老金等長期資金入市；從供給端看，主動基金超額收益下降使得指數(shù)基金投資價值提升，驅(qū)動指數(shù)基金走向繁榮。進一步地，我們發(fā)現(xiàn)上述三個驅(qū)動條件通常在一個國家進入工業(yè)化成熟階段時得以滿足。同時，從經(jīng)濟發(fā)展和人均

GDP

水平看，我國剛剛步入此階段，很有可能將迎來指數(shù)基金的繁榮發(fā)展期。本章節(jié)將圍繞三大驅(qū)動力和工業(yè)化成熟階段展開，探討背后的邏輯機制。圖

1：股票指數(shù)基金繁榮的三大驅(qū)動力一

居民財富權(quán)益配置比例提升一方面，居民財富增配權(quán)益市場會直接增加指數(shù)基金規(guī)模；另一方面，居民財富增配權(quán)益市場會促使股指向上，股指向上將進一步推動資金配置指數(shù)。以美國為例，近

40

年來，美國標(biāo)普

500

指數(shù)走勢與居民財富配置權(quán)益資產(chǎn)的比例高度相關(guān)。當(dāng)居民配置股票和基金的比例持續(xù)上升時，股市會呈現(xiàn)牛市狀態(tài)；而當(dāng)居民配置股票和基金的比例持續(xù)下降時，股市表現(xiàn)也相應(yīng)走弱。當(dāng)股指向上時，指數(shù)基金收益好，投資價值高，因而會吸引到更多資金。比如在

08

年后的牛市中，美國被動權(quán)益指數(shù)基金總規(guī)模從

1.2

萬億快速提升至

2021

年約

101指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究萬億，規(guī)模占非貨幣型基金的比例也相應(yīng)從

19%提高至

36%。圖

2：美國居民權(quán)益資產(chǎn)配置比例與標(biāo)普

500走勢對比25%20%15%10%5%3500300025002000150010005000%0股票和基金/總資產(chǎn)標(biāo)普500--右軸數(shù)據(jù)來源：HaverAnalytics,CEIC，Wind圖

3：美國被動權(quán)益指數(shù)基金規(guī)模與標(biāo)普

500走勢對比數(shù)據(jù)來源：ICI，Wind指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究圖

4：德國被動指數(shù)基金規(guī)模與

DAX走勢對比（規(guī)模單位：十億美元）數(shù)據(jù)來源：Morningstar，Wind圖

5：日本被動指數(shù)基金規(guī)模與日經(jīng)

225走勢對比（規(guī)模單位：十億美元）數(shù)據(jù)來源：Morningstar，Wind股市與房市的相對收益高低是影響居民財富是否配置權(quán)益市場的重要因素。當(dāng)股市相對房市的收益上升時，居民對權(quán)益資產(chǎn)的配置比例增多；而當(dāng)股市相對房市的收益下降時，居民對權(quán)益資產(chǎn)的配置比例減小。以美國為例，二戰(zhàn)以來，居民財富配置比例和標(biāo)普

500相對房市的收益高度正相關(guān)。如在

1980-2000年間，標(biāo)普

500相對房價的比例持續(xù)上升，同期居民財富快速流入權(quán)益市場，股票和基金配置比例從

8.6%提升至

21.9%；在

2000-2008年間，標(biāo)普

500相對房市的收益震蕩下降，同期居民財富也呈現(xiàn)流出現(xiàn)象，股票和基金配置比例降低至

12.8%；08年后，美股再次走牛，股市相對房市的收益不斷上升，同期居民財富配置股票和基金的比例也持續(xù)增加。3指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究圖

6：美國居民權(quán)益資產(chǎn)配置比例變動情況35%30%25%20%15%10%501952

1957

1962

1967

1972

1977

1982

1987

1992

1997

2002

2007

2012

2017股票和基金/總資產(chǎn)標(biāo)普500/房價--右軸數(shù)據(jù)來源：CEIC，Wind，F(xiàn)red二

養(yǎng)老金等長期資金入市基金是養(yǎng)老金等長期資金入市的重要資產(chǎn)投資類型。相比于主動基金，指數(shù)基金具有費率低廉、規(guī)則透明、交易成本低等優(yōu)點，且在股指向上時收益不輸甚至跑贏主動基金，因而受到了長期資金的逐步青睞，這促使指數(shù)基金規(guī)模持續(xù)壯大。以美國為例，20世紀(jì)

80年代養(yǎng)老金體系改革，“三支柱”養(yǎng)老保障體系逐漸完善，入市投資成為養(yǎng)老金實現(xiàn)保值增值的重要途徑。截至

2020年末，美國養(yǎng)老金第一支柱（聯(lián)邦社?；穑⒌诙е?職業(yè)養(yǎng)老金，DC計劃等)、第三支柱(個人退休賬戶，IRAs計劃等)規(guī)模分別為

2.9、20.1和

12.2萬億美元。被動指數(shù)化投資基金憑借交易成本低、長期回報優(yōu)的特點受到了長期資金的逐步青睞。養(yǎng)老金等長期資金傾向于買入并持有，被動指數(shù)基金在最大限度削減交易成本和費用條件下可以獲取長期穩(wěn)健收益，因此長期資金往往傾向于選擇被動指數(shù)化基金。另外，養(yǎng)老金的交易可能受到嚴(yán)格的資產(chǎn)配置與稅收效率方面的限制，被動指數(shù)化投資基金在各種約束條件下是提升風(fēng)險報酬比率的優(yōu)先選擇。以

IRAs和

DC計劃為例，從

1996到

2020年，持有的指數(shù)基金規(guī)模分別從

110億美元、330億美元，增長至

7750億美元、13270億美元；占所持有的共同基金比例分別從

1.8%、5.7%，提高到

14.2%、23.4%。指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究圖

7：IRAs持有的指數(shù)基金規(guī)模占比變動情況900800700600500400300200100016%14%12%10%8%6%4%2%0%IRAs持有的指數(shù)基金(十億美元)指數(shù)基金占所持有的共同基金比例--右軸數(shù)據(jù)來源：ICI圖

8：DC計劃持有的指數(shù)基金規(guī)模占比變動情況140012001000800600400200025%20%15%10%5%0%DC持有的指數(shù)基金規(guī)模（十億美元）指數(shù)基金占所持有的共同基金比例--右軸數(shù)據(jù)來源：ICI三

主動權(quán)益基金超額收益下降主動基金超額收益下降時，指數(shù)基金長期收益更高，因而更具備投資價值，這促使大量機構(gòu)、個人投資者轉(zhuǎn)向配置指數(shù)，推動指數(shù)基金繁榮。具體地，從趨勢上看，當(dāng)主動基金相對指數(shù)的超額收益大幅下降時，指數(shù)基金配置比例將快速上升；從絕對值上看，當(dāng)超額收益維持在

0%以下時，指數(shù)基金配置比例將穩(wěn)步提升。5指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究圖

9：美國超額收益與指數(shù)規(guī)模占比變動情況數(shù)據(jù)來源：Lipper,YahooFinance超額收益下降主要原因在于：（1）資管機構(gòu)與境外投資者占比增加。一般地，資管機構(gòu)和境外投資者是較為專業(yè)與理性的成熟投資者。資管機構(gòu)和境外投資者的持股比例增加，能夠使股市價格發(fā)現(xiàn)的能力增強、市場有效性提升，這會造成主動基金相對指數(shù)的超額收益下降。以美國為例，2000年以來，美國資管機構(gòu)和境外投資者的合計持股比例從

29%上升至

44%，同期美國股票型共同基金跑贏標(biāo)普

500的比例從

80%下降至

32%，呈現(xiàn)著較為明顯的負相關(guān)關(guān)系。（2）龍頭公司強者恒強，個股難以跑贏龍頭。龍頭公司持續(xù)擴張、強者恒強，若主動基金不配置龍頭，由于其他個股難以跑贏龍頭，故相應(yīng)主動基金大概率會跑輸指數(shù)；若主動基金配置龍頭，那么該主動基金和指數(shù)的相似程度較高，收益率也會與指數(shù)相近，因而難以創(chuàng)造超額收益。以美國為例，龍頭公司呈現(xiàn)著強者恒強的特征。自

2011年以來，六大科技巨頭

Facebook、蘋果、亞馬遜、Netflix、谷歌母公司

Alphabet、

微軟的凈利潤之和占標(biāo)普

500全部成份股利潤的比例呈現(xiàn)上升趨勢，目前占比約

20%。從收益表現(xiàn)上看，近

20年來，美國個股跑贏標(biāo)普

500指數(shù)（代表龍頭公司）的比例存在明顯下降趨勢，從

2000年的60%減少至

2020年的

38%。2000年以來，股票型共同基金跑贏標(biāo)普

500的比例（超額情況）與個股跑贏標(biāo)普

500的比例接近，均呈現(xiàn)下降趨勢。指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究圖

10：主動基金與個股跑贏標(biāo)普

500的情況對比90%75%60%45%30%15%0%股票型共同基金跑贏標(biāo)普500的比例個股跑贏標(biāo)普500的比例數(shù)據(jù)來源：Lipper,YahooFinance，Wind,收益統(tǒng)計區(qū)間為

2000-01-01至

2021-12-31；每一時間區(qū)間內(nèi)不對未上市或上市時間不足

180天的股票四

從經(jīng)濟發(fā)展階段看股票指數(shù)基金何時繁榮通過分析可得出，當(dāng)股票進入牛市時，股票指數(shù)基金將迎來繁榮發(fā)展。這是因為股票牛市會吸引居民配置權(quán)益資產(chǎn)，也會促使養(yǎng)老金更傾向于配置股票指數(shù)基金；同時，在牛市時，主動基金的超額收益亦更難獲取。也就是說，驅(qū)動股票指數(shù)基金繁榮的三大條件通常會滿足，因而能推動指數(shù)基金規(guī)模壯大。另一方面，指數(shù)基金規(guī)模提升可以反過來推動股票繼續(xù)走牛，如此相互促進使得股票指數(shù)基金走向繁榮。那么股票什么時候會進入牛市呢？周金濤先生在其《繁榮的起點》中指出，進入工業(yè)化起飛階段都會迎來資產(chǎn)價格的一波牛市，然后進入寬幅震蕩的后半期，并在工業(yè)化成熟階段走向一個長期牛市。從國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展周期視角出發(fā)，具有參考意義的國家和地區(qū)基本都是領(lǐng)先國家，在進入工業(yè)化成熟階段都展開了一場史無前例的中長期牛市：美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)在

1940到

2018年，工業(yè)化后期80年長牛下漲幅

260倍，德國

DAX指數(shù)從

1981年來，38年漲幅近

30倍，日本1970年到

1989年，19年漲幅近

20倍。（一）羅斯托的經(jīng)濟發(fā)展階段理論羅斯托是增長經(jīng)濟學(xué)的先驅(qū)，他把一個國家按照工業(yè)化進程劃分為五個不同時期，在不同的周期下有不同的特征，其中工業(yè)化成熟階段與我們的研究密切相7指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究關(guān)，典型特征是優(yōu)質(zhì)龍頭公司崛起，開始走向世界舞臺。圖

11：羅斯托經(jīng)濟增長理論不同階段的特征（二）發(fā)達國家經(jīng)濟發(fā)展階段分析利用經(jīng)濟發(fā)展階段理論對美國、日本、德國進行歷史復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)，長牛大背景往往是工業(yè)化成熟階段。經(jīng)濟增速中樞是劃分階段的主要依據(jù)。以美國為例，美國是目前唯一一個進入到超越大眾消費階段的國家。具體的階段劃分如下：表

12：美國的階段劃分經(jīng)濟發(fā)展階段工業(yè)化起飛階段工業(yè)化成熟階段大眾消費階段時間區(qū)間1929

年-1944

年1945

年-1960

年1961

年-1980

年1981

年-至今超越大眾消費階段圖

13：美國實際

GDP增長率指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究數(shù)據(jù)來源：Wind，截至

2021

年

12

月

31

日長牛大背景往往是工業(yè)化成熟階段。美國股市在起飛階段是震蕩橫盤，而成熟階段則迎來大牛市，年化漲幅超

10%；當(dāng)進入到大眾消費階段，雖然整體股市上行，但是波動程度大，年化漲幅僅

4%；最后來到超越大眾消費階段，美國股市迎來第二輪超長牛市。不僅美國，日本、德國股市也在工業(yè)化成熟階段走向長期牛市?？偟膩砜矗l(fā)達國家經(jīng)驗表明，當(dāng)國家進入工業(yè)化成熟階段時，股票市場會迎來一個長期牛市，這為股票指數(shù)基金的繁榮發(fā)展提供了良好環(huán)境。圖

14：1929-1980年美國標(biāo)普

500走勢與經(jīng)濟發(fā)展階段數(shù)據(jù)來源：Wind第二章

債券指數(shù)基金繁榮的驅(qū)動力在權(quán)益類指數(shù)基金發(fā)展如火如荼的同時，債券類指數(shù)基金也在逐步壯大。美國是債券指數(shù)基金的主要市場，近年來債券指數(shù)基金在逐步壯大。從

2000年到2020年，美國債券型指數(shù)基金（含

ETF）的規(guī)模從

253億美元增長至

19309億美元，規(guī)模翻了

75倍，年化復(fù)合增速達

24.2%。債券指數(shù)基金占美國全部基金的比例也從

0.4%提高到

6.6%。目前，債券型指數(shù)基金已成為美國基金市場不可或缺的重要組成部分。債券指數(shù)基金的繁榮究竟由哪些因素驅(qū)動，本節(jié)將主要以美國為例進行詳細分析。9指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究圖

15：美國債券型指數(shù)基金規(guī)模數(shù)據(jù)25000200001500010000500007.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%債券型指數(shù)基金總規(guī)模（億美元）占全部基金比例--右軸數(shù)據(jù)來源：2022ICIfactbook一

主動債券基金難以創(chuàng)造超額收益從長期維度看，主動型債券基金難以跑贏指數(shù)型債券基金，這是推動債券基金繁榮的核心因素之一。收益對指數(shù)債基的發(fā)展尤為重要，這主要是因為債券的投資收益相比權(quán)益資產(chǎn)低，投資者對債券基金投資收益的敏感程度更高。根據(jù)

Vanguard的研究，債券基金的長期超額收益存在明顯的左側(cè)平移，即扣除成本后，多數(shù)基金超額收益為負。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從

1年的考核維度看，僅國外企業(yè)債券類型中有

50%以上的主動基金可以跑贏指數(shù)基準(zhǔn)，超額收益中位數(shù)為

0.3%；其余四種類型中（即短期企業(yè)債券、短期政府債券、國外政府債券、GNMA債券）能跑贏基準(zhǔn)的主動基金比例均未過半。如果將時間維度拉長來看，能跑贏基準(zhǔn)的主動基金比例會進一步下降。在較長觀察期內(nèi)（10年和

15年），80%以上主動型基金（經(jīng)生存偏見調(diào)整）跑輸基準(zhǔn)，尤其在政府債券部分，跑輸基準(zhǔn)的比例在

90%以上。指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究圖

16：主動型債券基金的長期超額收益數(shù)據(jù)來源：Vanguard；從左向右分別為短期企業(yè)債券、短期政府債券、國外企業(yè)債券、國外政府債券、GNMA債券、高收益?zhèn)\色部分為計入“已退出”基金后的結(jié)果。下方數(shù)字為超額收益中位（%）。由于主動基金的實際投資風(fēng)格與其指定的業(yè)績基準(zhǔn)存在偏離，因此主動基金的業(yè)績與其比較基準(zhǔn)存在不匹配的問題。如果根據(jù)基金實際風(fēng)格（晨星分類）匹配具有代表性的業(yè)績基準(zhǔn)，則在幾乎所有觀察期內(nèi)，主動型基金跑輸基準(zhǔn)的比例都將明顯上升。指數(shù)型債券基金不輸甚至跑贏主動型基金的表現(xiàn)推動其規(guī)模占比提升。美國被動指數(shù)型債券基金在全部債券基金中的占比從

2000年的

3.1%，提升至

2021年的

32.0%。其中，近

10年來，規(guī)模比例提升的速度更快。11指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究圖

17：美國債券型指數(shù)基金規(guī)模占比1009080706050403020100被動型主動型數(shù)據(jù)來源：2022ICIfactbook美國主動債基難以創(chuàng)造超額收益，很大程度上是與美國日本利率長期趨勢性下行，低利率的環(huán)境使得主動債基α不高有關(guān)，也就是主動債基創(chuàng)造的α可能甚至達不到管理費支出。過去

30年里，日美都經(jīng)歷了經(jīng)濟增速的下臺階，導(dǎo)致國債利率的長期趨勢下行。兩國的潛在生產(chǎn)率增長緩慢，趨勢性向下。08年后，日美過量的貨幣寬松使得

GDP名義增速高于國債收益率。全球經(jīng)濟均處于“長期性停滯”，資本流動方向從新興市場往發(fā)達國家流入，對長端利率構(gòu)成了進一步的壓制。由于低利率環(huán)境，主動債基相比被動債基可獲得的

α

有限，耗費時間和精力選擇主動債基所獲得的超額收益并沒有很強的吸引力。圖

18：美國利率逐步下臺階20151050-5-10美國10年國債收益率美國GDP同比數(shù)據(jù)來源：Wind指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究二

個人投資者風(fēng)險偏好下降以及養(yǎng)老金入市個人投資者是美國共同基金的主要投資者。2003年以來，個人賬戶在股票型基金的凈資產(chǎn)中的比重為

90%以上，在債券型基金中占比約為

90%，在貨幣市場基金中占比約為

60%。因此，債券基金的發(fā)展，與個人投資者的投資行為息息相關(guān)。圖

19：個人賬戶占共同基金持倉比例在各類基金里均較高1009080706050403020100EquityHybridBondMoneyMarket數(shù)據(jù)來源：2022ICIfactbook2008年金融危機以后個人投資者愿意承受的投資的風(fēng)險程度明顯下降，直到近三年才有所提升。加上美國“嬰兒潮”一代進入退休年齡，人口老齡化加劇，也推動了個人投資者投資低風(fēng)險共同基金的需求提升。圖

20：美國持有共同基金的家庭風(fēng)險偏好%10080604020020082009201020112012201320142015201620172018201920202021完全不接受風(fēng)險

對風(fēng)險接受程度小

對風(fēng)險態(tài)度中性

能接受較高風(fēng)險

能接受很高風(fēng)險數(shù)據(jù)來源：2022ICIfactbook13指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究美國規(guī)模最大的個人資產(chǎn)即為養(yǎng)老金賬戶，近年來養(yǎng)老金賬戶投資共同基金的規(guī)模逐步上升。指數(shù)債基具有交易成本低、長期回報優(yōu)的特點。養(yǎng)老金等長期資金傾向于買入并持有，被動指數(shù)基金在最大限度削減交易成本和費用條件下可以獲取長期穩(wěn)健收益，因此長期資金往往傾向于選擇被動指數(shù)化基金。三

投顧模式由賣方投顧轉(zhuǎn)為買方投顧買方投顧模式促使投顧更傾向于費率低廉的被動基金。美國投顧行業(yè)目前已經(jīng)基本完成了從以產(chǎn)品為中心的賣方投顧模式向以客戶為中心的買方投顧模式的轉(zhuǎn)型。投顧機構(gòu)的收入來源從產(chǎn)品端轉(zhuǎn)向客戶端，收費模式從基于銷售規(guī)模轉(zhuǎn)向基于管理資產(chǎn)規(guī)模。在這一模式下，投顧有更強的動力為客戶選取低費率的投資品種，以降低組合整體的投資成本。以美國最大的

4只代表性債券

ETF為例，截至

2022年

6月末，在其已披露的持有人名單中，投資顧問均為持有規(guī)模占比最高的投資者。主要是因為海外個人投資者及其養(yǎng)老金賬戶的資產(chǎn)配置往往會借助投資顧問來提供投資方案，而由于被動管理基金風(fēng)格穩(wěn)定且費率較低，且能夠較好地滿足投資者對于大類資產(chǎn)的配置需求，成為美國基金投資顧問配置的主流工具，而美國頭部基金公司如Vanguard、StateStreet等往往也會傾向于向客戶提供能夠向自身

ETF產(chǎn)品引流的投顧產(chǎn)品。圖

21：美國代表性債券

ETF持有人結(jié)構(gòu)指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究資料來源：Bloomberg此外，近年發(fā)展起來的智能投顧，也多以

ETF作為其底層配置的工具，推動著指數(shù)基金的發(fā)展。智能投顧大多根據(jù)資產(chǎn)組合理論構(gòu)造最優(yōu)組合，遵循被動化投資、分散化投資的原則。而美國指數(shù)產(chǎn)品類型豐富且費率較低，可有效提高投資的透明度和降低交易成本，因此美國智能投顧平臺主要以指數(shù)基金為配置標(biāo)的。目前美國智能投顧市場上用戶份額占比較高的公司主要包括

CharlesSchwab、Vanguard等傳統(tǒng)金融機構(gòu)以及

Wealthfront、Betterment等智能投顧初創(chuàng)公司，其投資標(biāo)的無一例外均以

ETF為主。15指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究第二篇

海外資管機構(gòu)與指數(shù)化投資特征第三章

機構(gòu)投資者的配置框架及指數(shù)在資產(chǎn)配置中的應(yīng)用資產(chǎn)配置是機構(gòu)投資者投資過程中最重要的決策，是實際組合構(gòu)建能否實現(xiàn)投資目標(biāo)的重要指引。根據(jù)數(shù)十年的學(xué)術(shù)研究和業(yè)界經(jīng)驗，全球投資者廣泛采用類似于下圖所示的三層資產(chǎn)配置框架。在此基礎(chǔ)上，一些投資者可以根據(jù)自身的具體情況，如地理位置、資產(chǎn)規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)等特點，進一步簡化或細化框架。圖

22：

機構(gòu)投資者資產(chǎn)配置框架示例資料來源：MSCI設(shè)定資產(chǎn)配置框架的首要任務(wù)就是從長期視角（通常是

10年以上）為總資產(chǎn)設(shè)定一個“參考組合”。參考投資組合通常由簡單的公開市場股票指數(shù)或固定收益指數(shù)組成。實際上它并不是真正的用于評價機構(gòu)投資者盈利能力的基準(zhǔn)，而是發(fā)揮著彰顯該資產(chǎn)長期預(yù)期收益目標(biāo)和整體風(fēng)險偏好的指引作用。資產(chǎn)配置框架的第二層是從中長期視角制定“政策基準(zhǔn)”，政策基準(zhǔn)又分為兩個部分，一是基于長期視角（通常是

3-5年）設(shè)定“政策/戰(zhàn)略組合”（SAA），二是基于中期視角（通常是

3-12個月）設(shè)定的“動態(tài)/戰(zhàn)術(shù)組合”（TAA）。政策/戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（SAA）是一種用于實現(xiàn)投資者長期投資目標(biāo)的資產(chǎn)配置規(guī)則，一般是通過將不同百分比的投資額度分配到不同類別的資產(chǎn)類別中來實現(xiàn)，比如現(xiàn)金、債券、股票等。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的主要重點是構(gòu)建“高效”的投資組合，以實現(xiàn)在給定風(fēng)險水平下收益最大化的目標(biāo)。例如，高增長特征的機構(gòu)投資者通常會將大量的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置到股票，因為它們是風(fēng)險較高的資產(chǎn)類別，因指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究此從長期來看回報率也較高。動態(tài)/戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置（TAA）是以放大回報、降低投資組合風(fēng)險和增加多樣化為目標(biāo)的中期資產(chǎn)配置規(guī)則。在現(xiàn)實投資過程中，機構(gòu)投資者不會在確定了長期的

SAA

組合后就一直堅持下去，而是會根據(jù)對經(jīng)濟狀況、估值、市場周期的判斷，積極調(diào)整投資組合的權(quán)重。在第一層和第二層資產(chǎn)配置框架的設(shè)定過程中，多元化的指數(shù)主要扮演著“錨”的角色。具體而言，第一層的“參考組合”通常由簡單的、可以以最小成本投資的一個公開市場股票指數(shù)和一個固定收益指數(shù)組成。在資產(chǎn)配置框架的第二層中，“政策基準(zhǔn)”一般也會采用不同區(qū)域、不同資產(chǎn)類別的被動指數(shù)作為參照系，并使其權(quán)重與投資組合的資產(chǎn)配置目標(biāo)相一致。投資組合框架的第三層為設(shè)定具體的投資策略，即從當(dāng)下的短期實操視角為實現(xiàn)其投資目標(biāo)做出決策。在這一過程中，機構(gòu)投資者通常將率先考慮以下五大要素：（1）資產(chǎn)類別：股票、固定收益、大宗商品、實物資產(chǎn)等；（2）區(qū)域配置：國內(nèi)、國際（區(qū)域/國家、發(fā)達市場/新興市場）；（3）流動性需求：有足夠的流動性來滿足預(yù)定的支出；（4）投資期限：根據(jù)資產(chǎn)久期類型的不同來確定適合的投資期限；（5）投資工具：指數(shù)型、因子型、ESG

型、主動型、聯(lián)合投資型、直接投資型等。由此可見，指數(shù)在資產(chǎn)管理中的應(yīng)用，不僅包括基準(zhǔn)設(shè)定及風(fēng)險管理，也包括實際投資組合的落地跟蹤，是重要的投資工具。最后，不同機構(gòu)類型需要匹配不同的投資期限和目標(biāo)。由于投資者的目標(biāo)和限制因素千差萬別，上述框架中每一項要素中往往都需要額外的考量，不存在“通用的”解決方案。表

1：

不同投資機構(gòu)的投資期限和目標(biāo)資料來源：MSCI17指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究第四章

海外主權(quán)投資機構(gòu)指數(shù)投資特征參考國際貨幣基金組織（IMF）的相關(guān)定義，主權(quán)基金一般是指政府所有的、具有特殊目的的投資基金或機構(gòu)。它一般由政府建立，用來持有或管理資產(chǎn)以達成金融目標(biāo)并采取一系列投資策略，包括投資外國金融資產(chǎn)。世界貨幣基金組織把主權(quán)基金分為五類：穩(wěn)定基金，儲蓄基金，儲備投資公司，發(fā)展基金和養(yǎng)老金儲備基金。主權(quán)投資機構(gòu)具有較強的指數(shù)投資需求。被動指數(shù)型

ETF兼具低成本、高靈活性、強流動性、高透明度以及有助于快速篩選合規(guī)標(biāo)的等特征，剛好適配于主權(quán)投資機構(gòu)這類管理規(guī)模巨大、投資范圍廣泛的資產(chǎn)管理機構(gòu)。近年來，主權(quán)投資機構(gòu)也展示出了較強的指數(shù)投資需求。以美國為例，平均而言，美國養(yǎng)老金投資者會將其美國股市投資大致按照

50%和

50%的比例均分于主動和被動之間。此外，美國養(yǎng)老金投資者也通常在國際股市和美國固定收益配置中使用指數(shù)基金，不過與美國股市相比配置稍低。表

2：

美國養(yǎng)老金投資者配置比例2019年企業(yè)養(yǎng)老基金公共養(yǎng)老基金配置比例48%配置比例52%美國股市：主動美國股市：被動（指數(shù)）全球股市：主動52%48%68%66%全球股市：被動（指數(shù)）美國固收：主動32%34%87%76%美國固收：被動（指數(shù)）13%24%數(shù)據(jù)來源：格林威治咨詢公司（GreenwichAssociates），2019年美國機構(gòu)市場趨勢報告。為了更進一步梳理全球主權(quán)投資機構(gòu)的發(fā)展特征和寶貴經(jīng)驗，我們將選擇兩家主權(quán)投資機構(gòu)作為典型案例，對其在指數(shù)投資方面的經(jīng)驗進一步展開分析。一、日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）GPIF多年蟬聯(lián)全球公共養(yǎng)老基金規(guī)模排行第一名。據(jù)

2022年

6月

SWFI排名顯示，GPIF是日本資產(chǎn)規(guī)模最大的公共基金投資機構(gòu)，也是世界最大的養(yǎng)老基金。截至

2022年

6月，其資產(chǎn)規(guī)模達到

1.73萬億美元。近年來

GPIF被動投資占比穩(wěn)步上升。據(jù)

GPIF年報最新披露的數(shù)據(jù)顯示，指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究其被動投資整體占比從

2011

年的

76.65%增長至

2020

年的

82.69%，其中包括17.17%的國內(nèi)債券、19.34%的國外債券、23.59%的國內(nèi)股票和

22.6%的國外股票。雖然

GPIF

有將近一半的資產(chǎn)配置于海外市場，但國內(nèi)股票是

GPIF

被動投資的陣地。圖

23：

GPIF主動投資與被動投資整體比例表

3：

GPIF主動投資與被動投資占比主動投資占比（%）被動投資占比（%）投資類型總量市值（十億日元）

占比（%）43,822.9031,959.6010,402.401,460.8047,294.3036,001.0011,153.70139.523.5417.175.590.7825.419.345.990.0725.423.591.7825.6922.63.08被動投資主動投資其他國內(nèi)債券國外債券100%15.514.016.184.586.083.990%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20.722.723.722.120.817.323.476.7總量被動投資主動投資其他82.779.377.376.377.979.2總量47,227.3043,907.903,319.4047,818.0042,075.905,742.10國內(nèi)股票國外股票被動投資主動投資總量被動投資主動投資2011201220132014201520162017201820192020資料來源：GPIF

年報資料來源：GPIF

年報此外，GPIF十分重視

ESG的投資理念。GPIF是日本

ESG監(jiān)管框架下最積極的

ESG投資踐行者之一。GPIF當(dāng)前選取的被動投資指數(shù)資產(chǎn)全部滿足

ESG標(biāo)準(zhǔn)。2019年，GPIF推出了“指數(shù)發(fā)布系統(tǒng)”（一個持續(xù)收集股票和債券指數(shù)信息的新框架）以有效地收集最新的指數(shù)信息，以加強整體基金管理。目前

GPIF主要通過四個國內(nèi)

ESG指數(shù)和三個海外

ESG指數(shù)進行被動投資，既有

ESG綜合指數(shù)，也有性別多樣性、低碳主題

ESG指數(shù)。過去四年，GPIF選擇的

ESG指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場平均水平，并且提高了夏普比率，降低了

ESG風(fēng)險。二、阿布扎比投資局（ADIA）阿布扎比投資局（Abu

Dhabi

Investment

Authority，下稱

ADIA）是由阿布扎比擁有的主權(quán)財富基金。截至

2021

年，ADIA

總資產(chǎn)達

7087

億美元，總資產(chǎn)排名在全球主權(quán)財富基金中排名第三。ADIA

資產(chǎn)中的被動投資資產(chǎn)占比接近一半。截至目前，ADIA

有

45%的資產(chǎn)為被動投資。這是因為為了實現(xiàn)其長期目標(biāo)，阿布扎比投資局必須能夠及時、19指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究靈活、大規(guī)模地執(zhí)行其所需的資產(chǎn)配置，同時將交易成本降至最低，所以它更傾向于采用指數(shù)復(fù)制或被動策略。而另外

55%的資產(chǎn)則是積極管理的跨資產(chǎn)類別的主動投資，投資目標(biāo)為追求長期狀態(tài)下的市場

Alpha。此外，ADIA

全部資產(chǎn)中有

50%是委托由外資資產(chǎn)管理機構(gòu)代為投資的。圖

24：被動投資在

ADIA資產(chǎn)中占比高達

45%資料來源：ADIA

年報AIDA

的部門設(shè)置也體現(xiàn)出其對被動型指數(shù)投資的重視程度。ADIA

有兩個專注于股票的部門：指數(shù)基金部門和股票部門。而指數(shù)基金部門管理著

ADIA

最大比例的股票資產(chǎn)。對于全球股票指數(shù)的投資一部分是由內(nèi)部團隊直接實現(xiàn)的，同時也間接通過委外的方法進行資產(chǎn)配置。圖

25：ADIA專門設(shè)有專門的股票指數(shù)投資部門指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究資料來源：ADIA

年報21指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究第五章

海外保險資管指數(shù)投資特征一

保險資管資產(chǎn)配置邏輯險資資產(chǎn)配置特征：較長的資金久期，追求絕對收益。保險公司的經(jīng)營目標(biāo)是通過資產(chǎn)運作產(chǎn)生投資收入，保持資金流動性，在為理賠和到期給付提供資金的基礎(chǔ)上，賺取利益差。因此，險資資產(chǎn)配置表現(xiàn)為三個特征。第一，追求絕對收益；第二，投資期限偏長；第三，重視資產(chǎn)安全性和流動性。險資資產(chǎn)配置方向：固收投資是長期中樞，股票投資帶來短期高彈性。壽險的資產(chǎn)管理規(guī)模約占美國保險市場

AUM的

2/3，可得公開數(shù)據(jù)較多，本節(jié)將重點圍繞壽險公司展開。2000-2020年，美國壽險公司

AUM以每年

5%的年化復(fù)合增速增長，在

2020年達到

8.2萬億的總規(guī)模?；仡欉^去

100年，美國壽險公司AUM則是從

1920年的

73億美元增長至

8.2萬億，年化

CAGR達

7.3%。壽險負債期限長，為保證未來現(xiàn)金流的安全性，偏好有最低收益保證的產(chǎn)品。與負債端結(jié)構(gòu)相匹配，險資也主要投向債券類產(chǎn)品。2000年-2020年，險資投向債券的平均占比為

51.5%，投向股票的平均占比為

29.4%，另外，也會投向抵押貸款、房地產(chǎn)、保單貸款等方向。圖

26：1917-2020年美國壽險資產(chǎn)管理規(guī)模結(jié)構(gòu)100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%債券股票抵押貸款房地產(chǎn)保單貸款其余資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：ACLI（AmericanCouncilofLifeInsurers）二

保險資管配置

ETF的趨勢（一）

保險公司對

ETF的總投資趨勢：投資比例低但

AUM長期年指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究化增速超

10%，更多保險公司愿意使用

ETF險資在

ETF上的配置比例并不高，投資

ETF占整個

ETF市場的比例也較低。截至

2021年年底，美國的保險公司在

ETF上投資了

454億美元。從占比上看，這只占美國

ETF總市場

7.2萬億美元的一小部分，不足

1%；美國保險公司AUM約

7.8萬億美元，ETF在其中的投資占比更低。下圖顯示了美國保險公司在過去

18年里

ETF的增長情況。圖

27：ETF資產(chǎn)管理的增長數(shù)據(jù)來源:NAIC,數(shù)據(jù)截至

2021年

12月

31日ETF投資長期維持在較高增速，每四到五年規(guī)?？煞环?。2021年，保險公司的

ETF規(guī)模增長

15.5%，雖然比

2020年的增長率略低，但仍舊維持在自2004年保險公司開始投資

ETF以來的增長中樞

15%附近。從資金流入上看，2021年險資在

ETF的資金流入趨緩，然而選擇投資

ETF的保險公司數(shù)量仍在增加，投資的

ETF品種越來越多。2021年美國保險公司在ETF中資金凈流入

15億美元，低于過去

7年

ETF凈流入的平均值

25億美元。保險公司對

ETF的使用也呈現(xiàn)“兩多”特點，使用的

ETF種類越來越多，越來越多的保險公司使用

ETF。2021年，保險公司投資于

568個不同的

ETF，維持上升趨勢。投資于

ETF的保險公司數(shù)量增加到

674家，在總保險公司中的數(shù)目占比也提升至

38%。（二）保險公司對不同類型

ETF的投資差異：股票型

ETF占主導(dǎo)，債券

ETF逐步受青睞23指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究整體特點：股票型

ETF

在保險公司

ETF

總規(guī)模中占主導(dǎo)地位。從

ETF持有規(guī)?？?，盡管險資大部分投資于固收類資產(chǎn)，但是在

ETF領(lǐng)域，股票類資產(chǎn)占據(jù)主導(dǎo)地位。自

2004年保險公司開始配置

ETF以來，股票類

ETF資產(chǎn)占比超過

50%，2021年股票

ETF規(guī)模接近

300億美元。從

2010年開始，保險公司開始配置債券

ETF，在

2021年債券

ETF規(guī)模增長至

160億美元。圖

28：保險公司持有的不同資產(chǎn)類別

ETF規(guī)模數(shù)據(jù)來源:NAIC,數(shù)據(jù)截至

2021年

12月

31日回顧過去

1-10

年不同類別

ETF

規(guī)模增速，債券

ETF

由于基數(shù)小增速快于股票

ETF。2021年，保險行業(yè)應(yīng)用的債券

ETF規(guī)模增長

23%，而

2011-2021年，債券

ETF規(guī)模的年化增速達

31%。從

ETF規(guī)模結(jié)構(gòu)上看，保險公司超配債券ETF。保險公司對債券

ETF的配置比例為

36%，而美國整體

ETF市場債券

ETF占比

17%。圖

29：保險公司在不同資產(chǎn)類別

ETF的超低配情況數(shù)據(jù)來源:NAIC,數(shù)據(jù)截至

2021年

12月

31日久期影響保險公司對不同類型

ETF

的配置。偏長期資金對資產(chǎn)的安全性、流動性有更高要求，而偏短期資金更偏好收益的高彈性。2021年，壽險、健康指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究險、財險及意外險公司均有資金凈流入債券

ETF，同時資金從股票

ETF中凈流出。其中，壽險、健康險公司債券

ETF的規(guī)模在

2021年均超過股票類

ETF，財險及意外險公司持有的股票

ETF規(guī)模是債券

ETF的四倍，這也與三類公司的久期特征相適應(yīng)。圖

30：壽險公司持有的不同資產(chǎn)類別的

ETFAUM變化數(shù)據(jù)來源:NAIC,數(shù)據(jù)截至

2021年

12月

31日圖

31：健康險公司持有的不同資產(chǎn)類別的

ETFAUM變化數(shù)據(jù)來源:NAIC,數(shù)據(jù)截至

2021年

12月

31日圖

32：財險及意外險公司持有的不同資產(chǎn)類別的

ETFAUM變化25指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究數(shù)據(jù)來源:NAIC,數(shù)據(jù)截至

2021年

12月

31日指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究第六章

海外銀行資管指數(shù)投資特征從國際經(jīng)驗來看，海外銀行資管的指數(shù)化投資模式可分為三類：(1)供給型：資產(chǎn)管理機構(gòu)主要從研究成果出發(fā)提供各種指數(shù)型產(chǎn)品，通過各類渠道銷售給終端客戶；(2)需求型：資管機構(gòu)作為資金持有者配置外部的指數(shù)產(chǎn)品，自身并不發(fā)行或發(fā)行很少的指數(shù)產(chǎn)品。(3)綜合型：資管機構(gòu)既研發(fā)提供指數(shù)產(chǎn)品，又配置外部的指數(shù)產(chǎn)品。一

供給型資管——道富集團道富集團是典型的供給驅(qū)動型公司，即公司資管以自身發(fā)行的指數(shù)基金產(chǎn)品為主。截至

2021年底，道富資管規(guī)模為

41380億美元，同比增長

19.35%。道富的指數(shù)化投資存在以下特征：（1）資管規(guī)模以被動產(chǎn)品為主，且具有全球化特征。在全部資產(chǎn)管理規(guī)模中，道富被動產(chǎn)品占比高。截止

2021

年底，道富投資資產(chǎn)規(guī)模

41380

億美元，其中被動指數(shù)資產(chǎn)

34970

億美元，被動指數(shù)投資規(guī)模占比

84.51%。從地域分布上看，道富的資管規(guī)模具有全球化特征。截至

2021

年底，北美洲的資管規(guī)模為2.93

萬億，歐洲/中東/非洲的資管規(guī)模為

0.59

萬億，亞太地區(qū)的資管規(guī)模為

0.62萬億。圖

33：道富管理規(guī)模以被動為主100.0%10.2%81.9%10.1%82.6%8.9%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%84.5%8.0%20197.3%20206.6%2021主動管理資產(chǎn)被動管理資產(chǎn)現(xiàn)金數(shù)據(jù)來源：道富年報表

4：道富資管規(guī)模的地域分布情況（單位：十億美元）地區(qū)202129312020241120192114北美地區(qū)27指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究歐洲/中東/非洲592615512544493509亞太地區(qū)數(shù)據(jù)來源：道富年報（2）ETF

占比持續(xù)提升，ESG

主題

ETF

是目前的關(guān)注重點。被動產(chǎn)品中，ETF是道富規(guī)模增長的新發(fā)力點。截至

2021年末，道富管理的

ETF規(guī)模約為

1.2萬億美元，其中股票型

ETF規(guī)模約

9700億美元。股票型

ETF規(guī)模占所管理的被動權(quán)益產(chǎn)品比例近年來持續(xù)提升，目前已達到

38.8%。圖

34：道富股票型

ETF規(guī)模及占比1200100080060040020000.40.350.30.250.20.150.10.0502009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021股票型ETF規(guī)模（十億美元）

股票型ETF占股票型被動產(chǎn)品比例數(shù)據(jù)來源：道富銀行財報ESG主題的

ETF是道富近年來的關(guān)注重點。道富銀行注意到客戶對

ESG投資有日益增多的興趣，僅

2021年就推出了六個新的

ESG相關(guān)指數(shù)

ETF，旨在滿足客戶在全球市場的

ESG投資需求。此外，道富還推出了其他以

ESG為重點的產(chǎn)品，包括全球高收益?zhèn)?/p>

ESG篩選指數(shù)策略、道富可持續(xù)氣候債券策略，以及世界

TPI氣候轉(zhuǎn)型指數(shù)股票策略。（3）構(gòu)建

ETF

投資解決方案，滿足全譜系投資者的需求。道富圍繞

ETF構(gòu)建投資解決方案。道富推出的

ETF資產(chǎn)配置方案主要包括四大類：戰(zhàn)略資產(chǎn)配置ETF投資組合、主動資產(chǎn)配置

ETF投資組合、稅務(wù)敏感

ETF投資組合、收入分配ETF投資組合，可以滿足全譜系投資者的需求。每類解決方案下均設(shè)計了不同風(fēng)險收益特征的投資組合。以戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案為例，該方案進一步劃分為六個風(fēng)險特征的組合：保守型、偏保守型、中等型、偏進取型、進取型、激進型。其中，保守的投資組合旨在產(chǎn)生當(dāng)前收入情況下，指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究考慮資本增長；進取的投資組合主要關(guān)注資本增長。道富通過調(diào)整股票和固定收益的風(fēng)險敞口來實現(xiàn)不同風(fēng)險收益偏好的投資目標(biāo)。二

綜合型資管——摩根大通摩根大通是偏綜合型的機構(gòu)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與財富管理業(yè)務(wù)共同發(fā)展。摩根大通資管規(guī)模中外購產(chǎn)品與自發(fā)產(chǎn)品比重接近。截至

2022年

11月

24日，摩根大通自己發(fā)行的基金規(guī)模約

1.4萬億，占所有資管規(guī)模的比例接近一半。摩根大通的指數(shù)化投資特征主要包括：（1）ETF是投資框架中的重要配置資產(chǎn)。對于不同類別的客戶，摩根大通提供了全面的投資組合，以及完善的投資組合選擇框架。摩根大通基于策略風(fēng)格、投資方式、投資目標(biāo)等劃分投資組合。其中，ETF是重要的配置資產(chǎn)。比如，對于買入持有這樣的戰(zhàn)略型投資方式，ETF是首選的配置資產(chǎn)；再如，對于靈活配置的戰(zhàn)術(shù)型投資方式，ETF也是重要的配置資產(chǎn)。（2）ETF成為公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的重要發(fā)力點。摩根大通在管基金以主動管理型產(chǎn)品為主，但近年來公司在大力發(fā)展

ETF基金。在

2016年之前，ETF的發(fā)行規(guī)模占比約

15%；在

2016-2020年，ETF的發(fā)行規(guī)模占比已上升至

48%；在2021年，ETF的發(fā)行規(guī)模占比已超過

70%。在重視

ETF基金后，公司自身發(fā)行的ETF規(guī)模相應(yīng)快速上升。從

2011-2016年，公司

ETF的規(guī)模一直在

35億到

60億徘徊；而

2016年后，ETF規(guī)模高速發(fā)展，截至

2021年

ETF規(guī)模已超過

700億，近十年復(fù)合增速為

34.7%。29指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究圖

35：ETF規(guī)模提升速度顯著807060504030201001.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021ETF資產(chǎn)總額（十億美元）市場份額--右軸資料來源：公司財報三

需求型資管——瑞銀集團瑞銀集團是典型的需求型資管,瑞銀集團（UBS）是全球唯一將財富管理業(yè)務(wù)作為戰(zhàn)略核心的國際銀行，在財富管理領(lǐng)域擁有強大的實力，是全球第一大財富管理機構(gòu)。瑞銀的指數(shù)管理規(guī)模主要來自外部產(chǎn)品，自身發(fā)行的指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模僅幾十億。瑞銀的指數(shù)化投資具有以下特征：（1）資產(chǎn)配置全球化，被動型產(chǎn)品配置比例持續(xù)提升。瑞銀的資產(chǎn)管理呈現(xiàn)全球化特征。公司投資部分為

5個領(lǐng)域，范圍覆蓋客戶服務(wù)、投資、房地產(chǎn)&私人市場、產(chǎn)品和運營。公司的資管部門跨越

4個大洲，在

23地區(qū)設(shè)置中心進行全球配置。近年來，瑞銀的資管規(guī)模中被動策略產(chǎn)品規(guī)模逐步提升。從

2015-2021年，瑞銀資管規(guī)模從

0.66萬億美元增長至

1.21萬億美元，年化復(fù)合增速為

10.7%。其中，被動型產(chǎn)品管理規(guī)模從

0.20萬億美元提升至

0.54萬億美元，年化復(fù)合增速為

18.1%,明顯高于全部在管規(guī)模的增速。截至

2021年底，被動型產(chǎn)品規(guī)模占比已接近

45%,并有進一步增長的趨勢。指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究圖

36：瑞銀的被動投資情況140012001000800600400200050%40%30%20%10%0%2015201620172018201920202021主動策略（十億美元）被動策略（十億美元）被動策略占比--右軸數(shù)據(jù)來源：瑞銀年報（2）ESG

主題

ETF

是資管發(fā)力新方向。ESG

主題的

ETF

是近年來瑞銀資管投資的重點方向。在

2021

年，公司加強了

ESG

方法和數(shù)據(jù)集，深化了碳數(shù)據(jù)與投資流程的整合。截至

2021

年末，公司可持續(xù)發(fā)展投資

1720

億美元，可持續(xù)發(fā)展

ETF

規(guī)模高達

400

億美元。公司資管部門計劃在

2030

年前增加

ESG

的投資規(guī)模至

2350

億美元。此外，ESG

主題的

ETF

也是瑞銀發(fā)行自身產(chǎn)品的一個發(fā)力點。公司在

2021

年推出了

17

個可持續(xù)主題的

ETF，繼續(xù)鞏固了可持續(xù)主題

ETF

領(lǐng)先供應(yīng)商的地位，目前瑞銀是歐洲第二大可持續(xù)主題

ETF

供應(yīng)商。31指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究第七章

海外投顧業(yè)務(wù)指數(shù)投資特征海外投顧行業(yè)分工已形成了較為精細化的產(chǎn)業(yè)分工，除了直接向零售客戶提供投顧服務(wù)的機構(gòu)外，還出現(xiàn)了對投顧人員展業(yè)提供賦能服務(wù)的機構(gòu)。從產(chǎn)業(yè)鏈分工的業(yè)務(wù)布局方面，分成了上中下游三部分：上游主要是投顧人員展業(yè)所需的金融產(chǎn)品供應(yīng)商、中后臺運營服務(wù)供應(yīng)商以及一些可提升展業(yè)效率的技術(shù)工具供應(yīng)商；中游主要負責(zé)對投顧人員展業(yè)所需的產(chǎn)品、中后臺運營、技術(shù)賦能工具等要素進行整合，使投顧人員能夠根據(jù)自身需求一站式使用多種服務(wù)和工具；下游主要負責(zé)直接面向零售客戶提供投資咨詢、組合管理服務(wù)，需要花費較多時間精力在與客戶的交流互動并建立信任關(guān)系上。圖

37：海外投顧產(chǎn)業(yè)鏈及不同類型代表機構(gòu)業(yè)務(wù)布局情況機構(gòu)類型代表案例業(yè)務(wù)布局資管機構(gòu)傳統(tǒng)綜合性機構(gòu)TAMP獨立經(jīng)紀(jì)商智能投顧財富管理機構(gòu)上游中游下游投顧產(chǎn)業(yè)鏈中較為重要的角色是

RIA

和

TAMP。前者，RIA

即注冊投資顧問（Registered

Investment

Advisor），指為客戶提供證券投資建議的企業(yè)?！?940年投資顧問法》要求

RIA

若要基于管理資產(chǎn)規(guī)模向客戶收費，則必須將客戶資產(chǎn)交給第三方機構(gòu)進行托管。托管機構(gòu)的主要責(zé)任是保護投資者資產(chǎn)的安全，并定期提供關(guān)于賬戶情況的報表。后者，TAMP

全稱為全托資產(chǎn)管理平臺（TurnkeyAsset

Management

Program），主要面向投資顧問群體，通過一個綜合性技術(shù)平臺為其提供涵蓋營銷、獲客、開戶、投資策略構(gòu)建、組合再平衡、財務(wù)和數(shù)據(jù)可視化的全流程展業(yè)支持。TAMP

的發(fā)展也促進了買方投顧轉(zhuǎn)型，與

RIA

托管機指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究構(gòu)類似，TAMP

也能使投顧能夠從繁雜的中后臺工作中解放出來，將更多時間用于獲取客戶需求和建立與客戶的長期信任關(guān)系上。此外，TAMP

也會為

RIA

提供管理咨詢服務(wù)，幫助其更好地形成和執(zhí)行業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略。圖

38：Envestnet在

TAMP中的市占率大幅圖

39：頭部

TAMP資產(chǎn)規(guī)模在

2019-21年增長（十億美元）領(lǐng)先EnvestnetSEIORION201920202021AssetMark9008007006005004003002001000MORNINGSTARDYNASTY其他EnvestnetSEIAssetMark資料來源：公司年報。注：Envestnet統(tǒng)計口徑為

AUM和

AUA合計，SEI統(tǒng)計口徑為

AUA資料來源：WealthAdvisorTAMPSurvey近年來，隨著以

LPL

Financial

為代表的獨立經(jīng)紀(jì)商的興起，投顧人員展業(yè)行為所受到的干預(yù)大幅降低，投顧人員可自由選擇向客戶的收費模式，更加有利于買方投顧轉(zhuǎn)型。獨立經(jīng)紀(jì)商一般不會過多干預(yù)投顧的展業(yè)方式，并且為投顧提供較高的提成比例（約

80%-95%），但同時公司為投顧提供的免費支持也比傳統(tǒng)的綜合經(jīng)紀(jì)商更少，投顧可以根據(jù)自身展業(yè)需要向所屬獨立經(jīng)紀(jì)商購買相應(yīng)支持服務(wù)。由此，投顧人員可以根據(jù)自身特點靈活地選擇對客戶的收費方式，有利于行業(yè)的買方投顧轉(zhuǎn)型。33指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究圖

40：獨立經(jīng)紀(jì)商管理資產(chǎn)規(guī)模變化情況（十億美元）圖

41：獨立經(jīng)紀(jì)商的投顧人數(shù)持續(xù)增長201820192020202120182019202020211,6001,4001,2001,00080025000200001500010000500006004002000LPLFinancialRaymondJamesAmeripriseLPLFinancialRaymondJames資料來源：公司年報資料來源：公司年報總之，美國投顧業(yè)務(wù)經(jīng)過多年發(fā)展，已基本完成了買方投顧轉(zhuǎn)型。美國投顧收入中基于資產(chǎn)規(guī)模的收入占比持續(xù)提升。根據(jù)

PriceMetrix，2020

年投顧收入中的

75%為基于管理資產(chǎn)規(guī)模向客戶收取的費用。買方投顧轉(zhuǎn)型推動了指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)展。伴隨著買方投顧轉(zhuǎn)型，基金銷售渠道的盈利模式轉(zhuǎn)變?yōu)榛诳蛻糍Y產(chǎn)規(guī)模收費，在給定服務(wù)費率的情況下，投顧增加收入的方式為做大客戶的資產(chǎn)規(guī)模，此時投顧有兩種選擇，一個是增收益，一個是降成本，從增收益的角度考慮，在美股機構(gòu)化程度已提升到較高水平的背景下，獲取超額收益的難度較高，投顧難以通過優(yōu)選資產(chǎn)持續(xù)創(chuàng)造超額收益；從降成本的角度考慮，指數(shù)化投資產(chǎn)品的費率水平明顯低于主動型產(chǎn)品，而且持倉透明，更加易于客戶理解，從而指數(shù)投資更受投顧青睞，渠道環(huán)節(jié)的買方投顧轉(zhuǎn)型促進了指數(shù)化產(chǎn)品的發(fā)展。根據(jù)

ICI

的數(shù)據(jù)，美國的綜合服務(wù)經(jīng)紀(jì)商和按資產(chǎn)規(guī)模收費投顧的客戶資產(chǎn)中，ETF

占比分別自

2011

年的

6%、10%提升至

24%、35%，說明投顧機構(gòu)對

ETF

等指數(shù)化投資工具的配置力度提升，這也推動了

ETF

規(guī)模的快速增長。指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究圖

42：綜合性經(jīng)紀(jì)商客戶資產(chǎn)規(guī)模組成變化

圖

43：按規(guī)模收費投顧的客戶資產(chǎn)規(guī)模組100%70%60%50%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%共同基金可變年金ETF共同基金可變年金ETF資料來源：ICI資料來源：ICI指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)展也促進了買方投顧轉(zhuǎn)型。指數(shù)產(chǎn)品自身費率水平較低，其代銷收入空間較小，而主動型產(chǎn)品在市場機構(gòu)化程度較高的環(huán)境之下難以持續(xù)產(chǎn)生超額收益，所以指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)展對傳統(tǒng)上單純通過產(chǎn)品代銷獲利的模式帶來挑戰(zhàn)，使產(chǎn)品代銷費率面臨較大下行壓力，代銷費率的下降引導(dǎo)渠道端轉(zhuǎn)而將創(chuàng)收重心轉(zhuǎn)向客戶端，由此也就導(dǎo)致了產(chǎn)品方付費的代銷模式向客戶方付費的顧問模式轉(zhuǎn)型。第三篇

海外資管機構(gòu)指數(shù)化投資最新趨勢第八章

指數(shù)產(chǎn)品發(fā)展趨勢：指數(shù)化投資的

ESG趨勢一、ESG指數(shù)發(fā)展現(xiàn)狀自

1990年第一支

MSCIKLD400社會責(zé)任指數(shù)成立以來，ESG指數(shù)逐漸演變發(fā)展。近年來，隨著

ESG理念在資本市場的普及，ESG指數(shù)產(chǎn)品呈快速增長的態(tài)勢。截至

2022年

8月

10日，全球

ESG主題指數(shù)產(chǎn)品已達到

1517只，總規(guī)模達

7681.47億美元。從產(chǎn)品主題來看，社會責(zé)任主題、ESG主題和泛

ESG主題是最主要的指數(shù)產(chǎn)品，其中泛

ESG主題指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模最大、數(shù)量最多，基金規(guī)模達

2736.99億美元，占總規(guī)模的

36%，其次是

ESG主題指數(shù)產(chǎn)品，規(guī)模達35指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究2427.07

億美元，占總規(guī)模的

32%。從發(fā)行區(qū)域來看，歐洲是

ESG

指數(shù)產(chǎn)品發(fā)行最多，規(guī)模最大的地區(qū)，總規(guī)模達

5450.95

億美元。從基金類型來看，ESG

指數(shù)產(chǎn)品主要是以

ETF

為基金類型，其次是開放式基金。從資產(chǎn)分類角度來看，權(quán)益類指數(shù)產(chǎn)品是主流產(chǎn)品。權(quán)益類指數(shù)產(chǎn)品占全部ESG

主題產(chǎn)品總數(shù)的

80.22%。從資產(chǎn)類別的規(guī)模來看，權(quán)益類的

ESG

指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模占總規(guī)模的

80.48%。從策略來看，在披露策略的底層資產(chǎn)是股票的

ESG

基金產(chǎn)品中，85.79%指數(shù)產(chǎn)品的策略均屬于被動跟蹤，少數(shù)為主動管理策略。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至

2022

年

8

月

10

日，共有

1220

只底層資產(chǎn)為股票的指數(shù)產(chǎn)品，總規(guī)模達到

6181.83

億美元。圖

44：股票資產(chǎn)的

ESG指數(shù)策略分類資料來源：彭博，截至

2022-08-10；注：數(shù)據(jù)標(biāo)簽為產(chǎn)品個數(shù)二、ESG指數(shù)的創(chuàng)新趨勢主題投資更加豐富：性別平等、氣候變化、公司治理。隨著投資者對

ESG

指數(shù)的關(guān)注，ESG

指數(shù)的研發(fā)更加豐富，針對不同的投資者和不同的

ESG

風(fēng)險設(shè)計的

ESG

指數(shù)層出不窮。主題投資逐漸成為新的議題，并且不斷被開發(fā)。除了以氣候變化為主題的

PAB/CTB

指數(shù)外，性別平等、公司治理、資源類主題的指數(shù)也在近年來更為豐富，也更受資金方青睞。以

GPIF

為例，追蹤的八只指數(shù)產(chǎn)品中兩只為碳效率指數(shù)，兩只為女性力量主題指數(shù)，分別投資海內(nèi)外的權(quán)益市場。固收類指數(shù)基金將快速發(fā)展。根據(jù)指數(shù)行業(yè)協(xié)會(IIA)的一項調(diào)查，資產(chǎn)管理公司在固定收益中實施

ESG

考慮的可能性幾乎是去年的兩倍。該協(xié)會對

300

家指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究資產(chǎn)管理公司的年度

ESG調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在固定收入指數(shù)投資組合中實施

ESG因素的比例從

2021年調(diào)查的

42%猛增到

2022年調(diào)查的

76%，超過了權(quán)益類實施

ESG的比例。根據(jù)

EPFR的數(shù)據(jù)，從今年以來的流入來看，單個固收類

ESG指數(shù)產(chǎn)品平均凈流入約為

264萬美元，單個權(quán)益類指數(shù)產(chǎn)品平均流入約為

156萬美元。ESGETF指數(shù)基金比非

ETF基金更具粘性。在地緣政治和能源危機的背景下，2022年第二季度

ESG基金整體規(guī)模出現(xiàn)下滑的局面，根據(jù)晨星統(tǒng)計，到第二季度末，全球可持續(xù)基金資產(chǎn)從第一季度末的

2.84萬億美元下滑

13.3%至

2.5萬億美元。在地緣局勢動蕩和能源危機的背景下，對比

ESGETF基金和非

ETF基金的今年以來資金流量對比，ETF資金流入更多，更穩(wěn)定，產(chǎn)品更具粘性。圖

45：ESGETF基金和非

ETF基金今年以來資金流量對比資料來源：EPFR，截至

2022-07-2737指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究第九章

指數(shù)產(chǎn)品發(fā)展趨勢：費率競爭趨勢回顧美國公募基金行業(yè)，基金平均費率不斷下降，其中股票型基金的下行趨勢最為明顯，目前場外指數(shù)基金規(guī)模加權(quán)費率為

0.06%。股票型

ETF

的加權(quán)平均費率為

0.18%，其中跨境和行業(yè)

ETF

費率約

0.26%，寬基

ETF

平均費率為

0.11%，風(fēng)格

ETF

費率為

0.15-0.19%。降低管理費率推動指數(shù)基金規(guī)模增長，并促進管理人總收入上升。一

指數(shù)基金降低費率推動指數(shù)基金規(guī)模增長通過降低費率推動指數(shù)規(guī)模增長的機制如下圖所示。圖

46：指數(shù)基金降低費率與規(guī)模之間的傳導(dǎo)機制首先，降費可以提高市場關(guān)注度及影響力。以先鋒為例，公司通過降費在主動基金當(dāng)中脫穎而出，市場關(guān)注度顯著提升，吸引了追求長久期、分散配置的資金進入，使得指數(shù)基金規(guī)模迅速上升。第二，降費能夠提升指數(shù)基金業(yè)績。低管理費率的指數(shù)基金相比同類指數(shù)產(chǎn)品具有業(yè)績優(yōu)勢，更能吸引資金流入。以標(biāo)普500ETF

為例，先鋒雖最晚推出，但依靠低費率優(yōu)勢，先鋒產(chǎn)品的業(yè)績明顯好于市場同類產(chǎn)品，規(guī)模增速也遠高于先發(fā)產(chǎn)品。第三，降費作為營銷工具，能夠擴大客戶基數(shù)。集團化公司可以利用低費率整合全業(yè)務(wù)線，全面協(xié)同發(fā)展。以富達為例，富達通過壓降指數(shù)費用，吸引了更多投資者開戶。第四，降費催生投顧生態(tài)體系，促使更多資金流入。買方投顧模式下，投顧通過低費率的指數(shù)基金組合，可以更好地實現(xiàn)客戶給定的投資目標(biāo)（如養(yǎng)老、教育儲蓄等），推動了指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模的快速增長。指數(shù)化投資在資產(chǎn)管理行業(yè)中的應(yīng)用研究二

指數(shù)基金降低費率帶來規(guī)模化效應(yīng)，提升基金管理人總收入降費以低成本促進規(guī)?；?，以先鋒標(biāo)普

500ETF為例，其管理費收入伴隨規(guī)模增長屢創(chuàng)新高。此外，對于大型資管集團公司，降費能夠通過品牌、業(yè)績、生態(tài)、營銷等影響公司整體規(guī)模，實際的管理費總收入沒有下降。圖

47：先鋒

S&P500ETF規(guī)模、費率及管理費變化100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-3,5003,0002,5002,0001,5001,0005006b

p

s5b

p

s4b

p

s3b

p

s-先鋒S&P500ETF管理費（左軸，千萬元）先鋒S&P500ETF規(guī)模(右軸，億元)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg融券業(yè)務(wù)能帶來增量收入：以

iShares基金為例，其國內(nèi)股票基金證券借貸收入約

70%計入基金資產(chǎn)，國際股票基金證券借貸收入中約

80%計入資金資產(chǎn)，剩余部分歸公司所有。2020年，根據(jù)公開數(shù)據(jù)測算，部分產(chǎn)品公司可獲