錦江酒店經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告

錦江酒店經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告2021年4月目錄1錦江酒店：國(guó)內(nèi)酒店規(guī)模第一龍頭，治理改革迎來(lái)新拐點(diǎn)........................................................................51.1公司概況：連續(xù)多年穩(wěn)坐首位，資本實(shí)力雄厚................................................................................51.2組織架構(gòu)改革：雙總部架構(gòu)下，自身品牌團(tuán)隊(duì)+扁平化架構(gòu)激發(fā)市場(chǎng)化活力..............................81.3后臺(tái)整合：一中心三平臺(tái)設(shè)立，釋放創(chuàng)新潛力與規(guī)模優(yōu)勢(shì)..........................................................102行業(yè)分析：連鎖化率提升+升級(jí)共振，行業(yè)空間廣闊...............................................................................152.1連鎖化率提升空間廣闊，下沉市場(chǎng)提供更多機(jī)會(huì)..........................................................................152.2終端升級(jí)為打開(kāi)成長(zhǎng)空間又一重要方式..........................................................................................162.3壟斷格局凸顯，龍頭有望強(qiáng)者恒強(qiáng).................................................................................................173拓店加速：成長(zhǎng)性斜率上抬，周期性弱化.................................................................................................193.1開(kāi)店計(jì)劃明顯加速，帶來(lái)較高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)..........................................................................................193.2加盟占比提升弱化周期性，成長(zhǎng)屬性成為關(guān)注重點(diǎn)......................................................................224效率提升的三駕馬車(chē)：加盟擴(kuò)張、升級(jí)、治理改革..................................................................................224.1管理能力提升助力下沉市場(chǎng)擴(kuò)張與產(chǎn)品升級(jí)，提振盈利能力......................................................224.2組織架構(gòu)整合凸顯規(guī)模優(yōu)勢(shì)，將持續(xù)釋放降費(fèi)效果......................................................................235酒店業(yè)回暖至上輪周期底部，即將步入上行通道......................................................................................256市場(chǎng)建議.........................................................................................................................................................267市場(chǎng)提示.........................................................................................................................................................283圖表目錄圖表1： 錦江酒店發(fā)展歷程 5圖表2： 公司規(guī)模（客房數(shù)：間）自16年起保持國(guó)內(nèi)領(lǐng)先 5圖表3： 錦江旗下不同層次且豐富的品牌矩陣 5圖表4： 公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 6圖表5： 弘毅投資助力公司進(jìn)行資本整合 6圖表6： 公司歸母凈利潤(rùn)近年保持高速增長(zhǎng) 6圖表7： 公司總營(yíng)收近年保持高速增長(zhǎng) 6圖表8： 公司加盟店收入貢獻(xiàn)逐步提升 8圖表9： 錦江中國(guó)區(qū)品牌運(yùn)營(yíng)組織架構(gòu) 9圖表10： 錦江中國(guó)區(qū)核心管理層相關(guān)履歷 9圖表11： 錦江中國(guó)區(qū)三年目標(biāo)設(shè)定 10圖表12： 一中心三平臺(tái) 10圖表13： WeHotel股權(quán)結(jié)構(gòu) 11圖表14： WeHotel已經(jīng)整合錦江酒店旗下所有品牌（包括錦江系、維也納系、鉑濤系等） 12圖表15： 錦江財(cái)務(wù)共享中心四大亮點(diǎn) 13圖表16： 上海錦江聯(lián)采供應(yīng)鏈有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 15圖表17： 錦江全球采購(gòu)平臺(tái)體量 15圖表18： 麗柏酒店單房造價(jià)低于市場(chǎng)同品質(zhì)客房 15圖表19： 各國(guó)酒店業(yè)連鎖化率對(duì)比 16圖表20： 中端酒店與經(jīng)濟(jì)型酒店數(shù)量增速對(duì)比（家） 17圖表21： 相比房?jī)r(jià)，人工成本與租金成本上漲幅度更高（2009-2012年增長(zhǎng)幅度） 17圖表22： 2020中國(guó)酒店市場(chǎng)份額Top5酒店集團(tuán)（按營(yíng)業(yè)額） 17圖表23： 中國(guó)酒店集中度對(duì)標(biāo)國(guó)外上升空間較大（%） 17圖表24： 規(guī)模優(yōu)勢(shì)為酒店集團(tuán)帶來(lái)擴(kuò)張的良性循環(huán) 18圖表25： 2004年一星級(jí)酒店數(shù)跌幅高達(dá)16.5% 19圖表26： 經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店2004-2006年快速擴(kuò)張（家） 19圖表27： 錦江未來(lái)三年開(kāi)店速度明顯提升 19圖表28： 基于公司計(jì)劃開(kāi)店速度，無(wú)規(guī)模效應(yīng)（總部費(fèi)用增速=門(mén)店增速）假設(shè)下的成長(zhǎng)性測(cè)算 20圖表29： 不同規(guī)模效應(yīng)下的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)敏感性測(cè)算 21圖表30： 基于無(wú)規(guī)模優(yōu)勢(shì)假設(shè)，不同開(kāi)店速度下業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?duì)比測(cè)算 21圖表31： 加盟店占比提升弱化周期性，利潤(rùn)增速對(duì)RevPAR變化敏感性下降 22圖表32： 公司盈利能力穩(wěn)步提升 24圖表33： 期間費(fèi)用管控效果初顯 24圖表34： 錦江、華住2017-2019年成本費(fèi)用拆分對(duì)比 24圖表35： 錦江、華住2019年成本費(fèi)用拆分對(duì)比 25圖表36： 錦江、華住2019年成本費(fèi)用合計(jì)對(duì)比 25圖表37： 中國(guó)酒店業(yè)2020Q2開(kāi)始觸底回彈（基于全國(guó)星級(jí)酒店數(shù)據(jù)） 25圖表38： 龍頭酒店恢復(fù)領(lǐng)先于行業(yè)，2020Q4恢復(fù)接近2019年底水平 26圖表40： 錦江RevPAR業(yè)績(jī)彈性測(cè)算（百萬(wàn)元） 26圖表41： 公司分業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè) 27圖表42： 相關(guān)上市公司盈利預(yù)測(cè)與估值 274錦江酒店：國(guó)內(nèi)酒店規(guī)模第一龍頭，治理改革迎來(lái)新拐點(diǎn)1.1公司概況：連續(xù)多年穩(wěn)坐首位，資本實(shí)力雄厚連續(xù)五年國(guó)內(nèi)規(guī)模第一，多次并購(gòu)穩(wěn)步推進(jìn)全球布局。錦江酒店成立于1994年，1996年于A股上市，同年公司開(kāi)出國(guó)內(nèi)第一家經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店“錦江之星”。2003-2013年通過(guò)資產(chǎn)置換與品牌梳理，公司確立主營(yíng)業(yè)務(wù)為有限服務(wù)酒店及餐飲業(yè)務(wù)。2014-2017年錦江接連收購(gòu)法國(guó)盧浮集團(tuán)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)型龍頭鉑濤集團(tuán)以及中端龍頭維也納酒店，逐步完善全球業(yè)務(wù)布局。截至2020年1月1日，錦江擁有門(mén)店數(shù)8,606家，客房873,177間，市占率達(dá)到19.5%，規(guī)模自16年起保持國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。公司擁有豐富的品牌矩陣，業(yè)務(wù)遍布全球各地。截至2020Q3，公司旗下連鎖酒店分布全國(guó)各省以及境外66個(gè)國(guó)家或地區(qū)，發(fā)展品牌數(shù)量將近50個(gè)，覆蓋經(jīng)濟(jì)型（錦江之星、7天等）、中端（錦江都城、麗楓、維也納等）及高端（J酒店、郁錦香等）品牌。圖表1：錦江酒店發(fā)展歷程

圖表2：公司規(guī)模（客房數(shù)：間）自16年起保持國(guó)內(nèi)領(lǐng)先錦江

華住

首旅1,000,000800,000600,000400,000200,0000資料來(lái)源：公司公告，錦江之星官網(wǎng)，方正證券研究 資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部所圖表3：錦江旗下不同層次且豐富的品牌矩陣5資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部股權(quán)結(jié)構(gòu)：背靠上海國(guó)資委資本實(shí)力強(qiáng)勁，戰(zhàn)略投資股東助力公司整合之路。公司控股股東為上海錦江資本，持股45.05%，實(shí)際控制人為上海國(guó)資委，豐厚的資本實(shí)力得以支持錦江的全球性擴(kuò)張與并購(gòu)。2014年，在中央“四項(xiàng)改革”號(hào)召下，錦江作為上海市國(guó)企混改試點(diǎn)企業(yè)，與弘毅投資達(dá)成合作。弘毅投資具有豐富的國(guó)企改革經(jīng)驗(yàn)，其加入為公司后續(xù)的國(guó)際并購(gòu)提供了戰(zhàn)略及資金支持，加速公司資本整合進(jìn)程。圖表4：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 圖表5：弘毅投資助力公司進(jìn)行資本整合資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部整理內(nèi)生外延助推公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，加盟店收入貢獻(xiàn)逐步提升。得益于內(nèi)生拓店+外延收購(gòu)雙輪驅(qū)動(dòng)，公司近年來(lái)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2019年公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收150.99億元/+2.73%，10年CAGR為21.67%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.92億元/+0.93%，10年CAGR為11.12%。2020年受疫情影響公司業(yè)績(jī)暫時(shí)性下跌，2020年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收70.02億元/-37.93%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3億/-65.54%。隨著近年來(lái)公司加盟擴(kuò)張戰(zhàn)略的實(shí)施，加盟店?duì)I收比重逐漸上升。2019年加盟店?duì)I收達(dá)到57.21億元，2011-2019年加盟店收入占酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收比重由8%增長(zhǎng)至39%。圖表6：公司歸母凈利潤(rùn)近年保持高速增長(zhǎng)圖表7：公司總營(yíng)收近年保持高速增長(zhǎng)120,000歸母凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）YOY40%總營(yíng)收（萬(wàn)元）YOY100,00020%2,000,000150%80,0000%1,500,000100%60,000-20%1,000,00050%40,000-40%20,000-60%500,0000%0-80%0-50%資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部6圖表8：公司加盟店收入貢獻(xiàn)逐步提升100%直營(yíng)店加盟店8%11%12%13%18%21%24%80%35%39%60%40%92%89%88%87%82%79%76%65%61%20%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部1.2組織架構(gòu)改革：雙總部架構(gòu)下，自身品牌團(tuán)隊(duì)+扁平化架構(gòu)激發(fā)市場(chǎng)化活力疫情機(jī)遇下，大刀闊斧重塑組織架構(gòu)，設(shè)立中國(guó)區(qū)及雙總部，深耕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。為應(yīng)對(duì)全球疫情之變化，轉(zhuǎn)危為機(jī)，公司積極推進(jìn)中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)整合，以期加強(qiáng)在中國(guó)區(qū)品牌的集團(tuán)屬性，為未來(lái)三年擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。2020年5月，公司宣布錦江酒店中國(guó)區(qū)公司正式成立，重新整合旗下三個(gè)重要品牌錦江都城、鉑濤、維也納的后臺(tái)職能部門(mén)資源，打破原本不同子公司之間的壁壘，整合管理，同時(shí)保持前端品牌特性不變，貫徹“基因不變、后臺(tái)整合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、共同發(fā)展”。中國(guó)區(qū)公司進(jìn)一步設(shè)立上海及深圳（包括一部、二部）雙總部，下設(shè)品牌團(tuán)隊(duì)與區(qū)域分公司，管理結(jié)構(gòu)更為清晰。制度上：重塑品牌運(yùn)營(yíng)格局，組織架構(gòu)深度融合，盤(pán)活國(guó)企管理機(jī)制。1）依托維也納狼性管理體系，激發(fā)錦江原有品牌及鉑濤簡(jiǎn)約系列業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)力。錦江中國(guó)區(qū)上?？偛浚ǔｉ_(kāi)創(chuàng)）與深圳一部（李亞林）深度融合，統(tǒng)籌錦江、維也納、鉑濤簡(jiǎn)約系列及部分盧浮，依托維也納管理體系，將維也納管理機(jī)制復(fù)制于其他品牌，吸收其狼性基因，未來(lái)也將承接更多錦江酒店的重要戰(zhàn)略試點(diǎn)。2）給予鉑濤中高端業(yè)務(wù)一定自由度，保持原有品牌活力。深圳二部（王偉）則專(zhuān)注鉑濤中高端系列開(kāi)發(fā)，保留鉑濤原有的相對(duì)獨(dú)立架構(gòu)，具有一定集團(tuán)特區(qū)屬性，有利于維持其品牌特性。3）引入賽馬機(jī)制內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，改善品牌老化遇冷窘境。于2020年1月正式運(yùn)營(yíng)錦江都城深圳分公司，仿照鉑濤集團(tuán)管理機(jī)制，提出“6+1”賽馬機(jī)制，通過(guò)跨部門(mén)、跨區(qū)域的“項(xiàng)目制”形式推進(jìn)工作，進(jìn)行內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)品牌的優(yōu)勝劣汰實(shí)現(xiàn)品牌質(zhì)量提升的目標(biāo)。4）雙總部形式構(gòu)建扁平化組織架構(gòu)，摒除老國(guó)企式的冗雜架構(gòu)，提升運(yùn)營(yíng)效率。拆解各品牌管理架構(gòu)后，由中國(guó)區(qū)董事長(zhǎng)直接對(duì)接各總部總裁，由各總部總裁直接對(duì)接品牌負(fù)責(zé)人，管理層級(jí)減少，有利于提升內(nèi)部運(yùn)營(yíng)審批效率，從而提升對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)速度。8圖表9：錦江中國(guó)區(qū)品牌運(yùn)營(yíng)組織架構(gòu)資料來(lái)源：環(huán)球旅訊，市場(chǎng)研究部人事上：保留鉑濤及維也納優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)，進(jìn)一步吸收優(yōu)秀經(jīng)理人入駐核心管理層。出于打破收購(gòu)兩品牌（維也納、鉑濤）管理團(tuán)隊(duì)“國(guó)企化”趨勢(shì)及提升錦江自身管理效率的目的，錦江中國(guó)區(qū)的核心管理層充分吸納鉑濤與維也納的優(yōu)秀管理人才，更新管理隊(duì)伍，激發(fā)錦江原有品牌與中國(guó)區(qū)整體的生命力。如上?？偛靠偛贸ｉ_(kāi)創(chuàng)為原維也納執(zhí)行總裁，深圳一部總裁李亞林為原維也納高級(jí)副總裁。深圳二部總裁王偉為原鉑濤集團(tuán)希爾頓歡朋（中國(guó)）總裁。同時(shí)各品牌的領(lǐng)導(dǎo)人大多由維也納及鉑濤原有團(tuán)隊(duì)人員繼續(xù)擔(dān)任，保持原有品牌的優(yōu)秀活力。如負(fù)責(zé)麗楓品牌兼深圳總部副總裁的張中皓為麗楓品牌創(chuàng)始人，維也納多品牌總裁兼深圳一部副總裁的陳勇為原維也納酒店有限公司中檔酒店事業(yè)部總裁，喆啡總裁許冠雄與希岸總裁陸斯云也均為品牌創(chuàng)始人。圖表10：錦江中國(guó)區(qū)核心管理層相關(guān)履歷資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部整理目標(biāo)上：確定中國(guó)區(qū)3年目標(biāo)業(yè)績(jī)翻番，責(zé)任到人，配套高激勵(lì)措施。2020年6月，錦江國(guó)際全球酒店管理委員會(huì)中國(guó)區(qū)會(huì)議召開(kāi)，制定了《中國(guó)區(qū)三年目標(biāo)設(shè)定、考核與激勵(lì)方案》，方案明確了未來(lái)三年實(shí)現(xiàn)規(guī)模與凈利潤(rùn)翻番，基于這一目標(biāo)，首席執(zhí)行官?gòu)垥詮?qiáng)分別與中國(guó)區(qū)前、后端負(fù)責(zé)人簽署了目標(biāo)責(zé)任書(shū)；中國(guó)區(qū)前后端負(fù)責(zé)人分別與相9關(guān)責(zé)任人簽署了目標(biāo)責(zé)任書(shū)，考核落實(shí)具體到人。與明確考核相配套，我們預(yù)計(jì)公司大概率將引入明確到人的高激勵(lì)措施，參考過(guò)去維也納與鉑濤的激勵(lì)措施方案，可能包括但不限于日常KPI追蹤定量獎(jiǎng)勵(lì)、期末目標(biāo)業(yè)績(jī)考核獎(jiǎng)勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、重要成果提成激勵(lì)、內(nèi)部創(chuàng)業(yè)合伙人激勵(lì)等。圖表11：錦江中國(guó)區(qū)三年目標(biāo)設(shè)定資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部1.3后臺(tái)整合：一中心三平臺(tái)設(shè)立，釋放創(chuàng)新潛力與規(guī)模優(yōu)勢(shì)一般性職能部門(mén)整合：中國(guó)區(qū)設(shè)置九大中心，實(shí)現(xiàn)精簡(jiǎn)、精干、高效業(yè)務(wù)發(fā)展。錦江中國(guó)區(qū)的后臺(tái)職能機(jī)構(gòu)設(shè)立九大中心，包括董事長(zhǎng)辦公室、人力資源中心、公共關(guān)系與品牌建設(shè)中心、運(yùn)營(yíng)管理中心、財(cái)務(wù)管理中心、事業(yè)發(fā)展中心、績(jī)效管理中心、合規(guī)與風(fēng)控中心、供應(yīng)鏈管理中心。其中，董事長(zhǎng)辦公室主要職責(zé)之一是統(tǒng)籌酒店行業(yè)分析與戰(zhàn)略規(guī)劃，確保公司管理方向的正確性和前瞻性；運(yùn)營(yíng)管理中心主要負(fù)責(zé)統(tǒng)籌電商運(yùn)營(yíng)管理、企業(yè)客戶的發(fā)展和管理、收益管理、信息技術(shù)四項(xiàng)工作；事業(yè)發(fā)展中心主要負(fù)責(zé)籌劃和實(shí)施發(fā)展策略，融合商務(wù)資源和業(yè)務(wù)渠道，協(xié)調(diào)籌建籌備工作。一中心三平臺(tái)落實(shí)資源共享戰(zhàn)略。“一中心三平臺(tái)”指全球創(chuàng)新中心、WeHotel全球酒店共享平臺(tái)、全球財(cái)務(wù)共享平臺(tái)、全球采購(gòu)共享平臺(tái)，著重推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新共享、線上平臺(tái)整合會(huì)員資源共享、財(cái)務(wù)及采購(gòu)資源共享，從而大幅降低上述環(huán)節(jié)的成本。圖表12：一中心三平臺(tái)資料來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部全球酒店創(chuàng)新中心（GIC）：專(zhuān)注開(kāi)發(fā)創(chuàng)新，發(fā)展產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)能力10全球酒店創(chuàng)新中心（GIC）負(fù)責(zé)新品牌的創(chuàng)新、研發(fā)、深化、落地及運(yùn)營(yíng)工作，被定義為“錦江的大腦”，探索集團(tuán)和創(chuàng)新相關(guān)的工作。GIC通過(guò)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)、加盟商和消費(fèi)者的痛點(diǎn)或需求，再將已有的技術(shù)、產(chǎn)品運(yùn)用到酒店場(chǎng)景中，實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)——打造可持續(xù)的、有盈利模式的、可以在3個(gè)月至1年內(nèi)落地的產(chǎn)品。同時(shí)，GIC每年設(shè)有KPI指標(biāo)，如保證旗艦店開(kāi)業(yè)、樣板間落成、新品牌提出、老品牌升級(jí)的數(shù)量等。GIC擁有完善的創(chuàng)新流程，幫助公司在幾個(gè)月內(nèi)快速完成新品牌孵化以及模式創(chuàng)新和存量品牌升級(jí)。根據(jù)我們此前報(bào)告《酒店行業(yè)深度：二十載沉浮寫(xiě)龍頭故事，成長(zhǎng)周期之爭(zhēng)看誰(shuí)領(lǐng)盛衰》，產(chǎn)品的持續(xù)升級(jí)與創(chuàng)新是行業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)，也是酒店集團(tuán)維持生命力、快速搶占市場(chǎng)的關(guān)鍵所在，GIC的設(shè)立為公司提供了產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)的能力。相關(guān)項(xiàng)目啟動(dòng)前，GIC首先進(jìn)行市場(chǎng)和消費(fèi)者調(diào)研，同時(shí)與公司旗下的酒店管理公司、品牌團(tuán)隊(duì)保持聯(lián)系，結(jié)合集團(tuán)內(nèi)部需求和市場(chǎng)趨勢(shì)找到創(chuàng)新切入點(diǎn)；之后在3-4個(gè)月內(nèi)完成GIC研發(fā)概念、設(shè)計(jì)商業(yè)模式、選材、采購(gòu)、落地實(shí)體樣板間、進(jìn)行概念驗(yàn)證等研發(fā)過(guò)程；最后選擇部分物業(yè)和客房進(jìn)行一個(gè)月以上的市場(chǎng)試點(diǎn)。錦江創(chuàng)新園的“錦江體驗(yàn)中心”有200多間客房的酒店式研發(fā)空間，可承接B端加盟商、C端消費(fèi)者及內(nèi)部員工，新產(chǎn)品進(jìn)行試驗(yàn)后能及時(shí)得到市場(chǎng)反饋。在品牌升級(jí)方面，GIC已研發(fā)出智能客房、在房健身等5個(gè)模塊化解決方案，品牌可以根據(jù)自己的調(diào)性、檔次、客戶群、單房成本、房?jī)r(jià)等選擇不同成本的款式。WeHotel全球酒店共享平臺(tái)：高效整合酒店及會(huì)員資源，增強(qiáng)品牌加盟競(jìng)爭(zhēng)力WeHotel是錦江酒店旗下所有品牌線上預(yù)訂、會(huì)員系統(tǒng)、線上商城業(yè)務(wù)的統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。2017年2月，公司與錦江資本（公司控股股東）、聯(lián)銀創(chuàng)投、錦江酒店集團(tuán)（公司實(shí)際控制人）、西藏弘毅、國(guó)盛投資合計(jì)出資10億元設(shè)立WeHotel平臺(tái)，其中公司占股10%。WeHotel通過(guò)開(kāi)發(fā)客服中心、錦江之星APP、微信公眾號(hào)、官網(wǎng)等配套系統(tǒng)與渠道平臺(tái)，最終發(fā)展為錦江全球酒店官方預(yù)訂平臺(tái)，以期形成以酒店為核心、以會(huì)員為基礎(chǔ)、以合作伙伴為延伸的產(chǎn)業(yè)生態(tài)閉環(huán)，助推錦江旗下酒店資源的整合與能級(jí)提升。圖表13：WeHotel股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：天眼查、市場(chǎng)研究部11WeHotel平臺(tái)加速會(huì)員資源整合，增強(qiáng)公司直銷(xiāo)能力。1）直連中央預(yù)訂系統(tǒng)：利用WeHotel技術(shù)優(yōu)勢(shì)，錦江酒店旗下品牌均可獲得國(guó)際化中央預(yù)訂系統(tǒng)（CRS），打通全品牌直銷(xiāo)通路。通過(guò)國(guó)內(nèi)外渠道與CRS直連的接口，可支持酒店列表、酒店基礎(chǔ)信息、酒店房型、酒店產(chǎn)品、酒店緩存價(jià)、酒店實(shí)時(shí)房?jī)r(jià)、下單、訂單信息查詢(xún)、訂單審核查詢(xún)、會(huì)員訂單查詢(xún)等功能，極大提高了酒店管理房態(tài)及價(jià)格的能力。2）客服中心：提供直銷(xiāo)、分銷(xiāo)電話預(yù)訂、酒店房態(tài)與房?jī)r(jià)查詢(xún)、知識(shí)庫(kù)系統(tǒng)、一站式客戶聯(lián)絡(luò)中心運(yùn)營(yíng)及管理服務(wù)，具體來(lái)看，包括酒店在線預(yù)訂的產(chǎn)品設(shè)置、渠道溝通、訂單查詢(xún)、問(wèn)題訂單處理、投訴建議等，標(biāo)準(zhǔn)化升級(jí)全品牌客服服務(wù)能力。3）打通前端訂房入口：通過(guò)開(kāi)發(fā)錦江旅行APP、鉑濤旅行APP、微信公眾號(hào)、網(wǎng)站、客服中心等直銷(xiāo)渠道可預(yù)定并入住錦江旗下全球所有的酒店，當(dāng)前WeHotel平臺(tái)已經(jīng)整合完成錦江酒店旗下的所有品牌，有望進(jìn)一步整合公司旗下所有酒店會(huì)員資源。圖表14：WeHotel已經(jīng)整合錦江酒店旗下所有品牌（包括錦江系、維也納系、鉑濤系等）資料來(lái)源：環(huán)球旅訊，市場(chǎng)研究部WeHotel整合帶來(lái)更低費(fèi)用及更優(yōu)會(huì)員資源，有效增強(qiáng)品牌加盟商吸引力。1）從費(fèi)用端看，據(jù)公司公告披露，WeHotel收費(fèi)模式與OTA一致，均以營(yíng)業(yè)額的一定比例向品牌收取訂單服務(wù)費(fèi)，但集團(tuán)自身的WeHotel比主流OTA的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)低5%-10%，顯著釋放利潤(rùn)。此外，WeHotel與合作品牌的結(jié)算周期也優(yōu)于主流OTA，有效提高了合作品牌的資金使用效率。2）從會(huì)員資源來(lái)看，通過(guò)WeHotel將錦江旗下所有酒店（包括原有錦江系、維也納系、鉑濤系）的會(huì)員資源整合，將顯著提高會(huì)員體驗(yàn)，增強(qiáng)會(huì)員權(quán)益，具體體現(xiàn)在會(huì)員可選擇酒店品牌增多，其積分價(jià)值明顯提升，會(huì)員折扣讓利空間大等。會(huì)員體驗(yàn)提升將進(jìn)一步促進(jìn)會(huì)員池?cái)U(kuò)張，對(duì)于加盟商而言，疊加WeHotel的低費(fèi)率，導(dǎo)流成本進(jìn)一步下降，品牌吸引力得到增強(qiáng)。全球財(cái)務(wù)共享平臺(tái)：數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提升運(yùn)營(yíng)效率12全球財(cái)務(wù)共享平臺(tái)是將公司旗下酒店財(cái)務(wù)系統(tǒng)共享的高效智能財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。該平臺(tái)通過(guò)業(yè)財(cái)融合以及數(shù)據(jù)應(yīng)用打造智慧財(cái)務(wù)生態(tài)，從而達(dá)到降本增效、助力轉(zhuǎn)型升級(jí)、賦能酒店管理的目的，旨在推進(jìn)中國(guó)區(qū)及歐洲區(qū)財(cái)務(wù)共享整合，以加強(qiáng)對(duì)境內(nèi)外資金的統(tǒng)籌管理和風(fēng)險(xiǎn)控制。目前公司已經(jīng)對(duì)錦江和維也納的財(cái)務(wù)系統(tǒng)進(jìn)行了整合，據(jù)2019年年報(bào)，未來(lái)公司平臺(tái)建設(shè)主要包括平臺(tái)搭建、鉑濤和盧浮ERP系統(tǒng)試點(diǎn)上線及盧浮財(cái)務(wù)BPO實(shí)施等內(nèi)容，意味著將有更多的酒店被納入共享財(cái)務(wù)系統(tǒng)，使集團(tuán)酒店財(cái)務(wù)系統(tǒng)進(jìn)一步集中化、一致化。財(cái)務(wù)系統(tǒng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，多平臺(tái)整合提升運(yùn)營(yíng)效率。通過(guò)協(xié)同OA平臺(tái)實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)集成與貫通，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)一體化集中管控，提高財(cái)務(wù)人員業(yè)務(wù)處理效率。以共享財(cái)務(wù)中心統(tǒng)一預(yù)算管理指標(biāo)體系為例，在數(shù)據(jù)采集階段以統(tǒng)一指標(biāo)和口徑為基礎(chǔ)，從財(cái)務(wù)、顧客、內(nèi)部流程、學(xué)習(xí)成長(zhǎng)四個(gè)維度整理并輸出財(cái)務(wù)相關(guān)指標(biāo)，從而掌握對(duì)各酒店板塊最新發(fā)展規(guī)模、運(yùn)營(yíng)及盈利情況。通過(guò)財(cái)務(wù)信息數(shù)字化，使得運(yùn)營(yíng)成果直觀輸出，為公司實(shí)現(xiàn)全年戰(zhàn)略目標(biāo)在數(shù)據(jù)指標(biāo)信息層面提供有效保障。圖表15：錦江財(cái)務(wù)共享中心四大亮點(diǎn)資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部整理全球采購(gòu)共享平臺(tái)：集采凸顯規(guī)模優(yōu)勢(shì)，降低采購(gòu)成本全球采購(gòu)共享平臺(tái)為向公司全球范圍內(nèi)酒店提供供應(yīng)鏈服務(wù)的集中平臺(tái)。平臺(tái)以“產(chǎn)品+服務(wù)”為核心出發(fā)點(diǎn)，與全球優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商進(jìn)行合作，為酒店從籌建階段到運(yùn)營(yíng)階段提供“智能化、數(shù)字化、平臺(tái)化”的采購(gòu)和供應(yīng)鏈服務(wù)。2019年11月，公司（持股比例30%）與錦江投資、紅星美凱龍等共同投資3億成立上海錦江聯(lián)采供應(yīng)鏈有限公司，同時(shí)上線云供GPO聯(lián)盟以及數(shù)字化平臺(tái)系統(tǒng)，為公司打造酒店供應(yīng)鏈全鏈條服務(wù)能力。2020年9月，錦江全球采購(gòu)平臺(tái)與甄云科技合作上線SRM2.0一體化數(shù)字采購(gòu)系統(tǒng)，匯集2000多家供應(yīng)商，為全球40余品牌、12000多家酒店提供專(zhuān)業(yè)供應(yīng)鏈平臺(tái)服務(wù)。同時(shí)平臺(tái)與美的集團(tuán)、紫光集團(tuán)新華三、江森自控三家知名品牌供應(yīng)商達(dá)成合作，進(jìn)一步加強(qiáng)平臺(tái)對(duì)酒店的籌建到運(yùn)營(yíng)提供智能化、數(shù)字化、平臺(tái)化的服務(wù)能力。1314圖表16：上海錦江聯(lián)采供應(yīng)鏈有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：愛(ài)企查，市場(chǎng)研究部集中采購(gòu)規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯，有效降低采購(gòu)成本。2019年，該采購(gòu)平臺(tái)為維也納酒店完成十大品類(lèi)的整合以及集中采購(gòu)工作，其中一次性客用品降本效果顯著。2020年11月，麗柏酒店發(fā)布升級(jí)版樣板間，在保證國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)客房品質(zhì)下，28平米樣板房整體單房造價(jià)低至8.3萬(wàn)元/間，遠(yuǎn)低于同等品質(zhì)客房15萬(wàn)元/間的造價(jià)，麗柏通過(guò)全球采購(gòu)平臺(tái)，從供應(yīng)商中選擇5家以上優(yōu)質(zhì)單位，通過(guò)比價(jià)避免承包中間商差價(jià)，同時(shí)制定標(biāo)準(zhǔn)化采購(gòu)清單，借助平臺(tái)有效降低單店單房裝修、改造成本，為建立戰(zhàn)略供應(yīng)商資源奠定基礎(chǔ)。圖表17：錦江全球采購(gòu)平臺(tái)體量 圖表18：麗柏酒店單房造價(jià)低于市場(chǎng)同品質(zhì)客房資料來(lái)源：錦江全球采購(gòu)平臺(tái)，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：錦江全球采購(gòu)平臺(tái)，市場(chǎng)研究部行業(yè)分析：連鎖化率提升+升級(jí)共振，行業(yè)空間廣闊2.1連鎖化率提升空間廣闊，下沉市場(chǎng)提供更多機(jī)會(huì)中國(guó)酒店業(yè)整體連鎖化率仍處于較低水準(zhǔn)，低線城市酒店儲(chǔ)量大且連鎖化率低，相較高線城市有更大提升空間。發(fā)達(dá)國(guó)家酒店行業(yè)由于起步較早，發(fā)展更為成熟，目前中國(guó)酒店業(yè)連鎖化率僅為26%，遠(yuǎn)低于美國(guó)（72%）與歐洲（40%），也低于全球市場(chǎng)41%的連鎖化率，仍有較大提升空間。據(jù)盈蝶咨詢(xún)，2019年我國(guó)除一線城市、副省級(jí)與省會(huì)城市以外的低線城市擁有全國(guó)66%的酒店，但連鎖化率僅17%，顯著低于一線城市（38%）、副省級(jí)與省會(huì)城市（28%），髙基數(shù)+低連鎖化率決定了低線城市是未來(lái)連鎖酒店集團(tuán)擴(kuò)張的兵家必爭(zhēng)之地。15圖表19：各國(guó)酒店業(yè)連鎖化率對(duì)比80%72%70%60%50%40%40%30%26%20%10%0%美國(guó)歐洲中國(guó)資料來(lái)源：智研咨詢(xún)、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、市場(chǎng)研究部下沉市場(chǎng)連鎖酒店市場(chǎng)存在1.4-3.2倍增長(zhǎng)空間。1）僅考慮70間房以上（普遍意義規(guī)模以上）酒店可連鎖化。據(jù)盈蝶咨詢(xún)，2019年末低線城市70間房以上客房數(shù)量為521.7萬(wàn)間，其中已成為連鎖酒店的為192.8萬(wàn)間，尚有328.9萬(wàn)間未連鎖化，與當(dāng)前存量連鎖酒店客房數(shù)相比，仍存在1.7倍增長(zhǎng)空間。2）對(duì)標(biāo)歐美連鎖化率測(cè)算。據(jù)盈蝶咨詢(xún)，2019年末低線城市存量酒店客房數(shù)量為1103萬(wàn)間，連鎖化率僅為17%，對(duì)標(biāo)歐洲40%/美國(guó)72%連鎖化率，分別存在1.35/3.24倍增長(zhǎng)空間。連鎖化率提升成為趨勢(shì)：連鎖化賦能可幫助單體酒店將運(yùn)營(yíng)水平至少提升至行業(yè)中上水準(zhǔn)，各環(huán)節(jié)降本增效，提升投資回報(bào)率。加盟酒店可在投資環(huán)節(jié)、運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)利用集團(tuán)規(guī)模優(yōu)勢(shì)降低成本提升效率，導(dǎo)流環(huán)節(jié)依托集團(tuán)會(huì)員體系降低獲客成本，銷(xiāo)售環(huán)節(jié)借助品牌效益提升出租率與房?jī)r(jià)，也能夠在管理環(huán)節(jié)進(jìn)行人員統(tǒng)一培訓(xùn)，提升專(zhuān)業(yè)水平，經(jīng)營(yíng)一般或不佳的單體酒店可借此充分提升運(yùn)營(yíng)效率。根據(jù)我們此前的報(bào)告《酒店行業(yè)深度：二十載沉浮寫(xiě)龍頭故事，成長(zhǎng)周期之爭(zhēng)看誰(shuí)領(lǐng)盛衰》單店模型測(cè)算，加盟店投資回收期約為5.4年，優(yōu)于單體店的22.8年；ROIC約18.7%，遠(yuǎn)高于單體店的4.4%。2.2終端升級(jí)為打開(kāi)成長(zhǎng)空間又一重要方式除通過(guò)加盟店快速擴(kuò)張外，酒店終端升級(jí)也是酒店集團(tuán)打開(kāi)成長(zhǎng)空間的重要渠道之一。在我國(guó)酒店業(yè)發(fā)展的歷史上，終端升級(jí)構(gòu)成各大酒店集團(tuán)發(fā)展歷程中的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)：1）2000-2010年的經(jīng)濟(jì)型酒店自我升級(jí)時(shí)期，錦江之星與漢庭酒店各自完成轉(zhuǎn)型升級(jí)，一躍成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)型酒店業(yè)龍頭；2）2010年后經(jīng)濟(jì)型升級(jí)為中端酒店時(shí)期，華住借助全季最先趕上行業(yè)升級(jí)浪潮，通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)成為行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)。終端升級(jí)的本質(zhì)是酒店模型基于需求和供給的調(diào)整。在需求端，1）國(guó)內(nèi)旅游消費(fèi)迎來(lái)升級(jí)趨勢(shì)。2005-2019年居民人均旅游消費(fèi)增加，消費(fèi)者逐漸追求舒適感更高的中端酒店。據(jù)艾媒咨詢(xún)，2013-2018年，經(jīng)濟(jì)型酒店年復(fù)合增長(zhǎng)率為24.7%，而中端酒店則為56.2%，以明顯高于經(jīng)濟(jì)型酒店的速度擴(kuò)張。2）商旅市場(chǎng)加速擴(kuò)張，差旅住宿費(fèi)報(bào)銷(xiāo)升級(jí)。據(jù)歐睿，國(guó)內(nèi)商務(wù)旅行次數(shù)逐年提升，且根據(jù)艾瑞咨詢(xún)《2018年中國(guó)商旅管理市場(chǎng)白皮書(shū)》，中國(guó)商旅人士選擇中端酒店的占比高達(dá)48.7%。近年來(lái)，差旅費(fèi)用報(bào)銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)提升，全國(guó)平均差旅住宿費(fèi)報(bào)16銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)提升至符合中端酒店250-800元的價(jià)格帶。在供給端，1）酒店成本上升擠壓盈利空間。據(jù)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)型飯店調(diào)查報(bào)告（2008、2011）》，2007年全國(guó)成本平均漲幅達(dá)到29%。2）房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)停滯與成本端的持續(xù)上升形成矛盾，倒逼我國(guó)酒店業(yè)進(jìn)行升級(jí)轉(zhuǎn)型。經(jīng)濟(jì)型酒店房?jī)r(jià)上漲幾近停滯，2009-2012三年間，平均房?jī)r(jià)僅上漲1.95%，而租金大幅上漲導(dǎo)致酒店投資回報(bào)率明顯下降。圖表20：中端酒店與經(jīng)濟(jì)型酒店數(shù)量增速對(duì)比圖表21：相比房?jī)r(jià)，人工成本與租金成本上漲幅（家）度更高（2009-2012年增長(zhǎng)幅度）經(jīng)濟(jì)型酒店數(shù)量中端酒店數(shù)量80.00%71.55%40,000經(jīng)濟(jì)型酒店yoy中端酒店yoy70.00%85%60.00%30,00050.09%50.00%20,00040.00%35%30.00%10,00020.00%0-15%10.00%1.95%0.00%201320142015201620172018經(jīng)濟(jì)型酒店均價(jià)住宿和餐飲業(yè)人均工資辦公租金資料來(lái)源：艾媒咨詢(xún)、市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：wind、市場(chǎng)研究部2.3壟斷格局凸顯，龍頭有望強(qiáng)者恒強(qiáng)我國(guó)酒店業(yè)龍頭壟斷格局初顯，對(duì)標(biāo)美國(guó)仍有一倍以上提升空間。據(jù)盈蝶咨詢(xún)，2019年中國(guó)TOP3酒店集團(tuán)（錦江、華住、首旅）在中國(guó)酒店市場(chǎng)份額（按客房量計(jì)算）分別為5.0%、3.0%、2.4%，合計(jì)占比10.74%。據(jù)歐睿，2016至今，中國(guó)酒店行業(yè)并購(gòu)潮興起，我國(guó)CR5逐步升至25%以上水平，2020年CR5達(dá)到26.1%，同時(shí)段美國(guó)酒店業(yè)CR5則穩(wěn)定在60%左右，中美差距從2011-2015年的40%逐年縮小至35%。雖然國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)集中度不斷提升，但對(duì)標(biāo)美國(guó)，中國(guó)酒店行業(yè)集中度依然有一倍以上提升空間。圖表22：2020中國(guó)酒店市場(chǎng)份額Top5酒店集團(tuán)圖表23：中國(guó)酒店集中度對(duì)標(biāo)國(guó)外上升空間較大（按營(yíng)業(yè)額）（%）錦江,華住,70中國(guó)市場(chǎng)CR5美國(guó)市場(chǎng)CR57.7%6.0%60萬(wàn)豪,505.0%40首旅,303.9%其他,2073.9%格林,103.5%02011201220132014201520162017201820192020資料來(lái)源：歐睿、市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：歐睿、市場(chǎng)研究部規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來(lái)壁壘，良性循環(huán)助力強(qiáng)者恒強(qiáng)，行業(yè)格局不斷向龍頭集中。1）從需求端來(lái)看，規(guī)模優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在多品牌、多門(mén)店供給，從而17對(duì)消費(fèi)者吸引力增加，助力集團(tuán)形成會(huì)員資源積累的“滾雪球”效應(yīng)。龐大的會(huì)員流量池意味著能夠降低引流成本，提升單店投資回報(bào)率，利于加盟擴(kuò)張。2）從供給端來(lái)看，一方面，規(guī)模優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在集采與管理的降本增效上。另一方面，規(guī)模提升意味著對(duì)于稀缺優(yōu)質(zhì)物業(yè)資源的搶占，對(duì)于后進(jìn)入者形成排他效應(yīng)。此外，強(qiáng)大的資本優(yōu)勢(shì)使集團(tuán)經(jīng)營(yíng)更具韌性，靈活應(yīng)對(duì)不同時(shí)期酒店需求的變化。圖表24：規(guī)模優(yōu)勢(shì)為酒店集團(tuán)帶來(lái)擴(kuò)張的良性循環(huán)以史為鑒，重大公共危機(jī)有利資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部于促進(jìn)酒店行業(yè)供給出清，單體酒店加盟意愿提升，加速酒店行業(yè)連鎖化。2003年非典蔓延，眾多衛(wèi)生、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)較低的一、二星級(jí)酒店被擠出，而抗風(fēng)險(xiǎn)能力和盈利性方面表現(xiàn)優(yōu)異的連鎖酒店模式在國(guó)內(nèi)開(kāi)始廣泛被行業(yè)所接受。2004年一星級(jí)酒店數(shù)量同比大幅減少16.5%，而經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店則在2004-2006開(kāi)始快速擴(kuò)張，2005年門(mén)店數(shù)量增至522家，較2002年增長(zhǎng)了10倍。從供給端看，此次新冠疫情爆發(fā)帶來(lái)的出行限制以及恐慌情緒造成了酒店行業(yè)需求的萎靡，酒店入住率下降導(dǎo)致眾多小型和低端酒店資金鏈斷裂，被迫停業(yè)。從需求端看，《2019-2020商旅管理市場(chǎng)白皮書(shū)》指出，疫情過(guò)后消費(fèi)者對(duì)酒店的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和衛(wèi)生安全要求提高，未來(lái)服務(wù)水平更高的酒店將更受歡迎。兩端刺激促進(jìn)單體酒店加盟意愿提升，且疫情過(guò)后連鎖酒店的入住率相較于單體酒店有望以更快的速度反彈，持續(xù)加速酒店行業(yè)的品牌化與連鎖化。18圖表25：2004年一星級(jí)酒店數(shù)跌幅高達(dá)16.5%圖表26：經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店2004-2006年快速擴(kuò)張（家）五星級(jí)四星級(jí)三星級(jí)經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店數(shù)yoy二星級(jí)一星級(jí)60.0%6,000.00250.0040.0%5,000.00200.0020.0%4,000.00150.003,000.000.0%2,000.00100.00200120022003200420052006200720082009201050.00-20.0%1,000.00-40.0%0.000.00-60.0%資料來(lái)源：wind、市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：wind、市場(chǎng)研究部3拓店加速：成長(zhǎng)性斜率上抬，周期性弱化3.1開(kāi)店計(jì)劃明顯加速，帶來(lái)較高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)因時(shí)應(yīng)勢(shì)，拓店升級(jí)再提速，進(jìn)一步鞏固龍頭地位。當(dāng)前酒店行業(yè)經(jīng)歷疫情催化，供給優(yōu)化、單體酒店加盟整體趨勢(shì)明顯，同時(shí)下沉市場(chǎng)廣闊空間正待開(kāi)拓，公司此時(shí)點(diǎn)加速擴(kuò)張升級(jí)與行業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)相符。2020年初，在中國(guó)區(qū)設(shè)立、組織架構(gòu)整合有望帶來(lái)管理能力提升的基礎(chǔ)上，公司提出未來(lái)三年開(kāi)業(yè)目標(biāo)1.5萬(wàn)家店，開(kāi)店速度將較此前明顯提升。由于2020年受疫情影響外，預(yù)計(jì)2021-2023平均每年約開(kāi)店2500家，年均開(kāi)店速度約在20%-28%之間，較2018/2019的開(kāi)店速度19%/22%有明顯增長(zhǎng)。圖表27：錦江未來(lái)三年開(kāi)店速度明顯提升30%25%20%15%10%5%0%2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部我們基于以下假設(shè)對(duì)公司進(jìn)行成長(zhǎng)性測(cè)算：基于公司未來(lái)3年1.5萬(wàn)家店的開(kāi)店目標(biāo)，假設(shè)2020年受疫情影響，開(kāi)店1000家，2021-2023年平均每年開(kāi)店2500家。由于公司擴(kuò)張戰(zhàn)略以輕資產(chǎn)與中高端為主，假設(shè)新開(kāi)店中，中高端占比約65%，加盟店占比約95%。此時(shí)，2023年加盟店占比將19達(dá)到95%，中高端占比將達(dá)到60%-65%。保持Revpar不變，與2019年一致；單家酒店的房間數(shù)量與2019年保持一致。由于總部折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用與總部固定資產(chǎn)相關(guān)，較為剛性，在絕大多數(shù)情況下，總部的折舊攤銷(xiāo)增長(zhǎng)可能遠(yuǎn)低于門(mén)店增速，假設(shè)總部折舊攤銷(xiāo)增速為門(mén)店增速的50%。由于拓店存在一定規(guī)模效應(yīng)，總部費(fèi)用的增長(zhǎng)速度可能低于門(mén)店數(shù)量的增速，因此我們從保守到樂(lè)觀的角度，假設(shè)總部費(fèi)用增速為門(mén)店增速的100%-80%分別進(jìn)行測(cè)算。在RevPAR不變的情況下，高速拓店有望為公司帶來(lái)年化22%-26%業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)?；诠救旰箝_(kāi)業(yè)1.5萬(wàn)家店目標(biāo)，預(yù)計(jì)2021-2023年開(kāi)店速度約為20%-28%，平均每年新開(kāi)加盟店/中高端店2375/1625家，2023年加盟店/中高端店占整體門(mén)店比重由2019年的89%/45%達(dá)到94%/54%。在計(jì)劃開(kāi)店速度下，預(yù)計(jì)2020-2023年?duì)I業(yè)收入同比增速分別為2.00%/11.15%/9.66%/8.15%，2019-2023年CAGR為7.68%。此外，由于未來(lái)拓店以加盟方式為主，預(yù)計(jì)未來(lái)加盟店收入大幅增長(zhǎng)，而直營(yíng)店開(kāi)店較少，占公司費(fèi)用比重較大的直營(yíng)店相關(guān)費(fèi)用增長(zhǎng)放緩，共同助推業(yè)績(jī)以高于營(yíng)收的速度增長(zhǎng)。1）在極度保守情況下（無(wú)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，總部費(fèi)用為門(mén)店增速的100%），2020-2023年凈利潤(rùn)同比增速分別為5.92%/37.01%/27.83%/20.54%，2019-2023年CAGR為22.28%。2）在中性至樂(lè)觀情況下（考慮一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)），基于總部費(fèi)用增速為門(mén)店增速的80%-95%假設(shè)，凈利潤(rùn)四年年化增速落在23%-26%區(qū)間內(nèi)，較無(wú)規(guī)模優(yōu)勢(shì)情況有年均1-4pct的增速提升。圖表28：基于公司計(jì)劃開(kāi)店速度，無(wú)規(guī)模效應(yīng)（總部費(fèi)用增速=門(mén)店增速）假設(shè)下的成長(zhǎng)性測(cè)算2020年2021年2022年2023年CAGR（2019-2023）開(kāi)店速度（新開(kāi)店/存量門(mén)店）11.75%28.03%23.16%19.94%新開(kāi)門(mén)店數(shù)（家）1000250025002500凈增加門(mén)店數(shù)（家）404187517441622中高端酒店占比44.79%49.29%52.27%54.38%經(jīng)濟(jì)型直營(yíng)店RevPAR（元）117.90117.90117.90117.90經(jīng)濟(jì)型直營(yíng)店整體收入（百萬(wàn)元）2785.992667.222548.442429.67中高端直營(yíng)店RevPAR（元）266.71266.71266.71266.71中高端直營(yíng)店整體收入（百萬(wàn)元）5969.455969.455969.455969.45直營(yíng)店收入（百萬(wàn)元）8843.888723.918603.938483.96經(jīng)濟(jì)型加盟店RevPAR（元）115.36115.36115.36115.36經(jīng)濟(jì)型加盟店整體收入（百萬(wàn)元）1941.882307.072532.642743.08中高端加盟店RevPAR（元）213.81213.81213.81213.81中高端加盟店整體收入（百萬(wàn)元）4203.765629.917134.378533.52加盟店收入（百萬(wàn)元）6145.647936.989667.0211276.61營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）14989.5216660.8818270.9519760.57增速2.00%11.15%9.66%8.15%7.68%固定費(fèi)用-折舊攤銷(xiāo)（百萬(wàn)元）1223.971352.691461.991556.58直營(yíng)店租金（隨直營(yíng)店數(shù)量）（百萬(wàn)元）1860.091815.801771.511727.2220直營(yíng)店能源（隨直營(yíng)店收入）（百萬(wàn)元）675.09665.93656.77647.61直營(yíng)店人工（隨直營(yíng)店數(shù)量）（百萬(wàn)元）2276.902222.692168.472114.26加盟店其他（隨加盟店收入）（百萬(wàn)元）1010.771305.391589.921854.65加盟店人工（隨加盟店數(shù)量）（百萬(wàn)元）1241.051241.091241.111241.12能耗（隨直營(yíng)店收入）（百萬(wàn)元）940.82928.06915.30902.53總部費(fèi)用：銷(xiāo)售費(fèi)用+管理費(fèi)用（隨開(kāi)店3112.323766.944375.734941.91數(shù)量）（百萬(wàn)元）其他+財(cái)務(wù)費(fèi)用（隨收入）（百萬(wàn)元）1030.061144.911255.551357.92變動(dòng)費(fèi)用（百萬(wàn)元）12147.0913090.7913974.3714787.23費(fèi)用（百萬(wàn)元）13371.0514443.4815436.3616343.81凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）1213.851663.052125.942562.57增速5.92%37.01%27.83%20.54%22.28%資料來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，公司公告，市場(chǎng)研究部測(cè)算圖表29：不同規(guī)模效應(yīng)下的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)敏感性測(cè)算2020年2021年2022年2023年CAGR(2019-2023)開(kāi)店速度11.75%28.03%23.16%19.94%總部費(fèi)用增速/門(mén)店增速凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率80%7.76%44.61%31.92%23.15%26.14%85%7.30%42.75%30.99%22.59%25.23%90%6.84%40.86%30.01%21.97%24.29%95%6.38%38.95%28.95%21.29%23.31%100%5.92%37.01%27.83%20.54%22.28%資料來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，公司公告，市場(chǎng)研究部測(cè)算拓店速度提升促使公司成長(zhǎng)性斜率提升。由于公司開(kāi)店速度較此前明顯提升，有望帶來(lái)更高的成長(zhǎng)性業(yè)績(jī)?cè)鏊?。我們基于無(wú)規(guī)模優(yōu)勢(shì)假設(shè)（總部費(fèi)用增速與門(mén)店增速一致），進(jìn)行不同開(kāi)店速度下的業(yè)績(jī)?cè)鏊贉y(cè)算。參考2018-2019年年均開(kāi)店速度約19-22%，假設(shè)2020年新開(kāi)店1000家不變，2021年開(kāi)店速度為20%，新開(kāi)店1784家，2022/2023年新開(kāi)店數(shù)量與2021年一致。則2019-2023年?duì)I業(yè)收入年化增速僅5.18%，顯著低于計(jì)劃開(kāi)店速度下的收入年化增速7.68%；2019-2023年凈利潤(rùn)年化收入增速僅17.11%，同樣顯著低于計(jì)劃開(kāi)店速度下的凈利潤(rùn)年化增速22.28%。圖表30：基于無(wú)規(guī)模優(yōu)勢(shì)假設(shè)，不同開(kāi)店速度下業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?duì)比測(cè)算2020年2021年2022年2023年CAGR（2019-2023）開(kāi)店速度（新開(kāi)店/存量門(mén)店）11.75%20.00%17.70%15.99%新開(kāi)門(mén)店1,0001,7841,7841,784營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）14989.5216041.7617051.4517982.72增速2.00%7.02%6.29%5.46%5.18%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）1213.851531.381853.062155.41增速（%）5.92%26.16%21.01%16.32%17.11%開(kāi)店速度（新開(kāi)店/存量門(mén)店）11.75%28.03%23.16%19.94%新開(kāi)門(mén)店1,0002,5002,5002,500營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）14989.5216660.8818270.9519760.5721同比增速2.00%11.15%9.66%8.15%7.68%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）1213.851663.052125.942562.57增速（%）5.92%37.01%27.83%20.54%22.28%資料來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道、公司公告，市場(chǎng)研究部測(cè)算3.2加盟占比提升弱化周期性，成長(zhǎng)屬性成為關(guān)注重點(diǎn)長(zhǎng)期來(lái)看，周期性隨著加盟店占比的提升逐漸減弱，估值的周期性波動(dòng)逐步減小。在直營(yíng)店模式下，租金、人工、折舊攤銷(xiāo)等成本相對(duì)固定，收入的提升對(duì)業(yè)績(jī)的邊際貢獻(xiàn)較大，反之，收入的下降對(duì)業(yè)績(jī)的邊際收縮影響也較大，因而RevPAR隨宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性變化，會(huì)帶來(lái)業(yè)績(jī)更大幅度的周期性波動(dòng)。隨著公司輕資產(chǎn)加速擴(kuò)張戰(zhàn)略逐步落實(shí)，加盟店占比提升，其業(yè)績(jī)的周期性將明顯減弱，成長(zhǎng)屬性成為關(guān)注重點(diǎn)。模型測(cè)算：加盟店占比提升帶來(lái)利潤(rùn)RevPAR彈性下降?；阱\江酒店未來(lái)開(kāi)店計(jì)劃，2019-2023年加盟店占比從88.38%%逐年提升至93.66%。我們針對(duì)每一年的開(kāi)店情況進(jìn)行利潤(rùn)RevPAR彈性測(cè)算，發(fā)現(xiàn)隨著中高端占比的提升，彈性逐步下降。如當(dāng)RevPAR增加1%時(shí)，在加盟店占比分別為88.38%/91.26%/92.66%/93.66%時(shí)，利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為6.90%/5.32%/4.60%/4.15%。這意味著，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性變化導(dǎo)致RevPAR變化時(shí)，加盟店占比較高的酒店集團(tuán)的利潤(rùn)變化幅度小于該占比較低的酒店集團(tuán)，即加盟店占比提升有助于增長(zhǎng)酒店集團(tuán)的利潤(rùn)韌性，降低利潤(rùn)的周期波動(dòng)水平。圖表31：加盟店占比提升弱化周期性，利潤(rùn)增速對(duì)RevPAR變化敏感性下降88.38%(2019)91.26%(2021)92.66%(2022)93.66%(2023)40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-5.00% 1.00%-20.00%-30.00%-40.00%資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部測(cè)算效率提升的三駕馬車(chē)：加盟擴(kuò)張、升級(jí)、治理改革4.1管理能力提升助力下沉市場(chǎng)擴(kuò)張與產(chǎn)品升級(jí)，提振盈利能力下沉市場(chǎng)的投資環(huán)境天然較一二線城市欠佳，高線城市加盟店模型較低線城市擁有更高投資回報(bào)率。根據(jù)我們?cè)凇毒频晷袠I(yè)深度：二十載22沉浮寫(xiě)龍頭故事，成長(zhǎng)周期之爭(zhēng)誰(shuí)領(lǐng)盛衰》報(bào)告中的分析與測(cè)算，受制于需求基數(shù)較小、獲客難度更高、消費(fèi)水平低導(dǎo)致加價(jià)受限、投資管理水平較低與總部管理鏈條長(zhǎng)等因素，三四線市場(chǎng)想要維持與一二線城市相同的投資回報(bào)率難度很大。一二線城市的房?jī)r(jià)與出租率表現(xiàn)普遍優(yōu)于三四線城市，測(cè)算得其酒店模型ROIC為18.7%，明顯高于三四線城市的11.5%三四線下沉并非是對(duì)一二線模型的簡(jiǎn)單復(fù)制，對(duì)管理和產(chǎn)品創(chuàng)新提出了更高的要求。根據(jù)我們?cè)诘诙碌姆治?，我?guó)60%以上的酒店分布在三四線城市，且連鎖化率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一二線城市，是未來(lái)酒店集團(tuán)擴(kuò)張的重要陣地。然而，若以原有的管理水平與產(chǎn)品模型直接復(fù)制到三四線城市，必然是犧牲投資回報(bào)率的擴(kuò)張。要想改善三四線城市模型的投資回報(bào)率，必須對(duì)管理效率、產(chǎn)品模型進(jìn)行優(yōu)化。公司通過(guò)成立中國(guó)區(qū)與雙總部整合組織架構(gòu)，以原有品牌團(tuán)隊(duì)+扁平化架構(gòu)模型提升管理效率，應(yīng)對(duì)三四線城市管理鏈條長(zhǎng)、人才不足、開(kāi)發(fā)難度高的窘境。此外，設(shè)立“全球酒店創(chuàng)新中心”專(zhuān)注產(chǎn)品創(chuàng)新，開(kāi)發(fā)更適合三四線城市的產(chǎn)品模型，有望提升房?jī)r(jià)與入住率水平，進(jìn)而提振投資回報(bào)率。治理結(jié)構(gòu)改革有效增強(qiáng)公司向下沉市場(chǎng)擴(kuò)張及產(chǎn)品升級(jí)的能力，最終帶來(lái)加盟店占比的提升與終端升級(jí)，提振公司盈利水平。在煥然一新的組織架構(gòu)與整合的后臺(tái)支持下，公司的開(kāi)發(fā)能力、品牌活力、創(chuàng)新實(shí)力均有望得到全面升級(jí)，助其抓住下沉市場(chǎng)擴(kuò)張與升級(jí)之機(jī)遇。公司通過(guò)成立中國(guó)區(qū)與雙總部整合組織架構(gòu)，以原有品牌團(tuán)隊(duì)+扁平化架構(gòu)模型提升管理效率，應(yīng)對(duì)三四線城市管理鏈條長(zhǎng)、人才不足、開(kāi)發(fā)難度高的窘境。此外，設(shè)立“全球酒店創(chuàng)新中心”專(zhuān)注產(chǎn)品創(chuàng)新，開(kāi)發(fā)更適合三四線城市的產(chǎn)品模型，有望提升房?jī)r(jià)與入住率水平，進(jìn)而提振投資回報(bào)率。4.2組織架構(gòu)整合凸顯規(guī)模優(yōu)勢(shì)，將持續(xù)釋放降費(fèi)效果隨并購(gòu)整合工作推進(jìn)，期間費(fèi)用管控效果初顯成效。2015-2016年受收購(gòu)鉑濤、維也納影響，期間費(fèi)用隨之增長(zhǎng)導(dǎo)致凈利率驟降；而后隨著整合逐步推進(jìn)、“一中心三平臺(tái)”設(shè)立，期間費(fèi)用得到有效控制，凈利率穩(wěn)步回升。2016-2019年銷(xiāo)售費(fèi)用率/期間費(fèi)用率由58.70%/84.59%降至50.92%/80.17%，凈利率由6.76%回升至8.47%。23圖表32：公司盈利能力穩(wěn)步提升圖表33：期間費(fèi)用管控效果初顯92%毛利率凈利率（右軸）20%100%銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率91%15.33%16.83%91.10%15.91%90.55%90.46%89.89%15%80%90%14.24%11.53%89.60%60%89%89.41%88%88.80%7.29%8.47%10%88.23%8.35%40%87%87.59%6.76%5%52%50%52%53%55%59%54%51%51%86%20%85%2011201220132014201520162017201820190%0%201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部對(duì)標(biāo)華住，錦江仍有較大降費(fèi)空間，治理改革有望持續(xù)優(yōu)化費(fèi)用支出。由于2020年之前中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于成本費(fèi)用的歸類(lèi)不一，因此我們選擇可比性較強(qiáng)的錦江的有限服務(wù)酒店分部利潤(rùn)表與華住整體進(jìn)行比較。橫向?qū)Ρ壬峡矗?017-2019年間，錦江的成本類(lèi)、費(fèi)用類(lèi)合計(jì)占比均高于華住，最終成本與費(fèi)用合計(jì)占比高于華住約5-10pct不等，仍有較大降費(fèi)空間。細(xì)分來(lái)看，錦江在租金、折舊攤銷(xiāo)、能耗、開(kāi)辦費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)用上與華住相當(dāng)或具有更大優(yōu)勢(shì)，但人工成本、銷(xiāo)售與管理費(fèi)用占比與華住相比仍有較大差距。縱向變化上看，2019年全球“一中心三平臺(tái)”的設(shè)立，集采推進(jìn)與后端整合釋放規(guī)模優(yōu)勢(shì)，2019年成本費(fèi)用占比較2018年有所下降，降費(fèi)初顯成效。未來(lái)隨著錦江中國(guó)區(qū)組織架構(gòu)建設(shè)完畢，人事安排逐步精簡(jiǎn)、三平臺(tái)與九大后臺(tái)中心整合落地，管理效率將得到進(jìn)一步提升，公司控本降費(fèi)策略有望對(duì)標(biāo)華住持續(xù)優(yōu)化。圖表34：錦江、華住2017-2019年成本費(fèi)用拆分對(duì)比2017-錦江2017-華住2018-錦江2018-華住2019-錦江2019-華住租金占比13.72%25.02%13.14%23.91%12.83%23.40%能源占比5.49%4.45%4.59%3.97%4.61%3.60%折舊與攤銷(xiāo)占比9.91%9.39%8.05%8.64%8.05%8.56%物耗、食品和飲料占比4.24%6.70%6.49%6.69%6.42%7.07%人工成本占比21.91%16.87%21.68%16.53%23.61%16.54%其他占比15.82%6.54%13.05%4.63%12.59%4.95%成本類(lèi)合計(jì)占比71.09%68.96%66.98%64.35%68.12%64.13%銷(xiāo)售和市場(chǎng)費(fèi)用占比4.36%3.46%5.79%3.46%6.46%3.80%一般行政費(fèi)用占比12.70%8.40%16.16%8.46%13.55%9.46%開(kāi)辦費(fèi)占比0.10%2.50%0.09%2.53%0.02%4.48%財(cái)務(wù)費(fèi)用占比1.35%-0.32%0.90%0.95%0.56%1.38%費(fèi)用類(lèi)合計(jì)占比18.50%14.05%22.94%15.40%20.59%19.12%營(yíng)業(yè)成本和費(fèi)用合計(jì)占比89.59%83.01%89.92%79.76%88.71%83.25%資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部24圖表35：錦江、華住2019年成本費(fèi)用拆分對(duì)比圖表36：錦江、華住2019年成本費(fèi)用合計(jì)對(duì)比錦江華住100.00%錦江華住88.71%25.00%23.40%23.61%90.00%83.25%20.00%80.00%68.12%15.00%12.83%13.55%70.00%64.13%12.59%60.00%10.00%8.05%16.54%9.46%50.00%6.46%6.42%4.61%8.56%4.95%4.48%40.00%5.00%3.60%7.07%3.80%1.38%30.00%0.02%0.56%20.59%19.12%0.00%20.00%10.00%0.00%成本類(lèi)合計(jì)占比費(fèi)用類(lèi)合計(jì)占比營(yíng)業(yè)成本和費(fèi)用合計(jì)占比資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部 資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部酒店業(yè)回暖至上輪周期底部，即將步入上行通道中國(guó)酒店業(yè)觸底回彈，將迎來(lái)上行趨勢(shì)，以錦江為代表的龍頭酒店領(lǐng)先行業(yè)復(fù)蘇至2019年底水平。我國(guó)酒店行業(yè)上輪上行周期自2015年開(kāi)啟，2018Q4由于中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下滑，行業(yè)由此步入下行期，2019Q4新冠疫情全面爆發(fā)，令原本處于周期底部的酒店業(yè)雪上加霜，砸出“疫情坑”。然而隨著國(guó)內(nèi)疫情的逐步平息，截至2020Q4，全國(guó)星級(jí)酒店各項(xiàng)指標(biāo)雖同比仍為負(fù)，但降幅已大大收窄，以錦江和華住代表的龍頭酒店更是領(lǐng)先行業(yè)率先恢復(fù)至接近2019Q4水平，20Q4錦江/華住的RevPAR分別達(dá)到150.80/186元/間，同比降幅收窄至-2.75%/-2.6%。需求端前瞻指標(biāo)PMI（非制造業(yè)：商務(wù)活動(dòng)）自2020年6月實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，2020年12月同比增長(zhǎng)超4%，隨著疫情影響逐漸消退，中國(guó)酒店業(yè)即將步入正常上行通道。