錦江酒店經(jīng)營分析報告

錦江酒店經(jīng)營分析報告2021年4月目錄1錦江酒店：國內(nèi)酒店規(guī)模第一龍頭，治理改革迎來新拐點........................................................................51.1公司概況：連續(xù)多年穩(wěn)坐首位，資本實力雄厚................................................................................51.2組織架構(gòu)改革：雙總部架構(gòu)下，自身品牌團隊+扁平化架構(gòu)激發(fā)市場化活力..............................81.3后臺整合：一中心三平臺設(shè)立，釋放創(chuàng)新潛力與規(guī)模優(yōu)勢..........................................................102行業(yè)分析：連鎖化率提升+升級共振，行業(yè)空間廣闊...............................................................................152.1連鎖化率提升空間廣闊，下沉市場提供更多機會..........................................................................152.2終端升級為打開成長空間又一重要方式..........................................................................................162.3壟斷格局凸顯，龍頭有望強者恒強.................................................................................................173拓店加速：成長性斜率上抬，周期性弱化.................................................................................................193.1開店計劃明顯加速，帶來較高業(yè)績增長..........................................................................................193.2加盟占比提升弱化周期性，成長屬性成為關(guān)注重點......................................................................224效率提升的三駕馬車：加盟擴張、升級、治理改革..................................................................................224.1管理能力提升助力下沉市場擴張與產(chǎn)品升級，提振盈利能力......................................................224.2組織架構(gòu)整合凸顯規(guī)模優(yōu)勢，將持續(xù)釋放降費效果......................................................................235酒店業(yè)回暖至上輪周期底部，即將步入上行通道......................................................................................256市場建議.........................................................................................................................................................267市場提示.........................................................................................................................................................283圖表目錄圖表1： 錦江酒店發(fā)展歷程 5圖表2： 公司規(guī)模（客房數(shù)：間）自16年起保持國內(nèi)領(lǐng)先 5圖表3： 錦江旗下不同層次且豐富的品牌矩陣 5圖表4： 公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 6圖表5： 弘毅投資助力公司進行資本整合 6圖表6： 公司歸母凈利潤近年保持高速增長 6圖表7： 公司總營收近年保持高速增長 6圖表8： 公司加盟店收入貢獻逐步提升 8圖表9： 錦江中國區(qū)品牌運營組織架構(gòu) 9圖表10： 錦江中國區(qū)核心管理層相關(guān)履歷 9圖表11： 錦江中國區(qū)三年目標(biāo)設(shè)定 10圖表12： 一中心三平臺 10圖表13： WeHotel股權(quán)結(jié)構(gòu) 11圖表14： WeHotel已經(jīng)整合錦江酒店旗下所有品牌（包括錦江系、維也納系、鉑濤系等） 12圖表15： 錦江財務(wù)共享中心四大亮點 13圖表16： 上海錦江聯(lián)采供應(yīng)鏈有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 15圖表17： 錦江全球采購平臺體量 15圖表18： 麗柏酒店單房造價低于市場同品質(zhì)客房 15圖表19： 各國酒店業(yè)連鎖化率對比 16圖表20： 中端酒店與經(jīng)濟型酒店數(shù)量增速對比（家） 17圖表21： 相比房價，人工成本與租金成本上漲幅度更高（2009-2012年增長幅度） 17圖表22： 2020中國酒店市場份額Top5酒店集團（按營業(yè)額） 17圖表23： 中國酒店集中度對標(biāo)國外上升空間較大（%） 17圖表24： 規(guī)模優(yōu)勢為酒店集團帶來擴張的良性循環(huán) 18圖表25： 2004年一星級酒店數(shù)跌幅高達16.5% 19圖表26： 經(jīng)濟型連鎖酒店2004-2006年快速擴張（家） 19圖表27： 錦江未來三年開店速度明顯提升 19圖表28： 基于公司計劃開店速度，無規(guī)模效應(yīng)（總部費用增速=門店增速）假設(shè)下的成長性測算 20圖表29： 不同規(guī)模效應(yīng)下的業(yè)績增長敏感性測算 21圖表30： 基于無規(guī)模優(yōu)勢假設(shè)，不同開店速度下業(yè)績增速對比測算 21圖表31： 加盟店占比提升弱化周期性，利潤增速對RevPAR變化敏感性下降 22圖表32： 公司盈利能力穩(wěn)步提升 24圖表33： 期間費用管控效果初顯 24圖表34： 錦江、華住2017-2019年成本費用拆分對比 24圖表35： 錦江、華住2019年成本費用拆分對比 25圖表36： 錦江、華住2019年成本費用合計對比 25圖表37： 中國酒店業(yè)2020Q2開始觸底回彈（基于全國星級酒店數(shù)據(jù)） 25圖表38： 龍頭酒店恢復(fù)領(lǐng)先于行業(yè)，2020Q4恢復(fù)接近2019年底水平 26圖表40： 錦江RevPAR業(yè)績彈性測算（百萬元） 26圖表41： 公司分業(yè)務(wù)收入預(yù)測 27圖表42： 相關(guān)上市公司盈利預(yù)測與估值 274錦江酒店：國內(nèi)酒店規(guī)模第一龍頭，治理改革迎來新拐點1.1公司概況：連續(xù)多年穩(wěn)坐首位，資本實力雄厚連續(xù)五年國內(nèi)規(guī)模第一，多次并購穩(wěn)步推進全球布局。錦江酒店成立于1994年，1996年于A股上市，同年公司開出國內(nèi)第一家經(jīng)濟型連鎖酒店“錦江之星”。2003-2013年通過資產(chǎn)置換與品牌梳理，公司確立主營業(yè)務(wù)為有限服務(wù)酒店及餐飲業(yè)務(wù)。2014-2017年錦江接連收購法國盧浮集團、國內(nèi)經(jīng)濟型龍頭鉑濤集團以及中端龍頭維也納酒店，逐步完善全球業(yè)務(wù)布局。截至2020年1月1日，錦江擁有門店數(shù)8,606家，客房873,177間，市占率達到19.5%，規(guī)模自16年起保持國內(nèi)領(lǐng)先。公司擁有豐富的品牌矩陣，業(yè)務(wù)遍布全球各地。截至2020Q3，公司旗下連鎖酒店分布全國各省以及境外66個國家或地區(qū)，發(fā)展品牌數(shù)量將近50個，覆蓋經(jīng)濟型（錦江之星、7天等）、中端（錦江都城、麗楓、維也納等）及高端（J酒店、郁錦香等）品牌。圖表1：錦江酒店發(fā)展歷程

圖表2：公司規(guī)模（客房數(shù)：間）自16年起保持國內(nèi)領(lǐng)先錦江

華住

首旅1,000,000800,000600,000400,000200,0000資料來源：公司公告，錦江之星官網(wǎng)，方正證券研究 資料來源：公司公告，市場研究部所圖表3：錦江旗下不同層次且豐富的品牌矩陣5資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部股權(quán)結(jié)構(gòu)：背靠上海國資委資本實力強勁，戰(zhàn)略投資股東助力公司整合之路。公司控股股東為上海錦江資本，持股45.05%，實際控制人為上海國資委，豐厚的資本實力得以支持錦江的全球性擴張與并購。2014年，在中央“四項改革”號召下，錦江作為上海市國企混改試點企業(yè)，與弘毅投資達成合作。弘毅投資具有豐富的國企改革經(jīng)驗，其加入為公司后續(xù)的國際并購提供了戰(zhàn)略及資金支持，加速公司資本整合進程。圖表4：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 圖表5：弘毅投資助力公司進行資本整合資料來源：公司公告，市場研究部 資料來源：公司公告，市場研究部整理內(nèi)生外延助推公司業(yè)績持續(xù)增長，加盟店收入貢獻逐步提升。得益于內(nèi)生拓店+外延收購雙輪驅(qū)動，公司近年來業(yè)績實現(xiàn)高速增長。2019年公司實現(xiàn)總營收150.99億元/+2.73%，10年CAGR為21.67%；實現(xiàn)歸母凈利潤10.92億元/+0.93%，10年CAGR為11.12%。2020年受疫情影響公司業(yè)績暫時性下跌，2020年前三季度實現(xiàn)營收70.02億元/-37.93%，實現(xiàn)歸母凈利潤3億/-65.54%。隨著近年來公司加盟擴張戰(zhàn)略的實施，加盟店營收比重逐漸上升。2019年加盟店營收達到57.21億元，2011-2019年加盟店收入占酒店業(yè)務(wù)營收比重由8%增長至39%。圖表6：公司歸母凈利潤近年保持高速增長圖表7：公司總營收近年保持高速增長120,000歸母凈利潤（萬元）YOY40%總營收（萬元）YOY100,00020%2,000,000150%80,0000%1,500,000100%60,000-20%1,000,00050%40,000-40%20,000-60%500,0000%0-80%0-50%資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部6圖表8：公司加盟店收入貢獻逐步提升100%直營店加盟店8%11%12%13%18%21%24%80%35%39%60%40%92%89%88%87%82%79%76%65%61%20%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：公司公告，市場研究部1.2組織架構(gòu)改革：雙總部架構(gòu)下，自身品牌團隊+扁平化架構(gòu)激發(fā)市場化活力疫情機遇下，大刀闊斧重塑組織架構(gòu)，設(shè)立中國區(qū)及雙總部，深耕國內(nèi)市場。為應(yīng)對全球疫情之變化，轉(zhuǎn)危為機，公司積極推進中國區(qū)業(yè)務(wù)整合，以期加強在中國區(qū)品牌的集團屬性，為未來三年擴張奠定基礎(chǔ)。2020年5月，公司宣布錦江酒店中國區(qū)公司正式成立，重新整合旗下三個重要品牌錦江都城、鉑濤、維也納的后臺職能部門資源，打破原本不同子公司之間的壁壘，整合管理，同時保持前端品牌特性不變，貫徹“基因不變、后臺整合、優(yōu)勢互補、共同發(fā)展”。中國區(qū)公司進一步設(shè)立上海及深圳（包括一部、二部）雙總部，下設(shè)品牌團隊與區(qū)域分公司，管理結(jié)構(gòu)更為清晰。制度上：重塑品牌運營格局，組織架構(gòu)深度融合，盤活國企管理機制。1）依托維也納狼性管理體系，激發(fā)錦江原有品牌及鉑濤簡約系列業(yè)務(wù)增長動力。錦江中國區(qū)上?？偛浚ǔｉ_創(chuàng)）與深圳一部（李亞林）深度融合，統(tǒng)籌錦江、維也納、鉑濤簡約系列及部分盧浮，依托維也納管理體系，將維也納管理機制復(fù)制于其他品牌，吸收其狼性基因，未來也將承接更多錦江酒店的重要戰(zhàn)略試點。2）給予鉑濤中高端業(yè)務(wù)一定自由度，保持原有品牌活力。深圳二部（王偉）則專注鉑濤中高端系列開發(fā)，保留鉑濤原有的相對獨立架構(gòu)，具有一定集團特區(qū)屬性，有利于維持其品牌特性。3）引入賽馬機制內(nèi)部競爭，改善品牌老化遇冷窘境。于2020年1月正式運營錦江都城深圳分公司，仿照鉑濤集團管理機制，提出“6+1”賽馬機制，通過跨部門、跨區(qū)域的“項目制”形式推進工作，進行內(nèi)部競爭，通過品牌的優(yōu)勝劣汰實現(xiàn)品牌質(zhì)量提升的目標(biāo)。4）雙總部形式構(gòu)建扁平化組織架構(gòu)，摒除老國企式的冗雜架構(gòu)，提升運營效率。拆解各品牌管理架構(gòu)后，由中國區(qū)董事長直接對接各總部總裁，由各總部總裁直接對接品牌負責(zé)人，管理層級減少，有利于提升內(nèi)部運營審批效率，從而提升對市場變化的反應(yīng)速度。8圖表9：錦江中國區(qū)品牌運營組織架構(gòu)資料來源：環(huán)球旅訊，市場研究部人事上：保留鉑濤及維也納優(yōu)秀團隊，進一步吸收優(yōu)秀經(jīng)理人入駐核心管理層。出于打破收購兩品牌（維也納、鉑濤）管理團隊“國企化”趨勢及提升錦江自身管理效率的目的，錦江中國區(qū)的核心管理層充分吸納鉑濤與維也納的優(yōu)秀管理人才，更新管理隊伍，激發(fā)錦江原有品牌與中國區(qū)整體的生命力。如上海總部總裁常開創(chuàng)為原維也納執(zhí)行總裁，深圳一部總裁李亞林為原維也納高級副總裁。深圳二部總裁王偉為原鉑濤集團希爾頓歡朋（中國）總裁。同時各品牌的領(lǐng)導(dǎo)人大多由維也納及鉑濤原有團隊人員繼續(xù)擔(dān)任，保持原有品牌的優(yōu)秀活力。如負責(zé)麗楓品牌兼深圳總部副總裁的張中皓為麗楓品牌創(chuàng)始人，維也納多品牌總裁兼深圳一部副總裁的陳勇為原維也納酒店有限公司中檔酒店事業(yè)部總裁，喆啡總裁許冠雄與希岸總裁陸斯云也均為品牌創(chuàng)始人。圖表10：錦江中國區(qū)核心管理層相關(guān)履歷資料來源：市場研究部整理目標(biāo)上：確定中國區(qū)3年目標(biāo)業(yè)績翻番，責(zé)任到人，配套高激勵措施。2020年6月，錦江國際全球酒店管理委員會中國區(qū)會議召開，制定了《中國區(qū)三年目標(biāo)設(shè)定、考核與激勵方案》，方案明確了未來三年實現(xiàn)規(guī)模與凈利潤翻番，基于這一目標(biāo)，首席執(zhí)行官張曉強分別與中國區(qū)前、后端負責(zé)人簽署了目標(biāo)責(zé)任書；中國區(qū)前后端負責(zé)人分別與相9關(guān)責(zé)任人簽署了目標(biāo)責(zé)任書，考核落實具體到人。與明確考核相配套，我們預(yù)計公司大概率將引入明確到人的高激勵措施，參考過去維也納與鉑濤的激勵措施方案，可能包括但不限于日常KPI追蹤定量獎勵、期末目標(biāo)業(yè)績考核獎勵、股權(quán)激勵、重要成果提成激勵、內(nèi)部創(chuàng)業(yè)合伙人激勵等。圖表11：錦江中國區(qū)三年目標(biāo)設(shè)定資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部1.3后臺整合：一中心三平臺設(shè)立，釋放創(chuàng)新潛力與規(guī)模優(yōu)勢一般性職能部門整合：中國區(qū)設(shè)置九大中心，實現(xiàn)精簡、精干、高效業(yè)務(wù)發(fā)展。錦江中國區(qū)的后臺職能機構(gòu)設(shè)立九大中心，包括董事長辦公室、人力資源中心、公共關(guān)系與品牌建設(shè)中心、運營管理中心、財務(wù)管理中心、事業(yè)發(fā)展中心、績效管理中心、合規(guī)與風(fēng)控中心、供應(yīng)鏈管理中心。其中，董事長辦公室主要職責(zé)之一是統(tǒng)籌酒店行業(yè)分析與戰(zhàn)略規(guī)劃，確保公司管理方向的正確性和前瞻性；運營管理中心主要負責(zé)統(tǒng)籌電商運營管理、企業(yè)客戶的發(fā)展和管理、收益管理、信息技術(shù)四項工作；事業(yè)發(fā)展中心主要負責(zé)籌劃和實施發(fā)展策略，融合商務(wù)資源和業(yè)務(wù)渠道，協(xié)調(diào)籌建籌備工作。一中心三平臺落實資源共享戰(zhàn)略。“一中心三平臺”指全球創(chuàng)新中心、WeHotel全球酒店共享平臺、全球財務(wù)共享平臺、全球采購共享平臺，著重推進產(chǎn)品創(chuàng)新共享、線上平臺整合會員資源共享、財務(wù)及采購資源共享，從而大幅降低上述環(huán)節(jié)的成本。圖表12：一中心三平臺資料來源：公司公告、市場研究部全球酒店創(chuàng)新中心（GIC）：專注開發(fā)創(chuàng)新，發(fā)展產(chǎn)品持續(xù)升級能力10全球酒店創(chuàng)新中心（GIC）負責(zé)新品牌的創(chuàng)新、研發(fā)、深化、落地及運營工作，被定義為“錦江的大腦”，探索集團和創(chuàng)新相關(guān)的工作。GIC通過發(fā)現(xiàn)市場、加盟商和消費者的痛點或需求，再將已有的技術(shù)、產(chǎn)品運用到酒店場景中，實現(xiàn)其目標(biāo)——打造可持續(xù)的、有盈利模式的、可以在3個月至1年內(nèi)落地的產(chǎn)品。同時，GIC每年設(shè)有KPI指標(biāo)，如保證旗艦店開業(yè)、樣板間落成、新品牌提出、老品牌升級的數(shù)量等。GIC擁有完善的創(chuàng)新流程，幫助公司在幾個月內(nèi)快速完成新品牌孵化以及模式創(chuàng)新和存量品牌升級。根據(jù)我們此前報告《酒店行業(yè)深度：二十載沉浮寫龍頭故事，成長周期之爭看誰領(lǐng)盛衰》，產(chǎn)品的持續(xù)升級與創(chuàng)新是行業(yè)發(fā)展大趨勢，也是酒店集團維持生命力、快速搶占市場的關(guān)鍵所在，GIC的設(shè)立為公司提供了產(chǎn)品持續(xù)升級的能力。相關(guān)項目啟動前，GIC首先進行市場和消費者調(diào)研，同時與公司旗下的酒店管理公司、品牌團隊保持聯(lián)系，結(jié)合集團內(nèi)部需求和市場趨勢找到創(chuàng)新切入點；之后在3-4個月內(nèi)完成GIC研發(fā)概念、設(shè)計商業(yè)模式、選材、采購、落地實體樣板間、進行概念驗證等研發(fā)過程；最后選擇部分物業(yè)和客房進行一個月以上的市場試點。錦江創(chuàng)新園的“錦江體驗中心”有200多間客房的酒店式研發(fā)空間，可承接B端加盟商、C端消費者及內(nèi)部員工，新產(chǎn)品進行試驗后能及時得到市場反饋。在品牌升級方面，GIC已研發(fā)出智能客房、在房健身等5個模塊化解決方案，品牌可以根據(jù)自己的調(diào)性、檔次、客戶群、單房成本、房價等選擇不同成本的款式。WeHotel全球酒店共享平臺：高效整合酒店及會員資源，增強品牌加盟競爭力WeHotel是錦江酒店旗下所有品牌線上預(yù)訂、會員系統(tǒng)、線上商城業(yè)務(wù)的統(tǒng)一運營平臺。2017年2月，公司與錦江資本（公司控股股東）、聯(lián)銀創(chuàng)投、錦江酒店集團（公司實際控制人）、西藏弘毅、國盛投資合計出資10億元設(shè)立WeHotel平臺，其中公司占股10%。WeHotel通過開發(fā)客服中心、錦江之星APP、微信公眾號、官網(wǎng)等配套系統(tǒng)與渠道平臺，最終發(fā)展為錦江全球酒店官方預(yù)訂平臺，以期形成以酒店為核心、以會員為基礎(chǔ)、以合作伙伴為延伸的產(chǎn)業(yè)生態(tài)閉環(huán)，助推錦江旗下酒店資源的整合與能級提升。圖表13：WeHotel股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：天眼查、市場研究部11WeHotel平臺加速會員資源整合，增強公司直銷能力。1）直連中央預(yù)訂系統(tǒng)：利用WeHotel技術(shù)優(yōu)勢，錦江酒店旗下品牌均可獲得國際化中央預(yù)訂系統(tǒng)（CRS），打通全品牌直銷通路。通過國內(nèi)外渠道與CRS直連的接口，可支持酒店列表、酒店基礎(chǔ)信息、酒店房型、酒店產(chǎn)品、酒店緩存價、酒店實時房價、下單、訂單信息查詢、訂單審核查詢、會員訂單查詢等功能，極大提高了酒店管理房態(tài)及價格的能力。2）客服中心：提供直銷、分銷電話預(yù)訂、酒店房態(tài)與房價查詢、知識庫系統(tǒng)、一站式客戶聯(lián)絡(luò)中心運營及管理服務(wù)，具體來看，包括酒店在線預(yù)訂的產(chǎn)品設(shè)置、渠道溝通、訂單查詢、問題訂單處理、投訴建議等，標(biāo)準(zhǔn)化升級全品牌客服服務(wù)能力。3）打通前端訂房入口：通過開發(fā)錦江旅行APP、鉑濤旅行APP、微信公眾號、網(wǎng)站、客服中心等直銷渠道可預(yù)定并入住錦江旗下全球所有的酒店，當(dāng)前WeHotel平臺已經(jīng)整合完成錦江酒店旗下的所有品牌，有望進一步整合公司旗下所有酒店會員資源。圖表14：WeHotel已經(jīng)整合錦江酒店旗下所有品牌（包括錦江系、維也納系、鉑濤系等）資料來源：環(huán)球旅訊，市場研究部WeHotel整合帶來更低費用及更優(yōu)會員資源，有效增強品牌加盟商吸引力。1）從費用端看，據(jù)公司公告披露，WeHotel收費模式與OTA一致，均以營業(yè)額的一定比例向品牌收取訂單服務(wù)費，但集團自身的WeHotel比主流OTA的收費標(biāo)準(zhǔn)低5%-10%，顯著釋放利潤。此外，WeHotel與合作品牌的結(jié)算周期也優(yōu)于主流OTA，有效提高了合作品牌的資金使用效率。2）從會員資源來看，通過WeHotel將錦江旗下所有酒店（包括原有錦江系、維也納系、鉑濤系）的會員資源整合，將顯著提高會員體驗，增強會員權(quán)益，具體體現(xiàn)在會員可選擇酒店品牌增多，其積分價值明顯提升，會員折扣讓利空間大等。會員體驗提升將進一步促進會員池擴張，對于加盟商而言，疊加WeHotel的低費率，導(dǎo)流成本進一步下降，品牌吸引力得到增強。全球財務(wù)共享平臺：數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提升運營效率12全球財務(wù)共享平臺是將公司旗下酒店財務(wù)系統(tǒng)共享的高效智能財務(wù)運營平臺。該平臺通過業(yè)財融合以及數(shù)據(jù)應(yīng)用打造智慧財務(wù)生態(tài)，從而達到降本增效、助力轉(zhuǎn)型升級、賦能酒店管理的目的，旨在推進中國區(qū)及歐洲區(qū)財務(wù)共享整合，以加強對境內(nèi)外資金的統(tǒng)籌管理和風(fēng)險控制。目前公司已經(jīng)對錦江和維也納的財務(wù)系統(tǒng)進行了整合，據(jù)2019年年報，未來公司平臺建設(shè)主要包括平臺搭建、鉑濤和盧浮ERP系統(tǒng)試點上線及盧浮財務(wù)BPO實施等內(nèi)容，意味著將有更多的酒店被納入共享財務(wù)系統(tǒng)，使集團酒店財務(wù)系統(tǒng)進一步集中化、一致化。財務(wù)系統(tǒng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，多平臺整合提升運營效率。通過協(xié)同OA平臺實現(xiàn)數(shù)據(jù)集成與貫通，實現(xiàn)財務(wù)業(yè)務(wù)一體化集中管控，提高財務(wù)人員業(yè)務(wù)處理效率。以共享財務(wù)中心統(tǒng)一預(yù)算管理指標(biāo)體系為例，在數(shù)據(jù)采集階段以統(tǒng)一指標(biāo)和口徑為基礎(chǔ)，從財務(wù)、顧客、內(nèi)部流程、學(xué)習(xí)成長四個維度整理并輸出財務(wù)相關(guān)指標(biāo)，從而掌握對各酒店板塊最新發(fā)展規(guī)模、運營及盈利情況。通過財務(wù)信息數(shù)字化，使得運營成果直觀輸出，為公司實現(xiàn)全年戰(zhàn)略目標(biāo)在數(shù)據(jù)指標(biāo)信息層面提供有效保障。圖表15：錦江財務(wù)共享中心四大亮點資料來源：市場研究部整理全球采購共享平臺：集采凸顯規(guī)模優(yōu)勢，降低采購成本全球采購共享平臺為向公司全球范圍內(nèi)酒店提供供應(yīng)鏈服務(wù)的集中平臺。平臺以“產(chǎn)品+服務(wù)”為核心出發(fā)點，與全球優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商進行合作，為酒店從籌建階段到運營階段提供“智能化、數(shù)字化、平臺化”的采購和供應(yīng)鏈服務(wù)。2019年11月，公司（持股比例30%）與錦江投資、紅星美凱龍等共同投資3億成立上海錦江聯(lián)采供應(yīng)鏈有限公司，同時上線云供GPO聯(lián)盟以及數(shù)字化平臺系統(tǒng)，為公司打造酒店供應(yīng)鏈全鏈條服務(wù)能力。2020年9月，錦江全球采購平臺與甄云科技合作上線SRM2.0一體化數(shù)字采購系統(tǒng)，匯集2000多家供應(yīng)商，為全球40余品牌、12000多家酒店提供專業(yè)供應(yīng)鏈平臺服務(wù)。同時平臺與美的集團、紫光集團新華三、江森自控三家知名品牌供應(yīng)商達成合作，進一步加強平臺對酒店的籌建到運營提供智能化、數(shù)字化、平臺化的服務(wù)能力。1314圖表16：上海錦江聯(lián)采供應(yīng)鏈有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：愛企查，市場研究部集中采購規(guī)模優(yōu)勢凸顯，有效降低采購成本。2019年，該采購平臺為維也納酒店完成十大品類的整合以及集中采購工作，其中一次性客用品降本效果顯著。2020年11月，麗柏酒店發(fā)布升級版樣板間，在保證國際高標(biāo)準(zhǔn)客房品質(zhì)下，28平米樣板房整體單房造價低至8.3萬元/間，遠低于同等品質(zhì)客房15萬元/間的造價，麗柏通過全球采購平臺，從供應(yīng)商中選擇5家以上優(yōu)質(zhì)單位，通過比價避免承包中間商差價，同時制定標(biāo)準(zhǔn)化采購清單，借助平臺有效降低單店單房裝修、改造成本，為建立戰(zhàn)略供應(yīng)商資源奠定基礎(chǔ)。圖表17：錦江全球采購平臺體量 圖表18：麗柏酒店單房造價低于市場同品質(zhì)客房資料來源：錦江全球采購平臺，市場研究部 資料來源：錦江全球采購平臺，市場研究部行業(yè)分析：連鎖化率提升+升級共振，行業(yè)空間廣闊2.1連鎖化率提升空間廣闊，下沉市場提供更多機會中國酒店業(yè)整體連鎖化率仍處于較低水準(zhǔn)，低線城市酒店儲量大且連鎖化率低，相較高線城市有更大提升空間。發(fā)達國家酒店行業(yè)由于起步較早，發(fā)展更為成熟，目前中國酒店業(yè)連鎖化率僅為26%，遠低于美國（72%）與歐洲（40%），也低于全球市場41%的連鎖化率，仍有較大提升空間。據(jù)盈蝶咨詢，2019年我國除一線城市、副省級與省會城市以外的低線城市擁有全國66%的酒店，但連鎖化率僅17%，顯著低于一線城市（38%）、副省級與省會城市（28%），髙基數(shù)+低連鎖化率決定了低線城市是未來連鎖酒店集團擴張的兵家必爭之地。15圖表19：各國酒店業(yè)連鎖化率對比80%72%70%60%50%40%40%30%26%20%10%0%美國歐洲中國資料來源：智研咨詢、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、市場研究部下沉市場連鎖酒店市場存在1.4-3.2倍增長空間。1）僅考慮70間房以上（普遍意義規(guī)模以上）酒店可連鎖化。據(jù)盈蝶咨詢，2019年末低線城市70間房以上客房數(shù)量為521.7萬間，其中已成為連鎖酒店的為192.8萬間，尚有328.9萬間未連鎖化，與當(dāng)前存量連鎖酒店客房數(shù)相比，仍存在1.7倍增長空間。2）對標(biāo)歐美連鎖化率測算。據(jù)盈蝶咨詢，2019年末低線城市存量酒店客房數(shù)量為1103萬間，連鎖化率僅為17%，對標(biāo)歐洲40%/美國72%連鎖化率，分別存在1.35/3.24倍增長空間。連鎖化率提升成為趨勢：連鎖化賦能可幫助單體酒店將運營水平至少提升至行業(yè)中上水準(zhǔn)，各環(huán)節(jié)降本增效，提升投資回報率。加盟酒店可在投資環(huán)節(jié)、運營環(huán)節(jié)利用集團規(guī)模優(yōu)勢降低成本提升效率，導(dǎo)流環(huán)節(jié)依托集團會員體系降低獲客成本，銷售環(huán)節(jié)借助品牌效益提升出租率與房價，也能夠在管理環(huán)節(jié)進行人員統(tǒng)一培訓(xùn)，提升專業(yè)水平，經(jīng)營一般或不佳的單體酒店可借此充分提升運營效率。根據(jù)我們此前的報告《酒店行業(yè)深度：二十載沉浮寫龍頭故事，成長周期之爭看誰領(lǐng)盛衰》單店模型測算，加盟店投資回收期約為5.4年，優(yōu)于單體店的22.8年；ROIC約18.7%，遠高于單體店的4.4%。2.2終端升級為打開成長空間又一重要方式除通過加盟店快速擴張外，酒店終端升級也是酒店集團打開成長空間的重要渠道之一。在我國酒店業(yè)發(fā)展的歷史上，終端升級構(gòu)成各大酒店集團發(fā)展歷程中的重要轉(zhuǎn)折點：1）2000-2010年的經(jīng)濟型酒店自我升級時期，錦江之星與漢庭酒店各自完成轉(zhuǎn)型升級，一躍成為我國經(jīng)濟型酒店業(yè)龍頭；2）2010年后經(jīng)濟型升級為中端酒店時期，華住借助全季最先趕上行業(yè)升級浪潮，通過內(nèi)生增長成為行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)。終端升級的本質(zhì)是酒店模型基于需求和供給的調(diào)整。在需求端，1）國內(nèi)旅游消費迎來升級趨勢。2005-2019年居民人均旅游消費增加，消費者逐漸追求舒適感更高的中端酒店。據(jù)艾媒咨詢，2013-2018年，經(jīng)濟型酒店年復(fù)合增長率為24.7%，而中端酒店則為56.2%，以明顯高于經(jīng)濟型酒店的速度擴張。2）商旅市場加速擴張，差旅住宿費報銷升級。據(jù)歐睿，國內(nèi)商務(wù)旅行次數(shù)逐年提升，且根據(jù)艾瑞咨詢《2018年中國商旅管理市場白皮書》，中國商旅人士選擇中端酒店的占比高達48.7%。近年來，差旅費用報銷標(biāo)準(zhǔn)提升，全國平均差旅住宿費報16銷標(biāo)準(zhǔn)提升至符合中端酒店250-800元的價格帶。在供給端，1）酒店成本上升擠壓盈利空間。據(jù)《中國經(jīng)濟型飯店調(diào)查報告（2008、2011）》，2007年全國成本平均漲幅達到29%。2）房價的增長停滯與成本端的持續(xù)上升形成矛盾，倒逼我國酒店業(yè)進行升級轉(zhuǎn)型。經(jīng)濟型酒店房價上漲幾近停滯，2009-2012三年間，平均房價僅上漲1.95%，而租金大幅上漲導(dǎo)致酒店投資回報率明顯下降。圖表20：中端酒店與經(jīng)濟型酒店數(shù)量增速對比圖表21：相比房價，人工成本與租金成本上漲幅（家）度更高（2009-2012年增長幅度）經(jīng)濟型酒店數(shù)量中端酒店數(shù)量80.00%71.55%40,000經(jīng)濟型酒店yoy中端酒店yoy70.00%85%60.00%30,00050.09%50.00%20,00040.00%35%30.00%10,00020.00%0-15%10.00%1.95%0.00%201320142015201620172018經(jīng)濟型酒店均價住宿和餐飲業(yè)人均工資辦公租金資料來源：艾媒咨詢、市場研究部資料來源：wind、市場研究部2.3壟斷格局凸顯，龍頭有望強者恒強我國酒店業(yè)龍頭壟斷格局初顯，對標(biāo)美國仍有一倍以上提升空間。據(jù)盈蝶咨詢，2019年中國TOP3酒店集團（錦江、華住、首旅）在中國酒店市場份額（按客房量計算）分別為5.0%、3.0%、2.4%，合計占比10.74%。據(jù)歐睿，2016至今，中國酒店行業(yè)并購潮興起，我國CR5逐步升至25%以上水平，2020年CR5達到26.1%，同時段美國酒店業(yè)CR5則穩(wěn)定在60%左右，中美差距從2011-2015年的40%逐年縮小至35%。雖然國內(nèi)酒店行業(yè)集中度不斷提升，但對標(biāo)美國，中國酒店行業(yè)集中度依然有一倍以上提升空間。圖表22：2020中國酒店市場份額Top5酒店集團圖表23：中國酒店集中度對標(biāo)國外上升空間較大（按營業(yè)額）（%）錦江,華住,70中國市場CR5美國市場CR57.7%6.0%60萬豪,505.0%40首旅,303.9%其他,2073.9%格林,103.5%02011201220132014201520162017201820192020資料來源：歐睿、市場研究部資料來源：歐睿、市場研究部規(guī)模優(yōu)勢帶來壁壘，良性循環(huán)助力強者恒強，行業(yè)格局不斷向龍頭集中。1）從需求端來看，規(guī)模優(yōu)勢體現(xiàn)在多品牌、多門店供給，從而17對消費者吸引力增加，助力集團形成會員資源積累的“滾雪球”效應(yīng)。龐大的會員流量池意味著能夠降低引流成本，提升單店投資回報率，利于加盟擴張。2）從供給端來看，一方面，規(guī)模優(yōu)勢體現(xiàn)在集采與管理的降本增效上。另一方面，規(guī)模提升意味著對于稀缺優(yōu)質(zhì)物業(yè)資源的搶占，對于后進入者形成排他效應(yīng)。此外，強大的資本優(yōu)勢使集團經(jīng)營更具韌性，靈活應(yīng)對不同時期酒店需求的變化。圖表24：規(guī)模優(yōu)勢為酒店集團帶來擴張的良性循環(huán)以史為鑒，重大公共危機有利資料來源：市場研究部于促進酒店行業(yè)供給出清，單體酒店加盟意愿提升，加速酒店行業(yè)連鎖化。2003年非典蔓延，眾多衛(wèi)生、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)較低的一、二星級酒店被擠出，而抗風(fēng)險能力和盈利性方面表現(xiàn)優(yōu)異的連鎖酒店模式在國內(nèi)開始廣泛被行業(yè)所接受。2004年一星級酒店數(shù)量同比大幅減少16.5%，而經(jīng)濟型連鎖酒店則在2004-2006開始快速擴張，2005年門店數(shù)量增至522家，較2002年增長了10倍。從供給端看，此次新冠疫情爆發(fā)帶來的出行限制以及恐慌情緒造成了酒店行業(yè)需求的萎靡，酒店入住率下降導(dǎo)致眾多小型和低端酒店資金鏈斷裂，被迫停業(yè)。從需求端看，《2019-2020商旅管理市場白皮書》指出，疫情過后消費者對酒店的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和衛(wèi)生安全要求提高，未來服務(wù)水平更高的酒店將更受歡迎。兩端刺激促進單體酒店加盟意愿提升，且疫情過后連鎖酒店的入住率相較于單體酒店有望以更快的速度反彈，持續(xù)加速酒店行業(yè)的品牌化與連鎖化。18圖表25：2004年一星級酒店數(shù)跌幅高達16.5%圖表26：經(jīng)濟型連鎖酒店2004-2006年快速擴張（家）五星級四星級三星級經(jīng)濟型連鎖酒店數(shù)yoy二星級一星級60.0%6,000.00250.0040.0%5,000.00200.0020.0%4,000.00150.003,000.000.0%2,000.00100.00200120022003200420052006200720082009201050.00-20.0%1,000.00-40.0%0.000.00-60.0%資料來源：wind、市場研究部資料來源：wind、市場研究部3拓店加速：成長性斜率上抬，周期性弱化3.1開店計劃明顯加速，帶來較高業(yè)績增長因時應(yīng)勢，拓店升級再提速，進一步鞏固龍頭地位。當(dāng)前酒店行業(yè)經(jīng)歷疫情催化，供給優(yōu)化、單體酒店加盟整體趨勢明顯，同時下沉市場廣闊空間正待開拓，公司此時點加速擴張升級與行業(yè)發(fā)展大趨勢相符。2020年初，在中國區(qū)設(shè)立、組織架構(gòu)整合有望帶來管理能力提升的基礎(chǔ)上，公司提出未來三年開業(yè)目標(biāo)1.5萬家店，開店速度將較此前明顯提升。由于2020年受疫情影響外，預(yù)計2021-2023平均每年約開店2500家，年均開店速度約在20%-28%之間，較2018/2019的開店速度19%/22%有明顯增長。圖表27：錦江未來三年開店速度明顯提升30%25%20%15%10%5%0%2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E資料來源：公司公告，市場研究部我們基于以下假設(shè)對公司進行成長性測算：基于公司未來3年1.5萬家店的開店目標(biāo)，假設(shè)2020年受疫情影響，開店1000家，2021-2023年平均每年開店2500家。由于公司擴張戰(zhàn)略以輕資產(chǎn)與中高端為主，假設(shè)新開店中，中高端占比約65%，加盟店占比約95%。此時，2023年加盟店占比將19達到95%，中高端占比將達到60%-65%。保持Revpar不變，與2019年一致；單家酒店的房間數(shù)量與2019年保持一致。由于總部折舊攤銷費用與總部固定資產(chǎn)相關(guān)，較為剛性，在絕大多數(shù)情況下，總部的折舊攤銷增長可能遠低于門店增速，假設(shè)總部折舊攤銷增速為門店增速的50%。由于拓店存在一定規(guī)模效應(yīng)，總部費用的增長速度可能低于門店數(shù)量的增速，因此我們從保守到樂觀的角度，假設(shè)總部費用增速為門店增速的100%-80%分別進行測算。在RevPAR不變的情況下，高速拓店有望為公司帶來年化22%-26%業(yè)績增長。基于公司三年后開業(yè)1.5萬家店目標(biāo)，預(yù)計2021-2023年開店速度約為20%-28%，平均每年新開加盟店/中高端店2375/1625家，2023年加盟店/中高端店占整體門店比重由2019年的89%/45%達到94%/54%。在計劃開店速度下，預(yù)計2020-2023年營業(yè)收入同比增速分別為2.00%/11.15%/9.66%/8.15%，2019-2023年CAGR為7.68%。此外，由于未來拓店以加盟方式為主，預(yù)計未來加盟店收入大幅增長，而直營店開店較少，占公司費用比重較大的直營店相關(guān)費用增長放緩，共同助推業(yè)績以高于營收的速度增長。1）在極度保守情況下（無規(guī)模優(yōu)勢，總部費用為門店增速的100%），2020-2023年凈利潤同比增速分別為5.92%/37.01%/27.83%/20.54%，2019-2023年CAGR為22.28%。2）在中性至樂觀情況下（考慮一定規(guī)模優(yōu)勢），基于總部費用增速為門店增速的80%-95%假設(shè)，凈利潤四年年化增速落在23%-26%區(qū)間內(nèi)，較無規(guī)模優(yōu)勢情況有年均1-4pct的增速提升。圖表28：基于公司計劃開店速度，無規(guī)模效應(yīng)（總部費用增速=門店增速）假設(shè)下的成長性測算2020年2021年2022年2023年CAGR（2019-2023）開店速度（新開店/存量門店）11.75%28.03%23.16%19.94%新開門店數(shù)（家）1000250025002500凈增加門店數(shù)（家）404187517441622中高端酒店占比44.79%49.29%52.27%54.38%經(jīng)濟型直營店RevPAR（元）117.90117.90117.90117.90經(jīng)濟型直營店整體收入（百萬元）2785.992667.222548.442429.67中高端直營店RevPAR（元）266.71266.71266.71266.71中高端直營店整體收入（百萬元）5969.455969.455969.455969.45直營店收入（百萬元）8843.888723.918603.938483.96經(jīng)濟型加盟店RevPAR（元）115.36115.36115.36115.36經(jīng)濟型加盟店整體收入（百萬元）1941.882307.072532.642743.08中高端加盟店RevPAR（元）213.81213.81213.81213.81中高端加盟店整體收入（百萬元）4203.765629.917134.378533.52加盟店收入（百萬元）6145.647936.989667.0211276.61營業(yè)收入（百萬元）14989.5216660.8818270.9519760.57增速2.00%11.15%9.66%8.15%7.68%固定費用-折舊攤銷（百萬元）1223.971352.691461.991556.58直營店租金（隨直營店數(shù)量）（百萬元）1860.091815.801771.511727.2220直營店能源（隨直營店收入）（百萬元）675.09665.93656.77647.61直營店人工（隨直營店數(shù)量）（百萬元）2276.902222.692168.472114.26加盟店其他（隨加盟店收入）（百萬元）1010.771305.391589.921854.65加盟店人工（隨加盟店數(shù)量）（百萬元）1241.051241.091241.111241.12能耗（隨直營店收入）（百萬元）940.82928.06915.30902.53總部費用：銷售費用+管理費用（隨開店3112.323766.944375.734941.91數(shù)量）（百萬元）其他+財務(wù)費用（隨收入）（百萬元）1030.061144.911255.551357.92變動費用（百萬元）12147.0913090.7913974.3714787.23費用（百萬元）13371.0514443.4815436.3616343.81凈利潤（百萬元）1213.851663.052125.942562.57增速5.92%37.01%27.83%20.54%22.28%資料來源：21世紀(jì)經(jīng)濟報道，公司公告，市場研究部測算圖表29：不同規(guī)模效應(yīng)下的業(yè)績增長敏感性測算2020年2021年2022年2023年CAGR(2019-2023)開店速度11.75%28.03%23.16%19.94%總部費用增速/門店增速凈利潤同比增長率80%7.76%44.61%31.92%23.15%26.14%85%7.30%42.75%30.99%22.59%25.23%90%6.84%40.86%30.01%21.97%24.29%95%6.38%38.95%28.95%21.29%23.31%100%5.92%37.01%27.83%20.54%22.28%資料來源：21世紀(jì)經(jīng)濟報道，公司公告，市場研究部測算拓店速度提升促使公司成長性斜率提升。由于公司開店速度較此前明顯提升，有望帶來更高的成長性業(yè)績增速。我們基于無規(guī)模優(yōu)勢假設(shè)（總部費用增速與門店增速一致），進行不同開店速度下的業(yè)績增速測算。參考2018-2019年年均開店速度約19-22%，假設(shè)2020年新開店1000家不變，2021年開店速度為20%，新開店1784家，2022/2023年新開店數(shù)量與2021年一致。則2019-2023年營業(yè)收入年化增速僅5.18%，顯著低于計劃開店速度下的收入年化增速7.68%；2019-2023年凈利潤年化收入增速僅17.11%，同樣顯著低于計劃開店速度下的凈利潤年化增速22.28%。圖表30：基于無規(guī)模優(yōu)勢假設(shè)，不同開店速度下業(yè)績增速對比測算2020年2021年2022年2023年CAGR（2019-2023）開店速度（新開店/存量門店）11.75%20.00%17.70%15.99%新開門店1,0001,7841,7841,784營業(yè)收入（百萬元）14989.5216041.7617051.4517982.72增速2.00%7.02%6.29%5.46%5.18%凈利潤（百萬元）1213.851531.381853.062155.41增速（%）5.92%26.16%21.01%16.32%17.11%開店速度（新開店/存量門店）11.75%28.03%23.16%19.94%新開門店1,0002,5002,5002,500營業(yè)收入（百萬元）14989.5216660.8818270.9519760.5721同比增速2.00%11.15%9.66%8.15%7.68%凈利潤（百萬元）1213.851663.052125.942562.57增速（%）5.92%37.01%27.83%20.54%22.28%資料來源：21世紀(jì)經(jīng)濟報道、公司公告，市場研究部測算3.2加盟占比提升弱化周期性，成長屬性成為關(guān)注重點長期來看，周期性隨著加盟店占比的提升逐漸減弱，估值的周期性波動逐步減小。在直營店模式下，租金、人工、折舊攤銷等成本相對固定，收入的提升對業(yè)績的邊際貢獻較大，反之，收入的下降對業(yè)績的邊際收縮影響也較大，因而RevPAR隨宏觀經(jīng)濟的周期性變化，會帶來業(yè)績更大幅度的周期性波動。隨著公司輕資產(chǎn)加速擴張戰(zhàn)略逐步落實，加盟店占比提升，其業(yè)績的周期性將明顯減弱，成長屬性成為關(guān)注重點。模型測算：加盟店占比提升帶來利潤RevPAR彈性下降?；阱\江酒店未來開店計劃，2019-2023年加盟店占比從88.38%%逐年提升至93.66%。我們針對每一年的開店情況進行利潤RevPAR彈性測算，發(fā)現(xiàn)隨著中高端占比的提升，彈性逐步下降。如當(dāng)RevPAR增加1%時，在加盟店占比分別為88.38%/91.26%/92.66%/93.66%時，利潤增長率分別為6.90%/5.32%/4.60%/4.15%。這意味著，當(dāng)宏觀經(jīng)濟的周期性變化導(dǎo)致RevPAR變化時，加盟店占比較高的酒店集團的利潤變化幅度小于該占比較低的酒店集團，即加盟店占比提升有助于增長酒店集團的利潤韌性，降低利潤的周期波動水平。圖表31：加盟店占比提升弱化周期性，利潤增速對RevPAR變化敏感性下降88.38%(2019)91.26%(2021)92.66%(2022)93.66%(2023)40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-5.00% 1.00%-20.00%-30.00%-40.00%資料來源：公司公告，市場研究部測算效率提升的三駕馬車：加盟擴張、升級、治理改革4.1管理能力提升助力下沉市場擴張與產(chǎn)品升級，提振盈利能力下沉市場的投資環(huán)境天然較一二線城市欠佳，高線城市加盟店模型較低線城市擁有更高投資回報率。根據(jù)我們在《酒店行業(yè)深度：二十載22沉浮寫龍頭故事，成長周期之爭誰領(lǐng)盛衰》報告中的分析與測算，受制于需求基數(shù)較小、獲客難度更高、消費水平低導(dǎo)致加價受限、投資管理水平較低與總部管理鏈條長等因素，三四線市場想要維持與一二線城市相同的投資回報率難度很大。一二線城市的房價與出租率表現(xiàn)普遍優(yōu)于三四線城市，測算得其酒店模型ROIC為18.7%，明顯高于三四線城市的11.5%三四線下沉并非是對一二線模型的簡單復(fù)制，對管理和產(chǎn)品創(chuàng)新提出了更高的要求。根據(jù)我們在第二章的分析，我國60%以上的酒店分布在三四線城市，且連鎖化率遠遠低于一二線城市，是未來酒店集團擴張的重要陣地。然而，若以原有的管理水平與產(chǎn)品模型直接復(fù)制到三四線城市，必然是犧牲投資回報率的擴張。要想改善三四線城市模型的投資回報率，必須對管理效率、產(chǎn)品模型進行優(yōu)化。公司通過成立中國區(qū)與雙總部整合組織架構(gòu)，以原有品牌團隊+扁平化架構(gòu)模型提升管理效率，應(yīng)對三四線城市管理鏈條長、人才不足、開發(fā)難度高的窘境。此外，設(shè)立“全球酒店創(chuàng)新中心”專注產(chǎn)品創(chuàng)新，開發(fā)更適合三四線城市的產(chǎn)品模型，有望提升房價與入住率水平，進而提振投資回報率。治理結(jié)構(gòu)改革有效增強公司向下沉市場擴張及產(chǎn)品升級的能力，最終帶來加盟店占比的提升與終端升級，提振公司盈利水平。在煥然一新的組織架構(gòu)與整合的后臺支持下，公司的開發(fā)能力、品牌活力、創(chuàng)新實力均有望得到全面升級，助其抓住下沉市場擴張與升級之機遇。公司通過成立中國區(qū)與雙總部整合組織架構(gòu)，以原有品牌團隊+扁平化架構(gòu)模型提升管理效率，應(yīng)對三四線城市管理鏈條長、人才不足、開發(fā)難度高的窘境。此外，設(shè)立“全球酒店創(chuàng)新中心”專注產(chǎn)品創(chuàng)新，開發(fā)更適合三四線城市的產(chǎn)品模型，有望提升房價與入住率水平，進而提振投資回報率。4.2組織架構(gòu)整合凸顯規(guī)模優(yōu)勢，將持續(xù)釋放降費效果隨并購整合工作推進，期間費用管控效果初顯成效。2015-2016年受收購鉑濤、維也納影響，期間費用隨之增長導(dǎo)致凈利率驟降；而后隨著整合逐步推進、“一中心三平臺”設(shè)立，期間費用得到有效控制，凈利率穩(wěn)步回升。2016-2019年銷售費用率/期間費用率由58.70%/84.59%降至50.92%/80.17%，凈利率由6.76%回升至8.47%。23圖表32：公司盈利能力穩(wěn)步提升圖表33：期間費用管控效果初顯92%毛利率凈利率（右軸）20%100%銷售費用率管理費用率財務(wù)費用率91%15.33%16.83%91.10%15.91%90.55%90.46%89.89%15%80%90%14.24%11.53%89.60%60%89%89.41%88%88.80%7.29%8.47%10%88.23%8.35%40%87%87.59%6.76%5%52%50%52%53%55%59%54%51%51%86%20%85%2011201220132014201520162017201820190%0%201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部對標(biāo)華住，錦江仍有較大降費空間，治理改革有望持續(xù)優(yōu)化費用支出。由于2020年之前中美會計準(zhǔn)則對于成本費用的歸類不一，因此我們選擇可比性較強的錦江的有限服務(wù)酒店分部利潤表與華住整體進行比較。橫向?qū)Ρ壬峡矗?017-2019年間，錦江的成本類、費用類合計占比均高于華住，最終成本與費用合計占比高于華住約5-10pct不等，仍有較大降費空間。細分來看，錦江在租金、折舊攤銷、能耗、開辦費、財務(wù)費用上與華住相當(dāng)或具有更大優(yōu)勢，但人工成本、銷售與管理費用占比與華住相比仍有較大差距?？v向變化上看，2019年全球“一中心三平臺”的設(shè)立，集采推進與后端整合釋放規(guī)模優(yōu)勢，2019年成本費用占比較2018年有所下降，降費初顯成效。未來隨著錦江中國區(qū)組織架構(gòu)建設(shè)完畢，人事安排逐步精簡、三平臺與九大后臺中心整合落地，管理效率將得到進一步提升，公司控本降費策略有望對標(biāo)華住持續(xù)優(yōu)化。圖表34：錦江、華住2017-2019年成本費用拆分對比2017-錦江2017-華住2018-錦江2018-華住2019-錦江2019-華住租金占比13.72%25.02%13.14%23.91%12.83%23.40%能源占比5.49%4.45%4.59%3.97%4.61%3.60%折舊與攤銷占比9.91%9.39%8.05%8.64%8.05%8.56%物耗、食品和飲料占比4.24%6.70%6.49%6.69%6.42%7.07%人工成本占比21.91%16.87%21.68%16.53%23.61%16.54%其他占比15.82%6.54%13.05%4.63%12.59%4.95%成本類合計占比71.09%68.96%66.98%64.35%68.12%64.13%銷售和市場費用占比4.36%3.46%5.79%3.46%6.46%3.80%一般行政費用占比12.70%8.40%16.16%8.46%13.55%9.46%開辦費占比0.10%2.50%0.09%2.53%0.02%4.48%財務(wù)費用占比1.35%-0.32%0.90%0.95%0.56%1.38%費用類合計占比18.50%14.05%22.94%15.40%20.59%19.12%營業(yè)成本和費用合計占比89.59%83.01%89.92%79.76%88.71%83.25%資料來源：公司公告，市場研究部24圖表35：錦江、華住2019年成本費用拆分對比圖表36：錦江、華住2019年成本費用合計對比錦江華住100.00%錦江華住88.71%25.00%23.40%23.61%90.00%83.25%20.00%80.00%68.12%15.00%12.83%13.55%70.00%64.13%12.59%60.00%10.00%8.05%16.54%9.46%50.00%6.46%6.42%4.61%8.56%4.95%4.48%40.00%5.00%3.60%7.07%3.80%1.38%30.00%0.02%0.56%20.59%19.12%0.00%20.00%10.00%0.00%成本類合計占比費用類合計占比營業(yè)成本和費用合計占比資料來源：公司公告，市場研究部 資料來源：公司公告，市場研究部酒店業(yè)回暖至上輪周期底部，即將步入上行通道中國酒店業(yè)觸底回彈，將迎來上行趨勢，以錦江為代表的龍頭酒店領(lǐng)先行業(yè)復(fù)蘇至2019年底水平。我國酒店行業(yè)上輪上行周期自2015年開啟，2018Q4由于中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)明顯下滑，行業(yè)由此步入下行期，2019Q4新冠疫情全面爆發(fā)，令原本處于周期底部的酒店業(yè)雪上加霜，砸出“疫情坑”。然而隨著國內(nèi)疫情的逐步平息，截至2020Q4，全國星級酒店各項指標(biāo)雖同比仍為負，但降幅已大大收窄，以錦江和華住代表的龍頭酒店更是領(lǐng)先行業(yè)率先恢復(fù)至接近2019Q4水平，20Q4錦江/華住的RevPAR分別達到150.80/186元/間，同比降幅收窄至-2.75%/-2.6%。需求端前瞻指標(biāo)PMI（非制造業(yè)：商務(wù)活動）自2020年6月實現(xiàn)正增長，2020年12月同比增長超4%，隨著疫情影響逐漸消退，中國酒店業(yè)即將步入正常上行通道。