開潤股份經(jīng)營分析報告

開潤股份經(jīng)營分析報告2021年4月目錄投資要件 21、B2B、B2C雙輪驅(qū)動的出行消費品龍頭 51.1、基本概況：箱包行業(yè)領(lǐng)軍者，B2B、B2C雙龍頭 51.2、歷史發(fā)展：從小米生態(tài)鏈第一股到出行消費品龍頭 51.3、財務(wù)簡析：2012-2019年業(yè)績快速增長，2020年疫情影響業(yè)績短期承壓 61.4、股權(quán)結(jié)構(gòu)與激勵：管理層控股集中穩(wěn)定，激勵計劃綁定核心管理層利益81.5、思考1：B2B、B2C是否會互相競爭、搶占彼此資源？ 92、B2B端：新業(yè)務(wù)、新客戶提升業(yè)績預(yù)期 102.1、優(yōu)質(zhì)客戶資源鑄就深厚壁壘，自主研發(fā)能力保障核心優(yōu)勢 102.2、收購優(yōu)衣庫核心供應(yīng)商切入新賽道、新增VF客戶提升訂單預(yù)期 102.3、思考2：外延收購能否持續(xù)地幫助公司B2B業(yè)務(wù)切入新賽道、拓展新客戶？ 123、B2C端：拓品牌、拓品類帶來業(yè)績增量 123.1、90分：品牌持續(xù)升級，拓展新品類帶來業(yè)績增量 123.2、小米：依托渠道資源持續(xù)向外拓展 143.3、大嘴猴：拓展下沉品牌，進(jìn)軍新渠道 153.4、思考3：公司B2C端如何在資源有限的情況下實現(xiàn)多品牌運營？ 154、盈利預(yù)測與投資建議 164.1、盈利預(yù)測 164.2、相對估值 174.3、投資建議 185、市場提示 18圖表目錄圖表1：公司B2B、B2C業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動 5圖表2：從小米生態(tài)鏈第一股到出行消費品龍頭 6圖表3：2012-2020年公司業(yè)績情況 7圖表4：B2B、B2C業(yè)務(wù)歷年增長情況 7圖表5：2015-2020年毛利率、凈利率波動情況 8圖表6：2015-2020期間費用率波動情況 8圖表7：管理層集中控股 8圖表8：2020年10月公司推出第二、第三期員工持股計劃 9圖表9：公司B2B業(yè)務(wù)現(xiàn)有客戶均為國內(nèi)外知名企業(yè) 10圖表10：印尼寶島工廠 11圖表11：公司通過非公開發(fā)行股票募資不超過6.95億元 11-3-市場提示圖表12：公司品牌矩陣完善 12圖表13：90分作為品類艦長亮相天貓品類日 13圖表14：90分×盜墓筆記聯(lián)名系列 13圖表15：2021年公司推出“90分×芝麻街”聯(lián)名新品 13圖表16：90分持續(xù)豐富出行消費品品類 14圖表17：疫情期間公司推出殺菌包袋 14圖表18：試水走步機(jī)產(chǎn)品 14圖表19：公司2020年新增大嘴猴品牌 15圖表20：開潤股份盈利預(yù)測（百萬元） 16圖表21：可比公司估值 17-4-市場提示1、B2B、B2C雙輪驅(qū)動的出行消費品龍頭1.1、基本概況：箱包行業(yè)領(lǐng)軍者，B2B、B2C雙龍頭開潤股份2005年以箱包代工業(yè)務(wù)起家，主營業(yè)務(wù)為商務(wù)包袋、戶外休閑包袋、旅行箱、鞋服及相關(guān)配件等出行產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售。2015年公司依托小米生態(tài)鏈打造了自有品牌“90分”，開啟B2B、B2C雙輪驅(qū)動模式，已逐漸成長為全球箱包代工龍頭及國內(nèi)領(lǐng)先的出行消費品公司。B2B業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)模式主要分為ODM/OEM，品類主要包括電腦包、休閑包等軟包品類以及旅行箱。其中ODM模式下主要為聯(lián)想、華碩、惠普、戴爾等電腦品牌商生產(chǎn)電腦包及配套商品；OEM模式下主要為耐克、迪卡儂、VF等品牌商生產(chǎn)運動包、休閑包袋及旅行箱等。B2C業(yè)務(wù)：主要從事箱包等出行消費品的銷售，旗下品牌包括90分、大嘴猴、小米品牌等。銷售渠道包括米系的小米商城、小米線下等，以及非米渠道的自有電商、團(tuán)購、自有線下店等。圖表1：公司B2B、B2C業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動來源：公司公告，市場研究部1.2、歷史發(fā)展：從小米生態(tài)鏈第一股到出行消費品龍頭開潤股份作為A股第一家小米生態(tài)鏈中的上市企業(yè)，以互聯(lián)網(wǎng)的理念、優(yōu)秀的設(shè)計研發(fā)能力在箱包市場中迅速拓展。復(fù)盤公司十來年的發(fā)展演變過程，可以大致分為以下兩個階段:1）以B2B代工業(yè)務(wù)為主（2005-2015）：2005年董事長范勁松通過銷售電腦包開始創(chuàng)業(yè)，2007年在上海奉賢開設(shè)了現(xiàn)代化的箱包工廠，2009年11月公司正式成立。2011年，占地100畝的國內(nèi)領(lǐng)先的箱包工廠正式投產(chǎn)，原奉賢工廠全面搬遷至滁州。十年間深耕箱包代工業(yè)務(wù)，公司拓展了優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的核心客戶群，包括耐克、惠普、VF集團(tuán)、華碩、聯(lián)想、戴爾、迪卡儂等國際知名品牌。2）B2B、B2C業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展(2015至今):-5-市場提示2015年，公司與小米合作成立上海潤米、上海碩米兩家小米生態(tài)鏈公司，開啟B2C端業(yè)務(wù)發(fā)展，成為小米生態(tài)鏈公司的一員。潤米公司旗下的90分品牌精準(zhǔn)定位大眾出行空白市場，創(chuàng)立初期依托小米的品牌、銷售渠道及供應(yīng)鏈等迅速擴(kuò)張，開潤持股約51%；碩米公司則主要運營“稚行”品牌，主營兒童出行產(chǎn)品，開潤持股約56%。2016年，伴隨著業(yè)績的快速提升，12月21日公司成功在創(chuàng)業(yè)板上市，成為A股第一家小米生態(tài)鏈公司、第一家箱包類企業(yè)。公司自有品牌90分尤其呈快速擴(kuò)張態(tài)勢，雙十一期間位列天貓旅行箱單品銷售第一名，靠高性價比產(chǎn)品與小米渠道優(yōu)勢快速上量，實現(xiàn)了“從0到1”的突破。2017年，公司從小米系手中收回潤米、碩米部分股權(quán)，對潤米公司持股比例提升至76.93%，對碩米公司持股比例提升至76%。由此，公司開始減弱對小米單一渠道的依賴，逐步提升自有渠道占比。2017年，公司非米系渠道占比約為30%-40%。2018年，公司旅行箱在中國市場的銷量超新秀麗，品牌知名度逐步提升。2019年，公司完成了小米與90分品牌及運營團(tuán)隊的拆分，開始獨立管理分品牌，并轉(zhuǎn)變其品牌定位，從以往的主推高性價比爆款產(chǎn)品切換至針對城市新精英群體的中高端賽道，產(chǎn)品價格帶由300-400元左右拓寬至300-800元左右。2019年，公司通過完成收購印尼寶島工廠（PT.FormosaBagIndonesia和PT.FormosaDevelopment），成功進(jìn)入Nike供應(yīng)商體系。2020年公司新增品牌“大嘴猴”，主打低價市場，與90分差異化定位；且在新增健身器材新品類，試水走步機(jī)產(chǎn)品；截至2020年，公司B2C端非米系渠道收入占比為29%。圖表2：從小米生態(tài)鏈第一股到出行消費品龍頭來源：公司公告，市場研究部1.3、財務(wù)簡析：2012-2019年業(yè)績快速增長，2020年疫情影響業(yè)績短期承壓2012-2019年公司收入、凈利潤保持快速增長趨勢，營收從2.80億元增長至26.97億元、CAGR為38.21%，歸母凈利潤從0.21億元增長至2.26億元、CAGR為40.41%。2015-2018年公司營收增速較快主要歸功于處于開拓期的B2C業(yè)務(wù)快速放量，其收入從2015年的0.49億元提升至2018年的10.26億元，CAGR約為82.5%，業(yè)務(wù)占比由10%提升至50%。2019年公司B2C端受到運營團(tuán)隊變動影響收入增速有所下滑，而B2B端收購印尼工廠后增厚收入、增速有所提升，B2C與B2B業(yè)務(wù)占比分別為52%/48%。-6-市場提示2020年疫情導(dǎo)致公司業(yè)績承壓，實現(xiàn)營收19.44億元（-27.87%），歸母凈利潤0.78億元（-65.51%），其中：1）B2B業(yè)務(wù)：實現(xiàn)營收11.81億元（-10.48%），收入下滑主要系名創(chuàng)優(yōu)品等訂單減少所致，核心客戶如迪卡儂、耐克等訂單相對穩(wěn)定，受影響相對較小，表現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)績韌性。隨著疫情影響減弱下游客戶訂單回流，預(yù)計B2B端收入規(guī)模有望提升。2）B2C業(yè)務(wù)：實現(xiàn)營收7.33億元（-43.08%）。B2C業(yè)務(wù)下滑主要系疫情影響下出行市場需求嚴(yán)重萎縮，對于公司以出行箱包為主的B2C端業(yè)務(wù)造成較大影響。其中線上（90分電商+有品電商）/分銷渠道（小米品牌+禮品團(tuán)購）分別實現(xiàn)收入2.12/5.21億元、同比下降1%/51%。國金證券數(shù)據(jù)中心研究顯示，2021年1-3月線上箱包銷售同比顯著增長，預(yù)計隨著各地防控政策、景區(qū)限流調(diào)控放寬，公司B2C端業(yè)績有望加速反彈。圖表3：2012-2020年公司業(yè)績情況圖表4：B2B、B2C業(yè)務(wù)歷年增長情況30.00100.00%30.00400%25.0080.00%25.00350%60.00%300%20.0040.00%20.00250%200%20.00%15.0015.00150%0.00%100%10.00-20.00%10.0050%-40.00%5.005.000%-60.00%-50%0.00-80.00%0.00-100%201220132014201520162017201820192020201220132014201520162017201820192020營收（億元）歸母凈利潤（億元）2B（億元）2C（億元）YOY（右軸）YOY（右軸）2B增速2C增速來源：Wind，市場研究部來源：公司公告，市場研究部2015年至2019年公司毛利率主要在28%-31%之間波動。其中2018年毛利率為25.98%（-3.63pct），有所下滑，主要系B2C業(yè)務(wù)占比提升、且B2C業(yè)務(wù)的毛利率低于B2B業(yè)務(wù)。2019年B2B業(yè)務(wù)占比提升帶動公司毛利率回升。2020年公司毛利率為28.48%、同比提升0.71pct，主要受益于B2C端毛利率的提升。其中：1）B2B端：毛利率29.21%、同比減少3.36pct，我們判斷主要系產(chǎn)能利用率下降、以及會計政策調(diào)整，部分物流費用計入營業(yè)成本所致。2）B2C端：毛利率27.8%、同比提升3.3pct。其中分銷渠道（小米品牌+禮品團(tuán)購）毛利率為24.6%（+1.6pct），線上渠道（90分電商+有品電商）毛利率達(dá)35.7%（+3.7pct），受益于品牌持續(xù)升級，盈利能力進(jìn)一步提升。2020年90分品牌疫情下推新延遲，預(yù)計2021年春夏新品推出，均價上移、折扣收窄將帶動毛利率繼續(xù)提升。從費用率來看，2015年至2019公司期間費用率穩(wěn)定在15%-17%區(qū)間內(nèi)。2020年公司期間費用率為20.87%、同比提升6.6pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為11%/12%/4%/1%、同比增加1.6/4.7/0.8/1.3pct，其中銷售費用提升主要系公司促銷力度加大、且新代言人相關(guān)的營銷活動產(chǎn)生了較大的費用；財務(wù)費用增加主要系人民幣升值造成了約1,500萬元匯兌損失；管理費用增長較大主要系公司拓展業(yè)務(wù)，加強(qiáng)人才引進(jìn)力度及投資并購所發(fā)生的各類費用所致。2012-2019由于毛利率保持穩(wěn)步提升趨勢、期間費用率較為穩(wěn)定，公司凈利率保持在8%-12%之間，基本與毛利率同步變動。2020年公司凈利率為4.01%、同比下降4.38pct，主要系費用率上升以及計提資產(chǎn)減值損失所致。若加回公司0.18億元資產(chǎn)減值損失，估計2020年凈利率為4.94%、同比下降3.45pct。-7-市場提示圖表5：2015-2020年毛利率、凈利率波動情況圖表6：2015-2020期間費用率波動情況35.00%30.00%30.00%25.00%25.00%20.00%20.00%15.00%15.00%10.00%5.00%10.00%0.00%5.00%-5.00%2015201620172018201920200.00%期間費用率銷售費用率財務(wù)費用率201520162017201820192020毛利率凈利率管理費用率研發(fā)費用率來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部1.4、股權(quán)結(jié)構(gòu)與激勵：管理層控股集中穩(wěn)定，激勵計劃綁定核心管理層利益截至2020年12月，公司創(chuàng)始人及實際控制人范勁松直接持有公司55.63%的股份，公司董事高曉敏持股比例為2.78%，董事鐘治國持股比例為1.05%，管理層控股集中。截至2020年12月，公司共參與控股35家公司，包括上海潤米科技、上海珂潤箱包制品有限公司、滁州米潤科技、印尼寶島工廠等。圖表7：管理層集中控股來源：Wind，市場研究部推出員工持股計劃，充分調(diào)動員工積極性。2017年9月公司公布第一輪員工持股計劃，已于2017年11月完成。2020年10月推出第二、第三期員工持股計劃，資金總額上限分別為2507萬元、253萬元，參與員工總?cè)藬?shù)上限分別為5人、57人，可持有標(biāo)的股票數(shù)量分別約為76.51萬股、7.74萬股，對應(yīng)占當(dāng)前總股本比例分別約為0.352%、0.036%。員工持股計劃業(yè)績考核目標(biāo)為基于2017-2019年營收均值，2021-2024年收入增速分別不低于30%、50%、70%、90%，對應(yīng)2021-2024年收入分別不低于25.6、29.5、33.5、37.4億元?？紤]到公司2020年收入19.44億元，考核目標(biāo)可大致轉(zhuǎn)換為2021-2024年收入增速分別不低于32%、15%、13%、12%。-8-市場提示圖表8：2020年10月公司推出第二、第三期員工持股計劃員工持股計劃第二期第三期籌集資金上限2507萬元253萬元參與員工總數(shù)上限5人57人可持有的標(biāo)的股票數(shù)量76.51萬股7.74萬股可持有的標(biāo)的股票數(shù)量占0.352%0.036%比業(yè)績考核目標(biāo)基于2017-2019年營收均值，2021-2024年收入增速分別不低于30%、50%、70%、90%。來源：公司公告，市場研究部股權(quán)激勵方面，上市以來公司共發(fā)起兩次限制性股權(quán)激勵：1）2017年5月第一次限制性股權(quán)激勵計劃：激勵對象包括公司高管、核心技術(shù)人員及核心業(yè)務(wù)人員等共計170人，股份總數(shù)為55.35萬股，授予價格50.83元/股，共設(shè)有四個解除限售期。解鎖條件為2017-2020年凈利較2016年分別增長15%/32%/52%/75%（即2017、2018、2019、2020年分別同比增15.0%、14.8%、15.2%、15.1%）。第一次股權(quán)授予后，前復(fù)權(quán)股價為27.06元/股（-1.60%）。目前第一期股權(quán)激勵已經(jīng)完成兩期業(yè)績考核成功解鎖。2）2019年12月第二次限制性股權(quán)激勵計劃：激勵對象包括公司高管及重要管理人員共計51人，股份總數(shù)376.74萬股，授予價格16.46元/股，共有五個解除限售期。解鎖條件為2019-2023年凈利潤較2018年分別增長15%/32%/52%/75%/100%（即2020-2022年凈利同比年均增長約15%，2023年同增14%）。2020年公司凈利同比下滑65.5%，未達(dá)到解鎖條件。1.5、思考1：B2B、B2C是否會互相競爭、搶占彼此資源？B2B、B2C業(yè)務(wù)團(tuán)隊相互獨立。從公司運營角度來看，B2B與B2C業(yè)務(wù)經(jīng)營主體與管理團(tuán)隊獨立，只共享HR、財務(wù)、IT三部分，基本可以做到互不影響、互不干涉。B2B、B2C業(yè)務(wù)之間相互協(xié)同。從供應(yīng)鏈角度來看，B2B代工制造業(yè)務(wù)積累的經(jīng)驗，能夠?qū)崿F(xiàn)快速設(shè)計打樣、靈活安排生產(chǎn)等等，有效地為B2C業(yè)務(wù)起到支撐作用，為其高品質(zhì)產(chǎn)品生產(chǎn)奠定了良好的基礎(chǔ)；而公司對B2C業(yè)務(wù)的運營管理、產(chǎn)品推廣銷售經(jīng)驗則可以強(qiáng)化公司對終端市場的理解，提升創(chuàng)新、設(shè)計、研發(fā)能力。參考可比公司穩(wěn)健醫(yī)療、新寶股份的發(fā)展歷程可以看到，通過B2B、B2C產(chǎn)品差異化定位運營、共享資源但互不干涉，未來公司有望做到B2B、B2C業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，共同推動公司業(yè)績增長。穩(wěn)健醫(yī)療：產(chǎn)品差異化定位，醫(yī)療、消費板塊雙輪驅(qū)動。公司早期以醫(yī)用敷料OEM出口業(yè)務(wù)為主，建立了自有品牌“winner穩(wěn)健醫(yī)療”，并拓展了以“全棉時代”為核心的日用消費品業(yè)務(wù)板塊，成為了醫(yī)療、消費板塊雙輪驅(qū)動的大健康領(lǐng)軍企業(yè)。公司兩大業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)品差異性較強(qiáng)，處于不同賽道，B2B端醫(yī)用敷料業(yè)務(wù)豐富的代工經(jīng)驗與領(lǐng)先的制造工藝為B2C端消費品零售提供了優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈資源支撐，助力B2C業(yè)務(wù)快速成長，已逐漸發(fā)展為公司重要增長引擎。新寶股份：代工龍頭轉(zhuǎn)型OBM快速發(fā)展。公司以西式小家電OEM業(yè)務(wù)起家，2010年轉(zhuǎn)型ODM模式，進(jìn)入設(shè)計環(huán)節(jié)，拓展了飛利浦、松下、西門子等眾多國際知名品牌。2017年公司代理摩飛品牌，成功轉(zhuǎn)型OBM模式，自主推廣、銷售產(chǎn)品，在新寶自身經(jīng)過多年代工積淀的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈、研發(fā)團(tuán)隊支持下快速發(fā)展，爆款產(chǎn)品頻出，自有品牌拉動公司內(nèi)銷收入快速增長，預(yù)計2020年內(nèi)銷收入約29.9億元，同比增長約65%。-9-市場提示2、B2B端：新業(yè)務(wù)、新客戶提升業(yè)績預(yù)期2.1、優(yōu)質(zhì)客戶資源鑄就深厚壁壘，自主研發(fā)能力保障核心優(yōu)勢公司手握大量優(yōu)質(zhì)客戶資源并持續(xù)深化合作，優(yōu)質(zhì)客戶占比提升有望帶動盈利能力提升。公司在箱包代工行業(yè)深耕多年，拓展了大量國際IT集團(tuán)及國際包袋行業(yè)領(lǐng)先零售企業(yè)。此類企業(yè)對供應(yīng)商有著嚴(yán)格的資質(zhì)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，流程較為復(fù)雜，一旦成為合格供應(yīng)商不會輕易變更，形成了較強(qiáng)的競爭壁壘。且公司自2016年上市以來積極調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)，逐步提升優(yōu)質(zhì)客戶收入占比，訂單結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化有望帶動公司盈利能力提升。圖表9：公司B2B業(yè)務(wù)現(xiàn)有客戶均為國內(nèi)外知名企業(yè)來源：公司公告，市場研究部強(qiáng)大自主研發(fā)能力奠定競爭優(yōu)勢。不同于市場上僅具備OEM代工生產(chǎn)能力而無法自主研發(fā)設(shè)計的廠商，公司具備多年的ODM代工經(jīng)驗，且研發(fā)費用率常年維持在2.5%以上，能夠貼近客戶需求自行研發(fā)設(shè)計產(chǎn)品，產(chǎn)生更多附加值，維持較高的毛利率水平。因此，公司與B2B端ODM模式核心客戶維持著長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。2.2、收購優(yōu)衣庫核心供應(yīng)商切入新賽道、新增VF客戶提升訂單預(yù)期在原有箱包品類方面，持續(xù)擴(kuò)客戶、擴(kuò)產(chǎn)能收購印尼寶島工廠切入NIKE供應(yīng)鏈。2019年2月，公司完成了對印尼寶島的收購，正式切入耐克軟包供應(yīng)鏈體系，同時完善了全球化產(chǎn)能布局，提升了自身服務(wù)制造能力。我們預(yù)計耐克全球訂單采購量在未來兩年能保持20%左右的增速，保證了公司印尼工廠訂單的穩(wěn)定增長。并且隨著公司產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張，不斷開發(fā)新客戶并拓展品類，有望持續(xù)助力公司業(yè)績提升。-10-市場提示圖表10：印尼寶島工廠來源：PT.FormosaBagIndonesia官網(wǎng)，市場研究部增發(fā)順利推動印尼工廠產(chǎn)能釋放。收購NIKE軟包代工廠印尼寶島后，經(jīng)過對工廠的改造、擴(kuò)充產(chǎn)能，印尼寶島產(chǎn)能及業(yè)務(wù)規(guī)模快速提升，預(yù)計2021年初能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)能的翻倍，公司優(yōu)秀的工廠改造能力得以驗證。2020年4月公司定向增發(fā)順利完成，印尼基地與女包工廠均獲得產(chǎn)能擴(kuò)充。公司印尼寶島產(chǎn)業(yè)園一期規(guī)劃為118條產(chǎn)線、預(yù)計2021年12月交付使用，產(chǎn)業(yè)園二期規(guī)劃為120條生產(chǎn)線、預(yù)計2022年交付使用；新增產(chǎn)能部分釋放有望促進(jìn)公司業(yè)績增長。圖表11：公司通過非公開發(fā)行股票募資不超過6.95億元投資項目名稱項目投資總額（萬元）擬投入額占比印尼箱包生產(chǎn)基地29,308.0442.17%滁州米潤科技有限公司時尚女包工廠項目15,196.4721.87%安徽開潤股份有限公司信息化建設(shè)項目4,996.167.19%補(bǔ)充流動資金20,000.0028.78%合計69,500.67100.00%來源：公司公告，市場研究部箱包業(yè)務(wù)新增客戶VF，訂單預(yù)期再提升。憑借優(yōu)秀存量核心客戶的背書與優(yōu)秀的研發(fā)制造能力，公司不斷拓展新客戶。2020年公司新增傳統(tǒng)箱包業(yè)務(wù)核心客戶、與跨國服飾公司VF首次展開合作。且2020年公司已合計持有1000多萬元VF客戶訂單，預(yù)計2021年能提升至7000萬，未來還有上行空間，公司整體訂單預(yù)期又上一層樓。在擴(kuò)品類方面，收購優(yōu)衣庫核心供應(yīng)商切入服裝代工新賽道2020年9月，公司通過全資子公司滁州米潤科技以自有資金3.26億元收購上海嘉樂28.70%股權(quán)，并通過全資子公司寧波浦潤參與投資設(shè)立的安徽泰合合伙企業(yè)收購該公司10.9%股權(quán)，此次交易完成后，開潤股份成為上海嘉樂第一大股東，獲取公司管理權(quán)。上海嘉樂自身具備優(yōu)異的面料、代工一體化垂直生產(chǎn)能力以及豐富的客戶資源，主要客戶包括優(yōu)衣庫、VF、GU、Champion、Point等全球知名企業(yè)，已與優(yōu)衣庫合作近15年。此次收購前，公司B2B業(yè)務(wù)主要為箱包代工業(yè)務(wù)，市場空間有限。通過本次收購，公司正式切入服裝代工領(lǐng)域，打開廣闊增長空間。并且考慮到優(yōu)衣庫即將重點拓展童裝業(yè)務(wù)市場，有利于具備豐富童裝代工經(jīng)驗的上海嘉樂拓展訂單、提升供應(yīng)商集中度。入選首批阿里巴巴箱包供應(yīng)鏈戰(zhàn)略合作伙伴，代工業(yè)務(wù)再添新看點-11-市場提示2020年公司入選首批阿里巴巴箱包供應(yīng)鏈戰(zhàn)略合作伙伴。通過與阿里戰(zhàn)略合作，在其大數(shù)據(jù)支持驅(qū)動下，公司智能自動化生產(chǎn)水平和產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)有望進(jìn)一步，加快運營周轉(zhuǎn)速度。考慮到天貓將在未來三年將造就50個年度千萬單品、20個5000萬元俱樂部、5個1億俱樂部、1個十億俱樂部，整體市場規(guī)模達(dá)100億元，公司作為戰(zhàn)略合作伙伴、箱包品類領(lǐng)先品牌商，有望繼續(xù)加強(qiáng)行業(yè)內(nèi)領(lǐng)跑地位，加速提升銷售水平，帶動業(yè)績提升。2.3、思考2：外延收購能否持續(xù)地幫助公司B2B業(yè)務(wù)切入新賽道、拓展新客戶？公司具備豐富的并購經(jīng)驗，有望通過持續(xù)的并購產(chǎn)值及現(xiàn)金流優(yōu)秀的標(biāo)的，切入服裝行業(yè)內(nèi)部，取得頭部優(yōu)質(zhì)客戶。公司具備較強(qiáng)的并購管理能力，能夠充分賦能、整合并購標(biāo)的公司，改造調(diào)動其生產(chǎn)經(jīng)營能力。例如上海嘉樂具備較強(qiáng)的生產(chǎn)研發(fā)能力，但經(jīng)營投入較為保守，獲取新客戶的能力相對較弱。而公司擁有豐富的頭部客戶資源與對客戶需求的深度認(rèn)知，有能力幫助上海嘉樂拓新客戶、新訂單。因此，我們認(rèn)為，開潤股份有望通過持續(xù)的并購獲取新客戶、新訂單，突破單一行業(yè)限制，向全面供應(yīng)商方向邁進(jìn)。3、B2C端：拓品牌、拓品類帶來業(yè)績增量B2C業(yè)務(wù)方面，公司敏銳洞察市場消費需求，搭建了針對不同消費人群、主營不同品類的自有品牌矩陣，進(jìn)一步提升市場份額，聚焦出行消費品的同時加速開辟新賽道、不斷開發(fā)探索新品類。圖表12：公司品牌矩陣完善品牌名稱LOGO針對人群價格段品牌特色主要渠道一二三線城市收主營拉桿箱、包袋、生活配公司自有電商渠道（天貓、90分入較好的年輕白300-800元件及其他泛出行產(chǎn)品，強(qiáng)調(diào)京東、小米有品、唯品會領(lǐng)顏值、時尚、品牌調(diào)性等）主營箱包及其他出行產(chǎn)品，小米系渠道（小米天貓、小小米年輕白領(lǐng)、學(xué)生200-400元米京東、小米商城、小米線科技感、功能性強(qiáng)下以及小米有品等）大嘴猴三四五線城市消300元以下主營拉桿箱產(chǎn)品，外觀色彩淘寶特價版、天貓、快手等費者豐富、高性價比來源：公司公告，市場研究部3.1、90分：品牌持續(xù)升級，拓展新品類帶來業(yè)績增量“90分”品牌創(chuàng)立于2015年，初期依靠小米渠道并通過“爆款單品”策略迅速打開市場；2016年90分產(chǎn)品奪得天貓雙十一旅行箱單品銷量第一名，2018年公司旅行箱在中國市場的銷量超新秀麗；2017年，90分?jǐn)埆@天貓雙十一品牌、單品、類目等9項第一。2019年公司將90分自有渠道與小米渠道團(tuán)隊進(jìn)行了分拆，進(jìn)行獨立運作，提升運營效率，開始邁向獨立品牌。近年來，公司積極梳理自身品牌形象，明確自身品牌定位，通過縱向產(chǎn)品迭代，橫向品類擴(kuò)張與品牌營銷不斷提升市場份額。品牌營銷方面，2020年公司自有品牌“90分”及旗下“90分旗艦店”成功入選了天貓“拉桿箱”品類艦長及“2020Win+項目艦長”，并由此獲取了天貓全客測最高級別數(shù)據(jù)中心。憑借平臺的數(shù)據(jù)支撐，公司能夠及時獲取需求信息，對用戶精準(zhǔn)畫像、深度分析，進(jìn)而合理優(yōu)化研發(fā)生產(chǎn)、市場運營、品牌建設(shè)等流程，擴(kuò)大品牌市場份額。同時，公司通過與知名IP聯(lián)名、與知名歌手及車隊合作、簽約當(dāng)紅流量明星代言人等方式積極提升品牌知名度。-12-市場提示圖表13：90分作為品類艦長亮相天貓品類日 圖表14：90分×盜墓筆記聯(lián)名系列來源：公司官網(wǎng)，市場研究部 來源：公司官網(wǎng)，市場研究部產(chǎn)品方面，90分持續(xù)橫向豐富箱包產(chǎn)品線。公司進(jìn)一步梳理90分品牌產(chǎn)品線，將產(chǎn)品“系列化”，推出了滿足不同出行場景的商務(wù)系列“曼哈頓”、旅游度假系列“西西里”等，促進(jìn)箱包及包袋、出行配件等品類消費，受到了消費者歡迎，銷售數(shù)據(jù)、轉(zhuǎn)化率良好。2021年公司推出“90分×芝麻街”聯(lián)名新品，將拉桿箱、背包、行李牌等配件以及晴雨傘合并宣傳并同時銷售，滿足全方位出行需求的同時有效提升產(chǎn)品銷售連帶率。圖表15：2021年公司推出“90分×芝麻街”聯(lián)名新品來源：公司官網(wǎng)，市場研究部出行品相關(guān)新品類方面，公司20、21年積極推出雙肩包、收納包等軟包新品以及晴雨傘、登機(jī)牌等出行配件，持續(xù)豐富出行消費品品類。疫情期間，公司準(zhǔn)確把握市場趨勢，適時推出了MINIBOX“雪糕包”等多款具備殺菌功能的產(chǎn)品，并在箱包內(nèi)采用長效抑菌內(nèi)襯，精準(zhǔn)滿足了用戶出行過程中的防護(hù)需求，在疫情催化下銷量有望大幅提升。預(yù)計未來公司將繼續(xù)圍繞出行產(chǎn)品拓展品類，全方位滿足消費者出行需求。-13-市場提示圖表16：90分持續(xù)豐富出行消費品品類 圖表17：疫情期間公司推出殺菌包袋來源：天貓，市場研究部 來源：天貓，市場研究部3.2、小米：依托渠道資源持續(xù)向外拓展產(chǎn)品方面，對于小米渠道中的米牌產(chǎn)品，公司延續(xù)了高性價比的產(chǎn)品策略，價格為200-400元之間，通過科技感、強(qiáng)功能性與同價格帶淘品牌展開差異化競爭；同時與定位在300-800元左右，主要針對一二三線城市收入較好的年輕白領(lǐng)的90分產(chǎn)品區(qū)別定位。渠道方面，預(yù)計未來公司將繼續(xù)借助小米品牌力、流量資源及規(guī)模優(yōu)勢，提升品牌影響力。小米品牌經(jīng)過多年發(fā)展受到年輕消費者的廣泛認(rèn)可，積累較大粉絲基數(shù)，渠道資源豐富（包括線上渠道、小米之家門店、運營商渠道等），且未來增長空間較大。作為小米生態(tài)鏈中唯一的箱包品類公司，憑借小米資源支持，公司可逐漸提升自有品牌曝光率、知名度，并由此催生更多分銷渠道銷量，推動業(yè)績增長。切入健身器材領(lǐng)域，開拓新的業(yè)績增長點。2020年7月，公司成功眾籌悠啟走步機(jī)，且超額完成眾籌目標(biāo)1059%，順利擴(kuò)品類至家庭健身器材。公司未來將深化與小米的合作，協(xié)同開發(fā)軟硬件一體化產(chǎn)品，并借小米品牌、流量、供應(yīng)鏈資源快速沖量，帶來銷售增長。此外我們預(yù)計公司有望逐步開拓劃船機(jī)、跑步機(jī)、動感單車、健康檢測設(shè)備等健身器材產(chǎn)品，深挖運動大健康賽道，不斷引入新的業(yè)績增長點。圖表18：試水走步機(jī)產(chǎn)品來源：小米有品，市場研究部-14-市場提示3.3、大嘴猴：拓展下沉品牌，進(jìn)軍新渠道公司控股子公司上海瀲潤紡于2020年4月獲得紅紡文化許可，在箱包類、傘類授權(quán)品項上獨占使用PaulFrank及圖形、中英文系列品牌，授權(quán)期限為年?！癙aulFrank（大嘴猴）”產(chǎn)品主力價格帶為300元以下，為消費者提供外觀色彩豐富、性價比高的箱包類產(chǎn)品等，與以300-800元產(chǎn)品為主的90分品牌差異化定位，更精準(zhǔn)契合淘寶特價版平臺定位，有望依托新平臺新渠道大幅拓展低價段位市場。該品牌目前已入駐天貓、淘寶特價版平臺，表現(xiàn)亮眼，行李箱單品成為爆款，月銷量突破4萬，品類熱度居前五，未來有望進(jìn)入更多電商平臺，挖掘品牌潛力。圖表19：公司2020年新增大嘴猴品牌來源：天貓，淘寶特價版，市場研究部3.4、思考3：公司B2C端如何在資源有限的情況下實現(xiàn)多品牌運營？公司各個品牌共享供應(yīng)鏈資源，但有不同的發(fā)展側(cè)重。從三個主營箱包業(yè)務(wù)的重點品牌來看，小米品牌從產(chǎn)品、供應(yīng)鏈等角度看都已經(jīng)比較成熟；2019年把90分與小米運營團(tuán)隊分離，獨立打造90分品牌，重點在于產(chǎn)品設(shè)計和打造品牌調(diào)性；大嘴猴品牌主要與代理商合作。公司各品牌采用差異化定位，推出不同的產(chǎn)品，采用不同的渠道，向不同人群推廣，實現(xiàn)了品牌之間互不沖突，并同時覆蓋了更廣泛的人群。1）品牌定位：90分品牌針對一二三線城市收入較好的年輕白領(lǐng)，更強(qiáng)調(diào)顏值、時尚、品牌調(diào)性，價位為300-800元；小米品牌針對IT理工男，主打功能性，對科技感要求更高，要求產(chǎn)品功能結(jié)構(gòu)好用，對顏值、色彩、品牌調(diào)性相對要求不高，價格段在200-400元；大嘴猴品牌主要針對三四五線城市消費者，需要色彩調(diào)性，高性價比，主打200元以下市場。2）渠道：90分品牌銷售重點在于公司自有電商渠道，包括天貓、京東、小米有品、唯品會等，是公司傾注最多研發(fā)、營銷資源的品牌；小米品牌主要依托小米系渠道，包括小米天貓、小米京東、小米商城、小米線下以及小米有品等，采用賣斷給小米，毛利潤分成的銷售模式；大嘴猴品牌主要渠道在淘寶特價版、天貓、快手直播等。-15-市場提示4、盈利預(yù)測與投資建議4.1、盈利預(yù)測預(yù)測假設(shè)：公司為國內(nèi)出行消費品行業(yè)龍頭公司，疫情前業(yè)績保持快速增長。2020年公司受疫情影響業(yè)績承壓，收入、凈利潤分別同比下滑27.8%、65.6%，未來業(yè)績恢復(fù)彈性較大。1）收入端：考慮到疫情后出行市場逐漸恢復(fù)，公司B2B端訂單逐漸企穩(wěn)、20年切入服裝代工賽道打開增長空間，21年有望同比增長22%恢復(fù)至疫情前水平，2022、2023年有望保持高雙位數(shù)增速。公司B2C端品牌持續(xù)升級，拓新品牌、新品類順利，自有品牌21年有望同比增長40%，2022、2023年維持30%以上增速，渠道占比繼續(xù)上升；小米渠道20年受疫情影響嚴(yán)重，收入大幅下滑，修復(fù)彈性較大，21年有望同比增長75%恢復(fù)至近19年水平，2022、2023年有望保持20%以上穩(wěn)定增長，渠道占比預(yù)計下降。2）盈利能力：毛利率方面，B2C端受益于90分品牌持續(xù)升級、推出新品價格帶提升，毛利率有望提升。B2B端隨著產(chǎn)能擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率有望繼續(xù)提升。從凈利率來看，考慮到公司2020年面臨資產(chǎn)減值損失、匯兌損益、簽約新代言人等一次性大額支出，21年公司凈利率有望提升至疫情前水平，并在公司嚴(yán)格控費下保持增長趨勢。綜上，我們預(yù)計2021-2023年公司歸母凈利潤分別為2.38/3.14/3.93億元，對應(yīng)2021-23年EPS分別為0.99/1.31/1.64元。圖表20：開潤股份盈利預(yù)測（百萬元）2018201920202021E2022E2023EB2C業(yè)務(wù)收入1025.661287.79733.001208.551540.371896.53YOY85.06%25.56%-43.08%64.88%27.46%23.12%自有渠道占比35%17%29%25%26%28%自有渠道營收358.98213.56212.00296.80400.68528.90YOY-40.51%-1%40.00%35.00%32.00%小米渠道占比65%83%71%75%74%72%小米渠道營收666.681074.23521.00911.751139.691367.63YOY61.13%-52%75.00%25.00%20.00%毛利率23.80%25.30%27.84%27.95%28.30%28.30%成本961.98528.93870.761104.451359.81B2B業(yè)務(wù)收入882.161318.921180.741439.961757.762086.16YOY34.68%49.51%-10.48%21.95%22.07%18.68%原有板塊8821051.05939.661114.501318.391536.94YOY19.15%-10.60%18.61%18.29%16.58%-傳統(tǒng)客戶732.155838.11752.71903.251083.901279.00YOY15.30%-10%-10%20.00%20.00%18.00%-新零售客戶150.00212.94186.95211.25234.49257.94YOY650%15.00%-12%13.00%11.00%10.00%印尼工廠267.87241.08325.46439.37549.22YOY-10%35.00%35.00%25.00%毛利率32.16%32.00%29.21%31.80%33.10%33.10%成本896.87835.85982.061175.941395.64-16-市場提示2018201920202021E2022E2023E主營業(yè)務(wù)收入1908.012606.711913.742648.523298.143982.69YOY36.62%-26.58%38.39%24.53%20.76%其他業(yè)務(wù)140.0088.1130.0736.6942.9249.79YOY-37.06%-66%22.00%17.00%16.00%毛利率3.0%5%5%5.00%5.00%5.00%營業(yè)成本83.7028.5734.8540.7847.30營業(yè)總收入2047.8162694.821943.812685.213341.064032.48YOY64.2%31.6%-27.87%38.14%24.42%20.69%B2C業(yè)務(wù)占比50.09%47.79%37.71%45.01%46.10%47.03%B2B業(yè)務(wù)占比43.08%48.94%60.74%53.63%52.61%51.73%營業(yè)總成本1515.881942.551393.351887.672321.172802.75YOY28.15%-28.27%35.48%22.96%20.75%毛利率25.98%27.92%28.32%29.70%30.53%30.50%凈利率8.48%8.40%4.01%8.88%9.39%9.73%B2C業(yè)務(wù)5.77%6.19%3.17%6.40%6.90%7.10%B2B業(yè)務(wù)12.99%11.12%4.63%11.18%11.80%12.36%-原有業(yè)務(wù)13%12%12%12%12%-印尼工廠-91.00%9.00%10.00%10