巴比食品經(jīng)營分析報告五

巴比食品經(jīng)營分析報告五2021年5月1、二十載打造“第一包子鋪”，扎根華東放眼全國1.1、中式早餐面點行業(yè)二十年老店，品牌形象與時俱進巴比食品專注中式早餐面點近二十年，成功打造“第一包子鋪”。公司前身為創(chuàng)始人劉會平開設(shè)在南京路的“劉師傅大包”早餐店，2003年包子鋪更名為巴比饅頭。2004年，巴比饅頭投資興建包子廠，啟用中央廚房統(tǒng)一加工餡料，配送到店的模式經(jīng)營。2005年，公司全面啟動“巴比饅頭”連鎖加盟模式，并于2008年突破百家門店，初步形成品牌規(guī)模。截至2019年底，巴比食品終端門店已達2915家，并于2020年10月登陸A股主板，成為當(dāng)之無愧的“第一包子鋪”。圖1：巴比食品的歷史沿革資料來源：招股說明書、市場研究部形象、產(chǎn)品、文化等多維度發(fā)力，老品牌持續(xù)煥發(fā)新活力。巴比食品雖然是誕生在傳統(tǒng)中式早餐面點行業(yè)的老品牌，但其始終非常重視對消費潮流的把握，使其品牌形象總能與時俱進：（1）形象方面，巴比食品終端門店已歷經(jīng)三次大的系統(tǒng)性升級，營造高端時尚的早餐品牌形象；（2）產(chǎn)品方面，巴比食品依托強大的產(chǎn)品研發(fā)能力，快速捕捉消費熱點，此前推出的創(chuàng)新產(chǎn)品小龍蝦包子和螺螄粉水餃等迅速成為網(wǎng)紅爆品，有效地擴大了巴比食品的品牌知名度；（3）文化方面，公司推出了巴比小象和巴比創(chuàng)業(yè)園，為消費者提供參觀工業(yè)園區(qū)和DIY面點服務(wù)，提升消費者對于巴比品牌的信任度的同時，也促進了巴比的文化傳播。4/26圖2：巴比食品多措并舉維持品牌活力資料來源：招股說明書、市場研究部1.2、專注中式面點產(chǎn)品，加盟模式扎根華東放眼全國巴比食品專注于中式面點類產(chǎn)品生產(chǎn)，通過外購豐富產(chǎn)品矩陣。公司的主要產(chǎn)品可分為面點系列產(chǎn)品、餡料系列產(chǎn)品以及外部采購系列產(chǎn)品，具體包括包子、饅頭、粗糧點心、餡料以及粥品飲品等百余種中式面點。巴比食品深耕于中式面點領(lǐng)域，2020年來自包子、饅頭、餃子等面點產(chǎn)品及其餡料的收入占比達61.5%。另外，公司還通過外購豆?jié){飲品、米面制品等產(chǎn)品的方式，豐富終端門店的產(chǎn)品矩陣，2020年此部分品類收入占比為26.8%。圖3：巴比食品產(chǎn)品矩陣較為豐富資料來源：招股說明書、市場研究部5/26圖4：面點和餡料是巴比食品主要收入來源100%80%60%40%20%0%2017

2018

2019

2020面點類

餡料類

外購食品類

包裝及輔料

加盟費收入

其他收入數(shù)據(jù)來源：招股說明書、市場研究部以特許加盟模式為主，立足華東放眼全國。2020年，公司來自特許加盟銷售收入的占比為83.42%，來自直營門店和團餐銷售的收入占比分別為1.27%和13.67%,團餐業(yè)務(wù)占比提升，特許加盟業(yè)務(wù)略有下滑。公司加盟店數(shù)量則從2017年的2331家穩(wěn)步增長至2020年的3089家。銷售區(qū)域上，以上海為中心的長三角區(qū)域是公司目前的主要市場，貢獻了公司90%以上的收入。此外，公司已在上海以外的廣州、天津等地建立了食品加工生產(chǎn)基地，并以此為基礎(chǔ)開始向華南和華北擴張，2020年華南和華北收入占比分別為7.13%和1.48%。圖5：巴比食品收入以加盟為主，直營和團餐銷售為輔 圖6：巴比食品門店數(shù)量穩(wěn)步增長100%1,40014%1,20012%95%1,00010%90%8008%6006%85%4004%80%2002%00%75%20172018201920202017201820192020上海浙江江蘇特許加盟銷售直營門店銷售團餐銷售其他廣東北京yoy數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場研究部6/26圖7：巴比食品以華東為基礎(chǔ)向華南和華北擴張資料來源：招股說明書、市場研究部1.3、收入和利潤穩(wěn)健增長，盈利能力優(yōu)異過去幾年巴比食品的營收和凈利潤保持較快增長，疫情等短期影響不改中長期成長性。2016-2020年，巴比食品營收和歸母凈利潤CAGR分別達7.87%、46.49%，業(yè)績呈現(xiàn)較高的增長態(tài)勢。2020年，公司一方面在上市前采取較為保守的擴張策略，另一方面受疫情等短期影響，業(yè)績同比有所下滑，但隨著疫情邊際改善，自2020年三季度起，公司業(yè)務(wù)全面恢復(fù)，并超過2019年同期水平。隨著短期影響的逐漸消退，巴比食品有望繼續(xù)保持擴張態(tài)勢。圖8：巴比食品營收穩(wěn)步增長圖9：巴比食品歸母凈利潤快速增長1225%2250%1020%1.81.6200%15%81.41.2150%10%615%0.8100%40%0.62-5%0.450%0.20-10%00%2016201720182019202020162017201820192020營業(yè)收入（億元）yoy歸母凈利潤（億元）yoy數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場研究部巴比食品盈利能力優(yōu)異，凈利率和ROE水平領(lǐng)先。2020年，巴比食品凈利率達17.96%，ROE為10.73%。相比之下，同樣采用中央廚房+加盟連鎖店模式的鹵制品龍頭絕味食品和煌上煌的2020年凈利率分別為13.12%和11.74%，ROE為14.12%和11.64%。巴比食品以往ROE中樞在20%，本年度主要因疫情導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率下降，所以ROE整體較低。7/26圖10：巴比食品凈利率領(lǐng)先圖11：巴比食品ROE領(lǐng)先20%30%15%25%20%10%15%5%10%5%0%0%20172018201920202017201820192020巴比食品絕味食品巴比食品絕味食品煌上煌三全食品煌上煌三全食品數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部2、早餐外食行業(yè)規(guī)模大但亟待整合，巴比食品“中央廚房+連鎖店”標(biāo)準(zhǔn)化優(yōu)勢凸顯2.1、早餐行業(yè)規(guī)模龐大，城鎮(zhèn)化推動早餐外食需求不斷增長我國早餐行業(yè)市場規(guī)模大，城鎮(zhèn)化水平的持續(xù)提高推動早餐外食需求的增長。根據(jù)英敏特的數(shù)據(jù)，2020年我國早餐市場規(guī)模已達1.87萬億元，將于2025年達到2.55萬億元，預(yù)計未來五年CAGR達6.4%。其中，2020年早餐外食市場規(guī)模為7990億元，占比達42.6%。影響消費者早餐選擇的重要因素為就餐時間，隨著我國城鎮(zhèn)化水平的持續(xù)提升，城市年輕白領(lǐng)等群體基數(shù)擴大，推動外食市場增速高于早餐行業(yè)整體增速。2015至2019年，早餐外食市場CAGR為9.03%，同期早餐整體市場CAGR為7.08%。從消費品類來看，蛋白類和蒸制包子類產(chǎn)品最受消費者青睞，此類產(chǎn)品可同時滿足消費者便捷速食和營養(yǎng)健康兩大需求，未來仍會是主流早餐消費品。圖12：我國早餐市場預(yù)計規(guī)模大圖13：早餐外食市場的預(yù)計增速更快30008%140012%25007%120010%7%20007%10008%7%80015007%6%6006%10004%6%4005006%2002%6%06%00%2015201720192021E2023E2025E2015201720192021E2023E2025E早餐市場規(guī)模（十億元）yoy市場銷售額（十億元）yoy數(shù)據(jù)來源：英敏特、市場研究部數(shù)據(jù)來源：英敏特、市場研究部8/26圖14：外食早餐的消費頻次較高圖15：時間不夠是影響居民選擇早餐的重要因素西式快餐連鎖店早上想多睡會兒咖啡店買早餐的地方排隊太久面包房趕公交/地鐵超市/大賣場早上沒有胃口中式快餐連鎖店線上外賣/生鮮購物平臺可選早餐品種有限學(xué)校/單位食堂家/學(xué)校/公司附近買不到便利店過去6個月每天吃早餐早餐小吃店（如包子店）/流動攤位控制體重在家自己做不習(xí)慣去外面吃早餐0%50%100%150%沒有吃早餐的習(xí)慣每周至少4-5次每周1-3次0%10%20%30%40%50%60%每周2-3次每周1次或更少占比過去6個月內(nèi)沒做過早餐數(shù)據(jù)來源：英敏特、市場研究部數(shù)據(jù)來源：英敏特、市場研究部圖16：消費者偏好包子雞蛋等中式早餐新鮮蔬果其他西式糕點（麥芬等）漢堡或三明治面包或吐司谷物早餐（燕麥片等）西式早餐油炸類早餐（油條等）沖飲類早餐（黑芝麻糊等）米面粥類早餐（八寶粥等）大豆類早餐（豆腐腦等）現(xiàn)蒸類早餐（包子等）蛋白類早餐（雞蛋等）中式早餐0% 20%40%60%80%100%120%占比數(shù)據(jù)來源：英敏特、市場研究部

圖17：我國城鎮(zhèn)化率持續(xù)提高70%60%50%40%30%20%10%0%城鎮(zhèn)化率數(shù)據(jù)來源：Wind、市場研究部2.2、早餐市場亟待整合，品牌連鎖化大勢所趨早餐行業(yè)進入門檻低且缺乏規(guī)模效應(yīng)，目前以夫妻店等小作坊經(jīng)營形式為主。早餐業(yè)主要有小作坊經(jīng)營、區(qū)域性經(jīng)營和全國性連鎖三大模式：（1）小作坊經(jīng)營模式多為作坊式生產(chǎn)企業(yè)及個體經(jīng)營者，大多用居家設(shè)備或者小型專業(yè)機器進行生產(chǎn)，具有銷售網(wǎng)點松散、利潤水平較低等問題；（2）區(qū)域性經(jīng)營模式為初具規(guī)模和生產(chǎn)經(jīng)驗的中型企業(yè)主導(dǎo)，初步完成規(guī)?；a(chǎn)和冷鏈配送的能力，但未能突破所屬區(qū)域的地理限制；（3）全國連鎖經(jīng)營模式由知名企業(yè)操刀，這類企業(yè)已具備先進的生產(chǎn)基地和冷鏈配送系統(tǒng)，可實現(xiàn)全國內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)和銷售。由于中式早餐行業(yè)進入門檻低，且早餐品類眾多，標(biāo)準(zhǔn)化難度高，目前國內(nèi)早餐行業(yè)仍以夫妻店等小作坊經(jīng)營為主。2019年，美國餐飲連鎖化率為54.3%，而國內(nèi)僅10.3%。與其它餐飲業(yè)態(tài)相同，國內(nèi)早餐連鎖化空間廣闊。表1：早餐行業(yè)三大經(jīng)營模式對比經(jīng)營模式經(jīng)營主體生產(chǎn)設(shè)備銷售對象特點小作坊經(jīng)營模式作坊式生產(chǎn)企業(yè)及個體居家設(shè)備或者小型專業(yè)就近銷售給當(dāng)?shù)爻小N售區(qū)域受限、利潤水平經(jīng)營者機器農(nóng)貿(mào)市場或者自設(shè)門店較低、產(chǎn)品品種單一、產(chǎn)9/26經(jīng)營模式經(jīng)營主體生產(chǎn)設(shè)備銷售對象特點品品質(zhì)控制能力差、品牌知名度低集中加工生產(chǎn)，但規(guī)?；瘏^(qū)域性經(jīng)營模式中等規(guī)模的加工企業(yè)部分采用專業(yè)機器設(shè)備突破供應(yīng)半徑的限制，產(chǎn)能有限；基本實現(xiàn)“冷拓展至鄰近區(qū)域鏈”物流配送；區(qū)域內(nèi)有一定品牌影響力工藝水平先進、產(chǎn)能產(chǎn)量較大、產(chǎn)品品種豐富、食全國連鎖經(jīng)營模式全國知名企業(yè)先進生產(chǎn)基地全國化銷售品安全管理體系較完善；可有效復(fù)制業(yè)務(wù)；實現(xiàn)規(guī)模生產(chǎn)、統(tǒng)一配送，全程冷鏈物流配送資料來源：招股說明書、市場研究部圖18：中國餐飲連鎖化空間廣闊60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國餐飲連鎖化率 美國餐飲連鎖化率數(shù)據(jù)來源：歐睿國際、市場研究部餐飲業(yè)原材料和人力等成本持續(xù)上升，從海底撈和太二的經(jīng)驗看，品牌連鎖化有望借助規(guī)模效應(yīng)抵御價格波動。餐飲業(yè)的主要成本為原材料和人力成本，2019年正餐的平均原材料和人工成本占比分別達38.26%和23.70%。從不同的餐飲業(yè)態(tài)看，原材料和人力均是最主要的成本來源。例如，根據(jù)英敏特的數(shù)據(jù)，2019年正餐的原材料和人力成本占比平均為38.26%和23.70%，火鍋的原材料和人力成本占比平均為37.94%和20.36%，合計成本占比均接近60%。但從這兩大業(yè)態(tài)的經(jīng)驗看，連鎖化企業(yè)在成本的把控方面具有明顯的優(yōu)勢。10/26圖19：餐飲業(yè)原材料、人力成本占比不斷上升（2019年）60%4%50%4%3%40%3%30%2%20%2%1%10%1%0%0%正餐均值火鍋均值快餐均值團餐均值西餐均值日料均值原料成本占比 房租成本占比 人力成本占比原料成本yoy 房租成本yoy 人力成本yoy數(shù)據(jù)來源：英敏特、市場研究部2.3、巴比食品“中央廚房+連鎖門店”標(biāo)準(zhǔn)化優(yōu)勢凸顯，單店模型出眾2.3.1、技術(shù)突破支撐標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，巴比以“中央廚房+連鎖門店”模式解決行業(yè)痛點冷凍面團的技術(shù)突破搭配中央廚房的標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，巴比食品從包子大單品入手解決行業(yè)痛點，跑通加盟連鎖模式。包子行業(yè)以往存在三大難題：（1）人工處理餡料受眾多變量影響，成品質(zhì)量難以控制；（2）預(yù)先制作的冷凍包子蒸制后通常出現(xiàn)面皮發(fā)醒和湯汁流失等問題，嚴(yán)重影響口感；（3）傳統(tǒng)包子店魚龍混雜，消費者對此類包子店無法形成品牌認知，消費者粘性低。從生產(chǎn)端看，2004年巴比食品通過中央廚房統(tǒng)一加工餡料的方式，解決了人工餡料質(zhì)量不一的問題，實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)；2007年和2009年巴比分別突破冷凍成品配送和冷凍面團技術(shù)（將制作成型的包子在發(fā)酵一定程度后立即放入冷庫進行儲藏，湯汁仍處于凍結(jié)狀態(tài)，部分酵母菌也處于冷凍休眠狀態(tài)，在配送到門店后無需解凍立即進行蒸制），使得配送至門店的冷凍包子蒸熟后的口感與現(xiàn)制的保持一致。從銷售端看，受益于統(tǒng)一的門頭招牌和標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，巴比食品在線下迅速擴張門店，強化了消費者對巴比品牌的認知。早餐外食市場是確定性極強的賽道，其中的蛋白類和蒸制包子類產(chǎn)品最受消費者青睞，巴比食品的毛利率常年保持在30%以上，凈利潤率在15%以上，領(lǐng)先于行業(yè)水平。我們認為巴比食品作為國內(nèi)第一家上市的連鎖早餐品牌，可利用先發(fā)和資本優(yōu)勢，進一步擴張產(chǎn)能和吞并中小品牌，鞏固品牌連鎖化紅利。11/26圖20：巴比食品通過技術(shù)創(chuàng)新解決行業(yè)三大痛點資料來源：招股說明書、市場研究部2.3.2、信息化布局提升管理效率，規(guī)?；a(chǎn)支撐高盈利能力連鎖模式下原材料由總部統(tǒng)一集采，在成本管控方面具有一定規(guī)模優(yōu)勢。原材料是公司最主要的營業(yè)成本，2020年直接材料成本占主營業(yè)務(wù)成本的46.82%。其中，冷鮮凍肉又是最主要的原材料成本，2020年占原材料成本的比重高達45.33%。由于凍肉的供給相比生豬更為穩(wěn)定，且巴比食品總部集中采購相對單一門店采購具有一定的規(guī)模優(yōu)勢，因此公司的經(jīng)營成本也相對穩(wěn)定。2017-2019年，巴比食品毛利率始終維持在30%以上，由于會計政策變更及疫情等的影響，2020年公司的毛利率降至27.4%。而2017-2020年巴比食品的凈利率則呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢，2020年凈利率升至17.96%。圖21：直接材料是公司的主要成本 圖22：巴比食品原材料中肉類凍品占比高100%8.27%14.36%80%2.24%6.53%60%45.33%2.40%40%14.67%20%6.20%21.06%0%3.20%20172018201920205.51%15.56%直接材料直接人工冷鮮凍肉前腿肉肥膘制造費用合同履約成本雞肉類其他肉類生鮮果蔬委托加工費外購食品面粉香菇糯米外購包裝物及輔料其他費用其他米面干貨調(diào)味品非食品原材料數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場研究部12/26圖23：公司期間費用較為穩(wěn)定圖24：公司的凈利率持續(xù)提升120,000,00040%100,000,00035%30%80,000,00025%60,000,00020%40,000,00015%10%20,000,0005%00%20172018201920202017201820192020銷售費用管理費用研發(fā)費用毛利率凈利率數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場研究部早餐面點具有明顯的高頻消費屬性，且全天的消費高峰非常集中，巴比食品通過標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和高度信息化系統(tǒng)提升加盟體系運營效率和門店在高峰期服務(wù)能力。2020年巴比食品的存貨周轉(zhuǎn)率為11.98倍，同為連鎖模式的絕味和煌上煌僅為4.59倍和2.12倍，主要因為以包子為代表的早餐類產(chǎn)品具有更明顯的短保速銷的特征。這對連鎖加盟體系的運營效率提出了更高的要求。對此，巴比食品較早在加盟體系內(nèi)推廣SAP系統(tǒng)，各門店需在指定時間前向公司發(fā)送次日產(chǎn)品訂單，公司通過SAP系統(tǒng)匯總訂單后統(tǒng)一安排生產(chǎn)，通過以銷定產(chǎn)的模式提高周轉(zhuǎn)效率和盈利能力，同時也實現(xiàn)了對加盟體系的強掌控力。早餐外食市場的另一大鮮明特點是絕大部分客流集中在上午7點到10點30分的時間內(nèi)，這對門店高峰時間的服務(wù)能力提出了很高的要求。而巴比食品的門店大多可以直接將總部生產(chǎn)的成品包子蒸熟或者經(jīng)過簡單的再加工后蒸熟即可銷售，使得高峰時期門店的生產(chǎn)效率得到顯著的提高。圖25：公司通過SAP系統(tǒng)加強對加盟體系的管控圖26：巴比食品早餐業(yè)態(tài)對存貨周轉(zhuǎn)率的要求明顯更高504030201002017201820192020巴比食品絕味食品安井食品三全食品煌上煌資料來源：公司公告數(shù)據(jù)來源：招股說明書、市場研究部2.3.3、終端單店模型出眾，總部賦能連鎖門店擴張巴比食品加盟店投資回收期較短，單店模型優(yōu)質(zhì)。我們預(yù)計20平方米的巴比食品加盟店的初始投資費用為11-15萬元。其中，門店裝修費用3-5萬元、設(shè)備費用3-7萬元、加盟費1.3萬元、培訓(xùn)費用0.3萬元。收入方面，20平米的夫妻老婆店日均銷售額約為2500元，假設(shè)其中現(xiàn)制現(xiàn)售產(chǎn)品收入占比80%，毛利率約為50-60%，銷售成13/26品收入占比20%，毛利率為40%-50%。在此主要假設(shè)基礎(chǔ)上，預(yù)計一般情況下巴比食品新增加盟店單月盈利可達1.8-2萬元，投資回收期為1年左右。若在學(xué)校等黃金地段，投資回收期可縮短至8個月左右。可見，巴比食品加盟店的投資回收期較短，單店模型較為優(yōu)質(zhì)。表1：巴比食品單店模型（以20平米的夫妻老婆店為例）加盟費用分析費用項目費用標(biāo)準(zhǔn)（萬元）加盟費1.28保證金3門店裝修2-4門頭招牌費1.2-1.8設(shè)備費3-7培訓(xùn)費0.3其他費用0.5總投資額11-15投資盈利分析日銷售營業(yè)額0.25-0.3門店銷售平均毛利率50%日銷售營業(yè)額毛利潤0.125-0.15月銷售營業(yè)額毛利潤3.75-4.5租金成本0.5人工成本(2-3名員工)1-1.5水、電、煤費用0.2產(chǎn)品包裝費0.05其他雜項費（配送、損耗等）0.15巴比經(jīng)營管理費0.05月純利1.8投資回報周期8-12月數(shù)據(jù)來源：招股說明書、市場研究部門店扶持力度不減，巴比持續(xù)賦能加盟商。公司對加盟商的扶持政策主要包括補貼政策和折扣政策兩大類。補貼政策包括門店裝修補貼與市場拓展補貼：（1）公司基于品牌形象推廣需要，對新老加盟店進行門店升級改造，免費提供門頭招牌、菜單牌等裝修物料；（2）公司基于市場營銷拓展需要，給予特定區(qū)域（主要為蘇州、嘉興、北京等區(qū)域）的新加盟門店營銷補貼。折扣政策包括開業(yè)折扣、專項折扣與競爭折扣：（1）開業(yè)折扣指公司對新加盟開業(yè)或重新裝修開業(yè)的加盟店的貨款折扣，主要針對華北、華南區(qū)域市場；（2）競爭折扣指公司對經(jīng)營業(yè)績欠佳或同銷售區(qū)域內(nèi)存在競爭對手的加盟店給予一定折扣；（3）專項折扣指公司為推廣新上市商品、時令性商品等，給予加盟店一定折扣。14/26圖27：巴比門店扶持力度不減專項折扣競爭折扣開業(yè)折扣市場拓展補貼門店裝修補貼0 200 400 600 800 1000 12002017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：招股說明書、市場研究部3、本地化+新業(yè)務(wù)改善單店模型加速開店，內(nèi)生+外延擴張打造全國化網(wǎng)絡(luò)3.1、華東優(yōu)勢區(qū)域開店空間大，新產(chǎn)能將加速門店擴張3.1.1、目前華東腹地門店以上海及周邊為主，向外擴張空間大門店擴張穩(wěn)步進行，大本營華東地區(qū)空間遠未見頂。雖然公司以上海起家并在江浙滬地區(qū)經(jīng)營多年，但目前門店仍然主要集中在上海及周邊少數(shù)城市，在江浙滬的外圍城市布局很少。而從上海市的門店發(fā)展?fàn)顩r看，雖然公司最早從黃浦區(qū)等上海市內(nèi)環(huán)城區(qū)起家，但經(jīng)過較長時間的發(fā)展后，嘉定、松江等外環(huán)區(qū)域門店密度已大幅領(lǐng)先內(nèi)環(huán)。一個合理的解釋是，上海中外環(huán)區(qū)域生活成本更低，外來人口比例更高，其中多為上班通勤時間較長的年輕人，包子饅頭等大眾化便捷化且單價較低的早餐品類與這部分群體的需求高度吻合。因此我們看到，在城鎮(zhèn)居民年人均可支配收入低于7萬元的區(qū)域，巴比食品門店密度隨收入的提高而提升，但在人均可支配收入高于7萬元的區(qū)域，巴比食品門店密度則隨收入的提高而降低。按此邏輯推演，上海周邊城市以外的江浙滬區(qū)域同樣存在著很大的門店拓展空間。隨著巴比食品在松江和南京新建產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，在更強大的供應(yīng)鏈支撐下，這些區(qū)域未來的潛在門店密度有望追趕上海及周邊城市。因此，我們以目前江蘇和浙江省內(nèi)巴比食品發(fā)展最成熟的城市的門店密度作為基準(zhǔn)，對兩省的潛在開店空間進行測算，得到未來門店總量分別可達約1800和1500家?？梢姲捅仁称吩谌A東區(qū)域的開店空間遠未見頂。15/26圖28：巴比食品門店仍然主要集中在上海周邊城市 圖29：巴比食品在上海中外環(huán)區(qū)域門店密度更高1400100,000120090,000黃浦區(qū)靜安區(qū)1000普陀區(qū)80,000虹口區(qū)閔行區(qū)800寶山區(qū)70,000松江區(qū)嘉定區(qū)60060,000青浦區(qū)400金山區(qū)50,000奉賢區(qū)崇明區(qū)20040,0000上海蘇州無錫常州杭州寧波30,0000.300.400.500.600.700.800.901.00門店數(shù)量門店密度（家/萬人）數(shù)據(jù)來源：招股說明書、大眾點評、市場研究部 數(shù)據(jù)來源：大眾點評、Wind、市場研究部表2：江蘇和浙江區(qū)域巴比食品潛在門店數(shù)量測算地區(qū)常住人口現(xiàn)有門店數(shù)量門店密度假設(shè)門店密度空間門店總量空間江蘇80708210.100.221775蘇州10754260.400.4430無錫6591300.200.3198常州473970.210.3142南京850250.030.2170其他50131430.030.16802浙江58507110.120.251463杭州10364250.410.45466寧波8542290.270.32273其他3960570.010.18713合計3238數(shù)據(jù)來源：大眾點評、Wind、市場研究部門店密度的提高有利于連鎖品牌形成規(guī)模效應(yīng)和提升品牌知名度。早餐店的輻射范圍一般為500-800米，品牌連鎖店密度的提升有如下主要優(yōu)點：（1）可提前卡位優(yōu)質(zhì)地段，擠占競爭對手的選址資源；（2）降低單店供應(yīng)鏈成本，提升總部規(guī)模效應(yīng)；（3）加盟店網(wǎng)絡(luò)化，提升品牌知名度。截至2019年，鹵制品加盟連鎖龍頭絕味食品和煌上煌分別已有近10000家和4000家門店，龐大的加盟網(wǎng)絡(luò)顯著提升了兩者的規(guī)模效應(yīng)和品牌聲譽，使得馬太效應(yīng)持續(xù)增強。相比之下，巴比食品在華東腹地的門店數(shù)量還不足3000家，密度提升帶來的規(guī)模效應(yīng)有待進一步釋放。16/26圖30：巴比門店數(shù)相對鹵味連鎖龍頭數(shù)量較低（2020年）煌上煌絕味食品巴比食品0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000門店數(shù)數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場研究部3.1.2、募資建廠突破產(chǎn)能瓶頸，有望支撐華東區(qū)域門店加速擴張目前公司華東地區(qū)產(chǎn)能瓶頸明顯，募投項目投產(chǎn)后有望加速華東市場擴張。截止至2020年末，公司在上海、廣州和天津均布局了生產(chǎn)工廠，可輻射華東、華南和華中三大地區(qū)。2017年開始上海工廠產(chǎn)能利用率均超過100%，產(chǎn)能瓶頸是限制公司在華東區(qū)域擴張的重要因素。對此，公司本次IPO募資金額中，有1.9億元用于建設(shè)上海松江區(qū)智能化廠房，3.0億元用于建設(shè)南京溧水區(qū)智能制造中心。根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，至2020年，廠房主體工程完工，首批生產(chǎn)設(shè)備到位，計劃于2021年5月份投產(chǎn)，投產(chǎn)后將有效緩解當(dāng)前的產(chǎn)能瓶頸，上海智能化工廠可新增20757萬個包子和48350萬個饅頭花卷的年生產(chǎn)能力，預(yù)計為公司每年增厚5846.70萬元稅后凈利潤。南京智能制造中心項目可新增18550.31萬個包子饅頭和1154.29萬袋面點預(yù)包裝產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，同時增加12973.7噸生餡和9877.09噸熟餡的生產(chǎn)能力，預(yù)計每年為公司增厚凈利潤6687.77萬元。表3：巴比食品在華東地區(qū)存在明顯產(chǎn)能瓶頸區(qū)域種類產(chǎn)量（噸）標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)能（噸）產(chǎn)能利用率上海中央工廠面點類產(chǎn)品29944.5624507122.19%餡料類產(chǎn)品22627.8919250117.55%2020年廣州中央工廠面點類產(chǎn)品2224.671072020.75%餡料類產(chǎn)品1736.36496334.99%天津中央工廠面點類產(chǎn)品185.4982002.26%餡料類產(chǎn)品637.31322019.79%上海中央工廠面點類產(chǎn)品33341.5524507136.05%餡料類產(chǎn)品25797.2419250134.01%2019年廣州中央工廠面點類產(chǎn)品2964.33576451.43%餡料類產(chǎn)品1965.21244880.28%天津中央工廠面點類產(chǎn)品-8200-餡料類產(chǎn)品59.1332201.84%上海中央工廠面點類產(chǎn)品29922.1824507122.10%餡料類產(chǎn)品24531.1319250127.43%2018年面點類產(chǎn)品2504.33411260.90%廣州中央工廠餡料類產(chǎn)品1695.361610105.30%2017年上海中央工廠面點類產(chǎn)品26372.9124507107.61%17/26餡料類產(chǎn)品23046.8819250119.72%面點類產(chǎn)品2583.32411262.82%廣州中央工廠1447.03161089.88%餡料類產(chǎn)品資料來源：公司公告、市場研究部表4：巴比食品IPO募集資金用于擴大華東產(chǎn)能項目建設(shè)期達產(chǎn)后年營收增達產(chǎn)后年稅后靜態(tài)回收投資總額（萬元）新增產(chǎn)能凈利潤(萬元)（年）加額（萬元）期（年）包子:20,757萬個5,846.705.71上海智能化工廠219,35955,000饅頭花卷:48,350萬個包子饅頭類產(chǎn)品:18,550.31萬個南京智能制造中心230,281面點類預(yù)包裝產(chǎn)品：1,154.29萬袋6,.687.776.3458,000一期項目生餡:12,973.75噸熟餡:9,867.09噸數(shù)據(jù)來源：招股說明書、市場研究部3.2、本地化創(chuàng)新+到家新業(yè)務(wù)，單店模型改善提升開店積極性3.2.1、早餐市場具有較強地域?qū)傩?，巴比食品通過本地化創(chuàng)新開拓新市場早餐市場具有較強的地域?qū)傩裕捅仁称吠ㄟ^本地化創(chuàng)新加快新市場的發(fā)展。受各地氣候、文化、經(jīng)濟發(fā)展水平等因素的影響，我國早餐市場呈現(xiàn)出較強的地域?qū)傩?，這也是阻礙早餐連鎖企業(yè)全國化擴張的重要原因。而巴比食品經(jīng)過在廣東等市場多年的嘗試，深刻意識到提升本土化創(chuàng)新的能力，例如近年來在廣東市場推出的特色叉燒包，獲得了大量市場好評和認同。2017-2020年，巴比食品在廣東的門店數(shù)從129家增長至269家，在北京的門店數(shù)從2018年的19家提升至85家。隨著本土化創(chuàng)新能力的持續(xù)提升，公司在華東以外市場的擴張有望加速。圖31：巴比食品為適應(yīng)華南市場推出的叉燒包 圖32：巴比食品在華南和華北地區(qū)拓店速度較快3002502001501005002017201820192020廣東北京資料來源：公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部3.2.2、推出速凍米面業(yè)務(wù)，提升門店利用效率改善單店模型巴比食品推出短保速凍米面產(chǎn)品搭配到家服務(wù)，通過開拓新業(yè)務(wù)提升門店利用效率，進一步改善單店模型。傳統(tǒng)模式下，雖然巴比食品終端門店每天營業(yè)至下午6點左右，但絕大部分客流集中在上午11點之前，即門店的大部分產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)。為了提18/26升門店的利用效率，巴比食品開始嘗試推出短保速凍米面產(chǎn)品，同時配合到家服務(wù)，以幫助門店創(chuàng)造新的收入來源。公司的速凍米面產(chǎn)品優(yōu)勢體現(xiàn)在三個方面：（1）購買方式更為靈活簡便。便捷性是消費者購買速凍食品的主要因素之一。相較于三全、思念等品牌必須到商超購買，巴比的短保鎖鮮產(chǎn)品既可在接近社區(qū)的加盟店內(nèi)購買，也可以通過美團、餓了么、叮咚買菜等平臺配送到家；（2）充分利用已有渠道，門店的邊際渠道費用極低。三全、思念等速凍米面龍頭主要依靠商場渠道銷售，進場、陳列等費用高昂，而巴比食品利用終端門店作為前置倉，僅需為門店提供冰柜費用和服務(wù)費；（3）產(chǎn)品在新鮮度、健康性、便捷性三方面均優(yōu)于傳統(tǒng)速凍產(chǎn)品。新鮮度和健康性方面，巴比的產(chǎn)品主打“短保三十天”，依靠“-40℃-30℃急凍隧道”和工廠物流冷鏈運輸，最大程度減少添加劑，保證食品的新鮮程度。便捷性方面，巴比的鎖鮮包裝采用獨立分格，水餃、包子不會產(chǎn)生粘連，產(chǎn)品無需解凍，蒸、煮、煎均可，制作過程不超十分鐘。目前提供短保鎖鮮產(chǎn)品的巴比食品門店主要集中在上海外環(huán)線以內(nèi)，尚未大面積鋪開，但部分門店來自速凍米面的日銷售額預(yù)計已達近700元。我們認為速凍米面業(yè)務(wù)可以有效利用早餐高峰外的營業(yè)時段創(chuàng)收，抬高單店收入，強化加盟商開店意愿。圖33：方便購買是消費者購買速凍食品的首要考慮因素 圖34：巴比推出短保鎖鮮產(chǎn)品廣告宣傳代言人他人推薦促銷活動營養(yǎng)成分品牌產(chǎn)品口味價格產(chǎn)品包裝方便購買0%20%40%60%80%100%首要因素主要因素數(shù)據(jù)來源：英敏特、市場研究部資料來源：公司官網(wǎng)19/26圖35：巴比食品推出差異化速凍米面到家業(yè)務(wù)資料來源：招股說明書、市場研究部3.3、團餐業(yè)務(wù)高速增長，打造第二成長曲線巴比食品團餐業(yè)務(wù)高速發(fā)展，有望打造公司第二成長曲線。當(dāng)前國內(nèi)團餐市場規(guī)模大且增速快，2019年團餐市場規(guī)模約1.2萬億元，過去8年的CAGR達10.84%。我們認為巴比開展團餐業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯:（1）需求端來看，餐飲連鎖店、各單位食堂對早餐食品的需求量越來越大，若自行制作加工早餐面點食品，人員和設(shè)備成本較大，而采購巴比生產(chǎn)的產(chǎn)品，不但大幅減少了餐飲方面的綜合成本，也可靈活滿足消費者的選擇需求；（2）供給端來看，2017年中國團餐企業(yè)數(shù)量超10萬家，但行業(yè)內(nèi)超99%以上的企業(yè)年營收不足1億元，只有占比1%的團餐企業(yè)營收突破億元大關(guān)，團餐市場集中度較低。我們認為，隨著現(xiàn)代供應(yīng)鏈管理、信息系統(tǒng)的加速滲透，未來團餐市場的集中度將大幅提升，巴比食品可將現(xiàn)有的產(chǎn)品、供應(yīng)鏈和信息化管理優(yōu)勢復(fù)制到團餐市場，從而建立起較大的競爭優(yōu)勢。目前，巴比已成立團餐事業(yè)部，下屬總經(jīng)理室、中心客戶部、大客戶一部、大客戶二部等8個部門，主要服務(wù)是工廠、企業(yè)、學(xué)校、醫(yī)院、政府、餐飲、團餐市場等客戶。巴比的團餐業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，先后與華東地區(qū)知名企業(yè)、學(xué)校、醫(yī)院、連鎖餐飲企業(yè)等300多家企業(yè)達成穩(wěn)定合作。2017至2020年，巴比食品團餐業(yè)務(wù)收入從0.52億元增長至1.33億元，占公司營收比例從6.04%提升至13.64%，且仍然保持高速增長，有望成為公司的第二成長曲線。20/26圖36：團餐市場規(guī)模大6000015%4000010%200005%00%20152016201720182019團餐市場規(guī)模（億元）餐飲業(yè)市場規(guī)模（億元）團餐增速數(shù)據(jù)來源：智研咨詢、市場研究部圖38：巴比食品團餐業(yè)務(wù)高速增長14,00060%12,00050%10,00040%8,00030%6,0004,00020%2,00010%00%2017201820192020巴比團餐收入（萬元）yoy數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場研究部

圖37：團餐市場集中度低10-30億元,30億元以上,3%9%6-10億元,13%3-6億元,1-3億元,17%58%1-3億元 3-6億元6-10億元 10-30億元數(shù)據(jù)來源：億歐、市場研究部注：99%團餐企業(yè)營收低于1億元，圖示為前1%的團餐企業(yè)營收圖39：巴比食品團餐合作伙伴包含眾多知名機構(gòu)資料來源：公司官網(wǎng)、市場研究部3.4、以外延并購進軍華中，加速開拓全國市場擬兼并華中知名早餐品牌，巴比食品試水外延擴張。2021年1月，巴比食品公告與“好禮客”與“早宜點”兩大華中知名早餐品牌簽署《投資合作協(xié)議》，約定由交易對方設(shè)立目標(biāo)公司，目標(biāo)公司正式運營滿12個月后，若滿足門店數(shù)量、銷售額、扣非凈利潤等相應(yīng)條件，巴比食品可依據(jù)協(xié)議約定實現(xiàn)持有目標(biāo)公司70%的股權(quán)。此外，設(shè)立的目標(biāo)公司與巴比簽署特許經(jīng)營合同，由巴比為其供貨負責(zé)。此次投資是公司通過外延并購進行全國化擴張的積極嘗試，除了擴大公司規(guī)模、加速擴張外，還有利于積累并購整合經(jīng)驗，幫助公司形成內(nèi)生+外延雙輪驅(qū)動的發(fā)展格局。表5：巴比食品與目標(biāo)公司簽訂的收購條件好禮客、早宜點門店要求巴比門店要求累計扣非凈利潤主營產(chǎn)品平均毛利率規(guī)范運營目標(biāo)公司股權(quán)估值加盟門店數(shù)量不少于730家，估巴比加盟門店數(shù)量不少情形1于180家，估值銷售額不正值不低于18%是4000萬值銷售額合計不低于8300萬元低于2000萬元情形2加盟門店數(shù)量不少于680家，估巴比加盟門店數(shù)量不少正值不低于19%是3500萬21/26好禮客、早宜點門店要求巴比門店要求累計扣非凈利潤主營產(chǎn)品平均毛利率規(guī)范運營目標(biāo)公司股權(quán)估值值銷售額合計不低于7500萬元于150家，估值銷售額不低于1500萬元加盟門店數(shù)量不少于550家，估巴比加盟門店數(shù)量不少不低于20%3000萬情形3正值是值銷售額合計不低于6500萬元于100家加盟門店數(shù)量不少于400家，估巴比加盟門店數(shù)量不少不低于21%估值銷售情形4正值是額*0.4值銷售額合計不低于3800萬元于50家資料來源：公司公告、市場研究部4、盈利預(yù)測與估值關(guān)鍵假設(shè)：（1）特許加盟銷售業(yè)務(wù)：考慮到疫情對公司的影響，2020年公司的特許加盟業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊短暫下滑，但隨疫情的邊際改善和公司在主要市場的進一步推進，我們認為特許加盟業(yè)務(wù)未來增速明顯