金融學(xué)第03章貨幣的時間價值

第三章貨幣的時間價值

對個體來講，貨幣是財(cái)富的象征，人們放棄當(dāng)前的貨幣可以獲得未來更多的貨幣，大家普遍認(rèn)為放債取息理所當(dāng)然，而且不同時期不同主體的貨幣借貸往往利息差異明顯。資源的跨期配置首先必須考慮貨幣的時間價值第一頁，共一百三十七頁。12012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院[教學(xué)目的和要求]

通過本章的學(xué)習(xí)理解信用在貨幣經(jīng)濟(jì)中的重要性，認(rèn)識各種信用形式的特點(diǎn)；掌握貨幣時間價值的本質(zhì)含義和基本計(jì)算原理，熟悉不同的利率決定觀，了解利率結(jié)構(gòu)理論和利率的作用。[重點(diǎn)和難點(diǎn)]

1、貨幣時間價值的本質(zhì)含義和基本計(jì)算原理2、利率決定和結(jié)構(gòu)理論[教學(xué)內(nèi)容]

§1信用和信用形式§2貨幣的時間價值——利息與利率§3利率水平的決定§4利率的結(jié)構(gòu)理論§5利率的作用第二頁，共一百三十七頁。22012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院§3-1信用和信用形式一、什么是信用？《辭?！分袑π庞玫慕忉專骸白袷刂Z言、實(shí)踐成約，從而取得別人的信任”。

社會學(xué)中的信用：是指一種價值觀念以及建立在這一價值觀念基礎(chǔ)上的社會關(guān)系，是一種基于倫理的信任關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)學(xué)中的信用:是以償還和計(jì)息為條件的價值單方面的轉(zhuǎn)移或讓渡。信用的基本特征償還計(jì)息第三頁，共一百三十七頁。32012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

類別內(nèi)容項(xiàng)目商品交換信用交易原則等價交換原則不等價交換原則價值運(yùn)動形式買方得到使用價值，賣方得到價值價值單方面轉(zhuǎn)移貨幣是否發(fā)生增值否是貨幣發(fā)揮的職能流通手段支付手段交易雙方的關(guān)系買賣關(guān)系債權(quán)債務(wù)關(guān)系信用和商品交換的對比第四頁，共一百三十七頁。42012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院信用的主體受信人授信人授信人對受信人的信任履約能力履約意愿時間限制信用構(gòu)成要素信用工具——載明信用關(guān)系的合法憑證第五頁，共一百三十七頁。52012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院二、信用的產(chǎn)生和發(fā)展（一）信用的產(chǎn)生條件：

1、私有觀念、私有制和商品貨幣經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)；2、賒銷賒購業(yè)務(wù)的客觀存在；3、貨幣的支付手段職能。

（二）從高利貸信用到借貸資本

高利貸信用是以取得高額利息為特征的借貸活動；

借貸資本是為了獲取剩余價值而暫時貸給職能資本家使用的貨幣資本。賒銷意味著賣方對買方未來付款承諾的信任，意味著商品的讓渡和價值實(shí)現(xiàn)發(fā)生時間上的分離

第六頁，共一百三十七頁。62012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院（三）現(xiàn)代信用經(jīng)濟(jì)1、信用是一種交換方式

、一種支付方式，信用關(guān)系極其普遍

信用關(guān)系中的個人（可支配收入、儲蓄與消費(fèi)）信用關(guān)系中的企業(yè)（信用風(fēng)險與評級）信用關(guān)系中的政府2、信用對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用：維護(hù)市場關(guān)系的基本準(zhǔn)則、促進(jìn)資金再分配和提高資金使用效率、節(jié)約流通費(fèi)用、利于資本集中、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

3、信用與經(jīng)濟(jì)泡沫、泡沫經(jīng)濟(jì)第七頁，共一百三十七頁。72012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院經(jīng)濟(jì)泡沫是指某種價格嚴(yán)重偏離價值的現(xiàn)象，通常主要指經(jīng)濟(jì)成長過程中出現(xiàn)的一些非實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素，如金融證券、債券、地價和金融投機(jī)交易等；“泡沫經(jīng)濟(jì)：虛擬資本過度增長與相關(guān)交易持續(xù)膨脹日益脫離實(shí)物資本的增長和實(shí)業(yè)部門的成長，金融證券、地產(chǎn)價格飛漲，投機(jī)交易極為活躍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象”。泡沫經(jīng)濟(jì)寓于金融投機(jī)中，造成社會經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮，泡沫最后必定破滅，從而導(dǎo)致社會震蕩，甚至經(jīng)濟(jì)崩潰。信用擴(kuò)張是泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)展的加速器。經(jīng)濟(jì)泡沫的雙刃劍第八頁，共一百三十七頁。82012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院三、現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與信用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的信息非對稱理論、交易成本論和博弈論對信用的經(jīng)濟(jì)意義和信用的完善提供了進(jìn)一步的解釋。信息非對稱理論與信用交易成本論與信用博弈論與信用第九頁，共一百三十七頁。92012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院四、主要的信用形式不同的信用分類1.按時間長短劃分：長期信用、中期信用、短期信用

2.以信用授受主體劃分：個人、商業(yè)銀行、非金融結(jié)構(gòu)、政府所提供的信用，如：商業(yè)信用、銀行信用、國家信用、民間信用等3.以債務(wù)發(fā)生目的劃分：消費(fèi)信用、生產(chǎn)信用4.按照信用的性質(zhì)劃分為：直接信用、間接信用第十頁，共一百三十七頁。102012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院商業(yè)信用商品交易過程中企業(yè)之間直接提供的信用銀行信用銀行機(jī)構(gòu)通過吸收存款和發(fā)放貸款所形成的借貸關(guān)系國家信用政府與債務(wù)和債權(quán)人的信用消費(fèi)信用民間信用解決生產(chǎn)與消費(fèi)的矛盾大商業(yè)銀行通過附設(shè)的租賃公司將購進(jìn)的機(jī)器設(shè)備提供給承租人使用，以收取租金，期滿收回設(shè)備，具有間接融資性質(zhì)國際信用租賃信用個人之間以貨幣或?qū)嵨镄问剿峁┑闹苯有刨J國家間相互提供的信用第十一頁，共一百三十七頁。112012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院§3-2利息與利率一、貨幣具有時間價值1.什么是貨幣的時間價值？現(xiàn)在的貨幣比將來的貨幣價值更高原因是：人們對價值的評價時差；貨幣的可投資性；物價水平的影響；未來的預(yù)期收入具有不確定性2.利息與利率是計(jì)量貨幣時間價值的經(jīng)濟(jì)變量利息是投資者因讓渡資本使用權(quán)而索要的對機(jī)會成本的補(bǔ)償和對承擔(dān)風(fēng)險的補(bǔ)償利息額的大小由本金和利率來決定第十二頁，共一百三十七頁。122012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院利率是借出或租借資金的價格，或是信貸的成本，即借款者為獲得資金的使用權(quán)而支付的價格。利率是宏觀經(jīng)濟(jì)以及現(xiàn)實(shí)的金融世界中眾多重要的變量之一。利率的變化預(yù)示著許多重要的現(xiàn)象：投資消費(fèi)水平、消費(fèi)者對耐用品的支出、財(cái)富在借方和貸方的再分配、金融資產(chǎn)的價格。3.利息轉(zhuǎn)化為收益的一般形態(tài)收益資本化推動了價格形成機(jī)制的發(fā)展利率可視為貨幣資產(chǎn)的價格第十三頁，共一百三十七頁。132012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院二、利率及其種類現(xiàn)實(shí)生活中的利率是一個體系1.對基準(zhǔn)利率的兩種認(rèn)識無風(fēng)險利率調(diào)控利率基準(zhǔn)利率就是在多種利率并存的條件下起決定作用的利率。

2.固定利率和浮動利率3.市場利率、官定利率、行業(yè)利率4.年利率、月利率和日利率第十四頁，共一百三十七頁。142012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

5.名義利率和實(shí)際利率

名義利率就是以名義貨幣表示的利率。給出了每一元投資的貨幣收益。實(shí)際利率是假定通貨膨脹率為零時的利率，它是用你所能夠買到的真實(shí)物品或服務(wù)來衡量的，在理論上可理解為名義利率與通貨膨脹率之差，即費(fèi)雪效應(yīng)。如果用表示實(shí)際利率，用表示名義利率，用表示一般物價水平的變動率，則實(shí)際利率的計(jì)算公式為：或注意事前實(shí)際利率事后實(shí)際利率

達(dá)比效應(yīng)稅后實(shí)際利率=名義利率（1-利息稅稅率）-通貨膨脹率第十五頁，共一百三十七頁。152012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院名義利率與實(shí)際利率的關(guān)系

的推導(dǎo)過程

設(shè)按名義利率計(jì)算的本利和為Sr設(shè)按實(shí)際利率計(jì)算的本利和為Si則：Sr=Si(1+P)再設(shè)本金為A，則：Sr=A(1+r);Si=A(1+i)A(1+r)=A(1+i)(1+P)(1+r)=(1+i)(1+P)所以r=(1+i)(1+P)-1;或i=(1+r)/(1+P)--1第十六頁，共一百三十七頁。162012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院三、利息與利率的計(jì)算1.單利和復(fù)利：單利是指無論期限長短，在整個借貸期間始終只按照最初的本金計(jì)算利息：C=P·r·nS=P·（1+r·n）復(fù)利則考慮借貸期間所得利息的時間價值，每隔一定時期將上期所生利息加入下一期的本金一并計(jì)息，所以復(fù)利計(jì)息下的本金是不斷增加的。

S=P·（1+r）nC=S-P復(fù)利反映了利息的實(shí)質(zhì)

第十七頁，共一百三十七頁。172012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院終值的計(jì)算它是指一定金額按復(fù)利計(jì)息后的本息總額。設(shè)FV表示終值，PV表示現(xiàn)值，r代表利率，n代表年數(shù)則FV=PV·(1+r)n或如每年計(jì)息m次,則:FV=PV·(1+r/m)n·m其中,(1+r/m)n·m為終值系數(shù)如m→∞,則:FV=PV·er·n其中,e=2.71828終值計(jì)算中的72法則:現(xiàn)值翻倍的年限為72除以年利率的商再除以100第十八頁，共一百三十七頁。182012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院圖3-5終值系數(shù)隨時間和利率變化而加速變化第十九頁，共一百三十七頁。192012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院1元現(xiàn)值在不同利率和不同年限下的終值變化表第二十頁，共一百三十七頁。202012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院現(xiàn)值與貼現(xiàn)現(xiàn)值:是終值的逆運(yùn)算,指將來一定數(shù)額的錢現(xiàn)在值多少錢PV=FV/(1+r/m)n·m其中,1/(1+r/m)n·m稱為現(xiàn)值系數(shù)貼現(xiàn):商業(yè)銀行收買票據(jù)的業(yè)務(wù)貼現(xiàn)率:收買票據(jù)時使用的利率

第二十一頁，共一百三十七頁。212012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院年金問題什么是年金？

一系列均等的現(xiàn)金流或付款稱為年金?，F(xiàn)實(shí)中的例子零存整取均等償付的住宅抵押貸款養(yǎng)老保險金住房公積金第二十二頁，共一百三十七頁。222012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院年金的分類：即時年金是從即刻開始就發(fā)生一系列等額現(xiàn)金流。普通年金則是在現(xiàn)期的期末才開始一系列均等的現(xiàn)金流。在時間軸上區(qū)分即時年金與普通年金第二十三頁，共一百三十七頁。232012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院年金終值的計(jì)算

年金終值就是一系列均等的現(xiàn)金流在未來一段時期的本息總額。以你在銀行的零存整取為例，假定你現(xiàn)在某銀行開設(shè)了一個零存整取的賬戶，存期5年，每年存入10000元，每年計(jì)息一次，年利率為6%，那么，到第五年結(jié)束時，你的這個賬戶上有多少錢呢？這實(shí)際上就是求你的零存整取的年金終值，它等于你各年存入的10000元的終值和。第二十四頁，共一百三十七頁。242012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院第二十五頁，共一百三十七頁。252012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院即時年金的終值計(jì)算第二十六頁，共一百三十七頁。262012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院即時年金終值公式的推導(dǎo)過程S=P（1+r）+P（1+r）2+……+P（1+r）n①（1+r）S=P（1+r）2+P（1+r）3……+P（1+r）n+1②②—①rS=P（1+r）n+1-P（1+r）=P[（1+r）n+1-1-r]S=P{[(1+r）n+1-1]/r—1}=P［(1+r）n_1］·(1+r）/r第二種方法為：按照等比數(shù)列a,aq,aq2…aqn-1求和公式Sn=a(1－qn)/(1－q)，上式中a=P(1+r)，q=(1+r)第二十七頁，共一百三十七頁。272012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院普通年金的終值計(jì)算第二十八頁，共一百三十七頁。282012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院年金現(xiàn)值的計(jì)算PV=FV·[(1+r)n–1]/r·(1+r)n當(dāng)n→∞,則:PV=FV/r,上面的普通年金變?yōu)榱擞览m(xù)年金,如優(yōu)先股股票就屬此類住房抵押貸款的月供額:=PV/{[1-(1+r/12)-12×n]/r/12}=PV·[r/12·(1+r/12)12×n]/[(1+r/12)12×n-1]PV后的部分稱作月供系數(shù)第二十九頁，共一百三十七頁。292012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院計(jì)算年金現(xiàn)值的一般公式也可由前面的方法推出,或由普通年金的終值公式推出,見P44頁即時年金的現(xiàn)值公式為普通年金現(xiàn)值公式乘以（1+r）第三十頁，共一百三十七頁。302012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院現(xiàn)值的運(yùn)用投資方案的選擇競價拍賣與利率有價證券市場價格的形成無息債券的發(fā)行

在金融學(xué)中，我們通常將現(xiàn)值的計(jì)算稱為貼現(xiàn)，用于計(jì)算現(xiàn)值的利率稱為貼現(xiàn)率（Discountrate）。意思是說，未來的一筆貨幣要經(jīng)過折扣后才能換算為現(xiàn)在的價值。第三十一頁，共一百三十七頁。312012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院舉例：假定某人打算在三年后通過抵押貸款購買一套總價值為50萬元的住宅，目前銀行要求的首付率為20%，這意味著你必須在三年后購房時首付10萬元。那么，為了滿足這一要求，在三年期存款利率為6%的情況下，你現(xiàn)在需要存入多少錢呢？答案：第三十二頁，共一百三十七頁。322012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

年金的現(xiàn)值舉例

如果你有這樣一個支出計(jì)劃：在未來五年里，某一項(xiàng)支出每年為固定的2000元，你打算現(xiàn)在就為未來五年中每年的這2000元支出存夠足夠的金額，假定利率為6%，且你是在存入這筆資金滿1年后在每年的年末才支取的，那么，你現(xiàn)在應(yīng)該存入多少呢？整存零取第三十三頁，共一百三十七頁。332012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院第三十四頁，共一百三十七頁。342012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院永續(xù)年金的現(xiàn)值計(jì)算

永續(xù)年金就是永遠(yuǎn)持續(xù)下去沒有最終日期的年金。我們無法計(jì)算永續(xù)年金的終值，但是，卻可以計(jì)算它的現(xiàn)值。

例如，假設(shè)市場的一般利率水平是10%，現(xiàn)在政府發(fā)行一種永久性債券，每年利息12元，你愿意出多少錢買這種債券？第三十五頁，共一百三十七頁。352012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院你的住宅抵押貸款月供應(yīng)該是多少？如果知道年金現(xiàn)值、未來年期限和利率，就可以通過現(xiàn)值公式計(jì)算出未來的年金。均付固定利率抵押貸款就是在已知現(xiàn)值、利率和借款期限時計(jì)算每月的還款額的。假定在這三年中，你存夠了購房的首付款10萬元，成功地從銀行申請到了40萬元的抵押貸款，假定貸款年利率為6%，期限為30年。那么，你的月供是多少呢？第三十六頁，共一百三十七頁。362012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院第三十七頁，共一百三十七頁。372012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院現(xiàn)金流貼現(xiàn)決策規(guī)則現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法是一種非常重要的微觀金融決策分析方法。其基本思想包含在由現(xiàn)值、終值、利率和期限組成的等式之中：只要給出其中任意3個變量，就可計(jì)算其第四個變量，并在此基礎(chǔ)上總結(jié)出投資決策規(guī)則。其中最基本的決策規(guī)則包括凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法。第三十八頁，共一百三十七頁。382012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院一、凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值（NetPresentValue,簡稱NPV）是指一項(xiàng)投資項(xiàng)目未來流入的所有現(xiàn)金的現(xiàn)值和減去未來流出的所有現(xiàn)金的現(xiàn)值和之差。即，

其中，CIt和COt分別為t期的現(xiàn)金流入和流出

第三十九頁，共一百三十七頁。392012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院如果一個投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正值，說明該項(xiàng)目是有效益的、可行的，否則就無效益、不可行。在多個項(xiàng)目比較中，凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目最優(yōu)。在計(jì)算一項(xiàng)投資的NPV時，通常采用資金的機(jī)會成本（OpportunityCostofFund）,又稱為市場資本報(bào)酬率(MarketRateofReturn）作為貼現(xiàn)率。資金的機(jī)會成本是指如果該資金不投資于該項(xiàng)目而是投資于其他項(xiàng)目可能獲得的收益。市場資本報(bào)酬率反映了市場平均的對貨幣時間價值的評價！第四十頁，共一百三十七頁。402012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院例3.8:假設(shè)你有一筆資金準(zhǔn)備購買5年期國債，該國債的面值為10000元，按面值打7折銷售，到期按面值兌付。當(dāng)時1年期銀行存款利率為6.5%。購買該種國債是否可行？另外有一種5年期企業(yè)債券，年利率為8.8%，計(jì)單利，到期一次性支付。購買該企業(yè)債券是否可行？投資兩種債券哪種更好？我們可用凈現(xiàn)值法進(jìn)行評價。其購買國債的現(xiàn)金支出為10000*0.7=7000元。由于是現(xiàn)期支付，不用貼現(xiàn)，其PVO=7000元。其現(xiàn)金收入為第5年后的本金和利息收入10000元，其現(xiàn)值為：PVI=[1/(1+0.065)5]*10000=7298.81元。其NPV=7298.81-7000=298.81>0，顯然該項(xiàng)投資是可行的。購買企業(yè)債券的現(xiàn)金支出PVO=7000元。現(xiàn)金收入為5年后的本金7000元和利息收入0.088*5*7000=3080元，其PVI=[1/(1+0.065)5]*10080=7357.20。其NPV=7357.20-7000=357.20元。顯然該項(xiàng)投資也是可行的。購買企業(yè)債券的凈現(xiàn)值大于購買國債的凈現(xiàn)值。在此未考慮投資風(fēng)險的情況下，投資企業(yè)債優(yōu)于投資國債。第四十一頁，共一百三十七頁。412012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院二、內(nèi)含報(bào)酬率法

內(nèi)含報(bào)酬率(InternalRateofReturn,簡稱IRR)是使一個投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。它反映了投資項(xiàng)目的實(shí)際收益率。其決策規(guī)則為：當(dāng)投資項(xiàng)目內(nèi)部報(bào)酬率高于其預(yù)期收益率時，該項(xiàng)目是可行的；否則是不可行的。在多個項(xiàng)目的內(nèi)部報(bào)酬率都高于其預(yù)期收益率時，內(nèi)部報(bào)酬率最高的項(xiàng)目最優(yōu)。內(nèi)部報(bào)酬率的計(jì)算方法有兩種：一種是作圖法，一種是試算法。第四十二頁，共一百三十七頁。422012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院1.作圖法

首先計(jì)算項(xiàng)目各期的現(xiàn)金流，再任選一個貼現(xiàn)率計(jì)算其凈現(xiàn)值，如果該凈現(xiàn)值為正，說明該貼現(xiàn)率小于其內(nèi)部報(bào)酬率，應(yīng)另外換一個較大的貼現(xiàn)率計(jì)算其凈現(xiàn)值；反之則應(yīng)另外換一個較小的貼現(xiàn)率計(jì)算其凈現(xiàn)值。將兩次計(jì)算的凈現(xiàn)值和貼現(xiàn)率決定的兩點(diǎn)畫在以凈現(xiàn)值縱坐標(biāo)和貼現(xiàn)率為橫坐標(biāo)（橫軸與凈現(xiàn)值零點(diǎn)的縱軸）相交的平面圖中，再以直線連接兩點(diǎn)。該直線與橫軸的交點(diǎn)貼現(xiàn)率即為其內(nèi)部報(bào)酬率。如圖3-6所示，7.275%即為例3.8投資國債的內(nèi)部報(bào)酬率。第四十三頁，共一百三十七頁。432012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院圖3-6作圖法求解投資國債的內(nèi)部報(bào)酬率

第四十四頁，共一百三十七頁。442012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院2.試算法首先計(jì)算項(xiàng)目各期的現(xiàn)金流，再任選一個貼現(xiàn)率計(jì)算其凈現(xiàn)值，如果該凈現(xiàn)值為正，說明該貼現(xiàn)率小于其內(nèi)部報(bào)酬率，應(yīng)另外換一個較大的貼現(xiàn)率計(jì)算其凈現(xiàn)值；反之則應(yīng)另外換一個較小的貼現(xiàn)率計(jì)算其凈現(xiàn)值。直到其凈現(xiàn)值從正負(fù)兩邊逼近零。再用插值法計(jì)算其內(nèi)部報(bào)酬率。

第四十五頁，共一百三十七頁。452012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

如例3.8的國債投資，現(xiàn)計(jì)算出NPV接近于0的貼現(xiàn)率和NPV，再用插值法計(jì)算其內(nèi)部報(bào)酬率：由上表可知：所以：IRR=7.3%+0.065%=7.365%i△iNPV△NPV7.3%21.75

?%X%0.1%021.7533.68

7.4%-11.93

第四十六頁，共一百三十七頁。462012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院內(nèi)部報(bào)酬率法是凈現(xiàn)值法的變形。它比凈現(xiàn)值法更好的地方是，它可以直接計(jì)算出投資項(xiàng)目的實(shí)際報(bào)酬率，并以此與預(yù)期報(bào)酬率比較。而凈現(xiàn)值法卻無法計(jì)算出實(shí)際報(bào)酬率。因而，它的使用更為普遍。但不足之處是計(jì)算較為復(fù)雜。第四十七頁，共一百三十七頁。472012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院三、影響現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析的因素

利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法進(jìn)行投資決策分析時不僅要比較其凈現(xiàn)值或內(nèi)部報(bào)酬率，而且必須考慮影響其分析結(jié)果的因素。其主要影響因素有通貨膨脹率、稅率和匯率。

第四十八頁，共一百三十七頁。482012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院1.通貨膨脹的影響在本章第一節(jié)討論利率時我們知道，通貨膨脹率將影響實(shí)際利率，即利用連續(xù)計(jì)算復(fù)利的年度百分率(APR)，可以簡化實(shí)際利率ir與名義利率in之間的數(shù)學(xué)關(guān)系。在連續(xù)計(jì)算復(fù)利的情況下，各年度百分率之間的關(guān)系為：

如果1年期定期存款名義利率為8%，通貨膨脹率為5%，則其實(shí)際利率為8%-5%=3%。當(dāng)我們利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析方法對一項(xiàng)投資進(jìn)行評估的時候，應(yīng)該扣除通貨膨脹的影響，使用實(shí)際利率而非名義利率。第四十九頁，共一百三十七頁。492012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院（1）通貨膨脹對終值的影響

計(jì)算實(shí)際終值有兩種方法：一是先以名義利率計(jì)算名義終值，再扣除通貨膨脹因素得到實(shí)際終值；二是直接以實(shí)際年利率計(jì)算實(shí)際終值。例3.9：假設(shè)未來10年內(nèi)1年期定期存款名義利率為8%，每年平均通貨膨脹率為5%，今年初存款1萬元，每年初將本利和全部轉(zhuǎn)存（相當(dāng)于計(jì)算連續(xù)復(fù)利），10年后的名義終值和實(shí)際終值分別為：第一種方法：名義終值=10000(0.08+1)10=21589.2510年后的物價水平=(0.05+1)10=1.6289實(shí)際終值=21589.25/1.6289=13253.93第二種方法：實(shí)際終值=10000[(0.08-0.05)/(1+0.05)+1]10=13253.93可見，用兩種方法計(jì)算的實(shí)際終值是相同的：現(xiàn)在存款1萬元10年以后的實(shí)際購買力為13253.93元而非21589.25元。第五十頁，共一百三十七頁。502012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院（2）通貨膨脹對現(xiàn)值的影響很多計(jì)算現(xiàn)值的現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析問題中，終值都是無法確定的。比如你計(jì)劃5年后購買1套50平方米的住房，目前該類住房的售價為20萬元。現(xiàn)在你的一項(xiàng)投資年收益率為10%，現(xiàn)在需要投資多少錢才能在5年后購買該類住房？如果你認(rèn)為只要投資124184.3元（這20萬元按10%的貼現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值：PV=200000/(0.1+1)5=124184.3元）就錯了。因?yàn)樵谶@5年中房地產(chǎn)價格可能上漲或下跌，你應(yīng)該考慮其價格變動因素。第五十一頁，共一百三十七頁。512012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院例3.10:假如今后5年房地產(chǎn)價格每年上漲4%，則5年后該房地產(chǎn)價格水平上漲為200000(0.04+1)5=243330.6元（名義終值）。以10%的名義利率計(jì)算其名義終值243330.6的現(xiàn)值：243330.6/(0.1+1)5=151089.1元。因此，你目前至少投資151089.1元而不是12184.3元。你也可以用實(shí)際利率直接計(jì)算20萬元實(shí)際終值的現(xiàn)值：實(shí)際利率=(0.1-0.04)/(1+0.04)=5.77%現(xiàn)值=200000/(0.0577+1)5=151089.1元兩種方法計(jì)算的結(jié)果是一樣的。第五十二頁，共一百三十七頁。522012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院2.所得稅的影響在進(jìn)行貼現(xiàn)分析的時候，所得稅也是影響決策的一個因素。投資的實(shí)際收入是扣除所得稅后的收入而非稅前收入。因此，在計(jì)算一項(xiàng)投資的終值時的利率應(yīng)該使用稅后利率而非稅前利率。稅后利率=（1稅率）稅前利率第五十三頁，共一百三十七頁。532012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院例：目前銀行存款利息收入需繳納所得稅，稅率為20%。上例中投資的稅前利率為10%，稅后利率為：（120%）10%=8%，扣除4%的通貨膨脹率后，實(shí)際利率=(0.08-0.04)/(1+0.04)=3.85%現(xiàn)值=200000/(0.0385+1)5=165576元因此，為了5年后購房的需要，你目前至少應(yīng)該投資165576元而不是151089.1元，更不是12184.3元?？紤]稅收對投資影響的投資法則是：選擇稅后現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目而非繳納最少稅收的項(xiàng)目。第五十四頁，共一百三十七頁。542012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院3.匯率的影響

對于不同貨幣的投資項(xiàng)目，在進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析比較的時候，必須考慮其匯率變化的影響。例如：你有一個歐元投資項(xiàng)目的年收益率為8%，一個美元投資項(xiàng)目的年收益率為9%，預(yù)期未來1年美元對歐元匯率將下跌2%，你應(yīng)該選擇何種投資項(xiàng)目？顯然，你應(yīng)該選擇歐元投資項(xiàng)目，因?yàn)闅W元投資項(xiàng)目的歐元收益率（8%）高于美元投資項(xiàng)目的歐元收益率（7%=9%-2%）。在對不同貨幣的投資項(xiàng)目進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析時，為了避免不同貨幣帶來的困惑，必須遵循一個簡單的原則：在任何貨幣時間價值的計(jì)算中，現(xiàn)金流和利率必須使用同一幣種貨幣表示。第五十五頁，共一百三十七頁。552012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院利率的決定第五十六頁，共一百三十七頁。562012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院問題的提出當(dāng)進(jìn)行金融投資的時候，我們需要比較各種金融資產(chǎn)的投資收益率。金融資產(chǎn)的名義利率在一定程度反映了其投資收益率。因此，我們首先可能會去比較其名義利率。初步的比較我們就會發(fā)現(xiàn)以下幾個問題：▲相同期限的不同金融資產(chǎn)具有不同的利率。▲不同期限的同種金融資產(chǎn)也有不同的利率?！嗤谙薜耐N金融資產(chǎn)在不同時間也有不同的利率。第一種差異是由于不同金融資產(chǎn)的風(fēng)險差異導(dǎo)致的，它被稱為利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)。第二種差異是由于金融資產(chǎn)的不同期限導(dǎo)致的，稱為利率的期限結(jié)構(gòu)。第三種差異是利率水平的變動導(dǎo)致的。第五十七頁，共一百三十七頁。572012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院第五十八頁，共一百三十七頁。582012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院第五十九頁，共一百三十七頁。592012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院第六十頁，共一百三十七頁。602012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院§3-3一般利率水平的決定一、利率決定理論馬克思的利率決定論

馬克思指明，利息是借貸資本家從借入資本的資本家那里分割來的一部分剩余價值。剩余價值表現(xiàn)為利潤，因此，利息量的多少取決于利潤總額，而利息率則取決于平均利潤率，變化范圍在零與平均利潤率之間。

利率變動的特點(diǎn)下降趨勢具有相對的穩(wěn)定性利率的決定具有很大的偶然性第六十一頁，共一百三十七頁。612012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院平均利潤率，隨著技術(shù)發(fā)展和資本有機(jī)構(gòu)成的提高，有下降趨勢。因而也影響平均利息率有同方向變化的趨勢。由于還存在某些其他影響利息率的因素，如社會財(cái)富及收入相對于社會資金需求的增長程度，信用制度的發(fā)達(dá)程度等，它們可能會加速這種變化趨勢或者抵消該趨勢。

平均利潤率雖有下降趨勢，但這是一個非常緩慢的過程。而就一個階段來考察，每個國家的平均利潤率則是一個相當(dāng)穩(wěn)定的量。相應(yīng)地，平均利息率也比較穩(wěn)定。

由于利息率的高低取決于兩類資本家對利潤分割的結(jié)果，因而使利息率的決定具有很大的偶然性，如同“一個股份公司的共同利潤在不同股東之間按百分比分配一樣，純粹是經(jīng)驗(yàn)的、屬于偶然性王國的事情”。這就是說，平均利息率無法由任何規(guī)律決定；相反，傳統(tǒng)習(xí)慣、法律規(guī)定、競爭等因素，在利率的確定上都可直接起作用。

第六十二頁，共一百三十七頁。622012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院西方的利率決定理論利息和利率思想產(chǎn)生于貨幣理論之前否定利息存在的合理性利息地租論利息是貨幣的價值早期貨幣利率理論中世紀(jì)17世紀(jì)中葉17世紀(jì)末早期實(shí)物利率理論19世紀(jì)末20世紀(jì)初古典利率理論龐巴維克馬歇爾維克塞爾費(fèi)雪第六十三頁，共一百三十七頁。632012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院（一）古典利率決定理論利率資本的供給資本的需求儲蓄投資資本的供給：儲蓄，是利率的增函數(shù)。S=S(r)資本的需求：投資，是利率的減函數(shù)。

I=I(r)當(dāng)S=I時，決定均衡利率r.第六十四頁，共一百三十七頁。642012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院第六十五頁，共一百三十七頁。652012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院不同學(xué)者的論述：龐巴維克的時差利息論和迂回生產(chǎn)說人們對“現(xiàn)在物品”的主觀評價高于“未來物品”，因而“現(xiàn)在物品”的價值較大，于是斷言：“這種價值上的差別是一切資本利息的來源”。資本主義生產(chǎn)是一種迂回生產(chǎn)，此時利率的決定因素取決于國家維持基金的總量、由這種基金所贍養(yǎng)的工人人數(shù)和生產(chǎn)期延長的生產(chǎn)力程度?！耙还P借貸無非是現(xiàn)在物品對未來物品的一個實(shí)際而真正的交換”時差利息論的基礎(chǔ)是邊際效用價值論；迂回生產(chǎn)說的內(nèi)容則暗含著資本邊際生產(chǎn)力的問題第六十六頁，共一百三十七頁。662012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院馬歇爾的均衡利息論——最典型的古典利率理論

資本的供給由人們延期消費(fèi)或等待所決定，所以利息就是人們對延期消費(fèi)或等待的一種報(bào)酬。馬歇爾的利息本質(zhì)觀和資本供給觀資本的需求由資本的收益和生產(chǎn)性所決定?！敖杩钊怂父兜睦?，是他使用資本所預(yù)期的收益的尺度”。馬歇爾的資本需求觀結(jié)論：當(dāng)資本的供給與需求達(dá)于均衡時，就決定了一個均衡利率。第六十七頁，共一百三十七頁。672012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院馬歇爾的均衡利率理論圖示第六十八頁，共一百三十七頁。682012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院均衡利率的變動：

投資需求曲線與儲蓄曲線的位移第六十九頁，共一百三十七頁。692012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院結(jié)論

資本邊際生產(chǎn)力的變化引起投資曲線（即資本的需求曲線）發(fā)生位移，在儲蓄曲線不變的情況下，均衡利率隨著投資需求的提高而上升，減少而下降；邊際消費(fèi)傾向的變化引起儲蓄曲線（即資本供給曲線）發(fā)生位移，在投資曲線不變的情況下，均衡利率隨著儲蓄供給的提高而下降，減少而上升。

投資和儲蓄決定利率，儲蓄取決于人們的邊際消費(fèi)傾向（與節(jié)約、時間偏好有關(guān)），投資取決于資本的邊際生產(chǎn)力(投資的預(yù)期收益率)。可見，實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的因素決定長期利率，而貨幣因素會影響短期利率。第七十頁，共一百三十七頁。702012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院維克塞爾的自然利率理論

“自然利率”：是由實(shí)物資本的供給和需求所決定的利率；是由投資和儲蓄所決定的利率；相當(dāng)于新投資的預(yù)期收益率的利率；是使一般物價水平保持穩(wěn)定不變的利率。“貨幣利率”：是指在借貸市場上實(shí)際形成并據(jù)以計(jì)算借款人必須向貸款人支付利息的利率費(fèi)雪的“人性不耐”說及其利率決定理論“人性不耐”（HumanImpatience）即時間偏好，就是人們對“現(xiàn)在財(cái)貨優(yōu)于將來財(cái)貨的偏好”利率由主觀因素——即由人性不耐所決定的資本供給（儲蓄）和客觀因素——即由投資機(jī)會和超本收益率所決定的資本需求（投資）共同決定的。第七十一頁，共一百三十七頁。712012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院（二）凱恩斯的流動偏好論利息不是對人們等待或延期消費(fèi)的報(bào)酬(因?yàn)榇嬖谟谑种械呢泿挪⒉荒軒硎杖?，而是對人們放棄流動性的補(bǔ)償儲蓄和投資并不能得出均衡利率水平“流動性偏好”（LiquidityPreference)

人們普遍具有的喜歡持有可靈活周轉(zhuǎn)的貨幣的心理傾向。貨幣供求決定利率水平貨幣供給外在地取決于一國貨幣當(dāng)局的主觀決策貨幣需求則內(nèi)生于人們的三大持幣動機(jī)：可見，利息是買賣一定時期內(nèi)的貨幣持有權(quán)的一種價格，這種價格的高低自然由其供求關(guān)系所決定。交易動機(jī)預(yù)防動機(jī)投機(jī)動機(jī)第七十二頁，共一百三十七頁。722012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院第七十三頁，共一百三十七頁。732012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院均衡利率的變動——貨幣需求的變動引起貨幣需求變動的因素：1.收入2.價格水平：價格水平上升，為達(dá)到同樣的交易水平需更多的貨幣3.人們對流動性的偏好第七十四頁，共一百三十七頁。742012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院貨幣供給曲線的移動對均衡利率的影響第七十五頁，共一百三十七頁。752012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院流動性陷阱（LiquidityTrap）rr0r10LM0M1M2M3

流動性陷阱第七十六頁，共一百三十七頁。762012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院（三）可貸資金理論既然利息產(chǎn)生于資金的貸放過程，那么就應(yīng)該從可貸資金的供求角度來考察利率的決定可貸資金的供給決定于儲蓄和銀行新創(chuàng)造的貨幣；可貸資金的需求決定于投資和貨幣的凈窖藏。利率同時取決于實(shí)際和貨幣因素；流量與存量分析并重第七十七頁，共一百三十七頁。772012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

一般地，將窖藏和反窖藏合并為一定時期內(nèi)貨幣凈窖藏。

Ld=I（r）+△Md

Ls=S（r）+△Ms可貸放資金利率理論可用下式表示：

S（r）+△Ms=I（r）+△Md第七十八頁，共一百三十七頁。782012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院當(dāng)市場利率高于自然利率時，壓抑投資，發(fā)生超額儲蓄，結(jié)果使收入下降，致使窖藏現(xiàn)金的需求減少，儲蓄下降，使自然利率上升，市場利率下降，形成均衡利率。第七十九頁，共一百三十七頁。792012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

rLd，LsISLMLdLs當(dāng)市場利率低于自然利率時，由于r低，會形成超額投資，當(dāng)資源尚未充分利用時，可以增加產(chǎn)量，提高收入，使窖藏現(xiàn)金的需求增加，儲蓄上升，使自然利率下降，市場利率上升，形成均衡利率。第八十頁，共一百三十七頁。802012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院對可貸資金利率決定理論的分析假定產(chǎn)品市場是均衡的，那么就變成了凱恩斯的學(xué)說；相反，就等價于古典利率理論。他們所進(jìn)行的分析只是局部均衡，因?yàn)長S=LD不能保證兩個市場的同時均衡；國民收入對于利率的決定具有很大的影響。據(jù)他們分析市場利率與由I=S決定的自然利率經(jīng)常不一致，但通過調(diào)節(jié)可以相等，達(dá)到均衡。

第八十一頁，共一百三十七頁。812012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院（四）IS-LM模型下的利率決定理論希克斯、漢森通過IS-LM模型指出，收入與利率在投資、儲蓄、流動偏好和貨幣供給四個因素的作用下相互影響、同時決定。rre0ISLMYeY可見，利率是由貨幣市場和商品市場的總均衡所決定的。第八十二頁，共一百三十七頁。822012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院IS、LM曲線移動對利率產(chǎn)生的影響rre0ISLM

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YeY第八十三頁，共一百三十七頁。832012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院理性預(yù)期利率理論20世紀(jì)末期出現(xiàn)。該理論假設(shè)所有的企業(yè)和個人都是理性人。他們能夠充分地利用所獲得的信息對未來的資產(chǎn)價格和利率做出最優(yōu)的預(yù)測，根據(jù)其預(yù)測迅速的采取行動來獲取最大的利潤。因此，當(dāng)有任何可能影響證券市場行為的新的信息產(chǎn)生的時候，理性人的預(yù)期和交易行為將使該信息在金融資產(chǎn)價格和利率變動上立即得到充分地反映。利率就會始終非常接近于均衡點(diǎn)。所有對均衡點(diǎn)的偏離都會迅速地消除。如何希望通過利用過去的信息來發(fā)現(xiàn)利率的“高估”或“低估”，以進(jìn)行套利的行為都是不可能的。第八十四頁，共一百三十七頁。842012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院任何被預(yù)期到的信息都不會對金融資產(chǎn)價格和利率產(chǎn)生影響。因?yàn)槿藗兏鶕?jù)其預(yù)期提前采取的行動已經(jīng)消化了該信息披露時的影響。如果新的信息超出人們的預(yù)期，則將對金融資產(chǎn)價格和利率產(chǎn)生新的影響。預(yù)期與實(shí)際利率的變動2.52.252.152.0D1S0SeS1S2LiD0DeD2E0EeE2E3第八十五頁，共一百三十七頁。852012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院弗里德曼的三效應(yīng)理論

1968年發(fā)表了論文《影響利率水平的因素》，通過對貨幣供給變動的三個效應(yīng)的分析，得出了與凱恩斯正好相反的結(jié)論。流動性效應(yīng)收入效應(yīng)物價效應(yīng)通脹預(yù)期效應(yīng)貨幣供應(yīng)量利率貨幣供應(yīng)量利率貨幣供應(yīng)量利率貨幣供應(yīng)量利率第八十六頁，共一百三十七頁。862012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院貨幣供給量的增加一定能夠降低利率嗎?我們認(rèn)為貨幣供給增加會降低利率是建立在這樣的邏輯上：即中央銀行增加貨幣供給時，人們手持的貨幣增多了，從而超過了他們所意愿持有的貨幣量，他們發(fā)現(xiàn)手頭有多余的流動性，于是購買債券，債券價格上升，利率下降。（這就是貨幣供給的流動性效應(yīng)。）如果只看到了流動性效應(yīng)，會得出這樣的結(jié)論：貨幣供給的增加一定會導(dǎo)致利率水平的下降；同時，由于貨幣供給的增加會使物價水平上升；根據(jù)這樣的邏輯，物價水平與利率之間也會存在反向關(guān)系，即物價水平越高，利率也就會越低；反之，如果物價水平越低，則利率水平會越高。但事實(shí)上經(jīng)濟(jì)中卻存在物價水平同名義利率之間同向變化的現(xiàn)象——被稱作“吉布遜迷團(tuán)”。

第八十七頁，共一百三十七頁。872012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院貨幣供應(yīng)量增長的幾種效應(yīng)Ms增加——利率下降（流動性效應(yīng)）Ms增加收入增加貨幣需求增加利率上升（收入效應(yīng)）Ms增加總需求增加價格上漲貨幣需求增加利率上升（價格水平效應(yīng)）Ms增加形成物價上漲的預(yù)期人們對貨幣的需求增加利率上升（預(yù)期通貨膨脹效應(yīng)）

美國50年代以來的年度統(tǒng)計(jì)資料顯示，利率往往是與貨幣增長率同向變化的，表明在以年度為單位的時間跨度上，后三種效應(yīng)壓倒了流動性效應(yīng)第八十八頁，共一百三十七頁。882012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院第八十九頁，共一百三十七頁。892012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院第九十頁，共一百三十七頁。902012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院第九十一頁，共一百三十七頁。912012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院第九十二頁，共一百三十七頁。922012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院§3-4利率結(jié)構(gòu)理論模型古典利率論流動性偏好理論可貸資金理論市場平均利率利率結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險結(jié)構(gòu)第九十三頁，共一百三十七頁。932012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院一、利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)利率決定理論所要研究的是利率水平的總體走勢及決定或影響這種走勢的主要因素，而利率結(jié)構(gòu)理論則是對不同種類和不同期限金融工具的利率間的關(guān)系進(jìn)行研究。利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)是指期限相同的不同債券的利率水平之間的關(guān)系。為什么期限相同的債券利率水平不同？違約風(fēng)險(DefaultRisk)流動性(liquidity)所得稅因素(Incometaxconsiderations)通貨膨脹因素第九十四頁，共一百三十七頁。942012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院違約風(fēng)險與利率的關(guān)系收益率無風(fēng)險利率0違約風(fēng)險風(fēng)險溢價有違約風(fēng)險的債券總是具有正值的風(fēng)險升水第九十五頁，共一百三十七頁。952012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院投資咨詢機(jī)構(gòu)的債券評級穆迪標(biāo)準(zhǔn)普爾解釋AaaAAA最高質(zhì)量AaAA高質(zhì)量AA中上級BaaBBB中級BaBB具有投機(jī)成分BB整體缺乏理想投機(jī)特征CaaCCC易于違約CaCC高投機(jī)等級CC極劣質(zhì)D處于違約之中第九十六頁，共一百三十七頁。962012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院流動性對利率的影響債券的流動性越高，對該債券的需求會增加，從而使該債券的價格上升，利率下降。流動性風(fēng)險溢價就低。債券的流動性越低，對該債券的需求會減少，從而使該債券的價格下跌，利率上升。流動性風(fēng)險溢價就高。一種資產(chǎn)的流動性一般通過其變現(xiàn)成本來加以衡量，即交易傭金、資產(chǎn)的買賣價差和期限的長短。交易越活躍的資產(chǎn)，變現(xiàn)成本越低，流動性越高。第九十七頁，共一百三十七頁。972012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院稅收因素對利率的影響債券持有人真正關(guān)心的是稅后的實(shí)際收益率，稅率越高的債券，其稅前利率也應(yīng)該越高。第九十八頁，共一百三十七頁。982012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院通貨膨脹因素費(fèi)雪效應(yīng)：由于預(yù)期實(shí)際利率是由經(jīng)濟(jì)中的長期因素決定的，因而較為穩(wěn)定，預(yù)期名義利率的變動更多地反映了通貨膨脹預(yù)期的變動。在此，預(yù)期通貨膨脹率可以看作是通貨膨脹風(fēng)險溢價。哈羅德—凱恩斯效應(yīng)：正好相反。認(rèn)為通貨膨脹影響實(shí)際利率而不影響名義利率。根據(jù)流動性偏好理論，名義利率是由貨幣的供求決定的。除非通貨膨脹率影響貨幣供求，否則，預(yù)期通貨膨脹的變動并不會影響預(yù)期名義利率。由于預(yù)期名義利率已經(jīng)在債券的名義合同中固定，因此，預(yù)期通貨膨脹的上升只會降低實(shí)際利率，反之亦然。此外，由于股票和房地產(chǎn)資產(chǎn)價格會隨通貨膨脹的上升而上升，其名義回報(bào)率將下降，直到債券、股票和房地產(chǎn)的回報(bào)率達(dá)到新的均衡。第九十九頁，共一百三十七頁。992012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院其他觀點(diǎn)：人們發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹并不是完全可以預(yù)期的，因此，名義利率并不能夠完全反映通貨膨脹預(yù)期，預(yù)期通貨膨脹率與預(yù)期名義利率之間一一對應(yīng)的關(guān)系就不成立。此外，通貨膨脹的上升使人們預(yù)期財(cái)富價值下降，為抵消其財(cái)富價值下降而增加儲蓄的行為將增加資金供給，使均衡的預(yù)期實(shí)際利率下降，從而其名義利率上升幅度小于預(yù)期通貨膨脹上升幅度，反之亦然。這種通貨膨脹引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)將使預(yù)期通貨膨脹率與預(yù)期名義利率之間的關(guān)系小于1:1。同樣，通貨膨脹引發(fā)的收入效應(yīng)、貶值效應(yīng)和稅收效應(yīng)等也將影響預(yù)期通貨膨脹與預(yù)期名義利率之間的關(guān)系。近期大量的實(shí)證研究表明，名義利率的上升幅度小于預(yù)期通貨膨脹的上升幅度，名義利率的下降幅度也小于預(yù)期通貨膨脹的下降幅度，大約在60-90%之間。這說明通貨膨脹風(fēng)險溢價通常小于通貨膨脹預(yù)期。第一百頁，共一百三十七頁。1002012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院二、利率的期限結(jié)構(gòu)研究相同違約風(fēng)險、流動性和稅收條件下的不同期限長短的金融工具利率之間的關(guān)系。或者說利率的期限結(jié)構(gòu)是指金融資產(chǎn)的收益率與其到期日之間的關(guān)系。

收益率:實(shí)際收益與實(shí)際投資的比率，并不一定等于債券利率。收益率曲線：用來刻畫債券的期限和利率之間關(guān)系的曲線。三種可能的形狀：水平、上升、下降利率期限向下傾斜的收益率曲線水平的收益率曲線向上傾斜的收益率曲線風(fēng)險相同而期限不同的金融工具利率之間的關(guān)系。第一百零一頁，共一百三十七頁。1012012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院1.不同期限的債券利率有隨著時間長短一起波動的趨勢；2.如果短期利率低，則收益率曲線更可能向上傾斜；如果短期利率高，則收益率曲線更可能向下傾斜；3.收益率曲線幾乎總是向上傾斜。收益率曲線的形狀表明有三個問題需要理論解釋：1、各種期限利率往往同向變動。2、長期利率往往高于短期利率。第一百零二頁，共一百三十七頁。1022012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院第一百零三頁，共一百三十七頁。1032012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融機(jī)構(gòu)人民幣存款利率第一百零四頁，共一百三十七頁。1042012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院國債期限結(jié)構(gòu)金融債期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：中國銀行網(wǎng)站，2008-3-15

第一百零五頁，共一百三十七頁。1052012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論

20世紀(jì)80年代之前主要有三種利率期限結(jié)構(gòu)理論無偏預(yù)期理論市場分割理論流動性升水與期限選擇理論費(fèi)雪（1896）盧茲（1949）最古老的利率期限結(jié)構(gòu)理論希克斯（1939）卡爾伯特森（1957）第一百零六頁，共一百三十七頁。1062012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院無偏預(yù)期理論該理論認(rèn)為，市場因素使長期債券的收益率等于當(dāng)前短期債券收益率與當(dāng)前預(yù)期的未來短期收益率的平均值。舉例：考慮下面兩種投資策略：（1）購買1年期債券，期滿后再購買相同條件的1年期債券；（2）直接購買2年期債券，并持有至期滿。純預(yù)期理論認(rèn)為，如果人們既持有1年期債券，也持有2年期債券，則兩種投資策略必然帶來相同的預(yù)期回報(bào)，即2年期債券的利率必定等于兩個1年期債券利率的平均值。當(dāng)前對未來利率的預(yù)期是決定利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素第一百零七頁，共一百三十七頁。1072012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院同理，可得出純預(yù)期理論的一般規(guī)律：復(fù)利計(jì)息條件下：第一百零八頁，共一百三十七頁。1082012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

假設(shè)今年1年期無風(fēng)險利率為5%，人們預(yù)期明年的1年期無風(fēng)險利率為5.5%，后年的1年期無風(fēng)險利率為6%，則今年的3年期無風(fēng)險利率為：如果現(xiàn)在市場上3年期無風(fēng)險利率低于5.5%,人們就會減少3年期債券的需求，增加1年期債券的需求進(jìn)行套利，其結(jié)果1年期債券價格上升，利率下降；3年期債券價格下降，利率上升。市場套利行為將使短期債券組合的收益率與長期債券收益率趨于一致。第一百零九頁，共一百三十七頁。1092012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院假設(shè)有先升后降、先降后升和不變?nèi)N利率預(yù)期，則根據(jù)無偏預(yù)期理論計(jì)算的期限利率如下表和下圖。期限先升后降不變先降后升預(yù)期1年期利率1期限利率1預(yù)期1年期期限利率2預(yù)期1年期利率3期限利率315.05.05.05.05.05.025.55.25.05.04.54.736.05.55.05.04.04.546.55.75.05.03.54.257.06.05.05.03.04.067.56.25.05.02.53.777.06.45.05.03.03.686.56.45.05.03.53.696.06.35.05.04.03.7105.56.25.05.04.53.7第一百一十頁，共一百三十七頁。1102012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院從上分析可見，人們對未來利率走勢的預(yù)期將決定不同期限債券的預(yù)期收益率，從而決定收益率曲線的形狀。上升的收益率曲線表明投資者預(yù)期將來短期利率要高于當(dāng)前水平。下降的收益率曲線表明投資者預(yù)期將來短期利率要低于當(dāng)前水平。平坦的收益率曲線表明投資者預(yù)期將來短期利率繼續(xù)保持當(dāng)前水平。如果該理論是正確的，則收益率曲線就是一個重要的短期利率變動方向的預(yù)測工具。它意味著長期債券相對于短期債券的數(shù)量變化并不影響收益率曲線的形狀，除非它改變了投資者的預(yù)期。三種預(yù)期利率和相應(yīng)的期限利率變動趨勢第一百一十一頁，共一百三十七頁。1112012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院純預(yù)期理論的假設(shè)條件：（1）所有投資者都是利潤最大化的追求者；（2）投資者認(rèn)為各種期限的債券都是可以替代的；（3）持有和買賣債券沒有交易成本；（4）絕大多數(shù)投資者都對未來利率形成準(zhǔn)確的預(yù)期，并依據(jù)這些預(yù)期指導(dǎo)投資行為；（5）具有完善的貨幣市場注意兩點(diǎn)：第一，該理論暗含著債券市場是高度有效市場的假設(shè)；第二，該理論下，長期債券利率中并不包含任何風(fēng)險補(bǔ)償。第一百一十二頁，共一百三十七頁。1122012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院假定：不同期限的債券之間完全替代結(jié)論：人們對未來短期利率的預(yù)期決定了利率的期限結(jié)構(gòu)無法解釋為什么收益率曲線通常向上傾斜第一百一十三頁，共一百三十七頁。1132012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院流動性升水理論

流動性升水理論又稱流動性偏好理論，是在承認(rèn)純預(yù)期理論的基礎(chǔ)上通過引入風(fēng)險因素對利率期限結(jié)構(gòu)的影響而進(jìn)行的一種修正。認(rèn)為：與短期債券相比，長期債券面臨更多的價格波動風(fēng)險，期限越長，不確定性越大，因此，必須向投資者支付額外的風(fēng)險報(bào)酬，以鼓勵其持有長期債券。這種因?yàn)榉艞壛鲃有远@得的額外收益稱為流動性升水。結(jié)果長期利率水平高于當(dāng)期短期利率和未來短期利率的平均值。它有助于解釋期限越長，收益率越平坦的原因。第一百一十四頁，共一百三十七頁。1142012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院流動性升水的存在使收益率曲線向上傾斜。如果利率下跌預(yù)期和其他因素的影響超過流動性升水效應(yīng)，則收益率曲線呈現(xiàn)向下傾斜形狀；如果它們的影響相等，則呈現(xiàn)為水平的收益率曲線。流動性升水理論有助于解釋期限越長，收益率越平坦的原因。因?yàn)?，期限為短期與中期的債券的流動性差異較大，而長期債券的流動性差異較小。流動性升水的增長幅度是隨期限的延長而遞減的。第一百一十五頁，共一百三十七頁。1152012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院市場分割理論基本假設(shè)：投資者對債券的期限有強(qiáng)烈的偏好，不同期限的債券市場是完全獨(dú)立和分割的，不同期限債券之間替代性很差。人們根據(jù)自己的收入期限安排投資。該理論認(rèn)為，造成市場分割的原因主要有：（1）法律上的限制；（2）缺乏能夠進(jìn)行未來債券交易的市場；（3）缺乏在國內(nèi)市場上銷售的統(tǒng)一的債務(wù)工具；（4）債券的風(fēng)險不確定；（5）不同期限的債券完全不能替代原因在于投資者的偏好第一百一十六頁，共一百三十七頁。1162012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院假定：不同期限的債券市場是完全分割的結(jié)論：不同期限的利率僅僅取決于該期限債券的供求關(guān)系。第一百一十七頁，共一百三十七頁。1172012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院市場分割理論的結(jié)論：

不同期限的債券的回報(bào)率之間之所以有所差異，是由不同期限債券的供求差異所決定的。任何期限的收益率都僅僅由該期限債券的供求關(guān)系決定。投資者對某種期限的債券之所以具有特殊的偏好，是因?yàn)椋和顿Y者的類型不同；某些機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)債結(jié)構(gòu)決定了其投資的長短期選擇；借款人的行業(yè)興趣差異該理論又被稱為套期保值壓力理論第一百一十八頁，共一百三十七頁。1182012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院期限選擇理論

該理論承認(rèn)投資者有期限偏好，即投資者有一個優(yōu)先的聚集地，但不絕對，當(dāng)不同期限的債券之間的預(yù)期收益率達(dá)到一定臨界值后，投資者就可能放棄自己的偏好而轉(zhuǎn)向預(yù)期收益率高的債券，不同期限的債券是替代品但不是完全替代品。也叫優(yōu)先聚集地理論（Preferredhabitattheory）

第一百一十九頁，共一百三十七頁。1192012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院假定：投資者對不同期限債券有偏好，但偏好并不是絕對的。結(jié)論：長期債券的利率等于該種債券到期之前短期利率預(yù)期的平均值，加上期限補(bǔ)償。第一百二十頁，共一百三十七頁。1202012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院再次考慮下面兩種投資策略：（1）購買1年期債券，期滿后再購買相同條件的1年期債券；（2）直接購買2年期債券，并持有至期滿。

如果投資者偏好短期債券，則只有當(dāng)一次購入2年期債券的預(yù)期收益率與一年一年地購入1年期債券的收益率之差超過時，投資者才會轉(zhuǎn)而投向2年期債券。即：第一百二十一頁，共一百三十七頁。1212012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院被看成是對期限的補(bǔ)償，可以為正值，也可以為負(fù)值，正負(fù)取決于投資者究竟偏好于長期債券還是短期債券，而其大小則取決于投資者的偏好程度。但是，由于長期債券的價格對利率較為敏感，被動性較大，所以一般為正值。結(jié)論：長期債券的利率等于該種債券到期之前短期利率預(yù)期的平均值，加上該種債券隨供求條件變化而變化的期限升水。第一百二十二頁，共一百三十七頁。1222012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院再次考慮下面的投資方案：兩年期投資購買1年期債券，期滿后再購買相同條件的1年期債券

直接購買2年期債券，并持有至期滿第一百二十三頁，共一百三十七頁。1232012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院期限補(bǔ)償期限補(bǔ)償?shù)谝话俣捻?，共一百三十七頁?242012.02山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院三個理論的評價回憶前面提到的三個問題：