財(cái)務(wù)管理之資本結(jié)構(gòu)概述

第四章資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本資本成本的概念資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而支付的各種費(fèi)用，包括籌資費(fèi)用和用資費(fèi)用兩部分?；I資費(fèi)用往往為一次性費(fèi)用；而用資費(fèi)用則每期均發(fā)生的使用費(fèi)用。資本成本的表現(xiàn)形式資本成本通常用相對(duì)數(shù)表示：用資費(fèi)用/凈融資額；凈融資額為籌資總額扣除籌資費(fèi)用。第一頁，共四十二頁。第一節(jié)資本成本資本成本的作用融資決策的依據(jù)融資成本的控制體現(xiàn)企業(yè)融資的效率投資決策的標(biāo)準(zhǔn)融資成本應(yīng)作為投資的“最低回報(bào)率”或“取舍率”衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)體現(xiàn)企業(yè)的管理水平和風(fēng)險(xiǎn)控制能力第二頁，共四十二頁。第一節(jié)資本成本個(gè)別資本成本負(fù)債融資成本長期債務(wù)融資方式包括銀行借款、發(fā)行債券、融資租賃等，成本計(jì)算基本程序相同。負(fù)債類的利息或租金等用資費(fèi)用稅前列支，應(yīng)考慮抵稅效用?？紤]所得稅后，企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的負(fù)債成本為：利息*（1-所得稅率）第三頁，共四十二頁。第一節(jié)資本成本個(gè)別資本成本計(jì)算基本計(jì)算公式：K=I*（1-T）/B*（1-f）上式中：I為利息費(fèi)用；T為所得稅率；B為融資總額；f=融資費(fèi)用/融資總額。通常，銀行借款的融資費(fèi)用較低，而債券的融資費(fèi)用較高。第四頁，共四十二頁。第一節(jié)資本成本例：甲企業(yè)發(fā)行債券，面值500元，票面利率10%，發(fā)行價(jià)格530元，債券融資費(fèi)率3%，企業(yè)所得稅率40%。試確定該債券的資本成本。計(jì)算：K=500*10%*（1-40%）/530*（1-3%）=5.8%第五頁，共四十二頁。第一節(jié)資本成本自有資金融資成本企業(yè)自有資金包括優(yōu)先股和普通股權(quán)益，其中普通股成本具有較大的彈性，而優(yōu)先股的成本相對(duì)較固定。優(yōu)先股成本：企業(yè)優(yōu)先股的股息是固定支付的，且優(yōu)先股為永久性資本，其股息呈永續(xù)年金狀態(tài)，資本成本計(jì)算公式表示為：K=DC/P（1-f）第六頁，共四十二頁。第一節(jié)資本成本自有資金融資成本普通股成本：普通股沒有約定的成本，其成本可以看成是企業(yè)的承諾或股東的預(yù)期。在各期股票股利固定不變情況下，可按優(yōu)先股成本計(jì)算公式加以確定；當(dāng)股利按固定比例遞增時(shí)，其計(jì)算公式為：K=DC/P（1-f）+g留存收益成本：留存收益屬于股東權(quán)益，可看成是股東增資。在確定融資成本時(shí)，除不考慮融資費(fèi)用外，與普通股完全一致。第七頁，共四十二頁。第一節(jié)資本成本例：A公司計(jì)劃發(fā)行股票，股票面值5元，發(fā)行價(jià)格8元，融資費(fèi)率為4%。該公司上年度每股股利為0.4元，以后每年遞增5%。K=0.4*（1+5%）÷｛8×（1-4%）｝+5%=10.47%上式中，股利遞增4%只是公司的承諾或股東的預(yù)期，而并不像利息那么確定。第八頁，共四十二頁。第一節(jié)資本成本加權(quán)資本成本加權(quán)資本成本的概念企業(yè)各種融資方式的資本成本按照一定的權(quán)重所計(jì)算的企業(yè)或項(xiàng)目平均資本成本。

權(quán)重的形式賬面價(jià)值權(quán)重：即按企業(yè)實(shí)際入賬金額確定市場價(jià)值權(quán)重：即按當(dāng)前公司證券價(jià)格確定目標(biāo)價(jià)值權(quán)重：即目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)權(quán)重第九頁，共四十二頁。第一節(jié)資本成本加權(quán)資本成本的運(yùn)用融資可行性的判斷標(biāo)準(zhǔn)融資的成本的控制和節(jié)約企業(yè)或項(xiàng)目投資的最低收益率作為資本預(yù)算的貼現(xiàn)率項(xiàng)目投資決策時(shí)，通常是以資本成本為貼現(xiàn)率第十頁，共四十二頁。第一節(jié)資本成本邊際資本成本邊際資本成本的概念企業(yè)每新增加一個(gè)單位的資金而增加的成本企業(yè)融資成本往往會(huì)隨著融資額的變化而處于動(dòng)態(tài)變化之中，原因在于融資額的增減帶來融資風(fēng)險(xiǎn)的變化邊際資本成本在項(xiàng)目決策中的應(yīng)用從企業(yè)角度看，往往選擇企業(yè)加權(quán)資本成本從新增項(xiàng)目決策看，邊際成本或加權(quán)成本都可能被選擇第十一頁，共四十二頁。第一節(jié)資本成本邊際資本成本的計(jì)算確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

確定各種籌資方式的資本成本

計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)：即在某一特定的資本成本條件下可以籌集到的資金數(shù)額計(jì)算邊際資本成本：分別計(jì)算各組籌資總額范圍的加權(quán)平均資本成本第十二頁，共四十二頁。第二節(jié)杠桿原理

企業(yè)成本構(gòu)成變動(dòng)成本和固定成本成本構(gòu)成對(duì)降低成本的影響固定成本在杠桿分析中的作用經(jīng)營固定成本的存在，要求企業(yè)提高業(yè)務(wù)量，降低單位業(yè)務(wù)量固定成本，即發(fā)揮經(jīng)營杠桿的作用財(cái)務(wù)固定成本的存在，要求企業(yè)提高息稅前利潤（EBIT），降低單位EBIT所負(fù)擔(dān)的利息，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用第十三頁，共四十二頁。第二節(jié)杠桿原理經(jīng)營杠桿概念：指企業(yè)在經(jīng)營中由于存在固定成本而造成的息稅前利潤變動(dòng)率大于營業(yè)額變動(dòng)率的現(xiàn)象在理解經(jīng)營杠桿時(shí)，一般假設(shè)產(chǎn)品的市場價(jià)格和成本不變，而僅考慮市場業(yè)務(wù)量的變動(dòng)對(duì)EBIT的影響程度第十四頁，共四十二頁。第二節(jié)杠桿原理經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指與企業(yè)經(jīng)營過程相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。其中，企業(yè)利用經(jīng)營杠桿所導(dǎo)致EBIT波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)是重要的構(gòu)成內(nèi)容。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)主要影響因素產(chǎn)品需求彈性及市場價(jià)格波動(dòng)原材料價(jià)格波動(dòng)稅收變化固定成本在總成本中所占比重第十五頁，共四十二頁。第二節(jié)杠桿原理經(jīng)營杠桿的衡量經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）=EBIT變動(dòng)率/營業(yè)額變動(dòng)率EBIT=Q*（P-V）-F，F(xiàn)為不含利息的固定成本由于F大于零，Q變動(dòng)率必然小于EBIT變動(dòng)率通常在計(jì)算系數(shù)時(shí)，假設(shè)單位產(chǎn)品的邊際貢獻(xiàn)不變DOL=邊際貢獻(xiàn)總額/息稅前利潤DOL=（S-VC）/（S-VC-F）一般地，F(xiàn)越大，則DOL越大，由此企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大；當(dāng)F=0時(shí)，DOL=1。第十六頁，共四十二頁。第二節(jié)杠桿原理財(cái)務(wù)杠桿概念由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，使權(quán)益資本凈利率（或每股盈余）的變動(dòng)率大于EBIT變動(dòng)率的現(xiàn)象固定財(cái)務(wù)費(fèi)用包括利息、租金、股息等權(quán)益資本凈利率=凈利潤/權(quán)益資本作用機(jī)理由于財(cái)務(wù)費(fèi)用固定，當(dāng)企業(yè)息稅前利潤增加時(shí)，單位息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用隨之降低第十七頁，共四十二頁。第二節(jié)杠桿原理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指與企業(yè)融資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)利用財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致每股收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)因償債而引發(fā)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要影響因素資本供求關(guān)系引發(fā)的債務(wù)資本變化債務(wù)市場利率變動(dòng)獲利能力變動(dòng)第十八頁，共四十二頁。第二節(jié)杠桿原理財(cái)務(wù)杠桿的衡量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL=EPS變動(dòng)率/EBIT變動(dòng)率EPS=（EBIT-I）*（1-T）/N如果有優(yōu)先股，則分子還應(yīng)扣除優(yōu)先股股息在無優(yōu)先股時(shí)，DFL=EBIT/（EBIT-I）DFL=EBIT/｛EBIT-I-PD/（1-T）｝利息越大，則DFL越大，由此企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；當(dāng)I=0，PD=0時(shí)，DFL=1。第十九頁，共四十二頁。第二節(jié)杠桿原理聯(lián)合杠桿經(jīng)營杠桿通過提高業(yè)務(wù)量放大息稅前利潤，財(cái)務(wù)杠桿通過提高息稅前利潤放大每股收益。聯(lián)合杠桿系數(shù)是經(jīng)營杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積一個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)通常由經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所組成，但最根本的還是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還須由經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)來化解第二十頁，共四十二頁。第二節(jié)杠桿原理例：某企業(yè)生產(chǎn)A、B兩種產(chǎn)品，計(jì)劃年度兩種產(chǎn)品的銷售額為600萬元負(fù)擔(dān)的固定成本總額80萬元，計(jì)劃品種結(jié)構(gòu)為A：B=4：6，A產(chǎn)品的變動(dòng)成本率為60%，B產(chǎn)品變動(dòng)成本率為70%。試計(jì)算經(jīng)營杠桿。解：產(chǎn)品加權(quán)變動(dòng)成本率=40%*60%+60%*70%=66%DOL=600*（1-66%）/（600*（1-66%）-80）=1.65第二十一頁，共四十二頁。第二節(jié)杠桿原理例：某企業(yè)全部資本為4000萬元，負(fù)債比率為40%，負(fù)債平均利率為12%，優(yōu)先股占企業(yè)權(quán)益資本的30%，優(yōu)先股股息率10%，其余均為普通股（面值發(fā)行），普通股的面值為10元。該企業(yè)息稅前投資收益率為20%，企業(yè)所得稅稅率為40%，試計(jì)算該企業(yè)的DFL和EPS。第二十二頁，共四十二頁。第二節(jié)杠桿原理解：利息=4000*40%*12%=192（萬元）PD=4000*60%*30%*10%=72（萬元）EBIT=4000*20%=800（萬元）DFL=800/（800-192-72/0.6）=1.64EPS=（（800-192）*（1-40%）-72）/(4000*60%*70%/10)=1.74第二十三頁，共四十二頁。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策

資本結(jié)構(gòu)的概念與分類

概念：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)有廣義與狹義之分廣義結(jié)構(gòu)指全部資金之間的關(guān)系狹義結(jié)構(gòu)指長期負(fù)債及所有者權(quán)益之間的關(guān)系資本結(jié)構(gòu)的分類自有資金與借入資金的比例關(guān)系直接融資與間接融資的比例關(guān)系內(nèi)部資金與外部資金的比例關(guān)系負(fù)債以及權(quán)益的內(nèi)部構(gòu)成關(guān)系第二十四頁，共四十二頁。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)的作用負(fù)債的功能適度負(fù)債能夠降低企業(yè)加權(quán)資本成本利用負(fù)債有助于實(shí)現(xiàn)杠桿收益過度負(fù)債將增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)第二十五頁，共四十二頁。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)與投資收益率資本凈利率=｛息稅前投資收益率+權(quán)益?zhèn)鶆?wù)比率*（息稅前投資收益率-利率）｝*（1-所得稅率）息稅前投資收益率表示資本投資的增值程度權(quán)益?zhèn)鶆?wù)比率表示企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)安排（息稅前投資收益率-利率）表明杠桿收益能否實(shí)現(xiàn)第二十六頁，共四十二頁。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策例：某企業(yè)計(jì)劃投資乙項(xiàng)目，總投資額為400萬元，息稅前投資收益率15%，所得稅率為40%，計(jì)算以下三種融資方案的資本凈利率。要求計(jì)算：（1）全部資金均為自有資金（2）自有資金：借入資金=3：1，借入資金的利率為8%（3）自有資金：借入資金=1：3，借入資金的利率為16%第二十七頁，共四十二頁。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策解：（1）資本凈利率=（15%+0）*（1-40%）=9%（2）資本凈利率=（15%+1/3*7%））*（1-40%）=10.4%（3）資本凈利率=（15%+3/1*（15%-16%））*（1-40%）=7.2%第二十八頁，共四十二頁。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策方法最佳資本結(jié)構(gòu)的決策標(biāo)準(zhǔn)融資成本最低化每股收益最大化資本結(jié)構(gòu)決策的其他標(biāo)準(zhǔn)未來現(xiàn)金流量對(duì)負(fù)債融資的保證程度收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡第二十九頁，共四十二頁。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策方法資本成本比較法選擇標(biāo)準(zhǔn)：資本成本最小化決策程序計(jì)算各融資方案的加權(quán)資本成本判斷融資方案是否可行最后比較得出最優(yōu)融資方案第三十頁，共四十二頁。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策成本比較法應(yīng)注意的問題初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策計(jì)算投資方案的加權(quán)資本成本即可追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策使用追加融資的邊際成本進(jìn)行決策使用企業(yè)追加融資后的加權(quán)資本成本進(jìn)行決策第三十一頁，共四十二頁。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策成本比較法應(yīng)注意的問題股權(quán)成本的計(jì)算要考慮權(quán)重形式在賬面價(jià)值權(quán)重下：因股票發(fā)行價(jià)格不同，股票的融資成本也不相同在市場價(jià)值權(quán)重下：不同時(shí)期發(fā)行的股票均基于相同的價(jià)格，股票融資成本都是一致的決策主體對(duì)資本成本的選擇企業(yè)決策主體與項(xiàng)目決策主體對(duì)加權(quán)資本成本與邊際資本成本的取舍也不相同第三十二頁，共四十二頁。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策例：甲企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)如下：長期借款950萬元，資本成本為5%，普通股籌資1050萬元，股票面值為5元，每股發(fā)行價(jià)為7元。為投資A項(xiàng)目，計(jì)劃通過發(fā)行普通股和債券籌集1500萬元，平價(jià)發(fā)行債券500萬元，利率10%；股票融資1000萬元，發(fā)行價(jià)格8元。該企業(yè)上年度股利為0.5元，股利增長率4%。預(yù)計(jì)該項(xiàng)目的投資報(bào)酬率為9%，企業(yè)所得稅率為40%，試問該融資方案是否可行（以賬面價(jià)值為權(quán)重）？如果按市場價(jià)值為權(quán)重，假設(shè)企業(yè)目前市場股價(jià)為12元，試問方案是否可行？第三十三頁，共四十二頁。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策解：新債券成本K=10%×（1-40%）=6%原股票K=0.5×（1+4%）÷7+4%=11.4%新股票K=0.5×（1+4%）÷8+4%=10.5%股票加權(quán)成本：K=1050÷2050×11.4%+1000÷2050×10.5%=10.96%該企業(yè)加權(quán)資本成本為：950/3500×5%+500/3500×6%+2050/3500×10.96%=8.63%企業(yè)加權(quán)資本成本小于投資收益率，該方案可行第三十四頁，共四十二頁。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策如按市場價(jià)值權(quán)重，則：公司已發(fā)行股數(shù)=1050÷7+1000÷8=275（萬股）股票市場價(jià)值=275×12=3300（萬元）公司價(jià)值=3300+950+500=4750（萬元）加權(quán)成本=950/4750×5%+500/4750×6%+3300/4750×10.96%=9.25%由于企業(yè)加權(quán)資本成本大于投資收益率，該融資方案不可行第三十五頁，共四十二頁。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策每股盈余分析法決策標(biāo)準(zhǔn)在進(jìn)行融資決策時(shí)，以每股盈余的大小來進(jìn)行融資方案的決策從指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)后果看，每股盈余分析法比成本比較法更容易接受無論是成本比較法還是每股盈余分析法，其缺陷也是明顯的，即未考慮融資方案的市場效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)因素。第三十六頁，共四十二頁。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策每股盈余分析法的決策程序根據(jù)條件計(jì)算無差別點(diǎn)：每股盈余無差別點(diǎn)是指能使兩個(gè)籌資方案每股盈余相等的EBIT比較無差別點(diǎn)與投資期望的EBIT：當(dāng)期望的EBIT大于無差別點(diǎn)時(shí)，由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，應(yīng)采用負(fù)債融資；反之，則采用權(quán)益融資值得提出的是，如融資方案為多種融資方式的混合，應(yīng)根據(jù)每一種融資方案的計(jì)算結(jié)果而定第三十七頁，共四十二頁。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策例：某公司目前資本結(jié)構(gòu)為：債務(wù)資本400萬元，資本成本4.8%，普通股股本500萬元，留存收益300萬元。現(xiàn)準(zhǔn)備追加600萬元，有兩種融資方案（1）發(fā)行3年期面值為1000元的公司債券，發(fā)行價(jià)1200元，債券票面利率10%；（2）通過發(fā)行股票融資，股票發(fā)行價(jià)格10元。該公司普通股面值5元，公司債務(wù)和股票均不考慮籌資費(fèi)用，公司所得稅率為40%，預(yù)計(jì)公司息稅前投資收益率為14%，試按每股盈余分析法進(jìn)行方案的選擇。第三十八頁，共四十二頁。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策解：公司債務(wù)的利率=4.8%÷（1-40%）=8%選擇債券方案的利息總額8%×400+600÷0.12×1000×10%=82萬元選擇股票方案的股票發(fā)行數(shù)600÷10=60（萬股）計(jì)算每股盈余無差別點(diǎn)：（EBIT-82）×（1-40%）÷100=（EBIT-32）×（1–40%）÷160