2020年社會(huì)服務(wù)行業(yè)分析報(bào)告

2020年社會(huì)服務(wù)行業(yè)分析報(bào)告2020年3月

目錄行業(yè)總覽：板塊復(fù)盤，行業(yè)特征、商業(yè)模式8社服板塊15年走勢(shì)回顧：題材、成長(zhǎng)、價(jià)值交織，近三年白馬為先8行業(yè)特征：周期性分化、季節(jié)性較強(qiáng)，敏感性與韌性8餐飲旅游各子板塊輪動(dòng)與框架總覽：競(jìng)爭(zhēng)壁壘、可復(fù)制擴(kuò)張是核心10免稅：賽道優(yōu)質(zhì)、政策主導(dǎo)、國際競(jìng)爭(zhēng)，規(guī)模支撐免稅行業(yè)概述：何謂免稅？免什么稅？主要業(yè)態(tài)？11免稅產(chǎn)業(yè)鏈分析：上游看品牌商及機(jī)場(chǎng)等渠道，下游終端消費(fèi)者11行業(yè)特征：政策主導(dǎo)牌照許可，寡占競(jìng)爭(zhēng)格局突出13未來展望：消費(fèi)回流助力政策利好，牌照之上規(guī)模永恒15演藝：創(chuàng)作運(yùn)營(yíng)渠道產(chǎn)業(yè)鏈，龍頭復(fù)制擴(kuò)張系核心20國內(nèi)演藝之城市演藝：文化差異帶來區(qū)域分化，本地游客主導(dǎo)20國內(nèi)演藝之旅游演藝：馬太效應(yīng)突出，龍頭優(yōu)勢(shì)突顯21演藝上下游產(chǎn)業(yè)鏈：創(chuàng)作運(yùn)營(yíng)渠道22演藝龍頭宋城演藝：新項(xiàng)目擴(kuò)張助力成長(zhǎng)，演藝集群帶來新看點(diǎn)23酒店模式及產(chǎn)業(yè)鏈：周期成長(zhǎng)兼?zhèn)?，加盟擴(kuò)張核心27國內(nèi)酒店概述：高中低差異化分化，有限服務(wù)酒店相對(duì)主導(dǎo)27國內(nèi)酒店上下游產(chǎn)業(yè)鏈：下游面向消費(fèi)者，上游相對(duì)多元化27酒店龍頭商業(yè)模式核心：打造多產(chǎn)品模型進(jìn)行加盟擴(kuò)張27國內(nèi)酒店供給現(xiàn)狀：結(jié)構(gòu)長(zhǎng)尾分布，低線下沉空間廣闊29競(jìng)爭(zhēng)格局：連鎖酒店壟斷格局凸顯，但全國酒店設(shè)施則仍待集中3031投資邏輯（二）長(zhǎng)看擴(kuò)張成長(zhǎng)：連鎖結(jié)構(gòu)優(yōu)化，低端下沉，高端布局32景區(qū)：門票降價(jià)下危中藏機(jī)，關(guān)注龍頭轉(zhuǎn)型與整合36景區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈分析：上游關(guān)注設(shè)備供應(yīng)商，下游面向普通消費(fèi)者36景區(qū)降價(jià)分析：首輪降價(jià)落定，后續(xù)仍待觀察，倒逼業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型36景區(qū)商業(yè)邏輯分析：一看量?jī)r(jià)邏輯，二看管理效率提升，三看外延復(fù)制38出境游：行業(yè)相對(duì)順周期，龍頭批零一體謀發(fā)展41出境游：行業(yè)相對(duì)順周期，目的地分化出國游驅(qū)動(dòng)41出境游產(chǎn)業(yè)鏈：上游資源端，中游批發(fā)，下游零售，批零一體化謀發(fā)展43發(fā)展趨勢(shì)：短看疫情及東奧會(huì)，中看始發(fā)地下沉，長(zhǎng)看集中度提升45餐飲：大眾餐飲相對(duì)穩(wěn)健，關(guān)注休閑餐飲龍頭47國際餐飲業(yè)：人均GDP10000美元后周期性明顯，復(fù)蘇時(shí)與經(jīng)濟(jì)同步47國際餐飲龍頭：成長(zhǎng)期相對(duì)抗周期，成熟期周期性較強(qiáng)47國內(nèi)餐飲市場(chǎng)：紡錘形市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，大眾餐飲表現(xiàn)較好，火鍋系第一菜系48產(chǎn)業(yè)鏈分析：上下游極為分散，與國外龍頭相比有所差異49商業(yè)模式盈利分拆：國內(nèi)餐飲直營(yíng)為主，原材料人工租金系成本核心50未來看點(diǎn)：賽道與標(biāo)準(zhǔn)化，龍頭加速連鎖擴(kuò)張，長(zhǎng)線打造多品牌集團(tuán)51人力資源服務(wù)：相對(duì)順周期，靈活用工增勢(shì)良好55行業(yè)格局：集中度有望提升，本土龍頭受益可期55產(chǎn)業(yè)鏈：一體兩翼，人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)連接B端與C端55科銳國際：國內(nèi)A股龍頭，短看靈活用工，中線跟蹤宏觀及并購進(jìn)展56Page8行業(yè)總覽：板塊復(fù)盤，行業(yè)特征、商業(yè)模式社服板塊15年走勢(shì)回顧：題材、成長(zhǎng)、價(jià)值交織，近三年白馬為先回顧休閑服務(wù)板塊年以來成長(zhǎng)，如圖所示，年以前，休閑服務(wù)板塊年暑期旺季開始，中小市值民企旅游板塊開始非?；钴S，行業(yè)支撐下公司內(nèi)生增長(zhǎng)良好，再融資政策支持下積極并購擴(kuò)張，外延想象空間廣闊，且市場(chǎng)風(fēng)格2014-2015年旅游板塊的強(qiáng)勁表現(xiàn)，但以板塊中小盤民企高估值個(gè)股領(lǐng)漲驅(qū)動(dòng)。2016-2017年板塊消化相對(duì)估值壓力，但其中年底低估值白馬龍頭投資機(jī)會(huì)開始顯現(xiàn)，龍頭基本面向好主觀動(dòng)能釋放是驅(qū)動(dòng)個(gè)股表現(xiàn)的核心。圖：休閑服務(wù)板塊2005-2019年走勢(shì)復(fù)盤Wind，XXX市場(chǎng)研究部2017-2019年，龍頭行情日益顯著，價(jià)值股迎來春天，一線、二線白馬等輪番上漲，與宏觀環(huán)境、基本面、資金面等變化有關(guān)。這一時(shí)期，首先是低估值白馬龍頭業(yè)績(jī)支撐下的估值修復(fù)行情，其中既有個(gè)股催化劑助力（中國國旅擬收業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)支撐下股價(jià)上揚(yáng)，再次則是宏觀經(jīng)濟(jì)承壓下，不同子行業(yè)因周期性不同表現(xiàn)分化，其中白馬承壓能力相對(duì)良好，業(yè)績(jī)確定性有支撐，尤其外資涌入后，其選股偏好也影響市場(chǎng)風(fēng)格，板塊大市值白馬龍頭與小市值題材股分化顯著。行業(yè)特征：周期性分化、季節(jié)性較強(qiáng)，敏感性與韌性周期性分化：結(jié)合我們此前周期深度專題報(bào)告分析，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向上時(shí)，酒店出境游往往容易顯示出較高的業(yè)績(jī)彈性，其中直營(yíng)占比越高的酒店和包機(jī)包房等時(shí)則需要關(guān)注加盟擴(kuò)張儲(chǔ)備或目的地差異對(duì)其的補(bǔ)充支撐。免稅和演藝相對(duì)成長(zhǎng)獨(dú)立邏輯更強(qiáng)，關(guān)鍵看行業(yè)或公司發(fā)展階段，結(jié)合其發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)呈現(xiàn)良好抗跌屬性，而經(jīng)濟(jì)上揚(yáng)時(shí)若政策或新項(xiàng)目外延支撐仍可表現(xiàn)較突出。景區(qū)板塊整體平穩(wěn)，人文人造景區(qū)關(guān)注其復(fù)制擴(kuò)張盈利模式。餐飲板塊中大眾餐飲相對(duì)穩(wěn)健。博彩業(yè)則經(jīng)濟(jì)周期性較強(qiáng)，主要是廳波動(dòng)帶來周期表現(xiàn)。Page9表：社服各子行業(yè)周期特點(diǎn)簡(jiǎn)要梳理子行業(yè)周期性分類免稅演藝酒店景區(qū)出境游餐飲周期性相對(duì)較弱，核心看政策邏輯和發(fā)展階段（消費(fèi)回流大背景），其次看競(jìng)爭(zhēng)格局變化周期性相對(duì)較弱，核心看自身發(fā)展階段和區(qū)域周期周期性相對(duì)較強(qiáng)，直營(yíng)業(yè)務(wù)占比高，則復(fù)蘇時(shí)彈性最強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)承壓時(shí)則相對(duì)壓力更大，看加盟擴(kuò)張對(duì)沖整體平穩(wěn)，區(qū)域性更強(qiáng)，受交通等因素影響，也受整體大環(huán)境影響，人文人造景區(qū)關(guān)注其復(fù)制擴(kuò)張能力周期性較強(qiáng)，只能依靠目的地多元化等相對(duì)分散，但本身更為脆弱整體周期性相對(duì)較強(qiáng)，大眾餐飲相對(duì)穩(wěn)健，但龍頭依托門店擴(kuò)張資源整合逆周期及抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)更強(qiáng)資料來源:公司公告，XXX市場(chǎng)研究部季節(jié)性：較強(qiáng)，Q3系全年旺季。國內(nèi)多數(shù)旅游目的地：一般均Q1淡季，Q2蓄勢(shì)增長(zhǎng)，Q3最旺季，Q4十一后逐步轉(zhuǎn)淡；中緯度如長(zhǎng)三角等依托周邊游支、Q4旺季，Q2Q3Q3敏感性與韌性：易受天災(zāi)疫情影響，但災(zāi)后次年往往恢復(fù)增長(zhǎng)?？陀^而言，休閑服務(wù)板塊易受惡劣天氣、大規(guī)模傳染疫情及重大災(zāi)害等影響，其中自然景區(qū)但災(zāi)后次年往往可恢復(fù)。大規(guī)模傳染性疫情也系板塊重要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，疫情當(dāng)期基本各個(gè)板塊直接受較大負(fù)面影響，但疫情控制后往往又可較快恢復(fù)增長(zhǎng)。參考我們此前疫情分析系列報(bào)告一《社會(huì)服務(wù)行業(yè)快評(píng)：復(fù)盤過往疫情板塊表年月開始，4月廣泛重視，5月底逐步控制，7月中旬結(jié)束，前后持續(xù)了8個(gè)月，旅游行業(yè)當(dāng)年承壓顯著，全國旅游收入當(dāng)年下滑。峨眉山、黃山旅游等一線景區(qū)50-60%其2002年客流仍增長(zhǎng)35%、等。從疫情后的月度恢復(fù)節(jié)奏來看，結(jié)合我們的持續(xù)跟蹤，景區(qū)公司早則暑期或者8月開始恢復(fù)，慢則9-10月開始恢復(fù)，其中峨眉山A在當(dāng)年三季度已經(jīng)開始恢復(fù)正增長(zhǎng)，此后均恢復(fù)增長(zhǎng)顯著。圖圖國內(nèi)游人次增速國內(nèi)游收入增速增速（右軸）40%30%20%10%16%14%12%10%800600400200080%60%40%20%等-10%-20%Wind，XXX市場(chǎng)研究部Wind，公司公告，XXX市場(chǎng)研究部匯總4月疫情廣為所知開始跑輸，但此后顯著企穩(wěn)反彈。此時(shí)景區(qū)龍頭峨眉山A和黃山旅游年7月至年4月前基本與滬深共振，但年4月后，隨著疫情擴(kuò)大且其嚴(yán)重性為市場(chǎng)所知，疊加此后中報(bào)、三季報(bào)承壓，峨眉山、黃山旅游開始明顯跑輸大盤，直至年月開始見底反彈，其中峨眉山A到年反而明顯跑贏，股價(jià)逆勢(shì)反彈近，黃山旅游逆勢(shì)反彈。首旅酒店的走勢(shì)類似，同樣先下跌再強(qiáng)勁反彈。但錦江走勢(shì)有差異，最早僅新亞大包餐飲等資產(chǎn)，此后因集Page10團(tuán)高星級(jí)酒店公司管理注入盈利改善，因此逆勢(shì)表現(xiàn)相對(duì)突出。圖圖300A2008年雪災(zāi)、2013年2003年20090Wind，XXX市場(chǎng)研究部Wind，XXX市場(chǎng)研究部匯總從各省公共衛(wèi)生事件一級(jí)響應(yīng)，景區(qū)關(guān)停等措施，因此短期影響預(yù)計(jì)更加直接，但若能較快控制，則后續(xù)恢復(fù)增長(zhǎng)仍值得期待，具體疫情對(duì)子板塊的影響估算營(yíng)能力底色》等的分析。餐飲旅游各子板塊輪動(dòng)與框架總覽：競(jìng)爭(zhēng)壁壘、可復(fù)制擴(kuò)張是核心從過去十余年餐飲旅游板塊各子行業(yè)輪動(dòng)來看，從年，整體來看，高壁壘的免稅/小公司，相對(duì)可以并購擴(kuò)張?zhí)嵘袠I(yè)集中度的公司，階段輪動(dòng)領(lǐng)漲。牛市關(guān)注商業(yè)模式與成長(zhǎng)潛力，熊市則更關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)壁壘、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)與確定性、估值?？傮w來看，拉長(zhǎng)時(shí)間軸，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)有起落，但高壁壘、競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)勢(shì)以及可復(fù)制的細(xì)分龍頭在多數(shù)時(shí)間內(nèi)仍表現(xiàn)突出。與此同時(shí)，各行業(yè)投資核心要點(diǎn)如下右圖所示，具體后文分行業(yè)詳細(xì)分析。圖圖Wind，XXX市場(chǎng)研究部說明：橫軸系時(shí)間軸，標(biāo)注藍(lán)色即當(dāng)年獲得明顯超額收益和絕對(duì)收益資料來源：Wind，公司公告，環(huán)球旅訊等媒體報(bào)道，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所Page免稅：賽道優(yōu)質(zhì)、政策主導(dǎo)、國際競(jìng)爭(zhēng)，規(guī)模支撐免稅行業(yè)概述：何謂免稅？免什么稅？主要業(yè)態(tài)？免稅行業(yè)作為旅游行業(yè)的一個(gè)子行業(yè)，是指部分國家和地區(qū)授權(quán)一家或幾家企業(yè)，允許其在運(yùn)輸工具、口岸或市內(nèi)設(shè)立門店，向出入境旅客銷售免稅商品的旅游零售行業(yè)。目前，全球常見的免稅店業(yè)態(tài)包括出入境免稅店、離島免稅店免稅店又可劃分為機(jī)場(chǎng)免稅店、機(jī)上免稅店、邊境免稅店、外輪供應(yīng)店、客運(yùn)站免稅店、火車站免稅店、外交人員免稅店、市內(nèi)免稅店、郵輪免稅店等。免稅行業(yè)包含免稅購物（Free）和退稅購物（）兩種形式，其香水、箱包、首飾、手表、服裝服飾、食品、玩具、煙、酒等，通常為進(jìn)口商品，購買人群既有本國人員，也有境外人員；退稅購物是指買完商品后再辦理增值稅、消費(fèi)稅退稅手續(xù)，針對(duì)的商品主要為個(gè)人使用的消費(fèi)品，適用對(duì)象一=完稅價(jià)格×關(guān)稅稅率+（完稅價(jià)格+關(guān)稅稅額）/（1-消費(fèi)稅率）*消費(fèi)稅+（完稅價(jià)格關(guān)稅稅額）/（消費(fèi)稅率）增值稅率。表：免稅商品免除進(jìn)口關(guān)稅及消費(fèi)稅和增值稅品類高檔--進(jìn)口關(guān)稅按最低標(biāo)準(zhǔn)算進(jìn)口消費(fèi)稅進(jìn)口增值稅累計(jì)稅負(fù)備注年4月財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整增值稅稅率的通知》，規(guī)定納稅人發(fā)生增值稅應(yīng)稅銷售行為或者進(jìn)口貨物，原適用和11%10%年5月1簡(jiǎn)化處理，未考慮從量征收的情形簡(jiǎn)化處理，未考慮從量征收的情形46-56%，按平均計(jì)算，且未考慮從量征收部分單價(jià)不含增值稅1萬以上單價(jià)不含增值稅1萬以內(nèi)資料來源：海關(guān)，XXX市場(chǎng)研究部由于免稅商品免除了進(jìn)口環(huán)節(jié)的關(guān)稅、消費(fèi)稅和增值稅，免稅商品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)一般而言，護(hù)膚品、香水、彩妝、煙酒的免稅價(jià)格比起國內(nèi)市場(chǎng)價(jià)基本都低20%-30%以上，部分商品甚至便宜至，免稅商品價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。免稅產(chǎn)業(yè)鏈分析：上游看品牌商及機(jī)場(chǎng)等渠道，下游終端消費(fèi)者免稅產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要包括免稅商品各品牌商及機(jī)場(chǎng)口岸等各類渠道。從免稅商品來看，主要包括如下：煙酒類產(chǎn)品、精品類商品、香化類商品以及部分食品類商品及紀(jì)念品等，這些產(chǎn)品供應(yīng)商構(gòu)成免稅產(chǎn)業(yè)鏈的重要上游。表：免稅商品供應(yīng)商分類分類說明毛利率水平估計(jì)可分成國產(chǎn)煙酒和進(jìn)口煙酒，其中中免集團(tuán)在國產(chǎn)煙酒上的議價(jià)能力較強(qiáng)，獲得香港機(jī)場(chǎng)煙酒段經(jīng)營(yíng)權(quán)后，其進(jìn)口煙酒毛利率也有所提升。（國產(chǎn)品走的退稅模式）50-60%+煙酒類產(chǎn)品香化類商品：精品類商品食品包括香水、護(hù)膚品、化妝品，以進(jìn)口產(chǎn)品為主。根據(jù)采購規(guī)模水平，有一定規(guī)模支撐一般50-60%+。根據(jù)采購規(guī)模水平，有一定規(guī)模支撐一般15-30%+。包括手表首飾、服飾箱包配飾等等，此外還包括部分特色紀(jì)念品。以進(jìn)口產(chǎn)品為主。一般以巧克力等為主，以進(jìn)口產(chǎn)品為主。資料來源:公司公告，穆迪報(bào)告等，XXX市場(chǎng)研究部Page12及愛茉莉太平洋集團(tuán)等，其代表品牌線如下表所示。表：國際代表日韓集團(tuán)情況化妝品集團(tuán)代表品牌EsteLauder雅詩蘭黛、Clinique倩碧、海藍(lán)之謎Origins悅木之源、Labseries[1]BobbiBrownACTomFord[2]JoMaloneDonnaKaranAramisPrescriptivesTommyHilfigerAveda、[3]Bumbleandbumble、[4]Darphin、MichaelKorsSmashbox[5]、[6]SeanJohn和AmericanBeauty、FlirtGoodSkinLabo、EditionsdeParfumsFréMalle、ByKilian[7]Becca[8]和TooFaced[9]雅詩蘭黛集團(tuán)Lancome(蘭蔻Biotherm(碧歐泉s(科顏氏OrealParis（巴黎歐萊雅）、美爵士、Garnier(卡尼爾、小護(hù)士、Skinceuticals(修麗可)歐萊雅寶潔集團(tuán)日本花王Olay(玉蘭油SK-II、OldSpice、MaxfactorBossSkin等KANEBOSUQQUSOFINACurel等SHISEIDOCPB(CldePeauBeaut)BENEFIQUEbareMineralsIPSADicilaNARS和LauraMercierELIXIRMaquillage、ANESSATheGinza日本資生堂日本高絲奧爾濱、黛珂、雪肌精、KOSEJILLSTUARTADDICTION等旗下有旗艦品牌POLA和ORBIS，同時(shí)還收購品牌H2O+和JurliqueThree蝶妝、伊諾姿、秀麗韓、歐蕙及WHOO日本寶麗奧蜜思韓國生活健康愛茉莉太平洋雪花秀、蘭芝、夢(mèng)妝、悅詩風(fēng)吟、韓律、伊蒂之屋、芙麗美娜等。It'sSkinKeepupESCADAKORANCE等韓佛化妝品株式會(huì)社資料來源:百度百科，公司官網(wǎng)等，XXX市場(chǎng)研究部煙酒類產(chǎn)品的供應(yīng)商，國內(nèi)主要包括如茅臺(tái)、五糧液等各類酒類企業(yè)，中華煙等煙草企業(yè)，還有各進(jìn)口煙酒企業(yè)，如雪茄龍頭帝國煙草、斯堪的納維亞煙草集團(tuán)等，帝亞吉?dú)W、保樂力加、賓三得利等酒類集團(tuán)。精品類產(chǎn)品供應(yīng)商，主要包括、法國巴黎春天(PPR)（包括Gucci、等Richemont等國際一線奢侈品品牌集團(tuán)等。圖：免稅上下游產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：穆迪報(bào)告等，公司公告，XXX市場(chǎng)研究部同時(shí)，從免稅運(yùn)營(yíng)商的渠道而言，除了自營(yíng)市內(nèi)免稅店（一般系自有物業(yè)或租賃物業(yè)）外主要集中在機(jī)場(chǎng)、邊境口岸等。其中，機(jī)場(chǎng)、邊境口岸憑借其特殊地理位置在與免稅運(yùn)營(yíng)商租金博弈中占據(jù)絕對(duì)主動(dòng)權(quán)，因此這些口岸免稅店一點(diǎn)率都超過，香港機(jī)場(chǎng)免稅預(yù)計(jì)扣點(diǎn)率也遠(yuǎn)超。不過，年7月五部委印發(fā)《口岸出境免稅店管理暫行辦法》后，未來國內(nèi)樞紐機(jī)場(chǎng)口岸招標(biāo)下，免稅運(yùn)營(yíng)商與機(jī)場(chǎng)口岸等的租金博弈可能有望相對(duì)平衡，避免過度價(jià)格競(jìng)Page13爭(zhēng)，不利于國內(nèi)整體的消費(fèi)回流。此外，由于市內(nèi)免稅店系牌照許可，并非物業(yè)優(yōu)勢(shì)，因此免稅運(yùn)營(yíng)商對(duì)市內(nèi)免稅店物業(yè)有較大議價(jià)權(quán)。免稅行業(yè)下游：面向終端消費(fèi)者，國際比價(jià)下免稅運(yùn)營(yíng)商即使政策保護(hù)仍直面全球競(jìng)爭(zhēng)。免稅運(yùn)營(yíng)商的下游系個(gè)人消費(fèi)者，一般本身系出入境人士（或出入的豐富度以及價(jià)格優(yōu)勢(shì)。由于消費(fèi)者一般國際比價(jià)，所以免稅運(yùn)營(yíng)商即使國內(nèi)牌照相對(duì)壟斷，但仍然需要直面全球競(jìng)爭(zhēng)，因此免稅運(yùn)營(yíng)商需要與國際龍頭綜合運(yùn)營(yíng)能力和品牌品類規(guī)模和價(jià)格優(yōu)勢(shì)。行業(yè)特征：政策主導(dǎo)牌照許可，寡占競(jìng)爭(zhēng)格局突出免稅本質(zhì)作為國家財(cái)政的讓利，主要采取特許經(jīng)營(yíng)的方式。歐美主要以出入境境國家的同時(shí)，為了截留本國消費(fèi)外流，積極政策創(chuàng)新，如果韓國等，但均以本國企業(yè)特許牌照經(jīng)營(yíng)的模式為主。國內(nèi)免稅同樣政策主導(dǎo)，需要國家財(cái)政部等許可經(jīng)營(yíng)，從形態(tài)來看主要包括出海南離島免稅呈現(xiàn)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。出入境的本國人/價(jià)格優(yōu)勢(shì)最明顯，其中目前國內(nèi)上市領(lǐng)域中以京滬機(jī)場(chǎng)免稅占比最高。另一類則是出入境市內(nèi)免稅店，主要包括中免針對(duì)外國人的離境市內(nèi)免稅店牌照（京滬大連廈門青島，此前曾于年開立上海市內(nèi)免稅店，后因故關(guān)閉，年5月1日，青島、廈門市內(nèi)免稅店重新開立）和中出服、中僑擁有出境歸國年，我國出入境免稅市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到億元，其中大概有億左右由首都、上海機(jī)場(chǎng)免稅貢獻(xiàn)，占比約。圖：國內(nèi)免稅業(yè)務(wù)形態(tài)拆分圖：中國國內(nèi)免稅成長(zhǎng)及構(gòu)成變化分類說明針對(duì)人群國際對(duì)標(biāo)國際慣例，歐美日韓皆有機(jī)場(chǎng)/口岸/港口/機(jī)上免稅離境的本國人和外國人目前僅針對(duì)離境外國人，離境本國人尚爭(zhēng)取中日韓：離境本國人/外國人皆可以市內(nèi)免稅-離境市內(nèi)免稅店（機(jī)場(chǎng)提貨）出入境免稅出境歸國的特定人群-本國人市內(nèi)免稅店-中出服/中僑免稅店機(jī)場(chǎng)免稅-?？诿捞m機(jī)場(chǎng)免稅離島的本國人和外國人日韓日韓離島免稅市內(nèi)免稅店（機(jī)場(chǎng)提貨）-三亞、?？诮杂须x島的本國人和外國人資料來源：公司公告及官網(wǎng)、商務(wù)部、穆迪報(bào)告等，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司資料、商務(wù)部、穆迪報(bào)告等，XXX市場(chǎng)研究部離島免稅主要指海南離島免稅，可針對(duì)本國人及外國人，包括三亞、?？谑袃?nèi)免稅店（?？谑袃?nèi)免稅店年1月日開業(yè)）和海口美蘭機(jī)場(chǎng)免稅帶你，與日韓離島免稅的模式類似。我國離島免稅政策年4月底開始試運(yùn)行，2012年，離島免稅市場(chǎng)規(guī)模為億元，年，離島免稅市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到億元，占國內(nèi)免稅市場(chǎng)的，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到，助力我國免稅市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。需要說明的是，國內(nèi)無論出入境免稅，還是海南離島免稅，均有嚴(yán)格的政策許可規(guī)定，且具體到每個(gè)店面，都需要具有相關(guān)牌照的免稅運(yùn)營(yíng)商在特定條件下Page14獲得經(jīng)營(yíng)批文后才可開業(yè)，限制嚴(yán)格。國內(nèi)主要出入境免稅政策及離島免稅政策如下兩表所示。表：2016-2019年國內(nèi)出入境免稅新政概要時(shí)間政策核心內(nèi)容、新增進(jìn)境免稅店（此前除京滬等極少數(shù)區(qū)域歷史原因有進(jìn)境免稅店外，尚無進(jìn)境免稅政策）；5年有連續(xù)經(jīng)營(yíng)口岸或市內(nèi)進(jìn)出境免稅店業(yè)績(jī)的企業(yè)”，國內(nèi)即中免、深免、珠免、中出服4家?！蛾P(guān)于口岸進(jìn)境免稅店政策的公告》年2月規(guī)范招標(biāo)細(xì)則：從嚴(yán)甄別投標(biāo)企業(yè)實(shí)際情況，選定具有可持續(xù)發(fā)展能力的經(jīng)營(yíng)主體，合理規(guī)范口岸進(jìn)境免稅店租金比例和提成水平，避免片面追求“價(jià)高者得”?！锻ㄖ芬?，應(yīng)綜合考慮企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，甄選具有可持續(xù)發(fā)展20%30%；運(yùn)營(yíng)計(jì)劃占比；市場(chǎng)營(yíng)銷及顧客服務(wù)占比30%。品牌招商分值中，煙酒占比不得超過。、出境口岸此前區(qū)域特許，該政策允許有限放開；、同樣有限競(jìng)爭(zhēng)，要求符合“原經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)具有免稅品經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，5年有連續(xù)經(jīng)營(yíng)口岸或市內(nèi)進(jìn)出境免稅店業(yè)績(jī)的企業(yè)”，國內(nèi)即中免、深免、珠免、中出服4類、綜合運(yùn)營(yíng)實(shí)力等進(jìn)一步明確要求，破除地方保護(hù)等《關(guān)于印發(fā)口岸進(jìn)境免稅店管理暫行辦法補(bǔ)充規(guī)定的通知》年4月年5月《口岸出境免稅店管理暫行辦法》資料來源：國務(wù)院，商務(wù)部等政府公開網(wǎng)站，XXX市場(chǎng)研究部從2016-2019年的我國進(jìn)出口岸免稅政策來看，核心在于有限適度競(jìng)爭(zhēng)（僅中免、深免、珠免、中出服4家符合口岸免稅經(jīng)營(yíng)資質(zhì)）和避免過度競(jìng)爭(zhēng)（強(qiáng)調(diào)并非是要打破國內(nèi)免稅行業(yè)的壟斷格局，而是要保持和提升我國免稅運(yùn)營(yíng)商的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，從而在全球免稅價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的背景下，憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)吸引中國居民消費(fèi)回流?？紤]目前韓國樂天、新羅已經(jīng)位居全球第二、第三，我國只有通過不斷提升中免的規(guī)模效應(yīng)，促進(jìn)其成為全球第一的免稅龍頭，才能更好地實(shí)現(xiàn)強(qiáng)大的規(guī)模效應(yīng)和有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，吸引居民免稅消費(fèi)回流。表：海南離島免稅政策回顧政策實(shí)施時(shí)間年月年6月關(guān)鍵詞說明國務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)海南國際旅游島建設(shè)發(fā)展的若干意見》，提出研究離境退稅及離島免稅購物政策《海南國際旅游島建設(shè)發(fā)展規(guī)劃綱要》獲批，提出建設(shè)離島及離境免稅店政策進(jìn)一步明確年3月日4月底運(yùn)行50001/2/年），限品類件數(shù)（種商品，香水2件，化妝品5離島免稅政策公布年3月日年月年1月年3月年2月年1月年2月年4月年月年月年1月離島免稅政策解讀政策額度等調(diào)整政策小范圍突破政策再次調(diào)整政策再次調(diào)整政策小范圍突破新增免稅提貨點(diǎn)新增免稅提貨點(diǎn)政策再次調(diào)整政策再次調(diào)整新設(shè)免稅店8000201158三亞免稅店試點(diǎn)實(shí)施“即購即提、先征后退”和“特殊情況下郵寄送達(dá)”的購物模式8免稅額度增至16000元，取消非島內(nèi)居民購物次數(shù)限制，同意三亞和?？诿舛惖觊_設(shè)網(wǎng)上銷售窗口鐵路離島旅客可在三亞店或通過三亞和?？诿舛惖甑木W(wǎng)上銷售窗口購買免稅商品并在?？诨疖囌咎嶝淈c(diǎn)提貨三亞免稅店瓊海博鰲機(jī)場(chǎng)提貨點(diǎn)啟用瓊海博鰲機(jī)場(chǎng)新增?？诿舛惖晏嶝淈c(diǎn)免稅額度增至元（包含島內(nèi)居民旅客），取消島內(nèi)居民購物次數(shù)限制，增加部分醫(yī)療器械商品將乘輪船離島旅客納入了海南離島旅客免稅購物政策適用對(duì)象范圍新設(shè)海口、博鰲市內(nèi)免稅店，于年1月日正式開業(yè)資料來源：財(cái)政部，陽光海南網(wǎng)，商務(wù)部、中國新聞網(wǎng)等，XXX市場(chǎng)研究部海南離島免稅政策：年落地以來持續(xù)放寬。海南離島免稅政策從年底正式提出，年3月底公布4月底正式施行，年至年初經(jīng)歷了5次較大調(diào)整，具體如下表所示，主要集中在提升免稅購物限額（從元/年到現(xiàn)在元/種到現(xiàn)在超過種，香化從最初的香水25件到目前的香水8增加離島免稅的交通方式（鐵路離島、輪船離島加入免稅范圍）等方面。從離島免稅的運(yùn)營(yíng)商來看，主要由中國國旅的全資子公司中免和海南省國資委年及以前海免主要的資產(chǎn)）開展離島免稅業(yè)務(wù)。年新增?？?、博鰲年P(guān)age15的股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至海南省國資委。未來，海免的股權(quán)預(yù)計(jì)還有望劃轉(zhuǎn)中國國旅上市公司體內(nèi)。國內(nèi)免稅競(jìng)爭(zhēng)格局：目前處于寡頭競(jìng)爭(zhēng)，中免相對(duì)獨(dú)大優(yōu)勢(shì)突出（國內(nèi)市場(chǎng)份額占比免、深免、珠免、日上免稅行、海免及中出服、中僑免稅店等，具體牌照和經(jīng)營(yíng)區(qū)域如下圖所示。其中中免免稅牌照最全，稀缺性凸顯。尤其隨著中免集團(tuán)2017-2018年先后收購日上中國、日上上海等并中標(biāo)國內(nèi)多處樞紐機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)場(chǎng)約的份額。年1月，海免股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國旅游集團(tuán)已完成過戶登記，考慮關(guān)聯(lián)交易和公司此前公告，我們預(yù)計(jì)中免未來有望控股海免，參考年海免銷售額約（國內(nèi)免稅有望占比年，中免銷售額已排名全球免稅第四，網(wǎng)點(diǎn)遍及全國及港澳眾多樞紐機(jī)場(chǎng)和口岸等，免稅霸主地位較為突出。圖：國內(nèi)免稅運(yùn)營(yíng)商情況圖：國內(nèi)免稅運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)格局2018年國內(nèi)免稅市場(chǎng)份額情況（估算）珠免中出服及其他深免6%4%5%海免5%中免80%資料來源：公司資料、商務(wù)部、穆迪報(bào)告等，XXX市場(chǎng)研究部資料來源：公司公告、商務(wù)部、穆迪報(bào)告等，XXX市場(chǎng)研究部估算圖4圖資料來源：穆迪報(bào)告等，XXX市場(chǎng)研究部估算資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)，XXX市場(chǎng)研究部未來展望：消費(fèi)回流助力政策利好，牌照之上規(guī)模永恒中國是全球最大的奢侈品消費(fèi)群體，也是最主要的免稅消費(fèi)群體，但國人龐大年全球奢侈品消費(fèi)中來自于中國消費(fèi)者，貢獻(xiàn)消費(fèi)額達(dá)7700億元。同時(shí)，免稅店民境外購買免稅商品總體規(guī)模超過。但是，年國內(nèi)免稅市場(chǎng)規(guī)模年免稅額的（韓國免稅市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到億美元，折合我們認(rèn)為主要由于消費(fèi)外流、境內(nèi)外天然購買額度差異，國內(nèi)免稅政策范圍與Page16力度有限等因素限制。圖圖資料來源：商務(wù)部數(shù)據(jù)，XXX市場(chǎng)研究部資料來源：公司公告、商務(wù)部、穆迪報(bào)告等，XXX市場(chǎng)研究部消費(fèi)回流3-5年仍有望年均增長(zhǎng)左右。一方面，在目前的國際政治背景下，促使本國消費(fèi)回流成為政府積極工作的重點(diǎn)。另一方面，免稅商品主要以煙酒和香化為主，相對(duì)剛需，其實(shí)整體周期性相對(duì)更弱，增速相對(duì)有支撐。其次，結(jié)合韓國數(shù)據(jù)，韓國免稅銷售收入增長(zhǎng)明顯好于韓國整體零售行業(yè)收入增長(zhǎng)。綜合來看，我們認(rèn)為，在吸引消費(fèi)回流大免稅品本身香化、煙酒居多，相對(duì)剛需特點(diǎn)，我們認(rèn)為國內(nèi)免稅市場(chǎng)整體容量3-5年預(yù)計(jì)國內(nèi)免稅行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)左右的行業(yè)增速（考慮首都T4圖圖Wind，公司資料，XXX市場(chǎng)研究部2008年銷售額增速剔除了新開仁川機(jī)場(chǎng)免稅店影響Wind，XXX市場(chǎng)研究部韓國免稅成功經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證離境市內(nèi)免稅政策效應(yīng)顯著。結(jié)合我們年以來系列韓國免稅深度專題報(bào)告的相關(guān)分析（最新如《國信證券免稅年韓國免稅成為全球第一主要依賴韓國本國人而非外國游客的貢獻(xiàn)，其中韓國對(duì)本國人的離境市內(nèi)免稅政策居功至偉。并且正因這一政策創(chuàng)新，韓國成功實(shí)現(xiàn)了免稅消費(fèi)回流的目標(biāo)。雖然此后中國人的免稅消費(fèi)貢獻(xiàn)不斷推升韓國免稅的較快成長(zhǎng)，但其中離境市內(nèi)免稅政策多年培育下所形成的國際性免稅龍頭樂天、新羅等及其廣泛的渠道，絕對(duì)主導(dǎo)地位突出，可見該政策影響。在這種情況下，我們認(rèn)為，國人離境市內(nèi)免稅政策的重要性和迫切性預(yù)計(jì)不斷強(qiáng)化。Page17圖：韓國本國人對(duì)韓國市內(nèi)免稅店的貢獻(xiàn)圖：韓國人本土市內(nèi)免稅店消費(fèi)仍略高于其機(jī)場(chǎng)免稅店資料來源：MoodieReport，XXX市場(chǎng)研究部資料來源：穆迪報(bào)告，XXX市場(chǎng)研究部圖：2018年韓國免稅龍頭躋身全球前三圖：2018年韓國免稅市場(chǎng)分布資料來源：MoodieReport，XXX市場(chǎng)研究部資料來源：穆迪報(bào)告，XXX市場(chǎng)研究部國人離境市內(nèi)免稅政策有望漸行漸近，且國人離境免稅額度有望提升。結(jié)合DFE使市內(nèi)免稅店能夠向國人開放。商務(wù)部今年5月會(huì)議透露，為促進(jìn)境外消費(fèi)回流，我國將大力發(fā)展市內(nèi)免稅店，并強(qiáng)調(diào)吸引國人消費(fèi)回流的緊迫。上海市副市長(zhǎng)許昆林提出了放寬免稅購物額度的政策建議，將目前境外購物和口岸進(jìn)境店總計(jì)8千的免稅額度提升到1萬3千元。同時(shí)，國產(chǎn)產(chǎn)品也有望通過市內(nèi)免稅店平臺(tái)，與國際品牌同臺(tái)競(jìng)技。中免集團(tuán)擁有北京、上海、青島、廈門和大連開設(shè)市內(nèi)免稅店的牌照，今年已先后開業(yè)，考慮此前上述報(bào)道還表示，中免上海市內(nèi)免稅店開業(yè)后將推動(dòng)市內(nèi)免稅店向大陸居民游客開放銷售這一政策的實(shí)行，我們預(yù)計(jì)國人離境市內(nèi)免稅政策有望漸行漸近。表：中免集團(tuán)外國人市內(nèi)免稅店開業(yè)情況匯總城市開業(yè)時(shí)間年5月1日開業(yè)面積（㎡）位置青島市市北區(qū)CBD核心區(qū)卓越大融城購物中心一層廈門市思明南路中華城購物中心南區(qū)一層大連市沙河口區(qū)新星·星海中心年5月1日年5月日年5月日年8月日北京市朝陽公園路6號(hào)藍(lán)色港灣購物中心浦東新區(qū)即墨路12-2號(hào)尚悅西廣場(chǎng)S2資料來源：中免集團(tuán)官網(wǎng)、MoodieReport，XXX市場(chǎng)研究部國人離境市內(nèi)免稅空間展望：綜合實(shí)力系核心，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊。結(jié)合我們今年5月中國國旅深度報(bào)告《好風(fēng)憑借力，大鵬展翅飛》中的分析測(cè)算，在20-50Page18廈門和大連5個(gè)城市，其中主要以北京和上海為主。未來隨著政策落地，其他如成都、廣州等城市也不排除爭(zhēng)取開立類似的市內(nèi)免稅店（據(jù)年新浪報(bào)長(zhǎng)，也有望持續(xù)擴(kuò)容國人離境市內(nèi)免稅空間。表：離境市內(nèi)免稅店空間估算初期滲透率（）初期客單價(jià)（元）初期銷售額（億元）率（）成熟滲透成熟客單價(jià)（元）成熟銷售54-114120+）凈利率（）權(quán)益凈利率假設(shè)業(yè)績(jī)一、國人離境市內(nèi)店政策+免稅額度8000元，51%1.7-5.45-10+長(zhǎng)線+2500-4001500-250021-5429-6416-2616-268-130元64-129二、國人離境市內(nèi)店政策+免稅額度1300051%2.3-6.45.1-16.8+3000-4500150+）2000-30008-13資料來源：公司公告，穆迪報(bào)告、DFE及澎湃新聞等，XXX市場(chǎng)研究部估算目前國人離境市內(nèi)免稅政策尚未明確，最終取決于財(cái)政部的政策制定，但結(jié)合我們此前韓國專題對(duì)韓國市內(nèi)免稅新政的分析，核心在有限競(jìng)爭(zhēng)，規(guī)范招標(biāo)細(xì)則，避免過度競(jìng)爭(zhēng)。從我國免稅政結(jié)合前文產(chǎn)業(yè)鏈分析，由于消費(fèi)者國際比價(jià)，免稅運(yùn)營(yíng)商的規(guī)模優(yōu)勢(shì)及其對(duì)上強(qiáng)調(diào)綜合實(shí)力的產(chǎn)業(yè)格局在這一歷史時(shí)期很難打破。并且，從韓國市內(nèi)免稅年牌照放寬后的經(jīng)營(yíng)成果尤其從新世界的崛起和韓華巨虧后的無奈退出等可以看出，免稅牌照優(yōu)勢(shì)初期固然重要，但發(fā)展至今免稅全球競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)代，品牌品類規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及由此帶來的價(jià)格優(yōu)勢(shì)才是免稅運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)力的核心。牌照之上，規(guī)模永恒。年3TFWA（世界免稅協(xié)會(huì)）協(xié)辦的峰會(huì)上，海南省財(cái)政廳廳長(zhǎng)對(duì)未來設(shè)想中提及了全島免稅的想法。另一方面，結(jié)合近期凱撒旅業(yè)的公告，凱撒旅業(yè)公告成立海南免稅公司，一是參股中出服旗下天津、江蘇等門店，二是未來如果海南政策有所突破，也希望在海南進(jìn)行相關(guān)免稅布局。從而引起部分市場(chǎng)投資者的擔(dān)憂。圖：中國國旅上市以來股價(jià)及估值復(fù)盤Wind、公司公告，XXX市場(chǎng)研究部綜合來看，復(fù)盤免稅行業(yè)龍頭中國國旅上市以來股價(jià)走勢(shì)，一是政策預(yù)期，對(duì)Page19/落地/政策歷次調(diào)整及營(yíng)銷等稅店政策等等；二是業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，包括機(jī)場(chǎng)、三亞免稅店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的持續(xù)跟蹤以及公司毛利率的提升；三是主觀動(dòng)能的變化及內(nèi)生外延的持續(xù)擴(kuò)張預(yù)期，包括公司希望未來進(jìn)入全球前三強(qiáng)目標(biāo)等，從而有望帶來公司持續(xù)成長(zhǎng)看點(diǎn)。我們認(rèn)為，海南免稅未來政策何去何從最終需要看中央政府包括財(cái)政部等有關(guān)部門的明確政策表態(tài)。短期更多系投資情緒和節(jié)奏影響。從中長(zhǎng)線來看，一方處高性價(jià)比的免稅賽道疊加香化等品類渠道優(yōu)勢(shì)，賽道本身較為優(yōu)質(zhì)，中長(zhǎng)線香化煙酒等品類支撐）的長(zhǎng)線成長(zhǎng)空間。Page20演藝：創(chuàng)作運(yùn)營(yíng)渠道產(chǎn)業(yè)鏈，龍頭復(fù)制擴(kuò)張系核心音樂會(huì)、舞蹈芭蕾等；若按照受眾劃分，可以大致分為城市演藝和旅游演藝。國內(nèi)演藝之城市演藝：文化差異帶來區(qū)域分化，本地游客主導(dǎo)客單價(jià)較高，區(qū)域分化。國內(nèi)城市演藝以專業(yè)劇場(chǎng)演出、駐場(chǎng)演出為主，包括演唱會(huì)、音樂會(huì)、曲苑雜壇、舞蹈演出等。結(jié)合中國演出協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，華東、華中及華南區(qū)域，演唱會(huì)話劇歌劇等占比較高，一般在74-76%上下，西南片區(qū)則，這與各地文化習(xí)慣差異等直接相關(guān)。同時(shí)，從現(xiàn)場(chǎng)演出觀演人數(shù)跨城觀看演出30%在8%-12%之間波動(dòng)，平均在用戶數(shù)據(jù)分析，年演出市場(chǎng)消費(fèi)群體中，后人群占以上，演出消費(fèi)的客單價(jià)達(dá)元，遠(yuǎn)高于電影、體育等其他文化消費(fèi)領(lǐng)域。圖：我國城市演藝（專業(yè)劇場(chǎng)駐場(chǎng)演出）構(gòu)成情況圖：2018年現(xiàn)場(chǎng)觀演人數(shù)跨城觀看演出比例資料來源：中國演出協(xié)會(huì)，大麥網(wǎng)等，XXX市場(chǎng)研究部資料來源：中國演出協(xié)會(huì)，XXX市場(chǎng)研究部城市演藝龍頭：開心麻花。開心麻花成立于年，首創(chuàng)“賀歲舞臺(tái)劇”概圖：開心麻花的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)圖：開心麻花劇場(chǎng)收入增長(zhǎng)情況（票房分成）0資料來源：公司公告，XXX市場(chǎng)研究部資料來源：公司公告，XXX市場(chǎng)研究部截至年，開心麻花系列舞臺(tái)劇在北京及全國中心城市上演超過場(chǎng)。10-45%要受其電影業(yè)務(wù)影響（公司年后，每年推出一部喜劇電影，每年電影票Page21之間波動(dòng)，相對(duì)良好。國內(nèi)演藝之旅游演藝：馬太效應(yīng)突出，龍頭優(yōu)勢(shì)突顯年旅游演出票房收入為13.5%年旅游演出臺(tái)數(shù)臺(tái)，較年增長(zhǎng)，其中新開演劇目臺(tái)數(shù)臺(tái)，停演圖：我國旅游演藝的收入增長(zhǎng)情況圖：我國旅游演藝的構(gòu)成變化0資料來源：道略演藝，XXX市場(chǎng)研究部資料來源：道略演藝，XXX市場(chǎng)研究部46.8%臺(tái)數(shù)貢獻(xiàn)45%旅游演藝雖然場(chǎng)次增長(zhǎng)5.7%體，占比最低。并且，從票房分布來看，獨(dú)立劇場(chǎng)演藝多數(shù)票房非常低，年旅游演藝新增的臺(tái)演出中有藝、陜旅集團(tuán)等大型文旅機(jī)構(gòu)新開發(fā)項(xiàng)目多位于三線及以下城市。圖：獨(dú)立劇場(chǎng)演藝多數(shù)票房較低圖：旅游演藝市場(chǎng)集中度情況資料來源：道略演藝，XXX市場(chǎng)研究部資料來源：道略演藝，XXX市場(chǎng)研究部國內(nèi)旅游演藝龍頭龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯，成熟項(xiàng)目盈利突出。目前國內(nèi)旅游演藝主要包括4大派系，宋城系、印象系、山水系和長(zhǎng)隆系，合計(jì)占據(jù)國內(nèi)旅游演藝近6其中，相比目前其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，宋城演藝集旅游景區(qū)設(shè)計(jì)及建造、演藝內(nèi)容編Page22創(chuàng)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)為一體全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)作，以室內(nèi)演出千古情系為核心，演出安排相對(duì)不受天氣影響，投資規(guī)模相對(duì)可控，因此在國內(nèi)演藝行業(yè)優(yōu)勢(shì)凸顯。表：國內(nèi)旅游演藝主要龍頭情況分類演出類型導(dǎo)演代表作演出特點(diǎn)目標(biāo)受眾投入俗易懂，受眾較廣對(duì)不受天氣早期項(xiàng)目一般總投入約3-5億元，第二輪異地新項(xiàng)目6-10億元但通常分多期投資（雙劇院配置）宋城系+旅游演藝《炭河千古情》等6億元。則與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)成立合資公司模式負(fù)責(zé)項(xiàng)目投資和運(yùn)營(yíng)，風(fēng)險(xiǎn)供擔(dān)天氣影響較印象系室外大型實(shí)景演出-《最憶是杭州》等大《天門狐仙·新劉?？程鞖庥绊戄^大藝術(shù)特色和區(qū)域民族特色山水系長(zhǎng)隆系室外大型實(shí)景演出對(duì)不受天氣動(dòng)等環(huán)節(jié)，場(chǎng)面宏大琴國際馬戲城資規(guī)模龐大，上百億規(guī)模+資料來源：各公司官網(wǎng)、道略演藝等，XXX市場(chǎng)研究部圖：代表演藝項(xiàng)目的凈利率對(duì)比資料來源：公司公告，XXX市場(chǎng)研究部估算在這種情況下，宋城演藝高盈利高產(chǎn)出成效顯著：宋城麗江、九寨、三亞、一般開業(yè)次年凈利率就可以象麗江成熟期演藝上下游產(chǎn)業(yè)鏈：創(chuàng)作—運(yùn)營(yíng)—渠道上游：旅游演藝產(chǎn)業(yè)鏈的上游以演藝、創(chuàng)作團(tuán)隊(duì)為主，主要負(fù)責(zé)劇目的策劃、因?yàn)槁糜窝菟図?xiàng)目的“眼球經(jīng)濟(jì)”特點(diǎn)，多數(shù)成功作品通常知名導(dǎo)演執(zhí)導(dǎo)，例如張藝謀、王潮歌、樊躍團(tuán)隊(duì)創(chuàng)作的印象系列，梅帥元?jiǎng)?chuàng)作的山水系列，黃巧中游：中游為投資運(yùn)營(yíng)方，部分演藝公司編創(chuàng)與運(yùn)營(yíng)一體化，例如宋城演藝的自建項(xiàng)目，通過完善的運(yùn)營(yíng)體系確保游客觀演和游園體驗(yàn)。部分演藝公司則只相對(duì)分離。總體來看，演藝運(yùn)營(yíng)方主要負(fù)責(zé)募集和投入資金，并在演藝公司創(chuàng)作完成后運(yùn)營(yíng)演出項(xiàng)目；與此相對(duì)應(yīng)，投資運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)需向創(chuàng)作方支付一定的創(chuàng)作費(fèi)用，并通常會(huì)在演出存續(xù)期內(nèi)向創(chuàng)作方支付一定的票房分成，例如印象系Page23列演出及宋城演藝的輕資產(chǎn)項(xiàng)目。下游：下游主要面向觀眾消費(fèi)者，主要獲客渠道包括行社或演出運(yùn)營(yíng)方自身預(yù)定渠道、散客等。成熟或者品牌演藝項(xiàng)目對(duì)下游相對(duì)議價(jià)能力較強(qiáng)，能夠較好地獲客并保證自身的盈利能力，而區(qū)域單體項(xiàng)目的整體議價(jià)能力則相對(duì)受限，部分較依賴于旅行社等渠道，盈利能力也受制。圖：旅游演藝產(chǎn)業(yè)鏈一覽資料來源：三湘股份公告，XXX市場(chǎng)研究部演藝龍頭宋城演藝：新項(xiàng)目擴(kuò)張助力成長(zhǎng)，演藝集群帶來新看點(diǎn)演藝板塊，我們一直重點(diǎn)關(guān)注宋城演藝，自其上市以來保持密切跟蹤。今年我們6月續(xù)看點(diǎn)詳細(xì)分析。立足當(dāng)下，我們認(rèn)為公司的未來看點(diǎn)主要如下。圖：宋城演藝上市以來股價(jià)及估值復(fù)盤Wind，XXX市場(chǎng)研究部看點(diǎn)一：新一輪項(xiàng)目持續(xù)驗(yàn)證，全國旅游演藝擴(kuò)張持續(xù)加碼新一輪項(xiàng)目擴(kuò)張表現(xiàn)突出。在公司第一輪項(xiàng)目三亞、麗江、九寨成功演繹背景年公司進(jìn)入了第二輪項(xiàng)目擴(kuò)張期。年7月、年6來至今均取得了突出表現(xiàn)，持續(xù)驗(yàn)證公司商業(yè)模式優(yōu)勢(shì)。具體來看，桂林項(xiàng)目開業(yè)首年即實(shí)現(xiàn)盈利，年上半年實(shí)現(xiàn)收入近萬、業(yè)績(jī)約萬，估算19Q3貢獻(xiàn)歸母業(yè)績(jī)6月底開業(yè)以8萬合來看，無論是首輪項(xiàng)目，還是二輪已開業(yè)項(xiàng)目，均驗(yàn)證首年打平，次年數(shù)千萬有效盈利，第三年凈利率達(dá)到的良好模式。Page242021-2022年公司演藝主業(yè)盈利有望較年翻番。根據(jù)公司最新公告披露及官方微信公眾號(hào)報(bào)道，公司西安、上海、及輕資產(chǎn)新增項(xiàng)目預(yù)計(jì)年推出，持續(xù)發(fā)力成長(zhǎng)。佛山、西塘、珠海則有考已開業(yè)項(xiàng)目客流表現(xiàn)和開業(yè)前三年經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，以及我們的持續(xù)跟蹤，我們對(duì)公司上述項(xiàng)目進(jìn)行如下估算。預(yù)計(jì)桂林、張家界、西安、上海、佛山、西塘六個(gè)自主投資項(xiàng)目成熟后每年合計(jì)營(yíng)收規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)15-22億，盈利規(guī)模有望億元。除此以外，考慮輕資產(chǎn)項(xiàng)目持續(xù)性收益（單個(gè)項(xiàng)目一次性收益億預(yù)計(jì)在2016-20204000-80002400-4800觀預(yù)計(jì)年左右，公司旅游演藝主業(yè)盈利較其年演藝主業(yè)億元的盈利規(guī)模有望翻番。表：宋城演藝已公告項(xiàng)目情況分類項(xiàng)目名稱杭州千古情開業(yè)時(shí)間年持股比例及合作方劇院及相關(guān)說明2+12020年有望新開1家大劇院和2家人座位以上的劇院。含千古情景區(qū)，冰雪世界等，二號(hào)劇院年底已達(dá)可使用狀態(tài)，原動(dòng)物世界未來預(yù)計(jì)也可能改造成新劇院三亞千古情年月麗江千古情年3月年5月年7月年6月2020年2020年2021年2021年2021年暫無確定時(shí)間表年7月年月2020年開業(yè)2個(gè)劇院，二號(hào)劇院已達(dá)可使用狀態(tài)1個(gè)劇院，年8月地震關(guān)閉，預(yù)計(jì)2020年有望恢復(fù)3個(gè)劇院空間九寨千古情桂林漓江千古情張家界千古情，桂林旅游自主投資及合作投資1號(hào)劇院開業(yè)，2號(hào)劇院在建中3個(gè)劇院空間西安中華千古情上海世博項(xiàng)目，世園集團(tuán)公園開放式，計(jì)劃建設(shè)4個(gè)劇院，旅游++劇院，劇院座位不低于2500個(gè)，政府補(bǔ)貼3.7億4-5個(gè)劇院佛山千古情西塘中國演藝小鎮(zhèn)珠海宋城演藝谷項(xiàng)目澳洲黃金海岸項(xiàng)目寧鄉(xiāng)炭河項(xiàng)目江西宜春明月千古情新鄭黃帝千古情處于前期規(guī)劃報(bào)批中輕資產(chǎn)，設(shè)計(jì)創(chuàng)作等一次性收入2.6-2.7億+后續(xù)門票收入分成首個(gè)輕資產(chǎn)項(xiàng)目，創(chuàng)湖南省旅游演出場(chǎng)次、觀眾數(shù)量新紀(jì)錄。位于新鄭，投資5億元，占地約200畝資料來源:公司公告、公司官網(wǎng)或地方媒體報(bào)道等，XXX市場(chǎng)研究部2020年新項(xiàng)目開業(yè)進(jìn)度可能需結(jié)合疫情情況跟蹤表：公司目前已開業(yè)異地項(xiàng)目開業(yè)后業(yè)績(jī)表現(xiàn)及預(yù)計(jì)雙劇院模式下完全成熟期開業(yè)第三年歸母業(yè)績(jī)項(xiàng)目開業(yè)時(shí)間開業(yè)首年歸母盈利萬開業(yè)次年歸母業(yè)績(jī)?nèi)f歸母業(yè)績(jī)前景展望三亞（）麗江（）年月年3月14043萬11966萬3+3+萬萬萬1個(gè)劇院，1九寨（）年5月萬7000萬正常全年預(yù)計(jì)歸母6000-90002020年需兼顧疫情情況調(diào)整）200-300萬（考慮獨(dú)木橋結(jié)算）桂林（）年7月3000-5000萬+3+全年正常預(yù)計(jì)6000-70002020年需兼顧疫情張家界（）年6月300-500萬1.0-1.2資料來源:公告公告，XXX市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)2020年因大規(guī)模傳染疫情影響，需結(jié)合最終疫情影響進(jìn)行糾正，不代表正常項(xiàng)目推進(jìn)情況全國演藝版圖有望不斷添磚加瓦。在第一輪擴(kuò)張后，公司實(shí)現(xiàn)了旅游演藝項(xiàng)目從1到4的突破，從目前已公告的項(xiàng)目來看，公司第二輪擴(kuò)張有望實(shí)現(xiàn)從4到成都、重慶、珠海、江蘇、貴州等區(qū)域布局新項(xiàng)目，我們預(yù)計(jì)公司未來全國共18-20個(gè)左右的項(xiàng)目空間相對(duì)仍有一定支撐。參考過往項(xiàng)目成熟期收入水平，Page25若后續(xù)新項(xiàng)目成熟期每年能貢獻(xiàn)收入億，則公司未來收入規(guī)模還有12-30億的增長(zhǎng)空間。圖：宋城演藝現(xiàn)有及潛在項(xiàng)目分布圖資料來源：公司公告及官網(wǎng)資料等，XXX市場(chǎng)研究部看點(diǎn)二：探索演藝集群拓展存量新空間，珠海演藝谷模式打造新成長(zhǎng)已有多劇院探索初顯成效。杭州宋城景區(qū)右的有限面積下，近6年（2012-2018）年年化平均收入和業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谝陨?，主要是依托景區(qū)內(nèi)容的豐富以及年下半年開業(yè)的第二劇院，提升景承壓時(shí)仍逆勢(shì)企穩(wěn)。圖：宋城杭州景區(qū)收入和業(yè)績(jī)表現(xiàn)圖：麗江依托多劇院在區(qū)域客流受限下逆勢(shì)表現(xiàn)良好Wind、公司公告，XXX市場(chǎng)研究部備注：以上收入剔除了杭州樂園的數(shù)據(jù)，但包括了爛蘋果樂園資料來源：公司公告，XXX市場(chǎng)研究部目前來看，公司在年底對(duì)宋城杭州本部全面改造的基礎(chǔ)上，擬以杭州本部為試點(diǎn)全面探索多項(xiàng)目演藝模式的發(fā)展空間，年下半年杭州本部預(yù)計(jì)完成、4號(hào)劇院及半露天麗江戀歌劇院建設(shè)，預(yù)計(jì)年底杭州景區(qū)將擁有5個(gè)能容納人以上的劇院以及2個(gè)個(gè)劇目，進(jìn)一步加速宋城杭州景區(qū)成長(zhǎng)。同時(shí)三亞第二劇院，張家界、桂林未來第佛山項(xiàng)目等新項(xiàng)目都預(yù)留了3投資市場(chǎng)對(duì)珠海項(xiàng)目有一定分歧，但我們認(rèn)為，一方面，珠海項(xiàng)目是公司演藝模式Page26真正的范本，通過打造下述個(gè)劇院、臺(tái)演出、個(gè)座位組成的年7銀行貸款可以較好支撐，資金壓力相對(duì)可控。我們認(rèn)為，宋城演藝無論第一輪異地項(xiàng)目三亞、麗江、九寨還是第二輪項(xiàng)目桂自主的門票定價(jià)權(quán)以及超高的客流轉(zhuǎn)化能力。2018-2020年是公司新一輪外地長(zhǎng)確定性強(qiáng)，事件驅(qū)動(dòng)性多，且后續(xù)預(yù)計(jì)仍有持續(xù)新項(xiàng)目落地，演藝集群模式的逐步探索有助于拓寬公司存量成長(zhǎng)空間和新業(yè)務(wù)模式，有助于中長(zhǎng)期成長(zhǎng)。圖圖：法國狂人國1978-2018年客流成長(zhǎng)及演出豐富情法國狂人國游客人數(shù)（萬人次）2504個(gè)節(jié)目200在內(nèi)的6項(xiàng)原創(chuàng)節(jié)目14年：新等11個(gè)節(jié)目Renaissance復(fù)興園舞臺(tái)擴(kuò)大公150100區(qū)及設(shè)施16年：新建大型表演加2000個(gè)，新廳增獵隼場(chǎng)等8個(gè)05年：舞臺(tái)新建占地萬的演出節(jié)目村莊06成10公頃01989199720142016資料來源：公司公告、公司官方微信公眾號(hào)，XXX市場(chǎng)研究部Page27酒店模式及產(chǎn)業(yè)鏈：周期成長(zhǎng)兼?zhèn)?，加盟擴(kuò)張核心國內(nèi)酒店概述：高中低差異化分化，有限服務(wù)酒店相對(duì)主導(dǎo)按照國際酒店行業(yè)分類，以提供服務(wù)的差異，酒店行業(yè)首先可以分為全面服務(wù)酒店和有限服務(wù)酒店等。其次，以酒店價(jià)格區(qū)分，一般可分為經(jīng)濟(jì)型、中端、元之間不等，而高端則通常元以上。表：酒店按服務(wù)類型分類類型特點(diǎn)全面服務(wù)酒店（ServiceHotel）對(duì)酒店整體、接待大廳、客房、餐飲、公共區(qū)域等方面更為嚴(yán)格細(xì)化的評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)，不僅提供酒店住宿服務(wù)，同時(shí)還包括豐富的餐飲、會(huì)議、休閑娛樂等多方面供給有（Hotel）限服務(wù)酒店LimitedService主要聚焦住宿和簡(jiǎn)餐功能，大堂等其他配置盡可能簡(jiǎn)化，更側(cè)重經(jīng)營(yíng)效率和投資性/短租等共享經(jīng)濟(jì)模式，以途家、Airbnb、美團(tuán)榛果民宿等為代表資料來源：國家旅游局、公開資料整理，XXX市場(chǎng)研究部此外，國內(nèi)酒店按照國家旅游局標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行星級(jí)評(píng)定，則包括一/二/三/四/五星級(jí)國內(nèi)上市酒店龍頭也多以有限服務(wù)酒店為主，如A股的錦江股份（國內(nèi)酒店上下游產(chǎn)業(yè)鏈：下游面向消費(fèi)者，上游相對(duì)多元化酒店上游分析：主要包括物業(yè)擁有者、裝修公司、裝修及家具材料供應(yīng)商及其他酒店耗材（毛巾、牙刷、床單等耗材）等。、物業(yè)擁有者：其中該物業(yè)所處位置及本身架構(gòu)情況（是否符合消防安全標(biāo)準(zhǔn)等，是否可以改造）較為關(guān)鍵，對(duì)酒店運(yùn)營(yíng)商的議價(jià)能力較強(qiáng)。不過，目前酒店管理公司主要以加盟擴(kuò)張為主，其尋找的加盟商多數(shù)在物業(yè)獲取上有優(yōu)勢(shì)的。、裝修公司：高星級(jí)酒店部分會(huì)通過大的裝修公司如金螳螂等裝修，但有限服務(wù)酒店的裝修公司則相對(duì)分散，因?yàn)榫频挲堫^提供統(tǒng)一的設(shè)計(jì)，相對(duì)裝修要求不高，屬地化，與運(yùn)營(yíng)商的關(guān)系等是核心。、且很多材料也當(dāng)?shù)夭少彏橹?。、家具材料供?yīng)商：此前酒店龍頭主要采取符合其采購標(biāo)準(zhǔn)的供應(yīng)商名單供加盟商選擇（直營(yíng)店則直接采購，目前酒店龍頭開始更多供應(yīng)鏈整合，要求加盟店等通過其供應(yīng)鏈平臺(tái)集中向部分供應(yīng)商采購（如紅星美凱龍等大、酒店耗材提供商：與家具材料的供應(yīng)商類似，此前較分散，目前通過供應(yīng)鏈管理也有所集中。酒店下游分析：面向普通消費(fèi)者，獲客渠道是核心酒店下游一般面向普通消費(fèi)者，主要獲客渠道包括企業(yè)客戶、客戶（通過送客，向中央渠道預(yù)訂費(fèi)用，比酒店龍頭商業(yè)模式核心：打造多產(chǎn)品模型進(jìn)行加盟擴(kuò)張Page28一般而言，酒店行業(yè)參與者包括三方：一是物業(yè)擁有者（歷史原因物業(yè)積累或年1-3加盟商，租賃物業(yè)后通過加盟連鎖酒店運(yùn)營(yíng)獲取酒店運(yùn)營(yíng)收益，支付租金并承擔(dān)相應(yīng)的運(yùn)營(yíng)成本，酒店管理公司的自營(yíng)酒店也屬于類似情況，主要賺取酒店運(yùn)營(yíng)收益；三是酒店管理公司，主要通過為加盟商提供酒店標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)支持及會(huì)員渠道支持，并收取相應(yīng)的加盟管理費(fèi)收益，這一輕資產(chǎn)加盟商業(yè)模式下，通常ROE最高。圖：物業(yè)方、加盟方、酒店管理公司三者關(guān)系資料來源：公司公告、官網(wǎng)等，XXX市場(chǎng)研究部聚焦酒店管理公司，從經(jīng)營(yíng)模式來看，酒店管理公司主要包括直營(yíng)模式、加盟模式及管理輸出模式，后兩者均屬于輕資產(chǎn)模式，都只需提供相關(guān)服務(wù)支持并據(jù)此收取費(fèi)用，不需要承擔(dān)相應(yīng)的酒店運(yùn)營(yíng)成本。表：酒店管理公司運(yùn)營(yíng)模式經(jīng)營(yíng)模式直營(yíng)說明依托自有或租賃的物業(yè)進(jìn)行連鎖酒店經(jīng)營(yíng)，承擔(dān)租金/酒店管理龍頭通過提供標(biāo)準(zhǔn)化的酒店品牌、設(shè)計(jì)、管理及系統(tǒng)服務(wù)收取加盟費(fèi)，一般核心品牌會(huì)派駐店長(zhǎng)，屬于輕資產(chǎn)模式，酒店經(jīng)營(yíng)的租金、折攤、人工、能耗等成本由加盟商承擔(dān)，通8-10年以上，時(shí)間較長(zhǎng)加盟酒店管理方通過輸出管理服務(wù)或僅提供有限的系統(tǒng)支持及服務(wù)，對(duì)酒店要求和租約較為靈活，非標(biāo)等，收取比例相對(duì)更低管理輸出資料來源：公司公告等，XXX市場(chǎng)研究部直營(yíng)模式分析：強(qiáng)周期屬性和高業(yè)績(jī)彈性，受及擴(kuò)張改造節(jié)奏影響直營(yíng)模式：業(yè)績(jī)成長(zhǎng)主要受同店和開店改造影響，周期性強(qiáng)。圖圖資料來源：公司公告，XXX市場(chǎng)研究部Page29固定成本占比較高，故經(jīng)營(yíng)杠桿也較高。因此，當(dāng)同店上升時(shí)，收入增長(zhǎng)對(duì)業(yè)績(jī)的邊際增量貢獻(xiàn)較大，反之，當(dāng)同店承壓時(shí)，對(duì)直營(yíng)店的波動(dòng)對(duì)直營(yíng)酒店業(yè)績(jī)影響較大。考慮同店并且，直營(yíng)酒店原有凈利率水平越低，則復(fù)蘇初期業(yè)績(jī)彈性越顯著。同時(shí)，直營(yíng)店新開節(jié)奏及升級(jí)改造進(jìn)度也會(huì)影響直營(yíng)業(yè)務(wù)短期業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。加盟模式分析：成長(zhǎng)看加盟擴(kuò)張，高加盟高盈利加盟模式下：凈利率相對(duì)較高。輕資產(chǎn)加盟模式下，酒店管理公司無需承擔(dān)該酒店的運(yùn)營(yíng)成本，主要是依托總部平臺(tái)和品牌支持收取管理費(fèi)用，毛利率可以達(dá)到70-75%明顯，則加盟比例越高，公司凈利率越高。圖）圖資料來源：公司公告，XXX市場(chǎng)研究部注：錦江凈利率相對(duì)其加盟占比略偏低，主要系收購整合攤銷及財(cái)務(wù)費(fèi)用等因素影響資料來源：公司公告，XXX市場(chǎng)研究部加盟擴(kuò)張可一定程度支撐酒店龍頭逆周期成長(zhǎng)，是其成長(zhǎng)屬性的核心支撐。對(duì)酒店管理公司而言，在加盟模式下，其收取的加盟收入一般分為首次加盟費(fèi)用與持續(xù)加盟費(fèi)用。首次加盟費(fèi)用一般在簽約收款及門店開業(yè)時(shí)確認(rèn)。持續(xù)加盟費(fèi)根據(jù)品牌和發(fā)展階段的差異，一般系加盟商流水的，且加盟期限通常長(zhǎng)達(dá)盟擴(kuò)張下的首次加盟費(fèi)及持續(xù)加盟費(fèi)貢獻(xiàn)，仍可支撐其收入和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)?？v觀酒店龍頭的商業(yè)模式，相較于強(qiáng)周期性的直營(yíng)模式，具備業(yè)績(jī)安全墊屬性的加盟模式能為酒店增長(zhǎng)更為持久地賦能。通常行業(yè)下行時(shí)，加盟擴(kuò)張支撐其業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)；行業(yè)復(fù)蘇時(shí)，直營(yíng)店占比越高彈性越大，加盟店擴(kuò)張則進(jìn)一步加速業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。因此加盟業(yè)務(wù)對(duì)酒店龍頭的長(zhǎng)期成長(zhǎng)意義更加重大。在經(jīng)濟(jì)型酒店時(shí)代，酒店龍頭主要以單一標(biāo)品復(fù)制擴(kuò)張為主旋，強(qiáng)調(diào)做單一爆款，其先發(fā)優(yōu)勢(shì)+資金支持+管理效率+會(huì)員規(guī)模等決定其最終規(guī)模，但目前模式發(fā)展較為成熟，競(jìng)爭(zhēng)格局初步確定。在中端酒店時(shí)代，酒店龍頭核心在于能成功打造不同細(xì)分定位的酒店產(chǎn)品模型進(jìn)行復(fù)制擴(kuò)張，核心看多品牌塑造能力及持續(xù)復(fù)制擴(kuò)張能力，先發(fā)優(yōu)勢(shì)影響較大，會(huì)員體系的支持和中后臺(tái)整合運(yùn)營(yíng)能力非常關(guān)鍵，因此未來具備良好的品牌塑造和規(guī)模擴(kuò)張能力的公司方可脫穎而出。國內(nèi)酒店供給現(xiàn)狀：結(jié)構(gòu)長(zhǎng)尾分布，低線下沉空間廣闊國內(nèi)住宿業(yè)總供給約15萬家，客房總規(guī)模為1685.87萬間，按客房數(shù)計(jì)占住宿業(yè)總規(guī)模的比例約為Page3092.81%，是我國住宿行業(yè)的主導(dǎo)部分。其中，間客房以上酒店的數(shù)量約為萬家，按客房數(shù)量計(jì)則約占，占據(jù)半壁江山。、、、，經(jīng)濟(jì)型占了大半壁江山，長(zhǎng)尾結(jié)構(gòu)特征突出。按城市分類，低線下沉空間廣闊。分城市來看，規(guī)模以上酒店在一線、其他省會(huì)、其他城鎮(zhèn)酒店房量占比分別為、24.5%、64.3%。換言之，我國絕大部分酒店分布在其他城鎮(zhèn)，下沉空間較為廣闊。圖：近三年我國酒店住宿業(yè)增長(zhǎng)平穩(wěn)圖：我國2018年酒店住宿結(jié)構(gòu)分布（按房量計(jì)）資料來源：盈蝶網(wǎng)，XXX市場(chǎng)研究部資料來源：盈蝶網(wǎng)，XXX市場(chǎng)研究部圖：圖：年規(guī)模以上酒店按城市分布占比（按房量計(jì)）資料來源：盈蝶網(wǎng)，XXX市場(chǎng)研究部資料來源：盈蝶網(wǎng)，XXX市場(chǎng)研究部競(jìng)爭(zhēng)格局：連鎖酒店壟斷格局凸顯，但全國酒店設(shè)施則仍待集中年底，國內(nèi)四大酒店集團(tuán)（錦江、華住、首旅、格林）占據(jù)連鎖酒店行業(yè)的市場(chǎng)份額，壟斷地位優(yōu)勢(shì)凸顯，競(jìng)爭(zhēng)格局較為確定，從而助力龍頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)（會(huì)年國內(nèi)酒店龍頭前四強(qiáng)占比僅集中度仍有較大提升空間。Page31圖：2018年底酒店集團(tuán)占連鎖市場(chǎng)份額：CR4=43.2%圖：2018年底酒店集團(tuán)占住宿市場(chǎng)份額：CR4=9.8%資料來源：盈蝶網(wǎng)，中國飯店協(xié)會(huì)，XXX市場(chǎng)研究部資料來源：盈蝶網(wǎng)，中國飯店協(xié)會(huì)，XXX市場(chǎng)研究部酒店龍頭變化與PMI變化基本正相關(guān)，直接受經(jīng)濟(jì)周期影響。從酒店的核心景氣指標(biāo)年因世博會(huì)因素酒店龍頭增長(zhǎng)與PMI同比變化呈現(xiàn)一定程度的正相關(guān)關(guān)系，且多數(shù)季度二者表現(xiàn)相對(duì)同步，部分階段增長(zhǎng)變化略滯后于變化。從同店包括出Q3因高基數(shù)因素略有差異。圖圖Wind、XXX市場(chǎng)研究部Wind、XXX市場(chǎng)研究部在這種情況下，酒店龍頭的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)尤其直營(yíng)店業(yè)績(jī)受經(jīng)濟(jì)周期影響較大。經(jīng)承壓下直營(yíng)店業(yè)反彈直接帶來直營(yíng)店業(yè)績(jī)較高彈性。從估值來看，首旅酒店、錦江酒店動(dòng)態(tài)估值與了年底因增發(fā)并表時(shí)間差異因素帶來估值擾動(dòng)外，其他時(shí)候，首旅酒店的估值與年下半年以來的估值變動(dòng)也與變動(dòng)呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性。換言之，A股兩家酒店龍頭估值受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響也較大。與此同時(shí)，從美股上市的華住酒店和格林酒店的情況來看，考慮華住近兩年業(yè)績(jī)受雅高股價(jià)變動(dòng)等非經(jīng)擾動(dòng)較大，我們主要采用EV/EBITDA估值進(jìn)行分析，從下圖可以看出，華住酒店、格林酒店的EV/EBITDA估值雖然也部分受18-19年以來的估值變化尤其與走勢(shì)差異較大，主要系其自身酒店全方面布局和高效擴(kuò)張帶來阿爾法特點(diǎn)突出，而格林酒店因?yàn)榫鶠榧用说?，相?duì)穩(wěn)定，其估值變化雖與變化部分相關(guān)，但關(guān)聯(lián)程度也明顯弱于A股兩家龍頭。Page32圖圖Wind、XXX市場(chǎng)研究部Wind、XXX市場(chǎng)研究部圖）圖）資料來源：BloombergWind、XXX市場(chǎng)研究部資料來源：BloombergWind、XXX市場(chǎng)研究部因此，酒店龍頭尤其A股兩家酒店龍頭相對(duì)貝塔機(jī)會(huì)為主，經(jīng)濟(jì)及其預(yù)期的變化直接影響酒店業(yè)績(jī)和估值，進(jìn)而對(duì)A股酒店龍頭短期股價(jià)彈性影響顯著。因此，A股兩家酒店龍頭貝塔屬性突出，估值和業(yè)績(jī)隨往往戴維斯雙擊/2016-2018年行業(yè)景氣周期下，酒店龍頭多系先驗(yàn)證，再股價(jià)表現(xiàn)，整體漲幅華住首旅錦江，但有錦江自身基數(shù)差異影響。在上一輪驗(yàn)證下，我驗(yàn)證。同時(shí)，在展店邏輯持續(xù)發(fā)揮越來越重要作用時(shí)，下一輪景氣周期，錦江或與首旅（直營(yíng)占比高）各有擁躉。投資邏輯（二）長(zhǎng)看擴(kuò)張成長(zhǎng)：連鎖結(jié)構(gòu)優(yōu)化，低端下沉，高端布局一看連鎖化提升與結(jié)構(gòu)優(yōu)化。首先，如下圖所示，酒店連鎖化率國際，國內(nèi)酒店行業(yè)仍有較大提升空間。其次，酒店結(jié)構(gòu)國際，國內(nèi)長(zhǎng)尾酒店結(jié)構(gòu)未來仍可持續(xù)升級(jí)優(yōu)化。國內(nèi)酒店均呈現(xiàn)明顯的長(zhǎng)尾結(jié)構(gòu)，與之相比，美國、歐洲和亞太區(qū)連鎖酒店中，經(jīng)濟(jì)型的占比分別僅22%、、31%。換言之，國內(nèi)酒店結(jié)構(gòu)里面低端酒店占比明顯偏高，雖然這與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相關(guān)，但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和居民消費(fèi)的持續(xù)升級(jí)，國內(nèi)未來中高端酒店總量仍有望持Page33圖：中國、歐洲及美國酒店連鎖化率（按房量）圖：2019Q3，歐洲22國酒店連鎖化率（按房量）資料來源：盈蝶網(wǎng)、HTL報(bào)告、XXX市場(chǎng)研究部估算資料來源：HTL報(bào)告，XXX市場(chǎng)研究部圖：國內(nèi)連鎖酒店市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（按房量）圖：美國連鎖酒店市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（按房量）資料來源：STR、XXX市場(chǎng)研究部估算資料來源：STR、XXX市場(chǎng)研究部圖：歐洲連鎖酒店市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（按房量）圖：亞太連鎖酒店市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（按房量）資料來源：STR、XXX市場(chǎng)研究部估算資料來源：STR、XXX市場(chǎng)研究部展望酒店龍頭未來核心品牌拓展空間，短看簽約儲(chǔ)備?？紤]酒店從簽約到開店一般間隔6-12頭明年有望繼續(xù)保持不遜于今年的開店節(jié)奏，且中高端酒店繼續(xù)成為主導(dǎo)。Page34表：三大有限服務(wù)酒店龍頭2019年展店情況及2020年預(yù)計(jì)凈開店（）截至年凈開店（）公司錦江華住首旅年開店規(guī)劃年開店規(guī)劃關(guān)店端型/加盟全年計(jì)劃新開900家（實(shí)際已超額完成），新增簽1500比50%-60%+。800-900家，后1100-1200高端酒店占比78%-80%；150-200全年計(jì)劃新開不低于800500+管理家），其中中高以上。2020年公司整體開店2019年，中高端816181328511071085--全年計(jì)劃新開1700家（包括新收購酒店），中高端酒75-80%。515141745044144021582020年的發(fā)展速度不2019年-104資料來源:公司官網(wǎng)，公告、財(cái)報(bào)等，XXX市場(chǎng)研究部中看酒店龍頭品牌持續(xù)連鎖化空間。從連鎖化程度來看，如圖所示，年，連鎖化率分別為21%40%左右的連鎖化率水平，我們認(rèn)為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)型和中端酒店中長(zhǎng)線仍有持續(xù)連鎖優(yōu)化空間。與此同時(shí)，通圖：截至2019Q3，四大酒店集團(tuán)簽約儲(chǔ)備酒店數(shù)圖：2018年按檔次分類的連鎖化率水平資料來源：公司公告等，XXX市場(chǎng)研究部注：錦江簽約儲(chǔ)備酒店統(tǒng)計(jì)口徑與其他幾家略有差異，僅供參考資料來源：盈蝶網(wǎng)、飯店業(yè)協(xié)會(huì)等，XXX市場(chǎng)研究部圖：2018年我國分區(qū)域連鎖化率情況圖：2018年按客房規(guī)模分類的連鎖化率水平資料來源：盈蝶網(wǎng)，中國飯店業(yè)協(xié)會(huì)等，XXX市場(chǎng)研究部估算資料來源：盈蝶網(wǎng)，中國飯店業(yè)協(xié)會(huì)等，XXX市場(chǎng)研究部需要說明的是，間客房以下非標(biāo)酒店的連鎖擴(kuò)張空間，故幾大連鎖酒店集團(tuán)華住、首旅、錦江等及龍頭也積極嘗試通過管理輸出等提高市場(chǎng)份額。Page35長(zhǎng)看高檔酒店規(guī)模和連鎖化有望持續(xù)提升，本土化提升高檔酒店（四星左右）的總量規(guī)模和連鎖化率仍有較大提升空間。結(jié)合前文酒店國際對(duì)標(biāo)分析，從紡錘型的結(jié)構(gòu)考慮，未來四星級(jí)酒店的總量提升空間仍然較大。另一方面，高檔酒店（四星左右）連鎖化率僅，明顯偏低，預(yù)計(jì)有翻倍的提升空間。表：國際與國內(nèi)高端酒店品牌對(duì)比國際高端品牌國內(nèi)高端品牌物業(yè)獲取方面較國內(nèi)品牌稍差，近幾年也存在到期物業(yè)翻牌的情況物業(yè)資源豐富加盟管理費(fèi)相對(duì)低于國際品牌早期高級(jí)酒店管理人才短缺，但隨著國際酒店在國內(nèi)的發(fā)善，本土管理團(tuán)隊(duì)成本相對(duì)更低委托管理模式下，跨國集團(tuán)通常會(huì)派駐包括總經(jīng)理帶內(nèi)的一批管理團(tuán)隊(duì)，薪資和福利水平高于本土酒店管理團(tuán)隊(duì)，人工成本高酒店管理人具有國際客源，主要作用于一二線城市，三四線城市管理相對(duì)薄弱。品牌基礎(chǔ)強(qiáng)、運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)豐富會(huì)員基礎(chǔ)雄厚，三大酒店龍頭最新會(huì)員量均過億國內(nèi)龍頭的品牌力在不斷提升，更適應(yīng)本土文化資料來源：盈蝶網(wǎng)、中國飯店業(yè)協(xié)會(huì)、高端旅游周刊等，XXX市場(chǎng)研究部國內(nèi)高端酒店市場(chǎng)未來本土化、連鎖化值得期待。國際外資酒店品牌較早布局中國高端酒店市場(chǎng)，目前在高端酒店市場(chǎng)中占據(jù)主流地位，這主要與此前國內(nèi)高端酒店物業(yè)方更看重外資酒店品牌對(duì)其物業(yè)價(jià)值的提升，且高端酒店外資龍頭的客源優(yōu)勢(shì)早期也較為充分。但是，經(jīng)過僅十年的發(fā)展，上述情況開始有所調(diào)整。首先，對(duì)物業(yè)方而言，在物業(yè)升值相對(duì)有限的情況下，由于外資酒店龍頭的運(yùn)營(yíng)成本相對(duì)較高，尤其外資管理人員的人工成本等相對(duì)較高，在本身高星級(jí)酒店市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)的背景下，對(duì)其持續(xù)運(yùn)營(yíng)回報(bào)有一定不利影響。其次，外資高端品牌的國際客源優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在一二線城市，在三四線城市存在明顯尤其對(duì)于排名前列的本土酒店龍頭運(yùn)營(yíng)而言。綜合來看，展店擴(kuò)張能力是酒店龍頭重要的成長(zhǎng)屬性支撐，無論對(duì)其宏觀環(huán)境欠佳下業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)還是長(zhǎng)遠(yuǎn)成長(zhǎng)空間都意義重大。并且，結(jié)合我們對(duì)國內(nèi)外酒店供給結(jié)構(gòu)、連鎖化率的對(duì)比分析、國內(nèi)酒店競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)以及未來中線核心鑒于短期預(yù)期改善和中長(zhǎng)線成長(zhǎng)邏輯，我們對(duì)酒店板塊維持“超配”評(píng)級(jí)。Page36景區(qū)：門票降價(jià)下危中藏機(jī)，關(guān)注龍頭轉(zhuǎn)型與整合景區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈分析：上游關(guān)注設(shè)備供應(yīng)商，下游面向普通消費(fèi)者景區(qū)可以分為自然景區(qū)、人文景區(qū)和人造景區(qū)。自然景區(qū)依賴于得天獨(dú)厚的自然景觀，而人文景區(qū)多得益于歷史文化沉淀，二者擁有者多為當(dāng)?shù)氐胤秸虻胤秸煜鹿?。因此，?duì)于自然景區(qū)、人文景區(qū)運(yùn)營(yíng)商而言，其上游主要除了土地提供方當(dāng)?shù)卣?，還包括相應(yīng)景區(qū)設(shè)計(jì)公司、建筑安裝公司、游樂設(shè)備或劇院表演類相關(guān)產(chǎn)業(yè)提供商（大型游樂設(shè)備均以國際龍頭為主，國內(nèi)如中山金馬等）等等。此外，對(duì)于景區(qū)內(nèi)的運(yùn)營(yíng)工具如索道、環(huán)保車等，其上游主要包括索道提供商景區(qū)上游還包括各種提供景區(qū)信息化服務(wù)公司。景區(qū)降價(jià)分析：首輪降價(jià)落定，后續(xù)仍待觀察，倒逼業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型總體來看，目前國內(nèi)自然景區(qū)上市公司多為國企，其中黃山旅游、峨眉山A上市較早主要包括門票、索道、酒店等業(yè)務(wù)，而此后因政策限制則上市景區(qū)多以索道、環(huán)保車等為主要盈利項(xiàng)目，門票不再允許注入上市公司。繼年6月年8月動(dòng)國有景區(qū)門票降價(jià)，各地結(jié)合實(shí)際情況制定實(shí)施景區(qū)門票減免、景區(qū)淡季免費(fèi)開放、演出門票打折等政策。本次降價(jià)目前主要聚焦于上一輪未降價(jià)或降價(jià)力度較低的景區(qū)（截至年們重點(diǎn)關(guān)注的上市公司相關(guān)景區(qū)在新一輪降價(jià)中暫未受影響。但未來自然景區(qū)不排除還會(huì)有進(jìn)一步降價(jià)的空間，長(zhǎng)線提價(jià)邏輯仍然受制。表：2018年發(fā)布門票降價(jià)《指導(dǎo)意見》后，上市公司重點(diǎn)景區(qū)降價(jià)情況一覽旺季淡季上市公司景區(qū)執(zhí)行日期降價(jià)前降價(jià)后降價(jià)幅度-8.3%降價(jià)前降價(jià)后降價(jià)幅度-8.3%2018.9.20中青旅烏鎮(zhèn)東西柵（聯(lián)票）古北水鎮(zhèn)門票峨眉山門票-5.0%-6.7%-5.0%-6.7%2018.10.302018.9.202018.9.282018.10.12018.10.12018.10.12018.10.12018.8.2峨眉山A黃山旅游三特索道-13.5%-17.4%-9.1%黃山景區(qū)大門票梵凈山景區(qū)門票銀子巖門票-18.8%-22.2%-20.0%-31.3%-18.2%-33.3%-27.3%-25.0%-8.2%-18.8%-22.2%-20.0%-31.3%-18.2%-33.3%-27.3%-25.0%-33.7%-8.3%漓江游船三星漓江游船四星象山公園門票七星公園門票玉龍山索道桂林旅游2018.10.12018.10.12018.10.12018.10.12018.9.222018.9.22麗江旅游張家界云杉坪索道牦牛坪索道環(huán)保車普通票環(huán)保車優(yōu)惠票59.6929.9830.5115.39-8.3%資料來源：公司公告、政府官網(wǎng)等，XXX市場(chǎng)研究部Page37表：2019年第二輪門票降價(jià)情況一覽：我們關(guān)注的相關(guān)上市公司景區(qū)在新一輪降價(jià)中暫未受影響省份景區(qū)門票降幅余家公園天壇公園、地壇公園、陶然亭公園、朝陽公園、園博園、頤和園、北京動(dòng)物園等家收費(fèi)公園日當(dāng)天免費(fèi)8%-38%三清山玉簾瀑布、龍南關(guān)西圍屋、石城通天寨等上饒市婺源汪口、李坑孔廟、孔府、孔林等7個(gè)景點(diǎn)52.08%13.70%池州市九子巖景區(qū)等9家級(jí)景區(qū)新昌大佛景區(qū)和17.15%資料來源：品橙旅游網(wǎng)、XXX市場(chǎng)研究部AA表：景區(qū)類上市公司年上半年及前三季度表現(xiàn)19H1客流yoy19H1實(shí)際客單價(jià)收入19.1-9上市公司收入19.1-9上市公司扣非業(yè)績(jī)上市公司景區(qū)上市公告各景區(qū)表現(xiàn)備注yoy-0.80%3.50%2.60%產(chǎn)品豐富迭代和會(huì)展發(fā)力助力收入提升-5.43%（主因地產(chǎn)結(jié)算影響）中青旅客單價(jià)在門票降價(jià)背景下依托二消提升6.90%-8.80%0.80%-8.00%峨眉山門票0.10%--6.30%--6.40%22.60%-4.80%16.70%門票折扣率回升峨眉山A3.04%4.08%7.97%月萬年索道改造門票折扣率回升；9.40%12.90%3.30%黃山旅游-3.90%杭黃高鐵通車助力客流提升18.10.1-4.90%-0.60%-5.40%（主要系丹霞增虧拖累）大瀑布酒店-3.40%13.60%-4.00%7.70%-6.10%-3.20%4.10%6.70%客單價(jià)提升桂林旅游8.24%-7.10%49.40%麗江客流恢復(fù)等18.10.1/云杉坪/牦牛坪索道33%/27%/25%降36%（其中云杉坪客單價(jià)降）；麗江區(qū)域歷經(jīng)2年整頓后客流開始恢復(fù)，助力公司景區(qū)客流復(fù)蘇上半年收入平穩(wěn)，Q3預(yù)計(jì)客流改善推動(dòng)增長(zhǎng)較為靚麗麗江旅游天目湖-0.29%5.31%-8.56%24.42%21.90%0.27%南山竹海/溫--資料來源：各公司公告，XXX市場(chǎng)研究部Page38A眉山A在積極控費(fèi)增效的情況下，未來仍有望持續(xù)推動(dòng)區(qū)域整合。黃山旅游積目；還有一批旅游小鎮(zhèn)/供應(yīng)鏈等項(xiàng)目正在推進(jìn)前期工作，中長(zhǎng)線資源整合有打造《境SHOW未來重點(diǎn)關(guān)注景區(qū)公司能否在不斷夯實(shí)主業(yè)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)從觀光到休閑度假的轉(zhuǎn)型，通過運(yùn)營(yíng)效率的有效提升及休閑度假景區(qū)的打造，從而推動(dòng)長(zhǎng)期有望更加多元化謀發(fā)展。景區(qū)商業(yè)邏輯分析：一看量?jī)r(jià)邏輯，二看管理效率提升，三看外延復(fù)制一般而言，如下圖所示，景區(qū)盈利成長(zhǎng)，主要關(guān)注以下四個(gè)方面：人數(shù)增長(zhǎng)、客單價(jià)提升、管理效率提升及商業(yè)模式復(fù)制。圖：景區(qū)公司成長(zhǎng)邏輯探析資料來源：MoodieReport，XXX市場(chǎng)研究部一是人數(shù)增長(zhǎng)：主要由交通改善、假期制度優(yōu)化，區(qū)域盛事及景區(qū)二次開發(fā)擴(kuò)容接待能力等因素驅(qū)動(dòng)，其中交通改善和景區(qū)二次開發(fā)是關(guān)注重點(diǎn)。目前，受高峰期接待瓶頸和限流限制，傳統(tǒng)自然景區(qū)高峰期的客流成長(zhǎng)性已相景區(qū)客流增長(zhǎng)的關(guān)鍵。而交通改善尤其是高鐵通車將極大拓展景區(qū)的短途游輻射圈，有助于推動(dòng)景區(qū)未來幾年客流的較快增長(zhǎng)。從景區(qū)交通方面的宏觀政策來看，為了更好地解決旅游業(yè)尤其重點(diǎn)景區(qū)的交通瓶頸制約，年3月1建立快進(jìn)慢游的交通網(wǎng)。其中，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)依托高鐵、城鐵、民航、高等級(jí)公路等構(gòu)建“快進(jìn)”交通網(wǎng)絡(luò)，提高旅游通達(dá)性和便捷性，要求通往4A級(jí)景區(qū)要有一種以上快進(jìn)交通方式，通往5A級(jí)景區(qū)要有二種以上快進(jìn)交通方式。另一方面，推進(jìn)建設(shè)集“吃住行游購?qiáng)省庇谝惑w的構(gòu)建“慢游”交通網(wǎng)絡(luò)。在這種情況下，我們預(yù)計(jì)我國未來重點(diǎn)景區(qū)周邊交通有望持續(xù)改善，直接利好重點(diǎn)景區(qū)未來客流持續(xù)增長(zhǎng)。Page39具體來看，重點(diǎn)上市公司景區(qū)目前正處于交通持續(xù)改善周期，如下表所示。表：重點(diǎn)景區(qū)類上市公司交通改善情況相關(guān)景區(qū)交通線路通車時(shí)間改善情況2.5小時(shí)。合福鐵路（合肥至福州）于年6月日通車、合肥到黃山、婺源均只要1個(gè)多小時(shí)。黃山旅游寧安城際鐵路（南京—于年月6日開通運(yùn)營(yíng)在銅陵通過聯(lián)絡(luò)線與合福鐵路連接，南京至黃山僅需2個(gè)半小時(shí)。杭黃鐵路（杭州黃山）年底通車250公里，杭州到黃山最快一個(gè)半小時(shí)可以到達(dá)。途徑杭州、南昌、長(zhǎng)沙等主要城市，在上饒與合福高鐵連接，可拉近與黃山的距離。杭長(zhǎng)高鐵（杭州長(zhǎng)沙）2014年月日通車。年月日通車；2017年53個(gè)小時(shí)縮短至1成綿樂城際高鐵月后擬提從提速至公里，20分鐘。、2017年5月提速后成都至峨眉山有望縮短至1峨眉山A頻率增加內(nèi)。年月后有望與西成高鐵相連，鏈接進(jìn)出川大通道。成都至峨眉山零公里，且登山金頂一共僅需小時(shí)。西環(huán)線柳江零工里在積極推進(jìn)中南廣高鐵（南寧廣州）貴廣高鐵（貴州廣州）年月日全線通車年月日通車南寧至廣州只需3個(gè)多小時(shí)內(nèi)到達(dá)，比之前的時(shí)間節(jié)省約桂林旅游廣州至桂林縮短為36小時(shí)）個(gè)小時(shí)左右縮短4個(gè)小時(shí)左右。貴廣高鐵（貴州廣州）滬昆高鐵（上海昆明）年月日完工三特索道公里/需8個(gè)小時(shí)，比現(xiàn)有的滬昆鐵路節(jié)省個(gè)小時(shí)。全線年月日通車（梵凈山）重慶主城江津永川瀘州宜賓—公里，目標(biāo)時(shí)速350/小時(shí)。建成后，重慶到昆明只需兩個(gè)多小時(shí)。建成后從重慶坐火車到長(zhǎng)沙，只需3小時(shí)，比走渝懷線省近7個(gè)小時(shí)。聯(lián)通鄂西生態(tài)文化旅游圈和湘西旅游，是武陵山經(jīng)濟(jì)協(xié)作規(guī)劃區(qū)的一條南北大通道。建成后宜昌至張家界車程將由現(xiàn)在的8小時(shí)縮短至2公里/渝昆高鐵（重慶昆明）黔張常鐵路年開通，計(jì)劃2023年初開工，工期年年建成通車張家界宜張高速滬昆高鐵（上海昆明）渝昆高鐵（重慶昆明）全線年月日通車年開通，計(jì)劃2023需8個(gè)小時(shí)，比現(xiàn)有的滬昆鐵路節(jié)省個(gè)小時(shí)。麗江旅游長(zhǎng)白山線路為重慶江津永川瀘州宜賓—昆明，線路全長(zhǎng)約公里，目標(biāo)時(shí)速350公里/小時(shí)。建成后，重慶到昆明只需兩個(gè)多小時(shí)。6個(gè)小時(shí)，正式通車后，長(zhǎng)春至長(zhǎng)白山只需兩個(gè)多小時(shí)？。敦白客專線路（長(zhǎng)白山站敦年下半年正式開工建設(shè)，預(yù)計(jì)在年建成通車北水鎮(zhèn)）年2月日開工，預(yù)計(jì)2018年底竣工，2019年通車京沈高鐵（北京沈陽）設(shè)立密云東站作為中間站，通車后從市區(qū)到密云僅需分鐘。資料來源：成都商報(bào)，搜狐網(wǎng)，鳳凰網(wǎng)、騰訊網(wǎng)、金黔在線、搜狗百科等媒體報(bào)道，XXX市場(chǎng)研究部與此同時(shí)，景區(qū)公司也積極推動(dòng)其二次開發(fā)。此前，黃山旅游推出西海地軌纜車、張家界推出楊家界等，均擬強(qiáng)化景區(qū)的開發(fā)。未來，如黃山旅游擬推進(jìn)東黃山開發(fā)計(jì)劃，擬整合提升花山謎窟等；峨眉山A未來也不排除啟動(dòng)大峨眉景區(qū)持續(xù)開發(fā)的規(guī)劃，在門票降價(jià)的壓力下尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)等。二是客單價(jià)提升：此前，自然景區(qū)門票價(jià)格每滿三年后可申請(qǐng)?zhí)醿r(jià)，故會(huì)階段年連續(xù)兩年受挫，是制約景區(qū)估值的核心。只是經(jīng)過近兩年的調(diào)整，上述預(yù)期也在估值中相應(yīng)體現(xiàn)。目前來看，這種情況下景區(qū)客單價(jià)的提升必須依靠二次消費(fèi)的增長(zhǎng)和閑度假模式轉(zhuǎn)型?？陀^而言，如果上述二次開發(fā)等能有效落地，由于景區(qū)內(nèi)部擴(kuò)容有助于提升客流和單價(jià)增長(zhǎng)，因此有助于提升和支撐其估值水平。三是經(jīng)營(yíng)效率的持續(xù)提升：這與國企、民企機(jī)制相關(guān)，也與其管理層的主觀動(dòng)能相關(guān)。一般而言，民企景區(qū)公司在機(jī)制理順的背景下相對(duì)注重經(jīng)營(yíng)效率的提升，而國企景區(qū)公司隨著目前國企管理績(jī)效考核的強(qiáng)化，其經(jīng)營(yíng)效率也有持續(xù)提升空間。同時(shí)，如果公司階段因再融資等主觀動(dòng)能較強(qiáng)，也有助于其經(jīng)營(yíng)效率的積極優(yōu)化。四是商業(yè)模式的復(fù)制：這里主要關(guān)注人造景區(qū)，或者依托一定自然景區(qū)資源但通過設(shè)施優(yōu)化和經(jīng)營(yíng)的休閑度假景區(qū)，如天目湖、三特索道、中青旅（烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)模式的復(fù)制）等?？傮w而言，人文人造景區(qū)主題公園關(guān)注復(fù)制擴(kuò)張，IP模式持續(xù)復(fù)制擴(kuò)張的景區(qū)公司，有助于提升其估值水平。但如果復(fù)制擴(kuò)張的節(jié)Page40奏受制于景區(qū)資源屬性或固定投資相對(duì)太大，相對(duì)也會(huì)部分影響其估值水平。總體而言，對(duì)于景區(qū)公司，目前核心的問題就是在門票經(jīng)濟(jì)受制下，積極追求休閑度假游的轉(zhuǎn)型，這一方面要求借助一定的優(yōu)質(zhì)資源，并輔以一定的資金人員投入，另一方面其實(shí)還需要整體經(jīng)營(yíng)思路的革新，完全打破靠山吃山、靠水吃水的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)思路，從消費(fèi)者的訴求出來，最大化的優(yōu)化和提升其資源和服務(wù)優(yōu)勢(shì)。其中，國企自然景區(qū)公司還可以借助地方政府的支持，積極整合區(qū)域內(nèi)相關(guān)資源，打造一站式旅游目的地，覆蓋吃住行游購?qiáng)实嚷糜魏诵囊?，且旅游設(shè)施要符合當(dāng)下游客的消費(fèi)需求。而民企景區(qū)公司，如天目湖、三特索道等，在現(xiàn)有景區(qū)優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)下，則核心在于持續(xù)外延復(fù)制擴(kuò)張，并注重打造精品項(xiàng)目，提升其成長(zhǎng)潛力。Page41出境游：行