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文檔簡介

家居板塊1業(yè)績完成筑底2改善趨勢較為確定業(yè)績綜述22Q4與23Q1收入整體仍承壓盈利有所分。收入端來看22Q4/23Q1家居板塊營收分-8.6/-13.1收入端主要受疫情地產(chǎn)下行及海外需求放緩影響尤其年2月疫情集中爆發(fā)后對Q4前端接單及工廠出貨交均造成影響，22Q4前端接單的影響滯后反應(yīng)于23Q1各企業(yè)報表端，但整體來看，定制家居頭部企業(yè)相對仍具增長韌性。并且23年春節(jié)后前端接單已開始顯著改善考慮發(fā)貨節(jié)奏及基數(shù)情況預(yù)計23Q2起優(yōu)質(zhì)企業(yè)收入端增長有望迎來逐季加速。利潤端來看，2Q4/23Q1家居板塊歸母凈利分別+9.0/-22.2雖然在原材料成本回落產(chǎn)品提價落地的情況下整體理應(yīng)呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢但由于疫情擾動疊加各企業(yè)產(chǎn)能利用率費(fèi)用投放節(jié)奏差異板塊內(nèi)部盈利分化明顯展望全年，板塊整體盈利能力改善趨勢不變。圖表：家居行業(yè)板塊歷年營收與凈利潤同比增長率 圖表：家居行業(yè)板塊單季度營收與凈利潤同比增長率60%40%20%0%-20%-40%

率(%) 率(%)

100%50%0%-50%-100%

營收同比增長率(%) 歸母凈利潤同比增長(%) ， ，；注：2021年Q1、Q2增速為同比2019年圖表：家居上市企業(yè)2年年報及23年一季報業(yè)績統(tǒng)覽（億元）單位億元22年營收22年營收同比22年歸凈利同比22年Q4營收同比22年Q4歸母凈利同比23年Q1營收同比23年Q1歸母凈利同比23年Q1扣非歸母凈利同比定制家居歐派家居224.810.0%0.9%2.8%26.4%-13.8%-39.8%-44.4%索菲亞12.27.8%3.1%4.0%42.4%-9.7%-8.9%-15.6%尚品宅配53.1-27.3%-48.4%-27.6%2757.4%-25.5%-4.9%-4.4%志邦家居53.94.6%6.2%2.3%8.0%6.2%0.5%8.7%金牌廚柜35.53.1%-18.0%-13.3%-37.5%1.1%8.2%-2.9%好萊客28.2-16.3%10.2%-25.5%-68.0%-43.5%-70.7%-97.2%我樂家居16.7-3.4%-1.1%2.1%-17.0%-16.9%-50.7%-328.8%皮阿諾14.5-20.4%-7.0%-7.0%-18.5%-24.2%-120.7%-160.8%軟體家居顧家家居180.1-1.8%8.9%-17.0%-4.1%-12.9%-9.7%-10.9%夢百合80.2-1.5%扭虧-3.9%-39.9%-20.7%-45.6%-81.2%喜臨門78.40.9%-57.5%-23.1%-181.9%4.5%14.3%1.7%來源：公司公告，；注：索菲亞、我樂家居、好萊客、皮阿諾21年利潤剔除恒大減值影響。定制家居頭部企業(yè)顯現(xiàn)經(jīng)營韌，Q1預(yù)收款率先改善從收入端來看22年受地產(chǎn)周期性下行及疫情影響各定制企業(yè)收入增長均承壓歐/索菲亞/志邦22年收入分別同+10.0/7.8/4.6其中4Q收入分+2.8/+4.0/+2.3,頭部企業(yè)在外部環(huán)境較嚴(yán)峻的情況下經(jīng)營韌性凸顯。進(jìn)入23年22年Q4疫情影響前端訂單23Q1收入端仍存壓力同比來看一二線品牌中除志金牌收入+6.2/+1.1，其余品牌收入均有不同程度下滑但23年春節(jié)后前端接單已迎來改善歐派索菲亞231預(yù)收款（合同負(fù)債）分別環(huán)+82.4/+42.3，隨著外部經(jīng)營環(huán)境逐步向好，定制板塊入增長仍可期，但板塊內(nèi)部分化也或?qū)⑦M(jìn)一步延續(xù)。從利潤端來看22Q4各企業(yè)在原材料成本壓力緩解疊加基數(shù)較低的情況下，整體來看呈現(xiàn)同比改善，但23Q1在收入端均承壓的情況下，由于受疫情影響程度、產(chǎn)能利用率及費(fèi)用投放節(jié)奏差異，各企業(yè)盈利出現(xiàn)一定分化。歐派家居（%）尚品宅配（%）索菲亞（%）圖表4：一線品牌單季度營收增速歐派家居（%）尚品宅配（%）索菲亞（%）60%40%20%0%-20%-40%20208Q12018Q22018Q32018Q42019Q1209Q2209Q3209Q42020Q12020Q22020Q3200Q4201Q1201Q22021Q32021Q42022Q12022Q2202Q3202Q42023Q1

志邦家居我樂家居志邦家居我樂家居金牌廚柜皮阿諾好萊客80%60%40%20%-20%-40%20208Q12018Q22018Q3208Q42019Q1209Q22019Q32019Q4200Q12020Q2200Q32020Q4201Q12021Q22021Q3201Q42022Q1202Q22022Q32022Q4203Q1， ，圖表6：定制家居企業(yè)分季度利潤同比情況2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1一線品牌歐派家居42.2%14.6%-9.8%3.9%-0.5%-1.7%26.4%-39.8%索菲亞15.5%13.7%-63.1%-2.9%-9.4%-2.8%42.4%-8.9%尚品宅配-81.3%-75.4%-93.9%-1366.8%-101.4%59.9%2757.4%-4.9%二線品牌志邦家居28.8%0.9%3.9%1.4%5.3%6.0%8.0%0.5%金牌廚柜-15.6%-18.1%24.9%-31.2%45.6%0.9%-37.5%8.2%好萊客-10.5%-7.2%64.5%3.9%-14.7%167.1%-68.0%-70.7%我樂家居-9.2%-33.9%-42.3%15.7%-34.2%8.3%-17.0%-50.7%皮阿諾41.4%-2.1%-105.6%-46.9%-34.6%-27.7%扭虧-120.7%，；注：2021年Q1、Q2增速為同比2019年；索菲亞、我樂家居、好萊客、皮阿諾21年利潤剔除恒大減值影響收入端：零售渠道短期承壓，不改后續(xù)主戰(zhàn)場地位疫情擾動零售渠道的情況下大宗渠道短期增長貢獻(xiàn)度有所提近年來于精裝房滲透率放緩并且大部分地產(chǎn)商資金鏈緊張家企業(yè)主動控制大宗業(yè)務(wù)規(guī)模大宗紅逐步消退雖然在22年Q4疫情擾動下22Q4及23Q1大宗渠道貢獻(xiàn)度有所回升但在疫情響消退后未來零售渠或仍將是競主戰(zhàn)大宗渠道增長貢獻(xiàn)度逐步回落趨勢仍將延續(xù)。索菲亞歐派圖表7：一線品牌大宗渠道營收歷年增長率 圖8：二線品牌大宗渠道營收歷年增長率索菲亞歐派250%200%150%100%50%0%-50%-100%

200%150%50%0%-50%-100%

3500%志邦志邦我樂家居(2500%2000%1500%20182019201820192020H12020Q32020Q42021Q1201Q2201Q3201Q42022Q12022Q22022Q32022Q4203Q1，；注：2021年Q1、Q2增速為同比2019年 ，；注：2021年Q1、Q2增速為同比2019年收入總增量零售增速零售增長量零售貢獻(xiàn)率大宗貢收入總增量零售增速零售增長量零售貢獻(xiàn)率大宗貢獻(xiàn)率（億元）（）（億元）（）（）201818.015.3%13.474.6%25.4%201920.212.7%12.863.2%36.8%202012.16.0%6.956.9%43.1%202154.042.2%44.181.7%18.3%歐派家居2022Q17.736.7%8.2106.6%-6.6%2022Q26.520.7%8.2125.8%-25.8%2022Q33.71.2%3.695.6%4.4%2022Q41.72.8%1.483.3%16.7%2023Q1(5.0)-12.1%(4.1)82.4%17.6%20181.513.6%8.069.8%30.2%20193.80.3%0.25.1%94.9%20206.71.4%1.014.5%85.5%202120.528.5%19.595.1%4.9%索菲亞2022Q12.419.9%2.712.4%-12.4%2022Q22.110.2%2.2104.9%-4.9%2022Q32.110.7%2.7129.1%-29.1%2022Q41.32.8%0.861.8%38.2%2023Q1(1.9)-9.4%(1.6)80.6%19.4%20182.816.0%2.8101.9%-1.9%20195.313.7%2.853.1%46.9%20208.814.7%3.438.9%61.1%202113.148.6%8.463.7%36.3%志邦家居2022Q10.824.4%0.8102.6%-2.6%2022Q20.51.6%1.0189.2%-89.2%2022Q30.79.1%0.9135.4%-35.4%2022Q40.4-3.3%(0.4)-88.7%188.7%2023Q10.56.5%0.487.8%12.2%金牌廚柜20182.613.7%1.869.7%30.3%20194.28.0%1.228.5%71.5%20205.27.8%1.324.7%75.3%20217.439.8%4.966.0%34.0%2022Q10.724.2%0.340.9%59.1%2022Q20.13.1%0.2232.5%-132.5%2022Q31.79.2%0.423.7%76.3%2022Q4(1.6)-25.7%(2.4)146.0%-46.0%2023Q10.23.9%0.160.8%39.2%，零售渠兩大特點(diǎn)越發(fā)明1強(qiáng)者恒強(qiáng)頭部企業(yè)歐派索菲亞志邦等在Q4疫情影響下零售渠道依然顯現(xiàn)增長韌性2）零售渠道門店擴(kuò)張驅(qū)動轉(zhuǎn)為同店增長驅(qū)的趨勢越發(fā)明此外整裝渠道越發(fā)重要一線品牌企業(yè)由于流量分散化趨勢明顯疊加自身渠道布已較為充分逐步進(jìn)入存量門店優(yōu)化調(diào)整階段門店數(shù)量增長趨二線品牌企業(yè)雖然渠道仍有擴(kuò)張空間但整體開店貢獻(xiàn)也正邊際減弱整體來看行業(yè)整體的增長驅(qū)動力已明顯開始從渠道門店擴(kuò)張轉(zhuǎn)為同店增長驅(qū)動并且前置整裝渠道布也越發(fā)關(guān)漸成為重要增長驅(qū)動力22年歐/索菲亞整裝渠道增長貢獻(xiàn)度分別已達(dá)34.3/74.4。在這一背景下對于品牌商渠道管理賦能以及經(jīng)銷商團(tuán)隊的能力要求明顯提升各品牌間該能力差異使得整體業(yè)績表現(xiàn)逐漸分化。圖表10：一線品牌零售渠道歷年增長率 圖11：二線品牌零售渠道歷年增長率（）（））尚品%）志邦（）皮阿諾（我樂家居（金牌（）40%30%20%10%0%-10%

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2015201620172015201620172018200H1200Q3200Q42021Q12021Q22021Q32021Q4202Q1202Q2202Q32022Q42023Q120152020H12020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1來源：，；注：2021年Q1、Q2增速為同比2019年 ，；注：2021年Q1、Q2增速為同比2019年圖表2：各公司衣柜門店歷年凈增情況 圖表3：各公司櫥柜門店歷年凈增情況6002000

2017 2018 2019 2020 20212022Q1 2022H1 2022Q3 2022Q4 2023Q1

4000-200

2017 2018 2019 2020 20212022Q1 2022H1 2022Q3 2022Q4 2023Q1-200

歐派 索菲亞 好萊客 志邦 金牌

歐派 索菲亞 志邦 金牌， ，圖表14：歐派、索菲亞整裝渠道收入貢獻(xiàn)(億，)歐派整裝收入歐派整裝貢獻(xiàn)度（右軸）歐派整裝收入歐派整裝貢獻(xiàn)度（右軸）索菲亞整裝收入索菲亞整裝貢獻(xiàn)度（右軸）1510502020 2021

80%70%60%50%40%30%20%10%0%，盈利能力：疫情擾動毛利率修復(fù)節(jié)奏Q2起修復(fù)趨勢有望顯現(xiàn)整體來看22年Q4定制家居板在原材成本逐回疊加部分產(chǎn)品提價落地背景下，大部分企毛利率凈利同比有所改善而23年Q1盈利短期仍承壓主因疫情擾動使得23Q1收入端承壓，各企業(yè)生產(chǎn)端產(chǎn)能利用率較低的同時剛性費(fèi)用仍需投放。整體來看疫情擾動了各企業(yè)毛利率短期改善節(jié)奏但在原材料成本逐步回落疊加規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)的情況下，改善趨勢有望從Q2起逐步開始顯現(xiàn)。圖表15：定制家居單季度毛利率123412341一線品牌歐派家居30.2%33.7%33.3%29.0%27.7%34.0%33.1%30.5%26.7%索菲亞31.2%37.2%35.8%28.8%31.3%32.4%34.2%33.3%33.3%尚品宅配35.5%34.3%33.0%30.9%31.6%34.4%36.7%34.9%31.0%二線品牌志邦家居36.5%37.3%35.5%36.1%35.1%37.0%37.5%39.4%36.9%金牌廚柜28.0%27.6%31.4%32.8%29.9%28.3%27.9%31.7%29.1%好萊客32.7%35.0%33.9%33.7%35.8%36.5%35.5%32.7%35.5%我樂家居40.1%41.5%42.3%40.9%41.4%44.4%46.1%45.4%40.2%皮阿諾31.6%35.0%35.0%33.6%29.8%30.1%28.9%31.1%24.4%，圖表16：定制家居單季度凈利率123412341一線品牌歐派家居7.4%15.7%17.8%9.1%6.1%13.8%14.8%1.2%4.2%索菲亞6.5%13.4%14.3%-22.8%5.6%1.2%12.5%7.8%5.8%尚品宅配0.5%2.0%2.2%0.1%-9.3%-0.1%4.9%4.9%-1.8%二線品牌志邦家居7.4%8.3%10.5%1.2%6.8%8.3%10.6%1.8%6.4%金牌廚柜8.9%5.0%7.9%14.6%5.0%7.1%6.7%10.4%5.5%好萊客10.2%13.0%12.9%-31.4%8.9%13.1%35.2%5.9%3.5%我樂家居4.1%8.8%9.9%-54.5%4.2%6.9%1.6%9.4%2.5%皮阿諾皮阿諾 10.6%13.3%15.4%-177.4%7.8%12.0%12.7%8.4%-2.3%，預(yù)收款及現(xiàn)金流預(yù)收款改善幅度呈現(xiàn)分，頭部企業(yè)現(xiàn)金流仍較優(yōu)預(yù)收款224疫情影響需求釋放終端接單壓力體現(xiàn)各定制企業(yè)預(yù)收（合同負(fù)債同比、環(huán)比來看均有下降。進(jìn)入23年以來，隨著經(jīng)營環(huán)境改善，家居消費(fèi)需求逐步釋放，終端接單情況已有所修復(fù)頭部企業(yè)由于更早布局其接單情況好轉(zhuǎn)更為明顯其中歐派、索菲亞Q1預(yù)收款（合同負(fù)債）分別環(huán)+82.4/+42.3，Q2收入改善趨勢較確定?，F(xiàn)金流：大宗占比較低的企業(yè)23Q1凈現(xiàn)比處于行業(yè)領(lǐng)先地位，體現(xiàn)較優(yōu)經(jīng)營質(zhì)量。圖表17：各公司預(yù)收款同比變化情況（億元）123412341一線品牌歐派14.223.524.420.919.82221.91.520.9索菲亞6.17.88.29.89.410.110.57.010.0尚品9.210.69.79.97.68.48.16.27.1歐派yy56.7%83.1%73.0%36.4%39.3%-6.6%-10.2%-45.1%5.5%索菲亞yy45.0%29.0%1.6%24.1%55.3%29.1%27.2%-28.7%5.8%尚品yy-15.0%-18.0%-22.3%-24.6%-17.4%-20.8%-17.0%-36.9%-6.5%二線品牌志邦3.34.755.34.14.34.44.43.6金牌2.64.14.24.234.13.43.32.8好萊客4.14.33.84.14.14.61.51.01.5我樂1.82.52.73.42.52.82.72.62.7皮阿諾1.51.41.51.61.41.91.91.41.7志邦yy29.9%5.4%5.7%14.3%21.9%-9.4%-12.5%-18.1%-12.1%金牌yy34.1%33.9%22.4%20.1%17.2%-2.0%-18.1%-21.3%-7.4%好萊客yy294.7%155.3%167.5%5.1%0.6%5.2%-60.3%-74.9%-63.7%我樂yy-0.8%12.3%17.8%59.4%36.5%1.8%-0.9%-23.4%9.0%皮阿諾yy90.5%-3.0%-0.1%6.3%-8.1%29.5%25.6%-10.2%27.7%，圖表8：大宗渠道收入占比低于20的企業(yè)凈現(xiàn)比 圖表9：大宗渠道收入占比大于20的企業(yè)凈現(xiàn)比4.83.83.32.82.31.30.8

歐派 索菲亞 尚品（右軸）

76 55 34 13 -1-32 -51 0

志邦家居 金牌廚柜 好萊客我樂家居 皮阿諾 ， ，軟體家居23Q1收入仍承壓，盈利能力改善趨勢已現(xiàn)軟家居板塊，整體來看，國疫、地產(chǎn)端影響及外銷需求放緩的情況下22年Q4及3年Q1收入及利潤端均承壓22年Q4板塊收入歸母凈利同比分-16.023年Q1板塊收/歸母凈利同比分-12.0/-9.4，23Q1在收入承壓的情況下，整體利能力呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢。展望全年，相對定制家居而言，軟體家居Q1預(yù)收款仍未明顯改善后續(xù)業(yè)績改善節(jié)奏或慢于定制家居但目前國內(nèi)經(jīng)營環(huán)境已逐步轉(zhuǎn)好疊加海外去庫存進(jìn)入末期，軟體家居整體業(yè)績改善趨勢仍較為確定。圖表0：軟體板塊歷年營收增速 圖表1：軟體板塊單季度營收增速40%30%10%0%-20%

80%60%40%20%0%-20%20208Q1208Q22018Q32018Q4209Q1209Q22019Q32019Q4200Q1200Q22020Q32020Q4201Q1201Q22021Q32021Q4202Q1202Q22022Q32022Q4203Q1 ， ，；注：2021年Q1、Q2增速為同比2019年圖表2：軟體板塊歷年凈利潤增速 圖表3：軟體板塊單季度凈利潤增速200%150%50%0%-50%-100%

100%0%-100%-150%-200%-250%-300% ， ，；注：2021年Q1、Q2增速為同比2019年收入端23Q1國內(nèi)外需求同步承壓，內(nèi)銷拐點(diǎn)或早于外銷22年下半年起軟體家居內(nèi)外銷逐季轉(zhuǎn)弱主因疫情及海外需求放緩23年Q1除夢百合依托渠道擴(kuò)張內(nèi)銷逆勢增長外多數(shù)企業(yè)內(nèi)外銷仍承壓展望后續(xù)海外市場方面目前根據(jù)美國家居批發(fā)商庫存數(shù)據(jù)來看美國從22年Q4開始已進(jìn)入到去庫存階段庫存金額呈現(xiàn)逐步降低趨勢并且?guī)熹N比也正逐步改善海外市場需求拐點(diǎn)即將迎來國內(nèi)市場方面，隨著地產(chǎn)銷售、竣工情況逐步轉(zhuǎn)好，終端家居需求有望逐步修復(fù)，軟體家居內(nèi)銷Q2起有望逐步改善。圖表24：顧家、夢百合內(nèi)銷收入同比增速 圖25：顧家、夢百外銷收入同比增速100%80%60%20%0%-20%

顧家內(nèi)銷收yoy 夢百合內(nèi)銷收入yoy

200%入yoy入yoy入50%0%-50% ， ，圖表26：美國家具及家居擺設(shè)批發(fā)商庫及同比增速（百萬美元，）美國批發(fā)商庫耐用品家具及家居擺季

圖27：美國家具及家居擺設(shè)批發(fā)商庫存銷售及同比增速同比美國批發(fā)商庫存銷售比耐用品家具及家居同比25000200001500050000

調(diào)（百萬美元同比

60%50%40%30%20%10%0%-10%2020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01

21.510.50

擺設(shè)季調(diào)

20%0%-20%-40%-60%2020-012020-042020-012020-042021-012021-042021-072022-072022-102023-01， ，盈利能力：毛利率改善趨勢已現(xiàn)，費(fèi)用亟待攤薄毛利率方面在各家已對產(chǎn)品進(jìn)行提價并且原材料價運(yùn)費(fèi)回落的情況下22年Q4起各毛利率環(huán)比企穩(wěn)回升23年Q1板塊整體毛利率延續(xù)改善趨勢顧家家/喜臨/夢百合毛利率分別同+2.3/-1.9/+6.8pct至32.1/32.4/36.0。圖表8：軟體家居歷年毛利率 圖表9：軟體家居歷年單季度毛利率35%30%25%

顧家家居 夢百合 喜臨門

50%45%40%30%20%

顧家家居 夢百合 喜臨門20208Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4200Q1200Q2200Q3200Q4201Q1201Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 ， ，；注：2021年Q1、Q2增速為同比2019年圖30：軟體家居原材料價格（/噸）MDI:華東地區(qū)TDI:華東地區(qū)MDI:華東地區(qū)TDI:華東地區(qū)軟泡聚醚:華東地區(qū)(右軸）50000

250002000040000300002000010000

15%10%5%0%-5%-10%-15%

15%10%5%0%-5%-10%-15%

居 合 ， ，；注：部分公司波動較大的數(shù)據(jù)做平滑處理費(fèi)用率方面，22年顧家家居/喜臨門/夢百合費(fèi)用率同比+0.8/+5.2/-0.7pct至19.4/27.628.9，其中22Q4顧家家/喜臨門/夢百合費(fèi)用率為27.1/35.5同比+5.9/+13.4/+2.pct。23年Q1顧家家居/喜臨門/夢百合費(fèi)用率同比+3.-0.6/+9.4pct至18.3/30.5/25.4。整體來看，軟體企業(yè)整體期間費(fèi)用率提升或主因行業(yè)競爭加劇的情況下銷售費(fèi)用率提升疊加收入端承壓無法攤薄部分剛性費(fèi)用投入。圖表3：軟體家居歷年期間費(fèi)用率 圖表4：軟體家居歷年單季度期間費(fèi)用率顧家家居 夢百合 喜臨門35%30%25%20%

45%40%35%30%

208208Q12018Q2208Q32018Q42019Q1209Q22019Q3209Q42020Q12020Q2200Q32020Q4201Q12021Q22021Q3201Q42022Q1202Q22022Q32022Q4203Q1， ，圖表5：軟體家居歷年銷售費(fèi)用率 圖表6：軟體家居歷年單季度銷售費(fèi)用率25%20%15%10%5%

顧家家居 夢百合 喜臨門

40%顧家家居夢百合顧家家居夢百合喜臨門30%25%15%10%5%20208Q22018Q3208Q4209Q12019Q2209Q32019Q42020Q1200Q22020Q32020Q4201Q12021Q22021Q3201Q42022Q1202Q2202Q32022Q4203Q1， ，預(yù)收款國內(nèi)需求釋放節(jié)奏及海外去庫致使Q1預(yù)收仍承壓預(yù)收款方面22年底顧家家/喜臨/夢百合預(yù)收款分別同-36.1/+84.02/-41.9至15.3億元/3.7億元/1.1億元。23年Q1顧家家/喜臨門/夢百合預(yù)收款同比、環(huán)比改善仍不明顯預(yù)計一方由于軟體家可線上銷售疫情帶來積壓需求相對較少疊加裝修采購流程偏后，整體影響需求釋放節(jié)，另一方面海外需求仍處在較低水。圖表37：軟體家居歷年Q1預(yù)收款同比增長（億元，）居 夢百合

圖38：軟體家居預(yù)收款（分季度）同比增長（）顧家家居同比增速 喜臨門同比增速喜臨門 顧家家居同比增速0 速 喜臨門同比增速150 50%0 -100%208Q1209Q1200Q1201Q1202Q1203Q1

80%60%40%20%0%-20%

夢百合同比增速(右軸）

800%600%400%200%0%-200%2019Q2019Q12019Q2209Q3209Q42020Q12020Q22020Q3200Q4201Q12021Q22021Q32021Q4202Q1202Q22022Q32022Q42023Q1， ，1.3投資建議定制更值超配堅定把握零售龍頭2023年在地產(chǎn)竣工、銷售逐步企穩(wěn)改的情況下，家板基本面與估值均仍具較大修復(fù)空，考慮發(fā)貨節(jié)奏及基數(shù)情況，預(yù)計2起板塊業(yè)績增長有望呈現(xiàn)逐季提速。具體布局方向來看我們認(rèn)為定制板塊或更值超配：一方面考慮定制企業(yè)擁有部分B端業(yè)務(wù)，并且C端交付受疫情影響程度更高其復(fù)蘇或相對更早來臨另外一方面定制家居企業(yè)依托品類融合，客單價提升或更為順暢，整體增長韌性或更強(qiáng)。定制家居板塊重點(diǎn)關(guān)注大家居戰(zhàn)整裝渠布局領(lǐng)先的企業(yè)綜合來看我們看好定制板塊零售能持續(xù)驗【歐派家居【志邦家居以及變革逐步體現(xiàn)成效【索菲亞。歐派家居公司經(jīng)營模式持續(xù)迭多品類擴(kuò)張越發(fā)順利份額提升邏輯順暢23年P(guān)E21x，維持“買入”評級。索菲亞公司主品牌零售渠道“整家定制打法推動下增長紅利持續(xù)顯現(xiàn)子品牌在公司平臺基礎(chǔ)能力的支撐下也正逐步成長多品牌全品類全渠道的發(fā)展態(tài)勢已現(xiàn)顯著打開公司后續(xù)成長空間23年P(guān)E僅13x，維持“買入”評級。志邦家居：公司渠道、品類均仍有拓展空間，在優(yōu)異零售能力支撐下，中長期增長可期，23年P(guān)E16x，維持“買入”評級。圖表39：歷年上市定制家居企業(yè)零售渠份額變（億元）5004504003503002502001501000

邦 索菲亞 居 皮阿諾派 尚品 牌 好萊客志邦收入占比（%） 歐派收入占比%） 尚品收入占比（） 索菲亞收入占比%）45%40%30%25%15%10%5%201420162018202020212023Q201420162018202020212023Q1，公司股價（元）圖表0：定制家居各公司盈利公司股價（元）索菲亞18.72023E1.42024E1.72025E1.92023E13.42024E1.32025E9.6歐派家居10.05.26.07.021.318.315.7志邦家居32.72.12.52.915.713.31.2金牌櫥柜34.22.53.03.713.71.49.2好萊客10.21.01.21.310.38.87.7，；注：股價5月5日收盤價，加*公司的EPS預(yù)測使用一致預(yù)期軟體家居板塊看好內(nèi)成長路徑清且外利潤有望逐步改的龍頭企【顧家家居，此外看國內(nèi)市場逐步擴(kuò)張，并在管理優(yōu)化盈利穩(wěn)定性逐步改的【夢百合。顧家家居公司定制+功+床墊三大高潛品拉動增仍可期隨著定制家居業(yè)務(wù)的逐步增長，其為軟體引流效果也將逐步顯現(xiàn)在公司渠道、產(chǎn)品、組織架構(gòu)等多方面調(diào)整下，公司內(nèi)銷有望迎來觸底反彈，成長路徑依然清。夢百合隨著原材料價格逐步回落公司產(chǎn)品提價落地以及海外工效率提升盈利修復(fù)趨勢基本確。國內(nèi)業(yè)務(wù)擴(kuò)張已出現(xiàn)成效，顯著打開后續(xù)成長空。圖表1：顧家家居各季度內(nèi)生內(nèi)銷收及同（億元） 圖表2：夢百合各季度毛利率、凈利率情況顧家內(nèi)生內(nèi)銷收入yoy0 顧家內(nèi)生內(nèi)銷收入yoy5 80%20 60%15 40%10 20%5 0%2018Q2018Q42019Q1209Q22019Q32019Q4200Q1200Q22020Q3200Q4201Q12021Q22021Q3201Q42022Q12022Q2202Q32022Q42023Q1

毛利率凈利率毛利率凈利率30%20%10%0%-10%20206Q1206Q32017Q12017Q32018Q12018Q3209Q1209Q3200Q12020Q32021Q12021Q32022Q1202Q3203Q1， ，造紙：盈利觸底行業(yè)承壓2起壓力緩解靜待需求轉(zhuǎn)暖行業(yè)回顧：成本壓力行至弱復(fù)蘇趨勢下紙企盈利磨底整體角度22A受外部因素影響需求表現(xiàn)疲軟高木漿成本價格貫穿全年造紙板塊整體盈利承壓進(jìn)入23Q1由于造紙下游需求較為分散整體景氣度與整體社零消費(fèi)相關(guān)性較強(qiáng)在需求弱復(fù)蘇節(jié)奏下行業(yè)景氣度修復(fù)節(jié)奏偏緩分紙種角度受上游木漿價格大幅下滑影響紙價挺價力比較文化類雙膠紙>文化類銅版>白卡紙>箱板紙成本來看，23Q1大部分紙企仍在消化前期高價木漿庫存，盈利能力仍在底部徘徊。圖表43：雙膠紙價格平均噸紙毛利（/噸） 圖44：銅版紙價格平均噸紙毛利（/噸）卓創(chuàng)資訊, 卓創(chuàng)資訊,圖表45：白卡紙價格平均噸紙毛利（/噸） 圖46：箱板紙格平均噸紙毛利（/噸）卓創(chuàng)資訊, 卓創(chuàng)資訊,根據(jù)我們跟蹤的12家重點(diǎn)造紙公司業(yè)績表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)22A/23Q1重點(diǎn)紙企營收增速同比+9.5/-8,5歸母凈利-70/-112板塊整體盈利水平自21H2以來進(jìn)入下行周期截至1Q盈利仍在磨，根據(jù)細(xì)分紙種供需表現(xiàn)進(jìn)行盈利韌性比較，特種紙板>漿紙系>廢紙系。具體來看，供給：受俄烏戰(zhàn)爭、內(nèi)銷需求偏弱影響，進(jìn)口紙對供給端壓力進(jìn)一步減弱，從開工率角度22A各紙種開工率邊際下滑以箱板紙為代表部分紙企延長停機(jī)檢修時間部分中小產(chǎn)能長期停機(jī)導(dǎo)致出清，格局得到改善。但23Q1開始，我們看到箱板紙進(jìn)口恢復(fù)趨勢，主因運(yùn)費(fèi)降低導(dǎo)致外廢成快速下降，東南亞小廠受當(dāng)?shù)匦枨蟮兔杂绊憽B加23年1月起的進(jìn)口箱板紙關(guān)稅取消進(jìn)一步凸顯海外紙品的價格優(yōu)勢23Q1箱板紙/瓦楞紙進(jìn)口量03/81.7萬噸同比+29.2/+46.6國內(nèi)玖龍山鷹等箱瓦紙大廠開啟降價縮小內(nèi)價差，預(yù)計-6月起進(jìn)口影響邊際減弱。需求端內(nèi)需疲軟導(dǎo)致提價緩慢，出口則受海外消費(fèi)需求、能源價格變動呈現(xiàn)前高后低趨勢以白板及白卡紙為例22Q3/22Q4/23Q1出口量同+93/+17.3/-6.3從價表現(xiàn)來看文化紙受需求韌性、格局較優(yōu)影響整體價溫和提，白卡紙在出&內(nèi)銷需求邊際下滑疊加新增產(chǎn)能投放預(yù)期下價格下跌趨箱板紙價年初以來快下跌并于3月跌。成本端高漿價伴隨產(chǎn)能投放進(jìn)入下行通，廢紙價格下至過去3年低。①木漿價格22A高漿價貫穿全年當(dāng)前闊葉/針葉漿到港價分別為550/850美/噸較高點(diǎn)下行幅度超0已經(jīng)達(dá)到部分中小漿企成本曲線且短期預(yù)計仍有下行空間②廢紙格受下游需求疲軟影響3Q以來廢紙價格呈下行趨勢3月底噸價1500元/噸初下滑420元噸，1Q紙企仍處于高價庫存消化期帶來部分庫存減值4月起成本已企穩(wěn)。圖表47：重點(diǎn)造紙企業(yè)營收及同比增速 圖48：重點(diǎn)紙企凈利潤及同比增速） YOY（右軸）200 營業(yè)收入（億元，左軸） YOY（右軸

3.%100100100

31.06%

28.02%

3.%2.%2.%

101010

134.34%

100%100%10010080

15.57%

16.00%

2.86%

9.51%

1.%1.%50%

80 46.13%60

3.78%

32.14%16.95%

5.%00%6040200

0.68%

00%8.515.% 401.0% 201.0% 0

27.53%

69.61%

5.0%10.%20

112.03%10.%， ，圖表49：分紙種季度收入及同比增速，盈利能力周期底部盈利進(jìn)入磨底期漿系紙受成本需求壓力盈利進(jìn)入底部區(qū)間紙用漿成本在4Q、1Q集中體現(xiàn)，盡管供需格局更優(yōu)但盈利仍邊際收窄，廢紙系受成本快速下行帶來的存貨減值停機(jī)延長開工率下行帶來折舊成本分?jǐn)偺嵘绊懘蟛糠诌M(jìn)入虧損區(qū)間。預(yù)計Q2部需求端較穩(wěn)定的紙品開始受益低價到港，盈利能力有望呈現(xiàn)逐季修。圖表50：分紙種季度凈利潤及同比增速，圖表51：重點(diǎn)紙企單季度毛利率，圖表52：重點(diǎn)紙企單季度凈利率變化，圖表53：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 圖54：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)70應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)605040302010021621721821922022112212322222123，

1095908580757065605550，

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)21621721821922022112212322222123紙企庫存行至高，凈現(xiàn)邊際收。受成本端木漿原料庫存成本高位、部分企業(yè)Q出現(xiàn)物流運(yùn)輸問題出貨短受阻賬面產(chǎn)成品存貨有所增加經(jīng)營性現(xiàn)金流角度受紙價下跌影響下游去庫存一方面影響紙企單季度銷量另一方面影響紙企預(yù)收款導(dǎo)致經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入環(huán)比減少，經(jīng)營凈現(xiàn)金流、凈現(xiàn)比同比收窄。圖表55：重點(diǎn)紙企2Q起賬面存貨持續(xù)抬升（億元） 圖56：重點(diǎn)紙企經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（億元凈利潤（億元）凈現(xiàn)比右軸）經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（億元凈利潤（億元）凈現(xiàn)比右軸）3020201010500

太陽紙業(yè)晨鳴紙業(yè)博匯紙業(yè)岳陽林華泰股份森林包裝山鷹國際景興紙仙鶴股份齊峰新材五洲特紙冠豪高

1001008.06.04.02.0002.0)

1510501011811821831841811921931941912022032042012122132142112222232242212320， ，資本開支現(xiàn)分化，特紙、漿&廢系龍頭堅持底部逆勢擴(kuò)張漿系龍頭太陽一直保持?jǐn)U張節(jié)奏漿系其他紙擴(kuò)張速度有所放緩頭部特種紙仙鶴華旺五洲等資本開支有所加速積極向多品類上下游產(chǎn)業(yè)鏈等方向延伸擴(kuò)張廢紙系行業(yè)中小紙企資本開支速度放緩，以山鷹、玖龍為代表的頭部企業(yè)仍在資本投入期。圖表57：重點(diǎn)紙企固定資產(chǎn)增速放緩 圖58：重點(diǎn)紙企分季度資本開支及同比增速100

固定資產(chǎn)（億元） 在建工程（億元固定資產(chǎn)QoQ

1%

6.0 特種紙資本開支（億元） 廢紙系資本開支（20漿紙系資本開支（億元） 漿紙系YOY100100100806040201116316117317118318119319120320121321122322123

8%6%4%2%0%2%4%

5.04.03.02.01.000

20%廢紙YO廢紙YOYYOY10%5%0%5%10%1.0 10%， ，行業(yè)展望：特種紙成本拐點(diǎn)已現(xiàn)，大宗靜待需求好轉(zhuǎn)木漿價格Q1起價格進(jìn)入快速下行周期中期供大于需格局下價預(yù)計成本壓力偏緩2起，伴隨Arauco156萬噸、UPM210萬噸闊葉漿產(chǎn)能投放，以及海外需求下行帶動港口木漿庫存進(jìn)入累庫周期木漿價格當(dāng)期處于下行周期闊葉漿下行幅度超35根據(jù)BMA計2023-2026年全球新增商品闊葉漿產(chǎn)能490萬噸，供給端增量超過10，供大于求局下，預(yù)計未來2年木漿價格中樞水平處于低位區(qū)間震蕩。圖表59：木漿價格進(jìn)入下行區(qū)間 圖60：紙漿庫存處于中等偏高位置闊葉漿價格（元噸）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,00

中國紙漿月度港口庫存（萬噸）， ，21-221-3221-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-3

圖62：歐洲港口局木漿進(jìn)入補(bǔ)庫周期且?guī)齑鎰?chuàng)新高BMA, uropulp，2.3投資建議：關(guān)注Q2起有望顯現(xiàn)盈利彈性紙種我們建議關(guān)注格局較好2Q有望受益漿價下行的特種紙標(biāo)的華旺科技仙鶴股份后續(xù)需求修復(fù)預(yù)期下進(jìn)口紙壓力預(yù)計趨緩國內(nèi)中小產(chǎn)能出清后格局優(yōu)化2Q起噸盈利彈性逐步釋放的廢系龍頭玖龍紙業(yè)山鷹國際中期推薦關(guān)注原料自供率高噸凈利望逐季改善的漿系龍頭太陽紙業(yè)。華旺科技公司作為中高端裝飾原紙領(lǐng)軍者23年有望憑借35萬噸產(chǎn)能成為高端紙第一名定位中高精細(xì)化成本控制ROE表現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先1)立足高端契合當(dāng)前行業(yè)高端化趨勢加速成長過去3年銷量復(fù)合增速16.1遠(yuǎn)高于行業(yè))對木漿鈦白粉等材進(jìn)行精細(xì)化庫存調(diào)節(jié)管控木漿價格進(jìn)入高位下行周期鈦白粉價格則處于底部溫和復(fù)蘇趨勢，短期噸盈利修復(fù)有望逐季兌現(xiàn)。成長驅(qū)動1海外擴(kuò)張高端產(chǎn)品受到認(rèn)可加快推進(jìn)歐洲大客戶合作預(yù)計未來2-3年外銷收入保持40以上成長2品類拓展強(qiáng)化食品醫(yī)療工業(yè)領(lǐng)域細(xì)分賽道布局證盈利的同時，打開新成長空間，預(yù)計23-25年銷量分別為1.5/3.8/16.2萬噸，營收分別為1.3/3.2/13.7億元，營收同+277/+149/+325。仙鶴股份：業(yè)績環(huán)比穩(wěn)健修復(fù)成長動能充沛1）受益低價漿計入成本，毛利率環(huán)已呈修復(fù)1Q23毛利率10（同/環(huán)-1.5/+1.1pct凈利率6.7（/環(huán)比受益于公司長期木漿庫存戰(zhàn)略綜合用漿成本比行業(yè)下降更早且價格端保持穩(wěn)定驗證良好需求韌性。剔除夏王投資收&非經(jīng)常性損益，預(yù)計1Q噸凈利416元/噸，環(huán)/同比+160/-138元；夏王預(yù)計1Q噸凈利1120元/噸，/環(huán)+140/+450元。2）積極進(jìn)行低價漿原料備庫，預(yù)計2Q起盈利彈性逐步體現(xiàn)。伴隨Arauco、UPM產(chǎn)能陸續(xù)投放，漿價3月起進(jìn)入快速下行周期，闊葉漿目前采購價格已回落至550美元以內(nèi)，較高點(diǎn)下滑超過35，公司積極進(jìn)行低價戰(zhàn)略備庫1Q賬面存貨環(huán)+5.98億元（幅經(jīng)營現(xiàn)金-4.6/-6.8億元主因進(jìn)行低價木漿原料戰(zhàn)略備庫考慮到木漿采購到庫通常需要3-4個月，預(yù)計公司Q2起盈利水平逐漸改善，看好盈利彈性逐步釋放3）23年迎產(chǎn)能釋放大年，中長期成長路徑清晰，林漿紙一體化有望逐步落地。公司30萬噸食品卡紙產(chǎn)能已于23年4月份投產(chǎn)，預(yù)計本部新增10萬噸技改線產(chǎn)能23年底湖北、廣西紙、漿產(chǎn)能陸續(xù)投放，中長期角度，公司將逐漸轉(zhuǎn)型為/草、漿、紙一體化企業(yè)，競爭力和盈利穩(wěn)定性都將進(jìn)一步增強(qiáng)。家清個護(hù)：經(jīng)營改善趨勢確立，二線國貨品牌逆勢成長需求韌性凸顯，成本壓力緩解盈利修復(fù)兌現(xiàn)收入端角度低基數(shù)必選消費(fèi)屬性下板塊收入端表現(xiàn)穩(wěn)健從微觀視角來看受單一原材料壓制較為嚴(yán)重個護(hù)品牌企業(yè)經(jīng)營策略出現(xiàn)分化部分企業(yè)采取積極擴(kuò)張的方式底部搶占份額提升市場地位部分企業(yè)則采取以利潤為先的偏保守型策略短期放緩渠道拓展進(jìn)度提升經(jīng)營質(zhì)量盈利能來看成本端壓力緩經(jīng)營改善整體趨勢確立以無紡織品為原料的個護(hù)板塊成本壓力邊際放緩盈利呈改善趨勢而以木漿為原料的生活用紙品類則成本壓力仍較高各公司提價方式進(jìn)行成本壓力的部分轉(zhuǎn)嫁4Q1Q盈利落入短期歷史底部區(qū)間。圖表63：家清個護(hù)企單季度營收增速，圖表64：家清個護(hù)企業(yè)單季度毛銷差，行業(yè)展望&投資建議短期看好必選品盈利修復(fù)趨勢，二線國貨品牌加速成長值得期待短視角盈利修復(fù)有望逐季兌現(xiàn)生活紙伴隨低價漿進(jìn)入成本庫存業(yè)績拐點(diǎn)有望于2Q起兌現(xiàn)個護(hù)產(chǎn)品盈利拐點(diǎn)已于22年Q3-Q4顯現(xiàn)后續(xù)新品開拓支撐營收成長值得關(guān)。中長期視角，兩大趨勢值得關(guān)注：二線國貨品牌加速成以百亞為代表的二線日用品品牌渠道端深入下沉市場布局，切入抖音等線新興平彎道超車后續(xù)增長潛力充。高端化、多品類仍是發(fā)展主線盡管短期需求端的疲軟部分的延緩了中高端新品的推出和升級速度中長期以產(chǎn)品力提升為引導(dǎo)的消費(fèi)升級主線仍未改變以潔柔維達(dá)為代表的生活用紙企業(yè)積極推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化例如潔柔一方面完善并優(yōu)化生活用紙品牌矩陣另一方面建立護(hù)理用品健康精品業(yè)務(wù)板塊從外界引進(jìn)優(yōu)質(zhì)人才優(yōu)化組織架構(gòu)，戰(zhàn)略性重點(diǎn)發(fā)展非傳統(tǒng)干巾業(yè)務(wù)品類加速更高毛利的個護(hù)健康精品業(yè)務(wù)發(fā)展維達(dá)則持續(xù)推進(jìn)高端品牌立體美、得寶的多系列品類的開拓，且強(qiáng)化中高端

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