國債期貨培訓(xùn)課件

國債期貨培訓(xùn)

中誠信資訊副總裁郇公弟

目前一頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)于國債期貨的幾個思考四國債期貨套利交易策略二國債期貨價格形成機(jī)制目前二頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)引言33月12日TF1206成為主力合約6月08日完成最后交易6月11日TF1209成為主力合約9月14日完成最后交易9月17日TF1212成為主力合約交割周期自今年2月13日，國債期貨運(yùn)行逾半年，TF1206和TF1209合約都經(jīng)歷了一個相對完整的交割周期：影響因素在TF1206合約的交割周期內(nèi)，存在較為豐富的價格影響元素：期現(xiàn)聯(lián)動特征能從這個交割周期中觀察到不少期現(xiàn)聯(lián)動的交易特征，進(jìn)而挖掘出一些基差方面的交易性機(jī)會。5月利率產(chǎn)品出現(xiàn)一波系統(tǒng)性行情6月7日新一期七年期國債上市6月8日最后交易日適逢央行降息目前三頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)仿真市場總結(jié)——（1）成交量、成交金額4仿真合約成交波動劇烈，當(dāng)季合約的主力優(yōu)勢不明顯。期債合約成交名義金額在大多數(shù)時間高于現(xiàn)券的二級市場交易量。目前四頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)仿真市場總結(jié)——（2）持倉量5當(dāng)季合約的減倉行為大多發(fā)生在進(jìn)入交割月之后。觀察TF1206合約的日末持倉量，可見普遍大于當(dāng)日CTD現(xiàn)券的額度，但進(jìn)入交割月之后，日末持倉量迅速下滑，到最后交易日日末持倉大概占CTD現(xiàn)券額度的2.5%。（30000手的持倉量是一個重要參照量？）目前五頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)仿真市場總結(jié)——（3）期貨價格6期債當(dāng)季合約在五月行情中，漲幅不及現(xiàn)貨指數(shù)，造成TF1206合約的期貨多頭處于非常有利的交割環(huán)境。日內(nèi)釣魚單多，操作較為隨意。國債期現(xiàn)貨漲幅比較期債當(dāng)季合約日K線走勢目前六頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)仿真市場總結(jié)——（4）跨期價差7從期債合約的跨期價差波動幅度來看，不同合約價格上的區(qū)別更多反映的是投資者對未來國債收益率的走勢預(yù)期，而略有偏離其與持有損益相關(guān)的定價原理。期債合約的理論價差期債合約的跨期價差目前七頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)仿真市場總結(jié)——（5）期現(xiàn)市場聯(lián)系8二級市場的流動性方面，35個可交割現(xiàn)券中，僅有7只同時有較多的市場做市商報價以及較活躍的成交量。（國債期貨上市后能否盤活沉寂在投資賬戶中的舊券市場？）目前八頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)9TF1206合約總共有1.6萬億的交割規(guī)模?？山桓瞵F(xiàn)券中，07特別國債01占比最大，6000億的規(guī)模占比超過26%。其余的可交割現(xiàn)券一般在兩三百億的規(guī)模。（逼空全部國債期貨？逼空CTD？）仿真市場總結(jié)——（5）期現(xiàn)市場聯(lián)系目前九頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)于國債期貨的幾個思考四國債期貨套利交易策略二國債期貨價格形成機(jī)制目前十頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨仿真交易合約11合約標(biāo)的面額為100萬元人民幣，票面利率為3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債報價方式百元報價最小變動價位0.01個點(diǎn)（每張合約最小變動100元）合約月份最近的三個季月（三、六、九、十二季月循環(huán)）交易時間上午交易時間：9:15—11：30下午交易時間：13：00—15：15最后交易日交易時間:上午9：15-11：30每日價格最大波動限制上一交易日結(jié)算價的±2%最低交易保證金合約價值的3%，后調(diào)整為2%當(dāng)日結(jié)算價最后一小時成交價格按成交量加權(quán)平均價最后交易日合約到期月份的第二個星期五交割方式實物交割交割日期最后交易日后連續(xù)三個工作日可交割債券在最后交割日剩余期限4-7年（不含7年）的固定利息國債交割結(jié)算價最后交易日全天成交量加權(quán)平均價合約代碼TF目前十一頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨的幾個核心概念因：名義標(biāo)準(zhǔn)券、一籃子可交割國債

果：核心概念交付何種國債、何時交割——賣方交割期權(quán)保證交割價值公平、公正——轉(zhuǎn)換系數(shù)、交割價格（發(fā)票價格）附息國債——持有收益期現(xiàn)關(guān)系——多個基差期貨價格怎么定——最便宜可交割國債（TheCheapesttoDeliver,CTD）如何尋找CTD——隱含回購利率（IRR）-12-目前十二頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨定價理論期貨價格=現(xiàn)貨價格+融資成本-現(xiàn)貨持有收益在確定最便宜交割券（CTD）之后，可以轉(zhuǎn)換為：CF為轉(zhuǎn)換系數(shù)目前十三頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)核心概念一：最便宜可交割券（CTD）考慮付息和到期日，可交割債券之間的區(qū)別是很大的。盡管使用了轉(zhuǎn)換系數(shù)，在交割時，各可交割債券之間還是有差異的，有些會相對貴一些，有些則相對便宜些，合約賣方可以選擇最便宜、對他最為有利的債券進(jìn)行交割，該債券則被稱為最便宜可交割債券（CheapestToDeliver，CTD）最便宜可交割債券的價格決定了國債期貨合約的價格-14-目前十四頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)-15-隱含回購利率（impliedreporate，IRR）

目前十五頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)CTD計算統(tǒng)計（1）理論價，不做篩選16目前十六頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)CTD計算統(tǒng)計（1）17理論價、不作篩選CTD現(xiàn)券按照理論價計算，并且不進(jìn)行成交量篩選，將集中在09附息國債07中。（最后兩天回歸到12附息國債10上）目前十七頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)CTD計算統(tǒng)計（2）成交價、流動性篩選18成交價、流動性篩選目前十八頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)CTD計算統(tǒng)計（2）19成交價、流動性篩選CTD現(xiàn)券按成交量篩選，普遍集中在成交活躍、久期又最長的12附息國債05。目前十九頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)CTD的轉(zhuǎn)換20市場收益率水平越高，并且顯著在期貨合約的基準(zhǔn)利率之上時，久期最高的國債現(xiàn)券將是CTD現(xiàn)券，但當(dāng)收益率水平逐漸下移，并逐漸小于期貨合約的基準(zhǔn)利率時候，CTD現(xiàn)券的地位將逐步讓位于中久期的現(xiàn)券，收益率水平更低時，或更多的集中在低久期的現(xiàn)券中。目前二十頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)-21-【經(jīng)驗法則】如何尋找最便宜可交割債券久期：對收益率在3%以下的國債而言，久期最小的國債是最便宜可交割債券。對于收益率在3%以上的國債而言，久期最大的國債是最便宜可交割債券收益率：對具有同樣久期的國債而言，收益率最高的國債是最便宜可交割債券目前二十一頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)核心概念二：轉(zhuǎn)換系數(shù)轉(zhuǎn)換系數(shù)（ConversionFactor）是用來調(diào)整不同票面利率和不同到期日的可交割國債對于中金所5年期國債期貨合約來說，轉(zhuǎn)換系數(shù)實質(zhì)上是面值1元的可交割國債在其剩余期限內(nèi)的現(xiàn)金流，用3％的國債期貨名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率貼現(xiàn)至最后交割日的凈價（全價-應(yīng)計利息）計算轉(zhuǎn)換系數(shù)的隱含假設(shè)：所有可交割債券的到期收益率均為3%-22-目前二十二頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)-23-代碼簡稱票面利率到期日TF1206TF1209TF121202001302國債132.60%2017-9-200.98060.98150.982306001606國債162.92%2016-9-260.99670.9969—07000307國債033.40%2017-3-221.01761.01671.015808000308國債034.07%2018-3-201.05621.05391.051508001808國債183.68%2018-9-221.03851.03711.035609000309國債033.05%2019-3-121.0031.00291.002709000709附息國債073.02%2019-5-71.00121.00111.001109001709附息國債173.15%2016-7-301.0056——09001909附息國債193.17%2016-8-201.0065——09002609附息國債263.40%2016-10-221.01591.0151—09003209附息國債323.22%2016-12-171.0091.0085—10000510附息國債052.92%2017-3-110.99640.99650.996710001010附息國債103.01%2017-4-221.00031.00031.000310001510附息國債152.83%2017-5-270.99220.99250.992910002210附息國債222.76%2017-7-220.98870.98920.989710002710附息國債272.81%2017-8-190.99090.99140.991710003210附息國債323.10%2017-10-141.00471.00461.004310003810附息國債383.83%2017-11-251.0411.03921.037511000311附息國債033.83%2018-1-271.04221.04031.038711000611附息國債063.75%2018-3-31.03871.0371.035511001711附息國債173.70%2018-7-71.03821.03661.035111002111附息國債213.65%2018-10-131.03681.03551.034111002211附息國債223.55%2016-10-201.0221.0208—12000312附息國債033.14%2017-2-161.00591.00551.005312000512附息國債053.41%2019-3-81.02451.02361.0228中金所5年期國債期貨可交割國債轉(zhuǎn)換系數(shù)目前二十三頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)設(shè)CF為轉(zhuǎn)換系數(shù)，i為以年率表示的息票利率，s為該債券在剩余期限內(nèi)的付息次數(shù)（每半年一次）。當(dāng)s為偶數(shù)時：當(dāng)s為奇數(shù)時：轉(zhuǎn)換系數(shù)的計算一般地說，剩余期限的確定系以期貨合約的第一個交割日為起點(diǎn)，而以可交割債券的到期日或第一贖回日為終點(diǎn)，然后將這一期間“按季取整”后的期限作為該債券的剩余期限。目前二十四頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)債券交割價格期貨到期結(jié)算時，交割價格（發(fā)票價格）為：

交割價格=期貨合約價格×合約數(shù)×轉(zhuǎn)換系數(shù)+債券應(yīng)計利息應(yīng)計利息，是指實際用于交割的現(xiàn)貨債券從上次付息日至合約交割日這一期間所產(chǎn)生的利息。付息日與期貨交割日往往不在同一日。于是，從上次付息日至合約交割日這一期間的債券利息應(yīng)由原債券持有者（即國債期貨賣方）所得。式中，Ia為應(yīng)計利息，F(xiàn)為債券的面值，i為實際用于交割的現(xiàn)貨交割的現(xiàn)貨債券的息票利率，t為上次付息日至期貨合約交割日的天數(shù)，H為半年天數(shù)目前二十五頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)交割價格計算示例設(shè)某投資者于2007年6月25日向CBOT提出結(jié)算交割申請，準(zhǔn)備以2027年8月15日到期的、息票利率為11.25%的美國長期國債交割其2007年6月到期的美國長期國債期貨，已知該期貨結(jié)算價格為97-24.計算該投資者支付價格1.轉(zhuǎn)換系數(shù)，20年2.5月，累計利息交割價格目前二十六頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)【經(jīng)驗法則】轉(zhuǎn)換系數(shù)的特點(diǎn)可交割債券票面利率越高，轉(zhuǎn)換系數(shù)就越大；票面利率越小，轉(zhuǎn)換系數(shù)就越小可交割債券票面利率高于名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時，轉(zhuǎn)換系數(shù)大于1，并且剩余期限越長，轉(zhuǎn)換系數(shù)越大；而可交割債券票面利率低于名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時，轉(zhuǎn)換系數(shù)小于1，并且剩余期限越長，轉(zhuǎn)換系數(shù)越小可交割債券票面利率高于名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時，近月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換系數(shù)高于遠(yuǎn)月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換系數(shù)；可交割債券票面利率低于名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時，近月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換系數(shù)低于遠(yuǎn)月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換系數(shù)每種可交割國債和每個可交割月份下的轉(zhuǎn)換系數(shù)都是唯一的，在交割周期里是保持不變的-27-目前二十七頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)核心概念三：基差28基差基差=現(xiàn)券價格–轉(zhuǎn)換系數(shù)×期貨價格凈基差凈基差=基差–持有收益+融資成本期權(quán)調(diào)整基差期權(quán)調(diào)整基差=凈基差–理論交割期權(quán)價值

目前二十八頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)可交割券基差計算29目前二十九頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)持有收益與融資成本假設(shè)在2011年4月5日有一期國債，票面利率為7.25%，到期日是2022年8月15日。該國債的凈價加上應(yīng)計利息是120.8764。國債回購利率是4.54%，這個國債利息分別在2月15日和8月15日支付，兩者之間的實際天數(shù)為181天。結(jié)算日2011年4月6日和最后交割日2011年6月29日的天數(shù)是84天。-30-持有收益融資成本目前三十頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差示意31持有收益期貨價格融資成本期貨價格期貨價格現(xiàn)券價格目前三十一頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差示意32期貨價格現(xiàn)券價格期權(quán)價格期貨價格基差基差=現(xiàn)券價格–轉(zhuǎn)換系數(shù)×期貨價格凈基差凈基差=基差–持有收益+融資成本目前三十二頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差示意33現(xiàn)券價格期貨價格理論期貨價格真實期貨價格OAS期權(quán)調(diào)整基差=凈基差–理論交割期權(quán)價值

目前三十三頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差示意34現(xiàn)券價格期貨價格最后交易日最后交割日CTD會進(jìn)行基差收斂！目前三十四頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差示意35現(xiàn)券價格期貨價格最后交割日非CTD的基差最后交割日會是正值目前三十五頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)于國債期貨的幾個思考四國債期貨套利交易策略二國債期貨價格形成機(jī)制目前三十六頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)交易策略套期保值資產(chǎn)配置久期管理投機(jī)交易套利交易國債期貨交易策略37目前三十七頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨套期保值交易策略目前TF1209的最便宜可交割券090016120010090016債券凈價99.3926101.7685全價101．1582102.1751修正久期5.95565.9756基點(diǎn)價值0.05960.0611數(shù)據(jù)來源：WIND申銀萬國期貨研究所假設(shè)我們希望對沖1億元的120010債券的利率風(fēng)險38目前三十八頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨套期保值比率對于給定的利率變化套期保值比率運(yùn)用DV01（當(dāng)利率變動1bp時，債券價格的變化量）運(yùn)用久期-39-目前三十九頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨套期保值交易策略計算出組合的久期120010的久期×100%=5.9556計算國債期貨TF1209久期目前TF1209的最便宜可交割券090016最便宜可交割券090016的久期=5.9756套保需要的TF1209合約的數(shù)量100000000×5.9556/（5.9756×98.828/100×1000000）=100.84（手）組合的DV01100000000×0.0596/100=59600國債期貨的DV011000000×0.0611/100/1.0294=593.5496需要對沖的數(shù)量59600/593.5496=100.41（手）40目前四十頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨套期保值交易策略不做套保持有國債12付息10的話，將面臨虧損做了套保以后，就可以對沖今年7、8月利率的上升帶來的現(xiàn)貨價格的下降。41目前四十一頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨套保流程DV01套保風(fēng)險評估是否保值保值對象與程度保值目的套保方向保值期限選擇期貨合約開倉時機(jī)保值比率合約數(shù)量確定保證金開倉交易動態(tài)管理到期交割套保績效評估Beta模型久期套保DV01套保42目前四十二頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)驗法則經(jīng)驗法則1期貨合約的一個基點(diǎn)價值等于最便宜可交割國債的一個基點(diǎn)價值除以其轉(zhuǎn)換系數(shù)基于在到期日期貨價格收斂于最便宜可交割國債的調(diào)整現(xiàn)貨價格的假設(shè)經(jīng)驗法則2期貨合約的久期等于最便宜可交割國債的久期基于經(jīng)驗法則1-43-目前四十三頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基于轉(zhuǎn)換系數(shù)的套期保值-44-2007年7月25日，投資者持有1000萬美元面值的現(xiàn)貨債券5-1/8%-16，報價101-13+，收益率4.923%，結(jié)算日為7月26日對于2007年9月交割的10年期國債期貨合約的轉(zhuǎn)換系數(shù)是0.9424。也就是說，該債券的價值相當(dāng)于6%債券(期貨合約）的94%，波動性也相當(dāng)于期貨合約的94%投資者應(yīng)該持有94張10年期國債期貨合約空頭進(jìn)行套期保值

收益（美元）收益（%）轉(zhuǎn)換系數(shù)加權(quán)的套期保值$16864.131.80%未套期保值-$96229.62-10.25%目前四十四頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基于DV01的套期保值-45-國債5-1/8%-16的基點(diǎn)價值是每百萬713.5美元2007年7月25日的最便宜交割券是國債4-3/4%-14，基點(diǎn)價值是每百萬美元572.30美元，對2007年9月交割的10年期期貨合約的轉(zhuǎn)換系數(shù)是0.9335國債5-1/8%-16的套期保值比率是每千萬面值116張國債期貨合約

收益（美元）收益（年化%）BPV加權(quán)套期保值$43332.884.61%CF套期保值$16864.131.80%未套期保值-$96229.62-10.25%目前四十五頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基于基點(diǎn)價值的套期保值——延伸被套期保值債券——國債5-1/8%-16的久期是6.90年BPV套期保值比率與CF套期保值比率之比等于久期之比（6.90/5.70≈116/94）國債4-1/2%-16的定價特征與套期保值的目標(biāo)國債5-1/8%-16非常接近（特別的，國債4-1/2%-16的久期6.86年非常接近國債5-1/8%-16的6.90年久期），故HR非常接近最便宜交割券和被套期保值債券有相似風(fēng)險特征時，轉(zhuǎn)換系數(shù)在確認(rèn)合適的套期保值比率時有合適表現(xiàn)；否則就要考慮久期調(diào)整-46-

最便宜交割券久期HR所需合約數(shù)目BPV加權(quán)套期保值國債4-3/4%-145.70年1.1638116張國債4-1/2%-166.86年0.947894張CF套期保值0.942494張目前四十六頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)組合債券的套期保值期貨合約選擇-47-組成收益率價值應(yīng)計利息BPV久期$1000萬，國債4-7/8%-09@100-084.74%$30075000$103329$54811.86$2000萬，國債4-7/8%-12@100-13+4.78%$20084375$68886$87144.32$1800萬，國債4-1/2%-17@96-284.90%$17437500$158478$136197.74$1400萬，國債4-3/4%-37@99-23+5.03%$13962813$295760$2074515.15

組合

$81559688$626452$485595.97不同合約的HR測算該使用哪種合約進(jìn)行套期保值？選擇久期最接近于組合加權(quán)久期的合約目前四十七頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨套保交易策略國債期貨價格和利率走勢負(fù)相關(guān)，負(fù)相關(guān)最為明顯的是5年期收益率和國債期貨。48目前四十八頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨套保交易策略國債期貨并不能完美地對所有國債進(jìn)行套保；國債期貨和上交所國債指數(shù)之間沒有太明顯的關(guān)系。原因：上交所國債多為短期限。49目前四十九頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨套保實例目前債券市場中的債券可以分為國債、央票、金融債、短融、中票、企業(yè)債。由于國債期貨有可交割券，因此我們把債券劃分為可交割券、非可交割國債、央票、金融債、短融、中票、企業(yè)債。由于企業(yè)債流動性較低，因此我們不考慮套保企業(yè)債。5050目前五十頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨套保交易策略國債的持有者，擔(dān)心利率上漲可以做賣期保值（賣出國債期貨以套保）利率上升利率下降持有債券多頭虧損盈利持有債券期貨空頭盈利虧損組合對沖現(xiàn)貨虧損抵消現(xiàn)貨盈利51目前五十一頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨套保實例低久期國債12付息0112付息01的到期日較近，因此120001的風(fēng)險敞口都是1年以內(nèi)的短期利率，和國債期貨面臨的中等期限利率風(fēng)險不同，因此對沖效果不理想。52目前五十二頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨套保實例中久期國債12付息10（可交割）12付息10是目前TF1209中較為便宜的具有流動性的可交割券，因此，基差相對穩(wěn)定，TF1209可以有效地對沖12付息10。53目前五十三頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨套保實例高久期國債11付息2411付息24還有9年多到期，由于10年期收益率走勢和5-7年期比較相似，因此國債期貨可以對沖其的利率風(fēng)險，不過由于久期不同，需要用久期中性來對沖。54目前五十四頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨套保實例低久期央票1001074央票一般到期都較短，因此久期較低，利率風(fēng)險主要集中于期限機(jī)構(gòu)的短端，可以看到由于期限結(jié)構(gòu)的不匹配以及較短期限的利率波動和中長期的利率波動并不總一致，不能有效對沖利率風(fēng)險。55目前五十五頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨套保實例中久期金融債120309120309作為一個還有4年多到期的金融債，2017/7/10到期，在利率風(fēng)險上的期限結(jié)構(gòu)和國債期貨相似，因此利率風(fēng)險得到較好對沖，但是基差的風(fēng)險仍然很大。56目前五十六頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨套保實例高久期金融債120306120306作為一個還有9年多到期的金融債，2022/4/26到期，在利率風(fēng)險上的期限結(jié)構(gòu)雖然和國債期貨不同，但是同期限的金融債收益率和國債收益率有很大關(guān)聯(lián)，因此可以國債用來對沖風(fēng)險。57目前五十七頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨套保實例短融041151005可以看出該短融和國債期貨價格的走勢不是很相關(guān)，使用國債期貨對沖效果會比較差，原因在于該票據(jù)到期日較近，且短融帶有的信用風(fēng)險國債期貨無法有效對沖。58目前五十八頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨套保實例中票1182344這是一個2016年年底到期的中期票據(jù)，由于個券的波動率比較大，造成國債期貨對沖的基差風(fēng)險比較大，而且由于近兩個月信用利差擴(kuò)大，所以總體上來說對沖效果不理想，中票下跌的幅度超過了國債。59目前五十九頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)對信用債券的beta套保我們發(fā)現(xiàn)用國債期貨通過beta來整體套保信用債券的效果相對比較差60目前六十頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)對信用債券的beta套保信用利差和利率走勢并不一致61目前六十一頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)于國債期貨的幾個思考四國債期貨套利交易策略二國債期貨價格形成機(jī)制目前六十二頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨套利交易及策略期貨的套利，包括期貨與現(xiàn)貨的套利期貨與期貨的套利（跨期套利，跨品種套利，跨市場套利等）目前國債期貨的主要套利方式：（一）基差交易（二）跨期套利63目前六十三頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差交易64基差交易：利用可交割現(xiàn)券和國債期貨之間的預(yù)期變化，在國債現(xiàn)券和國債期貨市場上同時進(jìn)行交易。買入基差/基差的多頭：買入國債現(xiàn)券、賣出國債期貨賣出基差/基差的空頭：賣出國債現(xiàn)券、買入國債期貨目前六十四頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差交易9/5日，國債期貨TF1209結(jié)算價98.766。對應(yīng)最便宜可交割券09付息16的基差為-41.76基點(diǎn)?，F(xiàn)在買入103萬國債09付息16，并賣空1手TF1209，并用于交割，到期的收益率為21.829%（年化），即可獲盈利4927.97。65目前六十五頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差交易基差和持有期損益共同構(gòu)成基差交易的總損益5/23日當(dāng)時某刻，期貨價格為TF1206

98.98TF1209

98.86TF1212

98.85以090003.IB和TF1206

為例，當(dāng)時基差為-34.86bps，持有期收益0.012466。因此相當(dāng)于以-36bps購買了交割期權(quán),期權(quán)價格為負(fù)。因此我們建議買入100萬090003.IB，同時賣出1.003手TF1206，可以預(yù)期獲得3592.97的套利空間。該交易占用資本5萬（期貨保證金），占用時間22+3=25天，含交割期，年化回報達(dá)到80%。66目前六十六頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差交易---基本概念67現(xiàn)券價格理論期貨價格真實期貨價格賣出期貨買入現(xiàn)券買入基差目前六十七頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差交易---基本概念68現(xiàn)券價格理論期貨價格真實期貨價格賣出現(xiàn)券買入期貨賣出基差目前六十八頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差交易---凸性影響69在CTD的切換區(qū)域，凸性性質(zhì)天然的對“買入基差”有利國債現(xiàn)券一般呈現(xiàn)出“正凸性”國債期貨表現(xiàn)為“負(fù)凸性”目前六十九頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)高久期基差交易（國債現(xiàn)券看漲期權(quán)）-70-收益率基差yy'收益率價格/轉(zhuǎn)換系數(shù)低久期中久期高久期期貨價格y時y’時目前七十頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)低久期基差交易（國債現(xiàn)券看跌期權(quán)）-71-收益率價格/轉(zhuǎn)換系數(shù)低久期中久期高久期期貨價格y時y’時收益率基差yy'目前七十一頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)中久期基差交易（國債現(xiàn)券跨式期權(quán)）-72-收益率基差yy'收益率價格/轉(zhuǎn)換系數(shù)低久期中久期高久期期貨價格y時y'時y''時y''目前七十二頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨的套利基礎(chǔ)73目前七十三頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨的套利基礎(chǔ)國債期貨相鄰合約的價格差具有平穩(wěn)性74目前七十四頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨的套利基礎(chǔ)平穩(wěn)性檢驗結(jié)果國債期貨不同合約的可交割券相似，由于市場只有一個期限結(jié)構(gòu)，因此不同合約的最便宜可交割券往往有相同特性（久期，收益率等）。國債期貨不同合約的價格因而表現(xiàn)相似。H值P值統(tǒng)計量

（臨界值：-3.43）結(jié)論TF1206-TF120910.001-12.0890平穩(wěn)TF1209-TF121210.001-19.3498平穩(wěn)TF1212-TF130310.001-11.5928平穩(wěn)數(shù)據(jù)來源：申銀萬國期貨研究75目前七十五頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差交易---仿真眾像（1）76TF1206合約重點(diǎn)現(xiàn)券的調(diào)整后現(xiàn)券價格和凈基差走勢目前七十六頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差交易---仿真眾像（2）775月中旬，高久期現(xiàn)券的基差漲幅反而不如低久期現(xiàn)券的基差漲幅？目前七十七頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差交易---仿真眾像（3）78要充分考慮利率曲線的不平行移動。目前七十八頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差交易---仿真眾像（4）79TF1209合約在8月中旬，則是一個收益率平坦，短端收益率上行略高于長端。目前七十九頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差交易---仿真眾像（4）80市場的交割期權(quán)價值=CTD現(xiàn)券的持有交易凈基差（BNOC）凈基差=基差–持有收益+融資成本TF1206合約的凈基差收斂機(jī)制未能發(fā)揮目前八十頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差交易---注意事項81可交割國債收益率的分布假設(shè)收益率水平下降不變上升基點(diǎn)(d)基點(diǎn)(0)基點(diǎn)(u)概率(d)概率(0)概率(u)收益率曲線更陡峭基點(diǎn)(s)概率(s)BNOC(s,d)BNOC(s,0)BNOC(s,u)與預(yù)期一致基點(diǎn)(e)概率(e)BNOC(e,d)BNOC(e,0)BNOC(e,u)更平坦基點(diǎn)(f)概率(f)BNOC(f,d)BNOC(f,0)BNOC(f,u)BNOC(basisnetofcarry):即我們通常所說的凈基差。理論凈基差為各BNOC在概率下的統(tǒng)計平均。目前八十一頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)TF1209--中債即期收益率曲線及其變化6，7月兩次降準(zhǔn)導(dǎo)致利率下跌82目前八十二頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)中債即期收益率曲線及其變化8月沒降準(zhǔn)，未達(dá)市場預(yù)期致利率上升，在天量逆回購后下降。83目前八十三頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)中債即期收益率曲線及其變化84目前八十四頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)中債即期收益率曲線及其變化85目前八十五頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差交易---BNOC情景模擬86目前八十六頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差交易---BNOC情景模擬（1）87利率平行移動假設(shè)下的BNOC情景模擬目前八十七頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差交易---BNOC情景模擬（2）88利率不平行移動假設(shè)下的BNOC情景模擬目前八十八頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)基差交易---BNOC情景模擬（2）89目前八十九頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)（二）跨期套利國債期貨展期具有交易量大、時間段集中、流動性好等特點(diǎn)，期間，是跨期套利的最佳時機(jī)-90-資料來源：CME美國超長期國債期貨2010年主力合約轉(zhuǎn)換情況目前九十頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)高頻跨期套利策略策略設(shè)計的思路研究標(biāo)的-相鄰季月合約的價差平穩(wěn)性檢驗分布估計閥值設(shè)計風(fēng)險控制不留隔夜倉91目前九十一頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)日內(nèi)跨期套利策略表現(xiàn)92目前九十二頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)日內(nèi)跨期套利策略參數(shù)測試期天數(shù)（天）測試期策略收益（元）測試期扣除成本后收益（元）盈虧比（%）交易費(fèi)用成本（元）1118448132372%1392平均持有時間（分鐘）交易贏利次數(shù)交易虧損次數(shù)勝率（%）交易成本（雙邊）4461279.31%0.024%交易次數(shù)正向套利交易次數(shù)反向套利交易次數(shù)收益標(biāo)準(zhǔn)差（元）滑點(diǎn)582632340.860.04%最大連續(xù)盈利次數(shù)正向套利單筆最大收益（元）反向套利單筆最大收益（元）單次最大收益（元）最大連續(xù)盈利（元）175764765763992最大連續(xù)虧損次數(shù)正向套利單筆最小收益（元）反向套利單筆最小收益（元）單次最小收益（元）最大連續(xù)虧損（元）2-524-724-724-134893目前九十三頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)日內(nèi)跨期套利策略表現(xiàn)94目前九十四頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)日內(nèi)跨期套利策略參數(shù)測試期天數(shù)（天）測試期策略收益（元）測試期扣除成本后收益（元）盈虧比（%）交易費(fèi)用成本（元）1458039201271%660平均持有時間（分鐘）交易贏利次數(shù)交易虧損次數(shù)勝率（%）交易成本（雙邊）1610190.9%0.0024%交易次數(shù)正向套利交易次數(shù)反向套利交易次數(shù)收益標(biāo)準(zhǔn)差（元）滑點(diǎn)11562140.004%最大連續(xù)盈利次數(shù)正向套利單筆最大收益（元）反向套利單筆最大收益（元）單次最大收益（元）最大連續(xù)盈利（元）104806406404140最大連續(xù)虧損次數(shù)正向套利單筆最小收益（元）反向套利單筆最小收益（元）單次最小收益（元）最大連續(xù)虧損（元）1220-220-220-22095目前九十五頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)日內(nèi)跨期套利策略表現(xiàn)96目前九十六頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)日內(nèi)跨期套利策略參數(shù)測試期天數(shù)（天）測試期策略收益（元）測試期扣除成本后收益（元）盈虧比（%）交易費(fèi)用成本（元48平均持有時間（分鐘）交易贏利次數(shù)交易虧損次數(shù)勝率（%）交易成本（雙邊）167187.5%0.0024%交易次數(shù)正向套利交易次數(shù)反向套利交易次數(shù)收益標(biāo)準(zhǔn)差（元）滑點(diǎn)81733.90.004%最大連續(xù)盈利次數(shù)正向套利單筆最大收益（元）反向套利單筆最大收益（元）單次最大收益（元）最大連續(xù)盈利（元）7606060432最大連續(xù)虧損次數(shù)正向套利單筆最小收益（元）反向套利單筆最小收益（元）單次最小收益（元）最大連續(xù)虧損（元）160-34-34-3497目前九十七頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)程序化交易系統(tǒng)與策略的交互圖98目前九十八頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)模型組合RangeBreak日內(nèi)趨勢交易模型Dual-Thrust日內(nèi)趨勢交易模型R-Breaker日內(nèi)趨勢與反轉(zhuǎn)交易模型最小二乘法日內(nèi)趨勢交易模型布林帶日內(nèi)震蕩模型目前九十九頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)資產(chǎn)配置：股票資產(chǎn)與債券資產(chǎn)配置、轉(zhuǎn)換通過持有國債期貨替代國債，杠桿、低成本某一基金管理人計劃將1000萬元股票資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為國債：賣出股票，買入國債做多國債期貨（10手——20萬保證金），做空股指期貨（14手——126萬保證金）-100-股票資產(chǎn)組合賣出滬深300股指期貨買入5年期國債期貨股票資產(chǎn)組合股指期貨、國債期貨組合目前一百頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)久期管理-101-實踐中不可能使用期貨合約有效地降低組合久期至0來實現(xiàn)風(fēng)險免疫；可通過使用期貨合約，調(diào)整目標(biāo)組合久期：利率增加時，降低組合久期；利率下降時，增加組合久期；目前一百零一頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)套利對沖策略的細(xì)分全球宏觀經(jīng)濟(jì)對沖強(qiáng)弱動量對沖統(tǒng)計套利基本面跨品種對沖可交割的跨期正套、期現(xiàn)套利跨市套利多市場、多品種、多周期綜合套利目前一百零二頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)策略對沖交易經(jīng)濟(jì)基本面因素（經(jīng)濟(jì)增長類指標(biāo)——工業(yè)增加值，通貨膨脹類指標(biāo)——CPI）銀行間市場的中長期國債利率，如5年、10年期國債收益率政策面因素（貨幣政策和財政政策）1年期中央銀行票據(jù)的發(fā)行利率市場資金面因素（資金的供求關(guān)系以及債券的供求關(guān)系）銀行間市場的7天回購利率-103-目前一百零三頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)-104-目前一百零四頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)投資時鐘-105-通脹上升增長放緩?fù)浕芈湓鲩L復(fù)蘇復(fù)蘇過熱滯脹衰退電信工業(yè)金融公用事業(yè)醫(yī)藥與常用消費(fèi)品IT與基礎(chǔ)原材料可選消費(fèi)品石油和天然氣股票周期性增長大宗商品周期性價值債券防御性增長現(xiàn)金防御性價值目前一百零五頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)國債期貨仿真交易總結(jié)一框架三國債期貨套保交易策略五關(guān)于國債期貨的幾個思考四國債期貨套利交易策略二國債期貨價格形成機(jī)制目前一百零六頁\總數(shù)一百一十六頁\編于二十點(diǎn)思考1

---交割期權(quán)價值有多少？107美國國債期貨合約設(shè)定第一通知日最后交易日最后交割日交易當(dāng)天月末期權(quán)進(jìn)入交割階段百搭牌期權(quán)轉(zhuǎn)換期權(quán)國內(nèi)國債期貨合約的設(shè)定：平常交易日期貨3：15收市，最后交易日期貨11：