行為資產(chǎn)組合理論的發(fā)展和應(yīng)用

行為資產(chǎn)組合理論的發(fā)展和應(yīng)用蔣冠內(nèi)容簡(jiǎn)介：建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）兩大基石上的現(xiàn)代金融理論，忽視了對(duì)投資者實(shí)際決策行為的分析，因而其范式不能解釋很多金融市場(chǎng)中的實(shí)際投資現(xiàn)象。隨著行為金融學(xué)在對(duì)傳統(tǒng)金融理論的挑戰(zhàn)和爭(zhēng)論過(guò)程中的發(fā)展，投資決策理論的研究越來(lái)越多地深入到投資者具體的行為模式。在對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型質(zhì)疑與對(duì)比的基礎(chǔ)上，行為投資決策理論發(fā)展了行為資產(chǎn)組合理論，不僅解釋了現(xiàn)實(shí)中許多投資經(jīng)理的資產(chǎn)組合投資模式，并且廣泛應(yīng)用到投資實(shí)踐中。本文研究了行為資產(chǎn)組合理論的發(fā)展和應(yīng)用。關(guān)鍵詞：行為投資決策資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）行為資產(chǎn)組合理論（BAPM）一、行為投資決策理論的發(fā)展過(guò)去四十年以來(lái)，投資決策的理論和模式都在EMH的范式指導(dǎo)下進(jìn)行。EMH理論是在許多假設(shè)條件下所論證成立的，其中行為方面的假設(shè)是投資者行為理性、可預(yù)測(cè)性和沒(méi)有偏差的行為一致性。在EMH產(chǎn)生與發(fā)展的同時(shí)，馬科維茨（Markowitz）假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避的，以期望收益率分布以及以其方差作為度量資產(chǎn)組合的方法，提出在有效邊界的風(fēng)險(xiǎn)和標(biāo)準(zhǔn)差給定水平上，投資者將選擇期望收益率最高的資產(chǎn)組合的結(jié)論。在此基礎(chǔ)上，夏普（Sharpe，1964）、林特納（Lintner，1965）和莫辛（Mossin，1966）將EMH和馬科維茨的資產(chǎn)組合結(jié)合起來(lái)，以資本資產(chǎn)模型命名，建立了一個(gè)以一般均衡框架中的理性預(yù)期為基礎(chǔ)的投資者行為模型——CAPM。CAPM中的投資者有著同質(zhì)的收益率預(yù)期，以相同的方式解讀信息。在此假定下，CAPM得出：高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)應(yīng)為高收益率的補(bǔ)償，投資者的最優(yōu)投資決策應(yīng)沿資本市場(chǎng)線進(jìn)行的結(jié)論?，F(xiàn)代金融理論正是建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）兩大基石上的。這些經(jīng)典理論承襲經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法與技術(shù)，其模型與范式局限在“理性”的分析框架中，忽視了對(duì)投資者實(shí)際決策行為的分析。隨著金融市場(chǎng)上各種異?，F(xiàn)象的累積，模型和實(shí)際的背離使得現(xiàn)代金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。從打破基于理性的投資者行為假設(shè)出發(fā)，行為金融學(xué)對(duì)這種傳統(tǒng)的理論提出了挑戰(zhàn)。在認(rèn)知心理學(xué)的決策模式支持下，行為金融學(xué)研究了投資者是怎樣對(duì)信息做出理解、傳播和行為反應(yīng)的。這些對(duì)待信息的行為，與EMH理論模式中在實(shí)踐中的闡述有很大的差異。行為金融學(xué)認(rèn)為，首先個(gè)體投資者是異質(zhì)的（Heuristics），市場(chǎng)中并不存在純粹理性和無(wú)限理性的投資者，現(xiàn)實(shí)中的投資者都是有限理性的；其次，市場(chǎng)中存在著投資者們的一致性行為（MarketAnomalies），理論中抽象的隨機(jī)游走（RandomWalk）模式并不能在市場(chǎng)中有效地觀察得到。行為金融學(xué)的這兩個(gè)基本觀點(diǎn)，可以用來(lái)有效地解釋EMH所不能解釋的許多市場(chǎng)之謎，并且由此得出的結(jié)論與在市場(chǎng)加總層面上對(duì)投資者行為非理性的經(jīng)驗(yàn)觀察證據(jù)相吻合，即個(gè)體理性并不意味著整體理性。這樣，行為金融學(xué)就進(jìn)一步地定義了投資者在市場(chǎng)中的許多行為性投資決策性模式。并且認(rèn)為，如果有的人深入了解市場(chǎng)中投資者的行為模式，并加以運(yùn)用到自己的投資策略中，那么這個(gè)投資者就有可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)指數(shù)?？梢哉f(shuō)，行為理論和心理學(xué)給資本市場(chǎng)的投資者、證券組合的管理者和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)?lái)了理論研究和投資實(shí)踐的巨大變化，并為行為投資策略奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，行為金融理論與現(xiàn)代金融理論相結(jié)合，對(duì)現(xiàn)代金融理論進(jìn)行完善。在投資指導(dǎo)面，Statman和Shefrin提出的行為資產(chǎn)定價(jià)理論（BAPM）引起金融界的注意。BAPM是對(duì)現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的擴(kuò)展，在BAPM中，因?yàn)榫捣讲钣行ЫM合會(huì)隨時(shí)間而改變，所以資本市場(chǎng)組合中的資產(chǎn)定價(jià)依據(jù)將隨之調(diào)整，這種調(diào)整將使得按照傳統(tǒng)理論進(jìn)行的資產(chǎn)組合構(gòu)建方法相對(duì)應(yīng)地改變。在行為資產(chǎn)定價(jià)理論之后，Statman和Shefrin隨之提出了行為資產(chǎn)組合理論（BPT）。BPT是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。認(rèn)為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個(gè)組合，最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的投資者無(wú)法作到這一點(diǎn)，他們實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。行為資產(chǎn)組合理論的提出，在很大程度上挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論的理論權(quán)威地位，并越來(lái)越多地運(yùn)用到投資實(shí)踐中。但是，行為金融理論的分析范式，主要是以生命為中心的非線性復(fù)雜范式，涉及復(fù)雜的人類心理與行為研究，所以行為金融理論本身也正待發(fā)展和完善。因而，行為資產(chǎn)組合理論的發(fā)展仍然是一個(gè)修正和完善的過(guò)程。二、行為資產(chǎn)組合理論的提出行為資產(chǎn)組合理論是在與傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論的對(duì)比中發(fā)展起來(lái)的。但是，作為行為投資原則的直接運(yùn)用，以及在實(shí)踐中投資決策的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，行為資產(chǎn)組合理論在理論研究和實(shí)踐總結(jié)上有許多創(chuàng)新。行為資產(chǎn)組合理論主要討論兩方面的問(wèn)題：資產(chǎn)組合構(gòu)建和證券設(shè)計(jì)。在本文中，我們將側(cè)重介紹資產(chǎn)組合構(gòu)建方面的內(nèi)容，對(duì)于證券設(shè)計(jì)感興趣的讀者可以參見(jiàn)原文。在投資實(shí)踐中，來(lái)自于基金公司等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的金融分析師們建議的投資組合，往往與用CAPM按照均值—方差分析得出的資產(chǎn)組合有很大的差異，而且這種情況是一種投資界中的普遍現(xiàn)象。例如，Canner、Mankiw和Weil（1997）年注意到了這樣一種現(xiàn)象，金融分析師們建議在一些資產(chǎn)組合的構(gòu)建中，采用比其他資產(chǎn)組合更高的股票和債券比率來(lái)進(jìn)行。這種建議與CAPM中“資產(chǎn)組合分離式原則”相矛盾，因?yàn)榉蛛x原則要求在構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合時(shí)保持股票和債券的固定比率，同時(shí)持有用不同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合，以次反映不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。Canner、Mankiw和Weil把這種現(xiàn)象稱為“資產(chǎn)配置之謎”。理論界對(duì)這種現(xiàn)象展開(kāi)了許多爭(zhēng)論，試圖用不同的觀點(diǎn)來(lái)進(jìn)行解釋但是，在原有的傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論框架中的觀點(diǎn)，都忽視了一個(gè)可能是最本質(zhì)的解釋：那就是投資者在構(gòu)建資產(chǎn)組合時(shí)，可能有多種不同于傳統(tǒng)理論的目標(biāo)，而且這些目標(biāo)與投資者行為相關(guān)，并且在投資決策中會(huì)以不同的方式體現(xiàn)。在傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論中，以均值—方差分析作為指導(dǎo)原則的投資者們，把資產(chǎn)組合作為一個(gè)整體來(lái)看待和評(píng)估。在構(gòu)建資產(chǎn)組合時(shí)，他們將考慮不同資產(chǎn)之間的協(xié)方差，只關(guān)心作為整體的資產(chǎn)組合的收益和方差（而忽視單個(gè)資產(chǎn)的情況），并且他們總是一致性地厭惡風(fēng)險(xiǎn)。與之相比，行為投資者們會(huì)有很大的差別。行為投資者在構(gòu)建資產(chǎn)組合時(shí)，傾向于構(gòu)建一種金字塔式的以一層一層的資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合，不同的資產(chǎn)層與不同的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好相聯(lián)系。而且，行為投資者并不像CAPM理論所闡述的那樣注重資產(chǎn)之間的協(xié)方差。在投資實(shí)踐中，養(yǎng)老基金的機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)組合行為是一個(gè)典型的例子。在養(yǎng)老基金機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)組合構(gòu)建過(guò)程中，他們首先定義并確定資產(chǎn)組合金字塔中的資產(chǎn)層，比如說(shuō)哪些層配置股票，哪些層配置債券等等。然后，再?zèng)Q定在不同的資產(chǎn)層中分別配置哪些適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)。一般來(lái)說(shuō)，他們把股票的資產(chǎn)配置交給權(quán)益類證券經(jīng)理人去做，而把債券類資產(chǎn)的配置交給固定收益證券類經(jīng)理人去做。這種金字塔式的一層層資產(chǎn)配置過(guò)程，事實(shí)上從另一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了不同資產(chǎn)之間的協(xié)方差并沒(méi)有被像CAPM那樣如此被強(qiáng)調(diào)。在對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)方面，典型的投資者所持有的態(tài)度與CAPM中的假設(shè)與描述并不一致，他們往往不太注重均值—方差的分析結(jié)果，以及并不是一致性地厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而是在不同的時(shí)候和不同的情況下顯示出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同偏好。Sharpe曾經(jīng)描述過(guò)一些養(yǎng)老基金的投資決策委員會(huì)們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同態(tài)度，當(dāng)基金的規(guī)模和資金比較充裕的時(shí)候，他們會(huì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受態(tài)度從而采取一些更為激進(jìn)的投資決策來(lái)構(gòu)建資產(chǎn)組合，而當(dāng)基金的資金規(guī)模和來(lái)源不足的時(shí)候，則表現(xiàn)出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比較規(guī)避的保守式投資策略。上述的這些特點(diǎn)不僅僅只適用于機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)也同樣具有類似的特點(diǎn)。Friedman和Savage（1948）曾經(jīng)研究過(guò)這樣一種情況：許多個(gè)人普遍存在著買彩票的同時(shí)又買保險(xiǎn)的行為傾向。個(gè)人投資者也像機(jī)構(gòu)投資者一樣，會(huì)采取類似的方法構(gòu)建自己的金字塔式的資產(chǎn)組合。他們資產(chǎn)組合金字塔的底層是現(xiàn)金和債券，相應(yīng)的投資目標(biāo)是保持一定的流動(dòng)性和防止在財(cái)產(chǎn)擁有的意義上變得貧窮，而在資產(chǎn)組合的上層，他們會(huì)選擇持有成長(zhǎng)性股票，相應(yīng)的投資目標(biāo)是變的更加富有。以上的分析說(shuō)明，典型投資者在不同情況的投資目標(biāo)是不一樣的，反應(yīng)在投資實(shí)踐中的結(jié)果是：金字塔式行為資產(chǎn)組合中，不同的資產(chǎn)層對(duì)應(yīng)著不同的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好。如果以可實(shí)現(xiàn)的CAPM資產(chǎn)組合作為最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，那么行為資產(chǎn)組合的投資決策只能是一種次優(yōu)狀態(tài)，但是這卻是投資實(shí)踐中所普遍存在的情況。三、行為資產(chǎn)組合理論的主要內(nèi)容行為資產(chǎn)組合理論是在期望理論與風(fēng)險(xiǎn)選擇的兩因素理論的基礎(chǔ)上，通過(guò)與傳統(tǒng)CAPM資產(chǎn)組合理論相對(duì)比而發(fā)展起來(lái)的。期望理論是Kahneman和Tversky（1986）首先總結(jié)并提出來(lái)的。期望理論指出：人們決策的依據(jù)是建立在他們的期望之上，而期望是人們對(duì)決策可能帶來(lái)各種后果的價(jià)值函數(shù)(ValueFunction)的加權(quán)平均值。價(jià)值函數(shù)并不是一條平滑的曲線，而是一條折線，其轉(zhuǎn)折點(diǎn)稱之為參考點(diǎn)（ReferencePoint）。參考點(diǎn)是人們用于將各種情形進(jìn)行對(duì)比的參照體系，在決策時(shí)人們將各種可能的結(jié)果與參考點(diǎn)做比較。當(dāng)財(cái)富水平高于參考點(diǎn)時(shí)，價(jià)值函數(shù)與效用函數(shù)一樣是向下凹的；當(dāng)財(cái)富水平低于參考點(diǎn)時(shí)，價(jià)值函數(shù)則轉(zhuǎn)為向上凹。但是，參考點(diǎn)的決定具有主觀性，是由人們用作比較的基準(zhǔn)點(diǎn)決定的，而這種可用做比較的基準(zhǔn)點(diǎn)又主要取決于行為主體很方便就可以找到或看到的標(biāo)準(zhǔn)，甚至可能受到問(wèn)題表述方式的影響。所以，人們對(duì)于價(jià)值的評(píng)估具有不確定性，而并非預(yù)期效用理論所指出的那樣，是確定的、唯一的。風(fēng)險(xiǎn)選擇的兩因素理論是Lopes（1987）年提出來(lái)的，主要是用來(lái)分析人們?cè)诿鎸?duì)不確定性時(shí)的目標(biāo)和選擇之間的關(guān)系。第一個(gè)因素是關(guān)于目標(biāo)與安全性和潛力性之間的關(guān)系。Lopes指出，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的人們其行為目標(biāo)首先是安全性，而具有一定風(fēng)險(xiǎn)偏好追求的人們其行為目標(biāo)則更關(guān)注于潛力，現(xiàn)實(shí)生活中兩種情況都普遍存在；第二個(gè)因素是有關(guān)目標(biāo)與期望水平之間的關(guān)系。期望水平對(duì)于不同的人來(lái)說(shuō)是不一樣的，盡管大多數(shù)人都期望變得更富有，但是對(duì)于富有的概念和定義確實(shí)是因人而異的。與期望理論相比，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)Lopes描述的期望水平與參考點(diǎn)在本質(zhì)上是一樣的概念。當(dāng)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，不可避免地將遇到期望理論和風(fēng)險(xiǎn)選擇的兩因素理論所提出的問(wèn)題。所以，在投資決策時(shí)，投資者們并不總是像傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論的要求那樣把所有的資產(chǎn)一一計(jì)算、比較和排列，更普遍的情況則是他們將對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行逐個(gè)選擇，從而更傾向于以金字塔式的方式構(gòu)建資產(chǎn)組合。行為資產(chǎn)組合理論指出，投資者究竟構(gòu)建什么樣的金字塔式資產(chǎn)組合，主要取決于五個(gè)關(guān)鍵的因素：（1）投資目標(biāo)。不同的投資目標(biāo)將使投資者在資產(chǎn)組合各層之間的財(cái)富配置不同。比如，如果投資者對(duì)資產(chǎn)組合上層部分賦予較高權(quán)重的增長(zhǎng)性目標(biāo)，那么他們將把較多的財(cái)富配置于與該層相對(duì)應(yīng)的一些證券；（2）資產(chǎn)組合各層的參考點(diǎn)。在衡量不同資產(chǎn)層的投資目標(biāo)時(shí)，越高的參考點(diǎn)水平將使得所選擇的證券越具有增長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)性。比如，資產(chǎn)組合中頂層較高的參考點(diǎn)，往往導(dǎo)致該層的證券也具有某種投機(jī)性；（3）效用函數(shù)的形狀。凹度較大的效用函數(shù)，反映了投資者的收益目標(biāo)不高，意味著在某種證券的投資收益方面較容易得到滿足，這將使得在既定的投資預(yù)算條件下，資產(chǎn)組合中對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)層可以配置該類證券中更多品種的證券；（4）信息的知情程度（不論是真實(shí)的或是想像的）。如果投資者認(rèn)為他在某些證券方面擁有信息優(yōu)勢(shì)，那么他將對(duì)該證券持有超高份額的頭寸；（5）面對(duì)投資損失的厭惡程度。如果投資者越害怕面對(duì)投資損失，那么這種行為傾向?qū)⑹顾喑钟鞋F(xiàn)金等流動(dòng)性高的資產(chǎn)的可能性越大，或者在投資時(shí)更可能持有多種證券。但是，這種分散性投資，并不是因?yàn)橄Ｍ@得投資多樣化收益，而是避免面對(duì)單一證券組合在投資失誤時(shí)很容易看到的回旋余地很小的投資損失?？偟膩?lái)說(shuō)，在行為金融學(xué)發(fā)展的基礎(chǔ)上，行為資產(chǎn)組合理論引入了很多行為投資原則，來(lái)論述投資實(shí)踐中，與傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合理論在各個(gè)方面相對(duì)比的行為資產(chǎn)組合構(gòu)建特點(diǎn)。行為資產(chǎn)組合理論的提出，使資產(chǎn)組合理論在更大的空間內(nèi)繼續(xù)發(fā)展。參考文獻(xiàn)：HershShefrinandMeirStatman,1994,“BehavioralCapitalAssetPricingTheory”，JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis，Volume29，Issue3，323-349。HershShefrinandMeirStatman,1997,“BehavioralPortfolioTheory”。VikashBoraRamiah和SinclairDavidson,2002,“BehaviouralAspectsofFinance:BAPMv/sCAPM&NoiseTraderRisk.AndreiShleifer,“InefficientMarket”,OxfordUniversityPressInc.,NewYork,Firstpublished2000.DeLongJ.B.,AndreiShleifer,LawrenceSummers,andR.J.Waldman，（1990）,“Noisetraderriskinfinancialmarkets”,JournalofPoliticalEcono