行為資產組合理論的發(fā)展和應用

行為資產組合理論的發(fā)展和應用蔣冠內容簡介：建立在資本資產定價模型（CAPM）和有效市場假說（EMH）兩大基石上的現代金融理論，忽視了對投資者實際決策行為的分析，因而其范式不能解釋很多金融市場中的實際投資現象。隨著行為金融學在對傳統(tǒng)金融理論的挑戰(zhàn)和爭論過程中的發(fā)展，投資決策理論的研究越來越多地深入到投資者具體的行為模式。在對資本資產定價模型質疑與對比的基礎上，行為投資決策理論發(fā)展了行為資產組合理論，不僅解釋了現實中許多投資經理的資產組合投資模式，并且廣泛應用到投資實踐中。本文研究了行為資產組合理論的發(fā)展和應用。關鍵詞：行為投資決策資本資產定價模型（CAPM）行為資產組合理論（BAPM）一、行為投資決策理論的發(fā)展過去四十年以來，投資決策的理論和模式都在EMH的范式指導下進行。EMH理論是在許多假設條件下所論證成立的，其中行為方面的假設是投資者行為理性、可預測性和沒有偏差的行為一致性。在EMH產生與發(fā)展的同時，馬科維茨（Markowitz）假設投資者是風險回避的，以期望收益率分布以及以其方差作為度量資產組合的方法，提出在有效邊界的風險和標準差給定水平上，投資者將選擇期望收益率最高的資產組合的結論。在此基礎上，夏普（Sharpe，1964）、林特納（Lintner，1965）和莫辛（Mossin，1966）將EMH和馬科維茨的資產組合結合起來，以資本資產模型命名，建立了一個以一般均衡框架中的理性預期為基礎的投資者行為模型——CAPM。CAPM中的投資者有著同質的收益率預期，以相同的方式解讀信息。在此假定下，CAPM得出：高風險的資產應為高收益率的補償，投資者的最優(yōu)投資決策應沿資本市場線進行的結論。現代金融理論正是建立在資本資產定價模型（CAPM）和有效市場假說（EMH）兩大基石上的。這些經典理論承襲經濟學的分析方法與技術，其模型與范式局限在“理性”的分析框架中，忽視了對投資者實際決策行為的分析。隨著金融市場上各種異?，F象的累積，模型和實際的背離使得現代金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。從打破基于理性的投資者行為假設出發(fā)，行為金融學對這種傳統(tǒng)的理論提出了挑戰(zhàn)。在認知心理學的決策模式支持下，行為金融學研究了投資者是怎樣對信息做出理解、傳播和行為反應的。這些對待信息的行為，與EMH理論模式中在實踐中的闡述有很大的差異。行為金融學認為，首先個體投資者是異質的（Heuristics），市場中并不存在純粹理性和無限理性的投資者，現實中的投資者都是有限理性的；其次，市場中存在著投資者們的一致性行為（MarketAnomalies），理論中抽象的隨機游走（RandomWalk）模式并不能在市場中有效地觀察得到。行為金融學的這兩個基本觀點，可以用來有效地解釋EMH所不能解釋的許多市場之謎，并且由此得出的結論與在市場加總層面上對投資者行為非理性的經驗觀察證據相吻合，即個體理性并不意味著整體理性。這樣，行為金融學就進一步地定義了投資者在市場中的許多行為性投資決策性模式。并且認為，如果有的人深入了解市場中投資者的行為模式，并加以運用到自己的投資策略中，那么這個投資者就有可能戰(zhàn)勝市場指數。可以說，行為理論和心理學給資本市場的投資者、證券組合的管理者和金融經濟學家?guī)砹死碚撗芯亢屯顿Y實踐的巨大變化，并為行為投資策略奠定了堅實的理論基礎。在此基礎上，行為金融理論與現代金融理論相結合，對現代金融理論進行完善。在投資指導面，Statman和Shefrin提出的行為資產定價理論（BAPM）引起金融界的注意。BAPM是對現代資本資產定價模型（CAPM）的擴展，在BAPM中，因為均值方差有效組合會隨時間而改變，所以資本市場組合中的資產定價依據將隨之調整，這種調整將使得按照傳統(tǒng)理論進行的資產組合構建方法相對應地改變。在行為資產定價理論之后，Statman和Shefrin隨之提出了行為資產組合理論（BPT）。BPT是在現代資產組合理論的基礎上發(fā)展起來的。認為投資者應該把注意力集中在整個組合，最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認為現實中的投資者無法作到這一點，他們實際構建的資產組合是基于對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產組合，位于金字塔各層的資產都與特定的目標和風險態(tài)度相聯系，而各層之間的相關性被忽略了。行為資產組合理論的提出，在很大程度上挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)資產組合理論的理論權威地位，并越來越多地運用到投資實踐中。但是，行為金融理論的分析范式，主要是以生命為中心的非線性復雜范式，涉及復雜的人類心理與行為研究，所以行為金融理論本身也正待發(fā)展和完善。因而，行為資產組合理論的發(fā)展仍然是一個修正和完善的過程。二、行為資產組合理論的提出行為資產組合理論是在與傳統(tǒng)資產組合理論的對比中發(fā)展起來的。但是，作為行為投資原則的直接運用，以及在實踐中投資決策的實際經驗總結，行為資產組合理論在理論研究和實踐總結上有許多創(chuàng)新。行為資產組合理論主要討論兩方面的問題：資產組合構建和證券設計。在本文中，我們將側重介紹資產組合構建方面的內容，對于證券設計感興趣的讀者可以參見原文。在投資實踐中，來自于基金公司等專業(yè)投資機構的金融分析師們建議的投資組合，往往與用CAPM按照均值—方差分析得出的資產組合有很大的差異，而且這種情況是一種投資界中的普遍現象。例如，Canner、Mankiw和Weil（1997）年注意到了這樣一種現象，金融分析師們建議在一些資產組合的構建中，采用比其他資產組合更高的股票和債券比率來進行。這種建議與CAPM中“資產組合分離式原則”相矛盾，因為分離原則要求在構建風險資產組合時保持股票和債券的固定比率，同時持有用不同的無風險資產組成的資產組合，以次反映不同的風險偏好。Canner、Mankiw和Weil把這種現象稱為“資產配置之謎”。理論界對這種現象展開了許多爭論，試圖用不同的觀點來進行解釋但是，在原有的傳統(tǒng)資產組合理論框架中的觀點，都忽視了一個可能是最本質的解釋：那就是投資者在構建資產組合時，可能有多種不同于傳統(tǒng)理論的目標，而且這些目標與投資者行為相關，并且在投資決策中會以不同的方式體現。在傳統(tǒng)資產組合理論中，以均值—方差分析作為指導原則的投資者們，把資產組合作為一個整體來看待和評估。在構建資產組合時，他們將考慮不同資產之間的協(xié)方差，只關心作為整體的資產組合的收益和方差（而忽視單個資產的情況），并且他們總是一致性地厭惡風險。與之相比，行為投資者們會有很大的差別。行為投資者在構建資產組合時，傾向于構建一種金字塔式的以一層一層的資產組成的資產組合，不同的資產層與不同的投資目標和風險偏好相聯系。而且，行為投資者并不像CAPM理論所闡述的那樣注重資產之間的協(xié)方差。在投資實踐中，養(yǎng)老基金的機構投資者的資產組合行為是一個典型的例子。在養(yǎng)老基金機構投資者的資產組合構建過程中，他們首先定義并確定資產組合金字塔中的資產層，比如說哪些層配置股票，哪些層配置債券等等。然后，再決定在不同的資產層中分別配置哪些適當的資產。一般來說，他們把股票的資產配置交給權益類證券經理人去做，而把債券類資產的配置交給固定收益證券類經理人去做。這種金字塔式的一層層資產配置過程，事實上從另一個側面說明了不同資產之間的協(xié)方差并沒有被像CAPM那樣如此被強調。在對待風險方面，典型的投資者所持有的態(tài)度與CAPM中的假設與描述并不一致，他們往往不太注重均值—方差的分析結果，以及并不是一致性地厭惡風險，而是在不同的時候和不同的情況下顯示出對風險的不同偏好。Sharpe曾經描述過一些養(yǎng)老基金的投資決策委員會們對風險的不同態(tài)度，當基金的規(guī)模和資金比較充裕的時候，他們會表現出較強的風險承受態(tài)度從而采取一些更為激進的投資決策來構建資產組合，而當基金的資金規(guī)模和來源不足的時候，則表現出對風險比較規(guī)避的保守式投資策略。上述的這些特點不僅僅只適用于機構投資者，對于個人投資者來說也同樣具有類似的特點。Friedman和Savage（1948）曾經研究過這樣一種情況：許多個人普遍存在著買彩票的同時又買保險的行為傾向。個人投資者也像機構投資者一樣，會采取類似的方法構建自己的金字塔式的資產組合。他們資產組合金字塔的底層是現金和債券，相應的投資目標是保持一定的流動性和防止在財產擁有的意義上變得貧窮，而在資產組合的上層，他們會選擇持有成長性股票，相應的投資目標是變的更加富有。以上的分析說明，典型投資者在不同情況的投資目標是不一樣的，反應在投資實踐中的結果是：金字塔式行為資產組合中，不同的資產層對應著不同的投資目標和風險偏好。如果以可實現的CAPM資產組合作為最優(yōu)標準，那么行為資產組合的投資決策只能是一種次優(yōu)狀態(tài)，但是這卻是投資實踐中所普遍存在的情況。三、行為資產組合理論的主要內容行為資產組合理論是在期望理論與風險選擇的兩因素理論的基礎上，通過與傳統(tǒng)CAPM資產組合理論相對比而發(fā)展起來的。期望理論是Kahneman和Tversky（1986）首先總結并提出來的。期望理論指出：人們決策的依據是建立在他們的期望之上，而期望是人們對決策可能帶來各種后果的價值函數(ValueFunction)的加權平均值。價值函數并不是一條平滑的曲線，而是一條折線，其轉折點稱之為參考點（ReferencePoint）。參考點是人們用于將各種情形進行對比的參照體系，在決策時人們將各種可能的結果與參考點做比較。當財富水平高于參考點時，價值函數與效用函數一樣是向下凹的；當財富水平低于參考點時，價值函數則轉為向上凹。但是，參考點的決定具有主觀性，是由人們用作比較的基準點決定的，而這種可用做比較的基準點又主要取決于行為主體很方便就可以找到或看到的標準，甚至可能受到問題表述方式的影響。所以，人們對于價值的評估具有不確定性，而并非預期效用理論所指出的那樣，是確定的、唯一的。風險選擇的兩因素理論是Lopes（1987）年提出來的，主要是用來分析人們在面對不確定性時的目標和選擇之間的關系。第一個因素是關于目標與安全性和潛力性之間的關系。Lopes指出，風險厭惡的人們其行為目標首先是安全性，而具有一定風險偏好追求的人們其行為目標則更關注于潛力，現實生活中兩種情況都普遍存在；第二個因素是有關目標與期望水平之間的關系。期望水平對于不同的人來說是不一樣的，盡管大多數人都期望變得更富有，但是對于富有的概念和定義確實是因人而異的。與期望理論相比，我們會發(fā)現Lopes描述的期望水平與參考點在本質上是一樣的概念。當投資者在進行投資決策時，不可避免地將遇到期望理論和風險選擇的兩因素理論所提出的問題。所以，在投資決策時，投資者們并不總是像傳統(tǒng)資產組合理論的要求那樣把所有的資產一一計算、比較和排列，更普遍的情況則是他們將對資產進行逐個選擇，從而更傾向于以金字塔式的方式構建資產組合。行為資產組合理論指出，投資者究竟構建什么樣的金字塔式資產組合，主要取決于五個關鍵的因素：（1）投資目標。不同的投資目標將使投資者在資產組合各層之間的財富配置不同。比如，如果投資者對資產組合上層部分賦予較高權重的增長性目標，那么他們將把較多的財富配置于與該層相對應的一些證券；（2）資產組合各層的參考點。在衡量不同資產層的投資目標時，越高的參考點水平將使得所選擇的證券越具有增長性和風險性。比如，資產組合中頂層較高的參考點，往往導致該層的證券也具有某種投機性；（3）效用函數的形狀。凹度較大的效用函數，反映了投資者的收益目標不高，意味著在某種證券的投資收益方面較容易得到滿足，這將使得在既定的投資預算條件下，資產組合中對應的資產層可以配置該類證券中更多品種的證券；（4）信息的知情程度（不論是真實的或是想像的）。如果投資者認為他在某些證券方面擁有信息優(yōu)勢，那么他將對該證券持有超高份額的頭寸；（5）面對投資損失的厭惡程度。如果投資者越害怕面對投資損失，那么這種行為傾向將使他多持有現金等流動性高的資產的可能性越大，或者在投資時更可能持有多種證券。但是，這種分散性投資，并不是因為希望獲得投資多樣化收益，而是避免面對單一證券組合在投資失誤時很容易看到的回旋余地很小的投資損失。總的來說，在行為金融學發(fā)展的基礎上，行為資產組合理論引入了很多行為投資原則，來論述投資實踐中，與傳統(tǒng)的資產組合理論在各個方面相對比的行為資產組合構建特點。行為資產組合理論的提出，使資產組合理論在更大的空間內繼續(xù)發(fā)展。參考文獻：HershShefrinandMeirStatman,1994,“BehavioralCapitalAssetPricingTheory”，JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis，Volume29，Issue3，323-349。HershShefrinandMeirStatman,1997,“BehavioralPortfolioTheory”。VikashBoraRamiah和SinclairDavidson,2002,“BehaviouralAspectsofFinance:BAPMv/sCAPM&NoiseTraderRisk.AndreiShleifer,“InefficientMarket”,OxfordUniversityPressInc.,NewYork,Firstpublished2000.DeLongJ.B.,AndreiShleifer,LawrenceSummers,andR.J.Waldman，（1990）,“Noisetraderriskinfinancialmarkets”,JournalofPoliticalEcono