我國外匯儲備劇增的理性思考

我國外匯儲備劇增的理性思考

一、引言

亞洲金融危機之后，越來越多的國家尤其是發(fā)展中國家放棄固定匯率制度而選擇各種形式的彈性匯率制度，與此相伴而來的現(xiàn)象是，這些國家的外匯儲備量也迅速增加。這與傳統(tǒng)的國際儲備理論，即一國轉向浮動匯率制度，將大大減少其對外匯儲備的需求相悖。同樣，我國從亞洲金融危機的沖擊恢復之后，經濟發(fā)展迅速，外匯儲備從2001年開始快速增長，截至2006年10月底已經突破1萬億美元大關。如此多的外匯儲備引發(fā)了許多的擔心和爭論，認為我國外匯儲備的規(guī)模過大，給經濟發(fā)展帶來了沖擊，另外也使國家承擔了過大的外匯風險，等等。本文將對我國外匯儲備劇增的原因進行分析，并在此基礎上進一步分析在經濟全球化以及資本國際間高速流動的前提下，我國持有大量外匯儲備具有一定的必要性。

二、我國外匯儲備劇增的原因分析

改革開放以前我國面臨著外匯短缺的困難，外匯儲備規(guī)模相當小，即使有些年份有少量的增長，這種增長也是非持續(xù)的。改革開放之后，伴隨著我國經濟的迅速發(fā)展，外匯儲備也經歷兩次高速增長的時期。第一次是在20世紀90年代中期。1994-1997年，隨著社會主義市場經濟體系的初步建立和外匯管理體制的改革，我國外匯儲備終于擺脫了十余年低速徘徊的局面，出現(xiàn)了連續(xù)四年的高增長。第二次發(fā)生在21世紀之初。從亞洲金融危機的沖擊中恢復之后，我國的外匯儲備從2001年開始快速增長；到了2005年底外匯儲備余額已累計8188多億美元。如此巨額的外匯儲備90%是在最近10年迅速積累的，并且在最近兩年中以每年2000多億美元的速度猛升。我國外匯儲備規(guī)模發(fā)生如此大的變化是有其深層次的原因

1.外匯儲備劇增是我國長期以來鼓勵出口貿易以及吸引外資政策的結果。建國初期，我國面臨著恢復國民經濟發(fā)展的重大任務，許多原材料、機器設備等都依賴進口，而外匯奇缺。在這種背景下，我國制定了“鼓勵出口，限制進口”的政策來換取更多的外匯。這一政策解決了外匯短缺的部分問題，也對后來的出口貿易政策產生了深遠影響。比如，出口退稅政策、關稅政策等方面，給予出口企業(yè)很多優(yōu)惠，鼓勵其出口；另外，我國多年受內需不足的困擾，大部分的貿易商品都出口國外，形成了巨大的貿易順差尤其是貨物貿易順差而積累了大量的外匯儲備。從2006年上半年的國際收支情況了解到，上半年經常項目順差916億美元，其中貨物貿易順差800億美元，占國際收支順差中最大比重，對外匯儲備增加的貢獻率達到65%。在利用外資方面，大開國門利用各種優(yōu)惠政策吸引外資，由2000年億美元增加到2005年的億美元。在資本管制方面，我國“寬進嚴出”的不對稱管制結構以及對匯兌的限制使得外匯需求受到了壓抑，助長了國際收支的失衡，形成了大量的外匯儲備。

2.全球經濟失衡尤其是美國經濟失衡也是我國外匯儲備增加的一個原因?！笆Ш猬F(xiàn)象是指一國擁有巨額貿易赤字，而與該國貿易赤字相對應的貿易盈余則集中在其他少數(shù)國家?！蹦壳叭蚪洕Ш獾臓顟B(tài)表現(xiàn)為：美國貿易赤字龐大、債務增長迅速，而日本、中國以及其他亞洲主要新興市場國家等對美國持有大量貿易盈余。作為失衡的一方，美國2005年貿易赤字總額達到了空前的7257億美元，占其GDP的比率由10年前的%驟升至%。而作為失衡的另一方，日本、中國等亞洲國家、主要石油出口國及部分歐洲國家的貿易順差則達到1000億美元的規(guī)模。其中我國尤受關注，2005年我國貿易順差達1019億美元，特別是對美國的貿易順差達1142億美元。12)在全球收支不平衡的大背景下，美國因經常項目持續(xù)逆差成為全球最大的借債國；包括中國在內的大多數(shù)東亞國家則由于經常項目的持續(xù)順差，成為國際債權國。而且中國大量的資本流出不是私人資本流出，而是在我國的國際收支平衡表上并沒有直接表現(xiàn)出來的官方資本流出，也就是所謂的外匯儲備資產的對外投資。也就說，高額的外匯儲備不過是全球收支不平衡在我國的外在表現(xiàn)。

3.人民幣匯率升值預期造成的短期投機資本的流入帶來了外匯儲備的“虛增”。目前多數(shù)學者和金融機構認為人民幣匯率存在低估、存在升值的空間，尤其在無本金交割外匯遠期交易(NDF)市場上，一年期美元兌人民幣報價為，兩年期報價為，體現(xiàn)了明顯得升值預期。這就進一步刺激國外資本的大量流人，造成短期外債大幅增加，2003年和2004年分別增長%和%，占外債余額的比重分別為%和%。此外，大量隱蔽性資本內流也明顯增加。2004年流入400多億美元，達到了最高峰。

投機性的短期資本已經成為推動我國外匯儲備超常增長的重要因素。與貿易項下不同，資本流人形成的外匯儲備是債務性儲備，與對外負債相對應，不僅需要還本、付息或利潤匯回，而且由于其具有很大的不穩(wěn)定性，只是帶來了外匯儲備的“虛增”。而這種“虛增”卻進一步強化了人民幣升值的預期，這種升值的預期更強化了投機資本的進一步流人而推高了外匯儲備數(shù)量。

4.強制結售匯制度也是造成我國外匯儲備劇增的一個原因。我國從1994年開始實行強制結售匯制度，取消了之前的外匯留成制度。并在1999年由中國銀行試點了遠期結售匯制度，2002年推廣到其它三個國有商業(yè)銀行，之后又推廣至一些股份制銀行。2005年8月以前，我國一直采用強制結售匯制度，企業(yè)沒有自主使用外匯的權利。另外，目前人民幣升值預期強烈，更沒有企業(yè)愿意持有外匯而將外匯出售給銀行。而我國銀行間外匯市場上缺乏相應的對沖工具，銀行集聚了大量的外匯敞口風險而無法化解，在這種情況下只有由中央銀行來承擔這種風險。因此外匯風險在集中到中央銀行的同時也導致了我國的外匯儲備劇增。

三、持有大量外匯儲備的不利影響分析

我國的外匯儲備的增加表明我國在外貿出口、利用外資等外向型經濟政策方面的優(yōu)惠政策的效果非常明顯，外匯儲備的增加在穩(wěn)定匯率保持市場信心、防范投機資本的沖擊等方面均具非常重要的作用，但同時也應該認識到持有大量外匯儲備的不利影響。

1.從成本一收益的角度看，持有大量的外匯儲備存在風險和損失。著名經濟學家約瑟夫?B?斯蒂格利茨在《亞洲經濟一體化的現(xiàn)狀與展望》一文中舉例說，發(fā)展中國家從美國獲取貸款的利率為18%，而以美國國庫券形式保存的外匯儲備的收益僅為%，其中約16%的高額利差讓美國攫取了。另外，持有大量的外匯儲備也會帶來一定的匯率風險，例如近兩年美元對歐元的貶值又造成我國外匯儲備200多億美元的直接經濟損失。我國的儲備絕大部分是以美元計值的，目前美國經濟下滑致使美元貶值，存在外匯儲備縮水的可能。

2.外匯儲備的大量增加導致金融市場的流動性泛濫進而給貨幣政策的獨立性帶來沖擊。正如上面分析所言，我國的外匯收人集中于中央銀行，而央行不得不投放相應數(shù)量的人民幣，這就使得外匯占款大量增加進而導致基礎貨幣投放過多。據(jù)計算，我國M：的乘數(shù)為，這意味著我國每年貨幣供應量增加萬億元人民幣，基本上是由于外匯儲備因素產生。(3)針對我國目前貨幣投放量過多、銀行流動性泛濫的情況中央銀行采取了一系列的沖銷措施，比如減少對商業(yè)銀行的再貸款、通過正回購予以沖銷、發(fā)行央行票據(jù)甚至是定向央行票據(jù)加以沖銷，但效果都不是非常明顯。也就是說，大量的外匯儲備已經給我國的貨幣政策獨立性帶來威脅。

3.外匯儲備過多引發(fā)貨幣投機沖擊。目前我國的外匯儲備大部分來源于經常項目順差，這充分體現(xiàn)了我國經濟實力的增強，國外資金尤其是一些投機資金看好我國的經濟前景，紛紛涌人國內的股票、房地產等市場，進一步促成了經濟發(fā)展的泡沫；另外，由于許多學者以及官方人士認為，人民幣匯率存在低估，這從另一個方面也加劇了投機資金對人民幣升值的預期，引發(fā)貨幣投機沖擊。

四、我國外匯儲備劇增的理性分析

我國外匯儲備的增加有其特殊的原因，包括沿革經濟困難時期的利用外資政策等。另外，當今金融貨幣危機的頻繁發(fā)生尤其在亞洲金融危機之后，大部分的發(fā)展中國家、非儲備貨幣國家均不同程度地增加了本國的外匯儲備。這從一個側面反映出外匯儲備對于一國經濟發(fā)展的重要性日益凸現(xiàn)。更為關鍵的是，目前我國經濟的對外依存度非常高，也可以說，我國經濟的發(fā)展仍需要外部經濟的大力支持，這就決定了匯率穩(wěn)定以及宏觀金融環(huán)境的穩(wěn)定是非常重要的，而兩者的穩(wěn)定就要求我國持有大量的外匯儲備。

1.我國有管理浮動的匯率制度實質仍是“有管理”的，穩(wěn)定匯率仍是當前匯率政策的基調，持有一定量的外匯儲備有利于保持人民幣匯率穩(wěn)定。我國于2005年7月21日對匯率形成機制進行了歷史性的改革，實行以市場供求為基礎、一籃子貨幣進行調節(jié)的有管理的浮動匯率制度。從改革一年多來我國外匯市場的變化情況來看，人民幣兌美元的中間報價的波動幅度比較小，只是在個別交易日受美國官員訪華事件的影響匯價有比較大幅度的升值，但仍體現(xiàn)了我國匯率形成機制改革的漸進性原則。同時，相關部門也推出了一系列的改革措施，如在外匯市場上引入詢價交易方式和做市商制度等。這些措施都從一定程度上反映出我國匯率制度改革的穩(wěn)健性，在這個過程中，匯率穩(wěn)定一直是匯率政策的重心，而且在今后的一段較長時間內，盡管人民幣升值的壓力仍將存在，人民幣匯率也將進一步升值，但可以預見，人民幣在短期內不會出現(xiàn)大幅度波動。這就需要我國持有大量的外匯儲備對外匯市場進行合理的干預。

人民幣存在升值預期，面臨著資本外逃的潛在風險，就需要我國貨幣當局持有相當數(shù)量的外匯儲備，提高政府的公信力，保證貨幣政策的可信性。同樣，持有一定規(guī)模的外匯儲備也是適應國際環(huán)境變化的舉措。自從亞洲金融危機之后，許多國家尤其是發(fā)展中國家均不同程度地增加了外匯儲備，主要原因在于：避免金融危機以及國際資本流動帶來的沖擊；增強自身應對國際收支風險的能力；維護本國經濟和金融穩(wěn)定等。從各國的實踐來看，外匯儲備對國際投機資本外匯活動的影響，已經遠遠超出了對投機資本的實質性干預，而更多的體現(xiàn)出一國的經濟實力以及“保持信心”的能力，進而通過匯率穩(wěn)定來避免國內金融市場遭受重創(chuàng)。

2.我國是一個貨幣錯配現(xiàn)象比較嚴重的國家，這就要求持有一定量的外匯儲備干預外匯市場。貨幣錯配是指“在權益的凈值或凈收入(或二者兼而有之)對匯率的變動非常敏感時，就出現(xiàn)了所謂的‘貨幣錯配’。從存量的角度看，貨幣錯配是資產負債表(即凈值)對匯率變動的敏感性；從流量的角度看，貨幣錯配則是指損益表(凈收入)對匯率變動的敏感性。凈值／凈收入對匯率變動的敏感性越高，貨幣錯配的程度也越嚴重?！卑己喍灾?，只要一國存在外匯敞口頭寸，且是以外幣記值，就一定會存在貨幣錯配的風險，這就需要一國持有一定量的外匯儲備化解貨幣錯配的風險。根據(jù)這一定義，我國已屬貨幣錯配比較嚴重的國家之一。

貨幣錯配風險的存在對發(fā)展中國家的經濟具有不利的影響。如果一國的貨幣匯率以某種形式“釘住”美元，存在貨幣錯配的企業(yè)或銀行將感受不到匯率變動的風險，由此將進一步導致錯配程度的積累和擴大；倘若改變匯率制度，又會使企業(yè)和銀行等微觀經濟主體的風險充分暴露出來而無法化解。在這種情況下，政府只有兩種選擇，要么利用外匯儲備干預外匯市場，維持匯率水平保持不變；要么接管私人部門的貨幣錯配，由政府來承擔所有貨幣錯配的損失。這種影響除了使得發(fā)展中國家的各類經濟主體在匯率變動過程中進退兩難，還會在宏觀層面上削弱一國的貨幣主權和金融主權。在我國匯率形成機制改革之前，基本上采用釘住美元的匯率制度，匯率波動幅度相當小，企業(yè)和銀行根本感受不到匯率變動給經營帶來的危機；匯改之后，微觀主體的外匯頭寸風險充分暴露出來，在宏觀環(huán)境還未充分建立起來之時，為了使微觀經濟主體的經營能夠順利進行，貨幣當局就不得不承擔貨幣錯配的風險。當然也可以通過保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的方式來化解風險，這就要求我國持有一定量的外匯儲備干預外匯市場。

3.我國銀行業(yè)入世后面臨的嚴峻挑戰(zhàn)也需要持有一定的外匯儲備來防范風險。2006年12月11日，按照加入WTO的承諾，人民幣業(yè)務全面對外