風(fēng)險投資模式設(shè)計

風(fēng)險投資模式設(shè)計

一、風(fēng)險投資簡介

風(fēng)險投資又叫風(fēng)險資本，是指將風(fēng)險資本投入到那些具有很大潛能和廣闊前景的企業(yè)或機構(gòu)，以獲取最大資本增值為目的。它不是傳統(tǒng)意義上的以資金為載體的投資行為，而是一種集技術(shù)、資金、管理于一體的一種嶄新的投資理念和投資方式，是實業(yè)投資、金融投資、知識投資的統(tǒng)一體。風(fēng)險投資由風(fēng)險投資者、風(fēng)險投資公司、風(fēng)險企業(yè)三方構(gòu)成，它的運作流程主要包括資金募集、風(fēng)險項目選擇、風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家間的評估談判、風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)的投入與管理、風(fēng)險資本的退出等。風(fēng)險投資主要投資于高新技術(shù)領(lǐng)域的中小企業(yè)，是高風(fēng)險與高收益并舉的投資。同時它不是以經(jīng)營獲利，而是以股份轉(zhuǎn)讓為最終目的，是一種流動性小，周期長的投資。

二、我國風(fēng)險投資發(fā)展中的主要問題

對風(fēng)險投資業(yè)存在較大的認(rèn)識偏差

1、認(rèn)為風(fēng)險投資就是單純的資金投入。風(fēng)險投資者與創(chuàng)業(yè)者是患難與共的關(guān)系，不僅要投入資金，還要投入企業(yè)管理，必要時還要對企業(yè)進行連續(xù)的資金支持，二者之間決非簡單的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。國內(nèi)許多創(chuàng)業(yè)者僅僅希望得到投資者的資金支持，而不愿其參與企業(yè)管理，這不利于風(fēng)險企業(yè)的成功。

2、把產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的結(jié)合理解為高技術(shù)企業(yè)與商業(yè)銀行的結(jié)合。金融資本更重要的形式是機構(gòu)投資者，而非銀行。產(chǎn)融結(jié)合是指具有雄厚資金實力的機構(gòu)和個人投資者對產(chǎn)業(yè)進行直接投資，而非銀行向產(chǎn)業(yè)提供貸款。因為高技術(shù)風(fēng)險投資企業(yè)風(fēng)險高，大都不符合銀行發(fā)放貸款的標(biāo)準(zhǔn)，但是往往具有極大的發(fā)展?jié)摿陀臻g，正好由資金雄厚，具有較強風(fēng)險承擔(dān)能力的機構(gòu)或個人進行投資。

3、認(rèn)為風(fēng)險投資是政府行為。從風(fēng)險投資在國際的發(fā)展歷程看，風(fēng)險投資都是以民間市場的力量為主體，政府在中間只起規(guī)范、扶持和引導(dǎo)的作用，即負(fù)責(zé)風(fēng)險投資法律規(guī)范和制度的建設(shè)，管理和監(jiān)督風(fēng)險投資機構(gòu)的行為。而在國內(nèi)，風(fēng)險投資機構(gòu)和基金大多由政府成立，不僅使風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展緩慢，而且利于政府官員尋租，產(chǎn)生腐敗。

4、評價一個風(fēng)險投資項目，過分注重項目技術(shù)含量而忽略企業(yè)家綜合能力。實際上，整個風(fēng)險企業(yè)創(chuàng)業(yè)者的綜合素質(zhì)，包括企業(yè)家的技術(shù)水平和管理才能是一個風(fēng)險項目能否成功的最重要的因素。

風(fēng)險投資的運作機制不完善。風(fēng)險投資的運作機制包括風(fēng)險資本募集，運用和退出機制。在我國，目前這三個環(huán)節(jié)均存在問題。

1、從風(fēng)險資本的募集看：我國風(fēng)險投資業(yè)面臨的最大問題是風(fēng)險資本不足。創(chuàng)業(yè)投資，首先是融資，然后才是投資。但中國目前直接融資渠道還比較狹窄，以政府財政出資為主，而占據(jù)居民儲蓄很大比重的個人及民營企業(yè)因承擔(dān)風(fēng)險能力弱，又缺少有效的激勵機制，所以民間資本很少能成為風(fēng)險資本的來源。

2、從風(fēng)險資本的運用和項目實施過程看：首先，在我國缺少優(yōu)秀的風(fēng)險投資家和具有遠(yuǎn)見卓識的企業(yè)家，這對于有效地利用風(fēng)險資本，成功地完成風(fēng)險投資項目是十分不利的。其次，目前中國多數(shù)中小民營高科技企業(yè)管理層次較低，產(chǎn)權(quán)不清晰，財務(wù)制度不健全，普遍存在排他性和控股心態(tài)，妨礙著創(chuàng)業(yè)投資介入和企業(yè)自身的發(fā)展。再次，我國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不合理。美國的有限合伙制為創(chuàng)立投資基金設(shè)置了激勵與約束相對稱而高效運作的治理結(jié)構(gòu)，事實說明，這是一種有效的模式。但是目前，由于中國沒有有限合伙法，在國內(nèi)推行有限合伙制還不現(xiàn)實。最后，風(fēng)險投資項目運作過程中，監(jiān)管機制有待于完善。因為風(fēng)險投資的對象都是處于創(chuàng)業(yè)期的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，其投資風(fēng)險會大大高于一般投資。這樣，風(fēng)險投資家對投資企業(yè)進行有效的監(jiān)督和控制就顯得尤為重要。而國內(nèi)風(fēng)險投資企業(yè)在缺少風(fēng)險投資家的多種管理才能的同時，又不愿接受風(fēng)險投資家的監(jiān)督和管理，因而不利于風(fēng)險項目的成功。

3、從風(fēng)險投資的退出看：我國風(fēng)險投資的退出機制尚不健全。風(fēng)險投資是通過扶持風(fēng)險企業(yè)成功并最終出售其在所投資企業(yè)占有的股權(quán)來獲取資本增值收入的，退出機制為風(fēng)險資本提供了持續(xù)的流動性和發(fā)展性。

一般退出方式包括公開上市、出售和股權(quán)回購等。就這幾種退出方式而言，首先我國國家股、法人股、發(fā)起人股不能進入流通，主板市場尚不具備為風(fēng)險資本提供充分退出渠道的功能。另外，還沒有建立適合高科技企業(yè)上市的第二板市場。雖然2004年5月份經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會批復(fù)同意深圳證券交易所在主板市場內(nèi)設(shè)立了中小企業(yè)板塊，但它還只是一個過渡，離真正意義上的二板市場還有很大距離。其次，由于我國產(chǎn)權(quán)評估機構(gòu)和產(chǎn)權(quán)交易市場不發(fā)達，加之很多高科技企業(yè)脫胎于高校、研究機構(gòu)或傳統(tǒng)企業(yè)，它們與原單位的產(chǎn)權(quán)關(guān)系模糊，使得我國高科技企業(yè)不能自由地轉(zhuǎn)換產(chǎn)權(quán)，這使得轉(zhuǎn)讓股份十分困難。再者，風(fēng)險企業(yè)一般是在缺少資金時才會有融資要求，創(chuàng)業(yè)者無法通過回購股權(quán)來滿足這一要求。這就使我國風(fēng)險資本普遍存在退出難的問題，對風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展極其不利。

風(fēng)險投資的政策和環(huán)境限制。我國風(fēng)險投資的發(fā)展明顯存在政策和環(huán)境限制，法律、法規(guī)滯后。比如我國現(xiàn)行的股份有限公司條例規(guī)定：“以工業(yè)產(chǎn)權(quán)、專有技術(shù)作價所持股份，其金額不得超過公司注冊資本總額的20％”；“有限責(zé)任公司規(guī)范意見”規(guī)定“股東用工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價出資的金額不得超過公司注冊資本總額的20％，特殊情況下必須超過20％的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)公司審批部門批準(zhǔn)，但最高不得超過30％”，這都嚴(yán)厲打擊了科技發(fā)明人創(chuàng)業(yè)積極性。其它方面比如中國目前沒有合伙方面的法律，主板市場上不允許國家股、法人股、發(fā)起人股進入流通等，這些都不利于風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。

三、完善我國風(fēng)險投資機制的基本構(gòu)思

選擇適合我國國情的風(fēng)險資本運營模式。按風(fēng)險資本的流動過程，可將風(fēng)險資本的運營大致分為兩種模式。第一種是投資者直接投資于風(fēng)險企業(yè)，待資本增值后，再從風(fēng)險企業(yè)獲取本息，比如有限合伙制風(fēng)險企業(yè)。該模式因為風(fēng)險投資家權(quán)利和責(zé)任明確，能克服信息不對稱性，解決潛在的“代理人激勵問題”，防止過度冒險，能較好地保障投資者利益，另外還能從根本上解決對風(fēng)險企業(yè)的雙重征稅問題。第二種模式：風(fēng)險資本經(jīng)由風(fēng)險投資公司從投資者流入風(fēng)險企業(yè)，待風(fēng)險企業(yè)實現(xiàn)資本增值后，再回流到風(fēng)險投資公司，最后回饋給投資者。最典型的模式是風(fēng)險投資基金。

這兩種模式都很適合我國的國情，但從我國實際情況看，風(fēng)險投資基金的發(fā)展仍比較落后，而要實施合伙制原則還有更長的路要走。對此，政府應(yīng)當(dāng)：

1、盡快建立和完善關(guān)于有限合伙制的法律法規(guī)。并遵循國際慣例，對其采用法人所有稅制而非企業(yè)所有稅制的計征原則，避免對有限合伙制企業(yè)雙重征稅，從而使有限合伙制風(fēng)險企業(yè)在我國得到盡快發(fā)展。

2、盡快建立適合我國國情的風(fēng)險投資基金，并按市場化模式運作。

我國風(fēng)險投資基金宜采用公司型封閉基金的方式設(shè)立。風(fēng)險投資是長期股權(quán)投資，流動性差，若采用封閉式可以保證基金規(guī)模的穩(wěn)定性，使基金管理者能科學(xué)合理地進行投資組合，有效地分散投資風(fēng)險。

風(fēng)險投資基金可以直接向社會發(fā)行并上市流通，也可采用“私募”方式。后者的好處是：一是籌資成本低，啟動速度快；二是較少涉及千家萬戶的公眾利益，利于社會穩(wěn)定；三是在信息披露方面受到較少限制，而且內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)可更接近合伙制設(shè)計，在決定投資特別是選擇退出投資時更為靈活。

為鼓勵風(fēng)險投資基金的建立和發(fā)展，還可考慮設(shè)立“政府風(fēng)險投資補助基金”，對風(fēng)險投資基金提供適量的資金補助。同時建立高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)交易中心，為中小型高科技企業(yè)提供股權(quán)交易場所；籌辦高新技術(shù)成果交易會，促進科技向生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化，從而推動資本市場、項目市場和產(chǎn)權(quán)交易市場的完善與有機結(jié)合。

構(gòu)筑多層次的資本市場體系。

1、完善主板市場。作為風(fēng)險資本的退出渠道之一，主板市場可以為那些經(jīng)過一段時間的培育并已顯示出良好發(fā)展前景的企業(yè)提供進一步的發(fā)展空間。但我國主板市場對中小企業(yè)上市還存在許多障礙，比如規(guī)模、業(yè)績等限制。另外在現(xiàn)有制度框架內(nèi)，主板市場上的法人股、國有股不能流通和交易，不利于風(fēng)險投資通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來實現(xiàn)資本退出。因此，它暫時只能作為具有相當(dāng)規(guī)模的風(fēng)險企業(yè)的風(fēng)險資本退出渠道。

2、盡快建立創(chuàng)業(yè)板市場。創(chuàng)業(yè)板市場是針對那些具有高成長、高風(fēng)險特點的中小企業(yè)而設(shè)立的，它降低了企業(yè)上市的門檻，對上市公司的過往營業(yè)記錄、業(yè)績、規(guī)模等方面的要求都遠(yuǎn)低于主板市場，從而為高科技企業(yè)提供了更方便的融資渠道，為風(fēng)險資本營造了一個正常的退出機制。建立創(chuàng)業(yè)板市場有利于激發(fā)證券市場活力，改善我國上市公司的質(zhì)量和結(jié)構(gòu)，同時能大大豐富投資銀行、證券經(jīng)紀(jì)、法律、會計等業(yè)務(wù)所服務(wù)的數(shù)量和范圍，并將積極促進風(fēng)險評級、投資咨詢等業(yè)務(wù)的發(fā)展。

雖然2004年5月我國中小企業(yè)板塊已在深圳證券交易所批準(zhǔn)設(shè)立，但從制度安排看，除了降低股本規(guī)模外，中小企業(yè)板塊發(fā)行上市的標(biāo)準(zhǔn)、審批程序以及所遵循的法律、法規(guī)與主板市場相同。另外與主板市場相比，對在中小企業(yè)板上市的企業(yè)比主板監(jiān)管制度更嚴(yán)格，要求它們履行強制信息披露義務(wù)，并且要比主板披露信息更多。所以，我國中小企業(yè)板塊離真正意義上的二板市場還有很大距離。為了我國風(fēng)險投資業(yè)的健康發(fā)展，盡快建立創(chuàng)業(yè)板市場已成為我們的必然選擇。

3、大力發(fā)展場外交易市場。除了考慮主板市場和二板市場外，還可以考慮建立場外交易市場，使那些規(guī)模不大、風(fēng)險度較高的企業(yè)能順利地進行產(chǎn)權(quán)交易。另外，利用海外二板市場將風(fēng)險企業(yè)包裝上市也不失為一個現(xiàn)實的選擇，1999年四通利方公司在美國上市就是成功一例。

總之，對應(yīng)不同規(guī)模、不同發(fā)展階段企業(yè)的融資成本和風(fēng)險，我們應(yīng)發(fā)展不同結(jié)構(gòu)的證券市場，這既能解決風(fēng)險資本退出問題，又能降低風(fēng)險企業(yè)的上市風(fēng)險，還可為這些企業(yè)提供順暢持續(xù)的籌資渠道。

充分發(fā)揮政府的主導(dǎo)作用，創(chuàng)造利于風(fēng)險投資發(fā)展的軟環(huán)境

1、規(guī)范高新技術(shù)企業(yè)，制定科學(xué)界定高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和為企業(yè)進行技術(shù)定級的標(biāo)準(zhǔn)和辦法。這是發(fā)展風(fēng)險投資的基礎(chǔ)性工作。由于風(fēng)險投資主要針對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，因此，只有明確界定高科技產(chǎn)業(yè)或給予企業(yè)權(quán)威的技術(shù)定級，才能保證風(fēng)險資本投放目標(biāo)的準(zhǔn)確性，增強投資者信心，同時增強證券市場服務(wù)于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的功能和效率。

2、完善有關(guān)風(fēng)險投資的法律法規(guī)及相關(guān)政策。從發(fā)展風(fēng)險投資的角度看，我國有很多有關(guān)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的法律法規(guī)已不再適用于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險投資的發(fā)展。為此，我們應(yīng)對證券法、投資基金管理法、投資顧問法、稅法、公司法等不適應(yīng)風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的部分進行修改和完善。比如：允許無形資產(chǎn)在風(fēng)險企業(yè)中占股比例不受限制，使風(fēng)險企業(yè)原創(chuàng)者的知識產(chǎn)權(quán)得到保護；允許風(fēng)險投資公司可以采取有限合伙公司形式運作，可以克服風(fēng)險投資過程中的信息不對稱，解決潛在的“代理人激勵”問題，防止過度冒險；允許風(fēng)險資本可以以特別控制權(quán)股、優(yōu)先股等方式進行投資，以克服現(xiàn)行《公司法》沒有給未上市企業(yè)發(fā)行特別控制權(quán)股和優(yōu)先股的局限，等等。全國人大常委會已經(jīng)確定今年審議證券法修訂草案，這就為有關(guān)風(fēng)險投資的法律法規(guī)的完善開了個好頭。

3、賦予高科技風(fēng)險企業(yè)力所能及的優(yōu)惠政策。為鼓勵風(fēng)險投資的發(fā)展，我國可以考慮在稅收方面給予風(fēng)險投資項目一定的稅收政策，例如：在所得稅方面，對高新技術(shù)企業(yè)實行減免所得稅；在增值稅方面，可考慮減免或部分退還；允許高新技術(shù)企業(yè)按年銷售額的一定比例提取技術(shù)開發(fā)費用，對其自主研發(fā)的技術(shù)成果的轉(zhuǎn)讓免征或少征營業(yè)稅；對高新技術(shù)企業(yè)或高新技術(shù)項目購置的生產(chǎn)經(jīng)營場所在一定年限內(nèi)免征房產(chǎn)稅，等等。

4、大力吸引和培育風(fēng)險投資人才。大量優(yōu)秀人才，尤其既具備科技、管理和金融投資等多種知識，又具有實際經(jīng)驗的復(fù)合型人才，是我國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。我國不僅要大力培育科技和管理人才，更要創(chuàng)造良好的用人環(huán)境，這樣才能既留得住自產(chǎn)的人才，又能引來外面的金鳳凰。比如設(shè)立人才基金，對符合條件的人才給予一定的資金補助。還要樹立以人為本的觀念，在用人機制上要創(chuàng)新，為引進人才可以不拘一格。

5、建立完善的風(fēng)險投資市場體系。制定相關(guān)政策，適當(dāng)放寬社會保險基金及養(yǎng)老基金的投資范圍，使它們在一定比例