電子行業(yè)分析-弱周期弱成長聚焦于細分領域更具投資性

電子行業(yè)分析：弱周期弱成長，聚焦于細分領域更具投資性1、周期與成長：PCB屬于弱周期弱成長，應關注細分領域重大創(chuàng)新一般情況下，我們所談及的周期性主要指行業(yè)進入成熟階段之后供需關系不對稱所帶來的行業(yè)波動，成長性主要指生命周期尚在導入階段和成長階段的行業(yè)，判斷一個行業(yè)的周期和成長性是判斷一個行業(yè)“賺什么錢”的關鍵，理清這個問題是行業(yè)研究的首要任務。我們認為一個行業(yè)的屬性包括周期性、成長性和周期兼成長，我們通過研究發(fā)現(xiàn)，PCB行業(yè)是典型的兼具周期和成長性的行業(yè)，并且無論是周期性還是成長性，PCB的屬性特征都處于相對較弱的狀態(tài)。1.1、弱周期：難賺周期波動的錢1.1.1、以7年為周期跨度，成熟制造業(yè)遵循經(jīng)濟周期波動從全球PCB產值的變化可以明顯觀察到周期性的幾個特征：

1)增速非持續(xù)為正，1994~2021年期間，PCB行業(yè)在2001~2002年、2009年、2015~2016年存在全球產值同比下降的局面，說明行業(yè)已經(jīng)從只有單邊增長的成長生命期進入成熟期，存在供需周期擾動帶來的產值下降；

2)以7~8年為周期跨度，我們以第一次同比正增長為起點、以最后一次同比負增長為終點進行周期跨度計量，發(fā)現(xiàn)PCB行業(yè)總會在7~8年的時間內出現(xiàn)顯著的同比下滑，然后再進入下一輪增長周期，周期波動性形態(tài)明顯；

3)價格存在波動，由于可得數(shù)據(jù)有限，我們無法觀測到較長跨度的價格變化情況，但從2015~2021年（涵蓋了下降和上漲的年份，具有參考意義）全球PCB平均單價可以看到PCB產品價格仍然存在波動性，價格波動是周期的直接表達，由此可看出PCB存在周期屬性?；谏鲜?個現(xiàn)象特征，我們認為PCB行業(yè)是存在周期屬性的，其原因主要在于三個方面：

1)需求處于成熟階段，PCB當前已經(jīng)是幾乎所有電子類產品的承載物，被稱作“電子電器之母”，可見實際上PCB產品的使用滲透率已經(jīng)達到較高水平，需求已經(jīng)達到成熟穩(wěn)定狀態(tài)；

2)需求遵循經(jīng)濟周期規(guī)律，周期波動主要由供需信息不對稱造成的關系錯位引起，對于PCB行業(yè)來說，由于該產業(yè)已經(jīng)成為電子行業(yè)的基礎材料，而電子產品已經(jīng)成為了人們日常生活的普遍消費品，因此PCB行業(yè)的需求與經(jīng)濟需求的擬合度高，所以PCB的需求遵循宏觀經(jīng)濟周期；

3)供給擴張需要2年左右，制造業(yè)供給端的信息不對稱主要來自于產能形成的時間，即現(xiàn)金轉化為生產力的快慢，對于PCB行業(yè)來說供給擴張需要2年左右的時間，這一時間差就會造成一定的供需信息不對稱。1.1.2、弱周期性使得行業(yè)不存在可觀的順周期機會PCB行業(yè)存在一定的周期性，但整體來看周期性較弱，主要表現(xiàn)為兩點：

1)完整周期段中增長比下降時間更多，1994~2021年發(fā)生的前3輪周期中

（因第4輪周期還未完成所以不納入統(tǒng)計），行業(yè)產值同比增長的年份占比分別為75%、86%、57%，對應同比降低的年份占比分別為25%、14%、43%，可見PCB行業(yè)周期中增長的時間明顯要多于下降的時間，因而行業(yè)周期屬性不強；2)價格波動區(qū)間窄，價格是周期性的重要表征，我們觀察到PCB行業(yè)雖然價格有增減波動，但增減區(qū)間不超過10%，周期屬性偏弱。PCB行業(yè)之所以處于弱周期的屬性狀態(tài)，原因主要來自其供需特征：

1)需求占比分散，PCB行業(yè)用于所有電子產品，需求分散在各個細分領域，使得需求波動得以平滑，于是需求的周期性被削弱。值得注意的是，PCB行業(yè)的占比分布中，手機、PC、家電等偏消費的產品占比較高，工控醫(yī)療、航通航天、有線通信等偏工業(yè)屬性的產品占比較低，可見PCB行業(yè)更偏向于消費屬性，所以需求較為平滑；

2)擴產耗時不長，PCB行業(yè)擴產需要2年左右時間，雖然仍然存在擴產帶來的供給延后，但整體耗時不算太長，所以供給擴產帶來的關系不對稱程度被減弱；

3)定制化產品削弱信息不對稱，PCB產品是典型的定制化產品，這個定制化從表觀上表現(xiàn)為PCB行業(yè)無統(tǒng)一的產品型號可言，從生產特點上表現(xiàn)為PCB的設計是掌握在客戶手中的，這就使得PCB制造廠商的供給變化一定是在跟客戶高度配合的情況下得出的經(jīng)營規(guī)劃，也就是說供給與需求的緊密溝通削弱了可能導致供需關系失配的信息不對稱，從而使得PCB行業(yè)供給周期效應弱。基于此，我們判斷PCB行業(yè)存在弱周期性。基于這樣的判斷，從投資的角度來看，PCB行業(yè)難以賺取周期波動所帶來的盈利大幅增長的錢，這一點從2007~2021年期間A股PCB公司經(jīng)歷的3輪周期就可以明顯看到，即2010年、2017年和2021年在PCB行業(yè)產值隨著經(jīng)濟周期的到來而迎來大β行情之時（產值增幅大），A股PCB公司的行業(yè)綜合收益率卻非常疲軟，由此可見PCB行業(yè)難賺周期的錢。1.2、弱成長：板塊成長效應較弱，關注細分領域重大創(chuàng)新1.2.1、維持低速增長狀態(tài)，成長性源于持續(xù)創(chuàng)新雖然PCB行業(yè)存在周期波動性，但整體來看成長性更為明顯，主要表現(xiàn)為兩點：

1)大部分年度都保持增長，從整體趨勢上來看，PCB行業(yè)大部分年份仍然保持增長狀態(tài)，在1995~2021年這27年中，有20年都是同比增長狀態(tài)，增長年份占比達到74%，可見行業(yè)仍具有顯著的成長性；

2)產量保持增長，價格波動是評判周期性的指標，量能增長是評判成長性的指標，雖然數(shù)據(jù)有限，但我們從2016~2021年的產量數(shù)據(jù)可以看到行業(yè)產量基本保持持續(xù)增加的狀態(tài)，且大多數(shù)年份量增幅度都要高于價升幅度，由此可以看出PCB行業(yè)成長性相對周期性更明顯。PCB行業(yè)長年保持增長狀態(tài)主要源于2個方面：

1)電子行業(yè)持續(xù)創(chuàng)新，我們認為需求創(chuàng)新被認可后的快速滲透是成長性的來源，而PCB行業(yè)下游面向幾乎所有的電子產品，電子產品因需要加強自身產品競爭力也處于技術持續(xù)更新的狀態(tài)，對應PCB產品也會隨之更新，從而保持成長性；

2)PCB產業(yè)鏈環(huán)節(jié)靠近創(chuàng)新源，PCB的電路設計權掌握在客戶手中，所以客戶會根據(jù)新一代產品的新功能修改PCB設計方案，也就是說PCB這個環(huán)節(jié)的創(chuàng)新是緊貼需求端客戶的，靠近創(chuàng)新源使得PCB行業(yè)也處于創(chuàng)新環(huán)節(jié)。1.2.2、弱成長只能將投資重點放在細分領域雖然PCB行業(yè)明顯具有一定的成長性，但我們從現(xiàn)象和原因層面分析，發(fā)現(xiàn)PCB行業(yè)的成長性仍然偏弱，首先從現(xiàn)象上來看：

1）增速較低，雖然PCB行業(yè)大部分年份在增長，但整體增速較慢，