資產(chǎn)配置專題報告-應(yīng)謹(jǐn)慎但不宜悲觀出口存在結(jié)構(gòu)性亮點

資產(chǎn)配置專題報告：應(yīng)謹(jǐn)慎但不宜悲觀，出口存在結(jié)構(gòu)性亮點一、出口延續(xù)景氣，價格因素是亮點（一）10

月出口金額超預(yù)期持續(xù)向好后疫情時代，由于疫情管控得力，我國經(jīng)濟修復(fù)顯著領(lǐng)先海外，出口持續(xù)景氣。不過，隨著近期海外經(jīng)濟修復(fù)，市場普遍擔(dān)憂出口數(shù)據(jù)的下行。然而，9、10月出口金額數(shù)據(jù)顯示我國出口延續(xù)了此前的增長姿態(tài)，這一點也令市場所困擾。（二）從結(jié)構(gòu)上看，美國對我國出口數(shù)據(jù)起到了較好的支撐從出口目的地看，美國對我國出口拉動最為顯著。中國主要貿(mào)易伙伴主要包括美國、歐盟、東盟等國家和地區(qū)，這其中出口至美國的金額同比增速在

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月雖有小幅回落，但仍處在年內(nèi)高位，而出口至歐盟的金額同比增速在

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月有所反彈。（三）但是，剔除價格因素，主要商品的出口數(shù)量有所放緩從細(xì)分產(chǎn)品的出口增速來看，近期出口已邊際放緩。出口數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑一般有金額和數(shù)量兩類，前者代表著出口的收入，而后者才是反映實際出口量的指標(biāo)?；诖?，我們利用

HS價格指數(shù)對于近期的出口數(shù)據(jù)做了量價拆分，并以數(shù)量同比增速指標(biāo)觀測出口量的變動。我們發(fā)現(xiàn)，在邊際上，除了雜項和紡織原料及紡織制品兩類，主要出口類別均有不同程度的下滑。雜項與紡織類制品出口的回暖或源自于近期東盟國家的疫情下其相關(guān)產(chǎn)能不足，但其他類別出口數(shù)量增速的放緩已是不爭的事實。如果將

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月主要商品出口數(shù)量同比數(shù)據(jù)作一個比較，我們可以看出多數(shù)商品的出口數(shù)量同比增速已經(jīng)在邊際上有所放緩。如果定義同比出口增速增加

2.5%為“出口數(shù)量加速”，那么當(dāng)下僅有雜項制品、礦物材料制品、陶瓷制品、鞋帽傘、木漿紙板等勞動密集型商品的出口在明顯加速。而這些產(chǎn)品出口加速主要是源自：疫情反復(fù)背景下，東盟產(chǎn)能不足的現(xiàn)狀所致。我們將在下一章節(jié)闡明，往后如果東盟產(chǎn)能恢復(fù)，該部分商品的出口將會如何演繹。（四）對應(yīng)到主要出口國和地區(qū)，出口驅(qū)動力、出口數(shù)量同比表現(xiàn)分化首先，受益于中美關(guān)系的邊際緩和，我國出口至美國的主要商品數(shù)量均有所加速。驅(qū)動力方面，美國對我國出口的拉動主要源自替代效應(yīng)的進一步走強。細(xì)分產(chǎn)品來看，車輛出口下滑放緩，而機電、音像設(shè)備及零件的出口增速重回景氣區(qū)間。我們認(rèn)為，出口至美國的商品數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)除了源自于美國經(jīng)濟修復(fù)的推進，以及東盟暫時無法承接所有生產(chǎn)，還有中美關(guān)系有所緩和的因素，但邊際改善的持續(xù)性仍有待觀望。其次，我國出口至歐盟、日韓的主要商品數(shù)量邊際放緩。驅(qū)動力方面，替代效應(yīng)在我國出口至歐盟和日韓的出口數(shù)據(jù)方面均有所下滑。從出口產(chǎn)品看，近期出口亮點在于塑料及其制品、橡膠及其制品、紡織原料、雜項類產(chǎn)品，這幾類商品出口增速具有明顯改善。橡膠及制品需求增速的上升主要是疫情反復(fù)所致，而塑料及其制品、紡織原料以及雜項制品的回升更多的則是東盟產(chǎn)能不足的結(jié)果。不過其余出口至歐盟和日韓的主要產(chǎn)品均在邊際上有不同程度的下滑（數(shù)量同比增速下降），這也抵消了紡織服飾以及雜項制品訂單回流所產(chǎn)生的替代效應(yīng)，總體出口增速變動趨緩。最后，東盟各國疫情緩解，我國出口至東盟的商品金額同比增速有小幅回落。從驅(qū)動力看，替代效應(yīng)在

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月進一步下滑，但總體對于出口仍有支撐。此前幾個月的替代效應(yīng)在東盟國家數(shù)據(jù)中的反彈主要是疫情原因。但是隨著疫情緩解，東盟造各國產(chǎn)能基本從“洼地”中爬出，故我國商品出口邊際回落。預(yù)計此前出口至東盟景氣的雜項、紡織原料及制品、車輛等將邊際回落。在2021

年

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月以前，隨著東盟國家經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，生產(chǎn)能力有所修復(fù)，其對于我國商品的需求不斷走弱。然而，7、8

月以來，東盟國家再度受到疫情困擾，自身生產(chǎn)能力再度受到?jīng)_擊。因此，在

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月醫(yī)療相關(guān)設(shè)備、此前自身生產(chǎn)的紡織服飾類需求均回流至我國，這也反映在出口數(shù)量的不斷好轉(zhuǎn)。不過隨著東盟產(chǎn)能的修復(fù)，預(yù)計雜項、紡織原料及制品、車輛等出口將邊際回落。從以上的章節(jié)的分析可以看出當(dāng)下景氣的出口受到了替代效應(yīng)的支撐。然而隨著海外，尤其是歐、美、東盟生產(chǎn)活動的恢復(fù)，未來的商品出口是整體回落還是存在結(jié)構(gòu)性的機會則是我們這一章節(jié)需要分析的重點。以下我們分別從

1）海外需求和

2）中國出口商品本身的競爭力兩個方向?qū)ξ磥硪荒甑某隹谧龀稣雇＃ㄒ唬┖Ｍ庑枨箫@示，商品出口在結(jié)構(gòu)上存在亮點1.

未來海外需求重心將會向中間品和資本品偏移隨著疫情褪去，替代效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)對于整體的出口的拉動必然有所分化。一方面，全球疫情得以控制后，其商品生產(chǎn)也將逐步恢復(fù)，我國承接的部分訂單或會返還于世界其他國家，這將對于我國出口的替代效應(yīng)形成壓制；另一方面，全球經(jīng)濟的繼續(xù)向好將延續(xù)做大需求這塊“蛋糕”，對于出口的規(guī)模效應(yīng)具有支撐。因此，替代效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)可能會形成一定的對沖。首先，從出口地來看，隨著全球疫情的好轉(zhuǎn)，部分受替代效應(yīng)支撐的出口預(yù)計會有所回落，而出口回落壓力主要來自美國、歐盟、東盟。比較近期中國出口占世界主要國家進口金額的比重，近期中國出口占比（除日本外）顯著高于歷史平均水平。因此，未來出口回落壓力主要存在于美、歐、東盟。其次，從我國的出口結(jié)構(gòu)來看，替代效應(yīng)的褪去對我國出口影響可能