匯改以來人民幣匯率走勢分析及2007年展望

匯改以來人民幣匯率走勢分析及２００７年展望

自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)有管理的浮動匯率制度，人民幣對美元一次升值2%。同時，央行還宣布人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照我國對外經(jīng)濟發(fā)展的實際情況，選擇若干種主要貨幣，賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個貨幣籃子。2006年10月份，我國月度貿(mào)易順差首次超過200億美元，達到億美元。至11月末，我國貿(mào)易順差累計達億美元。國家外匯管理局的數(shù)據(jù)也顯示，我國外匯儲備已經(jīng)突破萬億美元大關(guān)。在此背景下，人民幣的升值壓力再次加大，人民幣進入“加速”升值區(qū)間。進行人民幣改革一年多來，至12月28日，人民幣對美元中間價突破1:整數(shù)關(guān)口，較2005年匯改水平升值超過%，累計升值超過%。

一、引進做市商制度，令人民幣匯率更富彈性

正如新華社經(jīng)濟分析師在2005年4月份發(fā)表的一篇文章《人民幣匯率形成機制的市場化改革探析》中所寫，我國的人民幣改革到了擴大人民幣浮動范圍這個階段。

在這個階段，人民幣兌美元匯率的浮動范圍宜擴大，以擺脫美元升值對人民幣匯率的連帶影響。

2005年11月24日，國家外匯管理局發(fā)布公告，在銀行間市場引進美元做市商制度，并決定于2006年初推出即期詢價交易方式。2005年最后一個交易日人民幣對美元的中間價與2006年1月4日公布的價格完全相同。但實際上，這組數(shù)據(jù)標志著中國匯率制度改革又邁出了新的一步。從這一天起，銀行間即期外匯市場引入詢價交易(簡稱OTC方式)這一國際主流交易機制，并同時改進人民幣匯率中間價形成方式。這種OTC交易方式的基礎(chǔ)，是備受關(guān)注的人民幣做市商制度的建立。在國際各主要外匯市場上，做市商在提供外匯市場的流動性、提高市場交易效率、轉(zhuǎn)移和分擔風險，促進市場發(fā)展等方面發(fā)揮著重要作用。從而使其更富彈性。做市商制度可能是中國人民銀行為放松對人民幣匯率直接控制而邁出的一步。我們認為，做市商制度將提高商業(yè)銀行和其他外匯交易商的外匯需求，減少人民銀行的外匯持有量，有助于降低人民幣升值和基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的壓力。做市商的積極參與可能最終會替代中國央行經(jīng)常進行的人民幣買賣操作。不過，在人民幣實現(xiàn)完全可自由兌換前，預(yù)計中國人民銀行會通過要求做市商遵循一些特定的規(guī)則來限制匯率的波動性，從而仍將對人民幣匯率的間接控制權(quán)掌握在自己手中。事實也正是如此，至2006年12月底我國的人民幣匯率一直都在有管理的、可控的情況下(當日波幅3‰以內(nèi))富有彈性，人民幣的交易也更加活躍。

二、外貿(mào)走勢對人民幣的影響

2005年7月21日匯率機制改革以來，盡管人民幣持續(xù)小幅升值，但對我國外貿(mào)的負面影響不大。2005年，我國對外貿(mào)易進出口總額已達億美元，居世界第三位，貿(mào)易順差規(guī)模達到億美元。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，2006年前11個月，我國外貿(mào)進出口總額為億美元，同比增長%，其中：出口億美元，增長%；進口億美元，增長%；進出口順差億美元，增長72%。11月當月，全國進出口總值為億美元，同比增長%，其中：出口億美元，增長%；進口億美元，增長%；進出口順差億美元，增長%。我們估計，2006年我國的進出口貿(mào)易總額將達到經(jīng)濟總量的7~9%。

數(shù)據(jù)來源：國家商務(wù)部

我國已連續(xù)31個月(至2006年11月末)實現(xiàn)了貿(mào)易順差。這種貿(mào)易順差的特點是經(jīng)常項目和資本項目的雙順差。經(jīng)常項目的順差表現(xiàn)在我國雖然是世界第二大外國直接投資吸引國，但這些吸引的外國資源沒有完全用于國內(nèi)市場，反而有大量輸出，從而彌補美國等發(fā)達國家的儲蓄不足。資本項目順差表現(xiàn)在外資的流入。雖然我國儲蓄率高于投資率，但由于金融市場不發(fā)達，許多潛在投資者無法順利取得國內(nèi)資金，投資者傾向于通過引進FDI來用于國內(nèi)投資。

我們認為，外貿(mào)順差的持續(xù)增加加快了我國外匯儲備的增長速度，并且我國外匯儲備使用效率較低，且大約70%都投資美元債券，在中美貿(mào)易順差持續(xù)加大的背景下人民幣的升值壓力劇增。

圖12005年以來我國外貿(mào)順差情況(單位：億美元)

數(shù)據(jù)來源：新華社多媒體數(shù)據(jù)庫

三、外匯儲備變化對人民幣的影響

人民幣升值預(yù)期與外匯儲備的聯(lián)系表現(xiàn)為：一方面，外匯儲備的快速增長導(dǎo)致了人民幣升值的預(yù)期；另一方面，人民幣升值預(yù)期的形成又助長了外匯儲備的增加。我國結(jié)售匯順差遠大于貿(mào)易順差，轉(zhuǎn)移收入明顯增多，錯誤與遺漏項目從流出轉(zhuǎn)為流入，2002年、2003年及2004年誤差與遺漏項目差額都出現(xiàn)在貸方；外匯儲備結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化，對新增儲備的貢獻度，資本順差貢獻度上升，經(jīng)常項目順差貢獻度下降。

整個上世紀80年代，我國外匯儲備累計增長124億美元，90年代累計增長猛增到1545億美元，而2003年一年增長就超過千億美元，2004年和2005年年增長超過2000億美元，2006年2月底，我國超過日本成為全球外匯儲備第一大國。據(jù)國家外匯管理局數(shù)據(jù)，截至去年12月末，我國外匯儲備余額為10663億美元,全年外匯儲備增加2473億美元，同比多增384億美元。

從2006年5月開始，我國外匯儲備增長率有所減緩且與上月同比從2006年5月的最高值%下降到10月底的%左右，這說明我國的一系列宏觀調(diào)控已經(jīng)初顯作用，但是外匯儲備余額仍然呈增長趨勢，目前已經(jīng)超過1萬億美元，人民幣升值壓力依然巨大。

四、外部因素的影響

美聯(lián)儲的利率政策其實為人民幣匯率改革贏得了空間。2006年年初，美聯(lián)儲把利率提升為%，之后又調(diào)到%，并且?guī)状螘h都維持這一利率不變。預(yù)期或者維持不變走高的美國利率政策實際上起著紓緩熱錢進一步涌入中國賭人民幣升值的作用。

但美國政府顯然不愿意見到中國利用這個機會。美國商務(wù)部統(tǒng)計顯示，2005年美國商品和服務(wù)貿(mào)易逆差增加了%，達到7258億美元，其中對華貿(mào)易逆差2016億美元。而2006年美中逆差繼續(xù)擴大，由于美國外貿(mào)赤字連續(xù)四年改寫歷史記錄(估計2006年將再創(chuàng)新高)，美國政府面臨的政治壓力也越來越大，2月13日發(fā)布的2006年美國《總統(tǒng)經(jīng)濟報告》直指中國的匯率管理問題，稱引起中國乃至全球經(jīng)濟不平衡的部分因素就是中國“鼓勵儲蓄，不鼓勵消費”的匯率政策，“讓人民幣價格能夠更加自由地浮動將是中國的最佳選擇”。報告再次敦促中國進一步采取更加靈活的匯率政策。

盡管中國已經(jīng)拒絕了美國的要求，央行2月份發(fā)布的《2005年第四季度貨幣政策報告》表示，中國政府將維持人民幣“基本穩(wěn)定”，稱政府將保持建設(shè)靈活匯率體系的“漸進性”政策，這一政策適合中國自己的經(jīng)濟發(fā)展。而且2月出口額及貿(mào)易順差的大幅下降也將為中國拒絕快速升值提供支持。但我們認為，接下來的幾個月貿(mào)易額和順差的大幅度增加為國外貿(mào)易保護主義者有提供了借口，如果這種情況繼續(xù)人民幣升值的外部壓力會進一步加大。

2006年9月，美國新任財政部長保爾森防華與我國領(lǐng)導(dǎo)層舉行會談，外界普遍猜測雙方討論的一個重要話題就是人民幣匯率問題。人民幣匯率市場似乎也做出反應(yīng)，連續(xù)多日單邊上揚升值幅度進一步加大。

11月，美國進行中期選舉，民主黨在大選中獲勝重新控制國會。這可能造成保護主義抬頭。在對外貿(mào)易方面，美國民主黨更傾向于貿(mào)易保護主義，因為該黨一向認為美國制造商受到一些外國公司的不公平競爭，這些國家工資水平低、對環(huán)境保護和勞工保護要求不那么嚴格，因此更具價格優(yōu)勢。統(tǒng)計顯示，2006年1-9月我國對美國的貿(mào)易順差額為億美元，同比增長了%。對此，美國國會以往一直是耿耿于懷，頻頻發(fā)起反傾銷提案，而民主黨議員更是其中的急先鋒。此次民主黨控制眾議院，一個重要的便利就是可以掌控包括外交、預(yù)算、籌款等在內(nèi)的重要委員會。

我們認為，近年來，由于美國自己的貨幣政策和儲蓄率不足，勞工成本較高，美國制造業(yè)的失業(yè)人數(shù)有所增加。國會有些議員不建議調(diào)整國內(nèi)的政策，相反指責中國商品涌入美國擠占美國中小企業(yè)和勞工的利益，并導(dǎo)致貿(mào)易不平衡，可以預(yù)見，民主黨主導(dǎo)的國會可能對中美貿(mào)易和人民幣匯率問題施加更多的壓力。

12月14、15日，中美經(jīng)濟對話舉行。美方代表包括美國財政部長保爾森、美聯(lián)儲主席伯南克、能源部部長博德曼等眾多政府要員，我方代表包括國務(wù)院副總理吳儀、人民銀行行長周小川等，雙方一個重要議題就是人民幣問題。12月15日在閉幕式上有關(guān)人士發(fā)布了本次對話的成果。六個成果似乎跟人民幣匯率問題沒有什么直接聯(lián)系，其實不然。聯(lián)想到保爾森來中國之前的講話以及伯南克15日下午在社科院的講話，我們認為，人民幣的匯率問題是中國自己的事情，我國政府將積極進行匯率改革。人民幣的問題將從中美貿(mào)易入手，對人民幣浮動區(qū)間進行更加靈活的改革，另外就是人民幣升值，我國可能需要放松資本管制、實行浮動匯率、保持貨幣政策獨立性等方法。雖然具體的措施不能知道，但是相信人民幣將在可控的、平穩(wěn)的條件下對美元逐漸升值。

圖2幣快速升值情況

數(shù)據(jù)來源：新華社多媒體數(shù)據(jù)庫

六、小結(jié)

國際收支理論、資產(chǎn)市場理論與購買力平價理論是關(guān)于匯率決定的主要理論。國際收支理論認為匯率決定于外匯的供給與需求，當一國的國際收支順差時，外匯供大于求，因而匯率下降；當國際收支逆差時，外匯的需求大于供給，因而匯率上升；如果外匯收支相等，匯率處于均衡狀態(tài)不會發(fā)生變動。資產(chǎn)市場理論認為各國貨幣的比價決定于各種外幣資產(chǎn)的增減，各種外幣資產(chǎn)的增減是由于投資者調(diào)整其外幣資產(chǎn)的比例關(guān)系造成的，這種調(diào)整往往引起資金在國際間的大量流動，對匯率發(fā)生影響，而相對利率水平是資金在國際間的大量流動的原因。購買力平價理論認為，匯率主要是由兩國貨幣在其本國所具有的購買力決定的，即兩種貨幣購買力之比決定兩國貨幣的交換比率。上述三種理論分析表明，2007年人民幣升值趨勢不會改變。

長期以來我國實行的出口導(dǎo)向經(jīng)濟政策，其宗旨實質(zhì)上是鼓勵外資來華投資而限制度外投資。這種貿(mào)易能創(chuàng)造較高的經(jīng)濟增長。但這種增長是以犧牲經(jīng)濟效率和國民福利為代價的。也許在特定的時期特定的環(huán)境下它是合適的，但現(xiàn)在已經(jīng)不適應(yīng)我國的經(jīng)濟發(fā)展。中國經(jīng)濟過度依賴出口，將使自身貿(mào)易條件惡化。現(xiàn)在國家鼓勵企業(yè)走出國門投資創(chuàng)業(yè)就是對原有經(jīng)濟政策的改版升級。

在此條件下，我們認為我國處在快速發(fā)展的時期，貿(mào)易順差、外匯儲備等在短期內(nèi)還會繼續(xù)增加，不可能發(fā)生根本性變化。隨著我國企業(yè)的走出過門，與世界各國企業(yè)的合作與競爭，對外貿(mào)易摩擦的升級的可能性非常大。而解決這些問題除了外交斡旋外，可能最終的著落點還是在人民幣升值問題上。因此，我們繼續(xù)看好人民幣升值的大環(huán)境，至于升值多少就要看我國經(jīng)濟今后幾年的發(fā)展狀況。還是那句話：人民幣匯率改革是國際因素與國內(nèi)因素搏弈的過程，是兩方面的事