吉比特研究報告長線運(yùn)營抵御周期波動品類拓展貢獻(xiàn)業(yè)績彈性

吉比特研究報告：長線運(yùn)營抵御周期波動，品類拓展貢獻(xiàn)業(yè)績彈性1.公司概述：長線運(yùn)營精品游戲廠商1.1歷史沿革：《問道》系列起家，深耕差異化賽道的精品廠商公司依托《問道》龐大的用戶基礎(chǔ)為業(yè)務(wù)支柱，小步快跑，迅速迭代，豐富產(chǎn)品矩陣，逐步發(fā)展為以“問道+roguelike+放置”為業(yè)務(wù)基本面的研運(yùn)合一游戲廠商。公司在培養(yǎng)核心用戶的同時拓展泛用戶，代理、自研多個細(xì)分賽道爆款游戲。在MMO、MOBA等賽道已成紅海的情況下，走差異化路線，聚焦有發(fā)展?jié)摿Φ男”娰惖缹?shí)現(xiàn)對一線廠商的突圍。具體看其發(fā)展脈絡(luò)：1）2004年-2016年：《問道》端轉(zhuǎn)手，奠定公司發(fā)展根基。公司成立于2004年3月，2006年研發(fā)《問道》端游。2004-2016年公司收入主要依賴《問道》端游的穩(wěn)定表現(xiàn)，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2013年至2016年上半年，《問道》端游貢獻(xiàn)的營收占總營收的95%以上。2016年4月公司介入端轉(zhuǎn)手市場，發(fā)布由原研發(fā)團(tuán)隊(duì)打造的《問道手游》。2）2016年-2020年：《問道》手游貢獻(xiàn)穩(wěn)定流水，新品類突破。2016年4月《問道手游》上線后至2020年，公司年收入持續(xù)增長，2019年突破20億。2016年公司出品

《貪婪洞窟》、《不思議迷宮》等精品roguelike游戲，確立《問道》+roguelike的模式。同年，成立吉相資本，投資游戲產(chǎn)業(yè)上下游與泛文娛產(chǎn)業(yè)，旗下青瓷數(shù)碼的《提燈與地下城》、《最強(qiáng)蝸?！返犬a(chǎn)品均有亮眼表現(xiàn)，為公司貢獻(xiàn)投資收益。2017年，公司掛牌上交所上市。3）2021年之后：《一念逍遙》流水超預(yù)期，貢獻(xiàn)第二增長曲線。2021自研仙俠主題放置RPG《一念逍遙》取得出色表現(xiàn)，預(yù)估首月流水破4億。此外，經(jīng)營類游戲《摩爾莊園》上線后表現(xiàn)較好，得益于新游戲的出色表現(xiàn)，2021年公司年收入達(dá)到46.2億元，同比增長68.5%，公司業(yè)績站上新臺階。1.2治理結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，治理層專業(yè)度高公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定，高管強(qiáng)研發(fā)背景。董事長/創(chuàng)始人盧竑巖先生持股超過30%，副董事長陳拓琳先生2005年加入吉比特有限，持股11.47%，其余股東持股均不超過5%，公司超40%股權(quán)為初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)持有，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。創(chuàng)始人盧竑巖先生曾任深圳中興通訊股份有限公司軟件工程師，從事IT行業(yè)二十余年，擁有豐富的技術(shù)研發(fā)與團(tuán)隊(duì)管理經(jīng)驗(yàn)，親自參與了《問道》、《斗仙》等公司字眼游戲的開發(fā)工作。副董事長曾任RobertBoschResearch&TechnologyCenter，NorthAmerica軟件工程師。公司運(yùn)營業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人翟健長期從事游戲運(yùn)營業(yè)務(wù)，曾獲“2016黑石獎十大新銳CEO”。公司股息率較高，分紅率持續(xù)提升。自2017年公司上市以來，已實(shí)施現(xiàn)金分紅6次，2019-2022年公司分紅率持續(xù)提升。2019-2022，公司分紅總額為3.59/8.62/11.50/10.06億元，股息率1.7%/2.8%/3.8%/5.6%，分紅率由44.4%大幅提升至99.4%，公司大部分利潤用于回饋股東，提升股東投資收益。2．核心自研產(chǎn)品支撐長期業(yè)績，可抵御周期波動2.1《問道》超長線運(yùn)營能力優(yōu)異，穩(wěn)固公司業(yè)績基本盤《問道》IP運(yùn)營超16年，貢獻(xiàn)公司流水基本盤。2006年4月，公司推出自研MMO端游《問道》，以道教文化為切入點(diǎn)，憑借良好的游戲品質(zhì)和合理的收費(fèi)設(shè)計飽受玩家喜愛，PCU一度接近百萬，斬獲“十大最受歡迎網(wǎng)絡(luò)游戲”、“最佳游戲數(shù)值平衡設(shè)計獎”

等獎項(xiàng)成為端游時代的經(jīng)典IP。進(jìn)入移動時代，公司依托原有IP推出《問道手游》，沿用端游世界觀和核心玩法并不斷調(diào)優(yōu)滿足玩家需求?！秵柕馈范擞危汉诵母顿M(fèi)用戶留存情況良好。2017-2019《問道》端游的MAU呈現(xiàn)下滑趨勢但是降速放緩，同期ARPPU同比上升29.66%/5.65%/13.59%，表明核心付費(fèi)群體留存情況良好，付費(fèi)能力較強(qiáng)。《問道》手游：業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定，暢銷榜排行穩(wěn)定在25名以內(nèi)。2016-2021年，《問道手游》在iOS游戲暢銷榜平均排名為11/27/26/28/26/20名，2022年平均排名第21名

（較2021年降低1名）。在端游推出的10年后即2016年4月上線，40人團(tuán)隊(duì)累計研發(fā)近2年，上線前共經(jīng)歷5輪測試。年度流水在2017年后保持連續(xù)增長，2019年月均流水仍超2億元。2.2《一念逍遙》上線后流水超預(yù)期，推動公司業(yè)績再上臺階自研產(chǎn)品《一念逍遙》成為《問道》后的又一長期業(yè)績支柱?！兑荒铄羞b》為“RPG+放置”的融合品類，同時以仙俠為游戲主題以吸引國內(nèi)廣泛的仙俠網(wǎng)文受眾。根據(jù)主策劃林育宏的公開演講內(nèi)容，游戲從預(yù)研到上線總共經(jīng)歷了大概兩年四個月，期間進(jìn)行了八次測試。團(tuán)隊(duì)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。游戲發(fā)行以來，ios暢銷榜平均排名為11.5名，在高盈利的RPG賽道也獲得了5.3名的平均排名。初期大規(guī)模全渠道推廣，買量規(guī)模趨穩(wěn)后表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁。根據(jù)dataeye數(shù)據(jù)，買量規(guī)?；芈浜?，《一念逍遙》表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁。近90天以來，《一念逍遙》日均素材投放200-，但ios暢銷榜平均排名為16名，證明產(chǎn)品盈利能力出眾能持續(xù)覆蓋投放成本，冷啟動結(jié)束后能通過運(yùn)營迭代版本保持較強(qiáng)盈利能力。在游戲內(nèi)容創(chuàng)新上，研發(fā)仍然貫徹了公司的差異化戰(zhàn)略。從產(chǎn)品設(shè)計方面，《一念逍遙》在幾個方面做了創(chuàng)新：1）“放置+MMO”輕重結(jié)合，跨服戰(zhàn)、道侶系統(tǒng)等MMO的社交元素彌補(bǔ)了放置游戲用戶黏性差的問題，而AI離線掛機(jī)則降低了MMO重復(fù)刷怪的疲勞感；2）在全服播報、劇情設(shè)定與子單元玩法上高度貼合仙俠背景設(shè)定，玩家沉浸感強(qiáng)；

3）成長路徑多元化游戲中的煉丹、煉器與仙魔等特色系統(tǒng)使游戲內(nèi)容和玩家成長路徑更加多元化，補(bǔ)充了放置游戲的空白。這些機(jī)制讓《一念逍遙》在數(shù)值、技能系統(tǒng)與畫面上相比于傳統(tǒng)MMO做減法之后，仍然具有可玩性和長期驅(qū)動力。2.3長線運(yùn)營分析跟蹤框架：短期商業(yè)化與長期品牌化的平衡公司自研產(chǎn)品《問道》保持穩(wěn)定長線運(yùn)營，《一念逍遙》推出后排名也持續(xù)穩(wěn)定居前，這兩款產(chǎn)品已然成為支撐公司業(yè)績的基石產(chǎn)品，貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績穩(wěn)固公司基本盤的同時，提供持續(xù)現(xiàn)金流投入研發(fā)運(yùn)營中以持續(xù)保持競爭優(yōu)勢。目前投資者較為關(guān)心的問題是：

1）目前的產(chǎn)品是否能夠持續(xù)長線運(yùn)營？2）公司下一個新品爆款成功概率及可前瞻判斷的指標(biāo)。我們嘗試找出影響產(chǎn)品長期運(yùn)營的關(guān)鍵因素，并理出長期運(yùn)營的分析框架。短期商業(yè)化vs長期品牌化的平衡：游戲產(chǎn)品與電影項(xiàng)目的相似之處在于能否成為爆款難以先驗(yàn)，但游戲的特點(diǎn)在于成功的產(chǎn)品可持續(xù)獲得收益，相比于產(chǎn)品短期爆發(fā)帶來的“脈沖流水”及短期收益，長期的品牌化建設(shè)更加重要。游戲產(chǎn)品的生命周期與用戶規(guī)模共同決定長期的品牌化，單用戶盈利水平與用戶規(guī)模決定商業(yè)化水平。生命周期：影響游戲產(chǎn)品生命周期的因素主要包括但不限于：

1）內(nèi)容創(chuàng)造方式：生產(chǎn)型游戲主要由用戶自己創(chuàng)造內(nèi)容，此類游戲一般有明確的游戲規(guī)則，用戶通過制定策略取勝，最典型如棋牌，對戰(zhàn)等游戲，一般生命周期較長；反之則需要平臺供給更新內(nèi)容，如單機(jī)闖關(guān)游戲，生命周期相對較短。2）互動深度：主要分為三種類型，良性互動主要為“幫派”“社群”等關(guān)系聯(lián)結(jié)；

中性互動包括榜單等對照競爭；惡性互動主要包括對抗與戰(zhàn)斗?；由疃扔绊懲婕业某两?，進(jìn)而影響游戲的生命周期。3）付費(fèi)機(jī)制：大R消費(fèi)金額大，頻次高，但若付費(fèi)機(jī)制傾向大R的“多氪多得”

則對中小R的體驗(yàn)有所傷害，從而擠出金額貢獻(xiàn)少但時長貢獻(xiàn)多的中小R玩家，影響游戲的生命周去。4）經(jīng)濟(jì)循環(huán)：良性經(jīng)濟(jì)循環(huán)及穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境促使玩家賬號“資本化”，可吸引玩家長線投入。生命周期的影響因素多在游戲研發(fā)時已確定，與游戲類型及游戲設(shè)計相關(guān)，但后續(xù)的運(yùn)營維護(hù)也影響整體機(jī)制的穩(wěn)定。用戶規(guī)模：主要由新增（泛用戶轉(zhuǎn)化）/流失老用戶回流/用戶留存共同影響。ROI：除沉沒成本（研發(fā)成本）及日常成本（運(yùn)營成本）外，短期影響盈利水平的因素包括獲客成本CPA及ARPPU值。2.4長線運(yùn)營框架分析《問道》，產(chǎn)品的成功運(yùn)營并非偶然2.4.1生命周期角度：較早入局MMORPG賽道，付費(fèi)機(jī)制創(chuàng)新注重中小R體驗(yàn)MMORPG游戲特點(diǎn)：1）長生命周期：根據(jù)沙利文的報告，相較內(nèi)地所有手游的平均3至12個月的生命周期，MMORPG的平均生命周期為8至18個月。2）強(qiáng)吸金能力：

MMORPG在2019年的每名活躍用戶每月平均收入最高，達(dá)256.5元，而第二高的類別CCG則達(dá)161.6元。而根據(jù)SennorTower數(shù)據(jù)，MMORPG收入亦是全球收入最高的游戲品類。3）研發(fā)及運(yùn)營壁壘較高：MMORPG研發(fā)周期較長，游戲系統(tǒng)繁多，包括組隊(duì)、幫派系統(tǒng)、好友系統(tǒng)、結(jié)婚系統(tǒng)等，需要較高的運(yùn)營成本。目前排名靠前且穩(wěn)定的產(chǎn)品多為五年前上線，新品較難突圍。我們統(tǒng)計分析了IOS暢銷榜排名居前的MMORPG產(chǎn)品，發(fā)現(xiàn)：1）排名前50的產(chǎn)品多為2016年之前上線，最晚上線時間為《神武4》（2017年），且排名較為穩(wěn)定；2）2018年之后上線的產(chǎn)品短期內(nèi)排名進(jìn)入前50后，均有下滑的趨勢，排名并不能保持穩(wěn)定?！秵柕馈份^早切入MMORPG賽道，獲得先發(fā)優(yōu)勢，2015年《夢幻西游》成功上線標(biāo)志著端游IP化的開始，《問道》把握住機(jī)會，2016年迅速切入至手游賽道，承接端游玩家并吸引新玩家。我們認(rèn)為，老游戲能夠持續(xù)保持競爭力的原因在于：1）MMORPG游戲本身強(qiáng)社交高沉浸的特點(diǎn)，用戶的沉沒成本及轉(zhuǎn)移成本均較高；2）游戲具備較高的資金及運(yùn)營門檻，小廠商的研發(fā)動力不足，而頭部公司在賽道均有布局，難有動力頻繁上線新品沖擊老產(chǎn)品；3）較為成功的MMORPG基本為經(jīng)典端游IP轉(zhuǎn)化，IP總量有限，新開發(fā)IP成本及風(fēng)險均較高，成功概率也較低。相比于同類游戲，《問道》的養(yǎng)成和戰(zhàn)斗更加多元。不同于其他MMORPG中的寵物系統(tǒng)，《問道》中玩家可以攜帶多個伙伴參與戰(zhàn)斗，即便是沒有其他玩家一同參與戰(zhàn)斗，也不會導(dǎo)致對戰(zhàn)無法進(jìn)行，這樣的設(shè)計保證玩家可以持續(xù)體驗(yàn)內(nèi)容，降低了玩家前期的體驗(yàn)門檻。另外，《問道》的游戲角色養(yǎng)成分為職業(yè)和童子兩個部分，對于職業(yè)和童子的自由加點(diǎn)選擇可以讓玩家DIY自己的戰(zhàn)斗團(tuán)隊(duì)，也就擁有了更多元化的游戲體驗(yàn)。《問道》的游戲機(jī)制更加平衡隨機(jī)，注重小R的游戲體驗(yàn)。核心玩法的平衡性往往是決定游戲用戶長期留存的關(guān)鍵因素，許多RPG游戲都存在著氪金用戶憑借氪金裝備帶來的超高戰(zhàn)力碾壓其他玩家的情況，這種機(jī)制固然會在短期內(nèi)吸引土豪玩家大量氪金，但是在長期則是對游戲生態(tài)的極大傷害。而《問道》中存在著限制技能的設(shè)定，玩家可以通過花時間提升道行來有力的限制對手扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)局；此外，《問道》是屬性、相性雙養(yǎng)成機(jī)制，玩家可以對五行相性自由加點(diǎn)，五行之間相互克制。這兩個設(shè)定之下，玩家pk中氪金裝備的效用被弱化，不同的相性與道行為pk結(jié)果提供了更多的可能性。平衡機(jī)制盡管會限制部分重氪用戶的成就感，但是極大的提升了廣泛輕氪用戶的體驗(yàn)，擁有更為良好的付費(fèi)基礎(chǔ)和付費(fèi)生態(tài)。重小R的結(jié)果是更高的付費(fèi)率。對比同賽道頂尖產(chǎn)品《夢幻西游》、《大話西游》，《問道手游》的單用戶付費(fèi)能力并不高，但是付費(fèi)率卻遠(yuǎn)高于兩大IP。這表明《問道手游》通過平衡、多元的游戲機(jī)制較好地提升了整體用戶的游戲體驗(yàn)，更多地輕氪用戶愿意為游戲買單。因此我們認(rèn)為，《問道》作為經(jīng)典的MMO大IP，深度用戶粘性高的同時享有更為廣泛的付費(fèi)用戶基礎(chǔ)。較為穩(wěn)定的游戲生態(tài)將使其擁有超過其他MMO的長生命周期與盈利可持續(xù)性。2.4.2用戶規(guī)模角度：出圈營銷獲取新用戶，精細(xì)化運(yùn)營深耕留存用戶拉新方面，公司通過多種方式對游戲進(jìn)行出圈推廣獲取新用戶。1）邀請明星代言人。公司邀請薛之謙、金莎、張若昀、林更新等擔(dān)任游戲代言人，引流年輕粉絲。2）IP跨界聯(lián)動。如《問道手游》四周年推出首部官方小說《問道：槍出無心》，構(gòu)建IP全生態(tài)泛娛樂布局，跨界聯(lián)動進(jìn)行游戲拉新。3）買量方面，《問道》手游買量較為克制，但在周年慶時點(diǎn)會加大買量投入獲取新用戶。回流方面，每年舉行全民PK賽，吸引玩家回流。玩家進(jìn)入PK賽后，將被賦予相同的競技環(huán)境，不存在等級、裝備的差距，更多地考驗(yàn)隊(duì)伍的配置和團(tuán)隊(duì)的協(xié)作。定期舉行除了吸引玩家回流外，還給了玩家公平對戰(zhàn)的機(jī)會，提升了玩家的游戲體驗(yàn)。留存方面，《問道》長線運(yùn)營能力強(qiáng)，版本迭代速度快于同類游戲。《問道》保證每年三個大版本多個小版本迭代，更新頻率遠(yuǎn)高于同類游戲。豐富的版本更新活動可以吸引老玩家回流，持續(xù)豐富功能可以保證游戲可玩性的提升和玩家新鮮感。配合版本更新，進(jìn)行較大“聲量”的推廣。在《問道》版本更新的同時，公司會聘請匹配調(diào)性的明星代言人進(jìn)行推廣，同時積極入局買量，在抖音、騰訊的平臺根據(jù)代言人制作相應(yīng)的廣告素材進(jìn)行投放。得益于公司的積極運(yùn)維不斷提振，《問道》在2018-2020年暢銷榜排名始終穩(wěn)定在20-30名左右。2.4.3ROI角度：較少依賴買量，注重投放及運(yùn)營效率《問道》不依賴買量，營銷推廣費(fèi)占流水比例較低。根據(jù)公司公告，2016-2019年?duì)I銷推廣費(fèi)占流水比例分別為3.98%/5.15%/2.96%/4.41%，（與其他游戲公司銷售費(fèi)用對比）。在買量保持平穩(wěn)的同時，游戲用戶數(shù)持續(xù)增長，2016-2019年新增注冊用戶約1500/750/670/1000萬。單用戶注冊成本受市場影響較大。2016-2019年平均單注冊用戶成本約8.49/9.89/7.33/9元，其變化趨勢與全球游戲市場一致，根據(jù)移動營銷平臺Liftoff的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年獲取用戶成本為3.75美元，較2017年的4.07美元大幅降低，預(yù)計由于版號停發(fā)政策影響，導(dǎo)致新游上線數(shù)量較少；而隨著2019年版號恢復(fù)發(fā)放，新游市場競爭激烈，廣告投放預(yù)算增加，平均單注冊用戶成本有所上升。加強(qiáng)中臺建設(shè)提升投放及運(yùn)營效率。公司研發(fā)了留存率、LTV、DAU、收入等預(yù)測工具指導(dǎo)后續(xù)的投放策略，及對已有游戲用戶標(biāo)簽化支撐精準(zhǔn)投放與營銷。此外，公司建設(shè)了廣告投放系統(tǒng)和廣告效果監(jiān)控系統(tǒng)，幫助市場人員根據(jù)廣告效果及時調(diào)整投放策略；

運(yùn)營人員可通過游戲的實(shí)時新增、活躍、付費(fèi)、留存、活動及系統(tǒng)參與、游戲進(jìn)度等用戶行為數(shù)據(jù)跟蹤游戲的運(yùn)營情況，及時掌握用戶狀態(tài)，發(fā)現(xiàn)游戲問題，提高運(yùn)營效率。得益于公司出色的長線經(jīng)營能力，《問道手游》暢銷榜排名穩(wěn)中有升。2017年至今，《問道手游》在ios榜單排名始終以10-40名為主，平均排名在從2019年開始呈現(xiàn)上升趨勢。從排名分布情況來看，近年來《問道手游》排名30名以后的情況減少而10-20名頻數(shù)占比逐漸增加，整體排名穩(wěn)中有升。綜上，我們認(rèn)為，《問道》手游依托端游IP價值與MMORPG游戲的重度特質(zhì)使其具有較強(qiáng)的盈利能力；而其平衡、隨機(jī)的核心玩法與出色的長線運(yùn)營能力有效的延長了產(chǎn)品的生命周期，《問道》將在未來較長時間能保持現(xiàn)有的較高盈利水平，持續(xù)支撐公司業(yè)績。3.代理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績彈性，精品與規(guī)?；舱?.1雷霆游戲平臺：運(yùn)營能力出色，實(shí)現(xiàn)小眾品類的商業(yè)化突圍深耕roguelike細(xì)分賽道，打造“雷霆游戲等于精品roguelike”的品牌認(rèn)知，旗下主要產(chǎn)品暢銷榜排名連年攀升，成為細(xì)分賽道的領(lǐng)跑者。公司于2011年成立雷霆游戲平臺，負(fù)責(zé)公司內(nèi)外部游戲的運(yùn)營業(yè)務(wù)。雷霆游戲平臺的外部代理游戲主要以精品roguelike為主，如《不思議迷宮》、《地下城堡2：黑暗覺醒》、《異化之地》等，目前在營該品類產(chǎn)品數(shù)量已達(dá)10款。2021年公司上線自主游戲移動端app“雷霆村”整合流量入口，打造游戲社區(qū)，強(qiáng)化品牌認(rèn)知。踐行“差異化、商業(yè)化”戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)小眾品類成功變現(xiàn)。盡管《元?dú)怛T士》等roguelike產(chǎn)品廣泛收獲好評，但是卻面臨“叫好不叫座“的變現(xiàn)困局，暢銷榜最高排名均在百名左右。而雷霆旗下的《不思議迷宮》、《貪婪洞窟2》、《提燈與地下城》在斬獲官方獎項(xiàng)、獲得taptap編輯推薦的同時，也都獲得了較好的暢銷榜排名，其中《不思議迷宮》上線三年后仍貢獻(xiàn)了上億流水，商業(yè)化能力良好。近年來，公司代理的roguelike產(chǎn)品暢銷榜排名數(shù)據(jù)不斷攀升，在細(xì)分賽道保有較強(qiáng)的競爭力，成為該品類的領(lǐng)跑廠商。小眾品類

“叫好又叫座”的結(jié)果反映出雷霆出色的運(yùn)營能力。大休閑IP《摩爾莊園》端轉(zhuǎn)手上線，表現(xiàn)超預(yù)期?！赌柷f園》是頁游時代的經(jīng)典休閑IP，端轉(zhuǎn)手上線后配合合理宣發(fā)引來大量關(guān)注，上線首日開服8小時新增用戶突破700萬，同時在線人數(shù)突破100萬。上線前半個月，《摩爾莊園》始終處于ios暢銷榜排名前5，實(shí)現(xiàn)快速變現(xiàn)，后續(xù)隨游戲熱度降低加之休閑游戲氪金能力較弱，《摩爾莊園》暢銷榜排名出現(xiàn)下滑，但仍積累了大量的用戶基礎(chǔ)。產(chǎn)品儲備豐富，精品化的規(guī)模發(fā)展具備確定性增長動能。公司將上線《一念逍遙（海外版）》、《黑暗城堡3（海外版）》兩款具有一定IP基礎(chǔ)的代理產(chǎn)品，以及《黎明精英》、《ProjectS（代號）》等一系列roguelike產(chǎn)品儲備，鞏固自身頭部roguelike廠商地位。隨著《一念逍遙》證明自研能力與公司產(chǎn)品矩陣的不斷豐富，公司將形成以《問道》、《一念逍遙》等核心自研產(chǎn)品為業(yè)務(wù)基本盤，眾多短周期代理游戲迭代支撐流水的業(yè)務(wù)格局，走精品領(lǐng)銜的規(guī)?；l(fā)展之路，傳遞高成長的高確定性。綜上，我們認(rèn)為，隨著雷霆游戲平臺產(chǎn)品的數(shù)量與盈利能力不斷上升，公司的代理業(yè)務(wù)已經(jīng)漸成規(guī)模。相比于長線經(jīng)營的核心自研產(chǎn)品，代理產(chǎn)品利潤率相對較低，但是可以通過與多個外部團(tuán)隊(duì)合作以持續(xù)地輸出產(chǎn)品，防止業(yè)績受單一產(chǎn)品影響波動較大、出現(xiàn)真空的情況。在這一過程中，雷霆游戲平臺作為自有渠道的影響力也在不斷深化，吸引更多優(yōu)質(zhì)研發(fā)商與公司合作，形成良性循環(huán)。規(guī)?；拇懋a(chǎn)品將起到平滑業(yè)績，分散單一產(chǎn)品依賴風(fēng)險的作用。3.2代理品類：放置類+Roguelike為主，多款游戲?qū)崿F(xiàn)破圈3.2.1放置類：受眾廣泛的新藍(lán)海市場放置類游戲受眾廣泛但變現(xiàn)能力較弱。放置類游戲作為輕度休閑品類，迎合了時間碎片化的時代趨勢，輔以適當(dāng)?shù)馁I量推廣往往可以在短時間內(nèi)打造爆款獲取大規(guī)模流量，近年來成功的作品如《旅行青蛙》。但是由于其游戲性不強(qiáng)，難以滿足用戶成就感需求，實(shí)現(xiàn)從泛用戶向核心用戶的轉(zhuǎn)化，往往用戶留存率低，ARPU低。引入重度元素后，“放置+”成為新藍(lán)海。在保留游戲自動運(yùn)行、單次游戲時間短的同時，近年來放置類游戲往往與其他品類融合引入中重度元素，如卡牌、RPG、模擬經(jīng)營等玩法，從而通過數(shù)值增長，對戰(zhàn)勝利等賦予玩家成就感，如《劍與遠(yuǎn)征》（放置＆卡牌）、《最強(qiáng)蝸?！罚ǚ胖茫PG）等均通過品類交叉大獲成功?！胺胖?”游戲解決了放置游戲難以設(shè)置付費(fèi)點(diǎn)，無法保證用戶留存的問題，提升了放置賽道的變現(xiàn)能力與生命周期。2020年，中國ios市場放置類游戲DAU同比增長1475%，總量趕超美國成為放置類最大的流量池；同年收入前100的移動游戲產(chǎn)品中，放置類游戲收入同比增長366%。成為新的藍(lán)海市場。3.2.2Roguelike：游戲性強(qiáng)的硬核小眾，品類創(chuàng)新打造爆款Roguelike游戲是RPG的一個子類，本身具有生成隨機(jī)性、進(jìn)程單向性、不可挽回性等特點(diǎn)。Roguelike游戲非線性的機(jī)制使其游戲性較強(qiáng)，具有較高可玩性。但是由于操作機(jī)制過于硬核，用戶群體狹窄且不易設(shè)計付費(fèi)點(diǎn)而長期屬于小眾游戲。近年來，國內(nèi)誕生了一系列“roguelite”游戲，適度降低游戲難度并添加其他輕度元素，提高操作可實(shí)現(xiàn)性。優(yōu)秀作品如《元?dú)怛T士》、《重生細(xì)胞》在taptap上取得較高評分。4.投資業(yè)務(wù)：賦能運(yùn)營平臺，投資回報豐厚公司建立投資業(yè)務(wù)平臺吉相資本，成立投資基金間接或直接參股多家公司，覆蓋游戲產(chǎn)業(yè)鏈上下游與泛文娛產(chǎn)業(yè)。公司于2016年成立吉相資本，覆蓋游戲、IP運(yùn)營、動漫、影視、新一代信息技術(shù)等領(lǐng)域，近年來，公司長期股權(quán)投資持續(xù)增長，投資活動十分活躍；2021H1公司投資收益達(dá)3.34億元，主要來自于青瓷部分股權(quán)的出售溢價與按權(quán)益法確定的聯(lián)營企業(yè)投資收益增加。投資業(yè)務(wù)賦能代理平臺，增厚公司利潤。公司的投資標(biāo)的較為多元，除了青瓷數(shù)碼、淘金互動等游戲研發(fā)商外，還包括新興分發(fā)渠道taptap平臺及中小獨(dú)立游戲研發(fā)團(tuán)隊(duì)，少兒英語在線教育平臺“久趣英語“等。公司以研發(fā)視角做投資工作，通過參股高質(zhì)量游戲研發(fā)商賦能雷霆游戲平臺。如下表所示，公司旗下參股公司的《地下城堡2》、《跨越星弧》、《最強(qiáng)蝸牛（港澳臺版）》、《伊洛納》等均由雷霆游戲發(fā)行運(yùn)營并取得了較好表現(xiàn)，提升了用戶對雷霆游戲平臺的認(rèn)可度。2020年，參股公司青瓷數(shù)碼研發(fā)的《最強(qiáng)蝸牛》作為當(dāng)年爆款，自上線起便蟬聯(lián)暢銷榜的3-5名之間，上線10天iOS流水超1.04億，為公司貢獻(xiàn)豐厚投資收益。5.財務(wù)分析：豐富產(chǎn)品矩陣，快速搶占市場5.1業(yè)績增長穩(wěn)健，毛利率逆轉(zhuǎn)上行公司營收整體符合預(yù)期，歸母凈利潤穩(wěn)健增長。2020/2021/2022公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入27.42/46.19/51.68億元，YOY26.36%/68.45%/11.89%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.46/14.68/14.61億元，YOY29.30%/40.34%/-0.48%。業(yè)績端穩(wěn)健增長主要受益于存量游戲和新游《奧比島：夢想國度》的穩(wěn)健表現(xiàn)。2022Q4，公司實(shí)現(xiàn)收入13.38億元，同比增長達(dá)17.97%。這主要受益于《一念逍遙（大陸）》Q4測算的攤銷周期較前三季度有所縮短。利潤端，公司實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤4.66億元（YoY108.62%）。2022年第四季度扣非凈利潤大幅增長主要由于（1）2022年第四季度，相比上年同期增加《奧比島：夢想國度》《一念逍遙（韓國版）》等當(dāng)年第三季度新上線產(chǎn)品收入；（2）2021年第四季度，《地下城堡3：魂之詩》《一念逍遙（港澳臺版）》等新上線產(chǎn)品，前期宣傳費(fèi)及運(yùn)營服務(wù)費(fèi)投入較大，且受收入攤銷影響，2021年當(dāng)期確認(rèn)的營業(yè)收入較少；（3）2022年第四季度，雷霆互動沖銷了2021年度按照25%計提所得稅與實(shí)際匯算清繳稅額之間的差額。自主運(yùn)營收入占比持續(xù)上升。公司將收入拆分為自主運(yùn)營、聯(lián)合運(yùn)營與授權(quán)運(yùn)營三部分，分別表示玩家通過公司官網(wǎng)、聯(lián)運(yùn)渠道商（appstore、硬核聯(lián)盟、應(yīng)用寶等）和第三方發(fā)行商為游戲付費(fèi)而獲取的收入。盡管聯(lián)運(yùn)仍是公司主要收入來源，但是2019、2020、2021及2022年自營收入占比顯著上升達(dá)到49.01%，遠(yuǎn)高于2018年的29.84%。另一方面，公司的授權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)收入主要來自于《問道》端游的代理商分成，隨著端游市場的萎縮，該業(yè)務(wù)線的收入增速放緩、占比降低。從聯(lián)運(yùn)到買量+自有平臺，深化自有渠道。自2018年起，公司自主運(yùn)營的毛利率超過了聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)，且差距不斷拉大。這與游戲行業(yè)從高分成的聯(lián)運(yùn)渠道轉(zhuǎn)向買量和taptap一類新興渠道的行業(yè)趨勢相匹配。公司逐步減少傳統(tǒng)聯(lián)運(yùn)渠道依賴，注重買量精準(zhǔn)營銷，建立集成游戲平臺“雷霆村”整合產(chǎn)品矩陣，提升品牌認(rèn)知度。2022年公司毛利率同比增長3.84%。公司2022/2021/2010毛利率分別為88.73%/84.89%/86%，同比3.84/-1.11/-4.55pct，由于近年來公司代理產(chǎn)品數(shù)量流水齊增，導(dǎo)致對外部研發(fā)商支付分成增加；與此同時，新會計準(zhǔn)則要求分成金由攤銷調(diào)整為一次性計提，二者共振導(dǎo)致毛利率承壓下滑。2022年，公司綜合毛利率88.73%，同比增加3.84%，逆轉(zhuǎn)下滑勢頭實(shí)現(xiàn)正向增長，保持行業(yè)領(lǐng)先地位。5.2財務(wù)視角看戰(zhàn)略：高成長疊加高確定性，產(chǎn)品規(guī)?；稚L(fēng)險業(yè)績端穩(wěn)健增長，2022Q3逆風(fēng)實(shí)現(xiàn)正向增長。2017-2022年度，相比于A股其他主要游戲公司業(yè)績的波動性較強(qiáng)的情況，公司在業(yè)績端始終保持著穩(wěn)健高速的增。反映出隨著雷霆游戲產(chǎn)品線的豐富，成長性逐漸擺脫了對《問道》的單一產(chǎn)品依賴，業(yè)績逐漸趨于平滑，傳遞出確定性的預(yù)期。2022Q4，在其他廠商由于去年同期高基數(shù)業(yè)績普遍承壓下滑的同時，受益于《問道》、《地下城堡