國君非銀盈利模式暫難變行業(yè)格局正分化從剖析到cria模型構(gòu)建和詳解

目錄導(dǎo) 壽險公司模 壽險公司的CRIA模 負(fù)債成 投資收益 EV修正前的估 EV修正后的估 CRIACRIA模型中的三個關(guān)鍵變量和影響因素。透過現(xiàn)象看本質(zhì)，CRIA模型能幫助我們清晰壽險公司模壽險公司模式：名為三差鼎立，實為利差獨如壽險行業(yè)利潤主要來自于死差和費差的狀況不同。比如壽2004-2012年利差在三差中的占比高達(dá)76%-114%，而中小公司普遍數(shù)據(jù)來源：壽2013年全球開放日材表1:1999-2002財年壽險業(yè)三差及貢獻(xiàn)--------數(shù)據(jù)來源：壽2013年全球開放日材料，國泰君安研究短期內(nèi)模式不會發(fā)生重大變基于壽險司業(yè)務(wù)構(gòu)險種結(jié)構(gòu)結(jié)現(xiàn)狀及我國居對的需求大保障需的消費慣我們斷目前市場外部環(huán)境尚不能支持中國的壽險公司大力發(fā)展主要依靠死差益和費差益獲得從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，從2013年8月傳統(tǒng)險預(yù)定利率放開以后，健康險占比逐步加大，但是截至2015年末仍然不足15%，與成熟市場的差距仍然從險種結(jié)構(gòu)看，2014年分紅險、萬能險合計占比近70%，2015年分紅險2014年的23.6%提升至31.6%，意味著市場對于更加透明的型的萬能險的需求從銷售看，2014年銀行的占比近40%，根據(jù)我們了解的情況，2015年銀行的占比高于2014年。而銀行的銷售方式?jīng)Q定了該

-200320042005200620072008200920102011201220132014

-壽險占 健康險占人身意外險占 壽險公司保費收入增

2010銀 個人 注：2010-2012年為保費收入占比，2013-2014年為規(guī)模保費占比提高能力的三條路民營公司通過大力推動萬能險等型險種迅速做大投資資產(chǎn)規(guī)（保監(jiān)發(fā)〔2016〕22號風(fēng)格激進(jìn)的民營公司也調(diào)整壽險公司的CRIA模構(gòu)建基差的CRIA模型（Cost-Return-InvestmentAssetModel壽險圖5：壽險公司CRIA模夕會管理等基礎(chǔ)管理工作的標(biāo)準(zhǔn)化和文化的建立都不是一蹴而就

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30 注：新華個險數(shù)據(jù)包含服務(wù)經(jīng)營注：新華個險數(shù)據(jù)包含服務(wù)經(jīng)激進(jìn)的民營公司為了迅速做大資產(chǎn)規(guī)模主要依靠銷售大量高預(yù)期，從2014年初利率明顯下行以來公司負(fù)債端的成本不降反升一方2014年和2015年行情較好，公司投資收益率處于，足以支撐較高的負(fù)債成本但進(jìn)入2016年以來我們觀察到上市公司負(fù)，41日以后已經(jīng)停止上述出現(xiàn)的負(fù)債成本下行跡象主要是由于公司調(diào)整產(chǎn)品策略帶來

陽光王 國華寶 生命招財寶一 安邦長壽添 華夏一 六家在2015年有舉牌行為的民營公司主要萬能險產(chǎn)品的結(jié)算利率各上市公司2015年總投資收益率均創(chuàng)新高，主要由于2015年上半2009-2015年平均總投資收益率排序：中國太保(5.27中國平安2009-2015年平均凈投資收益率排序：中國太保(4.80中國平安總體上，中國太保和中國平安的投資收益率略高，新華2014-

中國平 中國太 新

中國平 中國太 新 數(shù)據(jù)來源：公司定期報告，國泰君安研究 從四家上市公司2009-2015年投資資產(chǎn)配置情況來看+基金的占比在10%上下波動，債券+定期存款占比有所下降，非標(biāo)資產(chǎn)占比顯壽其中：計2016總投資資產(chǎn)規(guī)模分別為2.29萬億元/1.73萬億元/8545億元/6357億元，2010-2015年年均復(fù)合增速分別為11.4%/17.8%/14.4%/16.8%。表壽表4:壽2010-2015年由于承保端業(yè)務(wù)來的投資資產(chǎn)增長情表6:新華2010-2015年由于承保端業(yè)務(wù)來的投資資產(chǎn)增長情 000000；圖12：壽、中國太保、新華業(yè)務(wù)增長帶來投資資產(chǎn)規(guī)模增長情況 壽 中國太 壽保費保戶儲保費保戶儲 億121其他47元投資資產(chǎn)增長676（投資資產(chǎn)積累率保費保戶儲 億22其他17元投資資產(chǎn)增長409（投資資產(chǎn)積累率保費其他8投資資產(chǎn)增長74（投資資產(chǎn)積累率中國太保：2013年以后業(yè)務(wù)增長帶來的投資資產(chǎn)增長金額有所下降新華：2014年業(yè)務(wù)增長帶來的投資資產(chǎn)增長金額較2013年大于壽和新華。需要注意的是，太保包括壽險和產(chǎn)險業(yè)務(wù)，由表壽表表資產(chǎn)增長總金額的比例應(yīng)該小于100%。但是我們觀察到2010年國壽、2013年國壽和2013年太保業(yè)務(wù)增長帶來的投資資產(chǎn)增長占總投資資產(chǎn)增長總金額的比例超過100%。表壽我們分析相關(guān)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)主要有兩方面原因造成這三個數(shù)據(jù)超過100%：一是這三個數(shù)據(jù)對應(yīng)的可供金融資產(chǎn)公允價值下降幅度較大；二是2010---2013---2013---險公司近年來通過銷售高預(yù)期收益率的型產(chǎn)品迅速做大投資資產(chǎn)規(guī)模。從CRIA模型來看，如果民營公司的投資收益率能覆蓋2015 2014 2013 52950779490國47734177CRIACRIA模型，低負(fù)債成本、高投資收益率、資產(chǎn)規(guī)模擴中國平安和國太個險占比高在制負(fù)成本方面自由中國平安和國太保費增較高且由構(gòu)和業(yè)務(wù)構(gòu)較好修正EVEV目前四家公司2016年P(guān)/EV估值平均為0.98倍，壽/中國平安/中國太保/新華四家公司的估值分別為0.98/0.85/1.01/1.07，處于2011年以來歷史估值的低位。13:壽壽壽壽壽壽注：股價為4月22日數(shù)據(jù)EV收益率樞有下壓力場普遍當(dāng)公司以為長期投收益率設(shè)的內(nèi)價值的實性有懷因此此悲EV公 投資收益率假設(shè)從5.1%開始，每年增加0.1%至5.5%后保持不變。非投資連結(jié)型壽險的未來年度每年投資收益率為自4.75%起，

0.25%5.5% 長期險業(yè)務(wù)的未來投資收益率假設(shè)為2016年5.2%，以后年度保持在5.2%水平不變。紅數(shù)據(jù)來源：公司2015年年報，國泰君安研率假設(shè)首先需要確定新華有效保單的險種結(jié)構(gòu)根據(jù)2015年資產(chǎn)萬能險的占比為4.9%；四家公司只有中國平安披露了準(zhǔn)備金的險種結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)險占比接近40%，我們假設(shè)新華的傳統(tǒng)險占比為30%；新華投連險占比很（根據(jù)披露的2015年保費數(shù)據(jù)新華保0.004%，因此我們此處忽略投連險，假設(shè)分紅險的占比為65.1%。這樣得到新華的平均投資收益率假設(shè)為5.4%。我們分兩種情形測算四家公司的2016年內(nèi)含價值，一種是假設(shè)四收益率假設(shè)下調(diào)至4.5%。2016年 2016年壽數(shù)據(jù)來源：公司2015年年報，國泰君安研究注：股價為4月22日數(shù)據(jù)的可能性非常小，投資收益率假設(shè)為5.5%內(nèi)含價的響。本公司具有中國核準(zhǔn)的投資咨詢業(yè)務(wù)資分析師作者具有中國業(yè)授予的投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第的授意或影響，特此。 的情況下，并僅為提供信息而，概不構(gòu)成任何。推測僅反映本公司于發(fā)布當(dāng)日的判斷，所指的或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時期，本公司可發(fā)出與所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證所含信本公司利用信息墻控制內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機構(gòu)之間的信息流動。因此，投資者應(yīng)注意，在法律的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所的或并進(jìn)行或，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任所市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為可以取代自己的判斷。在決定投資前，需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)咨詢并謹(jǐn)慎決策。僅為本， 、、 行、發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“國泰君安 進(jìn)行任何有悖原意的、。若本公司以外的其他機構(gòu)（以下簡稱“該機構(gòu)”）發(fā)送，則由該機構(gòu)獨自為此發(fā)送行為負(fù)責(zé)。通過此途徑獲得的投資者應(yīng)自行聯(lián)系該機構(gòu)以要求獲悉更詳細(xì)信息