從ROE看PB中樞改革紅利驅(qū)動(dòng)估值提升

一、當(dāng)期B與當(dāng)期ROE相關(guān)度高，但近年相關(guān)性減弱自2016監(jiān)推以資本核的用控系來證行凈產(chǎn)?？焯?，行業(yè)值法過往PE值向PB估遷移復(fù)盤216年來券行業(yè)OE與期間PB估值關(guān)數(shù)：證券行業(yè)年內(nèi)均B估值往往與當(dāng)期E正相關(guān)由證行當(dāng)期RE由證券市場(chǎng)當(dāng)期交投活躍度及市場(chǎng)景氣度變化決定。而資本市場(chǎng)長(zhǎng)期的市場(chǎng)變化難以預(yù)判這決了券期RE以確斷此期市景度化證行業(yè)期RE成投者易股的鍵。行業(yè)B估值中能在下滑。2016年行業(yè)OE為82對(duì)應(yīng)PB值達(dá)到2倍而201平均OE達(dá)9.1但PB估為13倍2018年股業(yè)及市行情變化響E至4.2但PB估為1.8與202年1.40倍（22年OE為5.5。圖表1證券行業(yè)B估值及RE對(duì)比220200180160140120100

216 217 218 219 220 221 222 22/5/

1.0%.5.5.%.9.5.%.9.%.%.%.3.%.8.%.0.980%70%60%50%40%30%20%PB OE，PB估值中樞下滑核原或是自營(yíng)業(yè)務(wù)收入比升而自營(yíng)業(yè)務(wù)往會(huì)拉公司估值。由于013年證券行業(yè)放開創(chuàng)新業(yè)務(wù)及216年以凈資本為核心的信用風(fēng)控體系落地，201~202上券凈產(chǎn)規(guī)合由0.8億提升至2.2億（R16.0。凈資規(guī)快擴(kuò)導(dǎo)重資型務(wù)模顯長(zhǎng)。.4.0.4.0.9.5.0.3.9.0.8.1250200150100050000213 214 215 216 217 218 219 220 221 222，注：上市券商為截至223年4月30日1家上市券商合計(jì)。201~201自業(yè)總收的由22提至34，息收占維在13%左右022年于場(chǎng)情下營(yíng)損重自營(yíng)比至21由總收入下，息收占提至17。業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上，自營(yíng)業(yè)務(wù)容易拉低公司估值。通常資本業(yè)與凈資產(chǎn)模鉤度低，屬于照業(yè)因此E長(zhǎng)間，助升司PB值而業(yè)務(wù)其以固收自為此創(chuàng)造投收率以于投者資券的（權(quán)益投資成率，而公司PB估圖表3上市券商營(yíng)業(yè)入結(jié)構(gòu)變化一覽%%%%%8%6%4%2%0%

自營(yíng)業(yè)

，

213 214 215 216 217 218 219 220 221 222注：自營(yíng)業(yè)務(wù)公允價(jià)值變動(dòng)投資凈收益－聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資凈收益?zhèn)鹘y(tǒng)綜合券商B下滑更明顯財(cái)管特色商他合商在021年E近年高PB估卻為1.5倍P2022年合券雖場(chǎng)行影響，權(quán)均E至54，仍于208的.9，均PB估為1.2倍，低于018年的1.4倍。圖表4剔除財(cái)富管理色券商后，證券行業(yè)B估值及RE對(duì)比2523211917151311

216 217 218 219 220 221

1.0%.%.%..%.%.%.%.9.%.%.7.6.5.480%70%60%50%40%30%均P） ，注：參考804.I權(quán)重，剔除216年后上市的券商計(jì)算得出。注：財(cái)富管理特色券商指東方財(cái)富、東方證券、廣發(fā)證券、興業(yè)證券。主要原因或是行業(yè)異浪潮下，綜合型券置彈性不明顯。1、綜合型券商自底層產(chǎn)不透明，RE預(yù)測(cè)難度大。過幾，于將自資產(chǎn)配置與凈資本掛鉤，做市商制度放寬、衍生品市場(chǎng)發(fā)展，傳統(tǒng)綜合型自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比及資產(chǎn)配置復(fù)雜度提升。綜合型券商自營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)包括方向性權(quán)益類證券、方向性固收類證券、衍生品、做市業(yè)務(wù)等，且有債券質(zhì)押式回購(gòu)等自營(yíng)上杠桿獲取息差的策略。因此自營(yíng)業(yè)務(wù)影響因素包含固收、權(quán)益市場(chǎng)行情，市場(chǎng)波動(dòng)率，市場(chǎng)利率，信用風(fēng)險(xiǎn)等多種因素。多因素影響下導(dǎo)致投資者無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)綜合類券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收益率。因此在權(quán)券場(chǎng)氣提時(shí)投者法斷市變?cè)撊碾HRE2市場(chǎng)預(yù)期上時(shí)投者更傾向于配置資特券商而非綜合型商資產(chǎn)理特色券商如東方、廣發(fā)、興業(yè)證券，其權(quán)益資管能力及權(quán)益自營(yíng)能力較強(qiáng)，自營(yíng)資產(chǎn)配結(jié)構(gòu)可預(yù)測(cè)度較高，其業(yè)務(wù)彈性明顯更高，在投資者預(yù)期權(quán)益市場(chǎng)上行時(shí)，投資者考到E定因，傾向配該券。3結(jié)構(gòu)性配置成為綜券商的配置主邏輯場(chǎng)行預(yù)上型券上漲彈性不及資產(chǎn)管理特色券商；但在市場(chǎng)行情預(yù)期下行時(shí)，券商天然周期屬性，又使得塊整配彈不在業(yè)異浪資者置合券的愿偏，尋找股輯結(jié)置成綜型商塊主邏。（）RE差異化提升但B估值差異化縮小。0162022年上券體OE方差由32升至8.；而B差由31滑至.8。RE方差提升行差化自營(yíng)資產(chǎn)配置異行差化自203監(jiān)管開創(chuàng)新業(yè)務(wù)，引導(dǎo)行業(yè)差異性發(fā)展以來，不同券商業(yè)務(wù)收入差異性已有明顯提升。而不同業(yè)務(wù)入驅(qū)因存差異導(dǎo)市不因的變對(duì)同商業(yè)影響不；2自資配差異自資產(chǎn)置格在異頭部商注客型營(yíng)業(yè)，衍生品市場(chǎng)景氣度對(duì)業(yè)務(wù)影響度更高；部分券商更注重權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，則權(quán)益場(chǎng)波對(duì)司OE影明顯。PB方差下滑可能是因?yàn)闋I(yíng)底層資產(chǎn)不透明業(yè)務(wù)益對(duì)團(tuán)年E影雖然明，底資不明、雜提，致資來難預(yù)全年RE化，因此致OE差化提升但資無預(yù)無體到PB差。圖表5 上市券商B方差變小，而E方差升353252151050

1086420216 217 218 219 220 221 222P） O，二、自營(yíng)業(yè)務(wù)預(yù)期探討：行業(yè)平均收益率可預(yù)測(cè)，但個(gè)股僅可粗略判斷2022及023年凈利潤(rùn)期核心取決于自營(yíng)益變化。于202及23Q1市波動(dòng)較營(yíng)益率變化況本定券當(dāng)期利同波動(dòng)202年市券商中僅方正證券實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)，其自營(yíng)收益率同比僅下滑0.pc，變化比例位居業(yè)第。林券利同比少少亦自收益唯實(shí)正長(zhǎng)券商。-1%-2%-3%-4-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%4.%2.%-20%-40%-60%-80%-1.0%-1.0%方正證華林證中信證光大證國(guó)元證國(guó)聯(lián)證華安證華泰證國(guó)泰君浙商證中國(guó)銀中信建廣發(fā)證東吳證山西證中金公招商證南京證首創(chuàng)證長(zhǎng)江證國(guó)信證財(cái)通證東方證興業(yè)證第一創(chuàng)國(guó)金證海通證長(zhǎng)城證財(cái)達(dá)證國(guó)海證東興證西部證西南證申萬宏華西證中原證中泰證東北證紅塔證收益率同比差 凈利潤(rùn)同比增速（右），注：收益率差為02年自營(yíng)收益率－01年自營(yíng)收益率。注：西部證券及往右為利潤(rùn)轉(zhuǎn)盈為虧的券商。圖表7 231上市券收益率同比差及凈潤(rùn)比增速走勢(shì)接近-0%

10.0%800%600%400%200%天風(fēng)證長(zhǎng)城證東興證天風(fēng)證長(zhǎng)城證東興證國(guó)元證東方證興業(yè)證中泰證東吳證國(guó)金證華西證國(guó)海證山西證中原證西南證東北證華安證財(cái)通證財(cái)達(dá)證紅塔證國(guó)信證首創(chuàng)證第一創(chuàng)申萬宏南京證廣發(fā)證海通證中信建招商證浙商證華泰證中國(guó)銀光大證中金公國(guó)泰君方正證國(guó)聯(lián)證中信證華林證22Q1收益率同比差 22Q1），注：收益率差為2231自營(yíng)收益率－021自營(yíng)收益率。自營(yíng)收益率行業(yè)均值：可基于債券型基金指數(shù)綜合參考股票型基金指數(shù)推算。于資配置、自營(yíng)能力差異，不同券商之間自營(yíng)收益率表現(xiàn)差異較大。但從上市券商整體自收益算均看自220Q4以，術(shù)值本伴債型金數(shù)動(dòng)，兩者存在小幅差值，該差異可參考股票型基金指數(shù)變化情況，若期間股票型基金指數(shù)上漲顯預(yù)的業(yè)平自收益可債型金數(shù)的礎(chǔ)調(diào)0.~0.pc象后主要原因或是證券行業(yè)持續(xù)降低方向性權(quán)益自營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)敞口，但由于證券行業(yè)自營(yíng)規(guī)模大，改造難度高，固收類方向性自營(yíng)占比仍然較高。因此行業(yè)平均自營(yíng)收益率與債券基金數(shù)波接。圖表8 上市券商季度營(yíng)收益率算術(shù)平均基指數(shù)區(qū)間漲跌幅對(duì)比2.%.%1.%.%0.%-00%-10%

2.0%2.0%1.0%1.0%5.%0.%-50%22/622/922/222/322/622/922/222/322/622/922/222/3-10%-%-20%上市券自營(yíng)益率術(shù)平均 債券型金指區(qū)間跌幅 股票型金指區(qū)間跌幅右），過往自營(yíng)收益率波性預(yù)測(cè)未來自營(yíng)彈性21市場(chǎng)情著而2Q1市明顯回暖，季節(jié)性影響低，兩個(gè)季度的收益率變化具備較強(qiáng)的參考性?？傮w而言，201Q~2031度收益的差21相較21收率越象背后應(yīng)是團(tuán)略自營(yíng)略自業(yè)收波動(dòng)的響為顯。圖表9證券行業(yè)2019120231季度自營(yíng)收益率差及23－21自營(yíng)收益率差對(duì)比005%000%005%000%005%000%005%000%005%000%

45%40%35%30%25%20%15%10%05%紅塔證太平洋第一創(chuàng)興業(yè)證紅塔證太平洋第一創(chuàng)興業(yè)證東北證財(cái)通證國(guó)聯(lián)證長(zhǎng)江證華西證國(guó)金證西南證海通證長(zhǎng)城證中泰證天風(fēng)證西部證華林證東吳證國(guó)海證華安證浙商證東興證光大證廣發(fā)證南京證國(guó)元證中金公國(guó)信證中原證山西證中信建國(guó)泰君東方證中信證申萬宏中國(guó)銀招商證華泰證方正證券1自益差） Q營(yíng)率差，注：季度數(shù)據(jù)有一定缺失，國(guó)聯(lián)證券取2193~031方差一級(jí)交易商自營(yíng)收率常更穩(wěn)健?？?1~202上市商營(yíng)益，持場(chǎng)外期權(quán)一級(jí)交易商牌照的券商自營(yíng)收益率穩(wěn)健性高于其他券商，但在市場(chǎng)景氣度較高的點(diǎn)，益可會(huì)于他券。圖表10 不同券商2092022自營(yíng)收益率算術(shù)平一覽（按場(chǎng)外期權(quán)易資質(zhì)分類）.%.%.%.%.%.%.%

57%50%3939%38%13%50%3939%38%13%0406%23%31%3942%商 商 ，中證協(xié)，原因（1）自營(yíng)工具更多。具備一級(jí)交易商資質(zhì)的券商能夠在交易所開立場(chǎng)內(nèi)個(gè)股對(duì)交易專用賬戶，直接開展對(duì)沖交易，二級(jí)交易商僅能與一級(jí)交易商進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)個(gè)股對(duì)沖易，其他券商不能開展場(chǎng)外期權(quán)交易商業(yè)務(wù)。收益互換業(yè)務(wù)展業(yè)資格遵照?qǐng)鐾馄跈?quán)交商資格。因此，持有一級(jí)交易商牌照的券商能夠更大規(guī)模的開展風(fēng)險(xiǎn)中性的自營(yíng)業(yè)務(wù)亦可過生交對(duì)風(fēng)險(xiǎn)口。務(wù)模然大場(chǎng)外權(quán)級(jí)易大要求A券類大頭部綜合型券商。1、自營(yíng)底蘊(yùn)深厚，自營(yíng)能力相對(duì)較強(qiáng)，去方向性改造領(lǐng)先。2、利率本更低。券商自營(yíng)的重要策略之一是將金融資產(chǎn)做賣出回購(gòu)，提升杠桿獲取息差。頭券商務(wù)模，險(xiǎn)低，差厚。險(xiǎn)管標(biāo)制一級(jí)易發(fā)方性營(yíng)空方性占用管指標(biāo)通常較明顯，如衍生品業(yè)務(wù)會(huì)因客戶資金、對(duì)沖資產(chǎn)等額外占用監(jiān)管指標(biāo)。一級(jí)交商發(fā)展非方向性自營(yíng)后，權(quán)益類自營(yíng)規(guī)模提升較為明顯，使得券商剩余可供投入波動(dòng)大的向自空不。此外，權(quán)益類自營(yíng)比能難判斷券商自收率及波動(dòng)彈性?？?02及22Q1自收率化況在今一度場(chǎng)情著修時(shí)，太平洋、中泰、天風(fēng)、國(guó)金、財(cái)達(dá)證券等收益率修復(fù)速度行業(yè)領(lǐng)先，但其權(quán)益類自營(yíng)比差較。圖表1 222及0231年化自營(yíng)收益率及022年末權(quán)益類自營(yíng)占比覽1.%1.%1.%.%-.%-3%

180%150%120%90%60%30%華林證方正證招商證華林證方正證招商證中原證國(guó)聯(lián)證廣發(fā)證中國(guó)銀東吳證華安證國(guó)泰君中信證南京證東方證國(guó)信證中金公首創(chuàng)證申萬宏光大證中信建國(guó)海證東興證國(guó)元證山西證海通證華泰證第一創(chuàng)西南證興業(yè)證西部證紅塔證浙商證長(zhǎng)江證財(cái)通證華西證東北證長(zhǎng)城證財(cái)達(dá)證國(guó)金證天風(fēng)證中泰證太平洋30%222 （年化） 權(quán)益自營(yíng)占比（右），盤2092022年?duì)I收率期營(yíng)收率差為營(yíng)健性斷的參考自權(quán)占似不會(huì)響營(yíng)益的健性。圖表12 01~202年權(quán)益類自營(yíng)平均占比期平均自營(yíng)收益率方一覽0.%0.%.%0.%0.%0.%

2.0%.%1.0%1.0%.%1.0%8.%6.%4.%2.%首創(chuàng)證華泰證方正證首創(chuàng)證華泰證方正證中信證中金公申萬宏海通證廣發(fā)證國(guó)泰君國(guó)聯(lián)證東吳證興業(yè)證紅塔證東北證國(guó)金證國(guó)信證華西證中泰證西南證東興證太平洋中國(guó)銀華林證長(zhǎng)江證山西證天風(fēng)證光大證招商證長(zhǎng)城證東方證信達(dá)證浙商證中信建華安證國(guó)元證第一創(chuàng)財(cái)通證國(guó)海證西部證南京證中原證財(cái)達(dá)證自益差 期益營(yíng)占比，注：權(quán)益類自營(yíng)占比“自營(yíng)權(quán)益類證券及其衍生品凈資本”÷“自營(yíng)權(quán)益類證券及其衍生品凈本”“自營(yíng)非權(quán)益類證券及其衍生品凈資本。注：自營(yíng)收益率（投資凈收益公允價(jià)值變動(dòng)－聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資凈收益）÷期間平均金融投資從2022年?duì)I率看雖全權(quán)市下滑顯但權(quán)自占比化似乎不顯影自收率。圖表13 022年上市商權(quán)益類自營(yíng)占比自收益率一覽-0%-1%-1%

2.%1.%1.%1.%1.%.%華林證華林證國(guó)聯(lián)證中金公東北證廣發(fā)證申萬宏華泰證方正證中信證中國(guó)銀國(guó)泰君華西證長(zhǎng)城證海通證東吳證東興證國(guó)信證太平洋招商證中泰證興業(yè)證浙商證長(zhǎng)江證西南證國(guó)金證山西證華安證光大證首創(chuàng)證東方證財(cái)通證紅塔證天風(fēng)證第一創(chuàng)中信建信達(dá)證南京證國(guó)元證國(guó)海證財(cái)達(dá)證中原證西部證自營(yíng)收益率 自益（），上述現(xiàn)象可能的原：非方向性益自營(yíng)健性高部商益自營(yíng)比位行前但主要以非向自為動(dòng)益自證方向權(quán)非向權(quán)資過往情況判斷，頭部券商方向性權(quán)益自營(yíng)占比大多較低，但由于非方向性自營(yíng)本身亦波動(dòng)導(dǎo)自業(yè)仍出現(xiàn)動(dòng)。1方性益營(yíng)自投資門于場(chǎng)斷出投決帶風(fēng)口通波動(dòng)較；2非向自基客需求出資基生品求入層融產(chǎn)進(jìn)對(duì)沖獲取健益由非向性營(yíng)常質(zhì)是客戶供本介務(wù)獲取續(xù)，通常益穩(wěn)但表無險(xiǎn)投業(yè)以行購(gòu)融資雖然長(zhǎng)期看，虧損概率不大，但若報(bào)告期內(nèi)市場(chǎng)大幅下跌，亦會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期公允價(jià)值波動(dòng)引起當(dāng)虧衍品務(wù)如戶入筆期商購(gòu)了資產(chǎn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)，質(zhì)風(fēng)不，但會(huì)角上賣期權(quán)基于BS模量期公允價(jià)值，當(dāng)期期權(quán)市場(chǎng)、權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)率等數(shù)值波動(dòng)仍會(huì)導(dǎo)致期權(quán)價(jià)值波動(dòng)，影響期權(quán)合約的允市務(wù)做業(yè)雖為所市提流性但是點(diǎn)末的證資價(jià)會(huì)響司公價(jià)變。監(jiān)管指標(biāo)與財(cái)上自營(yíng)概念存在差異標(biāo)自權(quán)類券衍生”折算式股及金市值算股期按義本的15；益按名本金的10買期按金計(jì)賣場(chǎng)期按Dea額的5出場(chǎng)期權(quán)按定力形的大損的5計(jì)，低于義的5等。監(jiān)管從防控金融風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，上述監(jiān)管指標(biāo)對(duì)衍生品的折算方式可能相對(duì)嚴(yán)格，衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模較大的券商，衍生品合約本身會(huì)計(jì)入監(jiān)管指標(biāo)，為對(duì)沖衍生品敞口而入金融資產(chǎn)亦會(huì)按市值計(jì)入監(jiān)管指標(biāo)，最終導(dǎo)致折算的權(quán)益類自營(yíng)規(guī)?？赡芟鄬?duì)較高此外做商務(wù)科板跟業(yè)均導(dǎo)直持有益證或生增加。三、財(cái)富管理：阿爾法還是貝塔？短期看，由于股混基單位凈值波動(dòng)遠(yuǎn)大于基民申贖帶來的增量，因此短期基金規(guī)模增取決于單位凈值本身的波動(dòng)，基民申贖影響不大。長(zhǎng)周期而言，市場(chǎng)漲跌被抵消，基申贖的“阿爾法”是基金資產(chǎn)凈值長(zhǎng)期增長(zhǎng)的主要增量。但投資上，券商板塊依賴于本市場(chǎng)，而資本市場(chǎng)長(zhǎng)期走勢(shì)難以預(yù)測(cè)，這使得投資者難以站在長(zhǎng)期的視角上去看財(cái)管理阿法短市變化為交的鍵。于財(cái)富管理特色券財(cái)管理特性本質(zhì)上提了業(yè)績(jī)波動(dòng)性場(chǎng)氣下行，基金市場(chǎng)規(guī)模大幅下跌，財(cái)富管理特色券商由于權(quán)益投資能力更強(qiáng)、且有母子公司協(xié)的需，營(yíng)往波性更RE下幅同業(yè)為顯致PB回撤度更大。當(dāng)市場(chǎng)景氣度上行時(shí)，基民申贖疊加凈值提升，基金市場(chǎng)規(guī)模快速抬升；自營(yíng)高動(dòng)性升自業(yè)收預(yù)動(dòng)RE預(yù)抬當(dāng)塊漲財(cái)管理長(zhǎng)期邏輯易一動(dòng)PB估值升。復(fù)盤2017年以來基金市變化：長(zhǎng)期看，基申贖況主導(dǎo)基金凈值增。1017年8月2023年3月股基模長(zhǎng)496億算中35億來自民凈申（比0.0，15萬元自金位值增（比0.02債型金模長(zhǎng)28萬元算中23億元自民申（比81.0.5億來基單值增（比8.5圖表142170~20303股混基增長(zhǎng)估算結(jié)拆一覽 圖表15 0170~2033債基增長(zhǎng)估算結(jié)拆一覽60 40040202121/921/1221/321/621/921/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1222/322/622/922/1222/322/622/922/1222/3-.0）

30020010021/21/921/1221/321/621/921/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1222/322/622/922/1222/322/622/922/1222/3-.00債基累計(jì)申贖（萬億元） 資料來源：，中基協(xié)， ，中基協(xié)，短期看，當(dāng)基金模變化取決于當(dāng)月場(chǎng)情。1股基股基月贖與月金位值動(dòng)常反變但申贖比的波動(dòng)率往往小于股混基指數(shù)波動(dòng)率。因此綜合導(dǎo)致股混基指數(shù)當(dāng)月波動(dòng)與當(dāng)月規(guī)模增的走一，過往月規(guī)增會(huì)高當(dāng)指數(shù)動(dòng)況。圖表16 股混基指數(shù)當(dāng)波動(dòng)及當(dāng)月規(guī)模增占比對(duì)比

圖表17 股混基指數(shù)當(dāng)波動(dòng)及當(dāng)月基金申占比對(duì)比150% 150%100% 100%50% 50%20720820820720820820820920920920020020020120120120220220220320720820820820920920920020020020120120120220220220350% 50%100% 100%） 當(dāng)月規(guī)模增長(zhǎng)占比 股混基當(dāng)月申贖占比 股混基指數(shù)當(dāng)月波動(dòng)（右），中基協(xié)， ，中基協(xié)，2債來基月贖與月數(shù)動(dòng)本同向當(dāng)申比往遠(yuǎn)高于債基指數(shù)增長(zhǎng)。因此雖然短期申贖情況亦主導(dǎo)了債基規(guī)模增長(zhǎng)，但是由于其申贖動(dòng)與指走一，此本質(zhì)仍基指主了規(guī)增。圖表18 債基指數(shù)當(dāng)月動(dòng)及當(dāng)月規(guī)模增長(zhǎng)凈對(duì)比

圖表19 債基指數(shù)當(dāng)月動(dòng)及當(dāng)月基金申贖凈對(duì)比150%100%50%00%50%100%150%

20%15%10%2072020720820820812209209102002002012012011120220220300%-05%10%

150%100%50%00%50%100%150%

20%15%10%05%2072020720820820812209209102002002012012011120220220305%-10%-15%-20%比 ） 比 ，中基協(xié)， ，中基協(xié)，從UM估算公募基金凈利潤(rùn)。于同類型應(yīng)率同不基金業(yè)績(jī)影響存在差異。從近年不同類型公募基金費(fèi)率來看，可近似用股混基：債券型基金：幣型金其基=312的例調(diào)計(jì)算M規(guī)。圖表20不同類型基金均費(fèi)率一覽.%.%

1918%

060506%

050606%

1414%12%

1515%

金 01，多數(shù)部金司已露其收凈潤(rùn)以3家披年的募金司營(yíng)及凈利潤(rùn)計(jì)整后UM算202每1元混債基幣基金他的U，平均來0.3010.10.2元凈潤(rùn)。圖表21 歸母凈利潤(rùn)及業(yè)收入調(diào)整后M一覽.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%040%030%020%010%000%218 219 220 221 222歸母凈利/調(diào)整AM 收/調(diào)整AM，四、泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：客戶資金是基礎(chǔ)，權(quán)益市場(chǎng)景氣度影響短期業(yè)務(wù)預(yù)期復(fù)盤2015年以來證券行兩融及交易量市占變：總體客戶資規(guī)模速與股票型基金指相相滬深300等數(shù)票型基金指數(shù)可能更能反應(yīng)主動(dòng)型股票投資者對(duì)市場(chǎng)行情變化的感知。不過兩者并非完全致017年場(chǎng)暫時(shí)客資仍持下202場(chǎng)情有顯下，但受于富理趨，客仍持入，是入速略下。圖表22 上市券商客戶金規(guī)模同比增速及票基金指數(shù)區(qū)間漲跌一覽00%050050607080900010200%00%.%20%40%速 股票型基金指數(shù)區(qū)間漲幅，兩交易市占變基本取決于客資市占率變化客結(jié)構(gòu)異所致，客戶資金市占率與兩融、交易量市占率絕對(duì)數(shù)值上有差異，但近三年市占率的變基本一致。主要原因或是近年來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向買方投顧轉(zhuǎn)型，且出于合規(guī)風(fēng)控，從業(yè)人降低對(duì)客戶證券交易及兩融交易的引導(dǎo)。客戶資金規(guī)模成為兩融、交易量變化的關(guān)鍵而客換率兩交活躍主取于年場(chǎng)行變。圖表23 上市券商2052022年末兩融市占率差客戶資金市占率差比40%30%20%10%中信證中金公東方證中信證中金公東方證興業(yè)證中信建天風(fēng)證浙商證東吳證長(zhǎng)江證國(guó)元證華林證華安證第一創(chuàng)太平洋東興證山西證長(zhǎng)城證華泰證紅塔證國(guó)金證首創(chuàng)證東北證國(guó)海證招商證華西證中原證南京證中泰證國(guó)聯(lián)證廣發(fā)證財(cái)達(dá)證方正證西南證中國(guó)銀西部證財(cái)通證光大證國(guó)泰君國(guó)信證海通證申萬宏源10%20%30%差 ，注：客戶資金客戶資金存客戶備付金。圖表24 上市券商2052021年末交易量市占率及客戶資金市占率對(duì)比60%50%40%30%20%10%中信證中金公東方證中信證中金公東方證興業(yè)證中信建天風(fēng)證華泰證東吳證長(zhǎng)江證浙商證華安證第一創(chuàng)華林證東興證太平洋國(guó)元證長(zhǎng)城證紅塔證首創(chuàng)證國(guó)海證山西證東北證國(guó)金證招商證南京證中原證國(guó)聯(lián)證華西證財(cái)達(dá)證西南證西部證財(cái)通證中泰證方正證國(guó)泰君廣發(fā)證光大證中國(guó)銀國(guó)信證海通證申萬宏源10%20%30%差 ，滬深交所年鑒，注：02年交易量市占率情況尚未發(fā)布，計(jì)算21~01年。近七年市場(chǎng)模顯增長(zhǎng)但市場(chǎng)格局沒顯變化205~022年上市商客戶權(quán)規(guī)合（內(nèi)均由147萬元至208萬元長(zhǎng)41，期間41家市商，僅6上市商融交量占率化度于1，包中金、中信證券受益于期間并購(gòu)帶來了市占率增長(zhǎng)。規(guī)模增長(zhǎng)而市場(chǎng)格局未見變化，可反應(yīng)多券經(jīng)業(yè)客戶展質(zhì)較明，展思沒明差。部分增長(zhǎng)亮券商1信金司以外并實(shí)客基快速信券金公方正證券交易量市占率變化與兩融、交易量市占率變化存在一定差異，主要原因或是期中金公司收購(gòu)中投證券（現(xiàn)中金財(cái)富，中信證券購(gòu)廣州證券（現(xiàn)中信證券華南，正證收民證方正銷薦合雙客戶構(gòu)在最終戶權(quán)益規(guī)變與融量變不致過證券019年受大集團(tuán)險(xiǎn)事件影，戶益模占由2.7下至21。2、：專注高凈值客戶財(cái)富管理，近三年業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。2019~2022年客戶資金市占率由3.9%增長(zhǎng)至4.6%。期間公司深耕北京地區(qū)，聚焦高凈值客戶財(cái)富管理，業(yè)務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。3、：2018年以來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)邊際改善明顯。公司客戶資金市占率未實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，2015年之前以傭金率優(yōu)勢(shì)及金融科技實(shí)力，客戶資金規(guī)模顯著增長(zhǎng)，2015~2018年由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，零售端可能有所承壓，客戶資金規(guī)模由6.9%降至6.1%，目前公司客戶資金規(guī)模已回升至6.8%。公司兩融市占率快速提升，2015~2018年客戶資金規(guī)模下滑，兩融市占率穩(wěn)定在6.7%左右；2018~2020年，公司兩融市占率由6.8%提升至8.1%，期間公司發(fā)力打造融券通平臺(tái)，可能帶來一定業(yè)務(wù)增量。4方券興證資管務(wù)眼推客權(quán)益模長(zhǎng)客資市占明顯提升，增速高于兩融、交易量市占率，可能是因?yàn)榭蛻糍Y金涵蓋了全資控股的資管子司，證管興全業(yè)務(wù)力強(qiáng)拉了團(tuán)整客資市率?？蛻糍Y金轉(zhuǎn)化股票基金指數(shù)正相戶金收轉(zhuǎn)率兩息收客戶資金結(jié)備金息代買證業(yè)收）客資規(guī)。由此計(jì)算，21~202年上市券商平均轉(zhuǎn)化率總體波動(dòng)不大，201~021年基本在14.4~14.%間022年市景度幅行轉(zhuǎn)化下至1.9。拆結(jié)上，主要客兩交活度降2012022年余額占A股流市重由245%降至2.3融入資金化由5.2降至4市交活度滑0212022年，券紀(jì)戶金化率由64降至4.9期間場(chǎng)基均交由1.05元至0.3億率或有定滑。圖表25 行業(yè)平均收入化率一覽1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%

219 220 221

8.0%6.0%4.0%2.0%00%-0.%-0.%/金 ，公司公告，圖表26 轉(zhuǎn)化率結(jié)構(gòu)拆分1.0%1.0%1.0%1.0%80%60%40%20%00%

.% .% .%.%.%.%.%.%..%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

代理買賣證券業(yè)務(wù)收

兩融利息收入，公司公告，圖表27 轉(zhuǎn)化率前20上市券商一覽400%350%300%250%200%150%100%50%00%209

200

201

202，公司公告，五、站在個(gè)股與總量的結(jié)合點(diǎn)看券商投資由于本場(chǎng)期勢(shì)以預(yù)期期E為否配券板的鍵短商板塊景度重參以因素：中證債券型基金指數(shù)：明顯影響自營(yíng)業(yè)務(wù)景氣度，影響財(cái)富管理業(yè)務(wù)景氣度。證券行業(yè)重資本化持續(xù)快速推進(jìn)，近年來自營(yíng)業(yè)務(wù)越來越成為券商股當(dāng)期凈利潤(rùn)的決性因素。而在自營(yíng)去方向性改造持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)當(dāng)期平均自營(yíng)收益率往往與債券型基指數(shù)勢(shì)券基金期值往中債券基指的倍大指增長(zhǎng)往意著期券基金模長(zhǎng)。中證股票型基指明顯影響經(jīng)紀(jì)資管景氣度富管上短期中證股型金勢(shì)往定了混規(guī)變而混基于理贖率更，占財(cái)管業(yè)收的重往在0上經(jīng)務(wù)上若間票基數(shù)上，客戶入金速度會(huì)明顯加快，客戶資金轉(zhuǎn)化為兩融業(yè)務(wù)收入、證券經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)收入的轉(zhuǎn)化會(huì)更（客交熱提升明。個(gè)股擇，務(wù)構(gòu)同，兩因的響：若投資者看好債券市場(chǎng)行情改善，建議關(guān)注自營(yíng)彈性較強(qiáng)的標(biāo)的。歷史表現(xiàn)上看，建議關(guān)注紅塔證券、太平洋、第一創(chuàng)業(yè)、興業(yè)證券、、財(cái)通證券等，該類券商自營(yíng)業(yè)務(wù)彈性往往更強(qiáng)。若投資者看好權(quán)益市場(chǎng)行情改善，建議關(guān)注財(cái)富管理特色的券商。、備經(jīng)紀(jì)務(wù)優(yōu)勢(shì)的如東方財(cái)富、方正證券、銀河證券等，權(quán)益市場(chǎng)上行時(shí)，客戶資金入金速度基金銷有U，戶資轉(zhuǎn)為紀(jì)務(wù)入的化均有提。2資管理特色券商，如東方證券、興業(yè)證券、廣發(fā)證券等，該類券商在權(quán)益市場(chǎng)改善時(shí)，基申贖疊加凈值提升，基金市場(chǎng)規(guī)?？焖偬?，資管業(yè)務(wù)收入有望明顯增長(zhǎng)；此外，財(cái)管理特色券商由于權(quán)益投資能力更強(qiáng)、且有母子公司協(xié)同的需要，自營(yíng)盤往往波動(dòng)性高。當(dāng)投資者認(rèn)當(dāng)前場(chǎng)景氣度具備不確頭部綜合型券商可會(huì)穩(wěn)中求進(jìn)的選擇。由于該類券商重本業(yè)務(wù)收入占比往往較高，但自營(yíng)投資往往衍生品對(duì)沖較為分，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口不高。因此其業(yè)務(wù)收入雖仍會(huì)受到市場(chǎng)行情波動(dòng)的影響，但是波動(dòng)明顯于業(yè)。六、投資建議年初今券板均PB值1.9較222年持下，年塊會(huì)可取決于年E情。盤場(chǎng)情，初今混基金均約2，型基上漲1.5對(duì)比022年全年混滑19.債券基漲1.1。圖表28 券商板塊平均B與上市券商RE對(duì)比220200180160140120100

216 217 218 219 220 221 222 22/5/

1.0%.5.5.%.9.5.%.9.%.%.%.3.%.8.%.0.980%70%60%50%40%30%20%PB OE，基于初今場(chǎng)氣情況假后市場(chǎng)度略好們預(yù)市商203年全凈潤(rùn)610億同+27.OE.8參考2019年市商均E為6.7內(nèi)均PB為1.X考到券業(yè)PB估彈及PB值樞下預(yù)計(jì)年P(guān)B值樞在.5~1.，應(yīng)前上漲間8~5。收入構(gòu)們計(jì)市商203自業(yè)入121（比57.4泛紀(jì)業(yè)務(wù)入780億（+9.5財(cái)管業(yè)入734億同+21行務(wù)收入10（5營(yíng)務(wù)入來顯的入富業(yè)務(wù)望明顯增長(zhǎng)。基于市場(chǎng)景氣度判斷，我們預(yù)計(jì)自營(yíng)收入彈性較強(qiáng)的券商業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)或?qū)槊?。圖表29 業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)覽（單位：億元）0

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金資管業(yè)務(wù)收入 務(wù) 股質(zhì)業(yè)務(wù)利息收入，預(yù)測(cè)考慮當(dāng)前個(gè)股估值情況及自營(yíng)業(yè)務(wù)收入彈性，我們推薦順序?yàn)椋号d業(yè)證券、方正證券、東方證券、東方財(cái)富、中金公司、中信證券、、國(guó)聯(lián)證券、廣發(fā)證券，建議關(guān)注海通證券、東吳證券、紅塔證券、指南針、同花順、財(cái)富趨勢(shì)。興業(yè)證券、東方證券、廣發(fā)證券：自營(yíng)彈性普遍較強(qiáng)，若全年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入上行公司自營(yíng)業(yè)務(wù)收入有望明顯回升。資管業(yè)務(wù)上，全年公募基金規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，帶動(dòng)產(chǎn)理色商績(jī)?cè)?。方證股風(fēng)紓?cè)罈U模自業(yè)力有實(shí)現(xiàn)提年公凈潤(rùn)現(xiàn)正今隨杠及自能回RE望進(jìn)步增長(zhǎng)。此外，中國(guó)平安對(duì)平安證券與方正證券的布局安排方案將于年底落地，若雙方實(shí)整合估有進(jìn)步升。方業(yè)紀(jì)業(yè)收預(yù)同+95銷融品務(wù)入比+1.4。東方富富理務(wù)力領(lǐng)，占增明，預(yù)業(yè)收會(huì)明增長(zhǎng)。中金公司、中信證券、：資本集約化發(fā)展，央企改革，頭部券商ROE中樞有望實(shí)現(xiàn)提升。強(qiáng)者恒強(qiáng)的證券行業(yè)大邏輯下，頭部券商業(yè)務(wù)規(guī)模有望增長(zhǎng)。聯(lián)券短定可能成定值制素但股國(guó)集購(gòu)民證券股權(quán)公收中基，外并與生長(zhǎng)同驅(qū)業(yè)增。圖表30 上市券商203業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)表209200201202203E備注自營(yíng)收入（億元）12411450167877.612073金融投資（億元）330.4400.6492.3526.3580.5自營(yíng)收益率4.2%4.0%3.8%1.5%2.0%經(jīng)濟(jì)景氣度或?qū)⑻嵘?，?quán)益市場(chǎng)景氣度或?qū)⒏纳?，預(yù)計(jì)自營(yíng)收益率有所回升。凈資產(chǎn)（億元）163.5194.2211.0231.3246.2凈資產(chǎn)增速8.5%159%124%7.5%5%走資本節(jié)約型發(fā)展模式，行業(yè)募集資本金增速或?qū)⒎啪徑鹑谕顿Y凈資產(chǎn)20.5%21.0%22.9%23.1%240%資本節(jié)約化發(fā)展下，券商資金利用效率或?qū)⑻嵘┓海┓航?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收（億元1697122532272212578827976其中兩融利息收（億元）56.976.81005989.997.8貨幣資金及結(jié)算備付金（億元）38.43.651.361.258.6代理買賣證券業(yè)務(wù)（億元）70.01008812539102271204客戶資金（億元）133.2178.3212.3212.7237.1增速313%318%224%2.4%10%年內(nèi)交投活躍度突破萬億元，財(cái)富管理大趨勢(shì)下，客戶資金規(guī)模有望持續(xù)增長(zhǎng)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入率144%149%144%119%123%其中：兩融轉(zhuǎn)化率4.3%4.5%4.8%4.1%4.0%預(yù)計(jì)全年權(quán)益市場(chǎng)景氣度高于203年兩融交易活躍度或?qū)⒊掷m(xù)修復(fù)，但考慮到兩融費(fèi)率下滑因素轉(zhuǎn)化率可能仍低于往年貨幣資金轉(zhuǎn)化率3.0%2.6%2.5%2.8%2.0%基本穩(wěn)健證券經(jīng)紀(jì)轉(zhuǎn)化率5.