華鈺礦業(yè)遇見報告金銻新星兼具成長和價格彈性

華鈺礦業(yè)遇見報告：金銻新星，兼具成長和價格彈性一、公司介紹1、聚焦有色金屬礦產采選的跨國公司西藏華鈺礦業(yè)股份有限公司成立于2002年，主要從事有色金屬勘探、采礦、選礦及貿易業(yè)務，主營產品包括鉛、鋅、銅、銻、銀、黃金等。2016年在滬市主板上市。2017年12月以來，華鈺礦業(yè)積極響應“一帶一路”倡議，相繼成功收購了塔吉克斯坦國有企業(yè)“塔鋁金業(yè)”50%權益、埃塞俄比亞提格雷資源私人有限公司70%股權和貴州亞太礦業(yè)有限公司40%股權等國內外銻金屬和黃金資產，從一家區(qū)域公司發(fā)展成為一家跨國集團礦業(yè)公司。根據戰(zhàn)略長遠規(guī)劃，公司將持續(xù)立足西藏，面向西部地區(qū)尋找蒙古、新疆、云南、貴州等區(qū)域的投資機遇，并以現有的海外合作經驗實現戰(zhàn)略性海外拓展目標，提升公司經營業(yè)績。目前公司生產型礦山3座：國內扎西康礦山和拉屋礦山，海外塔鋁金業(yè)康橋奇礦山；同時擁有1個國內采礦權項目和1個海外采礦權項目，目前均處于籌建期；4個詳查探礦權項目，其中3個探礦權轉采礦權手續(xù)正在辦理中。公司是國內少有的在海拔3500米以上具備礦業(yè)開發(fā)能力的企業(yè)之一。2、資產負債率逐步下降、流動性壓力逐步緩解公司上市以來主營業(yè)務穩(wěn)定，主要包括扎西康礦和拉屋礦主產品鋅精礦、含銀鉛銻精礦、銅精礦，以及金屬產品貿易業(yè)務（金屬產成品業(yè)務）。2021年公司實現營收14億元，同比降低40.8%，歸母公司凈利潤1.5億元，同比增加108.13%。主要原因是2021年公司調整業(yè)務結構，將利潤率較低的金屬產品貿易業(yè)務減少了40%，除此之外的主要金屬采選業(yè)務無論是收入或毛利率均穩(wěn)定上升。2022年前三季度，歸屬于母公司所有者的營業(yè)收入達到5.52億，同比減少48.29%，歸母公司所有凈利潤1.41億，同比減少7.57%。一方面，公司考慮報告期內有色金屬價格不穩(wěn)定，調整業(yè)務結構，減少低利潤率的貿易業(yè)務量所致

（金屬產成品業(yè)務）；另一方面，因8月初西藏爆發(fā)疫情，自產品無法外運，影響銷售收入所致。預計隨著疫情恢復，2022年Q4開始，公司收入和盈利能力將會有明顯改善。隨著塔鋁金業(yè)的康橋奇礦投產，公司主營業(yè)務新增礦產金，礦產銻的產量也將明顯提升。以公司2022年三季度來看，資產負債率為32.77%，低于行業(yè)平均值，并逐年降低，公司資產狀態(tài)趨好。同時，公司流動比率增加，償債能力有所上升。隨著塔金項目的投產，公司經營性現金流預計向好，且借款壓力減輕。目前公司已成功摘帽，借貸難度也大大降低。二、三年內保三爭四個礦山投產，公司將切入高速增長期1、公司資源總概況華鈺公司扎根西藏，依托扎西康礦山、拉屋礦山，以資源增儲為核心，以大中型礦山開發(fā)為推進器，打造“百年華鈺”

一流有色金屬采選企業(yè)。，3座在產。2021年年報公告，公司國內可控制有色金屬鉛資源量86萬金屬噸、鋅資源量144萬金屬噸、銻資源量17萬金屬噸、銀2,427金屬噸、銅資源量14,628金屬噸。2017年，公司在海外投資的“塔鋁金業(yè)”合資公司可控資源量銻、金分別達到26.46萬金屬噸、49.90金屬噸，標志著公司破冰海外拓展，并且進入了金礦采選領域。2019年，公司收購提格雷資源私人有限公司70%股權，項目資源量黃金（Au）達到9.475金屬噸。2020年收購貴州亞太礦業(yè)有限公司40%股權，可控資源量黃金59.14金屬噸。目前公司9個礦山，其中三個在產：國內扎西康礦山和拉屋礦山，海外塔鋁金業(yè)康橋奇礦山。其中塔鋁金業(yè)康橋奇礦山是金銻礦，去年4月試產，7月正式生產，今年是產能爬坡年。未來三年，公司工作重點在存量資源項目開發(fā)上，把資源優(yōu)勢轉化成經濟優(yōu)勢。存量項目包括：塔鋁金業(yè)、埃塞提格雷、柯月礦區(qū)項目、查個勒以及亞太金礦項目。五個開發(fā)項目，保三爭四。三年內保證三個項目投產見效，爭取四個項目投產見效。隨著塔鋁金業(yè)的達產、柯月、提格雷以及貴州泥堡的投產，公司結束了上市以來產量維穩(wěn)的局面，走上高速增長期。增長尤其以金銻最為亮眼。2、公司將控制15%的銻供應量公司堅持將小金屬銻資源做成華鈺礦業(yè)高標識度精品資源。公司國內可控銻資源量17萬金屬噸，海外投資項目塔鋁金業(yè)可控銻資源量26.46萬金屬噸，合計可控資源量為43.46萬金屬噸。待塔鋁金業(yè)達產后，屆時公司每年會有2.1萬噸金屬銻的產出，將控制全球近15%銻金屬供應量，大大提高公司在銻金屬行業(yè)板塊中的地位，公司將成為全球重要的銻精礦生產企業(yè)之一。（1）扎西康礦區(qū)。扎西康礦山是塔金投產之前的主力礦山，上市到2021年，每年貢獻公司毛利潤的90%以上。礦區(qū)坐落在北喜馬拉雅

成礦帶上。扎西康礦的主要礦體和含礦構造均延伸到桑日則礦區(qū)，找礦前景優(yōu)越。礦區(qū)海拔高程在4,600～5,300米之間，礦體主要分布在4,000～4,900米，最低侵蝕基準面標高4,050米。礦區(qū)面積為3.1649平方公里。礦區(qū)地處西藏高海拔地區(qū)，由于受到氣候條件影響，采礦作業(yè)時間一般為每年3月至12月之間。這也是過去公司生產經營季節(jié)性波動的主要原因。2005年5月，強瑞礦業(yè)將該礦權轉讓給華鈺有限。公司于2006年開始開發(fā)扎西康礦區(qū)，經西藏地勘局批準，華鈺有限于2007年6月取得西藏國土廳核發(fā)的采礦許可證，并于2009年擴建選礦廠。華鈺礦業(yè)擁有扎西康礦區(qū)100%的股權。2014年扎西康礦山基本達到設計產能。扎西康礦擁有資源量鉛21萬噸金屬量，鋅41萬噸金屬量，銻6萬噸金屬量，銀881噸金屬量。設計產能和項目核準產能在60萬噸/年左右。年產鋅2.2萬噸，鉛1.7萬噸，銻3000噸，銀60噸。在稅收方面，根據《關于延續(xù)西部大開發(fā)企業(yè)所得稅政策的公告》（財政部公告2020年第23號），自2021年1月1日至2030年12月31日，對從事《西部地區(qū)鼓勵類產業(yè)目錄產業(yè)且主營業(yè)務收入占企業(yè)收入總額60%以上的企業(yè)減按15%的稅率征收所得稅，符合第五條所條件的，自2018年1月1日至2021年12月31日可減半征收企業(yè)應繳納的企業(yè)所得稅中屬于地方分享部分。符合第六條所列件的，免征企業(yè)所得稅地方分享部分。根據上述文件及公司情況，山南分公司實際執(zhí)行的所得稅率為9%。（2）柯月鉛多金屬礦?？略潞驮骺低幱谖鞑厣侥显骺点U鋅礦整裝勘查區(qū)。西藏自治區(qū)具備有色金屬成礦條件優(yōu)勢，且勘探程度低，未來新探明礦產資源儲量的前景及潛力巨大。西藏山南扎西康鉛鋅礦整裝勘查區(qū)已被國土資源部設立為第二批找礦突破戰(zhàn)略行動整裝勘查區(qū)，勘查區(qū)面積1,807平方公里。桑日則同樣處于該整裝勘查區(qū)?？略潞驮骺蒂Y源稟賦也較為相似，估計未來產品和扎西康同樣是鋅精礦和含銀鉛銻礦。截至2021年年報報告期，柯月礦區(qū)資源儲量為：儲量鉛11萬噸金屬量，品位2.80%；儲量鋅9萬噸金屬量，品位2.29%；儲量銀341噸金屬量，品位90.23克/噸；儲量銻4萬噸金屬量，品位0.99%。目前公司正在積極的推進柯月礦山采礦許可證的辦理。2022年中報顯示，該項目已經在西藏自治區(qū)自然資源廳進入

《采礦許可證》辦理程序的最后階段?？略裸U多金屬礦規(guī)劃40萬噸/年?？略马椖窟_產后，預計年產銻0.2萬噸，鋅1.5萬噸，鉛1.1萬噸，銀40噸左右。（3）塔鋁金業(yè)康橋奇礦山。2018年，公司取得塔鋁金業(yè)50%股權。塔鋁金業(yè)康橋奇礦山位于塔吉克斯坦，可控資源量銻、金分別達到26.46萬金屬噸、49.90金屬噸,平均品位較高，銻為1.15%、金為2.17克/噸。項目規(guī)劃年處理礦石量為150萬噸，年產銻精礦1.6萬金屬噸、金錠2.2金屬噸。塔鋁金業(yè)項目于2022年4月竣工試生產，7月正式投產。塔鋁金業(yè)康橋奇礦山將貢獻未來至少三年全球礦產銻的主要增量?？禈蚱娴V區(qū)保有銻金礦資源量（332+333）615.53萬噸，銻金屬量264,616.00噸，金金屬量14,969.13千克；金礦資源量（332+333）1,436.28萬噸，金金屬量34,927.98千克。項目包括斯堪勒銻金礦段地下開采3,000噸/天，楚爾波金礦段露天開采2,000噸/天，合計5,000噸/天，采供礦150萬噸/年；平均年產黃金2.2金屬噸、銻1.6萬金屬噸。2022年目標為全年供礦量85萬噸，地采44.7萬噸、露天采40.3萬噸，全年選礦處理礦石量85萬噸，生產金909.78kg，銻2220噸。根據資產評估報告數據，采選銻金礦原礦單位總成本53.34美元/噸，原礦單位經營成本43.55美元/噸；采選冶解析金礦原礦單位總成本50.87美元/噸，原礦單位經營成本41.08美元/噸。根據“塔鋁金業(yè)”封閉式股份公司資產評估報告書，本項目投資收益概況為：①全部投資財務內部收益率：所得稅前49.11%，所得稅后44.52%。②全部投資財務凈現值（I=12%）：所得稅前218,924.21萬元，所得稅后185,051.99萬元。③投資回收期：所得稅前3.89年（含建設期2年），所得稅后4.07年（含建設期2年）。④資本金財務內部收益率：76.85%。項目有較好的經濟效益，有較強的抗風險能力及清償能力，項目建設具有可行性。塔鋁金業(yè)另外50%由“塔吉克鋁業(yè)公司”國有獨資企業(yè)持有。塔吉克鋁業(yè)是中亞地區(qū)最大的鋁加工廠和塔吉克斯坦最大的國有企業(yè)，在塔吉克斯坦國民經濟中發(fā)揮很大支撐作用。塔吉克鋁業(yè)在塔吉克斯坦豐富的礦山開發(fā)經驗，與政府和行業(yè)主管順暢的關系，是康橋奇順利開發(fā)生產的重要保障。根據2013年1月1日起執(zhí)行的《塔吉克斯坦共和國稅法》，“塔鋁金業(yè)”封閉式股份公司從事稀有金屬、精金屬及其他在塔吉克斯坦共和國生產的金屬的供應和出口業(yè)務免征增值稅。同時塔吉克斯坦共和國政府決定：批準“塔鋁金業(yè)”封閉式股份公司進口到塔吉克斯坦共和國用于在康橋奇多金屬礦山建造采礦和選礦工廠的生產和技術設備及產品免增值稅和關稅清單。塔吉克斯坦國資委基本同意投資協(xié)議中核心內容稅收優(yōu)惠政策，給予七年稅收優(yōu)惠，并承諾給予塔鋁金業(yè)配套礦權。3、多個礦產項目齊推進（1）貴州亞太礦業(yè)。亞太礦區(qū)位于貴州，2020年公司以5億元的價格向廣西地潤收購40%的股權，成為亞太礦業(yè)第一大股東。此外，公司與廣西地潤簽訂了《項目合作備忘錄》，《備忘錄》約定：在項目開發(fā)階段，華鈺礦業(yè)有權擇機繼續(xù)收購廣西地潤持有亞太礦業(yè)的股權，并且享有同等條件下的優(yōu)先受讓權，以保障華鈺礦業(yè)最終取得對貴州亞太礦業(yè)有限公司絕對控股權，即持股50%以上。目前，亞太礦業(yè)擁有一宗采礦權，即貴州亞太礦業(yè)有限公司普安縣泥堡金礦采礦權，于2051年到期；一宗探礦權，即貴州省興仁縣泥堡南金礦詳查探礦權。貴州泥堡金礦區(qū)處于貴州貞豐—普安—興仁世界級重要金礦成礦帶上，該區(qū)域目前已發(fā)現資源超過400噸黃金，屬中國地質協(xié)會2015年度10大地質找礦成果。目前該區(qū)域擁有水銀洞、爛泥溝、泥堡金礦區(qū)等十余處超大型、大型、中型礦床。貴州泥堡金礦區(qū)具有良好的找礦前景，具有進一步增加資源儲量的可能。在資源儲量方面，2019年貴州亞太礦業(yè)有限公司資產評估報告中使用資源參數為：評估范圍內保有礦石量1436.75萬噸，金金屬量59144.30kg，金平均品位4.12g/t，其中：氧化礦193.93萬噸，金金屬量2248.45kg，金平均品位1.16g/t；原生礦1242.82萬噸，金金屬量56895.85kg，金平均品位4.58g/t。公司收購亞太礦業(yè)股權是實現稀貴金屬拓展戰(zhàn)略目標，進一步增加優(yōu)質黃金資源儲量，提升綜合盈利能力，實現可持續(xù)發(fā)展的舉措。泥堡金礦開采方式為露天+地下開采。根據“可行性研究報告”，設計礦山生產規(guī)模為99萬噸/年（3000t/d），其中：

露天開采19.80萬噸/年（600t/d），地下開采79.20萬/年（2400t/d）。正常達產年份產量露天開采合質金含金（98%）產量804.33kg，地下開采合質金含金（98%）產量2,992.29kg，合計年產黃金3.8噸。地下開采采冶單位總成本費用為463.22元/噸，采冶單位經營成本為431.19元/噸；露天開采采冶單位總成本費用為397.37元/噸，采冶單位經營成本為341.84元/噸。泥堡項目各項開發(fā)建設前期工程進展順利，項目先后完成資源儲量核實報告及評審、“三合一”環(huán)境影響報告、尾礦庫及堆浸場項目備案、社會穩(wěn)定風險評估、水土保持方案報告、項目用地規(guī)劃等，其他工作按計劃正常推進，待相關手續(xù)完成后即可啟動項目建設工作。項目建設期24個月。不過露天礦基建期只需要1年，不排除項目投產分步走，露天礦產出時間更早。（2）埃塞俄比亞提格雷。2019年6月28日，公司全資公司絲路資源投資有限公司以120萬美元對價收購提格雷資源私人有限公司70%股權。根據絲路資源與提格雷埃塞俄比亞控股公司簽訂《有關提格雷資源私人有限公司之合資營合同》約定，提格雷資源私人有限公司發(fā)生的，與其所持DaTambuk礦和MatoBula礦的建設相關的所有直接或間接的、合理的成本、支出、搬遷費用、被收取的費用和花銷均由絲路資源承擔。在資源方面，提格雷資源私人有限公司擁有兩份礦產使用權證（采礦權證）：DaTambuk和MatoBula使用權證，前者采礦權證到2025年，后者到2031年。可控黃金資源儲量為9.475金屬噸，金屬品位為4.14克/噸。2021年度，埃塞俄比亞金礦項目受新冠疫情及當地政治環(huán)境影響，致使項目未能動工。目前項目各項證照、包括環(huán)評工作均已完成并取得西藏華鈺礦業(yè)股份有限公司2021年年度報告了政府批文，礦區(qū)附近現擁有簡易辦公場所。目前政局穩(wěn)定、戰(zhàn)亂平息、疫情影響減弱，項目啟動相關建設工作。公司計劃未來三年內該項目可以投產見效。公司希望以埃塞俄比亞項目為契機，加強非洲版塊拓展，尋找機會挖掘優(yōu)質礦產資源項目，以合資、參股、合作、收購等方式進行業(yè)務拓展，多渠道增加公司資源儲備。（3）其他可能資源增量。拉屋礦區(qū)：

拉屋采礦和探礦項目坐落在念青唐古拉鉛鋅銀鐵多金屬成礦帶上，公司擁有100%的股權。它是公司最早的一座礦區(qū)以及國內在產兩個礦區(qū)之一。公司于2002年開發(fā)拉屋銅鋅礦。拉屋銅鋅礦區(qū)日音拿礦段開采工程6萬噸/年的開采規(guī)模。2021年底拉屋銅鋅礦儲量為：儲量銅2737噸金屬量，年產量290.71萬噸金屬量，品位1.09%；儲量鋅6997噸金屬量，品位2.79%；儲量銀4噸金屬量，品位17.87克/噸。資源開采剩余時間為3.2年。拉屋銅鉛鋅礦現在處于探礦權階段，儲量鋅5萬噸金屬量，品位2.78%；儲量鉛19326噸金屬量，品位0.63%；儲量銅11891噸金屬量，品位0.63%；儲量銀97噸金屬量，品位51.15克/噸，品位較高。根據《關于延續(xù)西部大開發(fā)企業(yè)所得稅政策的公告》，自2021年1月1日至2030年12月31日，對從事《西部地區(qū)鼓勵類產業(yè)目錄產業(yè)且主營業(yè)務收入占企業(yè)收入總額60%以上的企業(yè)減按15%的稅率征收所得稅，符合第五條所條件的，自2018年1月1日至2021年12月31日可減半征收企業(yè)應繳納的企業(yè)所得稅中屬于地方分享部分。符合第六條所列件的，免征企業(yè)所得稅地方分享部分。根據上述文件及公司情況，拉屋分公司實際執(zhí)行的所得稅率為9%。查個勒礦區(qū)：

與柯月金屬礦相似，也位于西藏，在岡底斯成礦帶的西部延長線上，面積1.83平方公里。查個勒鉛鋅礦環(huán)評報告于2020年6月22日獲得自治區(qū)生態(tài)環(huán)境廳批復。查個勒進入申報、核準和申請辦理采礦證環(huán)節(jié)。2021年公司成立專項辦理采礦權證小組由董事長親任組長積極推進采礦證的辦理工作。查個勒礦區(qū)資源儲量為：儲量鉛18萬噸金屬量，品位2.26%；儲量鋅26萬噸金屬量，品位3.21%；儲量銀47噸金屬量，品位5.76克/噸。項目規(guī)劃開采規(guī)模為40萬噸/年（2000噸/日），服務年限17年（含基建期2年），礦區(qū)所采礦石直接進入配套選礦廠洗選。選礦廠位于采礦廠西北偏西的山坡上，運距約1.6公里；尾礦庫位于選礦廠西南方向的一處溝谷內，運距約2.4公里，有效庫容約462萬立方米，服務年限15年。選礦廠設計規(guī)模40萬噸/年（2000噸/日），采用浮選工藝，產品規(guī)模為鉛精礦11,760噸/年，鋅精礦26,280噸/年。三、晉升能源金屬，供應剛性消費強勁，繼續(xù)看漲銻價1、銻價復盤：距歷史高點仍存30%空間從歷史上看，在2008年由于金融危機導致出口需求下降、價格大幅下跌至歷史低點后，銻價共歷經三輪周期波動。第一輪：2009年-2011年為上行周期，國家開始實施銻礦開采總量控制，加之戰(zhàn)略收儲行為以及2010年冷水江地區(qū)環(huán)保整頓等一系列影響供應面的措施，銻礦供給收縮；同時全球紛紛進行較大規(guī)模的經濟刺激計劃，需求端回暖，銻價最高點突破11萬元/噸。2011年-2016年為下行周期，宏觀經濟增長弱勢，供應相對過剩，此外銻錠走私嚴重，導致銻價持續(xù)下跌，跌破大部分企業(yè)的生產成本，部分企業(yè)減產甚至停產。第二輪：2016年-2017年，前期停產效果開始顯現，疊加對于環(huán)保政策收緊預期增強，銻價開啟了新一輪上行周期；

2018年7月，昆明泛亞有色金屬交易所案件進入公開審判，對其庫存的銻、鎢等有色金屬低價拍賣帶動銻價下行。第三輪：2020年底至今，銻價進入第三輪上行周期。供給端，銻礦產量逐年下滑疊加疫情影響下開工率偏低，銻錠持續(xù)去庫；需求端，光伏玻璃用銻需求增加以及研發(fā)銻液體儲能電池預期下，供需共同作用使得基本面出現較為明顯的供應短缺，成為銻價上漲動力。當前銻價已達到8.7萬元/噸，距離歷史最高點仍有30%的上漲空間。2、傳統(tǒng)消費以阻燃劑為主，光伏玻璃帶來新增需求銻的傳統(tǒng)下游消費主要分布在四大領域。阻燃劑為其主要應用場景，占比達到55%；鉛酸電池、聚酯催化和玻璃陶瓷分別占比15%、15%、10%。銻系阻燃劑以三氧化二銻為主要成分，多作為鹵系阻燃劑的協(xié)效劑使用，具有阻燃效率高、成本低的優(yōu)勢，但由于鹵素具有一定毒性，短期內鹵系、銻系阻燃劑價格優(yōu)勢顯著，市場份額較高；長期可能被其它新型阻燃劑取代。焦銻酸鈉作為光伏玻璃澄清劑帶來用銻需求新增長點。光伏玻璃為達到理想的發(fā)電效率，對于透光度具有很高的要求。然而銻是澄清劑里面繞不開的元素。以焦銻酸鈉為主要成分的復合澄清劑，因為效果好、無污染且價格低的優(yōu)勢，適配于光伏超白壓延玻璃。同時，由于澄清劑只是個輔助劑，在光伏玻璃生產成本中占比很小，對于銻價敏感度較低。結合光伏裝機高速增長、雙玻組件滲透率逐漸提高的趨勢，對于含銻光伏玻璃澄清劑的需求將快速提升。3、供給相對剛性，需求持續(xù)增長，供需缺口逐步擴大（1）供給端.全球銻礦供給主要集中于中國、俄羅斯和塔吉克斯坦。2022年全球銻礦產量為11萬噸，其中中國銻礦產量為6萬噸，占比55%，占比最大；俄羅斯銻礦產量2萬噸，占比18%；塔吉克斯坦銻礦產量1.7萬噸，占比15%；其它國家和地區(qū)銻礦產量1.3萬噸，占比12%。銻礦擴產周期長，供給相對剛性。銻礦的勘探與建設往往需要五年以上的時間，產能擴產周期較長。根據我們統(tǒng)計和調研了解，未來幾年可增加的產能主要有華鈺礦業(yè)持有50%股權的塔吉克斯坦塔鋁金業(yè)康橋奇銻金礦，規(guī)劃產能1.6萬噸，2022年7月正式投產；國內華鈺礦業(yè)持有的柯月礦山，目前在辦理程序的最后階段，由于之后建設周期較短，預計今年投產概率較大，產能2000噸；英國遠東銻業(yè)持有的俄羅斯Solonechenskoye銻礦仍處于在建狀態(tài)，暫不確定投產時間，產能6000噸；