市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性研究

張兵鎮(zhèn)李心內(nèi)容提要隨著中國(guó)加入WTO,逐步融入全球資本市場(chǎng)。在金融席卷全球的背景下,研究 的聯(lián)動(dòng)關(guān)系對(duì)于關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染、國(guó)家金融安全有重要的參考價(jià)值。本文首先從“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)”和“市場(chǎng)傳染假說(shuō)”理論層面分析了市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制,然后以2001年12月12日到2009年1月23日上證指數(shù)與道瓊斯指數(shù)的日數(shù)據(jù)為樣本,分階段檢驗(yàn)了 的聯(lián)動(dòng)特征。主要結(jié)論是第一,與不存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系,走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立。第二,在價(jià)格和波動(dòng)溢出方面,中國(guó)股市對(duì)的引導(dǎo)作用很弱。在QDII實(shí)施之后,的開(kāi)盤(pán)價(jià)和收盤(pán)價(jià)均有顯著的引導(dǎo)作用,的波動(dòng)溢出呈現(xiàn)不斷增強(qiáng)之勢(shì)。第三,分位數(shù)回歸顯示出美股收盤(pán)收益率對(duì)上證開(kāi)盤(pán)收益率的影響呈現(xiàn)U型曲線,在條件下美股變動(dòng)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性溢出效應(yīng)分位數(shù)回歸市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)是指多種資產(chǎn)價(jià)格的同方向變動(dòng)。隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的和國(guó)際間金融活動(dòng)相互滲透相互影響,全球市場(chǎng)逐步形成了整體聯(lián)動(dòng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。我國(guó)市場(chǎng)成立的十年指數(shù)變動(dòng)基本上與國(guó)際市場(chǎng)無(wú)關(guān),“絕緣”狀態(tài)生,20,特立獨(dú)行的與中國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際化進(jìn)程極不協(xié)調(diào)。201年2月1日,中國(guó)加入世界貿(mào)易組織,中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系逐漸緊密。203年7月9日,銀行敲下了FI第一單,內(nèi)地市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要步驟。06年4月,銀行正式出臺(tái)QII相關(guān)措施,并于007年7月5日正式施行。207年0月均創(chuàng)造了各自的歷史最高指數(shù),隨后,次貸全面爆發(fā),兩市經(jīng)歷了大幅下跌,最幅均超過(guò)了50。雖然只有不到0年的歷史,但是209年底以過(guò)4萬(wàn)億元的總市值,成為全球第二大市場(chǎng),短短0年走過(guò)了西方上百年的歷程,成為研究者理想的“”。研究中國(guó)與的聯(lián)動(dòng)關(guān)系的價(jià)值在于:第一,是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體,2008年總量占世界的183%。中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直高速增長(zhǎng),2010年P(guān)總量躍居世界第二。通過(guò)研究?jī)烧叩南嗷リP(guān)系,可以發(fā)現(xiàn)世界上最大的發(fā)達(dá)國(guó)家與最大的發(fā)展中國(guó)家資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系。第二,次貸危機(jī)席卷全球,全球金融,這一肇始于的金融,乃至全球的影響注定是深遠(yuǎn)的,研究 的傳導(dǎo)過(guò)程對(duì)國(guó)內(nèi)控制金融的沖擊、國(guó)家金融安全有重要的參考價(jià)值。第三,的聯(lián)動(dòng)關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程反映著經(jīng)濟(jì)從“彼此獨(dú)立,宏觀*,大學(xué)工程管理學(xué)院,20093,電子信箱zhangbngnjeducn;鎮(zhèn),銀行分行,郵政編碼20004,電子信箱zz33galco;李心丹,大學(xué)工程管理學(xué)院,20093,電子信箱xdlnueducn。受教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃NCET-08-0284、國(guó)家自然科學(xué)基金70932003支持。作者衷心感謝審稿專(zhuān)家的建設(shè)性修改建議,文責(zé)自負(fù)。調(diào)控各自為政”到“相互依賴(lài),發(fā)生千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系”的過(guò)程。在“宏觀審慎”的全球背景下,認(rèn)識(shí)經(jīng)濟(jì)金融的相互聯(lián)系規(guī)律,對(duì)于加強(qiáng)世界范圍內(nèi)的政策協(xié)調(diào),共同走出金融有著重要啟示。第四,對(duì)各種資產(chǎn)間聯(lián)動(dòng)律的研有助于人和構(gòu)投資者市上進(jìn)行產(chǎn)有效置和風(fēng)險(xiǎn)管理。與以往研究相比,文有以特點(diǎn)建立了聯(lián)動(dòng)性研究的理論框架,將動(dòng)分成長(zhǎng)期和短期聯(lián)動(dòng),分別討論長(zhǎng)期均衡關(guān)系、短期的均值和波動(dòng)溢出效應(yīng)。著重分析了界限分階段研究,另一方面引入滾動(dòng)窗口法,全景式地分析價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的動(dòng)態(tài)特征,準(zhǔn)確回答價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系究竟開(kāi)始于何時(shí)?？紤]到非同步的特征,對(duì)市場(chǎng)的收益率進(jìn)行分解,并在建模時(shí)充分考慮這一特點(diǎn),以更好地信息的傳遞過(guò)程。將分位數(shù)回歸運(yùn)用于市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性研究中,揭示出在市場(chǎng)波動(dòng)條件下,兩市的關(guān)聯(lián)更明顯。數(shù)據(jù)與實(shí)證分析;最后是研究結(jié)論以及政策含義。關(guān)于全球市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的作用機(jī)制,可以總結(jié)為經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)EcnomicundaenalyoheiMaretnpohsi,n&oey1993,由于經(jīng)濟(jì)基本面之間存在相互聯(lián)動(dòng)性,一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)會(huì)同時(shí)對(duì)本國(guó)和其他國(guó)家上市公司的未來(lái)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率產(chǎn)生影響,不同收益率相關(guān)性的根源之一是某些重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)。Ader&Dma193通過(guò)全球資產(chǎn)定價(jià)模型,明相關(guān)根源于濟(jì)基面之間的聯(lián)系。即便宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)僅局限于本國(guó)自身,投資者將在全球資本市場(chǎng)改變他的資產(chǎn)組合,retal1995研究發(fā)現(xiàn),國(guó)與對(duì)市場(chǎng)的信息公告有一致性的反應(yīng),原因在于參與英國(guó)市場(chǎng)的國(guó)易者關(guān)注市場(chǎng)信息并做出反應(yīng)。Gerrits&Yuce199)認(rèn)為,隨著全球貿(mào)易的高速增長(zhǎng)以及各國(guó)的跨區(qū)域合作的增加,商品、服務(wù)、金融資產(chǎn)以及人力資本自由流動(dòng)的越來(lái)越少,全球的聯(lián)動(dòng)性越來(lái)越強(qiáng)。Contessietal2010最近的研究也支持經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō),他們發(fā)現(xiàn)歐洲各國(guó)的近年來(lái)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)顯著增強(qiáng)并歸因于歐元的引入和歐洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的趨同。,認(rèn)為聯(lián)動(dòng)性不能完全由可觀察的宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系解釋,而更應(yīng)該從投資者行為上尋找原因。當(dāng)一國(guó)受到?jīng)_擊時(shí),影響會(huì)如疾病傳染一樣擴(kuò)散到國(guó)際市場(chǎng),導(dǎo)致時(shí)期各國(guó)關(guān)聯(lián)性的增強(qiáng)。Kg&Wadwan190提出了一個(gè)研究跨市場(chǎng)收益率和波動(dòng)溢出的信息獲取模型,來(lái)研究不同相關(guān)性ang200益率中提取出未觀察到的全球信息從而調(diào)整他們的投資決策,最終導(dǎo)致不同收益率的相關(guān)性。的價(jià)格是經(jīng)濟(jì)的一個(gè)前瞻性指標(biāo),言,的波動(dòng)又是一個(gè)信號(hào)釋放的過(guò)程,有共同的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的國(guó)家,其共同的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也同樣會(huì)在的波動(dòng)中有所體現(xiàn)。當(dāng)一國(guó)發(fā)生劇烈波動(dòng),聯(lián)系緊密的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體更容易產(chǎn)生傳染性,間的短期聯(lián)動(dòng)性實(shí)際上是兩種機(jī)制共同作用的外在表現(xiàn)。由此,本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)與市場(chǎng)傳染假說(shuō)是對(duì)立統(tǒng)一的。國(guó)內(nèi)關(guān)于中外的聯(lián)動(dòng)性的主要文獻(xiàn)如下等2004以年月到年月證指數(shù)與S&P指數(shù)的日收盤(pán)價(jià)格為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn),不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,而B(niǎo)股對(duì)境內(nèi)投資者開(kāi)放之后對(duì)產(chǎn)生了單向的引導(dǎo)關(guān)系。、2005研究了2000年到2004年底與的聯(lián)動(dòng)性,發(fā)現(xiàn)的相關(guān)性很弱。等205發(fā)現(xiàn)紐約、存在信息傳導(dǎo)關(guān)系,市場(chǎng)卻處于封閉狀態(tài)。高等2006)研究了191年到205年美國(guó)、、中國(guó)等12國(guó)的聯(lián)動(dòng)性,發(fā)現(xiàn) 有微弱的影響。現(xiàn)有的關(guān)于 動(dòng)性的文獻(xiàn)可能存在以下問(wèn)題:第一,在研究長(zhǎng)期相關(guān)性時(shí),沒(méi)有詳細(xì)介紹協(xié)整模型的選擇標(biāo)準(zhǔn),不同的協(xié)整模型有時(shí)會(huì)得出完全相反的結(jié)論;第二,一般以某一特大作為時(shí)間的分界點(diǎn),帶有很大的主觀性,并且得到的結(jié)果只是某階段數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的結(jié)果,可能不具有穩(wěn)健性;第三,僅僅檢驗(yàn)之間是否聯(lián)動(dòng),并沒(méi)有深入探索聯(lián)動(dòng)的形成機(jī)制第四,方法不夠嚴(yán)謹(jǐn),研究結(jié)論值得商榷。“經(jīng)濟(jì)全球化的背景下,各國(guó)經(jīng)濟(jì)相互交織影響,生產(chǎn)要素在全球范圍內(nèi)自由流動(dòng)和優(yōu)化配置,融合成“全球統(tǒng)一市場(chǎng)”,在世界范圍內(nèi)建立了規(guī)范經(jīng)濟(jì)行為的全球規(guī)則,并以此為基礎(chǔ)形成了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“全球機(jī)制”。經(jīng)濟(jì)的全球使得商品與服務(wù)貿(mào)易及資本流動(dòng)的規(guī)模和形式增加,技術(shù)的廣泛迅速使世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)的相互依賴(lài)性增強(qiáng)以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)機(jī)制強(qiáng)化,經(jīng)濟(jì)的全球化引發(fā)了金融的全球化。中國(guó)加入WTO之后,貿(mào)易高速增長(zhǎng),2008年成為的第二大貿(mào)易伙伴,也最大的單一主體貿(mào)易伙伴,兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來(lái)越緊密。是經(jīng)濟(jì)的晴雨表,與本國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期趨勢(shì)一般是吻合的,如果中國(guó)和的實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期逐漸趨同,反映經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的一般也會(huì)存在長(zhǎng)期均衡性。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸融入世界經(jīng)濟(jì),世界經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化以及共同的外部沖擊會(huì)對(duì)產(chǎn)生同方向的影響,外部特征上將表現(xiàn)為短期聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。據(jù)此,文提出如下研究假設(shè):假設(shè)2的短期聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)驅(qū)動(dòng))“由于市場(chǎng)的參與者具有非完全理性特征,在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下,更容易產(chǎn)生趨同效應(yīng)、羊群效應(yīng)等行為特征。自身的敏感性和投資者心理因素,也會(huì)加強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。在此情況下,國(guó)際市場(chǎng)的情況變化會(huì)影響到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的預(yù)期。另外,即使風(fēng)險(xiǎn)是在某個(gè)局部市場(chǎng)產(chǎn)生的或者只是某個(gè)市場(chǎng)的獨(dú)有風(fēng)險(xiǎn),但是由于市場(chǎng),風(fēng)險(xiǎn)仍有可能傳遞到其他市場(chǎng)。市場(chǎng)傳染的主要有資金面和預(yù)期面,隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和開(kāi)放的深入,兩國(guó)在經(jīng)濟(jì)的面聯(lián)系日益緊密,基礎(chǔ)制度建設(shè)促使投資者信息獲取能力和市場(chǎng)運(yùn)行效率提高,傳染的主要也更為順暢。據(jù)此,3:根據(jù)市場(chǎng)傳染假說(shuō),當(dāng)一國(guó)受到?jīng)_擊時(shí),由于投資者性心理預(yù)期以及羊群效應(yīng)等非理性行為,沖擊會(huì)如疾病傳染一樣很快蔓延到其他國(guó)家的市場(chǎng)上,導(dǎo)致時(shí)期各國(guó)關(guān)聯(lián)性的顯著增強(qiáng)。這種沖擊越強(qiáng)烈,引起的聯(lián)動(dòng)也會(huì)更明顯。百年一遇的次貸更成為A股和全球聯(lián)動(dòng)的催化劑。隨著次貸的蔓延,弱市之下任何利空都可能被市場(chǎng)放大,國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)也發(fā)展到杯弓蛇影”。據(jù)此本文提出假設(shè)4:本文將運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)分析兩市是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系;分別用Granger檢驗(yàn)、多元下市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。限于篇幅GrangerJhnseJohansen法是在檢驗(yàn)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)基礎(chǔ)上,估計(jì)一個(gè)特殊的VAR模型,利用極大似然估1g2,1k階滯后項(xiàng)的VAR是:Yt=β1Yt-1+Yt-2++Ytk+ 1YY i1 式中,Π∑ j1 j=1Johansen協(xié)整檢驗(yàn)有兩種方法,協(xié)整檢驗(yàn)實(shí)現(xiàn)的技術(shù)基礎(chǔ)是在沒(méi)有確定趨勢(shì)項(xiàng)、有線性確定趨勢(shì)項(xiàng)和有二次趨勢(shì)項(xiàng)的三種不同情況下的五種檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。這五種模型分別從1到5編號(hào)。模型1,序列沒(méi)有確定趨勢(shì),協(xié)整方程無(wú)常2,序列沒(méi)有確定趨勢(shì),協(xié)整方程有常數(shù)項(xiàng)3,序列有確定性線性趨勢(shì),但協(xié)整方程只4,序列和協(xié)整方程均有線性趨勢(shì)5,序列有二次趨勢(shì),協(xié)整方程僅有線性趨勢(shì)。Neh&Lee201,anua原則來(lái)決定采用1限制過(guò)多,而模型5含有二次趨勢(shì)項(xiàng),這兩種模型在實(shí)證中一般都不常見(jiàn),此不予考慮。在實(shí)際檢驗(yàn)中,從模型2到模型4中,檢驗(yàn)結(jié)果最先接受零假設(shè)的模型,即最先確認(rèn)無(wú)協(xié)整關(guān)系的模型被視為最適模型。另外,當(dāng)幾種模型的結(jié)果有時(shí),本文將結(jié)合相關(guān)區(qū)間的數(shù)據(jù)GARCH模型DCCEngle&Sheppar2001動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)DCC模型可以使過(guò)去的估計(jì)方差協(xié)方差矩陣的復(fù)雜技術(shù)大為簡(jiǎn)化。DCC模型由靈活的GARCH模型和具有簡(jiǎn)潔參數(shù)的相關(guān)系數(shù)模型構(gòu)成,可DCC模型假設(shè)k種資產(chǎn)的條件收益rt服從均值為0Ht的多元正態(tài)分布,即:rtFt-1～N0, Ht=DRDt,Rt= QtQ 3 Qt=1 ∑m Q+∑mtt∑nQtm1 n1 m1 n其中Ft-1為至 1期為止的信息集,Rt為動(dòng)態(tài)條件相關(guān)矩陣。Dt=

Qt[qiit] 為對(duì)角矩陣QtQt t QRQ＊1QQ＊1 t D-1r為向量標(biāo)準(zhǔn)化后的殘差Q

tm

的參數(shù)m和n為滯后階數(shù),分別為方差方程中前期標(biāo)準(zhǔn)化殘差平方的系數(shù)與前期條件方差的系五、SSEC930開(kāi)盤(pán),下午30收盤(pán)。市場(chǎng)以道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)道瓊斯指數(shù)或者DJIA作為考察對(duì)象,① 00 的時(shí)間段從2001年12月12日到2009年1月23日。由于中國(guó)和的節(jié)假日略有不同,所以日也略有差異。刪除了兩個(gè)市場(chǎng)日不重合的數(shù)據(jù)后,最后得到1664組數(shù)據(jù),兩市的走勢(shì)如圖1所示。為了便于做比較研究,本文選取了對(duì)聯(lián)動(dòng)性和中國(guó)資本市場(chǎng)影響最大的三件作為分界點(diǎn):第一單DFII的發(fā)布、匯率形成機(jī)制②QDII的正式實(shí)施。以此為界,本文的樣本分為四個(gè)非同步,在同一天中要早于開(kāi)盤(pán)收,還沒(méi)有開(kāi)盤(pán)。aoetal1990盤(pán)收益率,分別國(guó)外市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)價(jià)格和收盤(pán)價(jià)格的影響。借鑒這一做法,本文的收益率的計(jì)算如下:=Pt1, =lLt 4OPtCLttOPtRCLt分別表示第t日的開(kāi)盤(pán)收益率與收盤(pán)收益率。上證指數(shù)的開(kāi)盤(pán)收益率與收盤(pán)收益率分別記做SSOP、SSCL,道瓊斯指數(shù)的開(kāi)盤(pán)收益率與收盤(pán)收益率記做DJOP、DJCL③單位根檢驗(yàn)的結(jié)果顯示,道瓊斯指數(shù)與上證指數(shù)序列都是不平穩(wěn)的,而它們的一階差分(即SSCLDJCL都是平穩(wěn)的。此外,兩市的開(kāi)盤(pán)收益率SSOP、DJOP也是平穩(wěn)的。在單位根檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上,通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)指數(shù)序列之間1。第三階段的檢驗(yàn)中,雖然模型2了原假1時(shí)間序列的走勢(shì)圖看,在第三階段,上證指數(shù)與道瓊斯指數(shù)均存在時(shí)間趨勢(shì),

型3優(yōu)于模型2,可以判定,在此階段,道瓊斯指數(shù)與上證指數(shù)之間仍然不存在協(xié)整關(guān)系。綜合四階段的檢驗(yàn)結(jié)果,加入WTO之后, 并不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,假設(shè)1不成立。 一般情況具有一致性;另一方面,道瓊斯指數(shù)比S&P500指數(shù)對(duì)短期變動(dòng)更為敏感,尤其是開(kāi)盤(pán)價(jià)。 自2005年7月2日起,我國(guó)開(kāi)始實(shí)行匯率制度,而我國(guó)市場(chǎng)也從2005年5月開(kāi)始股權(quán)分置③ 考慮研究別國(guó)對(duì)本國(guó)收盤(pán)收益率的影響是因?yàn)槭毡P(pán)價(jià)的變化包含開(kāi)盤(pán)價(jià)的變化和開(kāi)盤(pán)之后的變化。開(kāi)盤(pán)價(jià)不能準(zhǔn)確無(wú)偏地反映這種信息變化,信息的消化和吸收是一個(gè)過(guò)程。表 5%第一階段200112122003782r0r1598992026181769902899681643r0r140898154947875066289862841r0322587217566434r17551251803755752r0r1722582026181104717125818164第二階段20037920057213rr1466021154947884453002132841r07125872117994434r1724125180572405r0173120261820597082r1576165760164第三階段r058154947119815220057222007733r1603806030841r02325872112872834r1367125180536715r00420261810921882r1127121277164第四階段r025115494770647220077520091233r1187801871841r06825872114624734r1063125179706355AIC和SC值最小來(lái)確定,兩者不一致時(shí)采用極大似然值較大者,結(jié)果顯示,所有階段AIC準(zhǔn)則與SC準(zhǔn)則均判斷為階;(2)代表在5%的水平下原假設(shè)。階數(shù)很敏感,為了確保結(jié)果的穩(wěn)健性,本文在研究的過(guò)程列出了滯后期1—5階的所有檢驗(yàn)結(jié)果,以AIC、SC準(zhǔn)則最小的滯后階數(shù)為準(zhǔn),同時(shí)參考其他的滯后階數(shù)下的檢驗(yàn)結(jié)果。并且,在分析的過(guò)程中,充分考慮兩國(guó)時(shí)間上的不同步性。從表2可以看出,第一階段,的收益率沒(méi)有任何顯著的Granger因果關(guān)系。第二階段的收盤(pán)價(jià)開(kāi)始的開(kāi)盤(pán)價(jià)有微弱的影響。第三階段,收盤(pán)價(jià)的開(kāi)盤(pán)價(jià)有顯著的Granger因果關(guān)系。第四階段,QDII實(shí)施后,的收盤(pán)價(jià)的收盤(pán)價(jià)及開(kāi)盤(pán)價(jià)影響強(qiáng)烈,在此階段,本文首次觀察到的昨收盤(pán)價(jià)對(duì)的收盤(pán)價(jià)產(chǎn)生了表 FpFpFpFp12760345155421446904935的Granger2341068863315634866367877435558726004152864025524633310576207082085705666536096014103250897415720996230097791200887的Granger23427370974506611621530363673725545383963576481003253570357002049008255671387216452023634003951372420168587703213690的Granger2347773544605337030076240490038666926488909304504247334771383890E20E10E55772283019905078083080E107780560402878404500005的Granger2340102059809959949719977453350163629885916463959496584010001800041000455239467000413869200148注根據(jù)AICSC準(zhǔn)則確定最佳滯后期分別以粗體顯示;(2)分別代表在0%、5%、在日益密切的國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)系中,市場(chǎng)不確定性、政策的調(diào)整、投機(jī)力量的和其他金融市DC慮兩的時(shí)差及開(kāi)盤(pán)間的不步,分別用SSL與DJOP之間的件方時(shí)變相系數(shù)關(guān)系數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng),實(shí)證結(jié)果分別見(jiàn)圖2A和圖2B。 A股對(duì)美股的波動(dòng)溢出動(dòng)態(tài)變 2BDJCL與SSOP2006爆發(fā)后上升趨勢(shì)明顯,2008年9月次貸全面爆發(fā)后穩(wěn)定05以上?？梢?jiàn),的波動(dòng)溢出呈現(xiàn)不斷增強(qiáng)之勢(shì),在次貸全面爆發(fā)后57月29年1月3影響開(kāi)盤(pán)收益率,題漲跌的影響是存差異?不的漲幅跌幅的影響存在差異嗎?本文對(duì)上證指數(shù)開(kāi)盤(pán)收益率進(jìn)行分位數(shù)回歸,可以表示不同分位水平情況下兩者之間的關(guān)系,以檢驗(yàn)不同收益率水平受到道指前收盤(pán)收益率變量影響的差異。本文的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯㈤_(kāi)0109分位,9,:SSOPt=β0+1JLt1+2SSCLt-1+ 系數(shù)β1和β2反映出收盤(pán)收益率和昨收盤(pán)收益率考慮到短期收益率的慣性的影響。3縱軸顯示出分位數(shù)回歸系數(shù)β1和β2的數(shù)值,95。3可以看出,所有的系數(shù)均在1%水平下顯著,條件下大漲或者,上證開(kāi)盤(pán)收益率受到美股收盤(pán)收益率的影響更明顯。上證前收盤(pán)收益率對(duì)上證今開(kāi)盤(pán)收益率的影響比來(lái)自美股收盤(pán)收益率的影響小得多。4。3分位數(shù)回歸系數(shù)β1β本文將通過(guò)固定的滾動(dòng)窗口法Granger1年的樣本量240AIC準(zhǔn)則以及SC準(zhǔn)則均以滯后1階作為最佳滯后階數(shù),在滾動(dòng)窗口檢驗(yàn)中,統(tǒng)一選擇滯后期為1階,運(yùn)行的結(jié)果見(jiàn)圖4。圖中分別列出了檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量和相應(yīng)的P值。本文以F值連續(xù)大于5%顯著性水平的臨界值作為存在穩(wěn)健的Granger引導(dǎo)關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)。4A看出,一直以來(lái),不存收盤(pán)價(jià)對(duì)道瓊斯指數(shù)開(kāi)盤(pán)價(jià)的引導(dǎo)關(guān)系,關(guān)注中國(guó)收盤(pán)價(jià)并不能提高對(duì)開(kāi)盤(pán)價(jià)的預(yù)測(cè)能力。從圖4B可以看出,2007年2月12日到5月17日作為起點(diǎn)的窗口群,確實(shí)對(duì)的收盤(pán)價(jià)產(chǎn)生了一定的引導(dǎo)作用。圖4C描述了收盤(pán)價(jià)2006年91日之后,所有的F1圖4D可以看出,在QDII全面實(shí)施的半年前開(kāi)始,就的收盤(pán)價(jià)有顯著的①考慮到開(kāi)盤(pán)時(shí)間的不同步性,實(shí)際運(yùn)算中DJC()與SSOP的時(shí)變相關(guān)系數(shù)

本文用滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)分析的方法研究了1992年第一季度以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系。①其8年期的相關(guān)系數(shù)見(jiàn)圖5體而言,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相關(guān)性不強(qiáng),在開(kāi)始階段呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān),在近期有逐漸增強(qiáng)的趨勢(shì),而且次貸使得這種相關(guān)性增強(qiáng)。特別地,兩國(guó)經(jīng)解釋聯(lián)動(dòng)性的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō),國(guó)家間的

圖5季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的8期聯(lián)動(dòng)性必須以各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期保持一定的同步性為基礎(chǔ)。盡管中國(guó)加入了WTO,但是與歐美、等國(guó)家相比,中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放度仍然不高,并且并不能完全充當(dāng)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”的角色,因此,假設(shè)1不成立,兩國(guó)不具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系。(二)單向的價(jià)格和波動(dòng)溢出是“市場(chǎng)傳染”共同作用的結(jié)果。從短期看,加入WTO之初,不存在明顯的短期互動(dòng)關(guān)系,但是隨著QFII、人民幣匯率形成機(jī)制實(shí)施后,以及中國(guó)與世界各國(guó)資本市場(chǎng)的聯(lián)系更加密切, 數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)教育網(wǎng)和經(jīng)濟(jì)分析局的hp:wwwbea 。之所以選擇8年是因?yàn)橐粋€(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期在美國(guó)通常是8年BaxerandKng,999。的影響越來(lái)越強(qiáng)烈。除傳統(tǒng)上通過(guò)市場(chǎng)施加影響外,國(guó)際投資者也開(kāi)始顯現(xiàn)其日益顯著的直接,心理預(yù)期價(jià)值重估、羊群效應(yīng)等因素放大了這種,這種心理上和價(jià)值判斷上的便通過(guò)A場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)體現(xiàn)出來(lái),進(jìn)而強(qiáng)化中國(guó)與的相關(guān)性。中國(guó)加入WTO之后,兩國(guó)的貿(mào)易壁壘逐步減少,貿(mào)易快速膨脹,兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來(lái)越緊密。次貸中,出口下降引致我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的,構(gòu)成資本逆轉(zhuǎn)流出的,美之后做出投資決策,這種經(jīng)濟(jì)聯(lián)系便同時(shí)在資本市場(chǎng)上有所體現(xiàn),這導(dǎo)致后階段由此可見(jiàn), 的引導(dǎo)作用是“市場(chǎng)傳染”與“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)”共同作用的結(jié)果,本文的研究支持假設(shè)2與假設(shè)3。三條件下美股對(duì)A股沖擊更顯著,反映著擁有世界金融主導(dǎo)權(quán),風(fēng)險(xiǎn)更易于向全世界轉(zhuǎn)移。利用自身的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)以及政治優(yōu)勢(shì),建立了以為主導(dǎo)的世界貨幣體系,全球的農(nóng)產(chǎn)品、黃金、石油等大眾商品均以定價(jià),全球大部分貿(mào)易以結(jié)算,各國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要以或者資產(chǎn)的形式存在,這些均是影響各國(guó)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵性指標(biāo)。目前,擁有世界貨幣主導(dǎo)權(quán),但卻缺乏足夠的約束,可以制定出對(duì)自身有益而可能損害其他國(guó)家利益的貨幣政策。的波全球傳遞,也是向全球轉(zhuǎn)嫁的過(guò)程。此次金融之所以波及全球,其根本原因之一就在于的以為本位的貨幣體系。的特殊地位使得可以通過(guò)印貨幣還債,其就是通貨膨脹、流動(dòng)性過(guò)剩和的不斷貶值。過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn),事實(shí)上就分散到了全世界。而世界其他國(guó)家的除了受到本國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響,更是不可避免地受到美國(guó)的沖擊。 的深入以及對(duì)外開(kāi)放程度的提高,市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染會(huì)越來(lái)越明顯,金融部門(mén)在制定市場(chǎng)規(guī)則的過(guò)程中,要關(guān)注市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性和信息傳導(dǎo)特征,以提高效率,降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。目前,兩大經(jīng)濟(jì)體之間的宏觀政策協(xié)調(diào)并不能與經(jīng)濟(jì)貿(mào)易交流水平相適應(yīng),加強(qiáng)國(guó)際市場(chǎng)間的政策與協(xié)調(diào)乃當(dāng)務(wù)之急。在期間,兩國(guó)更要重視風(fēng)險(xiǎn)傳染的“政策的外部效應(yīng)”,加強(qiáng)跨區(qū)域協(xié)調(diào)和合作,實(shí)施更為系統(tǒng)和更為有效的風(fēng)險(xiǎn)控制。此外,在市場(chǎng)可能承受的基礎(chǔ)上適當(dāng)加大QDIIQFII的額度,同時(shí)加強(qiáng)資本流動(dòng)的,保持市場(chǎng)開(kāi)放的漸進(jìn)性和可控性,以促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)又好又快發(fā)展。生,2002《迷思》,《財(cái)經(jīng)》7月20日。:、,2005《 間的聯(lián)動(dòng)性分析》,《金融研究》 期:、、,2004《協(xié)整關(guān)系的實(shí)證分析》,《財(cái)經(jīng)》第2期,BDuBaxer,M,andRGKng,999,“MeasurngBusnessCyclesApproxaeBand-PassFlersorEconocTeSeres”,ReviewofEconomicsandStatistics,8,57553Becker,KG,JEFnnery,andJFredan,995,“EconocNewsandEquyMarkeLnkagesbeweenheUS.andUK”JournalofBankingandFinance,97), 2Connolly,RA,andFAWang,002“OnSockMarkeReurnCo-oveensMacroeconocNews,DspersonoBeles,andConagon”,AvalableaSSRNhp:ssrncoabsrac=233924Coness,S,PDePaceandJFrancs,200,“TheCyclcalProperesoDsaggregaedCapalFlows”,FederalReserveBankoSLousWorkngPaperNo200804CEgeRF,KSheppard,200,“TheorecalandEprcalProperesoDynacCondonalCorrelaonMulvaraeGARCH”,UCSDWorkngpaper.R,urSS9(, Hao,Y,RWMasuls,andVNg,990,“CorrelaonsnPrceChangesandVolalyacrosInernaonalSockMarkes”,ReviewofFinancialStudies,3,28307.KgM,andSWadhwan,990,“TranssonoVolalybeweenSockMarkes”,ReviewofFinancialStudies,3, McQueen,G,VVoley,993,“SockPrces,News,andBusnessCondon”,ReviewofFinancialStudies6, 707Neh,CC.nCFLee,200,“DynacRelaonshpBeweenSockPrcesandExchangeRaesorG-7Counres”,QuarterlyReviewofEconomicsandFinan