山鷹國(guó)際研究報(bào)告同心共濟(jì)帶礪山河乘風(fēng)破浪鷹擊長(zhǎng)空

山鷹國(guó)際研究報(bào)告-同心共濟(jì)帶礪山河乘風(fēng)破浪鷹擊長(zhǎng)空1.山鷹速覽：深耕中國(guó)，布局全球，箱板瓦楞行業(yè)龍頭1.1.公司迅速成長(zhǎng)為箱板瓦楞紙行業(yè)的龍頭企業(yè)山鷹國(guó)際是以再生纖維回收、工業(yè)及特種紙制造、包裝產(chǎn)品定制、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等為一體的國(guó)際化企業(yè)。公司致力于產(chǎn)業(yè)生態(tài)構(gòu)建和商業(yè)模式創(chuàng)新，成為“為客戶創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的全球綠色包裝一體化解決方案服務(wù)商”。公司前身為馬鞍山市造紙廠，成立于1957年，2001年于上交所上市。2013年公司與安徽省另一大型造紙企業(yè)吉安集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)重組，成立安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司，并于2017年3月正式更名為山鷹國(guó)際控股。公司的成長(zhǎng)發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段：

1.創(chuàng)立初期（1957-2000）。山鷹國(guó)際成立于1957年，前身為馬鞍山市造紙廠。1993年，福建泰盛實(shí)業(yè)成立。1997年，組建安徽山鷹紙業(yè)集團(tuán)有限公司。2.穩(wěn)步發(fā)展階段（2001-2012）。2001年，山鷹紙業(yè)（600567）在上交所上市。2004年福建泰盛總部移師上海，進(jìn)軍全國(guó)。2007年美國(guó)環(huán)宇成立，邁向國(guó)際化。2011年吉安集團(tuán)成立。3.高速成長(zhǎng)期（2013-）。2013年山鷹紙業(yè)與吉安集團(tuán)有限公司進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組，成立安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司，實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，公司實(shí)力大幅提升。2017年，公司正式更名為山鷹國(guó)際控股有限公司。2017年公司收購(gòu)北歐紙業(yè)，進(jìn)軍特種紙；同年收購(gòu)聯(lián)盛紙業(yè)，擴(kuò)充公司的產(chǎn)能和渠道建設(shè)。2018年公司收購(gòu)廢紙貿(mào)易商WPT。2019年公司收購(gòu)云印，布局包裝互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，公司具備造紙和包裝產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢(shì)。公司擁有回收纖維原料采購(gòu)、包裝原紙生產(chǎn)、紙板、紙箱生產(chǎn)制造的完整產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)業(yè)上端涵蓋國(guó)內(nèi)外回收纖維采購(gòu)網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)業(yè)下端在全國(guó)各地布局包裝廠，產(chǎn)品直接服務(wù)于通訊、電子、食品、家電、電商快遞等下游客戶。產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同效應(yīng)使公司具有較強(qiáng)的成本控制能力和原料供應(yīng)能力，并為客戶提供一站式包裝整體解決方案。山鷹國(guó)際深耕中國(guó)、布局全球。新增產(chǎn)能將快速成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，并貢獻(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流，公司也將有序安排資本性支出，強(qiáng)化流動(dòng)性管理，確保項(xiàng)目按期高質(zhì)量完成，全面推動(dòng)公司重大產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略優(yōu)化布局的落地。公司產(chǎn)業(yè)分布中國(guó)、日本、泰國(guó)、加拿大、美國(guó)等國(guó)家。國(guó)內(nèi)已建成產(chǎn)能的五大造紙基地安全生產(chǎn)卓越運(yùn)營(yíng)，在2021年，公司原紙全年產(chǎn)量602.13萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)18.03%，銷量582.04萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12.46%，產(chǎn)銷率96.66%，形成在中國(guó)主要的華東、華南、華中市場(chǎng)超600萬(wàn)噸的布局優(yōu)勢(shì)，成為國(guó)內(nèi)箱板瓦楞紙行業(yè)的龍頭之一。公司在建工程按建設(shè)規(guī)劃與時(shí)間計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)，廣東山鷹100萬(wàn)噸造紙項(xiàng)目已于2022年中建成投產(chǎn)。浙江山鷹77萬(wàn)噸造紙項(xiàng)目和吉林山鷹一期30萬(wàn)噸瓦楞紙及10萬(wàn)噸秸稈漿項(xiàng)目預(yù)計(jì)分別于2022年底和2023年建成投產(chǎn)，上述項(xiàng)目投產(chǎn)后公司年規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模將超過(guò)800萬(wàn)噸。此外宿州山鷹有180萬(wàn)噸擬建包裝紙產(chǎn)能規(guī)劃以及華中山鷹還有100萬(wàn)噸的規(guī)劃產(chǎn)能。公司通過(guò)回收纖維資源獲取、優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)及高端紙種的部署推動(dòng)國(guó)際戰(zhàn)略布局。公司持續(xù)在美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、日本、荷蘭等回收纖維主要來(lái)源地開展貿(mào)易業(yè)務(wù)，在東南亞及歐洲布局再生漿，保證上游原材料的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)。公司在前期已投產(chǎn)70萬(wàn)噸泰國(guó)再生漿基礎(chǔ)上，在2021年新落地年產(chǎn)40萬(wàn)噸東南亞再生漿資源供應(yīng)。同時(shí)，公司合理規(guī)劃英國(guó)及荷蘭年產(chǎn)32萬(wàn)噸再生漿項(xiàng)目。截止22年H1，北歐紙業(yè)擁有高端特種漿紙產(chǎn)能合計(jì)50萬(wàn)噸，鳳凰紙業(yè)多品類文化紙年產(chǎn)能達(dá)36萬(wàn)短噸。其主要產(chǎn)品為食品防油紙、特種牛皮紙、高強(qiáng)度紙袋紙及文化紙。通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈橫向延伸，進(jìn)一步提升和優(yōu)化了公司現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，有效降低了國(guó)內(nèi)包裝紙波動(dòng)帶來(lái)的影響。1.2.公司股權(quán)集中，推進(jìn)核心員工持股計(jì)劃公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，對(duì)管理層的激勵(lì)充分。公司實(shí)際控制人為吳明武及其配偶徐麗凡，吳明武直接持有65.36%的福州泰盛實(shí)業(yè)公司股權(quán)，徐麗凡直接持有100%的莆田天鴻股權(quán)，間接持有10.49%的福州泰盛實(shí)業(yè)公司股權(quán)。其余股東持有的股權(quán)比例不超過(guò)5%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，吳明武和徐麗凡夫婦為實(shí)際控制人。公司為了完善公司約束和激勵(lì)機(jī)制，曾在2021年推出了業(yè)績(jī)考核激勵(lì)方案。辦法設(shè)定公司2021-2025年責(zé)任利潤(rùn)值分別不低于18.00億元、20.70億元、23.81億元、27.38億元、31.48億元。若責(zé)任利潤(rùn)值未達(dá)成，公司控股股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及公司董事會(huì)認(rèn)定的核心骨干人員基于對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的信心以及對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可，在當(dāng)年年度報(bào)告披露后的12個(gè)月內(nèi)，公司控股股東承諾在遵守監(jiān)管要求上限金額的前提下，按照凈利潤(rùn)實(shí)際完成值與責(zé)任利潤(rùn)值的差額的95%增持公司股票。在法律、法規(guī)允許的前提下，公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及公司董事會(huì)認(rèn)定的核心骨干人員承諾，按照凈利潤(rùn)實(shí)際完成值與責(zé)任利潤(rùn)值的差額的5%認(rèn)購(gòu)員工持股計(jì)劃份額。如果超過(guò)責(zé)任利潤(rùn)值目標(biāo)，超過(guò)目標(biāo)部分的5%用于員工獎(jiǎng)勵(lì)。同時(shí)設(shè)立激勵(lì)利潤(rùn)目標(biāo)

21.6/24.84/28.57/32.85/37.78億元，若實(shí)際利潤(rùn)超過(guò)激勵(lì)利潤(rùn)，將激勵(lì)利潤(rùn)與實(shí)際利潤(rùn)差額的20%加上激勵(lì)利潤(rùn)和責(zé)任利潤(rùn)差額的10%用于員工獎(jiǎng)勵(lì)。不過(guò)由于受疫情反復(fù)等不可抗力因素影響，公司經(jīng)營(yíng)面臨較大壓力，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與考核辦法設(shè)定指標(biāo)存在較大偏差，執(zhí)行本考核辦法難以達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)目的和效果，公司于2022年7月終止該業(yè)績(jī)考核激勵(lì)方案，但對(duì)應(yīng)2021年業(yè)績(jī)的員工持股計(jì)劃以及公司增持將繼續(xù)進(jìn)行。根據(jù)2022年7月15日公司公告，公司按照公司2021年凈利潤(rùn)實(shí)際完成值與責(zé)任利潤(rùn)值的差額的5%認(rèn)購(gòu)員工持股計(jì)劃份額，制定了《山鷹國(guó)際控股股份公司2022年核心員工持股計(jì)劃（草案）》。本員工持股計(jì)劃的持有人包括公司董事（不包括獨(dú)立董事和外部董事）、監(jiān)事（不包括外部監(jiān)事）、高級(jí)管理人員及公司董事會(huì)認(rèn)定的核心骨干人員，共12人。本次員工持股計(jì)劃擬籌集資金總額上限為1,424萬(wàn)元，將通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式認(rèn)購(gòu)公司股份。以本員工持股計(jì)劃擬募集資金總額1,424萬(wàn)元和2023年1月20日標(biāo)的股票收盤價(jià)2.5元/股計(jì)算，本員工持股計(jì)劃涉及的標(biāo)的股票數(shù)量約570萬(wàn)股。截至2022年12月30日，該持股計(jì)劃尚未開始購(gòu)買公司股票。1.3.成本上行導(dǎo)致毛利率下滑，商譽(yù)計(jì)提輕裝上陣公司2021年實(shí)現(xiàn)收入330.33億元，同比增長(zhǎng)32.29%；2021年歸母凈利潤(rùn)15.16億元，同比增長(zhǎng)9.74%。2021年原紙全年產(chǎn)量602.13萬(wàn)噸，銷量582.04萬(wàn)噸，產(chǎn)銷率96.66%。瓦楞箱板紙箱產(chǎn)量19.88萬(wàn)平方米，銷量20.24萬(wàn)平方米，產(chǎn)銷率101.83%。2022年Q1-3實(shí)現(xiàn)收入254.49億元，同比增長(zhǎng)5.80%；2022年Q1-3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.55億元，同比減少95.80%。2022年經(jīng)營(yíng)層面的利潤(rùn)下滑主要是源于包裝紙價(jià)格的下跌，以及廢紙和木漿的漲價(jià)。在成本端，由于禁廢令帶來(lái)的供應(yīng)缺口，推動(dòng)國(guó)廢持續(xù)漲價(jià)，據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)廢黃板紙均價(jià)2071元/噸，2022年上半年均價(jià)為2325元/噸，增幅達(dá)到了12%以上。同時(shí)，由于國(guó)廢循環(huán)次數(shù)增加帶來(lái)明顯的纖維質(zhì)量下降，紙企為了提升產(chǎn)品質(zhì)量普遍增加木漿配比，原料纖維成本明顯增加。而木漿在2022年由于海外意外減供消息頻發(fā)，先后有芬蘭UPM史上最長(zhǎng)的五個(gè)月罷工、加拿大洪水沖垮港口導(dǎo)致運(yùn)輸不暢，俄羅斯烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)等因素刺激下，木漿價(jià)格從去年12月從5000元/噸左右漲到7500元/噸，半年漲幅超過(guò)50%，給造紙行業(yè)帶來(lái)巨大的成本壓力，嚴(yán)重?cái)D壓了行業(yè)盈利空間。而從銷售層面，由于終端市場(chǎng)需求不旺，2022年Q1以后，箱板紙和瓦楞紙的價(jià)格處于長(zhǎng)期下跌趨勢(shì)中。2022年Q3公司毛利率由2021年的12.19%下滑至8.5%。不過(guò)考慮到2023年包裝紙價(jià)格有望修復(fù)，而木漿價(jià)格大概率會(huì)回落，同時(shí)公司海外再生漿的產(chǎn)能利用率將進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)公司的盈利能力將觸底反彈。分產(chǎn)品來(lái)看，2021年箱紙板收入為136億元，占公司總收入的41.2%，毛利率約13.47%；其次是瓦楞紙，2021年瓦楞紙的收入為41.6億元，占公司總收入的12.6%，毛利率約16.96%。2016-2017年公司毛利率的大幅提高，一方面，主要受益于環(huán)保政策和產(chǎn)業(yè)政策的影響，中小產(chǎn)能退出，成品紙的價(jià)格提高；另一方面，公司作為紙業(yè)龍頭，在國(guó)際廢紙采購(gòu)上具備成本優(yōu)勢(shì)，有效降低成本，提升供應(yīng)鏈一體化的優(yōu)勢(shì)，帶來(lái)毛利率提升。2022年，由于包裝紙價(jià)格的下跌，以及成本端廢紙和紙漿的漲價(jià)，導(dǎo)致公司毛利率承壓。2023年1月，公司發(fā)布2022年業(yè)績(jī)預(yù)告。預(yù)計(jì)2022年年度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為-22.45億元左右。歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為-23.65億元左右。2022年度公司的業(yè)績(jī)虧損主要為主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降及計(jì)提商譽(yù)減值所致。公司歷年并購(gòu)的子公司業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，經(jīng)公司測(cè)算，對(duì)并購(gòu)公司形成的商譽(yù)預(yù)計(jì)減值金額約15億元，影響公司當(dāng)期凈利潤(rùn)約15億元。根據(jù)公司2022年3季報(bào)的披露，公司商譽(yù)約為18.87億元，此次商譽(yù)減值計(jì)提后，公司商譽(yù)將大幅下滑，未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。2.短期：消費(fèi)復(fù)蘇包裝紙確定性受益，行業(yè)盈利能力有望修復(fù)2.1.2022年疫情反復(fù)，導(dǎo)致箱板瓦楞紙終端需求下滑價(jià)格不振2022年，整個(gè)國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)受到疫情沖擊較大，特別是聚集性、接觸性消費(fèi)受限，對(duì)整個(gè)消費(fèi)市場(chǎng)形成的沖擊較大。另外，居民消費(fèi)意愿也在下降，全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額下降0.2%，消費(fèi)市場(chǎng)受疫情短期擾動(dòng)比較明顯。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)以箱板瓦楞紙以及紙箱包裝為主，而箱板瓦楞紙以及紙箱包裝主要用于包裝食品飲料、家用電器、日用化工、醫(yī)療用品、電子產(chǎn)品、物流快遞等，受整體消費(fèi)市場(chǎng)的影響較大。根據(jù)隆眾咨詢統(tǒng)計(jì)，2022年1-9月，中國(guó)瓦楞紙消費(fèi)總量在1575萬(wàn)噸，較去年同期下降6.13%；中國(guó)箱板紙消費(fèi)總量在2140萬(wàn)噸，較去年同期下降3.59%。從月度消費(fèi)情況來(lái)看，箱板瓦楞紙的消費(fèi)量在4月受公共衛(wèi)生事件影響，下游訂單不多，5-6月份有小幅修復(fù)，但下半年受海內(nèi)外訂單萎縮的影響，消費(fèi)量整體表現(xiàn)低迷。下游需求乏力對(duì)于箱板瓦楞紙的價(jià)格影響則更為直接。根據(jù)卓創(chuàng)咨詢統(tǒng)計(jì)，2022年箱板紙和瓦楞紙的市場(chǎng)均價(jià)一直處于下跌趨勢(shì)中。2022年箱板紙市場(chǎng)均價(jià)的最高點(diǎn)為1月的5353元/噸；瓦楞紙市場(chǎng)均價(jià)的最高點(diǎn)為1月的4298元/噸。而到年底的12月，箱板紙的市場(chǎng)均價(jià)為4425元/噸，跌幅高達(dá)20.98%；瓦楞紙的市場(chǎng)均價(jià)為3259元/噸，跌幅高達(dá)31.87%。2.2.海外經(jīng)驗(yàn)，疫情管控放松后對(duì)下游消費(fèi)需求提振明顯近年新冠疫情的肆虐橫行不斷擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，由于其傳播感染性較強(qiáng)，各國(guó)不斷出臺(tái)各項(xiàng)防疫政策以確保居民的健康安全，但對(duì)于下游居民消費(fèi)的抑制作用也比較明顯；隨著各國(guó)逐漸全面放開疫情防控，消費(fèi)復(fù)蘇的局面隨之而來(lái)。具體來(lái)看：1）美國(guó)自2021年4月2日起逐漸放松疫情防控到2022年3月2日宣布進(jìn)入全面放開階段，其前期積累的必選消費(fèi)和可選消費(fèi)需求迎來(lái)集中式爆發(fā)，皆出現(xiàn)短期較大增長(zhǎng)。細(xì)分來(lái)看，美國(guó)必選消費(fèi)率先復(fù)蘇：食品飲料、藥品以及個(gè)人護(hù)理用品等因?yàn)榫蛹腋綦x需要，在疫情初期消費(fèi)量就迅速提高，而且在疫情管控放松之后，依然維持著高于疫情前的水平；服裝行業(yè)在“居家令”時(shí)期需求下滑，但在解除居家隔離后明顯恢復(fù)。而可選消費(fèi)需求復(fù)蘇晚于必選消費(fèi)，但其彈性較大：汽車和娛樂(lè)產(chǎn)品等可選消費(fèi)零售額增速高于疫情前水平；家具和家用電子產(chǎn)品零售額相對(duì)于疫情前的增速也逐步由負(fù)轉(zhuǎn)正，其中家電消費(fèi)增長(zhǎng)尤為明顯。2）英國(guó)自2021年2月22日起逐漸放松疫情防控到2022年2月21日進(jìn)入全面共存階段，其必選消費(fèi)和可選消費(fèi)需求迎來(lái)向上修復(fù)；細(xì)分來(lái)看，以食品飲料、服裝和藥品為主的必選消費(fèi)需求整體修復(fù)速度較快，修復(fù)周期較短；而以家具和汽車為主的可選消費(fèi)需求整體修復(fù)速度較慢且修復(fù)周期相對(duì)較長(zhǎng)。3）日本自2022年3月1日起逐漸放松疫情防控，必選消費(fèi)和可選消費(fèi)需求雙雙迎來(lái)短期上漲趨勢(shì)；細(xì)分來(lái)看，必選消費(fèi)長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，食品飲料和藥品行業(yè)相對(duì)沒(méi)有明顯受到疫情影響；服裝和日用品消費(fèi)則在2020年4月觸底之后開始恢復(fù)。而可選消費(fèi)需求波動(dòng)較大，疫后需求景氣度恢復(fù)高于必選消費(fèi)。從海外疫情管控放松后的數(shù)據(jù)來(lái)看，管控放松后對(duì)下游消費(fèi)需求短期提振作用明顯，必選消費(fèi)的反彈早于可選消費(fèi)，而可選消費(fèi)需求彈性高于必選消費(fèi)。隨著消費(fèi)的復(fù)蘇，必將使箱板瓦楞紙行業(yè)需求短期迎來(lái)較大增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，依托下游必選消費(fèi)需求的穩(wěn)定以及彈性較大的可選消費(fèi)需求帶來(lái)的想象空間，在疫情逐步放開的一年時(shí)間里，全球箱板瓦楞紙行業(yè)需求保持著向上趨勢(shì)。2.3.從企業(yè)角度看后疫情時(shí)代包裝紙行業(yè)復(fù)蘇：國(guó)際紙業(yè)國(guó)際紙業(yè)公司是一家擁有百年歷史的全球最大的紙業(yè)和森林制品公司。由于公司工業(yè)包裝產(chǎn)品常年占據(jù)其總營(yíng)收68%以上且公司主要經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)為美國(guó)本土，其業(yè)績(jī)受美國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的影響較為明顯。2020年美國(guó)防疫限制性指數(shù)較高，防疫政策較為嚴(yán)格，極大地抑制了公司下游整體消費(fèi)需求的增長(zhǎng)，國(guó)際紙業(yè)

2020年?duì)I收和凈利潤(rùn)因此雙降，分別同比-8.03%和-60.65%；隨著美國(guó)防疫限制性指數(shù)自2021年高點(diǎn)回落，防疫政策逐步放松，下游消費(fèi)需求迎來(lái)快速修復(fù)，公司業(yè)績(jī)逐漸迎來(lái)改善，2021年公司營(yíng)收降幅收窄，同比-5.91%；公司凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)觸底快速反彈，同比+263.49%。當(dāng)前美國(guó)防疫限制性指數(shù)不斷走低且防疫已邁入全面共存階段，下游消費(fèi)需求表現(xiàn)出整體向上發(fā)展趨勢(shì)，公司業(yè)績(jī)逐漸超過(guò)疫情前水平。防疫政策的全面放開將利于居民整體消費(fèi)需求的快速反彈，利于箱板瓦楞紙行業(yè)內(nèi)公司業(yè)績(jī)迎來(lái)向上改善。從公司股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，2020年前期市場(chǎng)受到防疫政策偏于嚴(yán)格的影響，投資者對(duì)下游消費(fèi)景氣信心偏弱，公司股價(jià)出現(xiàn)明顯的下跌，隨著防疫政策限制性指數(shù)于5月份見頂，市場(chǎng)信心出現(xiàn)顯著回升，公司股價(jià)開始逐漸走強(qiáng)，2020年全年同比+13.22%，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于同時(shí)期的道瓊斯工業(yè)指數(shù)（同比+7.25%）；隨著防疫限制性指數(shù)不斷走弱，公司股價(jià)從2020年3月份的最低點(diǎn)23.30美元/股上漲到2021年6月份的最高點(diǎn)61.40美元/股，期間漲幅高達(dá)163.52%（同期道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲幅為90.91%），下游消費(fèi)需求回升帶動(dòng)股價(jià)上漲明顯。2.4.國(guó)內(nèi)疫情防控放松后有望復(fù)制國(guó)外消費(fèi)需求復(fù)蘇局面國(guó)內(nèi)疫情自2020年爆發(fā)以來(lái)，2020-2022年通過(guò)全國(guó)上下的不懈努力，疫情得到較好的控制，線下生產(chǎn)活動(dòng)有序得以恢復(fù)，而2022-2023年我國(guó)疫情開始出現(xiàn)區(qū)域性反彈，居民線下消費(fèi)活動(dòng)呈現(xiàn)一波三折；政策面來(lái)看，從“絕對(duì)防范”到“科學(xué)精準(zhǔn)”在到當(dāng)前各地逐漸“全面放開”的疫情防控持續(xù)不斷優(yōu)化，推動(dòng)消費(fèi)需求迎來(lái)向上修復(fù)。細(xì)分來(lái)看，我國(guó)必選消費(fèi)和可選消費(fèi)需求在疫情期間呈現(xiàn)反復(fù)上下波動(dòng)狀態(tài)，對(duì)于每次國(guó)內(nèi)疫情的有效控制，下游消費(fèi)需求短期都迎來(lái)了一個(gè)快速反彈。其中，必選消費(fèi)中的食品煙酒和服裝短期恢復(fù)速度較快，疫后恢復(fù)能力強(qiáng)，整體消費(fèi)需求呈向上趨勢(shì)。醫(yī)藥則由于疫情期間的嚴(yán)格管控，整體需求表現(xiàn)較為平穩(wěn)，隨著當(dāng)前我國(guó)疫情防控的全面放開，醫(yī)藥作為居民防感染風(fēng)險(xiǎn)的必選消費(fèi)品，短期消費(fèi)需求有望迎來(lái)快速增長(zhǎng)，商家和消費(fèi)者“補(bǔ)庫(kù)存”行為將會(huì)比較明顯，我們預(yù)計(jì)復(fù)蘇彈性高于海外市場(chǎng)?？蛇x消費(fèi)則大概率和海外表現(xiàn)一致，可能會(huì)表現(xiàn)出彈性大而修復(fù)期長(zhǎng)的特點(diǎn)。自2022年12月7日我國(guó)頒布防疫新十條政策以來(lái)，國(guó)內(nèi)逐漸進(jìn)入全面共存階段，我們認(rèn)為短期消費(fèi)需求有望復(fù)制國(guó)外復(fù)蘇局面，實(shí)現(xiàn)快速向上修復(fù)，國(guó)內(nèi)箱板瓦楞紙行業(yè)或?qū)⒁虼耸芤?，短期需求面向好；長(zhǎng)期來(lái)看，隨著下游消費(fèi)需求恢復(fù)至疫前水平疊加居民人均收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)有利于進(jìn)一步加速下游可選消費(fèi)需求，國(guó)內(nèi)箱板瓦楞紙行業(yè)需求因而有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)久穩(wěn)定提升。2.5.行業(yè)盈利能力有望得到修復(fù)2022年由于封控等防疫措施大面積長(zhǎng)時(shí)間的實(shí)施，導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯下滑。國(guó)內(nèi)消費(fèi)行業(yè)受影響較大，全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額下降0.2%。箱板瓦楞紙的消費(fèi)量也出現(xiàn)了明顯的下滑，根據(jù)隆眾咨詢統(tǒng)計(jì)，2022年1-9月，中國(guó)瓦楞紙消費(fèi)總量在1575萬(wàn)噸，較去年同期下降6.13%；中國(guó)箱板紙消費(fèi)總量在2140萬(wàn)噸，較去年同期下降3.59%。反映到價(jià)格上，箱板紙市場(chǎng)均價(jià)全年跌幅高達(dá)20.98%；瓦楞紙市場(chǎng)均價(jià)全年跌幅高達(dá)31.87%。受到價(jià)格下跌的影響，2022年箱板瓦楞紙的噸盈利能力也出現(xiàn)了大幅度的下滑。根據(jù)我們的計(jì)算統(tǒng)計(jì)，2022年4月至2022年12月，中國(guó)箱板紙的噸毛利均值為436元/噸，而瓦楞紙的噸毛利均值為143元/噸，最低時(shí)甚至低于100元/噸。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，自2017年起至2022年3月底，箱板紙的噸毛利均值為785月/噸，中位數(shù)為724元/噸，最低值為457元/噸，最高值為2267元/噸；瓦楞紙的噸毛利均值為599元/噸，中位數(shù)為562元/噸，最低值為221元/噸，最高值為2062元/噸?？梢?022年Q2-Q4，箱板瓦楞紙的噸毛利水平是處于近幾年以來(lái)的絕對(duì)底部區(qū)間。國(guó)內(nèi)的箱板瓦楞紙終端下游主要以食品飲料、家電電子、鞋類服裝、日化用品等行業(yè)為主，如果按照必選消費(fèi)和可選消費(fèi)劃分，則大約65%的下游使用屬于必選消費(fèi)，24%屬于可選消費(fèi)。我們預(yù)計(jì)，隨著防疫政策的轉(zhuǎn)變，國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)將得到修復(fù)，參考海外經(jīng)驗(yàn)，必選消費(fèi)的確定性更高，修復(fù)速度更快（且由于部分防控政策的差異，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)必選消費(fèi)的修復(fù)彈性大于海外市場(chǎng)），而可選消費(fèi)的彈性則更大。隨著消費(fèi)的復(fù)蘇，箱板瓦楞紙價(jià)格將迎來(lái)上漲，箱板瓦楞紙企業(yè)的盈利水平也將大幅提升。3.中長(zhǎng)期：行業(yè)供需關(guān)系逐步平衡，公司一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)將逐步體現(xiàn)3.1.新增產(chǎn)能逐步減少，老舊企業(yè)退出，行業(yè)供需關(guān)系逐步平衡在2018-2020年期間，受2016-2017年生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)影響，國(guó)內(nèi)箱板瓦楞紙的新投產(chǎn)項(xiàng)目較多。然而短期新增產(chǎn)能較多，造成國(guó)內(nèi)瓦楞紙行業(yè)供需失衡的態(tài)勢(shì)逐步升級(jí)，紙企利潤(rùn)下降，到2021年新投項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度明顯放緩，行業(yè)供需關(guān)系逐步改善。根據(jù)隆眾咨詢的統(tǒng)計(jì)，箱板紙產(chǎn)能在2019年的增速達(dá)到了頂峰，增長(zhǎng)率高達(dá)5.72%。2020年和2021年的增長(zhǎng)率則逐年下降，分別為4.05%和3.37%。而瓦楞紙產(chǎn)能在2018-2019年增長(zhǎng)較快，分別為5.06%和6.56%。2020年，瓦楞紙產(chǎn)能出現(xiàn)了下滑，同比下滑了0.7%，2021年雖然恢復(fù)了增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)率僅為0.46%。根據(jù)公開信息的整理，目前2022年已經(jīng)確定的箱板瓦楞紙新增產(chǎn)能約為380萬(wàn)噸（不考慮部分短期轉(zhuǎn)產(chǎn)產(chǎn)能以及箱板瓦楞紙互相轉(zhuǎn)換的產(chǎn)能）。其中箱板紙新增產(chǎn)能約為300萬(wàn)噸，瓦楞紙新增產(chǎn)能約為80萬(wàn)噸。而根據(jù)卓創(chuàng)咨詢的統(tǒng)計(jì)，2022年箱板瓦楞紙行業(yè)退出的老舊產(chǎn)能約為224萬(wàn)噸左右，則箱板瓦楞紙?jiān)?022年的凈產(chǎn)能增量約為156萬(wàn)噸。2023年箱板瓦楞紙目前計(jì)劃投產(chǎn)的產(chǎn)能約為347萬(wàn)噸，其中箱板紙247萬(wàn)噸，瓦楞紙100萬(wàn)噸，假設(shè)2023年行業(yè)依然穩(wěn)定有225萬(wàn)噸左右的產(chǎn)能退出，則2023年箱板瓦楞紙的凈產(chǎn)能增量約為122萬(wàn)噸。2022年和2023年箱板瓦楞紙的產(chǎn)能凈增量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2019年的410萬(wàn)噸?？紤]到消費(fèi)復(fù)蘇以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的箱板瓦楞紙的需求增長(zhǎng)，我們認(rèn)為行業(yè)的整體供需關(guān)系相較于前幾年將更為平衡健康，紙價(jià)也將迎來(lái)新一輪的上漲周期。長(zhǎng)期來(lái)看，2024-2027年箱板瓦楞紙的計(jì)劃投產(chǎn)產(chǎn)能約為805萬(wàn)噸，相較于目前箱板瓦楞紙整體超過(guò)5000萬(wàn)噸的產(chǎn)能體量，產(chǎn)能增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目前產(chǎn)能1500萬(wàn)噸，后續(xù)規(guī)劃產(chǎn)能超過(guò)2000萬(wàn)噸的白卡紙。同時(shí)考慮到每年約有200萬(wàn)噸的產(chǎn)能退出，實(shí)際上2024-2027年的箱板瓦楞紙產(chǎn)能基本上保持平穩(wěn)。隨著行業(yè)龍頭的產(chǎn)能投放以及行業(yè)老舊產(chǎn)能的持續(xù)退出，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，行業(yè)企業(yè)的議價(jià)能力也有望得到提高。從需求層面看，根據(jù)日本箱板瓦楞紙行業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，哪怕在日本“消失的20年”，箱板瓦楞紙行業(yè)依然保持著穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。除了2008年金融危機(jī)造成了連續(xù)兩年的產(chǎn)量和消費(fèi)量出現(xiàn)下滑，其余年份均保持著正增長(zhǎng)。而且日本瓦楞紙行業(yè)的規(guī)模與日本GDP高度正相關(guān)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)5年中國(guó)GDP的增速將維持在5%以上，則我國(guó)箱板瓦楞紙行業(yè)的規(guī)模也將保持著5%以上的增長(zhǎng)。同時(shí)，我國(guó)人均瓦楞紙箱消費(fèi)水平占發(fā)達(dá)國(guó)家比例不足40%，瓦楞紙箱行業(yè)存在較大的增長(zhǎng)空間。據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)人均瓦楞紙板消費(fèi)僅為40平方米/年，而美國(guó)、日本分別為107平方米/年、103平方米/年。我國(guó)人均瓦楞紙板消費(fèi)量遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，未來(lái)仍存在較大的提升空間。整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年行業(yè)新增產(chǎn)能和退出產(chǎn)能基本保持平衡，而需求能維持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，行業(yè)的供需關(guān)系將持續(xù)得到改善。3.2.公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)降本增效公司原有箱板瓦楞紙的產(chǎn)能共計(jì)595萬(wàn)噸。2022年廣東基地共計(jì)100萬(wàn)噸箱板瓦楞紙的兩條生產(chǎn)線先后投產(chǎn)。浙江基地的77萬(wàn)噸箱板瓦楞紙兩條生產(chǎn)線原本公司預(yù)計(jì)將于2022年正式投產(chǎn)，不過(guò)由于疫情擾動(dòng)，我們預(yù)計(jì)將延后至2023年投產(chǎn)。而吉林基地的30萬(wàn)噸瓦楞紙產(chǎn)線也預(yù)計(jì)將于2023年年中投產(chǎn)。中長(zhǎng)期看，公司宿州基擬建180萬(wàn)噸的包裝紙項(xiàng)目，我們預(yù)計(jì)將在2024年或者2025年投產(chǎn)。華中山鷹基地?cái)M建100萬(wàn)噸的包裝紙項(xiàng)目，我們預(yù)計(jì)將在2025年或者2026年投產(chǎn)。宿州和吉林都是造紙?jiān)牧辖斩挼脑a(chǎn)地，未來(lái)公司的成本有望進(jìn)一步下降。假設(shè)今年廣東基地的產(chǎn)能利用率達(dá)到100%，浙江基地的產(chǎn)能利用率達(dá)到75%，吉林基地的產(chǎn)能利用率達(dá)到50%，則大約可以新增172萬(wàn)噸箱板瓦楞紙的產(chǎn)量。假設(shè)2022年的產(chǎn)量為600萬(wàn)噸，則公司2023年的產(chǎn)量同比增幅為28.66%。海外方面，北歐紙業(yè)漿紙產(chǎn)能共計(jì)50萬(wàn)噸。鳳凰紙業(yè)漿紙產(chǎn)能共計(jì)36萬(wàn)短噸，約為32.5萬(wàn)噸左右。公司通過(guò)回收纖維資源獲取、優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)及高端紙種的部署推動(dòng)國(guó)際戰(zhàn)略布局，持續(xù)在美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、日本、荷蘭等回收纖維主要來(lái)源地開展貿(mào)易業(yè)務(wù)，在東南亞及歐洲布局再生漿，保證上游原材料的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)。目前公司在東南亞地區(qū)擁有110萬(wàn)噸的再生漿產(chǎn)能，不過(guò)由于疫情等因素的影響，2022年到港量較低。歐洲地區(qū)的32萬(wàn)噸的再生漿項(xiàng)目原本預(yù)計(jì)是2022年投產(chǎn)，目前也有所延后，具體時(shí)間還有待確定。由于國(guó)廢循環(huán)次數(shù)增加帶來(lái)明顯的纖維質(zhì)量下降，紙企為了提升產(chǎn)品質(zhì)量普遍增加木漿配比，原料纖維成本明顯增加。隨著公司海外再生漿項(xiàng)目的順利運(yùn)營(yíng)，我們預(yù)計(jì)公司原材料中高價(jià)的木漿占比將會(huì)持續(xù)提升，從而增厚公司利潤(rùn)。公司立足于本身紙業(yè)完整產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)實(shí)踐，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)的數(shù)字化技術(shù)，將山鷹自身積累的全方位專業(yè)資源與多年行業(yè)深度理解向行業(yè)開放。公司擁有回收纖維原料采購(gòu)、包裝原紙生產(chǎn)、紙板、紙箱生產(chǎn)制造的完整產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)業(yè)上端涵蓋國(guó)內(nèi)外回收纖維采購(gòu)網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)業(yè)下端在全國(guó)各地布局包裝廠，產(chǎn)品直接服務(wù)于通訊、電子、食品、家電、電商快遞等下游客戶。產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同效應(yīng)使公司具有較強(qiáng)的成本控制能力和原料供應(yīng)能力，并為客戶提供一站式包裝整體解決方案。一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)有利于公司適時(shí)調(diào)整原材料和產(chǎn)品的定價(jià)策略，從而有效控制生產(chǎn)成本。公司包裝板塊依托產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)，在生產(chǎn)中可以降低庫(kù)存和備貨水平，增強(qiáng)交付能力。公司包裝板塊下游客戶又與回收纖維采購(gòu)連接，形成產(chǎn)業(yè)鏈的閉環(huán)，通過(guò)與終端客戶直接合作獲取保質(zhì)保量的回收纖維以維持原紙生產(chǎn)的穩(wěn)定性和連續(xù)性，避免原材料短缺的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)也對(duì)公司構(gòu)