乾景園林-中小盤成長(zhǎng)股深度：經(jīng)濟(jì)性漸顯HJT進(jìn)入大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)前夕

) .16《2023Q1扭虧為盈，光伏業(yè)務(wù)產(chǎn)能逐《國(guó)晟能源入主，乘異質(zhì)結(jié)電池之風(fēng)12.31 伐謀-中小盤成長(zhǎng)股深度日期2023/5/5任浪(分析師)nlangkyseccn錢靈豐(聯(lián)系人)gfengkyseccnT“三減一增”方案導(dǎo)入后，HJT經(jīng)濟(jì)性有望持平TOPCon，且HJT中長(zhǎng)期降本增效技術(shù)儲(chǔ)備充足。經(jīng)濟(jì)性可從兩方面提升：一是降低非硅材料和硅片成本。當(dāng)前銀包銅、無(wú)主柵和硅片減薄驗(yàn)證順利，銅電鍍、激光轉(zhuǎn)印、TCO材料國(guó)產(chǎn)化、無(wú)銦靶材等新技術(shù)亦有發(fā)展?jié)摿?。二是進(jìn)一步提高組件效率以獲得銷售溢價(jià)，當(dāng)前華晟新能源雙面微晶組件已量產(chǎn)，賽伍技術(shù)光轉(zhuǎn)膜已出貨。另外，HJT后續(xù)可作為平臺(tái)型技術(shù)與鈣鈦礦電池做疊層，實(shí)現(xiàn)更高的效率。新龍頭。務(wù)摘要和估值指標(biāo)指標(biāo)2021A2022A2023E2024E2025EYOYYOY.0.0OE48EPS薄/元)PE倍)3.9P/B(倍)1/1/25 中小盤成長(zhǎng)股深度2/2/25. 4 61.2.2、低溫度系數(shù)、高雙面率進(jìn)一步提高異質(zhì)結(jié)組件系統(tǒng)效率和發(fā)電量 91.3、高效異質(zhì)結(jié)組件可有效降低度電成本，有望成為下一代主流技術(shù) 11 2.1、“三減一增”方案導(dǎo)入后，HJT經(jīng)濟(jì)性有望持平TOPCon 13線清晰，銀包銅、無(wú)主柵、薄片化等逐步驗(yàn)證 14 4 圖5：HJT雙面組件較PERC雙面和單玻組件有較大發(fā)電增益(Kwh/W) 6 LID，LeTID表現(xiàn)為低衰減和少量增益 8 13：異質(zhì)結(jié)電池的背面效率可達(dá)正面效率95% 11 圖15：地面光伏系統(tǒng)初始投資成本由EPC成本和開(kāi)發(fā)成本構(gòu)成(元/W) 11 圖20：鍍層銅絲與有機(jī)薄膜復(fù)合后分別鋪設(shè)在兩片電池的正、背面 15 3/3/25圖23：UV光轉(zhuǎn)膜保護(hù)下組件功率更高(W) 18 異質(zhì)結(jié)組件峰值功率溫度系數(shù)明顯低于其他類型組件 10 表4：微晶工藝、銀包銅、硅片減薄導(dǎo)入后，HJT電池成本與PERC相當(dāng) 14 中小盤成長(zhǎng)股深度4/4/25電氧化薄膜(TCO)層和金屬電極構(gòu)成。其中，本征非晶硅層起到表面鈍化作用，P層，N型摻雜非晶硅層起到背場(chǎng)作用。，異質(zhì)結(jié)電池為雙面對(duì)稱結(jié)構(gòu)池在制結(jié)過(guò)程無(wú)需高溫?cái)U(kuò)散，制備非晶硅薄膜層及透明導(dǎo)電膜層的工藝溫度約為以力等不良影響。5/5/25異質(zhì)結(jié)電池核心工序僅四步，整體良率上限更高。異質(zhì)結(jié)電池核心制造工藝為設(shè)備轉(zhuǎn)換過(guò)程所帶來(lái)的損耗，遠(yuǎn)期看整體生產(chǎn)過(guò)程的良率上限更高。究所PN結(jié)的區(qū)別是異質(zhì)結(jié)與同質(zhì)結(jié)電池在結(jié)構(gòu)、工藝上的主要差異來(lái)源。電池一般通過(guò)高溫?cái)U(kuò)散的方法，在低摻雜的硅片上擴(kuò)散進(jìn)一層與其襯底相反的摻雜PN結(jié)。如圖4所示，通過(guò)在N型晶體硅沉底上表面采用等離子體化學(xué)氣相沉積 中小盤成長(zhǎng)股深度6/6/251680%1680%異質(zhì)結(jié)組件效率高、衰減低，且低溫度系數(shù)和高雙面率可進(jìn)一步提高組件系統(tǒng)0.150.120.090.060.03015.30%0.1260.0950.0810.0737.80%0.0880.0880.0810.080.07415.30%0.1260.0950.0810.0737.80%0.0880.0880.0810.080.0740.0688.40%7.90%8.60%0.1130.10714.90%15.20%5月6月7月8月異質(zhì)結(jié)雙面異質(zhì)結(jié)-PERC雙面增益PERC雙面PERC單玻 HJT-PERC單玻增益18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%官網(wǎng)、開(kāi)源證券研究所的轉(zhuǎn)的 中小盤成長(zhǎng)股深度7/7/25nHJT華晟新能源715W-21066片.02%.50%-23.02%HJT華晟新能源700W-210-66片.53%HJT國(guó)晟能源700W-210-66片.53%HJT東方日升700W-210-66片.50%HJT愛(ài)康科技700W-210-66片.54%.72%.72%-23.23%.23%ERCPERC通威太陽(yáng)能670W-210-66片.60%.30%-21.60%PERC愛(ài)康科技670W-210-66片.57%.30%PBC各組件廠商官網(wǎng)、開(kāi)源證券研究所HJT電量NN型異質(zhì)結(jié)電池的硅片襯底的摻雜元素為磷，襯，在光照后不存在B-O復(fù)合對(duì) 中小盤成長(zhǎng)股深度8/8/25ERCn9.0%9.0%8.0%荷不會(huì)在電池表面產(chǎn)生極化現(xiàn)象，因此異質(zhì)結(jié)電池?zé)oPID現(xiàn)象。(3)異質(zhì)結(jié)組件ERCn9.0%9.0%8.0%據(jù)各組件廠商最新質(zhì)保數(shù)據(jù)，HJT電池首年衰減和連續(xù)衰減均低于PERC與TOPCon電池，令其擁有更高的全生命周期發(fā)電量。據(jù)各組件廠商官網(wǎng)，雙面HJT12131415161718192021222324252627282930究所 中小盤成長(zhǎng)股深度9/9/25率不僅取組件溫度系數(shù)更低，令其對(duì)高溫環(huán)境擁有更好的適應(yīng)性；雙面率更高，令其在地面高反射環(huán)境下對(duì)太陽(yáng)能擁有更高的利用率；更強(qiáng)的環(huán)境適應(yīng)能力和發(fā)電能力進(jìn)一步提高了異溫度系數(shù)：異質(zhì)結(jié)在高溫環(huán)境下輸出功率更高cIsc的大小與PN結(jié)面積、光強(qiáng)度、相應(yīng)特性及光PN流子載流子濃度變大，短路電流會(huì)稍有提升。短路電流的增加彌補(bǔ)不了開(kāi)路電壓和填充因子的和填充因子均受溫度影響T且HJT組件串聯(lián)電阻會(huì)隨溫度升高而減小。HJT組件功率溫度系數(shù)約-0.26/℃(華晟新能源、國(guó)晟能源)，TOPCon組件功率溫度系數(shù)約-0.30/℃(晶科能源)，PERC溫度系數(shù)約-0.35%/℃(晶科能源)。據(jù)國(guó)晟能源官網(wǎng)，高溫環(huán)境下雙面HJT每瓦發(fā)電 中小盤成長(zhǎng)股深度10/10/25表2：異質(zhì)結(jié)組件峰值功率溫度系數(shù)明顯低于其他類型組件短路電流ERC534171損失小，輸出功率高官網(wǎng)、國(guó)晟能源官網(wǎng)、開(kāi)源證券研究所面率即光伏電池背面效率與正面效率的百分比。異質(zhì)結(jié)電池具有天然的雙面對(duì)稱結(jié)TOPCon組件雙面率約85%。計(jì)算雙面組件綜合功率的公式為(BSI：雙面應(yīng)力環(huán)境P綜合功率=P正面×(1+BSI×Bifi)在標(biāo)準(zhǔn)工況及平均地面反射條件下，假設(shè)組件正面功率和環(huán)境輻照系數(shù)相同，AP綜合功率=P正面×BSI×A雙面率Bifi 中小盤成長(zhǎng)股深度//25HJT,85%TOPCon,85%PERC,70%HJT,85%TOPCon,85%PERC,70%%7)TOPConPERC組件效率和發(fā)電量的提升可有效降低度電成本(Levelizedcostofelectricity，LCOE)，與電站降本需求適配。以地面光伏系統(tǒng)為例，其總投資主要為初始投資和和開(kāi)發(fā)成本(電網(wǎng)接入費(fèi)用、建安費(fèi)用、管理費(fèi)用等)構(gòu)成。開(kāi)發(fā)成本中，電網(wǎng)接石方工程費(fèi)用及常規(guī)鋼筋水泥費(fèi)用等；管理費(fèi)用為前期管理、勘察、設(shè)計(jì)以及招投標(biāo)等。圖15：地面光伏系統(tǒng)初始投資成本由EPC成本和開(kāi)發(fā)成本構(gòu)成(元/W)353025205020212022E2023E2025E2027E2030E組件價(jià)格集中式逆變器固定式支架建安費(fèi)用一次設(shè)備二次設(shè)備電纜價(jià)格一次性土地成本電網(wǎng)接入成本管理費(fèi)用LC0E=(組件+B0S成本)+開(kāi)發(fā)成本+∑1(土地租賃+運(yùn)維費(fèi)折現(xiàn)值)n∑1每年發(fā)電量折現(xiàn)值n 中小盤成長(zhǎng)股深度12/12/25LCEBS開(kāi)發(fā)成本+∑1(土地租賃+運(yùn)維費(fèi)折現(xiàn)值)n∑1每年發(fā)電量折現(xiàn)值nt證券研究所人民幣/W，G12尺寸電池片成交價(jià)格約1.1人民幣/W，海外組件價(jià)格較國(guó)內(nèi)溢價(jià)海外價(jià)格約0.235-0.240元美金/W；HJT組件(G12尺寸)整體價(jià)格約1.90-1.95人表3：異質(zhì)結(jié)電池和組件擁有溢價(jià)格(M10)(G12)(M10)(G12)(人民幣/W)PERC單玻(M10)(G12)(人民幣/W)海外(美元/W)225-0.240 中小盤成長(zhǎng)股深度13/13/25異質(zhì)結(jié)電池的設(shè)備、漿料、靶材等非硅成本較高。異質(zhì)結(jié)電池的成本主要由硅片、漿料、靶材、設(shè)備折舊和其他(人工水電、化學(xué)品等)費(fèi)用構(gòu)成，占比分別為GWGW投資成本仍高高溫銀漿更高。且低溫銀漿的導(dǎo)電性能弱于高溫銀漿，需要提高銀的含量來(lái)提高導(dǎo)HJT等非硅成本較高折舊材,6%官網(wǎng)、開(kāi)源證券研究所降低硅片、非硅材料成本。短期看漿料和硅片降本進(jìn)展迅速，包括銀包銅代替純銀關(guān)注銅電件可有效降低14/14/25(元/W)ERC階段演化短期看銀包銅、無(wú)主柵、薄片化導(dǎo)入量產(chǎn)進(jìn)度但是銅含量過(guò)高會(huì)影響銀包銅粉的性能，含銅量過(guò)高時(shí)銀無(wú)法完全包覆銅，導(dǎo)致銀包銅粉容易氧化，銅含量越低，銀包銅粉的抗氧化性和導(dǎo)電性越好。銀包銅粉在高n其子公司蘇州晶銀已經(jīng)出貨50%銀含量的銀包銅漿料產(chǎn)品，主要應(yīng)用于異質(zhì)結(jié)電池的細(xì)柵上；目前已經(jīng)在一家客戶實(shí)現(xiàn)了批量生產(chǎn)，兩家客戶實(shí)現(xiàn)了小批量生產(chǎn)，另15/15/25案使用圓形銅線低溫焊帶替代傳統(tǒng)焊帶、在層壓過(guò)程中進(jìn)行焊接，實(shí)現(xiàn)銅線焊帶代轉(zhuǎn)換效率。具串接后的電池串經(jīng)過(guò)排布、疊層后，在一定的層壓溫度和壓力下將鍍錫銅絲和電池細(xì)柵小和功率的高低，因此無(wú)主柵太陽(yáng)電池與無(wú)主柵焊帶之間的匹配性顯得尤為重要。電池正面細(xì)柵的高寬比、背面電場(chǎng)圖形、銅絲鍍層厚度，以及銅絲與薄膜的復(fù)合效果均能影響歐姆接觸的緊密程度。機(jī)薄膜復(fù)合后分別鋪設(shè)在兩片電池的正、背面所以，硅片薄化目前是異質(zhì)結(jié)獨(dú)有的降本方法，這種優(yōu)勢(shì)會(huì)隨著量產(chǎn)規(guī)模的提升而 中小盤成長(zhǎng)股深度16/16/25遠(yuǎn)期看銅電鍍、激光轉(zhuǎn)印等金屬電極優(yōu)化技術(shù)進(jìn)展電鍍銅可實(shí)現(xiàn)完全無(wú)銀，進(jìn)一步降低金屬化成本。電鍍銅技術(shù)將金屬化原材料技術(shù)中使用摻雜有機(jī)物的銀漿相比，純銅電阻率更低、電流輸運(yùn)效率更高，且自身表5：電鍍銅核心工藝主要有四步刻，先在硅片上貼敷一層感光膠膜，將帶有所需圖形的掩模版原反應(yīng)，電鍍液里的銅離子還原覆蓋至陰極表面，陽(yáng)極的，以及刻蝕掉剩余的種子層，最終得到具有優(yōu)異塑進(jìn)展》(中國(guó)可再生能源學(xué)會(huì)光伏專業(yè)委員會(huì)，2021)、芯基股書(shū)、開(kāi)源證券研究所風(fēng)險(xiǎn)，適用于薄片化、柔性異質(zhì)結(jié)電池。同時(shí)，相比傳統(tǒng)絲網(wǎng)印刷，激光轉(zhuǎn)印技術(shù)短期看雙面微晶、光轉(zhuǎn)膜技術(shù)進(jìn)展晶粒邊界組成的混合相，較非晶硅具有更良的透光率和更低的表面缺陷，因而光電NN質(zhì)加設(shè)備。N層工藝已經(jīng)成熟，雙面微晶(微晶N層+P層)已導(dǎo)入量產(chǎn)。HJT非晶 中小盤成長(zhǎng)股深度17/17/25上采用量產(chǎn)雙面微晶工藝制成的異質(zhì)結(jié)電池研發(fā)效率經(jīng)中國(guó)計(jì)量院認(rèn)證，已達(dá)到了異質(zhì)結(jié)電效率。據(jù)加10%。目前賽伍技術(shù)已同華晟能源完成全面戰(zhàn)略合作及長(zhǎng)期供貨協(xié)議的簽約。據(jù)轉(zhuǎn)膠膜。 中小盤成長(zhǎng)股深度18/18/25UV(W)遠(yuǎn)期關(guān)注HJT/鈣鈦礦疊層技術(shù)topcon與鈣鈦礦電池進(jìn)行疊層更為理n電池與鈣鈦礦電池進(jìn)行疊層的話自身基于電流高的效率優(yōu)勢(shì)會(huì)被浪費(fèi)：從實(shí)際量產(chǎn)上鈣鈦礦-topcon疊層電池的效率相比鈣鈦礦-hjt疊層電池更低。不過(guò)鈣鈦礦-topcon歡萍以及晶科能源PeitingZheng等人使用隧道氧化物鈍化接觸(Topcon)結(jié)構(gòu)的晶所HJT行疊層 中小盤成長(zhǎng)股深度19/19/25成的空間電荷區(qū)(PN結(jié))，具有單向?qū)щ娦?。具有本征非晶層的硅異質(zhì)結(jié)電池片中轉(zhuǎn)換效率。疊層電池根據(jù)禁帶寬度從小到大、光譜波段由長(zhǎng)到短，可依次將不同材鈣鈦礦吸收中短波長(zhǎng)的光，中長(zhǎng)波的光透過(guò)鈣鈦礦由異質(zhì)結(jié)吸收，通過(guò)光學(xué)和疊層的設(shè)好、有一定厚度幾個(gè)條件，來(lái)聯(lián)接兩個(gè)子電池。好的疊層電池匹配度降本增效環(huán)節(jié)：關(guān)注技術(shù)迭代過(guò)程中產(chǎn)生的新龍頭。短期關(guān)注已完成可靠性驗(yàn)過(guò)低成本新材料降本(銀包銅漿替代純銀漿)，若實(shí)現(xiàn)將導(dǎo)致單瓦消耗的漿料總價(jià)值下降，因此層壓 中小盤成長(zhǎng)股深度20/20/25段：訂的《支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議》完成控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，且公司擬任控股股東國(guó)晟能源聘請(qǐng)的以張忠衛(wèi)博士為首的國(guó)內(nèi)異質(zhì)結(jié)光伏行業(yè)生產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)二十余人的勞動(dòng)合同關(guān)系已轉(zhuǎn)移至上市公司子公司，并簽訂競(jìng)業(yè)禁止協(xié)議，在上市公司子公司領(lǐng)取薪酬。張忠衛(wèi)團(tuán)隊(duì)研發(fā)的異質(zhì)第三階段，國(guó)晟能源認(rèn)購(gòu)乾景園林定價(jià)定增(尚需交易所上市中心審核通過(guò)、市會(huì)做出注冊(cè)決定。證券研究所國(guó)晟能源在江蘇省(徐州賈汪)、安徽省(淮北烈山、淮南鳳臺(tái)、宿州蕭縣)和河北省(張家口陽(yáng)原、唐山樂(lè)亭)三省六地布局異質(zhì)結(jié)產(chǎn)業(yè)鏈基地。目前，公司徐 中小盤成長(zhǎng)股深度21/21/25表6：國(guó)晟能源三省六地布局及規(guī)劃地5GW組件(一期1GW、二期1GW、三期3GW)。25億(總投資)GW項(xiàng)目)GW項(xiàng)目)55億(累計(jì)投資)-國(guó)晟(樂(lè)亭)異質(zhì)結(jié)雙碳10億(總投資)30億(一、二期)，112億(總投資)二期(2024年)：1GW異質(zhì)結(jié)電池、1GW高效N型超薄硅片、1GW大尺寸異質(zhì)結(jié)組件；三期(2025-2026年)：2GW異質(zhì)結(jié)裝備、3GW異質(zhì)結(jié)電池、3GW高效N型超薄硅片、3GW大尺寸異質(zhì)結(jié)組件、10萬(wàn)臺(tái)光伏機(jī)器人所 中小盤成長(zhǎng)股深度22/22/25核心假設(shè)：(1)光伏業(yè)務(wù)方面，根據(jù)公司產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計(jì)公司光伏組件GW為2/4/7GW。(2)園林業(yè)務(wù)方面，預(yù)計(jì)隨地產(chǎn)景氣度回暖，公司業(yè)績(jī)有望盈利預(yù)測(cè)與估值分析：公司已取得江蘇國(guó)晟世安、安徽國(guó)晟新能源等四家。元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.08/0.09/0.12元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為模效應(yīng)形成需要一定時(shí)間。公司專注異質(zhì)結(jié)技術(shù)路線，且自身產(chǎn)能擴(kuò)張速持續(xù)高增，維持“買入”評(píng)級(jí)。表7：可比公司盈利預(yù)測(cè)與估值EPSEPSPE股票代碼公司簡(jiǎn)稱2023E2024E2025E2023E2024E2025E002459.SZ晶澳科技2.893.834.6613.29.98.2H6