萬華化學深度研究報告萬華化學的自主創(chuàng)新發(fā)展之路

萬華化學深度研究報告-萬華化學的自主創(chuàng)新發(fā)展之路一、公司發(fā)展歷史精心耕耘40余年，七大事業(yè)部三大業(yè)務板塊公司前身為煙臺合成革總廠（成立于1978年）。1995年，煙臺合成革總廠改制為煙臺萬華合成革集團有限公司；1998年，以萬

華集團公司為主發(fā)起人設立煙臺萬華聚氨酯股份有限公司；2001年，煙臺萬華聚氨酯股份有限公司上市；2018年，上市公司吸收

合并控股股東萬華化工，實現(xiàn)了萬華化工旗下化工類資產(chǎn)整體上市。經(jīng)過40余年精心耕耘，當前公司業(yè)務涵蓋聚氨酯、石化、精

細化學品及新材料業(yè)務板塊，下設七大事業(yè)部，涵蓋三大業(yè)務板塊。公司是目前中國唯一一家擁有MDI、HDI、HMDI和IPDI制造技術自主知識產(chǎn)權的化工企業(yè)。其中，公司主營的MDI產(chǎn)品下游終端

行業(yè)分布廣泛，主要包括：生活家居、運動休閑、汽車交通、建筑工業(yè)、電子電氣、個人護理和綠色能源等。公司以技術創(chuàng)新為核心，以人才為根本公司為全球化經(jīng)營企業(yè)。公司總部位于煙臺，根據(jù)“園區(qū)化、一體化、高端化、規(guī)模化、綠色化、全球化”的定位，2003年開始，

依次建設了寧波、四川、珠海等生產(chǎn)基地，并通過收購獲得匈牙利生產(chǎn)基地。2006年便已在美國、日本和荷蘭成立子公司，逐漸開

展全球化業(yè)務。據(jù)公司官網(wǎng)，公司在全球范圍內擁有3個一體化化工工業(yè)園、6個生產(chǎn)基地、3個研發(fā)中心和10個銷售機構。公司對研發(fā)的重視是公司產(chǎn)品質量提高、種類豐富、產(chǎn)能擴張的源動力。在引進MDI技術上碰壁后，公司義無反顧地走上了創(chuàng)新之路

，1998年起便開始實施“創(chuàng)新工程”，給予研發(fā)人員豐厚的獎勵。當前公司已擁有專利超過2700件，科研人員約2700人，其中超過

180人擁有博士學位，近一半擁有碩士學位。公司每年將銷售收入的4%-5%用于研發(fā)，2020公司研發(fā)費用高達20.4億元，研發(fā)費用率

為6.51%，較巴斯夫2020年的研發(fā)費用率3.52%約高3個百分點。萬華磁山全球研發(fā)總部于

2019

年正式啟用，為公司技術創(chuàng)新提供

了新的發(fā)展平臺。技術研發(fā)方面，萬華實行總部、區(qū)域和生產(chǎn)基地三層次的研發(fā)組織結構，構建了集基礎研究、工藝開發(fā)、工程化開發(fā)

到產(chǎn)品應用研發(fā)為一體的創(chuàng)新型研發(fā)體系，具備系統(tǒng)創(chuàng)新能力，為其可持續(xù)成長注入動力。此外，公司已實現(xiàn)“創(chuàng)新

萬華”的全球化研發(fā)布局。同時，公司大力推動開放式創(chuàng)新，與有關高校和科研機構開展產(chǎn)學研合作，取得了豐碩的

成果。二、全球MDI供需格局MDI生產(chǎn)流程MDI的生產(chǎn)方法分為

光氣法和非光氣法，

光氣法已處于成熟階

段，非光氣法有待突

破。其中液相直接光

氣

法

是

工

業(yè)

化

生

產(chǎn)

MDI的主流技術。目前世界上工業(yè)化生

產(chǎn)

MDI的方法是以苯

胺為原料，通過光氣

法還原成粗

MDI，再

進一步分離出純

MDI和聚合

MDI，比例大

約在

4:6

到

3:7

之間

。光氣化工序能耗通

常占MDI裝置總能耗

60%以上。光氣法生產(chǎn)技術已經(jīng)

非常成熟，在生產(chǎn)成

本、單套產(chǎn)能放大和

工業(yè)化應用等方面有

著巨大的優(yōu)勢，但其

在安全和環(huán)保方面仍

有所不足。MDI生產(chǎn)關鍵原材料：苯胺、純苯、液氯、光氣聚合MDI是含有一定比例純MDI與多苯基多亞甲基多異氰酸酯的混合物。從產(chǎn)品結構來看，據(jù)天天化工網(wǎng)統(tǒng)計，2019

年全球MDI年產(chǎn)能約為880萬噸，其中純MDI年產(chǎn)能為252萬噸，占比29%，聚合MDI年產(chǎn)能為628萬噸，占比71%。全球MDI生產(chǎn)工藝：萬華化學光氣法生產(chǎn)工藝獨樹一幟萬華化學MDI產(chǎn)業(yè)鏈最大優(yōu)勢還在于原材料液氯、苯胺的充分自給以及副產(chǎn)物HCl等的綜合利用，氯堿產(chǎn)業(yè)鏈和聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈的綜合配套優(yōu)勢。產(chǎn)

業(yè)鏈一體化可以降低流通環(huán)節(jié)成本，充分利用副產(chǎn)品，提高項目效益。目前萬華煙臺和寧波、巴斯夫重慶、以及科思創(chuàng)上海的MDI裝置均為一體化

裝置，實現(xiàn)苯胺、氯氣自給，達成產(chǎn)業(yè)鏈高度協(xié)同。萬華化學經(jīng)不斷地探索和創(chuàng)新，研發(fā)出萬華自有的獨特的MDI光氣法生產(chǎn)工藝，提高產(chǎn)率的同

時降低能耗。全球MDI供給：維持寡頭壟斷格局，萬華化學為行業(yè)巨頭全球MDI行業(yè)已形成寡頭壟斷格局。由于存在著較高的技術和資金壁壘，全球

MDI行業(yè)持續(xù)呈寡頭壟斷格局。據(jù)我們統(tǒng)計，截至2021年6月，全球MDI年產(chǎn)能

約為944萬噸，而全球掌握MDI核心技術的只有萬華化學、巴斯夫、科思創(chuàng)、亨

斯邁、陶氏、東曹、和三井七家企業(yè)，其中前五大巨頭占據(jù)了全球超過90%的

產(chǎn)能，全球供給呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。萬華化學是其中唯一一家中國企業(yè)，全球

總產(chǎn)能為260萬噸/年，全球產(chǎn)能占比為27.5%，處于全球領先的地位。2021年5

月，公司發(fā)布了“寧波MDI/HDI技改擴能一體化項目和180萬噸/年MDI技改項目

環(huán)評報告”。待此次萬華化學寧波MDI裝置60萬噸/年的技改項目投產(chǎn)后，萬華

化學的全球MDI產(chǎn)能將有望達到320萬噸，市占率達32%以上。三、全球TDI供需格局TDI生產(chǎn)工藝：難度大，僅少數(shù)公司掌握具備生產(chǎn)能力甲苯二異氰酸酯簡稱TDI，是聚氨酯樹脂最主要的異氰酸酯原材料之一，廣泛用于聚氨酯軟泡、涂料、彈性體

等領域。由于TDI具有易揮發(fā)、毒性大的特點，因此受到嚴格管理。

TDI生產(chǎn)難度較高，目前生產(chǎn)技術主要為巴斯夫、科思創(chuàng)、萬華化學、三井、滄州大化等少數(shù)公司所有。TDI使用光氣化工藝（液相光氣法和氣相光氣法）進行生產(chǎn)，國內更多采用液相光氣法，氣相光氣法是一種較新

的生產(chǎn)工藝，具有反映收率高、反應設備投資低、生產(chǎn)效率高等優(yōu)勢。TDI供給端：行業(yè)集中度高，我國TDI市場份額將進一步擴大當前全球TDI產(chǎn)能共364萬噸，產(chǎn)能主要分布在亞洲及歐美，我國

為最大TDI生產(chǎn)國，產(chǎn)能達到141萬噸，占全球的38.74%。2016-

2020年行業(yè)產(chǎn)能利用率維持在70%水平，行業(yè)景氣度尚可，2021

年1-5月，國內產(chǎn)能利用率達到90.83%。2019年起，TDI產(chǎn)量再

次快速增長，2020年全國TDI產(chǎn)量達到101.43萬噸。TDI行業(yè)集中度較高，主要有15家供應商，全球CR3高達66.48%

。萬華化學為全球第三大TDI生產(chǎn)商，占全球產(chǎn)能的17.86%，規(guī)

模僅次于巴斯夫和科思創(chuàng)。當前歐美地區(qū)TDI行業(yè)洗牌已完成，

預計未來產(chǎn)能維持穩(wěn)定，國內未來仍有部分新增產(chǎn)能，上海巴斯

夫、滄州大化和福化工貿分別計劃于2022年、2023年和2021年

投產(chǎn)，我國TDI市場份額將進一步擴大。TDI需求端：近5年內我國TDI消費量保持增長TDI下游主要為聚氨酯軟泡、聚氨酯彈性體、涂料和密封劑，聚氨酯軟泡為其最大下游，同時TDI也是聚氨酯軟泡

最主要的異氰酸酯原料。2020年，海綿占國內TDI消費量的69%，對TDI市場影響最大。近5年內我國TDI消費量總體保持增長，據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2016年開始中國TDI產(chǎn)量逐年增加，2020年中國TDI產(chǎn)

量達102.86萬噸，較2019年增加了13.1萬噸，同比增長14.6%。2020年2-4月中國TDI產(chǎn)量較2019年同期有所下滑

，5月開始回升，7月短暫下滑后開始恢復增長。受益于2020年8月起海外出口強勁，2020全年中國TDI市場實現(xiàn)

產(chǎn)銷量雙增長，價格增長明顯。據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2020年國內TDI消費量達到84萬噸，同比增長10.82%。據(jù)我們

的測算，2021-2023年，TDI需求量較2020年有望分別增加5.67/10.11/13.78萬噸。四、石化板塊產(chǎn)品梳理石化板塊產(chǎn)業(yè)鏈萬華化學石化板塊深耕LPG/烯烴產(chǎn)業(yè)鏈，目前主要產(chǎn)能集中在煙臺工業(yè)園，以“PO/AE一體化項目”和“乙烯項目

”為主，在建乙烯二期項目。石化一期產(chǎn)品有：丙烯、環(huán)氧丙烷、MTBE/TBA、高純異丁烯、二異丁烯、正丁醇、新

戊二醇、丙烯酸、丙烯酸酯類；石化二期產(chǎn)品有：聚丙烯、HDPE、LLDPE、PVC、環(huán)氧乙烷、苯乙烯等。石化板塊經(jīng)營情況公司歷年來石化板塊產(chǎn)量、銷量整體呈上升態(tài)勢，2020年

產(chǎn)量、銷量分別為188萬噸、628萬噸。公司近年來石化板塊營收不斷提高，2020年營收達231億

元，同比增長15%，這主要是因為2020年100

萬噸

/年乙

烯一期項目建成投產(chǎn)帶來的業(yè)績提升。

同期，石化板塊毛利為9.82億元，較2019年有所下滑，這

是由于石化產(chǎn)品價格下降造成的。石化板塊產(chǎn)品梳理乙烯：萬華目前擁有乙烯產(chǎn)能100萬噸，在建產(chǎn)能120萬噸。

乙烯的工藝主要分為三大類：石腦油路線，煤頭的CTO/MTO路線，氣頭的輕烴裂解路線。目前三種路線中，石腦油路

線占主，而隨著美國頁巖氣革命的發(fā)展，氣頭路線也越來越多，并且目前成本最低。丙烯：萬華目前擁有丙烯產(chǎn)能75萬噸，主要用于生產(chǎn)環(huán)氧丙烷、聚丙烯等，二期裝置規(guī)劃生產(chǎn)聚丙烯。丙烯是石油化工基本原料之一，可用以生產(chǎn)多種重要有機化工原料、合成樹脂、合成橡膠及多種精細化學品等。下游主

要用來生產(chǎn)聚丙烯，其次是環(huán)氧丙烷、丙烯腈等。聚乙烯：萬華目前擁有聚乙烯產(chǎn)能80萬噸，包括45萬噸LLDPE和35萬噸HDPE，二期裝置規(guī)劃35萬噸HDPE和25萬噸LDPE。聚乙烯（PE）是五大合成樹脂之一，也是目前國內合成樹脂中產(chǎn)能最大、進口量最多的品種。聚乙烯主要分為線性低密

度聚乙烯（LLDPE）、低密度聚乙烯（LDPE）、高密度聚乙烯（HDPE）三大類。由于聚乙烯上游為乙烯，所以生產(chǎn)

主要以石腦油路線為主，盈利情況也類似。五、新材料板塊產(chǎn)品梳理ADI通常將芳香族之外的異氰酸酯類產(chǎn)品統(tǒng)稱為脂肪族二異氰酸酯（簡稱ADI，包括脂環(huán)族異氰酸酯）。ADI主要品種包括：六亞

甲基二異氰酸酯（HDI）、異氟爾酮二異氰酸酯（IPDI）、二環(huán)己基甲烷-4,4‘-二異氰酸酯（HMDI）、苯二亞甲基二異氰酸酯

（XDI）、四甲基間苯二亞甲基二異氰酸酯（TMXDI），一般通過預聚合或聚合體，可以做黏合劑、涂料、合成材料等。ADI合成技術主要掌握在科思創(chuàng)、巴斯夫、旭化成、萬華化學手中，進出口量保持平穩(wěn)。HDI已成為聚氨酯工業(yè)重要的高檔原材料之一，也是繼TDI、MDI和PAPI之后需求量較大的異氰酸酯品種之一。HDI材料擁

有良好的耐候性、快干、機械性能、耐化學、以及保光性能。

由IPDI制成的聚氨酯樹脂具有優(yōu)異的光穩(wěn)定性和耐化學藥品性。國內目前只有萬華化學一家企業(yè)在生產(chǎn)IPDI，其余均為進口

，萬華煙臺IPDI產(chǎn)能為1萬噸。PBAT對不可降解塑料的替代PBAT適用于包裝、餐具和農膜等領域，與《意見》中禁限的塑料制品領域契合程度較高。PBAT主要可以在塑料袋、一次性塑料餐具、快遞包

裝和農膜領域對不可降解塑料進行替代：塑料袋方面，據(jù)中國塑協(xié)塑料再生利用專業(yè)委員會統(tǒng)計，2019年剔除快遞塑料包裝后，我國塑料袋使用量約220萬噸，假設該數(shù)值以7%的復

合增長率增長，2021~2023年，可降解塑料替代率分別達到30%、40%和50%。快遞包裝方面，據(jù)綠色和平發(fā)布的《中國快遞包裝廢棄物產(chǎn)生特征與管理現(xiàn)狀》，2018年我國快遞包裝中塑料薄膜袋、珠光袋、膠帶等塑料

材料用量為85.18萬噸。2018、2020年我國快遞量分別為507億件、830億件，假設2021~2023年快遞量增長率分別為20%、15%和15%。

2022年底禁止使用不可降解塑料快遞包裝的省市的快遞量占全國60%以上，因此在快遞包裝領域可降解塑料替代推進較快，假設2021~2023

年替代率分別達到30%、55%和80%。一次性塑料餐具方面，當前外賣市場規(guī)模巨大，我們以外賣餐盒作為測算依據(jù)。大餐盒重量普遍為50克/個，小餐盒重量普遍為20克/個，假設

每單外賣使用60克餐盒。據(jù)央視財經(jīng)數(shù)據(jù)，2020年我國外賣訂單共171.2億單，假設未來保持15%的增長率。由于《意見》對外賣使用的餐具

限制速度較慢，因此假設2021~2023年可降解塑料替代率分別為5%、15%和15%。農膜方面，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020年我國農膜使用量為246萬噸，近年農膜使用量穩(wěn)定，故假設未來農膜使用量維持250萬噸/年?！兑庖姟?/p>

未對不可降解農膜設定明確的淘汰計劃，我們假設2021~2023年可降解塑料替代率分別為5%、10%和15%。PBAT的應用性能較好，推廣中主要受到價格過高的限制，在產(chǎn)量持續(xù)擴張和技術進步的影響下，價格有望下降，有助于PBAT的推廣。據(jù)智

研咨詢數(shù)據(jù)，2019年PBAT在可降解塑料產(chǎn)能中占比為25%，假設2021~2023年PBAT在可降解塑料消費中的占比分別為27%、30%、35%。六、公司經(jīng)營業(yè)績情況盈利能力超出行業(yè)平均，全球化布局增強抵御風險能力公司盈利波動的主要原因是聚氨酯系列產(chǎn)品價格的變化。2017年，公司毛利率和凈利率達到最高點，分別為39.7%和25.05%，隨

后呈逐年下降的趨勢。雖然主營產(chǎn)品的價格波動引起了公司盈利能力的起伏，萬華仍然維持了高毛利率、以及超出行業(yè)平均的高

收益率，2020年萬華的ROE為22.02%，超出行業(yè)平均4.3個百分點。這體現(xiàn)了萬華的成本費用控制、經(jīng)營管理體系優(yōu)化的優(yōu)勢。

未來萬華將向全球一流的新材料企業(yè)邁進，新材料和石化業(yè)務比重將不斷增加，公司將具備更強的抵御周期風險的能力。公司逆勢以量補價，大乙烯投產(chǎn)助力石化業(yè)務產(chǎn)銷量顯著增長收入結構方面，2020年萬華的聚氨酯系列產(chǎn)品收入占比為46.9%，其次為石化系列(31.4%)、精細化學和新材料系列(10.8%)