東山精密研究報(bào)告綁定A+T車端產(chǎn)品打開第二增長(zhǎng)曲線

東山精密研究報(bào)告-綁定A+T車端產(chǎn)品打開第二增長(zhǎng)曲線一、擁抱A客戶，MR有望引領(lǐng)新增長(zhǎng)，傳統(tǒng)主業(yè)穩(wěn)中有升根據(jù)公司2021年年報(bào)披露數(shù)據(jù)，印刷電路板（后簡(jiǎn)稱PCB）業(yè)務(wù)總營(yíng)收占比達(dá)到64.46%，其中A客戶貢獻(xiàn)總營(yíng)收占比44.50%，即接近七成的PCB業(yè)務(wù)都來(lái)自于A客戶，這決定了擁抱A客戶策略將成為決定公司經(jīng)營(yíng)基本盤的重要因素。我們認(rèn)為公司擁抱A客戶策略會(huì)給公司帶來(lái)不俗增長(zhǎng)，主要來(lái)自MR引領(lǐng)的新增長(zhǎng)點(diǎn)和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。1.1、MR接力智能手機(jī)引領(lǐng)新一輪增長(zhǎng)，緊跟A客戶變化享創(chuàng)新紅利MR（混合現(xiàn)實(shí)）是融合VR（虛擬現(xiàn)實(shí)）和AR（增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)）的產(chǎn)物，是一種人與虛擬世界和真實(shí)世界的創(chuàng)新交互方式，而A客戶作為全球消費(fèi)電子終端創(chuàng)新產(chǎn)品引領(lǐng)者，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研了解A客戶有望在今年發(fā)布自主研發(fā)的首款MR產(chǎn)品，我們認(rèn)為這將會(huì)成為打開電子產(chǎn)業(yè)鏈增長(zhǎng)的關(guān)鍵點(diǎn)，邏輯在于：1）A客戶引領(lǐng)作用會(huì)加快VR/AR等產(chǎn)品的滲透。參照智能手機(jī)、TWS耳機(jī)等產(chǎn)品歷史滲透情況，具有品牌代表性的新品推出將加速行業(yè)增長(zhǎng)，而A客戶作為全球具有最有影響力的消費(fèi)電子終端之一，今年推出首款MR產(chǎn)品將為VR/AR市場(chǎng)注入強(qiáng)有力的全新動(dòng)能。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，全球2022年VR設(shè)備出貨量約952萬(wàn)臺(tái)，同比減少12.5%，AR設(shè)備出貨量約21萬(wàn)臺(tái)，同比減少25%。在以A客戶為代表的新品推出的刺激下，2023年VR設(shè)備出貨量將達(dá)到1244萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)30.67%，至2026年有望達(dá)到2756萬(wàn)臺(tái)；

AR設(shè)備出貨量將達(dá)到36萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)71.43%，至2026年有望達(dá)到353萬(wàn)臺(tái)的出貨量。2）MR融合AR/VR，單機(jī)電子價(jià)值有望提升。相較于其他VR/AR產(chǎn)品，MR作為兩者的融合將在設(shè)計(jì)方面顯得更為復(fù)雜，相應(yīng)單機(jī)電子價(jià)值將提升，如若在A客戶的引領(lǐng)作用下其他終端廠商相繼效仿，則由MR接力手機(jī)成為消費(fèi)電子新的成長(zhǎng)點(diǎn)將成為產(chǎn)業(yè)鏈煥發(fā)新生的關(guān)鍵點(diǎn)。軟板和硬板作為支撐移動(dòng)終端輕薄化的關(guān)鍵元器件，將成為MR中重要的組成部分。參考智能手機(jī)FPC/PCB用量，我們預(yù)計(jì)A客戶今年發(fā)布的首款MR每臺(tái)設(shè)備軟板單機(jī)價(jià)值量為300元（40美元左右），公司暫無(wú)硬板產(chǎn)品供應(yīng)A客戶，借鑒智能手機(jī)初期升級(jí)換代FPC價(jià)值量年增幅約為10%，我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年A客戶MR所用軟板單機(jī)價(jià)值量按照10%的增幅增加；按照其他VR/AR產(chǎn)品首款發(fā)布后的出貨量情況，充分考慮A客戶的引領(lǐng)作用，我們預(yù)計(jì)2023~2025年A客戶MR設(shè)備出貨量分別達(dá)到50萬(wàn)臺(tái)、200萬(wàn)臺(tái)和500萬(wàn)臺(tái)?；谏鲜黾僭O(shè)，我們預(yù)計(jì)2023~2025年A客戶MR所帶來(lái)的軟板的價(jià)值空間為1.5億元、6.6億元和18.2億元。公司目前已經(jīng)成為A客戶MR產(chǎn)品供應(yīng)商，并且公司已經(jīng)在其他品牌VR/AR產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了軟板和硬板的供應(yīng)，在頭顯設(shè)備軟板技術(shù)上具有豐富經(jīng)驗(yàn)，能夠覆蓋MR設(shè)備大部分FPC產(chǎn)品料號(hào)。根據(jù)公司在A客戶當(dāng)前的供應(yīng)份額以及公司在其他品牌VR/AR的供應(yīng)情況，充分考慮公司供應(yīng)地位提升帶來(lái)的供應(yīng)份額提升，我們合理按照2023~2025年軟板供應(yīng)份額30%/31%/32%，最終可估測(cè)公司2023~2025年將獲得來(lái)自A客戶MR的增量營(yíng)收將分別達(dá)到0.45億元、2.05億元和5.81億元。1.2、擁抱A客戶尚有提升空間，品類擴(kuò)張+市占率提升享受穩(wěn)定增長(zhǎng)公司自2016年收購(gòu)MFLEX后切入A客戶軟板鏈，并且圍繞A客戶傳統(tǒng)消費(fèi)電子產(chǎn)品（手機(jī)/Pad/PC/手表/耳機(jī)等）所用軟板進(jìn)行了全面布局，從趨勢(shì)上看公司近幾年軟板份額穩(wěn)步提升，我們認(rèn)為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在A客戶供應(yīng)中尚有提升空間，主要原因來(lái)自于：

1）品類仍可擴(kuò)張。一方面隨著A客戶產(chǎn)品復(fù)雜度提升，單臺(tái)設(shè)備所用軟板價(jià)值量不斷提升，以iphone4和iphone12對(duì)比，單機(jī)FPC用量提升3倍；另一方面過(guò)去公司主要供應(yīng)A客戶系統(tǒng)板而在模組板上未拿到料號(hào)，但今年隨著大陸產(chǎn)業(yè)鏈在A客戶面板及模組供應(yīng)關(guān)系的突破，公司有望在今年突破模組板上的料號(hào)，從而帶來(lái)新的品類增量。2）競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投入乏力，公司快速蠶食份額。A客戶軟板供應(yīng)商主要為日系、臺(tái)系、陸系廠商為主，其中日本企業(yè)包括住友、旗勝、藤倉(cāng)等，臺(tái)系廠商包括臻鼎等，而大陸廠商則以東山精密為代表。當(dāng)前日系軟板廠資本開支持續(xù)走低，已經(jīng)無(wú)法跟上消費(fèi)電子的快速更新?lián)Q代的需求，市場(chǎng)份額逐漸下降。住友電工的軟板業(yè)務(wù)已于2021年被廣東駿亞收購(gòu)，預(yù)計(jì)未來(lái)日本廠商在A客戶的份額也將持續(xù)下降，公司有望受益，原有產(chǎn)品份額有望繼續(xù)提升。根據(jù)前述邏輯，我們認(rèn)為A客戶新機(jī)周期帶來(lái)單機(jī)價(jià)值量提升、傳統(tǒng)料號(hào)品類繼續(xù)擴(kuò)張、相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)份額，公司來(lái)自A客戶的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。量化來(lái)看，我們對(duì)公司來(lái)自A客戶手機(jī)產(chǎn)品的營(yíng)收進(jìn)行估測(cè)：1）對(duì)A客戶的市場(chǎng)進(jìn)行假設(shè)。A客戶手機(jī)產(chǎn)品所用軟板的市場(chǎng)決定了公司收入體量的基本盤，而A客戶的軟板市場(chǎng)計(jì)算主要有出貨量和單機(jī)軟板價(jià)值量決定。量的方面，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2019A~2022EA客戶的全球手機(jī)出貨量分別為1.91億臺(tái)、2.06億臺(tái)、2.36億臺(tái)和2.20億臺(tái)，結(jié)合手機(jī)領(lǐng)域景氣度，我們預(yù)計(jì)A客戶2023~2025年出貨量為2.16億臺(tái)、2.22億臺(tái)、2.29億臺(tái)；根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，A客戶單機(jī)軟板價(jià)值量約50元美金，其中系統(tǒng)板約30美金、模組板約20美金，二者年增幅均為1~2美金。以此為參考，再結(jié)合當(dāng)年匯率、機(jī)型設(shè)計(jì)復(fù)雜度，我們假設(shè)2022~2025年A客戶單機(jī)軟板價(jià)值量為336元、365元、378元、392元，其中系統(tǒng)板單機(jī)軟板價(jià)值量為202元、216元、223元、230元，模組板為134元、149元、155元、162元。由此可計(jì)算出A客戶手機(jī)產(chǎn)品所用軟板市場(chǎng)為739億元、786億元、839億元和895億元。2）系統(tǒng)板份額估算。公司以往主要綁定A客戶在系統(tǒng)板供應(yīng)較大份額，根據(jù)我們估算，公司2019~2021年在A客戶系統(tǒng)板市場(chǎng)供應(yīng)份額為19%、24%、26%，根據(jù)前述內(nèi)容，我們認(rèn)為隨著公司在A客戶供應(yīng)鏈的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，公司在A客戶的傳統(tǒng)料號(hào)份額有望進(jìn)一步提升，我們假設(shè)2022~2025年公司在A客戶系統(tǒng)板市場(chǎng)份額都為30%。3）模組板份額估算。公司過(guò)去在A客戶模組板（面板屏幕所用板等）供應(yīng)較少，原因在于面板產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)期被韓系廠商壟斷，而近幾年A客戶供應(yīng)鏈中逐漸引入大陸面板廠商（如BOE等），伴隨著大陸軟板廠商也開始進(jìn)入A客戶模組板供應(yīng)體系。公司作為A客戶唯一的大陸軟板供應(yīng)商，緊抓這一趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)今年公司將在新款機(jī)型上拿到一定的供應(yīng)份額，在這一判斷下，我們對(duì)公司在A客戶模組板份額進(jìn)行估算，具體邏輯為。綜上所述，我們最終測(cè)算2022~2025年公司來(lái)自A客戶手機(jī)產(chǎn)品的營(yíng)收為133.06億元、159.21億元、210.45億元、239.00億元。綜合前述來(lái)自A客戶MR、手機(jī)的測(cè)算，再假設(shè)其他產(chǎn)品營(yíng)收按3%的增幅穩(wěn)定增長(zhǎng)，最終我們測(cè)算出公司來(lái)自A客戶的總營(yíng)收將在2022~2025年達(dá)到162.20億元、189.68億元、243.42億元、276.66億元，對(duì)應(yīng)同比增速為14.6%、16.9%、28.3%、13.7%，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)定增長(zhǎng)。1.3、拓展其他消費(fèi)電子客戶，繼續(xù)開拓軟板市場(chǎng)空間公司具有成熟的全球銷服體系、業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的技術(shù)實(shí)力和先進(jìn)的生產(chǎn)制造能力，產(chǎn)品已獲得全球各領(lǐng)域頂尖客戶的青睞，積累了優(yōu)質(zhì)的客戶資源。公司客戶平臺(tái)優(yōu)勢(shì)顯著，有助于公司保持較好的收益水平、降低信用風(fēng)險(xiǎn)并持續(xù)拓寬合作范圍。優(yōu)質(zhì)的客戶群體產(chǎn)生了良好的示范效應(yīng)，進(jìn)一步提升公司知名度，有利于進(jìn)一步提高公司開拓新客戶的能力，助力公司在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中獲得更大的市場(chǎng)份額。目前公司軟板產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入主流安卓旗艦級(jí)手機(jī)當(dāng)中，未來(lái)有望依靠自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及品牌效應(yīng)拓展更多安卓類客戶。另外公司軟板產(chǎn)品也在除A客戶以外的VR/AR設(shè)備中有批量使用，A客戶MR有望為VR/AR市場(chǎng)提供豐富生態(tài)，拉動(dòng)VR/AR需求，公司也有望從此受益。公司其他消費(fèi)電子軟板營(yíng)收來(lái)自于非A客戶與T客戶外其他客戶，由于消費(fèi)電子市場(chǎng)景氣度下滑，我們預(yù)計(jì)22年?duì)I收同比減少。23年下半年市場(chǎng)有望逐漸回暖。24年開始我們認(rèn)為消費(fèi)電子市場(chǎng)需求有望回歸正常，疊加公司拓展更多安卓類手機(jī)客戶，以及A客戶以外的VR/AR設(shè)備有望放量，將拉動(dòng)公司來(lái)自其他消費(fèi)電子客戶的軟板營(yíng)收。我們預(yù)計(jì)22~25年公司其他消費(fèi)電子客戶軟板營(yíng)收同比-17.5%\+2.0%\+7.5%\+5.0%。即對(duì)應(yīng)2022~2025年?duì)I收規(guī)模為13.68億元、13.96億元、15.00億元、15.75億元。1.4、其他業(yè)務(wù)：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)加速整合，剝離拖累項(xiàng)輕裝上陣1.4.1、非車PCB以高速通信為主，伴隨行業(yè)迭代升級(jí)穩(wěn)增長(zhǎng)公司PCB硬板主要以通信、服務(wù)器、汽車等應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橹?，需求跟隨這幾大下游領(lǐng)域終端變化而變化。本章節(jié)暫不討論汽車（汽車PCB測(cè)算將在后文展開），我們認(rèn)為公司深耕于通信/服務(wù)器等高速運(yùn)算相關(guān)的行業(yè)，將受益于下游終端創(chuàng)新升級(jí)所帶來(lái)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)IDC預(yù)測(cè)，2023年全球服務(wù)器出貨量有望達(dá)到1549萬(wàn)部，實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)2.1%，全年增速較低，但如果從季度層面來(lái)看，上半年由于基數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)影響而增速承壓，但下半年有望恢復(fù)到相對(duì)較高的增速，并且各大服務(wù)器主流代工廠對(duì)服務(wù)器出貨量也保持較高預(yù)期，因此我們認(rèn)為服務(wù)器行業(yè)仍然有較好的增長(zhǎng)基礎(chǔ)。不過(guò)對(duì)于PCB產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)說(shuō)，布局高端服務(wù)器產(chǎn)品是帶來(lái)增長(zhǎng)的關(guān)鍵，而服務(wù)器的更新?lián)Q代將成為拉動(dòng)成長(zhǎng)的關(guān)鍵。根據(jù)Intel和AMD的產(chǎn)品規(guī)劃，2022年年底至2023年上半年服務(wù)器平臺(tái)將從Whitley升級(jí)為EagleStream，PCB層數(shù)將從12~16層升級(jí)到16~20層，價(jià)值量將會(huì)提升至少增加50%，整個(gè)行業(yè)成長(zhǎng)可期?；诖?，我們預(yù)計(jì)公司非車PCB硬板（汽車部分測(cè)算將在后文展開）有望回歸穩(wěn)定成長(zhǎng)，我們假設(shè)22~25年?duì)I收同比-17.5%\+2.0%\+7.5%\+5.0%，即對(duì)應(yīng)2022~2025年P(guān)CB硬板業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模為36.10億元、36.82億元、39.58億元、41.56億元。1.4.2、精密制造濾波器散熱技術(shù)積累深厚，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展2017年9月，公司以1.715億元收購(gòu)艾福電子70%股份，布局濾波器、陶瓷介質(zhì)等精密制造業(yè)務(wù)，經(jīng)過(guò)多次增資，目前公司持有艾福電子93.51%的股份。艾福電子產(chǎn)品主要由介質(zhì)濾波器、介質(zhì)雙工器、介質(zhì)合路器、介質(zhì)諧振器(TEM、TE、TM)、陶瓷天線、射頻標(biāo)簽、陶瓷波導(dǎo)濾波器、陶瓷腔體濾波器等幾個(gè)部分組成。艾福電子產(chǎn)品主要面向通訊領(lǐng)域，應(yīng)用場(chǎng)景包括基站、直放站、衛(wèi)星等，對(duì)于高頻低損耗的技術(shù)要求較高，具有深厚的散熱積累。相應(yīng)產(chǎn)能技術(shù)可以有效遷移到汽車散熱件如水冷板等產(chǎn)品當(dāng)中，形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。1.4.3、剝離鹽城東山規(guī)避LED風(fēng)險(xiǎn)，為成長(zhǎng)蓄力公司擬剝離LED業(yè)務(wù)，規(guī)避LED市場(chǎng)下行周期風(fēng)險(xiǎn)。2022年10月11日，公司發(fā)布公告，擬將持有的鹽城東山60%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國(guó)星光電，本次交易完成后公司持有鹽城東山40%股權(quán)，鹽城東山將不再納入公司合并報(bào)表范圍。截至目前出售價(jià)格仍在評(píng)估當(dāng)中。鹽城東山在公司負(fù)責(zé)LED業(yè)務(wù)相關(guān)產(chǎn)品。當(dāng)前LED市場(chǎng)景氣度逐漸下降，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈?guī)?dòng)公司LED業(yè)務(wù)盈利能力下滑。公司LED及其模組產(chǎn)品22年上半年毛利率僅12.61%，相比21年上半年同比減少6.29pcts。公司剝離LED業(yè)務(wù)后，有望將資源集中于新能源戰(zhàn)略，為未來(lái)成長(zhǎng)充分蓄力，實(shí)現(xiàn)輕裝上陣。公司精密組件板塊包括通信與新能源汽車業(yè)務(wù)，其中通信業(yè)務(wù)即為公司所收購(gòu)的艾福電子的濾波器、陶瓷介質(zhì)等產(chǎn)品。根據(jù)我們測(cè)算，公司2021年精密組件當(dāng)中，測(cè)算來(lái)自汽車的營(yíng)收為7億元，假設(shè)同比增長(zhǎng)150%，則20、21年公司濾波器、陶瓷介質(zhì)等產(chǎn)品營(yíng)收分別為28億元、29億元。國(guó)內(nèi)通信市場(chǎng)基建目前逐漸進(jìn)入尾聲，預(yù)計(jì)23年開始，東南亞、印度市場(chǎng)基建逐漸開啟，我們預(yù)計(jì)22年公司通信精密組件同比減少10%，23~25年公司通信精密組件增速為5%，即對(duì)應(yīng)2022~2025年?duì)I收規(guī)模為24.54億元、25.77億元、27.06億元、28.41億元。公司觸控面板及LCM模組在電子領(lǐng)域應(yīng)用主要為消費(fèi)電子。（1）由于消費(fèi)電子市場(chǎng)景氣度下滑，我們預(yù)計(jì)22年消費(fèi)電子顯示產(chǎn)品營(yíng)收同比減少，23年下半年市場(chǎng)筑底有望回升，24、25年有望回到較正常水平。因此我們預(yù)計(jì)22~25年公司消費(fèi)電子顯示產(chǎn)品營(yíng)收同比-20%\+2%\+5%\+5%。即對(duì)應(yīng)2022~2025年?duì)I收規(guī)模為41.25億元、42.07億元、44.18億元、46.39億元。LED市場(chǎng)景氣度下滑，疊加消費(fèi)電子低景氣度，我們預(yù)計(jì)22年?duì)I收同比減少20%。公司擬出售鹽城東山60%股權(quán)，因此LED業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)23年上半年后出售完成，由于上半年行業(yè)仍處于觸底階段，我們預(yù)計(jì)上半年公司LED業(yè)務(wù)營(yíng)收同比下滑20%。二、戰(zhàn)略進(jìn)軍新能源車，大客戶戰(zhàn)略鎖定T客戶打開成長(zhǎng)空間2.1、全球汽零復(fù)盤：大客戶戰(zhàn)略是大市值汽零成長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力產(chǎn)品專注+多客戶和產(chǎn)品多元+大客戶戰(zhàn)略的公司有望長(zhǎng)大。通過(guò)復(fù)盤電裝、采埃孚、麥格納、大陸集團(tuán)、愛(ài)信精機(jī)的發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)大市值的企業(yè)主要分為兩種類型，一種是產(chǎn)品專注+多客戶類型（采埃孚、大陸集團(tuán)），一般產(chǎn)品壁壘或者成本差異度足夠高，另外一種則是產(chǎn)品多元化+大客戶類型（電裝、麥格納、愛(ài)信精機(jī)）。隨著全球汽車產(chǎn)業(yè)大變局開啟，我們認(rèn)為，在電動(dòng)智能汽車時(shí)代，產(chǎn)品專注+多客戶和產(chǎn)品多元+大客戶戰(zhàn)略的公司未來(lái)有望長(zhǎng)大。類型一：產(chǎn)品專注+多客戶類型。采埃孚：產(chǎn)品專注+多客戶，深耕汽車傳動(dòng)技術(shù)領(lǐng)域。產(chǎn)品專注+多客戶戰(zhàn)略：20世紀(jì)10年代末，采埃孚首臺(tái)乘用車用變速箱問(wèn)世；30年代開始涉足轉(zhuǎn)向系領(lǐng)域；60-90年代，1965年采埃孚第一臺(tái)自動(dòng)變速箱問(wèn)世，此后其自動(dòng)變速箱技術(shù)發(fā)展迅速，公司開始走國(guó)際化道路；進(jìn)入21世紀(jì)，采埃孚變速箱技術(shù)突破性發(fā)展，采埃孚已經(jīng)成為歐洲最大的傳動(dòng)系統(tǒng)供應(yīng)商，14年收購(gòu)天合布局主動(dòng)、被動(dòng)安全領(lǐng)域，進(jìn)入全球前三大汽車零部件制造商行列。大陸集團(tuán)：主攻輪胎、汽車電子，客戶多元。以歐洲客戶為基礎(chǔ)，向外拓展：大陸集團(tuán)最初以歐洲客戶為基礎(chǔ)，后續(xù)通過(guò)并購(gòu)與自身發(fā)展，不斷拓展其他國(guó)家的客戶，21年大陸集團(tuán)前五大客戶為戴姆勒、福特、雷諾-日產(chǎn)-三菱、Stellantis和大眾，約占33%，客戶集中度較低。產(chǎn)品主攻輪胎、汽車電子：大陸集團(tuán)做輪胎產(chǎn)品出身，是世界第四大輪胎制造商，輪胎業(yè)務(wù)營(yíng)收占比35%，為最高。其依托自身輪胎優(yōu)勢(shì)，通過(guò)并購(gòu)底盤系統(tǒng)公司進(jìn)入汽車電子，為奧迪、大眾以及奔馳提供汽車電子系統(tǒng)，后續(xù)通過(guò)一系列并購(gòu)，躋身全球汽車電子供應(yīng)商第一梯隊(duì)。類型二：產(chǎn)品多元化+大客戶類型。電裝：多元產(chǎn)品布局+綁定大客戶豐田。豐富的產(chǎn)品矩陣：電裝現(xiàn)共有21種產(chǎn)品排名世界第一，21年其汽車電子/熱力系統(tǒng)/動(dòng)力系統(tǒng)/電氣化系統(tǒng)分別占比24.6%/23.2%/22.6%/20.2%。綁定大客戶豐田：電裝最初是豐田汽車內(nèi)部的電氣零件部門,后續(xù)獨(dú)立，一直跟隨豐田出海步伐，在全球設(shè)立制造與銷售、R&D據(jù)點(diǎn)，積極布局全球化。客戶集中度高，豐田集團(tuán)一直是電裝公司的第一大股東和第一大客戶，21年汽零業(yè)務(wù)收入中豐田集團(tuán)占比約58%。麥格納：突破大客戶通用、福特，后橫向拓品類。早期突破通用、福特、克萊斯勒等大客戶：公司前身Multimatic于1959年完成了其第一單汽車零部件訂單，為通用汽車生產(chǎn)陽(yáng)板支架，隨后又獲得了福特、克萊斯勒的訂單，Multimatic就此進(jìn)入了汽車零部件生產(chǎn)。當(dāng)前公司核心客戶包括寶馬、戴姆勒、通用、Stellantis、福特和大眾。后續(xù)拓展品類不斷壯大：公司70年代確定以汽車零部件業(yè)務(wù)為核心，70-80年代公司從原有沖壓件逐步擴(kuò)充產(chǎn)品品類，包括汽車機(jī)電設(shè)備、汽車電子設(shè)備、閂鎖組件、附件驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)等。90年代后公司向全球化、平臺(tái)化邁進(jìn)，持續(xù)壯大。愛(ài)信精機(jī)：深度合作豐田，變速箱領(lǐng)域積累深厚。深耕變速箱：公司核心產(chǎn)品變速箱產(chǎn)品序列豐富，換擋速度快，節(jié)省燃油，口碑極高。1969年，公司作為自動(dòng)變速箱（AT）的專業(yè)生產(chǎn)商，和博格華納合資成立愛(ài)信華納，為日后在變速箱領(lǐng)域的領(lǐng)先地位奠定基礎(chǔ)。把握政策機(jī)遇，深度綁定豐田：上世紀(jì)50年代，在日本政府號(hào)召下與豐田等整車企業(yè)深度合作，豐田參股愛(ài)信，成為最大客戶。一直以來(lái)，愛(ài)信精機(jī)的產(chǎn)品主要優(yōu)先供應(yīng)豐田，2021年收入中豐田集團(tuán)占比約62%。2.2、“出?！奔铀伲琓客戶供應(yīng)鏈迎來(lái)重組戰(zhàn)略機(jī)遇T客戶全球規(guī)劃產(chǎn)能分布出現(xiàn)變化，墨西哥工廠等有望崛起。3月1日，在T客戶投資者大會(huì)上，馬斯克宣布將在墨西哥建立一座新的超級(jí)工廠，投資約50億美元，預(yù)計(jì)每年將生產(chǎn)約100萬(wàn)輛汽車,或?yàn)槿蜃畲箅妱?dòng)汽車工廠。根據(jù)T客戶目前的各工廠設(shè)計(jì)產(chǎn)能來(lái)看，墨西哥工廠規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)到總設(shè)計(jì)產(chǎn)能的34%，這一新規(guī)劃不僅將帶來(lái)大量對(duì)于中游材料、零部件的新訂單需求，同時(shí)也帶來(lái)T客戶供應(yīng)鏈的重組機(jī)遇。汽車零部件一體化和大型化趨勢(shì)下，就近配套將迎先機(jī)。就近客戶布局有利于汽零企業(yè)快速響應(yīng)需求，也能限制車企技術(shù)外流。隨著汽車車型的更新?lián)Q代周期逐步縮短，整車企業(yè)為了保證市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，往往要求供應(yīng)商參與到整車產(chǎn)品的同步開發(fā)過(guò)程中，以保證零部件能與整車同步推出，同步升級(jí)，這要求汽車零部件企業(yè)同樣具備產(chǎn)品、工藝快速迭代，及時(shí)響應(yīng)需求的能力。而就近客戶布局基地的方式有利于企業(yè)提高對(duì)客戶研發(fā)要求的響應(yīng)速度，也可提升產(chǎn)品供應(yīng)效率，有效降低產(chǎn)品運(yùn)輸成本。在汽車零部件一體化和大型化的趨勢(shì)下，零部件發(fā)生質(zhì)量問(wèn)題將給整車廠造成更大損失，因此整車廠要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)零部件的把控，要求零部件廠商與整車廠間更加緊密的溝通和合作，就近配套的優(yōu)勢(shì)將更加凸顯。另外，零部件企業(yè)和車企的配套開發(fā)過(guò)程中往往形成獨(dú)家技術(shù)或?qū)＠?，而就近布局的方式有利于限制技術(shù)外流，并加強(qiáng)了彼此之間的綁定關(guān)系。配套布局更為電池結(jié)構(gòu)件供應(yīng)所必需。電池結(jié)構(gòu)件企業(yè)生產(chǎn)基地基本上均圍繞客戶基地布局，如科達(dá)利寧德/荊門/江門/棗莊工廠主要配套寧德時(shí)代/億緯鋰能/中創(chuàng)新航/欣旺達(dá)當(dāng)?shù)鼗?，海外的德?guó)/瑞典/匈牙利工廠主要配套當(dāng)?shù)氐膶幍聲r(shí)代/Northvolt/三星SDI工廠。由于：1）產(chǎn)品存在運(yùn)輸半徑，電池殼體為中空結(jié)構(gòu)，在長(zhǎng)距離運(yùn)輸中容易出現(xiàn)損壞；

2）產(chǎn)品有無(wú)塵要求；3）殼體占用體積較大，運(yùn)費(fèi)較高，因此配套布局有助于保障供應(yīng)安全，縮短交付周期，及降低運(yùn)費(fèi)。同時(shí)這也有利于公司與下游電池廠技術(shù)互動(dòng)和送樣驗(yàn)證，緊跟下游客戶需求，形成深度綁定。對(duì)于國(guó)產(chǎn)汽零企業(yè)，北美布局箭在弦上，海外運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)將是重要變量。隨著T客戶的全球布局?jǐn)U大，及產(chǎn)能分布格局出現(xiàn)調(diào)整，帶來(lái)新一輪T客戶海外產(chǎn)業(yè)鏈重組機(jī)遇。對(duì)于T客戶國(guó)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)商而言，唯有出海，實(shí)現(xiàn)北美就近布局，才能抓住機(jī)遇。由于海外營(yíng)商環(huán)境與國(guó)內(nèi)大不相同，出海企業(yè)需要在法律法規(guī)、地方文化、成本管控和供應(yīng)鏈管理等多方面適應(yīng)當(dāng)?shù)鼐唧w情況。擁有豐富海外運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)，將有機(jī)會(huì)率先進(jìn)入T客戶北美，尤其墨西哥新工廠供應(yīng)鏈。我們統(tǒng)計(jì)了擁有海外運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的國(guó)內(nèi)T客戶產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，其中東山精密、奧特佳、銀輪股份、三花智控、文燦股份、愛(ài)柯迪、拓普集團(tuán)、恒帥股份、均勝電子、福耀玻璃、上聲電子、新泉股份、岱美股份、寧波華翔、凌云股份、華域汽車等已布局/擬布局北美基地，東山精密、銀輪股份、三花智控、文燦股份、愛(ài)柯迪、拓普集團(tuán)、均勝電子、福耀玻璃、上聲電子、新泉股份、岱美股份、寧波華翔、凌云股份、華域汽車等已有墨西哥基地規(guī)劃布局，有望進(jìn)入T客戶墨西哥新工廠供應(yīng)鏈。公司海外運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司收購(gòu)MFLEX和Multek后，仍保留了原來(lái)在美國(guó)的銷售管理團(tuán)隊(duì)，與海外客戶都保持良好的溝通，擁有豐富海外研發(fā)、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，其中MFLEX收購(gòu)前后營(yíng)收從3.0億美元（16年）提升至9.5億美元（17年），利潤(rùn)從0.2億美元（16年）提升至0.6億美元（17年），運(yùn)營(yíng)成效顯著。長(zhǎng)期以來(lái)，公司通過(guò)投資設(shè)立控股境外公司，實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)高效在地化運(yùn)營(yíng)，公司現(xiàn)有主要控股子公司DragonHoldings、MultekGroup經(jīng)營(yíng)良好，兩家子公司在1H2022分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收142.3、24.6億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.3、0.2億元。公司收購(gòu)北美三家公司，并赴墨西哥建廠，將充分把握T客戶供應(yīng)鏈重組機(jī)遇。22年8月，公司擬對(duì)墨西哥自建工廠投資增至9900萬(wàn)美元；23年1月，公司公告擬以不超過(guò)5300萬(wàn)美元收購(gòu)北美工廠Aranda、AutoTechUS以及墨西哥工廠AutoTechMexico。兩項(xiàng)舉措均旨在加強(qiáng)公司與北美大客戶的就近配套，依靠公司強(qiáng)勁的資金實(shí)力和豐富的海外運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為公司將快速提升海外工廠盈利水平，充分受益于T客戶供應(yīng)鏈重組的戰(zhàn)略機(jī)遇。2.3、橫向?qū)Ρ龋汗居型蔀門客戶國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈ASP最大、估值最低的Tier1公司為“產(chǎn)品多元化+大客戶”類型，多個(gè)基地配套供應(yīng)T客戶，重點(diǎn)產(chǎn)品率先突破。公司車端產(chǎn)品率先突破T客戶，后拓展至其他客戶。針對(duì)T客戶車端產(chǎn)品，目前公司已作出6處布局，除上述北美布局外，公司還建設(shè)昆山工廠、上海臨港工廠、鹽城工廠二期生產(chǎn)大客戶車端產(chǎn)品，并收購(gòu)蘇州晶端，與公司自身觸控模組業(yè)務(wù)協(xié)同，進(jìn)軍車載顯示屏領(lǐng)域。在產(chǎn)品突破上，公司先難后易，通過(guò)攻克高難度的BMS超長(zhǎng)軟板獲取客戶認(rèn)可，打開車端產(chǎn)品導(dǎo)入空間；后又通過(guò)攻克難度較高的水冷板及電芯防爆閥，從而持續(xù)拓展汽車、電芯結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品。當(dāng)前公司為新能源汽車客戶提供的產(chǎn)品包括汽車PCB（軟板、硬板）、車載顯示屏、功能性結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品（散熱件、電池結(jié)構(gòu)件、車身件、壓鑄件等）。公司拓展汽車領(lǐng)域主要具備以下優(yōu)勢(shì)：

1）在功能型結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域，公司主要依托自身積累深厚的精密制造工藝進(jìn)行拓展。公司創(chuàng)立于1998年，最初以生產(chǎn)鈑金、鑄件業(yè)務(wù)為主，至今在鋁合金加工工藝方面擁有25年的工藝?yán)鄯e，且長(zhǎng)期在通訊領(lǐng)域制作高頻、低耗、散熱相關(guān)功能件。公司在上市之初即覆蓋

愛(ài)立信、華為、安德魯、安弗施、波爾威等客戶，有深厚工藝know-how積累，利于公司拓展電池結(jié)構(gòu)件、車身結(jié)構(gòu)件、壓鑄件、散熱件等業(yè)務(wù)。2015年公司已進(jìn)入T客戶供應(yīng)鏈，主要供應(yīng)散熱件、結(jié)構(gòu)件、外觀件。目前公司在電池結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域，防爆閥已對(duì)T客戶小批量發(fā)貨，預(yù)計(jì)將伴隨4680電池量產(chǎn)而逐步放量，殼體仍需T客戶驗(yàn)證，預(yù)計(jì)這兩部分未來(lái)將導(dǎo)入公司收購(gòu)的美國(guó)工廠進(jìn)行生產(chǎn)；電池托盤在昆山工廠生產(chǎn)配套T客戶上海工廠，預(yù)計(jì)3Q23實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；三電殼體預(yù)計(jì)2H23完成驗(yàn)證；

在車身結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域，公司供應(yīng)T客戶車身小件，價(jià)值量約1000元，預(yù)計(jì)未來(lái)將通過(guò)國(guó)內(nèi)、美國(guó)、墨西哥工廠進(jìn)行生產(chǎn)，品類向車身大件拓展；

在散熱件領(lǐng)域，公司已拓展行車電腦水冷板，預(yù)計(jì)后續(xù)向更多水冷板拓展，將通過(guò)國(guó)內(nèi)及墨西哥工廠進(jìn)行生產(chǎn)。2）在汽車PCB領(lǐng)域，得益于公司在消費(fèi)電子的技術(shù)積累，汽車硬板、軟板業(yè)務(wù)將持續(xù)拓展。消費(fèi)電子產(chǎn)品迭代速度快，需要供應(yīng)鏈企業(yè)具備快速反應(yīng)、跟進(jìn)、上量的能力，公司的產(chǎn)品迭代能力得到驗(yàn)證，且公司汽車PCB產(chǎn)品（包括軟板、硬板）下游認(rèn)可度高，適合作為優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品突破新客戶，為其他產(chǎn)品的導(dǎo)入打下基礎(chǔ)。軟板方面，F(xiàn)PC主要用于PACK環(huán)節(jié)的傳統(tǒng)線束替換，協(xié)助電池包的信息采集。根據(jù)高工鋰電，相對(duì)于傳統(tǒng)線束，F(xiàn)PC擁有高度集成、自動(dòng)化組裝、裝配準(zhǔn)確性、超薄厚度、超柔軟度、輕量化等諸多優(yōu)勢(shì)，包括寧德時(shí)代、比亞迪、國(guó)軒高科、中航鋰電、塔菲爾、孚能等均主流電池企業(yè)已經(jīng)加快FPC的規(guī)模導(dǎo)入及應(yīng)用。而CCS產(chǎn)品由FPC、塑膠結(jié)構(gòu)件、銅鋁排等組成，銅鋁排將多個(gè)電芯通過(guò)激光焊接進(jìn)行串并聯(lián)，F(xiàn)PC通過(guò)與銅鋁排、塑膠結(jié)構(gòu)件連接從而構(gòu)成電氣連接與信號(hào)檢測(cè)結(jié)構(gòu)部件，每套CCS配備1-2條FPC，價(jià)值量較FPC更高。公司15-16年配合T客戶做BMS超長(zhǎng)軟板研發(fā)，受到認(rèn)可，后又開拓寧德時(shí)代等主流客戶。隨著公司提供的FPC產(chǎn)品由光板向打件過(guò)渡（光板約200元，打件約700元），及FPC向CCS過(guò)渡（FPC約700元，CCS約1500元），預(yù)計(jì)公司汽車軟板的單車價(jià)值量將提升。硬板方面，傳統(tǒng)汽車硬板主要為普通多層板、雙面板，伴隨汽車的智能化及電動(dòng)化，車內(nèi)電子部件搭載量提升，對(duì)高多層和HDI硬板的需求逐漸增強(qiáng)。目前公司硬板客戶包括福特等，預(yù)計(jì)伴隨智能座艙、智能駕駛的滲透提升，公司硬板業(yè)務(wù)將持續(xù)拓展新客戶，保持較強(qiáng)增長(zhǎng)。3）在車載顯示領(lǐng)域，公司收購(gòu)全球顯示器龍頭企業(yè)JDI，進(jìn)軍車載屏。JDI是國(guó)際領(lǐng)先的顯示器龍頭企業(yè)之一，由日本政府牽頭，索尼、東芝、日立和松下四家旗下液晶面板業(yè)務(wù)整合而成。公司以205億日元，對(duì)應(yīng)人民幣13.83億元，收購(gòu)JDI子公司蘇州晶端，目前100%股權(quán)過(guò)戶已辦理完成。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，JDI在全球車載顯示屏領(lǐng)域市占率為16%~20%，蘇州晶端承載了JDI60%的模組產(chǎn)能，也是全球前五的車載屏工廠。當(dāng)前蘇州晶端服務(wù)的客戶主要是傳統(tǒng)車廠，實(shí)現(xiàn)了全球前十大Tier1的全面覆蓋。交易完成后公司切入車載顯示業(yè)務(wù)，有望與蘇州晶端實(shí)現(xiàn)客戶資源互補(bǔ)。我們預(yù)計(jì)隨著汽車多屏化、大屏化的趨勢(shì)，該部分業(yè)務(wù)將持續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)期23-25年該部分業(yè)務(wù)收入35.0/38.5/42.4億元。預(yù)計(jì)公司供應(yīng)核心大客戶的單車價(jià)值量提升?；谝陨蟽?yōu)勢(shì)與公司規(guī)劃，我們認(rèn)為公司未來(lái)在車端的產(chǎn)品導(dǎo)入空間巨大。隨著公司未來(lái)增長(zhǎng)的戰(zhàn)略重心向汽車傾斜，及與T客戶合作深化，我們預(yù)計(jì)公司供應(yīng)T客戶的單車價(jià)值量上升：3500元（22年底）→6000~8000元（23年底）→6000~15300元（24年底），如果遠(yuǎn)期公司車端產(chǎn)品規(guī)劃均成功落地，則單車價(jià)值量可達(dá)22000元。公司有望成為T客戶國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈ASP最高的Tier1。T客戶電動(dòng)車迎來(lái)新產(chǎn)品、新技術(shù)、新產(chǎn)能三大周期疊加，產(chǎn)銷量有望持續(xù)高增，供應(yīng)鏈迎來(lái)確定性極高的向上趨勢(shì)。中期看，隨著華人團(tuán)隊(duì)+T客戶海外產(chǎn)能擴(kuò)展的明確化，T客戶下一輪增長(zhǎng)主要受益方將是出海的零部件公司。我們預(yù)計(jì)樂(lè)觀情況下，公司23、24年在T客戶的單車價(jià)值量分別為8000、15300元，有望在T客戶國(guó)產(chǎn)Tier1中ASP最高，且來(lái)自T市值與收入比值較其他Tier1更低。2.4、車端產(chǎn)品收入、盈利預(yù)測(cè)收入預(yù)測(cè)：2022上半年，公司來(lái)自汽車行業(yè)客戶的收入約9.2億，同比增長(zhǎng)約104%，其中電