賽特新材研究報告真空絕熱產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍者以VIP為基拓多元成長極

賽特新材研究報告-真空絕熱產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍者以VIP為基拓多元成長極1創(chuàng)新賦能的真空絕熱板龍頭，開拓多元成長極1.1真空絕熱材料領(lǐng)頭羊，技術(shù)堅實、客戶資源深厚公司成立于2007年，主營真空絕熱板（VacuumInsulationPanel，VIP），服務(wù)于全球冰箱龍頭，并拓展冷鏈、建筑等多元應(yīng)用。公司十五年深耕真空絕熱材料，掌握芯材、阻隔膜、吸附劑、真空封裝制造和性能檢測全環(huán)節(jié)的自主創(chuàng)新技術(shù)和一體化生產(chǎn)能力，是真空絕熱材料產(chǎn)業(yè)化的推動者和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的重要制定者。真空絕熱板貢獻(xiàn)公司超95%收入，主要應(yīng)用于高端冰箱等產(chǎn)品，行銷全球，公司與LG、三星、美的、海爾等主要客戶合作多年，關(guān)系深厚。同時公司積極開拓保溫箱、真空玻璃業(yè)務(wù)，拓展冷鏈運(yùn)輸、建筑等多場景應(yīng)用，打造新的成長極。1.2公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理團(tuán)隊產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗深厚公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。截止2022年三季報，公司實控人、創(chuàng)始人兼董事長汪坤明累計持有公司39.9%的股份。其妹汪美蘭持股10.89%，為第二大股東。其子汪洋持股3.25%，為第三大股東。因此，汪坤明家族共持有公司54.04%的股權(quán)，公司股權(quán)較為集中、穩(wěn)定。子公司業(yè)務(wù)內(nèi)容清晰，各有規(guī)劃。公司全資控股5家子公司，均開展真空絕熱材料相關(guān)業(yè)務(wù)，覆蓋上游（阻隔膜）、新建產(chǎn)能以及下游深加工（保溫箱、真空玻璃、建筑保溫材料），凸顯公司全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，且業(yè)務(wù)分工清晰，各司其職，不斷挖掘真空絕熱板在冰箱冷柜、冷鏈、建筑方面的應(yīng)用。公司董事長技術(shù)背景出眾，管理層產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗深厚，團(tuán)隊凝聚力強(qiáng)。汪董事長2004年即開始參與真空絕熱材料研發(fā)，并獲得多項發(fā)明專利；二十余年深耕產(chǎn)業(yè)，為推動真空絕熱板科研成果產(chǎn)業(yè)化作出杰出貢獻(xiàn)，是多項真空絕熱板國家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)主要起草人之一，技術(shù)創(chuàng)新能力突出。公司5名副總經(jīng)理中，有3位技術(shù)背景出身，學(xué)科背景復(fù)合多元且具備超過20年的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，持續(xù)賦能公司技術(shù)創(chuàng)新。董事會及高管團(tuán)隊主要成員基本在公司成立之前就已經(jīng)在董事長實控企業(yè)擔(dān)任要職，2020年上任的總經(jīng)理嚴(yán)浪基也已經(jīng)在公司工作超過10年，團(tuán)隊合作緊密，關(guān)系穩(wěn)定，經(jīng)驗豐富。發(fā)布股權(quán)激勵，梯度化設(shè)立未來增長目標(biāo)。公司2022年6月正式通過股權(quán)激勵計劃，擬向董事、高管團(tuán)隊及核心技術(shù)人員在內(nèi)的73人授予160萬股股票，占公司當(dāng)前總股數(shù)的2%，分三期。若公司2022/2023/2024年收入較2021年增長不低于21.5%、55%、100%，且2024年扣非凈利潤較2021年增長不低于100%，則各歸屬期公司層面歸屬比例為100%。若公司2022/2023/2024年收入較2021年增長不低于17.2%、44%、80%，且2024年扣非凈利潤較2021年增長不低于80%，則各歸屬期公司層面歸屬比例為80%。若均未達(dá)成，則授予比例為0。該股權(quán)激勵同時附有個人層面績效考核要求。公司以梯度化的激勵條件錨定公司業(yè)績增長之底，為后續(xù)發(fā)展提供動力。1.3營收增速穩(wěn)健盈利能力強(qiáng)，受終端消費(fèi)不景氣+原材料影響短暫承壓2017-2021年公司營收高速增長，2022年受下游消費(fèi)不景氣影響，增速略有下滑。受益于海內(nèi)外能效標(biāo)準(zhǔn)升級，真空絕熱板在冰箱領(lǐng)域需求快速提升，推動公司收入從2017年的2.05億元成長至2021年7.11億元，2017-2021CAGR達(dá)到36.46%。2022年，俄烏危機(jī)持續(xù)、高通脹、加息以及國內(nèi)疫情反復(fù)，影響終端冰箱需求，公司2022Q1-Q3收入4.60億元，同比-14.5%。公司整體盈利水平高，天然氣漲價+主動降價影響下，2022年業(yè)績承壓。2018-2020年，公司毛利率維持在35%以上的較高水平，2021年原材料價格上漲，致使公司毛利率同比4.21pct至32.15%。2022年雖然原材料價格有所下降，但面對相對低迷的市場環(huán)境，公司主動降價搶占市場份額，疊加天然氣漲價影響，2022Q1-Q3公司毛利率25.21%，同比-8.77pct；

凈利率8.83%，同比-9.62pct。凈利潤0.41億元，同比-58.98%。公司控費(fèi)能力強(qiáng)，期間費(fèi)用率整體呈下行趨勢。公司費(fèi)用管理優(yōu)勢突出，2018-2021年公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)下行，強(qiáng)化公司盈利能力，亦使得公司在2021年原材料價格上漲情況下仍能保持較高凈利率。2022年Q1-Q3公司收入下降致使費(fèi)用率相對上升，但毛利率-歸母凈利率仍然較2021年維持穩(wěn)定水平。近期天然氣價格波動回落，公司盈利水平有修復(fù)空間。公司營業(yè)成本以直接材料為主，2022年由于玻璃纖維降價，直接材料占比從2021年的51.76%回落至2022Q1-Q3的48.75%。而天然氣價格猛漲，其占主營業(yè)務(wù)成本之比從2021年的6.51%提升至2022Q1-Q3的10.00%。2022年11月以來，天然氣價格波動中有所回落，有望帶來公司盈利能力修復(fù)。2真空絕熱板性能卓越，節(jié)能政策催化下滲透率有望提升2.1節(jié)能環(huán)保省空間，真空絕熱板性能卓越絕熱材料是阻抗熱流傳遞的材料或者材料復(fù)合體，廣泛應(yīng)用于建筑、家電、航天、冷鏈物流等領(lǐng)域的保溫和保冷。根據(jù)絕熱性能，絕熱材料可分為常規(guī)絕熱材料和新型絕熱材料。相較于常規(guī)絕熱材料，新型絕熱材料往往復(fù)合多種絕熱方法，具備更低的導(dǎo)熱系數(shù)。真空絕熱板是優(yōu)質(zhì)的新型復(fù)合絕熱材料，導(dǎo)熱系數(shù)低，節(jié)約空間且環(huán)保節(jié)能。真空絕熱板由阻隔膜、芯材、吸附劑三部分組成，采用真空絕熱原理隔熱。相較于傳統(tǒng)絕熱材料，真空絕熱板的導(dǎo)熱系數(shù)≤3.5mW/(m·K)，約為傳統(tǒng)聚氨酯泡沫的十分之一，絕熱性能優(yōu)秀；

在相同保溫效果下，其厚度僅為聚氨酯泡沫塑料的六分之一，更節(jié)省空間；且其制造過程不需使用消耗臭氧層的物質(zhì)或者產(chǎn)生溫室氣體物質(zhì)，還可以回收利用，更為環(huán)保。根據(jù)招股說明書，一般冰箱采用真空絕熱板作為絕熱材料可以節(jié)能10%-30%，節(jié)能效果顯著。相較于其他新型絕熱材料，真空絕熱板的產(chǎn)業(yè)化程度更高，更適用于冰箱冷鏈行業(yè)應(yīng)用。真空絕熱板當(dāng)前廣泛應(yīng)用于高端冰箱、冷鏈、航空等領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)化較為成熟。而二氧化硅氣凝膠等納米孔絕熱材料則由于生產(chǎn)成本高、制備周期長、工藝復(fù)雜，尚處于產(chǎn)業(yè)化早期，主要應(yīng)用于航空航天領(lǐng)域，根據(jù)中商情報局，2021年我國氣凝膠市場規(guī)模約17.56億元，規(guī)模相對較小。而低輻射絕熱玻璃則主要應(yīng)用于節(jié)能建筑、交通工具等領(lǐng)域，只能減慢但無法阻擋熱傳遞，不適用于冰箱冷柜。2.2順應(yīng)冰箱超薄化、高端化需求，真空絕熱板是大勢所趨真空絕熱板能顯著提升冰箱的容積率和薄度，滿足冰箱超薄化、大容積需求。當(dāng)前冰箱存在明顯的超薄化趨勢。根據(jù)GFK，超薄冰箱（厚度≤68cm）在多門對開門冰箱中的零售額占比已經(jīng)從2019年的49%提升至2022年的59.1%，且厚度還在不斷向極薄發(fā)展。而真空絕熱板在冰箱超薄化中扮演關(guān)鍵角色。以海信真空·超薄冰箱為例，通過真空絕熱板的應(yīng)用，其冷藏室壁厚度僅為33mm，明顯低于普通冰箱的77mm與普通超薄冰箱的45mm。真空絕熱板為冰箱帶來更高的溢價空間。根據(jù)公司招股說明書中客戶A提供的信息，若以真空絕熱板替換一半的聚氨酯泡沫材料，則絕熱材料成本增加200元，而冰箱的絕熱性能提升40%，容積可提升20%，售價則從1.4萬元提升至2.1萬元，增添了7000元的溢價，對應(yīng)的盈利空間更廣。我國冰箱有明顯的高端化趨勢，有望支撐真空絕熱板需求上升。由于價格相對較高，真空絕熱板往往率先應(yīng)用于高端冰箱之上。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020-2022年，8000元以上高端冰箱的線上、線下銷額占比分別從5%、35%提升至8%、50%，高端化趨勢明顯。隨著防控政策調(diào)整，消費(fèi)復(fù)蘇，我們認(rèn)為冰箱銷量有望改善，高端化之路將會持續(xù)且有加速可能，繼續(xù)為真空絕熱板銷量增長提供動力。2.3全球節(jié)能政策持續(xù)強(qiáng)化，有望催化真空絕熱板滲透率提升真空絕熱板當(dāng)前市場滲透率仍低。公司2020年披露的招股說明書顯示，真空絕熱板在全球冰箱冷柜領(lǐng)域的滲透率約10%，而各地區(qū)滲透率水平參差。其中，受益于節(jié)能意識和政府補(bǔ)貼，真空絕熱板在日韓滲透率較高，在日本應(yīng)用占比達(dá)70%。而在中國的滲透率僅為3%。隨著能效標(biāo)準(zhǔn)提升、冰箱向高端化和超薄化發(fā)展，真空絕熱板仍有較高的滲透率提升空間。全球冰箱能效標(biāo)準(zhǔn)升級是持續(xù)性行為。隨著碳中和概念的持續(xù)強(qiáng)化，全球各國能效標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)提升，2021年開始?xì)W洲、美國、韓國等冰箱冷柜能效標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)入新一輪升級周期，較上一輪周期有10%-40%的優(yōu)化要求，升級幅度明顯。而真空絕熱板作為降低冰箱能耗的關(guān)鍵一環(huán)，其應(yīng)用約能使冰箱節(jié)能10%-30%，有望受益于強(qiáng)制性能效標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)升級，滲透率持續(xù)提升。中國是全球最大的冰箱產(chǎn)區(qū)，國內(nèi)和海外雙重能效升級為真空絕熱板市場賦能。2010年以來，我國冰箱及冷柜的產(chǎn)量在9000萬臺至1.2億臺之間，占全球產(chǎn)能之比超50%。龐大的下游產(chǎn)業(yè)規(guī)模，為我國真空絕熱板企業(yè)的持續(xù)成長提供沃土。我們認(rèn)為全球能效標(biāo)準(zhǔn)升級對我國真空絕熱板市場的促進(jìn)作用體現(xiàn)在以下方面：1）內(nèi)銷方面，政策端持續(xù)加碼，2023-2025可能是真空絕熱板量增的關(guān)鍵窗口期。我國現(xiàn)行冰箱能效標(biāo)準(zhǔn)為2015年版（于2016年10月正式實施），其1級能效相較于2008年版本，耗電量下降40%。2015國標(biāo)于2021年9月開始復(fù)審，至今尚未公布復(fù)審結(jié)果。從過往發(fā)布節(jié)奏來看（2003-2008-2015），標(biāo)準(zhǔn)的間隔一般是5-7年，意味著2023年可能有進(jìn)一步優(yōu)化的冰箱能效標(biāo)準(zhǔn)開始修訂或出臺。參照變頻冰箱在2015版國標(biāo)后占比的迅速提升，我們認(rèn)為此類強(qiáng)制性政策對產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)升級有立竿見影的效果，將有利促進(jìn)真空絕熱板的應(yīng)用。此外，《中國家用電冰箱產(chǎn)業(yè)技術(shù)路線圖》、《綠色高效制冷行動方案》均對冰箱和制冷產(chǎn)品的能效提升作出規(guī)劃，明確2022/2025/2030關(guān)鍵時間點(diǎn)。因而我們認(rèn)為隨著新能效標(biāo)準(zhǔn)的推出，2023-2025年可能成為真空絕熱板在內(nèi)銷市場滲透率提升的機(jī)遇期。2）出口方面，我國冰箱以出口為主，海外能效政策提升將進(jìn)一步促進(jìn)我國真空絕熱板的應(yīng)用。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，近年來我國冰箱出口占比持續(xù)提升，至2022年，我國生產(chǎn)的冰箱中約有63%用于出口，主要市場包括歐洲、美洲等，因而全球能效標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)化亦將哺育中國真空絕熱市場的成長。2023年-2024年歐洲冰箱能效標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)優(yōu)化，有望催化真空絕熱板市場需求在近期反彈。歐盟從2021年3月起，對商用1和家用2的冰箱冷柜分別實行了全新的能效標(biāo)準(zhǔn)，淘汰了部分落后能效產(chǎn)品。而從2023年9月和2024年3月開始，商用和家用冰箱冷柜的能效指數(shù)（EEI）限值將進(jìn)一步降低，例如：2024年3月開始，除帶有冷凍室的低噪音組合式制冷設(shè)備以外的家用冰箱冷柜的EEI限值從125降至100，下降20%，因此將進(jìn)一步淘汰能效值為F的家用冰箱冷柜。根據(jù)歐盟委員會預(yù)計，新規(guī)實施后，能效等級為F的家用冰箱冷柜占比將從2022年的29%降低24pct至2025年的5%，而A和B等級的產(chǎn)品占比將從2022年的4%迅速提升至2025年的35%。因此我們認(rèn)為2023和2024年將成為歐洲冰箱的節(jié)能替代大年，有望催化真空絕熱板市場需求回升。歐洲能源成本上升有望進(jìn)一步催化真空絕熱板市場需求釋放。受俄烏危機(jī)影響，2022年來歐洲能源價格普遍高漲，并于2022年8月達(dá)到最高點(diǎn)后出現(xiàn)回落，10月后價格又開始上升。根據(jù)彭博新能源財經(jīng)的預(yù)計，2023年歐洲電力價格雖然不至于重返2022夏天的高位，但仍可能在五年平均水平之上。持續(xù)處于高位的電價將加強(qiáng)消費(fèi)者對于低能耗冰箱冷柜的需求，低耗能冰箱產(chǎn)品占比提升幅度有望超預(yù)期，進(jìn)一步催化2023年歐洲地區(qū)的真空絕熱板市場需求。2.4積極拓展下游應(yīng)用領(lǐng)域，關(guān)注醫(yī)療和生鮮冷鏈的新機(jī)會冷鏈運(yùn)輸和倉儲市場規(guī)模龐大，冷藏設(shè)備眾多，真空絕熱板可替代空間大。根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委數(shù)據(jù)，2020年我國冷鏈物流服務(wù)市場規(guī)模約為3831億元，其中運(yùn)輸和倉儲環(huán)節(jié)合計占據(jù)70%的價值量，市場規(guī)模龐大。而從工廠到用戶，冷鏈運(yùn)輸要經(jīng)歷倉庫、配送中心、各級客戶等多個環(huán)節(jié)，在前端需要大型冷庫做儲藏，中端需要冷藏車，而越到終端客戶處，隨著運(yùn)輸產(chǎn)品減少，則往往需要移動冰箱、冷藏箱、冷藏包等。多元的冷藏保溫產(chǎn)品為真空絕熱板的應(yīng)用提供巨大的潛在空間。冷庫作為低溫產(chǎn)品儲存必備設(shè)施，在我國進(jìn)口生鮮規(guī)模提升，存儲需求高漲的背景下，規(guī)模迅速提升。根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委數(shù)據(jù)，我國冷庫容量由2015年的3,740萬噸增長至2020年7,080萬噸，年均復(fù)合增長率達(dá)13.61%。但與發(fā)達(dá)國家對比，我國冷庫容量仍有提升空間。國際冷藏倉庫協(xié)會（IARW）數(shù)據(jù)顯示2018年美國和英國的人均冷庫庫容面積分別為0.49和0.44立方米，而我國城市居民人均冷庫庫容僅為0.13立方米，不足發(fā)達(dá)國家的三分之一，未來仍有明顯可提升空間。冷藏車數(shù)量不斷提升+新能源汽車轉(zhuǎn)型，為真空絕熱板提供新機(jī)遇。隨著冷鏈物流迅速發(fā)展，中國冷藏車保有量從2015年的9.34萬輛提升至2020年的28.7萬輛。同時，冷藏車亦存在從燃油車向新能源車轉(zhuǎn)型的趨勢。而真空絕熱板不僅比當(dāng)前冷藏車普遍使用的純聚氨酯內(nèi)外玻璃鋼保溫層更薄，能明顯提升冷藏車的容積率；同時耗電量更低，可以減少汽車動力電池用于制冷的能耗，提升新能源冷藏車?yán)m(xù)航能力，存在顯著的替代優(yōu)勢。而從場景來看：

1）我國豐富的醫(yī)藥產(chǎn)能為醫(yī)療冷鏈產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供沃土。根據(jù)工信部，我國是全球最大的原料藥生產(chǎn)國，原料藥年產(chǎn)能約300萬噸，其中出口約100萬噸，占比三分之一。同時，我國也是全球疫苗生產(chǎn)大國和出口大國，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2021年受到新冠疫情影響，我國疫苗出口金額高達(dá)156億美元，是2020年的56倍。另一方面，隨著醫(yī)藥品臨床應(yīng)用不斷擴(kuò)大，冷藏藥品銷售市場呈穩(wěn)定上升趨勢，根據(jù)中研普華研究院，冷藏藥品占我國醫(yī)藥流通企業(yè)藥品總銷售額已經(jīng)達(dá)到7%-8%。規(guī)模巨大且增長迅速的中國醫(yī)藥產(chǎn)能為我國醫(yī)療冷鏈的成長提供廣闊的發(fā)展空間。我國醫(yī)療冷鏈行業(yè)銷售額高速成長。根據(jù)中物聯(lián)醫(yī)療物流分會的數(shù)據(jù)，隨著醫(yī)療消費(fèi)市場規(guī)模的成長和疫苗、生物制劑等需求迅速提升，我國醫(yī)療冷鏈物流行業(yè)銷售額從2016年的22.5億元提升至2021年的48.14億元，2016-2021CAGR達(dá)16.42%。在醫(yī)療冷鏈領(lǐng)域，醫(yī)用保溫箱是率先采用真空絕熱板的產(chǎn)品。醫(yī)用保溫箱是量少而批次多的冷藏產(chǎn)品，具備自動恒溫2℃-8℃、體積小、價值量相對較高的特點(diǎn)。因而對絕熱材料的保溫性能、薄度要求更高，而價格敏感度相對較小。而真空絕熱板的保溫時效相較于傳統(tǒng)醫(yī)用保溫箱保溫材料，高出兩倍以上，同時更薄，能擴(kuò)大保溫箱的容積率，因而在醫(yī)用保溫箱市場具有更為顯著的優(yōu)勢。當(dāng)前行業(yè)內(nèi)主要競爭者山由帝奧、再升科技以及公司均有醫(yī)用保溫箱業(yè)務(wù)。2）食品生鮮冷鏈行業(yè)規(guī)模龐大，冷鏈運(yùn)輸質(zhì)量亟待提升。食品及生鮮冷鏈占據(jù)我國冷鏈行業(yè)90%的應(yīng)用，2020年市場規(guī)模達(dá)到3832億元。但當(dāng)前無論是在食品及生鮮類冷鏈流通率還是生鮮農(nóng)產(chǎn)品損耗率方面，我國都與發(fā)達(dá)國家存在著明顯的差距。根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委數(shù)據(jù)，我國的果蔬類/肉類/水產(chǎn)品類的冷鏈流通率分別為22%/34%/41%，而發(fā)達(dá)國家普遍保持在95%-100%，意味著我國食品生鮮冷鏈的規(guī)模還有3-4倍的提升空間。我國水果/蔬菜/肉類/水產(chǎn)品損耗率分別為10%/19%/7%/9%，而發(fā)達(dá)國家普遍保持在5%，意味著冷鏈的質(zhì)量需要進(jìn)一步提升。而真空絕熱板作為性能卓越的絕熱材料，將有助于冷鏈運(yùn)輸質(zhì)量和效率的進(jìn)一步優(yōu)化。隨著生鮮電商崛起，真空絕熱板有望在前置倉領(lǐng)域率先得到應(yīng)用。生鮮電商的冷鏈模式以“產(chǎn)地倉—區(qū)域加工中心—前置倉”為主，產(chǎn)地倉主要位于城郊，土地空間充足，而前置倉主要位于市區(qū)，對土地的集約性要求和絕熱保溫性能需求更高，因而真空絕熱板有望率先在前置倉領(lǐng)域得到應(yīng)用。2.5競爭格局相對分散，公司作為行業(yè)龍頭，市占率有望持續(xù)提升真空絕熱板行業(yè)整體競爭格局分散。根據(jù)中國絕熱材料協(xié)會2018年數(shù)據(jù)，我國真空絕熱板產(chǎn)值25億元，其中冷鏈銷售規(guī)模在10億元左右。行業(yè)競爭者較少，2019年我國共有20余家真空絕熱板企業(yè)。而以行業(yè)整體產(chǎn)值規(guī)模計算，行業(yè)集中度較低，有公開披露數(shù)據(jù)的三家企業(yè)合計市場份額為19.74%，集中度有較大提升空間。根據(jù)公司招股說明書，當(dāng)前真空絕熱板行業(yè)存在三類玩家：1）專業(yè)真空絕熱板生產(chǎn)商，例如賽特新材、邁科隆、滁州銀興、德國va-Q-tec等；2）自產(chǎn)自用且向外部采購真空絕熱板的家電企業(yè)，如三菱、日立等；3）自產(chǎn)自用且對外銷售產(chǎn)品的家電企業(yè)，如松下電器

（與再升科技合資建立松下真空節(jié)能新材料有限公司）。公司作為專業(yè)真空絕熱板龍頭，行業(yè)低谷期主動降價，市場份額有望提升。隨著專業(yè)真空絕熱板廠商深耕行業(yè)、持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)化產(chǎn)品性能并不斷降本，當(dāng)前第2類家電企業(yè)已經(jīng)開始更多外購具備成本優(yōu)勢的專業(yè)真空絕熱板生產(chǎn)商產(chǎn)品而逐漸減少自產(chǎn)。因而市場份額更多向1）和3）類企業(yè)集中。而2022年行業(yè)下游需求不景氣，打擊規(guī)模較小、盈利能力承壓的小企業(yè)，加速市場出清。公司作為行業(yè)龍頭主動降價，市場份額有望進(jìn)一步提升。3深耕真空絕熱板筑龍頭，開拓真空玻璃創(chuàng)未來3.1全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)創(chuàng)新，降本與增效兼具國內(nèi)真空絕熱板行業(yè)領(lǐng)航者，自主研發(fā)多項核心技術(shù)，參與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定。公司是國內(nèi)較早開始真空絕熱板研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的企業(yè)之一，深耕行業(yè)十五年，是真空絕熱板兩項國家標(biāo)準(zhǔn)的主要起草單位，并參與制定多項行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。公司核心技術(shù)均來自自主研發(fā)，覆蓋芯材制備、阻隔膜制備與檢測、吸附劑研發(fā)測試、真空絕熱板產(chǎn)品性能檢測等真空絕熱板研發(fā)生產(chǎn)的全環(huán)節(jié)。截至2022Q3，公司擁有107項專利（包括26項發(fā)明專利），技術(shù)壁壘深厚。核心技術(shù)優(yōu)勢一：芯材工藝及配方多樣，兼顧性能與成本。1）產(chǎn)品導(dǎo)熱系數(shù)明顯優(yōu)于同業(yè)，高性能帶來更高溢價空間。公司當(dāng)前芯材配方以玻璃纖維短切絲為主，產(chǎn)品最低導(dǎo)熱系數(shù)僅為1.5mW/m·K，已經(jīng)提前實現(xiàn)《中國家用電冰箱產(chǎn)業(yè)技術(shù)路線圖》（2019年版）所規(guī)劃的2025年的目標(biāo)導(dǎo)熱系數(shù)，且絕熱性能明顯優(yōu)于同業(yè)同期其他材質(zhì)競品，毛利率相較常規(guī)產(chǎn)品更高，溢價能力更強(qiáng)。2）芯材配方和工藝改善，持續(xù)降本。配方上，公司原先以離心棉為主要芯材，后出于成本和性能考慮，改用玻璃纖維短切絲。面對短切絲供應(yīng)不足、價格上漲的情況，2021年底公司投建超細(xì)玻璃纖維芯材產(chǎn)線，以新的熱壓工藝節(jié)省了玻璃棉再加工流程并減少了能耗。工藝上，在濕法工藝基礎(chǔ)上拓展了干法工藝，成本進(jìn)一步優(yōu)化。公司早期的濕法生產(chǎn)工藝是將原材料利用水力碎漿機(jī)打散成漿，經(jīng)抄取烘干并裁剪成型，但該方法對電力以及天然氣的消耗較大。而干法工藝無需進(jìn)行脫水，可大幅降低生產(chǎn)能耗，同時產(chǎn)出的芯材的導(dǎo)熱系數(shù)更佳。自從2018年下半年干法工藝實現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)后，其成本逐漸低于濕法工藝，截至2019年6月，干法工藝產(chǎn)的真空絕熱板單位成本為51.81元/㎡，較濕法工藝低15.41%。核心技術(shù)優(yōu)勢二：掌握阻隔膜精確檢測、遴選以及高性能阻隔膜制備技術(shù)，性能領(lǐng)先，成本穩(wěn)定。公司當(dāng)前使用的阻隔膜以無鋁復(fù)合膜為主，熱橋效應(yīng)低且阻氣性好。雖然關(guān)鍵原材料EVOH膜依賴日企供應(yīng)，但常年以固定美元價格結(jié)算，價格穩(wěn)定在150元/kg左右。為降低對進(jìn)口原材料依賴，公司自主研發(fā)出納米阻隔膜，阻隔性能和耐候性都相較于當(dāng)前市場主流的無鋁阻隔膜更優(yōu)，目前進(jìn)入客戶認(rèn)證階段。而公司亦在此過程中積累了阻隔膜微小漏率精確檢測技術(shù)，并自主搭建了氦質(zhì)譜檢漏平臺，持續(xù)為阻隔膜產(chǎn)品的研發(fā)賦能。核心技術(shù)優(yōu)勢三：吸附劑國產(chǎn)替代顯著降本，產(chǎn)品及設(shè)備持續(xù)優(yōu)化。早期真空絕熱板吸附劑片面依賴于意大利SAES公司等極少數(shù)企業(yè)，價格高達(dá)2.2美元/個且供應(yīng)有限，而公司通過自主研發(fā)和生產(chǎn)，于2015年實現(xiàn)吸附劑完全進(jìn)口替代，至2019H1單位生產(chǎn)成本已經(jīng)低至0.8元/個，明顯低于市場上3.02元/個的均價。與此同時，吸附劑性能亦得到顯著提升，2021年公司已經(jīng)開發(fā)出可應(yīng)用于厚度7mm以下真空絕熱板的超薄吸附劑，繼續(xù)優(yōu)化真空絕熱板的薄度和導(dǎo)熱性能。核心技術(shù)優(yōu)勢四：真空絕熱板導(dǎo)熱系數(shù)檢測技術(shù)精度領(lǐng)先，響應(yīng)快速，為規(guī)?；慨a(chǎn)提供支撐。導(dǎo)熱系數(shù)檢測是真空絕熱板出廠的必要流程，但市場長期存在測不準(zhǔn)、測得慢的痛點(diǎn)，造成了量產(chǎn)真空絕熱板的質(zhì)控難題。而公司一方面擁有快速檢測技術(shù)，自研的導(dǎo)熱系數(shù)快速檢測儀可重復(fù)性為±0.3mW/(m·K)，檢測周期僅需13秒，對比競品（測試時間1分鐘，可重復(fù)性±1mW/(m·K)）具備高分辨率、高精度和快速響應(yīng)的優(yōu)勢，實現(xiàn)了真空絕熱板出廠全檢，確保了大批量生產(chǎn)質(zhì)量和效率；另一方面擁有綜合導(dǎo)熱系數(shù)檢測技術(shù)，可以測試芯材、膜漏率、吸附劑性能等對產(chǎn)品最終性能的影響，精度更高，結(jié)果更為準(zhǔn)確。3.2規(guī)?；圃靸?yōu)勢突出，產(chǎn)能擴(kuò)建強(qiáng)者恒強(qiáng)公司具備從原材料到成品的全產(chǎn)業(yè)鏈制造能力。以強(qiáng)大技術(shù)創(chuàng)新能力為支撐，公司是業(yè)內(nèi)極少數(shù)具備集芯材生產(chǎn)、阻隔膜及吸附劑測試及制備、真空封裝及產(chǎn)品性能檢測能力于一體的企業(yè)，覆蓋真空絕熱板制造的全流程。這一方面使得公司具備更快的市場反應(yīng)能力和客戶需求響應(yīng)能力；另一方面也能保證產(chǎn)品質(zhì)量，并降低生產(chǎn)成本。不只是產(chǎn)品制造，公司亦掌握關(guān)鍵設(shè)備制造能力。公司主導(dǎo)真空絕熱板關(guān)鍵工藝流程

——封裝工序設(shè)備的研發(fā)與制造，掌握多代封裝設(shè)備制造技術(shù)。公司持續(xù)改進(jìn)封裝流程并推動后道工序自動化，不斷改造和優(yōu)化設(shè)備制造和產(chǎn)線能力。公司營收規(guī)模顯著高于同業(yè)，更具規(guī)模效應(yīng)。公司在國內(nèi)真空絕熱板領(lǐng)域的主要競爭者包括松下真空節(jié)能（再升科技子公司）、邁科隆（未上市）、滁州銀興（未上市）、山由帝奧等。以2021年收入為參考，公司收入體量是松下真空節(jié)能的3.73倍，是山由帝奧的27.97倍，規(guī)模優(yōu)勢突出。規(guī)模效應(yīng)下，公司真空絕熱板生產(chǎn)成本穩(wěn)定。公司真空絕熱板產(chǎn)能從2016年的151萬平方米提升至2021年的737萬平方米，CAGR高達(dá)37.3%，規(guī)模效應(yīng)下，單位成本從2016年的67.4元/平方米降至2021年64元/平方米，即便2021年原材料成本同比+29.01%，公司仍然憑借規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢，單位生產(chǎn)成本僅上漲13.41%，部分消化了原材料價格上漲帶來的波動。規(guī)模化優(yōu)勢+持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新，公司真空絕熱產(chǎn)品更具性價比。技術(shù)創(chuàng)新加持下，公司產(chǎn)品初始導(dǎo)熱系數(shù)由2009年的4-5mW/(m·K)下降到2017年的2mW/(m·K)左右，當(dāng)前最低可達(dá)1.5mW/(m·K)；生產(chǎn)環(huán)節(jié)優(yōu)化和規(guī)模化放量加持下，公司真空絕熱板的單位售價從2009年的180-200元/㎡降低至當(dāng)前的92.2元/㎡。性價比持續(xù)提升。全產(chǎn)業(yè)鏈制造+規(guī)模效應(yīng)促使公司真空絕熱板毛利率水平遠(yuǎn)高于同業(yè)。行業(yè)角度而言，真空絕熱板在未放量階段，固定成本攤銷較高，因而毛利率低，以競對山由帝奧為例，2017年真空絕熱制品起步期，其毛利率僅為-49.85%；隨著產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)，毛利率逐漸上行；但真空絕熱板以定制模式為主，隨著需求增長，試制不同規(guī)格型號，特殊工藝的真空絕熱板的成本也相應(yīng)增加，更容易對產(chǎn)能規(guī)模相對較小、產(chǎn)業(yè)鏈不完善的企業(yè)盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響，2022H1山由帝奧真空絕熱板毛利率僅為5.05%，同比-25.59pct。而公司作為行業(yè)領(lǐng)頭羊，具備全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)能力和多種芯材制備配方及工藝，并通過優(yōu)化生產(chǎn)流程和積極擴(kuò)產(chǎn)降本增效，不僅能滿足客戶多樣需求，且毛利率水平顯著高于同業(yè)。產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，公司強(qiáng)者恒強(qiáng)。公司2020年上市募集2.5億元投建年產(chǎn)350萬平方米極低導(dǎo)熱系數(shù)真空絕熱板項目，2021年產(chǎn)能同比增長32%至736.93萬平方米，而產(chǎn)能利用率仍超95%。2022年下游冰箱冷柜市場受疫情、高通脹等影響表現(xiàn)不景氣，訂單量減少，致使公司2022年Q1-Q3產(chǎn)能利用率降至80.37%。但隨著全球能效標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步升級，2023年-2025年下游真空絕熱板需求有望持續(xù)回升，驅(qū)動公司產(chǎn)能利用率返至90%的高位。2023年公司將發(fā)行4.42億元可轉(zhuǎn)債（2022年11月通過證監(jiān)會審批），在安徽投建賽特真空產(chǎn)業(yè)基地（一期），項目建設(shè)期27個月，達(dá)產(chǎn)后新增真空絕熱板產(chǎn)能500萬平方米，有望進(jìn)一步強(qiáng)化規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢，強(qiáng)者恒強(qiáng)。公司新設(shè)基地選址合肥，具有如下優(yōu)勢：1）合肥擁有成熟的家電產(chǎn)業(yè)集群，公司核心客戶三星、LG、惠而浦、海爾等均在當(dāng)?shù)負(fù)碛猩a(chǎn)基地，便于公司及時響應(yīng)客戶需求；2）靠近上海港口，便于公司向日韓等主要市場出口，并靠近主要原材料供應(yīng)商，可以節(jié)省運(yùn)輸、采購與銷售成本，提高效率；

3）相較于公司龍巖總部，合肥勞動力資源更為豐富，更能避免“用工荒”情況出現(xiàn)；4）合肥為綜合性國家中心，境內(nèi)擁有中科大等高校，且產(chǎn)業(yè)人才集聚，有助于公司強(qiáng)化科研成果轉(zhuǎn)化。未來公司有望憑借安徽真空產(chǎn)業(yè)基地持續(xù)強(qiáng)化產(chǎn)能、技術(shù)、客戶方面優(yōu)勢，攫取更高市場份額。3.3客戶資源深厚，布局國內(nèi)，匯通全球下游冰箱品牌集中度持續(xù)提升。根據(jù)Euromonitor，全球冰箱品牌CR10從2017年的68.8%提升至2022年的71.7%，CR5從48.9%提升至51.8%。競爭格局較為集中。公司深耕真空絕熱板領(lǐng)域，積累豐富且深厚的全球化客戶資源。公司核心客戶包括全球家電龍頭三星、LG、海爾、美的等，同時擁有美國賽默飛世爾、海爾生物等生物醫(yī)療客戶。在全球前十大冰箱廠商中，除松下和伊萊克斯以外，其他8家均與公司建立穩(wěn)定合作關(guān)系，合計市占率達(dá)到63.6%，客戶數(shù)量冠絕同業(yè)。公司作為多家知名客戶的主力供應(yīng)商，合作時間久，客戶粘性高。家電供應(yīng)商驗證周期長，需要經(jīng)過半年至兩年的技術(shù)論證、供應(yīng)商考評和應(yīng)用測試才能入選，一旦入選，不會輕易更換。而公司作為LG電子、惠而浦、賽默飛世爾、博西家電等的主要外部供應(yīng)商，產(chǎn)品供應(yīng)占比超50%，合作歷史超過十年，相較同業(yè)具備更高的客戶粘性和先發(fā)優(yōu)勢。公司收入結(jié)構(gòu)以外銷為主，毛利率高于內(nèi)銷。2021年公司外銷收入4.05億元，同比+23.5%，占比57.9%，2016-2021年CAGR達(dá)到+40.9%。毛利率方面，盡管原材料和能源成本上升導(dǎo)致2020和2021年毛利率有所下行，但公司外銷毛利率始終高于內(nèi)銷毛利率。憑借多元海外客戶，公司更有望受益于歐洲能效政策升級。公司客戶博西家電、惠而浦、阿奇立克等均為歐洲本土品牌，核心客戶三星電子、LG、海爾等也在歐洲擁有產(chǎn)區(qū)，合作客戶在東歐和西歐市場市占率分別高達(dá)63%和62%。因此公司有望憑借穩(wěn)定合作關(guān)系，享受2023-2024年歐洲能效等級進(jìn)一步優(yōu)化后的真空絕熱板需求反彈，催化業(yè)績復(fù)蘇。根據(jù)公司招股說明書，公司來自歐洲收入占比從2016年4.05%提升至2018年9.05%，隨著2021年以來歐洲能效政策的持續(xù)優(yōu)化，公司歐洲收入占比或進(jìn)一步提升。內(nèi)銷表現(xiàn)強(qiáng)勁，收入迅速提升。伴隨著國內(nèi)能效標(biāo)準(zhǔn)升級以及冰箱冷鏈規(guī)模的持續(xù)上升，公司內(nèi)銷收入從2016年的0.39億元迅速提升至2021年的2.95億元，2016-2021CAGR+49.8%，占比亦從35%提升至42%。公司與國內(nèi)冰箱龍頭合作緊密，隨著真空絕熱板性價比提升，合作規(guī)模有望進(jìn)一步提升。公司和國內(nèi)冰箱龍頭海爾、美的、海信均保持密切合作，公司是唯一獲得海爾供應(yīng)商金魔方獎的真空絕熱板供應(yīng)商，來自海爾的收入約占公司總營收的8.5%-10%。公司與美的合作成長迅速，占營收之比2018的7.08%到2019H1的11.88%。相較海外企業(yè)，中國企業(yè)更重視產(chǎn)品性價比，對上游供應(yīng)商的成本管控亦更為嚴(yán)格。2022年公司采用降價策略提升真空絕熱產(chǎn)品性價比，有望進(jìn)一步擴(kuò)大和國內(nèi)龍頭的合作規(guī)模，充分受益于內(nèi)銷高端化趨勢以及中國作為全球冰箱產(chǎn)能中心，全球能效標(biāo)準(zhǔn)升級帶來的真空絕熱板滲透率提升。3.4積極開拓新場景，保溫箱和真空玻璃創(chuàng)未來公司保溫箱業(yè)務(wù)增速快，毛利率高于真空絕熱板。保溫箱是公司真空絕熱板在醫(yī)療、生物制品、生鮮及食品等冷鏈物流領(lǐng)域的下游應(yīng)用拓展，2020年來隨著全球疫情爆發(fā)，疫苗出口需求爆發(fā)，該項業(yè)務(wù)營收有大幅提升，2021年公司保溫箱業(yè)務(wù)營收為0.19億元，同比增長87.70%；毛利率在2018年轉(zhuǎn)正，并逐漸超過真空絕熱板，截止2022Q1-Q3，公司保溫箱毛利率32.6%，較真空絕熱板高6.8pct。疫苗出口高潮暫落，公司保溫箱業(yè)務(wù)待切換動能。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2022年我國人用疫苗出口金額為9.9億美元，同比-93.7%。新冠疫苗出口潮暫落，致使公司2022Q1-Q3保溫箱收入承壓，為889.95萬元，不足去年全年收入的二分之一。但公司保溫箱收入基數(shù)較低，且產(chǎn)品成熟、品類齊全，未來隨著真空絕熱材料在醫(yī)療和生鮮冷鏈的持續(xù)滲透，仍然有望維持較快增長。真空玻璃項目研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，新賽道進(jìn)一步拓展。公司于2018年開啟了對真空玻璃項目的自主研發(fā)，2021年公司真空玻璃的量產(chǎn)試驗線已經(jīng)完成整線設(shè)計工作，截至目前該項目處于中試階段，有望于2023年實現(xiàn)量產(chǎn)。真空玻璃是將兩片平板玻璃四周密封起來,并將其縫隙抽成真空(氣壓低于0.1Pa),兩片平板玻璃間隙僅有0.1-0.5mm的玻璃深加工產(chǎn)品。相較于傳統(tǒng)玻璃制品，真空玻璃的優(yōu)點(diǎn)包括：1）隔熱性能好，環(huán)保節(jié)能：傳熱系數(shù)低于0.6W/m2

·K，而普通單片玻璃是6Wm2

·K，中空玻璃為3W/m2

·K，因為真空玻璃具備更好的隔熱性能；2）降噪性能更佳：真空玻璃的隔音量可達(dá)36分貝以上，對穿透力較強(qiáng)的中低頻率噪音（如交通和施工噪音等），降噪隔音效果顯著；3）防結(jié)霜結(jié)露：中空玻璃露點(diǎn)≤-40℃、而真空玻璃≤-51℃，且真空結(jié)構(gòu)可以防止中空玻璃的“內(nèi)結(jié)露”；4）使用壽命長達(dá)20年，高于中空玻璃。我國真空玻璃市場規(guī)模持續(xù)提升。根據(jù)智研咨詢和智研瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，我國真空玻璃市場規(guī)模從2009年的1.09億元成長到2021年的16.09億元，CAGR+25.1%，雖然2014-2016年期間規(guī)模增速短暫回落，但后續(xù)行業(yè)增速反彈，且有持續(xù)上升趨勢。真空玻璃的單價較高，伴隨產(chǎn)業(yè)發(fā)展價格逐漸下行。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，真空玻璃單價從2009年的1267元/平方米下降至2017年的961元/平方米，復(fù)合增長率為-3.4%。我們認(rèn)為，基于真空玻璃技術(shù)漸趨成熟，行業(yè)發(fā)展重新提速，行業(yè)規(guī)模效應(yīng)開始逐漸顯現(xiàn)，真空玻璃有加速降價趨勢，預(yù)計2022年真空玻璃均價700-800元/平方米左右，對應(yīng)復(fù)合增長率-6.1%至-3.6%。政策加碼，節(jié)能建筑能效提升有望促進(jìn)真空玻璃的應(yīng)用。我國居住建筑節(jié)能至今主要經(jīng)歷了30%、50%、65%三個階段，自2015年以來，北京、天津、河北、浙江等地已經(jīng)開始實施居住建筑節(jié)能75%的設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)制性節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步提升。2022年4月1日正式實施的《建筑節(jié)能與可再生能源利用通用規(guī)范》提出，新建居住建筑和公共建筑平均設(shè)計能耗水平在2016年執(zhí)行的節(jié)能設(shè)計國家標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上分別降低30％和20％。公共建筑平均節(jié)能率應(yīng)為72％。建筑節(jié)能政策持續(xù)加碼。而一般建筑物通過窗戶散失的能量約占總能耗的30%，因此，窗戶是建筑節(jié)能的重中之重。而傳統(tǒng)的中空玻璃只能滿足建筑節(jié)能50%-65%的標(biāo)準(zhǔn)，要達(dá)到75%的要求，則更多需要絕熱性能更佳的真空玻璃加持。因此，隨著全國以及各省建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)相繼提升，我國真空玻璃或?qū)⒂瓉硇碌臋C(jī)遇期。真空玻璃有望替代中空玻璃，應(yīng)用于冷柜門體領(lǐng)域。出于保溫隔熱的需要，當(dāng)前冷柜門體以中空玻璃為主。但中空玻璃容易結(jié)露，在低溫環(huán)境中難以保持冷柜通透的視覺效果。為了防止結(jié)露，一般會在中空玻璃表層貼一層電鍍膜，但這又增加了電耗。而真空玻璃的結(jié)露點(diǎn)更低，在保持冷柜美觀清晰的觀感同時，隔熱性能又較中空玻璃更為優(yōu)越，節(jié)能效果更為突出，并能因此縮短壓縮機(jī)的啟動時間，延長冷柜的壽命。此外，真空玻璃結(jié)構(gòu)輕薄，根據(jù)蘭迪真空玻璃數(shù)據(jù)，厚8.3mm的真空玻璃僅重20kg/㎡，不但可以減少冷柜的整體重量，還減少了門框材料，降低了綜合成本。我國是全球最大的冰箱冷柜生產(chǎn)基地，近十年冷柜產(chǎn)量在1700-2500萬臺左右，規(guī)模龐大。2020-2021年由于疫情催化儲藏需求，冷柜年產(chǎn)量達(dá)到3000萬臺左右，2022年回落至2260萬臺。隨著疫情影響逐漸緩和，且冷柜產(chǎn)品更新?lián)Q代周期較長，冷柜市場在2023-2025年增速可能保持平穩(wěn)或小幅回落，但中國年均2000萬臺（按2008年-2022年平均值計算）的冷柜產(chǎn)量仍然為真空玻璃在冷柜市場的滲透提供廣闊空間。性能領(lǐng)先+外觀突破性創(chuàng)新，公司真空玻璃有望領(lǐng)銜行業(yè)，加速對中空玻璃的替代，并擴(kuò)展各領(lǐng)域應(yīng)用。真空玻