奈雪的茶專題報告賽道優(yōu)、空間廣拓店可期

奈雪的茶專題報告-賽道優(yōu)、空間廣拓店可期1.勢來不止，勢去不遏——國內(nèi)非酒精飲料及現(xiàn)制茶飲品行業(yè)發(fā)展趨勢1.1.軟飲料行業(yè)整體穩(wěn)定增長，高端茶飲增速占據(jù)上風(fēng)中國非酒精飲料市場可分為茶、瓶裝水、蛋白飲料、果汁、碳酸飲料、能量運(yùn)動飲

料、咖啡及其他。按照零售消費(fèi)價值統(tǒng)計，中國非酒精飲料市場由

2015

年的

9007

億元

增長至

2020

年的

12336

億元,復(fù)合增速為

6.5%。中國非酒精飲料的零售消費(fèi)價值增幅于

2020

年下降，主要是因?yàn)樾鹿谝咔榈谋l(fā)。由于中國對新冠疫情的有效遏制，我們認(rèn)為

未來將出現(xiàn)反彈。茶一直是中國最受歡迎的飲品，截止至

2020

年，茶在中國非酒精飲料的市場中，占

據(jù)約三分之一的規(guī)模。中國的茶市場總規(guī)模由

2015

年的人民幣

2569

億元增長至

2020

年

的

4107

億元，年復(fù)合增長率為

9.8%?，F(xiàn)制茶飲的規(guī)模正快速增長，由

2015

年的

422

億提升至

2020

年的

1136

億，且在非

酒精飲料的市場規(guī)模中占比率不斷提升，2015

年至

2020

年，由

4.7%提升至

9.2%?，F(xiàn)制

茶飲過去五年的

CAGR為

21.9%，增長速度遠(yuǎn)高于其他非酒精飲料品類，其中高端現(xiàn)制

茶飲增速最快，過去五年

CAGR為

75.8%，于

2020

年總規(guī)模達(dá)到

129

億元。1.2.國人口味造就現(xiàn)制飲料邊界線融合的競爭格局我們認(rèn)為，由于行業(yè)中不同層次的飲品具有明顯的價格分層，高端與中低端之間價

格差異顯著，由此確定了競爭的范圍。反觀產(chǎn)品類別的分界線就較為模糊，企業(yè)之間相

互借鑒產(chǎn)品創(chuàng)意，完善自身產(chǎn)品矩陣，一旦有產(chǎn)品受到市場驗(yàn)證，會立刻相互跟進(jìn)學(xué)習(xí)。

例如喜茶也推出了咖啡飲品參與現(xiàn)制咖啡的競爭，瑞幸相對應(yīng)的也推出水果茶產(chǎn)品。我

們認(rèn)為，單杯飲品同一價格區(qū)間的企業(yè)將朝向飲品多元化的趨勢發(fā)展，競爭將相比市場

目前認(rèn)為的更加泛化。因此，奈雪目前所處行業(yè)將不僅止步于現(xiàn)制茶飲行業(yè)，同時也將

面臨更多競爭者。隨著更多資本和玩家的加入，未來行業(yè)將面臨洗牌。現(xiàn)制飲品在一級市場賽道火熱，受到投資人追捧，以喜茶為例，在

2021

年

7

月，完

成

D輪融資，融資

5

億美元，新的估值已經(jīng)達(dá)到

600

億人民幣；蜜雪冰城在今年一月完

成

A輪融資，融資

20

億人民幣，投后估值

200

億人民幣。奈雪作為第一個上市的連鎖高端茶飲企業(yè)，將有更多融資方式，品牌也將占據(jù)先發(fā)

優(yōu)勢。奈雪的茶相比于同業(yè)其他競爭者，門店數(shù)較少，遠(yuǎn)未達(dá)到開設(shè)門店的極限。升級后

的奈雪的茶

PRO客單價不變，但一次性投資金額大大降低。公司旗下有單價較低的臺蓋品牌，且開放特許經(jīng)營權(quán)的加盟。開放加盟后，未來公司的收入將以加盟費(fèi)為主，按照主流的管理費(fèi)的收取方式，將

按照不同城市收取不同的加盟費(fèi)用，約為

1-10w元不等。加盟費(fèi)按年收取，不以銷售收

入提成。1.2.1.公司消費(fèi)群體畫像新茶飲更受年輕人喜愛，其中

90

后、00

后為主要

消費(fèi)者，占據(jù)共計

80%的比例。其女性消費(fèi)者占比為男性消費(fèi)者的兩倍以上，在

90

后這

一消費(fèi)人群中，女性消費(fèi)者占比

70%。通過對官方微博粉絲的分析，我們對比了現(xiàn)制茶飲龍頭的粉絲數(shù)據(jù)。并與白皮書的

數(shù)據(jù)進(jìn)行印證。其中女性占比較大，均超過

65%，女性是目前高端現(xiàn)制茶飲的消費(fèi)人群

中的絕對主力。45

歲以下的粉絲占比均超過

75%，其中奈雪的粉絲在

18-35

歲的人群中

占比過半，為

53.8%，喜茶為

44.2%。相比喜茶，奈雪的潛在客戶更加年輕化。新茶飲消費(fèi)者中的較高收入者占比較大，其中有

74.6%的消費(fèi)者月收入大于

5000。

有近

81.5%的消費(fèi)者消費(fèi)頻率高于每周一次。用戶黏性較強(qiáng)。1.2.2.飲品爆款元素的長生命周期對于茶飲行業(yè)而言，不斷推出爆品是不斷維持高客流量的關(guān)鍵。一款爆品就能直接

引爆口碑，從而增加品牌記憶點(diǎn)，帶動整個品牌的發(fā)展。這在瑞幸的隕石，厚乳，生椰

系列；喜茶的多肉系列，CoCo的沙棘系列，都得到了驗(yàn)證。同樣的爆款，生命周期卻不同。爆款的生命周期主要受到以下幾個因素的影響。1.競爭對手的因素當(dāng)成功做出爆款產(chǎn)品，成為整個行業(yè)類目的

TOP，必然會被競爭對手學(xué)習(xí)參考，然

后跟進(jìn)推出同類產(chǎn)品，用更多的投入更低的價格來競爭。但由于爆款具有品牌記憶點(diǎn)，且傳播速度往往具有“非線性”的特征，即在極短時

間傳播范圍極廣，而競爭對手的供應(yīng)鏈來不及配置，因此在引爆口碑后通過“自來水”

在主流社交媒體的傳播，受益最大的仍然是初創(chuàng)爆品的品牌。后來者往往不能達(dá)到前者

的高度。喜茶的多肉系列銷量仍然高出其他競爭對手推出的同類商品。2.自身的因素在爆款初期，由于爆款的不可預(yù)測性，品牌并不能提前預(yù)測哪款商品會成為引爆口

碑的爆品，因此供應(yīng)鏈會突然受到需求的沖擊，由于訂單量急劇增加，庫存不夠，造成

缺貨，此時如果增加供應(yīng)商，造成產(chǎn)品品質(zhì)變化，引起口碑的下降，也會極大縮短爆品

的生命周期。但目前各個公司都設(shè)有輿情監(jiān)控的機(jī)制，對門店不同商品的銷量也使用數(shù)

字化的管理手段監(jiān)控，一旦某種商品在銷量中具有異動，企業(yè)將順勢在

KOL中投入資金，

配合打造爆款，并同步在原材料供應(yīng)商中加單。以延緩爆款生命力。3.產(chǎn)品周期的因素大眾的吸引力會向其他產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，因此熱潮型產(chǎn)品不可避免地會逐漸衰退。作為品

牌的應(yīng)對措施只能不斷地推出爆品，形成盡可能帶動店內(nèi)其他的熱度，把爆款熱度轉(zhuǎn)化

成店鋪熱度。但同時我們觀察到，對于現(xiàn)制飲品行業(yè)，爆款生命力的邏輯略有不同，爆款產(chǎn)品風(fēng)

潮即使改變了，銷量對于非爆品也具有碾壓性的優(yōu)勢。根據(jù)喜茶官方微博統(tǒng)計數(shù)據(jù)，多

肉葡萄自

2018

年推出起到現(xiàn)在，仍然在每年的飲品銷售額中牢牢占據(jù)銷量前三位置。根

據(jù)我們的草根調(diào)研走訪，對于奈雪的茶，仙女棒軟歐包從推出起就一直占據(jù)軟歐包的銷

售額前列。產(chǎn)品創(chuàng)造者的先發(fā)優(yōu)勢將保持很長時間，競業(yè)公司即使推行類似的產(chǎn)品，也

不能在消費(fèi)者中形成記憶點(diǎn)。2.嶄露頭角，初現(xiàn)崢嶸——初窺奈雪的茶2.1.公司概況——中國高端現(xiàn)制茶飲龍頭奈雪的茶是我國高端現(xiàn)制茶飲連鎖的龍頭企業(yè)之一，公司旗下目前運(yùn)營奈雪的茶和

臺蓋兩個子品牌，其中奈雪的茶主打高端系列，產(chǎn)品矩陣包含茶飲（水果茶和純茶），

咖啡，烘焙軟歐包，茶葉及其他紀(jì)念品。單品平均價格高，且全部門店為直營模式；臺

蓋主要瞄準(zhǔn)價格敏感型消費(fèi)者，且開放特許經(jīng)營權(quán)，提供加盟服務(wù)。其中奈雪的茶有多種形態(tài)的門店，除現(xiàn)制茶飲之外都具有不同的特點(diǎn)。包括開在大

型商場周圍的奈雪的茶標(biāo)準(zhǔn)店，提供現(xiàn)制烘焙產(chǎn)品、奈雪的茶

PRO店，僅提供預(yù)制加熱

烘焙型產(chǎn)品，blablabar酒屋，提供酒精飲料，奈雪的茶夢工廠，類似總部的新產(chǎn)品開

發(fā)基地，及奈雪的茶禮物店，配有娃娃機(jī)等體驗(yàn)游樂型器械。2.2.發(fā)展歷程：成立6年即上市公司在廣東省深圳市于

2015

年創(chuàng)立，2015

年在深圳開設(shè)首家奈雪的茶茶飲店，隨后

經(jīng)過一系列融資不斷擴(kuò)張，截至

2021

年，已經(jīng)有超過

500

家門店。6

月

30

日正式登陸港

交所，以發(fā)行價格區(qū)間上限定價每股

19.80

元。2.3.股權(quán)結(jié)構(gòu)：趙林彭心夫婦創(chuàng)立，擁有絕對控制權(quán)公司實(shí)控人為創(chuàng)始人趙林和彭心夫婦，其通過

LinxinGroup持有公司

56.86%的股份

對公司具有絕對控制權(quán)。此外

ForthWisdomLtd為員工持股平臺，擁有合計

5.35%的股權(quán)，

由公司創(chuàng)始人彭心代為行使投票權(quán)。公司實(shí)控人為趙林、彭心夫婦，其中董事長趙林擁有多年餐飲業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾經(jīng)在美心

任產(chǎn)品經(jīng)理，對如何運(yùn)營連鎖餐飲業(yè)和推出新產(chǎn)品有著獨(dú)到的經(jīng)驗(yàn)和理解。公司管理層

都具有豐富的相關(guān)領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)和工作經(jīng)歷。首席技術(shù)官何剛先生在

2020

年七月加入奈雪，何剛先生曾經(jīng)在亞馬遜負(fù)責(zé)云計算有

關(guān)的業(yè)務(wù)，之后在盛大任副總裁，管理云計算和數(shù)字化業(yè)務(wù)。何剛先生曾經(jīng)在瑞幸咖啡

擔(dān)任過首席技術(shù)官，全面負(fù)責(zé)數(shù)字化業(yè)務(wù)。目前何剛先生全面負(fù)責(zé)公司的數(shù)字化戰(zhàn)略并

擔(dān)任信息技術(shù)的監(jiān)督管理工作。何剛先生及其夫人通過全智有限公司持有奈雪的茶

0.29%

的股份。我們認(rèn)為，何剛先生和奈雪的充分利益綁定有助于公司加快數(shù)字化發(fā)展。2.4.公司經(jīng)營現(xiàn)狀分析疫情難阻門店擴(kuò)張，飲品銷售占比持續(xù)擴(kuò)大。公司門店數(shù)量持續(xù)增加，特別是隨著

一線城市的門店爆品成功及輿論的發(fā)酵產(chǎn)生口碑之后，公司在二線城市加速布局，從

2019

年的

66

家發(fā)展至

2020

年的

122

家，但總體來看，公司大部分門店都開設(shè)于一線和新一

線城市，且公司在一線和新一線城市的門店增速最快。2018、2019、2020

年，公司門店

數(shù)量分別為

155

家

327

家和

491

家，2019

和

2020

年門店數(shù)量同比分別增加

110.97%和

50.15%。截至今年五月，門店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到

556

家。另外，公司收入實(shí)現(xiàn)快速增長，2018、

2019、2020

年，公司實(shí)現(xiàn)營收分別為

10.87、25.02、30.57

億元，同比增長

130%、22.18%，

主要系公司茶飲店門店數(shù)量增加導(dǎo)致的訂單數(shù)量上升從而帶動營收的增加。2018-2020

年，公司平均單店訂單數(shù)量依次為

716、642、470

單，呈下降趨勢，這是由于門店集中

于下半年開業(yè)，且企業(yè)門店加速擴(kuò)張導(dǎo)致?，F(xiàn)制茶飲產(chǎn)品在總營收中的占比從

2018

年的

72.8

提升至

2020

年的

77.6.%，在

21

年

H1

中，由于公司大力發(fā)展新零售業(yè)務(wù)，現(xiàn)制茶飲的比例降至

74.7%。公司的凈虧損規(guī)

模增大，2020

年主要原因系受到疫情沖擊，以及早期投資人以優(yōu)先股的形式進(jìn)行股權(quán)投

資的公允價值變動損益為負(fù)

1.3

億元。2021

年

H1，優(yōu)先股公允價值變動損益為負(fù)

43.3

億，

導(dǎo)致歸母利潤為負(fù)

43.2

億

，但經(jīng)調(diào)整后公司盈利

0.48

億。公司最主要的營業(yè)成本為原材料、員工薪酬和使用權(quán)資產(chǎn)折舊（即店鋪?zhàn)饨穑?/p>

中原材料成本占比呈上升趨勢，主要原因系公司銷售產(chǎn)品中現(xiàn)制茶飲占比擴(kuò)大，茶飲的

原材料成本占比相較于烘焙產(chǎn)品更大。公司大力拓展銷售渠道，除門店外大力發(fā)展以微

信小程序和第三方外賣銷售平臺的銷售渠道。且疫情加速了訂單線上化的趨勢，公司訂

單線上銷售占比由

2018

年的

7.5%提升到

2020

年的

69.6%。因此外賣相關(guān)的服務(wù)與配送

費(fèi)顯著增加，在營收中占比

5%。PRO茶飲店已成未來，模型逐漸得到驗(yàn)證，盈利表現(xiàn)超過預(yù)期。PRO店已經(jīng)成為新

開店鋪的主要店型，2021

年

H1

中報顯示，在

2021

年上半年新開門店中有約為

90%的門

店為

PRO店，高于此前公司在年報中計劃的

70%。根據(jù)管理層的描述，公司發(fā)展重心已

經(jīng)在逐漸朝向店型更加輕盈，一次性投資成本和持續(xù)運(yùn)營成本都相較于標(biāo)準(zhǔn)店更低的

PRO店轉(zhuǎn)移。相比于標(biāo)準(zhǔn)門店，PRO店移除了烘焙制作區(qū)域，采用中央廚房預(yù)制+門店

簡單處理的方式處理烘焙產(chǎn)品，門店面積更小，門店減少了烘焙器材和相應(yīng)面積的裝修

成本，初始投資金額從

185

萬降低至

125

萬；員工數(shù)量也從且通過對中央廚房預(yù)處理模

式的推進(jìn)，不再需要專門的烘焙人員，店鋪雇員從平均每店

21

人減少了到單店

13

人，

降低了門店的人工成本，減少了公司培訓(xùn)成本，進(jìn)一步降低了公司運(yùn)營成本。PRO店升

級了取餐區(qū)域，以方便外賣和到店取餐顧客的快速取餐。由于

PRO店不需要現(xiàn)場進(jìn)行烘焙產(chǎn)品的復(fù)雜加工，不需要在店內(nèi)設(shè)置排煙管道，因

此潛在可開店的地址更多，比起奈雪的茶標(biāo)準(zhǔn)店有更廣闊的擴(kuò)店空間，有力支撐了公司

的門店快速的擴(kuò)張節(jié)奏。PRO店主要分為兩種，第一類

PRO店為標(biāo)準(zhǔn)門店的替代升級，開設(shè)在人流量較大的

商業(yè)中心，帶來的收入更大的同時物業(yè)租金成本更高；第二類

PRO店位于寫字樓、社區(qū)

商超等位置，人流量較低，收入較標(biāo)準(zhǔn)門店更低的同時，租金也相對較低。根據(jù)

2021

年

H1

的中報，第一類

PRO店相比標(biāo)準(zhǔn)門店，門店經(jīng)營利潤率小幅提升從

19.9%增長到

21.7%，二類門店利潤率為

15.3%，根據(jù)管理層陳述，原因是

PRO店還屬于

探索期，為了檢驗(yàn)極端情況下

PRO新開門店的盈利能力，管理層刻意在人流量低，周圍

社區(qū)未開發(fā)完全的地區(qū)設(shè)立了部分

PRO店，導(dǎo)致盈利能力未能完全在數(shù)據(jù)中體現(xiàn)，而營

業(yè)期限滿

60

天的可比

PRO店數(shù)量較少，因此部分打板門店的經(jīng)營數(shù)據(jù)對整體數(shù)據(jù)存在

一定的噪音擾動，隨著

PRO店開設(shè)數(shù)量的增加，其造成的負(fù)面影響會逐漸變小。平均單店銷售額快速反彈，門店加密打造品牌力初顯成效。投資者一直憂慮公司整

體平均單店收入下降的問題，本次中報中公司披露了部分城市的平均單店收入，這一數(shù)

據(jù)有效剔除了公司在新增城市或新增市場初期的不穩(wěn)定性對整體經(jīng)營數(shù)據(jù)的負(fù)面影響。

扣除一次性投資之后，可比門店的經(jīng)營數(shù)據(jù)快速回升，日平均單店銷售額大幅增加。深

圳、上海、廣州、武漢、西安，日單店收入同比增加

36.82%、11.06%、56.02%、27.88%、

47.68%、60.75%。不同城市間的門店利潤率存在差異的主要原因是：在不同城市，市場的成熟程度不

同，從收入側(cè)來看，未成熟的市場由于網(wǎng)紅效應(yīng)和新開門店的促銷活動，收入在開業(yè)初

期會暫時性地達(dá)到巔峰，然后逐漸下降，同時從利潤側(cè)來看，由于數(shù)量很少的門店需要

承擔(dān)對新店員工的人力資源招聘、培訓(xùn)的壓力，對利潤率有暫時的負(fù)面影響。另外，未

成熟的市場還表現(xiàn)在消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣未養(yǎng)成。門店表現(xiàn)受到多種因素的共同影響，管理

層認(rèn)為，長期來看，門店表現(xiàn)與用戶的消費(fèi)習(xí)慣有關(guān)，公司為了培育消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣，

公司需要提高品牌的認(rèn)知度，提高消費(fèi)者消費(fèi)的便利性。增加城市中的門店密度，能夠

完成上述兩種目標(biāo)。隨著門店數(shù)量的增加，連鎖現(xiàn)制茶飲的品牌紅利將逐步釋放，同店

表現(xiàn)將穩(wěn)步提升。守住產(chǎn)品品質(zhì)生命線，供應(yīng)鏈管理嚴(yán)格可靠。原材料方面，公司以產(chǎn)品本身為本，

注重產(chǎn)品品質(zhì)。嚴(yán)格精選原材料，確保茶飲和烘焙產(chǎn)品的品質(zhì)與口感穩(wěn)定。公司主要的

原材料有，茶葉，鮮水果，乳制品，鮮榨果汁。茶葉由企業(yè)直接向茶園采購。水果由于

其易腐的性質(zhì)，跨地區(qū)運(yùn)送難度較大且成本較高，公司一方面與可靠的水果進(jìn)口商合作，

另一方面減少對單個供應(yīng)商的依賴，保證供應(yīng)鏈的安全性，奈雪還與當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶合作，確

保原料中的水果的新鮮。在乳制品方面，奈雪選用上等的進(jìn)口奶油和乳制品，為了保證

乳制品的新鮮度，奈雪要求供應(yīng)商每三天左右配送一次新鮮原料至茶飲店。在鮮榨果汁

方面，奈雪一方面公司直接與果汁廠合作，定制符合企業(yè)嚴(yán)格口感標(biāo)準(zhǔn)的果汁。另一方

面與第三方供應(yīng)商合作，采購符合奈雪特定加工需求的鮮榨果汁，以減輕原材料的需求

壓力。公司通過集中采購的方式降低原材料的采購成本。2020

年公司與超過兩百家供應(yīng)商建立了合作關(guān)系。與其中采購

額排名前十的供應(yīng)商合作關(guān)系穩(wěn)定，平均合作時間高于兩年。其中遵道為奈雪提供包裝

材料，遵道是由奈雪的實(shí)際控制人全資控股的公司。奈雪與供應(yīng)商的合約每年重新審核

一次，對于價格波動較大的時令水果，價格每半個月與供應(yīng)商磋商一次，此外物流及配

送費(fèi)用由供應(yīng)商承擔(dān)，奈雪一般享有

45

天的賬期。物流倉儲體系完善，高效保障供應(yīng)安全。奈雪已經(jīng)通過自營和合作的方式建立起完

善的冷鏈物流保障體系。奈雪與全國近

30

家物流進(jìn)行合作，同時在深圳自建了內(nèi)部物流

團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)在市內(nèi)運(yùn)送物資。自營和合作的物流均具備冷鏈配送的能力。奈雪要求物流方

每次運(yùn)送均需要對載具進(jìn)行徹底清潔和消毒。奈雪要求運(yùn)輸載具具備

GPS和自動溫度控

制系統(tǒng)，以便于奈雪對運(yùn)輸過程中的溫度，濕度和車輛的位置進(jìn)行監(jiān)控。奈雪在全國租

賃了九個倉庫，其中八個交由第三方外包，深圳的倉庫業(yè)務(wù)自營。保持期較長的茶葉、

預(yù)包裝食品和包裝材料由倉庫進(jìn)行調(diào)度，保質(zhì)期有限的乳制品和鮮果由第三方直接交付

予門店。創(chuàng)新營銷手段，用戶信任程度高。公司以產(chǎn)品本身為核心競爭力，專注產(chǎn)品本身，

利用良好的用戶口碑自然在潛在客戶群體中發(fā)酵，并鼓勵相關(guān)話題在主流社交平臺上傳

播，以吸引新客戶。受益于奈雪不斷向市場推出受到市場歡迎的新產(chǎn)品，消費(fèi)者會主動

拍攝門店新產(chǎn)品發(fā)布于社交平臺，使奈雪品牌得到廣泛傳播。公司通過和其他品牌，包

括王者榮耀，抖音等合作，發(fā)布聯(lián)名產(chǎn)品并組織線上線下的活動，有效提升了品牌知名

度。今年八月，奈雪受到媒體對其食品安全管控不力的質(zhì)疑，公司第一時間對問題一一

排查，逐幀檢查了相關(guān)門店三個月的監(jiān)控視頻，在社交媒體上及時公關(guān)，排除了對原材

料腐爛的不實(shí)指控，對門店員工操作不當(dāng)?shù)男袨榈谝粫r間承認(rèn)錯誤，企業(yè)內(nèi)部建立新的

監(jiān)督小組以杜絕其再次發(fā)生。受益于用戶的信賴，公司在極短時間內(nèi)業(yè)績就反彈回升，

基本沒有受到影響。擁抱數(shù)字化，利用科技賦能。2020

年

10

月，公司推出專屬數(shù)字化管理平臺

Teacore，

用以分析和處理海量的運(yùn)營數(shù)據(jù)，精準(zhǔn)配置資源，提高運(yùn)營效率。Teacore使得公司得以

整合線上線下的數(shù)據(jù)，對客戶喜好進(jìn)行精準(zhǔn)定位，動態(tài)推薦符合用戶偏好的產(chǎn)品，并利

用數(shù)據(jù)幫助開發(fā)新產(chǎn)品。Teacore內(nèi)置店內(nèi)庫存管理系統(tǒng)，幫助管理原材料庫存，實(shí)時分

析有效期，幫助及時地對門店原材料進(jìn)行補(bǔ)給，并使得門店能夠及時處理過期原料保障

食品安全。Teacore還能監(jiān)控門店的經(jīng)營數(shù)據(jù)，以幫助總部對門店的經(jīng)營狀況進(jìn)行分析與

管理，同時該數(shù)字化系統(tǒng)還能收集整合各大外賣平臺的訂單、投訴及顧客評論，以減輕

門店的運(yùn)營壓力，同時提高客戶的滿意度。3.星辰大海，錦繡前程——公司未來成長空間探討我們嘗試將奈雪的茶對標(biāo)海外上市飲品店的發(fā)展模式，明晰發(fā)展路徑，定位公司發(fā)

展階段，探索公司估值方式，從而最大程度上的還原當(dāng)時的歷史背景、人物、社會環(huán)境、

經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境等，把公司放回這些大環(huán)境中進(jìn)行研究，力圖找出當(dāng)時的一些關(guān)鍵因素。另外，市場目前關(guān)注的核心問題是，奈雪的茶盈利道路是否清晰。公司管理層制定

的后續(xù)的一系列發(fā)展方向都圍繞著如何降低成本，提高效率的方向進(jìn)行。公司一方面改善單店模型，提高單店收入，另一方面布局穩(wěn)定的擴(kuò)張步伐，提高獲客能力。我們將從

提高收入和降低成本兩方面探究公司的成長空間。3.1.他山之石：Starbucks的成功發(fā)展之道星巴克是全世界最具代表性的現(xiàn)制飲料公司，成立于

1971

年，其商業(yè)模式可以被簡

單概括為——建立龐大的銷售門店網(wǎng)絡(luò)，成為人們的第三空間。星巴克目前在全球擁有

超過

30000

家門店，僅在中國（包括港澳臺地區(qū)）就有超過

5000

家門店。如果從

1992

年上市起至今，投資人選擇一直持有星巴克公司股票，回報率將超過

300

倍，年化復(fù)合

回報率為

22.3%。3.1.1.復(fù)盤創(chuàng)立時期：人們對咖啡的制作方式還是奢侈地現(xiàn)磨水煮，利用碾磨器及手沖壺等各種繁雜的工具制作咖啡，但每次都要消耗動輒兩個小時以上的時間煮制咖啡，這一時期

星巴克還是以售賣經(jīng)過加工的咖啡豆和咖啡煮制器材為主。上市籌備期：上市公司數(shù)據(jù)于

1987

年開始披露，1987-1989

年公司利潤為負(fù)，這一

時期公司屬于單店模型驗(yàn)證時期。雖然利潤為負(fù)，但單店收入持續(xù)正增長。星巴克于

1990

年盈利轉(zhuǎn)正。上市時期：1992

年于公開市場上市。在

2008

年之前，公司處于門店擴(kuò)張時期，門店

數(shù)量復(fù)合增長率超過

20%；在

2008

年經(jīng)歷金融危機(jī)之后，門店數(shù)量保持相對較低的增速

（10%以下）增長。發(fā)展時期：1992

年至

2004

年，公司處于門店快速加密、經(jīng)營數(shù)據(jù)穩(wěn)定上升期，市場

給予公司較高的估值水平，市盈率為

50~200

倍之間。公司在

2008

年之前屬于門店擴(kuò)張

期，門店數(shù)增長

YOY超過

20%，經(jīng)歷金融危機(jī)之后門店數(shù)保持穩(wěn)定但相對較低的速度

（10%以下）增長。2008

年之后，公司處于業(yè)績穩(wěn)定期，市場給予公司較穩(wěn)定的估值水

平（疫情影響除外），市盈率為

30~50

倍之間。危急時刻：值得注意的是，公司股價與同店收入及

ROIC顯著相關(guān)。在

2005

年，公

司盲目擴(kuò)張，咖啡質(zhì)量下降導(dǎo)致用戶口碑不佳，門店層面經(jīng)營數(shù)據(jù)也快速惡化。自

2007

年

Q2

開始，星巴克的同店銷售收入便不再增長。同年公司內(nèi)部備忘錄泄露，公司股價暴

跌。（2007

年

2

月舒爾茨以董事會主席的身份寫給

CEOJim和整個星巴克管理團(tuán)隊(duì)的一

份備忘錄。2006

年開始，新開的門店表現(xiàn)不佳，客流量開始不再增長，他將發(fā)現(xiàn)的問題

以備忘錄的形式通知整個管理團(tuán)隊(duì)，然而這份備忘錄不久遭到泄露。備忘錄表明星巴克

的經(jīng)營存在巨大的問題以及管理團(tuán)隊(duì)的不和。2007

年，星巴克的股價下跌接近

50%。）

盲目的擴(kuò)張，帶來單店坪效的增長停滯，導(dǎo)致同店銷售收入增長停滯，ROIC不斷下滑。

同時，伴隨著公司同店銷售收入的低迷，星巴克的也未能高效的運(yùn)作公司，公司經(jīng)營利

潤率不斷下跌，利潤增長率為

11%，開始低于超過

20%的收入增長率。逆轉(zhuǎn)危機(jī)：2008

年，公司開始積極展開自救，公司創(chuàng)始人舒爾茨接管公司就任

CEO，

開始糾正公司前期的戰(zhàn)略錯誤，包括咖啡質(zhì)量的下降、門店的盲目擴(kuò)張。為了保證咖啡

的高質(zhì)量，公司將咖啡的制作流程完全標(biāo)準(zhǔn)化，并將所有流程錄制成光盤分發(fā)給全美

7100

家門店。公司開始關(guān)閉效益不佳的門店，縮減成本，提高供應(yīng)鏈的效率，改造公司的

IT及門店的支付系統(tǒng)。然而股價是滯后的，這一系列大刀闊斧的改革措施需要時間來推進(jìn)，

公司在這一時期股價仍然難扭頹勢，從最高點(diǎn)下跌近

80%。2012

年，公司開始推行會員激勵計劃（MyStarbucksRewards）。推行這一計劃后，會員客戶的黏性大幅提升，且加

入會員的客單價是普通客戶的四倍以上，由此公司開始進(jìn)入爆發(fā)式增長期。直到

2018

年

第三季度，星巴克中國區(qū)域的同店銷售為-2%，是大中華區(qū)首次同店收入為負(fù)，管理層在

同期開始收緊會員贈品券制度，這造成了活躍會員數(shù)的減少，但卻使得同店銷售回正，

收入和利潤增加。星巴克是率先擁抱數(shù)字化的企業(yè)之一，公司為了改良門店排隊(duì)等候現(xiàn)

象，上線了移動端線上預(yù)約。來自移動端的收入在總收入中的比例從

15Q4

的

3%增長到

21Q2

的

25%。在這一時期，星巴克開始涉足新零售業(yè)務(wù)（channeldevelopmentrevenue），這是最

重要的利潤貢獻(xiàn)部門之一，即通過零售商，其他飲品店，超市等渠道售賣公司研發(fā)并授

權(quán)其他廠商生產(chǎn)的產(chǎn)品，包括完整的咖啡豆，速溶咖啡，即開即飲型罐裝咖啡和茶包等。

早期的星巴克和各種

grocery渠道結(jié)盟，也和各種大公司結(jié)盟（百事可樂和卡夫），不斷

將星巴克研發(fā)的咖啡飲品甚至冰淇淋等產(chǎn)品推向各大渠道。渠道發(fā)展部門已經(jīng)成為星巴

克資本投入小、回報率高的部門。這一部分在總收入中的占比保持穩(wěn)定，約為

10%，在

2020

年在被疫情影響下也有超過

130

億人民幣的收入。目前星巴克在中國有超過

5900

家門店（包含港澳臺地區(qū)），其主要分布于一線，新

一線，和二線城市，占比分別為

34%，35%和

20%。在經(jīng)濟(jì)水平比較發(fā)達(dá)的城市密度很

高。星巴克門店數(shù)量并不與所在城市的人口數(shù)具有直接的關(guān)系，在擁有

2300

萬人口的首

爾都市圈，其僅有

517

家門店，而在具有

2400

萬人口的上海，卻有

884

家門店，且門店

數(shù)量還在增加。相比韓國，上海地區(qū)的單店收入持續(xù)保持增長。星巴克在中國大部分門店分布于購物中心和辦公場所，分別占比

34.5%和

30.0%，數(shù)

量分別為

1758

家和

1529

家。3.1.2.總結(jié)星巴克的成功具有時間和歷史的特定時期因素，但總結(jié)來說，星巴克的成功主要來

自于如下幾個因素：不僅僅拘泥于咖啡，公司通過完善產(chǎn)品矩陣，包括增加飲料品類（新口味的咖啡，

新的飲料品種—雞尾酒，果汁和茶）、增加食物的種類（蛋糕，三明治）、增加適合于

不同時間段的產(chǎn)品種類（午餐，下午茶，晚上的雞尾酒）、增加其他類別的產(chǎn)品（城市

杯、紀(jì)念品、堅(jiān)果、袋裝咖啡等）從而提高客單價，除此之外，星巴克還將公司的品牌延伸擴(kuò)張到零售渠道的消費(fèi)品領(lǐng)域，包括在商店售賣便攜式的罐裝咖啡。增加客戶消費(fèi)頻次，并增加客戶單次消費(fèi)金額。公司吸引客戶不斷重復(fù)消費(fèi)。門店均開在人流密集的區(qū)域，包括學(xué)校，寫字樓和商

場，從而擴(kuò)大獲客能力。另一方面通過會員積分獎勵制度，鼓勵客戶增加消費(fèi)頻次和金額。星巴克的同店收入在

2007

年開設(shè)到

12000

家前，保持正值，在

2008-2009

年由于經(jīng)

營不善下跌，但隨后又回升為正。即使在現(xiàn)在現(xiàn)磨咖啡市場競爭激烈的大背景下，公司

同店收入仍然為正。我們認(rèn)為對標(biāo)星巴克的表現(xiàn)奈雪的茶也將有巨大的增長空間。3.2.奈雪的發(fā)展方向3.2.1.收入側(cè)：規(guī)模擴(kuò)大持續(xù)滲透，同店銷售有望穩(wěn)定目前奈雪的茶旗下有兩個品牌，即臺蓋和奈雪的茶，其中奈雪的茶為目前管理層主

要發(fā)展重心，占據(jù)全部營收的

90%以上，臺蓋占營收的

5%左右，我們將重點(diǎn)分析前者。3.2.1.1擴(kuò)張加密，完善門店網(wǎng)絡(luò)，增加獲客能力對于奈雪的茶這一品牌，公司堅(jiān)持直營管理。公司計劃于

2021、2022

年主要在一線，

新一線城市分別開設(shè)約

300、350

間奈雪的茶門店，其中約

70%為奈雪的茶

PRO店，進(jìn)

一步的提升品牌在城市的門店密度。根據(jù)

2021

年

H1

披露的中報，上半年完成展店數(shù)量

87

家，其中

78

家為

PRO店，占比約為

90%。根據(jù)高德地圖的實(shí)時數(shù)據(jù)，截至

2021

年

8

月

6

日，共有

610

家奈雪的茶處于開業(yè)狀

態(tài)，處于暫停營業(yè)狀態(tài)奈雪的茶

4

家，即將開業(yè)狀態(tài)的

15

家，614

家門店中開通外賣服

務(wù)的有

576

家。大部分門店都位于一線，新一線和二線城市。（本文連同奈雪的茶招股

書對城市的定義均指：一線城市指北上廣深；新一線城市指成都、重慶、杭州、武漢、

西安、天津、蘇州、南京、鄭州、長沙、東莞、沈陽、昆明、寧波、青島；二線城市指

長春、常州、大連、佛山、福州、貴陽、?？?、哈爾濱、合肥、惠州、嘉興、濟(jì)南、金

華、蘭州、南昌、南寧、南通、泉州、紹興、石家莊、太原、臺州、溫州、無錫、廈門、

徐州、揚(yáng)州、煙臺、中山及珠海）。公司門店加密和擴(kuò)張步伐仍在加速，2021

年上半年相比

2020

年上半年，公司新開門

店數(shù)同比增加

53.7%。從歷史數(shù)據(jù)可以推斷，公司開店高峰期位于

10

月至

12

月，我們認(rèn)

為公司下半年的擴(kuò)張速度將更快。根據(jù)管理層的規(guī)劃，2023

年末公司對門店總數(shù)的指引

為

1500

家，復(fù)合增速為

44%。對餐飲業(yè)而言，門店選址是至關(guān)重要的，門店的選址需要參考周邊地區(qū)的客群規(guī)模，

人群畫像，品牌調(diào)性是否與周邊相符。正如同麥當(dāng)勞旁邊一定有肯德基，具有相同客戶

群體的品牌，門店會在位置上趨同。奈雪和星巴克在單杯售價、客戶群體、城市門店密

度分布都十分相似。如同“巨無霸指數(shù)”能夠在一定程度上測算不同貨幣的購買力。我

們認(rèn)為，相比于給宏觀經(jīng)濟(jì)中的多個指標(biāo)，包括區(qū)域人均

GDP、人均可支配收入，進(jìn)行

權(quán)重分配從而判斷奈雪的擴(kuò)店空間，當(dāng)?shù)氐男前涂藬?shù)量能夠給奈雪帶來更直接的擴(kuò)店指

引。星巴克在中國位于購物中心的門店具有

1758

家。公司分品牌運(yùn)營，臺蓋開放特許經(jīng)營權(quán)，我們預(yù)計公司未來臺蓋門店數(shù)量將在前三

年保持較為穩(wěn)健的增速。3.2.1.2創(chuàng)新研發(fā)，豐富產(chǎn)品矩陣，提高單客收入公司產(chǎn)品不拘泥于茶飲產(chǎn)品，產(chǎn)品矩陣延伸至現(xiàn)制茶飲，烘焙產(chǎn)品，冰淇淋，咖啡，

包裝零食等品類。多品類的產(chǎn)品有助于拓展品牌的消費(fèi)場景，增加品牌力。目前產(chǎn)品矩陣可以被劃分為四大類，需要門店加工的飲品、包裝零食和飲料、茶葉及周邊產(chǎn)品、烘焙食品。1.

需要加工的飲品：包括現(xiàn)制飲品、半現(xiàn)制飲品兩類。這部分產(chǎn)品目前營收占全部

營收的

70%以上，單杯價格在

25

元以上。公司每個季度都會利用時令水果開發(fā)新產(chǎn)品，

以吸引新客戶和增加老客戶的消費(fèi)黏性。每個季度被成功驗(yàn)證的新品將會進(jìn)入全年常備

產(chǎn)品清單，在與供應(yīng)鏈上下游溝通好后，正式成為全年常備產(chǎn)品。2.

烘焙產(chǎn)品：包括門店現(xiàn)制烘焙、經(jīng)過中央廚房預(yù)加工的冷凍面團(tuán)烘焙產(chǎn)品兩類。

烘焙產(chǎn)品目前的營收占總營收的

20%以上。單品價格在

20

元左右。公司目前在不斷向烘

焙品類的標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)和增加產(chǎn)品類別兩個方向延伸。市場上出現(xiàn)過的烘焙面包、蛋糕、

餅干類產(chǎn)品，工作人員進(jìn)行選品后進(jìn)入公司的改良名單，公司定期對單品銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行

監(jiān)控以動態(tài)管理烘焙

SOP。3.

茶葉及周邊產(chǎn)品，目前周邊產(chǎn)品的主要目的是為了開展與其他品牌的聯(lián)名合作活

動，未來將開發(fā)每個城市具有特色的周邊紀(jì)念品。茶葉產(chǎn)品與奈雪自身產(chǎn)品所用的茶葉

為同款，不占用新產(chǎn)品開發(fā)資源。4.

零食及標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)飲品，目前包裝零食以委托加工的形式進(jìn)行生產(chǎn)，品牌進(jìn)行授

權(quán)和選品，是公司的未來的發(fā)展方向之一。公司將嘗試對現(xiàn)制飲料進(jìn)行瓶裝化生產(chǎn)，并

打算推入更多渠道中。公司目前打算在每個產(chǎn)品類別中不斷增加更多的產(chǎn)品，增加消費(fèi)

者一次性購買的商品種類和數(shù)量，從而增加單客收入。通過對已有產(chǎn)品矩陣的內(nèi)容擴(kuò)充，加之企業(yè)對新零售產(chǎn)品的不斷發(fā)力，我們認(rèn)為公

司同店收入將在未來穩(wěn)定后，將有望增加新的增長極。3.2.2.成本端：新型門店轉(zhuǎn)型發(fā)展，數(shù)字賦能降本增效3.2.2.1發(fā)力奈雪PRO，升級供應(yīng)鏈條，穩(wěn)定降本奈雪的茶主要有標(biāo)準(zhǔn)門店和

PRO店兩種類型，同時也有

Blablabar酒屋和奈雪夢工

廠等，但營收占比較小，我們具體分析前者。根據(jù)現(xiàn)有中央廚房餐飲業(yè)和冷凍面團(tuán)行業(yè)與手工烘焙的數(shù)據(jù)，