教育行業(yè)投資策略-兼顧確定性與成長性優(yōu)選板塊龍頭

教育行業(yè)投資策略：兼顧確定性與成長性，優(yōu)選板塊龍頭前言：政策利好持續(xù)，“穩(wěn)就業(yè)”主線明確市場行情回顧：疫情之下，教育資產(chǎn)因成長性與確定性受追捧2020

上半年，教育板塊疫情以來表現(xiàn)優(yōu)異。受益于疫情期間在線教育的廣泛應(yīng)用，在

線教育以及教育信息化相關(guān)標(biāo)的在疫情期間拉動(dòng)板塊表現(xiàn)亮眼，中信教育指數(shù)

2020

年

1

月

1

日-6

月

30

日漲幅

19.6

%，相較中信

30

個(gè)一級(jí)行業(yè)分類排名第

7。?

本輪上漲驅(qū)動(dòng)因素：政策利好+治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化+部分板塊估值修復(fù)。?

A股教育板塊行業(yè)龍頭市場表現(xiàn)強(qiáng)勢。?

港股板塊培訓(xùn)類公司估值更高，學(xué)歷公司平均估值水平依然較低。?

美股板塊

K12

課外線上和線下龍頭均表現(xiàn)搶眼。政策：疫情之下教育板塊受政策青睞，“穩(wěn)就業(yè)”主線明確“停課不停學(xué)”按下在線教育發(fā)展加速鍵。教育部于

1

月

27

日發(fā)布關(guān)于

2020

年春季學(xué)

期延期開學(xué)的通知，并于

1

月

29

發(fā)布通知指導(dǎo)利用網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)“停課不停學(xué)”，于多

數(shù)地區(qū)原計(jì)劃正常開學(xué)的

2

月

17

日開通國家網(wǎng)絡(luò)云課堂，2

月

12

日聯(lián)合工信部發(fā)布

《關(guān)于中小學(xué)延期開學(xué)期間“停課不停學(xué)”有關(guān)工作安排的通知》，各地教育部門紛紛推

出在線教學(xué)計(jì)劃，同時(shí)教培與教育信息化公司快速響應(yīng)號(hào)召通過提供免費(fèi)在線課程等多

項(xiàng)措施支持線上教學(xué)，超過

80

家在線教育機(jī)構(gòu)為全國中小學(xué)提供免費(fèi)在線課程，在線教

育滲透率在疫情防控實(shí)現(xiàn)快速提升。疫情背景下國家“穩(wěn)就業(yè)”壓力加大，配套政策應(yīng)運(yùn)而生。2020

年高校畢業(yè)生規(guī)模預(yù)計(jì)

達(dá)

874

萬人，為近年最高峰值，而疫情導(dǎo)致就業(yè)壓力空前加大，“穩(wěn)就業(yè)”相關(guān)政策陸續(xù)

出臺(tái)。2

月

25

日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議中李克強(qiáng)總理重點(diǎn)提出“注重高校畢業(yè)生就業(yè)群體”，

“擴(kuò)大今年碩士研究生招生和專升本規(guī)模，增加基層醫(yī)療、社會(huì)服務(wù)等崗位招募規(guī)模，

加大對(duì)小微企業(yè)吸納高校畢業(yè)生就業(yè)的支持”。高教+職業(yè)教育成為“穩(wěn)就業(yè)”重要載體，擴(kuò)招穩(wěn)步推進(jìn)。2

月

28

日

10

時(shí)，國務(wù)院聯(lián)

防聯(lián)控機(jī)制舉行新聞發(fā)布會(huì)，教育部副部長翁鐵慧明確了今年將擴(kuò)大碩士研究生招生和

專升本規(guī)模，預(yù)計(jì)同比分別增加

18.9

萬、32.2

萬人；5

月

22

日國務(wù)院政府工作報(bào)告明

確提出今明兩年職業(yè)技能培訓(xùn)

3500

萬人次以上，高職院校擴(kuò)招

200

萬人；5

月

28

日教育部印發(fā)《關(guān)于在普通高校繼續(xù)開展第二學(xué)士學(xué)位教育的通知》鼓勵(lì)

2

年全日制學(xué)士培

養(yǎng)；此外

4

月至

6

月期間，各省積極響應(yīng)國務(wù)院基礎(chǔ)崗位擴(kuò)招，陸續(xù)確定選調(diào)生、三支

一扶等崗位招錄人數(shù)。今明兩年擴(kuò)招大勢已定，崗位擴(kuò)招與高等教育擴(kuò)招并舉，高教與

職業(yè)教育成為擴(kuò)招推進(jìn)的重要載體。強(qiáng)基計(jì)劃出臺(tái)，教育公平性持續(xù)提升，“成績?yōu)橥酢奔訌?qiáng)

K12

課培剛需屬性。2020

年

1

月，教育部發(fā)布《關(guān)于在部分高校開展基礎(chǔ)學(xué)科招生改革試點(diǎn)工作的意見》，自

2020

年起，教育部決定在

36

所試點(diǎn)高校開展

“強(qiáng)基計(jì)劃”，探索基礎(chǔ)學(xué)科拔尖創(chuàng)新人才培養(yǎng)

模式，2003

年起的“自主招生”政策推出歷史舞臺(tái)。相比“自主招生”，強(qiáng)基計(jì)劃具有

定位更清晰、選拔更公平、單獨(dú)培養(yǎng)和協(xié)同發(fā)展等優(yōu)勢，選拔方式方面“強(qiáng)基計(jì)劃”取

消了降分錄取，而是按照按高考成績（占比

85%以上）與試點(diǎn)院校綜合考核評(píng)分組成的

總成績決定錄取，高考成績重要性提升“成績?yōu)橥酢?，K12

培訓(xùn)剛需屬性進(jìn)一步加強(qiáng)。職業(yè)教育：招錄賽道享擴(kuò)招紅利，職業(yè)培訓(xùn)需求旺盛招錄培訓(xùn)：擴(kuò)招趨勢下，招錄考培需求有望放量增長疫情影響招錄時(shí)間延后，各條線招錄名額顯著增長。受疫情影響，國考面試以及省考、

事業(yè)單位、教師招錄等細(xì)分賽道相較往年時(shí)間均有所延后，5-6

月進(jìn)入公告密集披露期，

根據(jù)目前已有招錄公告可見各省擴(kuò)招力度有所加大，以省考為例，目前除河北省外，其

他地區(qū)

2020

年省考公告全部出臺(tái)，我們統(tǒng)計(jì)

30

各省市自治區(qū)、新疆兵團(tuán)共招錄

15.49

萬人，同增

20.2%，招錄。今年省考聯(lián)考將于

7

月

25

日和

8

月

22

日舉行。低通過率帶來培訓(xùn)剛需。公務(wù)員、事業(yè)單位、教招、考研等招錄類考試均屬于選拔屬性

考試，且通過率低，錄用競爭激烈（國考平均考錄比

40:1；省考各省招錄比在

20:1

左

右；教招平均招錄比

10：1，部分城市

30-40：1）。考試難度越高、通過率越低的考試培

訓(xùn)需求更為剛性，參培率提升空間較大，也是行業(yè)增長核心驅(qū)動(dòng)之一。而公職類崗位報(bào)

考人數(shù)并非與招錄人數(shù)呈線性相關(guān)，更多與招錄崗位要求、經(jīng)濟(jì)環(huán)境息息相關(guān)。考試時(shí)間延后約一個(gè)季度，預(yù)計(jì)下半年培訓(xùn)需求有望放量。根據(jù)各個(gè)條線招錄公告時(shí)間，

筆試從第三季度開始密集進(jìn)行，招錄培訓(xùn)報(bào)名時(shí)間往往與公告期一致，而培訓(xùn)則根據(jù)筆

試面試時(shí)間確定，截止

6

月中旬省考報(bào)名人次已超過

100

萬，疫情背景下就業(yè)焦慮或推

動(dòng)參培率提升。關(guān)注基礎(chǔ)崗位擴(kuò)招，以及教招、考研等需求景氣度較高賽道，招錄競爭比提升或推動(dòng)參

培率提升。從實(shí)行全省統(tǒng)考的安徽省為例，6

月公告安徽中小學(xué)

2020

年招錄

1.1

萬名教

師，名額同比下降約

4000

人，而截止

7

月

4

日?qǐng)?bào)名結(jié)束共有

17.1

萬人報(bào)名，自

2014

年教招統(tǒng)考以來報(bào)名人數(shù)達(dá)到新高，個(gè)別地區(qū)競爭比達(dá)到

240:1，競爭進(jìn)一步加劇。教

師招錄的火熱來源于國家對(duì)教師崗位待遇提升的重視和小班化改革的勢在必行，2019

年

7

月和

8

月教育部、發(fā)改委、財(cái)政部連續(xù)發(fā)布關(guān)于提升義務(wù)教育的相關(guān)政策，對(duì)于小班

化改革提出明確目標(biāo)“到

2020

年底，大班額比例超過

20%的省份要將大班額比例控制在

10%以內(nèi)，大班額比例為

10-20%的省份要將比例控制在

5%以內(nèi)。需求提升且競爭加劇

有望推動(dòng)參培率提升。技能培訓(xùn)：需求端表現(xiàn)良好，關(guān)注復(fù)學(xué)進(jìn)度以及新賽道拓展疫情導(dǎo)致開學(xué)時(shí)間延后，招生節(jié)奏放緩但需求不減。由于疫情防控需要，校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)

開學(xué)時(shí)間晚于學(xué)校，四月中下旬陸續(xù)放開管控，且是否滿足開學(xué)條件需向當(dāng)?shù)胤酪卟块T

報(bào)備，因此以為代表的培訓(xùn)學(xué)校開學(xué)節(jié)奏明顯緩于學(xué)歷教育學(xué)校，春季招生周期

有所拉長。從需求端看，就業(yè)壓力下上游學(xué)生群體預(yù)報(bào)名意愿仍較強(qiáng)，從下游就業(yè)領(lǐng)域

看，以疫情影響較大的餐飲行業(yè)為例，社零餐飲收入規(guī)模在

3-5

月同比降幅顯著收窄至

17%，而對(duì)于大型連鎖企業(yè)而言具有更強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)性，因此預(yù)計(jì)人才需求影響有限。我國升學(xué)路徑篩選機(jī)制為職業(yè)培訓(xùn)提供充足的需求基礎(chǔ)。經(jīng)過層層考試篩選洗禮后，每

年

1600

萬入讀初中的人群中，每年進(jìn)入普通高中和職業(yè)高中的比例在

50%和

50%，高

考后最終僅

400

萬人進(jìn)入本科和

340

萬人進(jìn)入?？圃盒＝邮芨叩冉逃嘞碌?/p>

800-900

萬均是每年進(jìn)入職業(yè)培訓(xùn)市場的潛在需求人群，整體需求大盤充足。以東方教育為代表

的職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，長期班面臨的主要競爭對(duì)手是學(xué)歷類職業(yè)教育學(xué)校，短期班主要競爭

對(duì)手來自于非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，主要目標(biāo)客群為年齡

15

歲至

21

歲學(xué)生。職業(yè)技能培訓(xùn)就業(yè)導(dǎo)向的辦學(xué)模式是核心，就業(yè)壓力推動(dòng)需求端增長：學(xué)校通過優(yōu)質(zhì)教

學(xué)體系為企業(yè)培養(yǎng)和輸送人才，而穩(wěn)定的校企合作關(guān)系則是學(xué)校吸引學(xué)生、家長愿意為

之付費(fèi)的核心優(yōu)勢，由此形成職業(yè)技能培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)鏈生源和就業(yè)資源的正向循環(huán)，品牌效

應(yīng)應(yīng)運(yùn)而生。市場高度分散，跨區(qū)域、跨賽道龍頭較少。職業(yè)技能培訓(xùn)賽道極為細(xì)分，且具有差異性，

跨區(qū)域要求公司具備全國性品牌影響力、規(guī)?；萄心芰Α惖鼐W(wǎng)點(diǎn)布局能力以及較為完善的管理體系，跨賽道要求公司具備強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)研究能力和前瞻性，以及初期探索爬

坡期所具備的資金實(shí)力。因此跨賽道、跨區(qū)域的規(guī)?；?jīng)營壁壘較高，目前國內(nèi)鮮少有

跨賽道全國性運(yùn)營的職業(yè)技能培訓(xùn)集團(tuán)。職業(yè)技能培訓(xùn)符合國家人才需求方向，龍頭品牌更具優(yōu)勢。職業(yè)教育改革和“1+X”機(jī)

制充分體現(xiàn)國家對(duì)技能型人才的需求，我們認(rèn)為，以就業(yè)為導(dǎo)向的職業(yè)教育路徑招生更

為市場化，可實(shí)現(xiàn)在

1-3

年周期內(nèi)使學(xué)生獲得確定性較強(qiáng)的就業(yè)機(jī)會(huì)，掌握某些技能，

相比于高職院校更符合該學(xué)生群體的就業(yè)導(dǎo)向需求，亦更滿足我國就業(yè)人才結(jié)構(gòu)調(diào)整的

宏觀需求，因此品牌力強(qiáng)、就業(yè)路徑通暢、課程體系完善的職教龍頭公司有更廣闊市場

機(jī)會(huì)。職業(yè)教育：短期看擴(kuò)招紅利優(yōu)選龍頭，放眼長遠(yuǎn)看賽道擴(kuò)張。綜合來看，上半年職業(yè)培

訓(xùn)賽道均受疫情影響，培訓(xùn)開展有所延后，而從中期來看，下半年培訓(xùn)周期較短的招錄

培訓(xùn)有望快速放量，公考、教招、事業(yè)單位以及其他細(xì)分賽道擴(kuò)招為培訓(xùn)需求打下良好

基礎(chǔ)，競爭加劇有望進(jìn)一步推動(dòng)參培率提升，而技能培訓(xùn)方面下半年長班制培訓(xùn)機(jī)構(gòu)有

望迎來全面復(fù)學(xué)，疫情影響有望逐漸消除，就業(yè)壓力亦提供需求增長動(dòng)力；長期來看，

公考、事業(yè)單位招錄趨向穩(wěn)健趨勢，而教招和考研則處在快速增長期，技能培訓(xùn)方面現(xiàn)

有賽道成長以及跨賽道空間仍廣闊，因此中長期看跨區(qū)域、跨賽道龍頭均為優(yōu)選。民辦高教：政策利好貢獻(xiàn)增量，行業(yè)整合有望加快擴(kuò)招利好確定性強(qiáng)，民辦高教承接增量需求民辦高校為職業(yè)技能型高校和應(yīng)用型高校主力軍。2016

年，《教育部關(guān)于“十三五”時(shí)

期高等學(xué)校設(shè)置工作的意見》明確提出：“把優(yōu)化存量高等教育資源擺在首要位置，探索

構(gòu)建高等教育分類體系，將我國高等教育從總體上分為研究型、應(yīng)用型和職業(yè)技能型三

大類型?！痹谠摲诸愺w系下，結(jié)合《全國普通高等學(xué)校名單》，專科學(xué)?；径际锹殬I(yè)技

能型學(xué)校，其中民辦學(xué)校數(shù)量占比

30%；本科學(xué)校中民辦本科是應(yīng)用型高校的主力，占

比

50%。疫情導(dǎo)致就業(yè)壓力增大，研究生、專升本擴(kuò)招政策出臺(tái)，“保就業(yè)”勞動(dòng)力蓄水池功能凸

顯。我國

2020

屆高校畢業(yè)生同增

40

萬人至

874

萬人，在疫情背景下就業(yè)壓力再次加大。

為解決高校畢業(yè)生就業(yè)問題，2020

年

2

月

25

日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定碩士研究生及專升

本擴(kuò)招；2

月

28

日教育部、人社部關(guān)于就業(yè)和高校畢業(yè)生相關(guān)工作的發(fā)布會(huì)上確定

2020

年出臺(tái)碩士研究生/專升本擴(kuò)招

18.9/32.2

萬人，計(jì)劃增量主要投向于應(yīng)用型和職業(yè)型

本科，并向預(yù)防醫(yī)學(xué)、應(yīng)急管理、養(yǎng)老服務(wù)管理和電子商務(wù)等專業(yè)傾斜。國家政策出臺(tái)

后，各省政策積極推進(jìn)，陸續(xù)出臺(tái)專升本擴(kuò)招細(xì)則，多省擴(kuò)招規(guī)模在

100%以上，以應(yīng)用

型為主的民辦高校將有望承接更多擴(kuò)招需求。專升本生源逐漸由民辦高校承接。專升本院校中各省公辦院校數(shù)量通常與民辦院校相當(dāng)，但從招生數(shù)量看，近年民辦院校承接數(shù)量占比逐漸提升，以生源大省河南省為例，專升

本民辦院校招生占比由

2016

年的

36.7%快速提升至

2019

年的

61.2%，因此專升本擴(kuò)招

將有望為優(yōu)質(zhì)民辦高校直接貢獻(xiàn)招生增量。上市民辦高教集團(tuán)學(xué)額陸續(xù)披露，專升本擴(kuò)招貢獻(xiàn)主要學(xué)額增量。各上市民辦高校集團(tuán)

旗下?lián)碛?/p>

1-5

所不等的本科院?？沙薪訉Ｉ久~，而從已披露集團(tuán)專升本學(xué)額以及全

部學(xué)額的高教集團(tuán)看，學(xué)額增長表現(xiàn)亮眼，由于全國本科學(xué)額增長僅

5

萬左右，因此各

省在下發(fā)專升本名額時(shí)給予民辦院校更強(qiáng)的擴(kuò)招力度。高職院校連續(xù)

2

年擴(kuò)招

200

萬。2020

年

5

月

22

日十三屆全國人大三次會(huì)議上，國務(wù)院

總理李克強(qiáng)在作政府工作報(bào)告時(shí)表示“今明兩年職業(yè)技能培訓(xùn)

3500

萬人次以上，高職

院校擴(kuò)招

200

萬人，要使更多勞動(dòng)者長技能、好就業(yè)?！备呗氃盒U(kuò)招影響匡算：假設(shè)

2020

及

2021

年擴(kuò)招規(guī)模各

100

萬，擴(kuò)招對(duì)民辦高教集

團(tuán)招生的貢獻(xiàn)增量與

2019/2020

學(xué)年?？普猩鷶?shù)量增量相同，學(xué)費(fèi)取不同專業(yè)中位值，

暫不考慮學(xué)校容量情況，保守估算擴(kuò)招帶來的各公司業(yè)績同比增量可達(dá)

1%-3%不等，而

專科占比較高的集團(tuán)對(duì)應(yīng)業(yè)績彈性更大。獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)加速，行業(yè)格局有望加速優(yōu)化2020

年起獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)全面加速。《民促法實(shí)施條例》（送審稿）第七條1對(duì)公辦學(xué)校品牌

輸出方式獲益進(jìn)行限制，這意味著獨(dú)立學(xué)院向公辦學(xué)校上繳的管理費(fèi)將取消，進(jìn)一步敦

促獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)，同時(shí)

2020

年

5

月教育部印發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)工作的實(shí)施

方案》，方案指出：要按照“能轉(zhuǎn)盡轉(zhuǎn)、能轉(zhuǎn)快轉(zhuǎn)、統(tǒng)籌兼顧、協(xié)調(diào)并進(jìn)、分類指導(dǎo)、因

校施策”的工作思路，加速推動(dòng)獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)工作。到

2020

年末，各獨(dú)立學(xué)院全部制定

轉(zhuǎn)設(shè)工作方案，同時(shí)推動(dòng)一批獨(dú)立學(xué)院實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)設(shè)。原則上，中央部門所屬高校、部省合

建高校舉辦的獨(dú)立學(xué)院要率先完成轉(zhuǎn)設(shè)。明確了三類轉(zhuǎn)設(shè)途徑和條件，并進(jìn)一步明確校

中校需明確“非營利性”?？傮w來看，獨(dú)立學(xué)院的加速轉(zhuǎn)設(shè)有利于高教行業(yè)資源布局優(yōu)化與教育公平性提升，使得

民辦學(xué)校的法人屬性和產(chǎn)權(quán)歸屬更加清晰，有望推動(dòng)民辦高教行業(yè)加快發(fā)展：?

對(duì)現(xiàn)有獨(dú)立學(xué)院行業(yè)格局，其中優(yōu)質(zhì)獨(dú)立學(xué)院有望通過轉(zhuǎn)普通民辦方式尋求更具獨(dú)

立性、靈活性的發(fā)展方向，“校中?！蹦Ｊ交蚴苷叩贡贫K結(jié)，優(yōu)勝劣汰更多取決

于院校自身質(zhì)地而非公辦品牌，更有利于招生競爭的公平性，獨(dú)立學(xué)院存量實(shí)現(xiàn)精

簡優(yōu)化；?

對(duì)于民辦高教集團(tuán)已并購標(biāo)的，加速脫鉤有利于減少每年管理費(fèi)支出，提升集團(tuán)整

體盈利水平，目前民辦高教集團(tuán)旗下獨(dú)立學(xué)院管理費(fèi)率多在學(xué)費(fèi)收入的

10%左右，

同時(shí)脫鉤后仍可尋求更優(yōu)的民辦公辦高校合作模式，有利于集團(tuán)整體健康發(fā)展。?

對(duì)于上市民辦高教集團(tuán)并購，在本科牌照收緊的背景下，獨(dú)立學(xué)院加速轉(zhuǎn)設(shè)提供行

業(yè)整合機(jī)遇。作為并購標(biāo)的考量時(shí)，獨(dú)立學(xué)院在一定程度上優(yōu)于部分民辦單體學(xué)校，

主要源于母體學(xué)校資源稟賦給予的先發(fā)優(yōu)勢。在轉(zhuǎn)設(shè)加速推進(jìn)的背景下，龍頭民辦

高教集團(tuán)本身具備較強(qiáng)的資金實(shí)力和融資渠道，在部分省份政策支持下，能在收購

的過程中或收購后完成硬件設(shè)施的建設(shè)最終達(dá)到“轉(zhuǎn)為民辦”途徑轉(zhuǎn)設(shè)條件，有助

于自身市占率的提升。民辦高等教育：短期看擴(kuò)招彈性+內(nèi)生擴(kuò)建，長期看并購整合。短期看，擴(kuò)招利好已在

6-7

月各省學(xué)額下發(fā)時(shí)陸續(xù)落地，今明兩年擴(kuò)招趨勢相對(duì)確定，優(yōu)選擴(kuò)招彈性較大標(biāo)的；

長期來看并購整合仍為民辦高教行業(yè)發(fā)展主要路徑，從學(xué)校數(shù)量來看，前

8

家民辦高校

集團(tuán)所擁有的高等學(xué)校數(shù)量市占率為

8.3%（以國內(nèi)全部民辦高校數(shù)量為基數(shù)），從在校

學(xué)生人數(shù)看，前

8

名民辦高校集團(tuán)在校學(xué)生數(shù)市場份額為

8.9%（以國內(nèi)全部民辦高校

在校人數(shù)為基數(shù)），同比去年均增長

2pct左右，頭部集團(tuán)并購整合能力已逐漸凸顯。K12

課外：在線加速發(fā)展，線下期待暑期復(fù)蘇公民同招+民辦搖號(hào)將成趨勢，K12

課外培訓(xùn)需求影響幾何？2019

年

7

月

8

日，中共

中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化教育教學(xué)改革全面提高義務(wù)教育質(zhì)量的意見》，再次強(qiáng)調(diào)“義

務(wù)教育階段普惠性、優(yōu)質(zhì)均衡”的中心思想，提出“公民同招、民辦搖號(hào)”的義務(wù)教育招生

方式。后續(xù)全國多個(gè)省市相繼落實(shí)該政策（僅福州并未全部搖號(hào)），義務(wù)教育階段就近免

試入學(xué)的方針進(jìn)一步貫徹。在此趨勢下，未來民辦學(xué)校自主招生權(quán)受到限制，公辦和民

辦學(xué)校的生源差距也將進(jìn)一步收窄。在公民同招和民辦學(xué)校超額電腦隨機(jī)錄取的雙重影響下，家長擇校風(fēng)險(xiǎn)和不確定性進(jìn)一

步增強(qiáng)，由于義務(wù)教育階段的升學(xué)焦慮帶來的培訓(xùn)需求或有所減弱。即便如此，依然難

改高考“千軍萬馬過獨(dú)木橋”的競爭狀態(tài)，只要高考這種選拔類篩選機(jī)制的存在，而優(yōu)質(zhì)

高等教育資源依舊稀缺，整體

K12

課外培訓(xùn)需求就將長期存在，難以降溫。而新高考引

入多元評(píng)價(jià)機(jī)制后，中長期看課外培訓(xùn)的需求也或有結(jié)構(gòu)性升級(jí)，即從單一的學(xué)科提分

補(bǔ)習(xí)向多元的綜合能力提升轉(zhuǎn)變。線下：短期受疫情影響，中長期仍看好龍頭整合上半年疫情影響開課，下半年隨暑期臨近有望逐步恢復(fù)。受疫情防控影響，線下培訓(xùn)機(jī)

構(gòu)復(fù)工進(jìn)度較晚，各省市普遍在

5

月中旬至

6

月放開限制，課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)陸續(xù)開課。此

外教育部已經(jīng)明確學(xué)校不得占用暑假時(shí)間補(bǔ)課，因此暑期臨近線下

K12

培訓(xùn)機(jī)構(gòu)有望迎

來快速復(fù)蘇。疫情或加速行業(yè)洗牌，OMO模式保障用戶留存。疫情影響下，K12

課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在錯(cuò)失

寒假機(jī)會(huì)，中小型機(jī)構(gòu)或面臨租金難以覆蓋、教師人才流失的風(fēng)險(xiǎn)，而小型機(jī)構(gòu)多以教師出身，自身融資能力較差，因此中小型機(jī)構(gòu)在本次疫情中面臨出清風(fēng)險(xiǎn)。而龍頭教培

機(jī)構(gòu)通過快速線上布局實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)延續(xù)，實(shí)現(xiàn)核心客戶的維護(hù)與留存。部分難以維系的中

小機(jī)構(gòu)出清或加速行業(yè)洗牌整合。行業(yè)規(guī)范政策影響逐步消化，線下經(jīng)營環(huán)境有望逐漸改善，龍頭集中度提升。2018

年

8

月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見》對(duì)

K12

課外培訓(xùn)行業(yè)做了全面規(guī)范，

包括要求教師持證上崗、收費(fèi)不超過

3

個(gè)月等，嚴(yán)格的經(jīng)營規(guī)范帶來的合規(guī)成本拖累了

線下網(wǎng)點(diǎn)整體利潤率，線下擴(kuò)張速度放緩。2019

年下半年，隨著各地規(guī)范細(xì)則的進(jìn)一步

落地，網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營逐步規(guī)范化，好未來和最新財(cái)報(bào)網(wǎng)點(diǎn)增速亦穩(wěn)步恢復(fù)，在行業(yè)政

策影響逐步消化的過程中，長尾機(jī)構(gòu)受制于合規(guī)規(guī)范成本被洗牌，全國性龍頭和區(qū)域性

龍頭品牌受益而份額提升，利潤率也有望逐步改善。差異化競爭凸顯細(xì)分賽道龍頭優(yōu)勢。行業(yè)的參與者可以分為：收入規(guī)模

10

億以上的全

國型龍頭品牌、收入規(guī)模

1-10

億的區(qū)域型細(xì)分龍頭以及個(gè)體戶老師和小型輔導(dǎo)班。除頭

部全國布局龍頭值得關(guān)注外，區(qū)域型細(xì)分龍頭在區(qū)域個(gè)性化教研水平、覆蓋學(xué)生層次、

中高考復(fù)讀等細(xì)分賽道形成差異化優(yōu)勢，高度分散市場中仍有廣闊成長空間。在線：疫情推動(dòng)行業(yè)加速發(fā)展，在線滲透率提升為必然趨勢疫情期間在線教育模式取得顯著成效。根據(jù)教育部數(shù)據(jù)，疫情期間超過

2

億名學(xué)生通過

在線教育渠道學(xué)習(xí)，截至

5

月

11

日，國家中小學(xué)網(wǎng)絡(luò)云平臺(tái)瀏覽人次數(shù)達(dá)到

20.73

億，

訪問人次達(dá)到

17.11

億。中國教育電視臺(tái)空中課堂收視率大幅躍升，在全國衛(wèi)視關(guān)注度

排名進(jìn)入前

10。在線模式渠道下沉明顯，升學(xué)競爭壓力支撐需求。根據(jù)騰訊數(shù)據(jù)調(diào)查報(bào)告，疫情期間

K12

在線教育用戶中全新流入用戶下沉趨勢明顯，二線城市占比最高，且

84%的用戶未來仍

有意愿選擇線上課程，平均單節(jié)課可承擔(dān)費(fèi)用水平約為

75

元。從學(xué)生層次看，初高中占

比較高，可見應(yīng)試競爭壓力或是參與培訓(xùn)的核心動(dòng)力。2020

上半年在線教育一級(jí)市場融資火熱。在線

K12

培訓(xùn)憑借疫情期間優(yōu)勢，成為

2020

上半年教育投融資市場最吸金細(xì)分板塊之一，猿輔導(dǎo)

3

月獲得新一輪融資高達(dá)

10

億美

元，創(chuàng)下教育領(lǐng)域單筆融資額最高紀(jì)錄，投后估值達(dá)到

78

億美元，其余在線

K12

培訓(xùn)

機(jī)構(gòu)亦獲得不菲投資。K12

課外在線進(jìn)入快速增長、百花爭艷的景氣上行階段。根據(jù)

K12

適齡人口、線上滲透

率、客單價(jià)等幾個(gè)核心指標(biāo)的測算，我們預(yù)計(jì)

K12

適齡人口未來五年維持在

1.92-1.95

億人，2018

年線上

K12

課后培訓(xùn)滲透率僅為

9.5%，未來幾年將進(jìn)入快速提升期，2023

年滲透率有望達(dá)到

35%。同時(shí)伴隨人均付費(fèi)的增長，K12

在線市場規(guī)模將從

2018

年約300

億元增長至

2023

年近

3000

億元，未來五年復(fù)合增速達(dá)超過

50%。在線的增長和發(fā)展是

K12

課外需求延展到一定程度后的必然趨勢，未來行業(yè)的快速增

長依然將持續(xù)：1）技術(shù)升級(jí)是提升在線教育滲透率及教學(xué)效果的重要驅(qū)動(dòng)；2）正因如

此，在線模式實(shí)現(xiàn)了教學(xué)場景的純線上化，解決了

K12

線下下沉擴(kuò)張過程中優(yōu)質(zhì)師資地

域性缺失的痛點(diǎn)，降低線下培訓(xùn)的時(shí)間機(jī)會(huì)成本。類比線下，線上也演變出不同教學(xué)模式匹配不同需求。1）1

對(duì)

1：以學(xué)霸君、作業(yè)幫等

機(jī)構(gòu)為代表在

2015-2016

年推出一對(duì)一業(yè)務(wù)，在此之前

2014

年互聯(lián)網(wǎng)公司先行探索嘗

試。2）大班課：2018

年以來逐漸成為線上的主流模式。目前采用線上大班輔導(dǎo)模式的

品牌包括學(xué)而思網(wǎng)校、猿輔導(dǎo)、跟誰學(xué)、新東方在線。3）小班課：小班課模式為

30

人

以下小班進(jìn)行線上教學(xué)。目前小班模式還在探索階段，新東方在線旗下的東方優(yōu)播、學(xué)

而思線上培優(yōu)均采用小班模式。從教學(xué)體驗(yàn)看，在線

1

對(duì)

1

模式在互動(dòng)性、針對(duì)性上最為極致。線上大班模式在配置輔

導(dǎo)老師后，疊加技術(shù)上升級(jí)，已經(jīng)在一定程度上彌補(bǔ)了線下大班零互動(dòng)、學(xué)習(xí)體驗(yàn)差的

問題。線上小班模式和線下小班模式在體驗(yàn)和效果上相似度較高。?

從需求廣度看，班課面對(duì)的賽道更廣，目標(biāo)客群是價(jià)格敏感、對(duì)名師有訴求的家長；

一對(duì)一模式面向有一定支付能力且愿意為針對(duì)性提分輔導(dǎo)支付更高費(fèi)用的家長。未

來線上不同模式都有其一定生存空間，而從規(guī)模上我們認(rèn)為班課將占比更高。從商業(yè)模型看，班課模式更好地利用有限的教師產(chǎn)能，其中大班課具有更強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)

效應(yīng)（同時(shí)聽課人數(shù)可達(dá)千人），正因如此更易吸引頭部教師加入，相比之下一對(duì)一模式

進(jìn)一步擴(kuò)張亦受到師資配置的限制，依然難以充分受益于線上教學(xué)帶來的規(guī)模效應(yīng)，目

前線上一對(duì)一模式盈利能力欠佳，因此班課模式的盈利能力和可持續(xù)性更具吸引力。從模式門檻看，大班模式到一定規(guī)模后對(duì)運(yùn)營和技術(shù)能力要求最高，核心門檻在于對(duì)高

水準(zhǔn)直播技術(shù)、名師和輔導(dǎo)老師管理能力、課堂互動(dòng)感的要求。小班模式在標(biāo)準(zhǔn)化研發(fā)

和本地化教學(xué)做得更好，可滿足根據(jù)不同地區(qū)教學(xué)內(nèi)容差異進(jìn)行當(dāng)?shù)鼗ㄖ频男枨?，?/p>

可滿足一定的規(guī)模化和可復(fù)制性，相對(duì)于大班的優(yōu)勢在于可實(shí)現(xiàn)分層教學(xué)。傳統(tǒng)線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)/純?cè)诰€培訓(xùn)機(jī)構(gòu)/互聯(lián)網(wǎng)公司均布局線上

K12

課后培訓(xùn)業(yè)務(wù)。一方

面，、好未來兩大線下龍頭機(jī)構(gòu)進(jìn)軍線上，擁有線下積累的師資力量及品牌優(yōu)勢，

在線上競爭中體現(xiàn)為獲客成本低且續(xù)班率較高。另一方面，純?cè)诰€平臺(tái)充分利用互聯(lián)網(wǎng)

經(jīng)濟(jì)，早期通過在線營銷投放獲客和完成品牌打造，2019

年暑期，學(xué)而思網(wǎng)校暑期營銷

投入約

10

億元，線上

K12

課后培訓(xùn)全行業(yè)暑期營銷投入超過

50

億元。從培訓(xùn)的商業(yè)模

型看，要實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定盈利的根本是優(yōu)質(zhì)教學(xué)和服務(wù)質(zhì)量，取決于平臺(tái)的教研、用戶運(yùn)

營和教師管理能力。更長遠(yuǎn)看，線上培訓(xùn)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)更為突出、用戶及規(guī)模優(yōu)勢更強(qiáng)、同時(shí)打破地域限制，

因此市場集中度有望高于線下。從競爭格局看，目前競爭格局尚未明確，但梯隊(duì)已基本

成型。由于

K12

在線仍處于用戶高速增長的行業(yè)初期，以學(xué)而思、跟誰學(xué)、猿輔導(dǎo)、作

業(yè)幫為代表的在線平臺(tái)憑借前期產(chǎn)品及流量優(yōu)勢，已經(jīng)積累了大規(guī)模的在線用戶。教育信息化：標(biāo)考二輪確定性增長，智慧教育有望平滑周期信息化經(jīng)費(fèi)投入驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長，預(yù)計(jì)

2020

年投入將達(dá)

3400

億元。2011

年

6

月教育

部發(fā)布的《教育信息化十年發(fā)展規(guī)劃（2011－2020

年）（征求意見稿）》提出，“各級(jí)政

府在教育經(jīng)費(fèi)中按不低于

8％的比例列支教育信息化經(jīng)費(fèi)”，而國家財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)支出

占國內(nèi)生產(chǎn)總值比例一般不低于

4%2。2018

年國家財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)

3.42

萬億，同增

8.94%，占

GDP的

4.14%，連續(xù)第五年超過

4%，以此測算，2018

年國家教育信息化

經(jīng)費(fèi)超過

2900

億元，到

2020

年教育信息化經(jīng)費(fèi)投入將達(dá)約

3400

億元。標(biāo)準(zhǔn)化考點(diǎn)作為信息化特殊的細(xì)分賽道，具有投入確定、自上而下獲取訂單、格局清晰

等特點(diǎn)。在標(biāo)準(zhǔn)化考點(diǎn)建設(shè)過程中，主要參與者包括、北京、杭州恒生。

佳發(fā)教育市占率

60%左右，其余部分主要由北京競業(yè)達(dá)和江蘇恒生覆蓋。同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)化

考場建設(shè)自上而下獲取