千禾味業(yè)研究報告零添加趨勢漸起千禾乘勢而上

千禾味業(yè)研究報告-零添加趨勢漸起千禾乘勢而上首創(chuàng)零添加，差異化崛起從焦糖色延伸至調(diào)味品，獨辟蹊徑鑄就“零添加”龍頭以“零添加”差異化切入調(diào)味品，從西南邁向全國。公司前身為1996年成立的恒泰實業(yè)，地處四川眉山，早期主要向海天、李錦記等調(diào)味品企業(yè)供應(yīng)焦糖色等食品添加劑。2001年公司向下游延伸至醬油、醋等調(diào)味品產(chǎn)品，2008年另辟蹊徑率先推出“零添加”

醬油，通過與行業(yè)龍頭形成差異化競爭實現(xiàn)快速發(fā)展，2013年公司開始向華東等外埠市場擴(kuò)張，并于2016年上市，目前已形成以醬油為核心，醋、料酒等多種產(chǎn)品協(xié)同發(fā)展的良好勢頭。公司以“匠心釀造中國味道”為使命，致力于打造高品質(zhì)健康調(diào)味品第一品牌，經(jīng)過多年精耕，公司已成為零添加調(diào)味品細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)。調(diào)味品業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，醬油高增表現(xiàn)亮眼持續(xù)聚焦調(diào)味品，醬油高增引領(lǐng)發(fā)展。2021年公司實現(xiàn)收入19.3億元、同增13.7%，其中醬油/食醋分別實現(xiàn)收入11.8/3.2億元，分別同增12.2%/10.0%。公司醬油、醋、料酒合計收入占比從2011年28.0%提升至2020年86.2%，焦糖色等傳統(tǒng)食品添加劑業(yè)務(wù)占比則不斷下降。調(diào)味品業(yè)務(wù)：產(chǎn)品包括醬油、食醋、料酒等調(diào)味品，雖然公司較海天味業(yè)、中炬高新

等其他調(diào)味品龍頭起步較晚，但在公司差異化戰(zhàn)略下成長迅速。其中醬油收入從2011年1.0億元提升至2021年的11.8億元，2011-2021年收入CAGR為28.6%，收入占比從2011年19.0%提升至2021年61.4%，已成為公司第一大核心業(yè)務(wù)。食醋收入從2011年0.5億元提升至2021年3.2億元，2011-2020年收入CAGR為21.7%，收入占比從2011年9.0%提升至2020年16.0%，為第二大收入來源。焦糖色業(yè)務(wù)：公司焦糖色主要用于醬油等產(chǎn)品上色使用，2015年前五大客戶包括李錦記、海天味業(yè)、美味鮮等，為國內(nèi)焦糖色龍頭生產(chǎn)企業(yè)，在老抽用量萎縮使行業(yè)需求減少、部分下游大客戶由外購轉(zhuǎn)向自產(chǎn)、公司聚焦發(fā)展調(diào)味品業(yè)務(wù)等多重因素影響下，焦糖色收入自2013年達(dá)到峰值3.2億元后持續(xù)下降至2019年1.7億元，收入占比從2011年44.7%下降至2019年12.3%。專注生產(chǎn)高品質(zhì)調(diào)味品，經(jīng)銷為主擴(kuò)張外埠市場地處優(yōu)質(zhì)釀造帶，打造高品質(zhì)健康調(diào)味品。公司擁有四川眉山工廠及收購的鎮(zhèn)江金山寺兩大調(diào)味品生產(chǎn)基地，其中鎮(zhèn)江金山寺主要生產(chǎn)“金山寺”牌鎮(zhèn)江香醋，眉山工廠為公司調(diào)味品核心生產(chǎn)基地，根據(jù)公司2020年報，眉山工廠位于聯(lián)合國糧農(nóng)與教科文組織認(rèn)定的最佳釀造帶——北緯30°，氣候溫和濕潤，微生物種群富集，適宜釀造高品質(zhì)醬油、食醋等調(diào)味品。公司醬油采用非轉(zhuǎn)基因豆粕/大豆/有機(jī)大豆等優(yōu)質(zhì)原材料，采用日式高鹽稀態(tài)發(fā)酵工藝，發(fā)酵周期達(dá)180天以上。食醋則主要采用傳統(tǒng)釀造工藝，精選優(yōu)質(zhì)糯米、蕎麥、小麥、高粱、玉米五種糧食生產(chǎn)的純釀造食醋，并結(jié)合窖藏工藝生產(chǎn)窖醋。家庭端為核心市場，經(jīng)銷為主加速全國化。公司調(diào)味品業(yè)務(wù)下游主要渠道為家庭端，主要系公司產(chǎn)品定位較高。在銷售方式方面，公司根據(jù)各渠道和區(qū)域特點針對性設(shè)置銷售方式，1）西南大本營市場：公司通過子公司四川吉恒直營西南地區(qū)KA超市、主要地方連鎖超市等渠道，通過經(jīng)銷商擴(kuò)張較為下沉的市場；2）西南之外的外埠市場，通過經(jīng)銷商進(jìn)行擴(kuò)張；3）電商渠道：公司設(shè)有電商事業(yè)部直營電商渠道。2021年公司經(jīng)銷/直銷收入占比分別為66.2%/33.8%，經(jīng)銷占比呈提升趨勢。分地區(qū)看，公司全國化成效顯著，西部區(qū)域收入占比從2018年51.8%下降至2021年29.4%，其他區(qū)域中，東部/電商/北部/中部/南部區(qū)域2021年收入占比分別為

20.4%/20.2%/14.1%/9.5%/6.4%。實控人股權(quán)集中，員工持股激勵充分家族特色明顯，實控人股權(quán)集中。截至2022Q3，公司創(chuàng)始人&董事長伍超群持股比例為37.09%，為公司實際控制人，同時任中國調(diào)味品協(xié)會副會長，伍超群、伍建勇、伍學(xué)明三人合計持股比例為47.76%。2022年2月，公司發(fā)布公告，宣布擬對伍超群定向募資5~8億元用于“年產(chǎn)60萬噸調(diào)味品智能制造項目”。各子公司中，四川吉恒和鎮(zhèn)江金山寺經(jīng)營調(diào)味品業(yè)務(wù)，其余子公司為焦糖色生產(chǎn)基地。連續(xù)激勵綁定核心高管，充分釋放組織活力。公司曾于2017年推出首期限制性股票激勵計劃，覆蓋111人，對2017-2020年收入及凈利潤設(shè)定考核指標(biāo)，目前四期考核目標(biāo)均已達(dá)成。2022年2月，公司再次推出股權(quán)激勵計劃，對公司董事、高管、中層管理人員及核心骨干在內(nèi)的73人授予459萬股限制性股票，占總股本0.57%，考核以2021年為基數(shù)，要求2022-2024年收入增長率分別不低于18%/38%/60%（對應(yīng)2021-2024年CAGR約17.0%），凈利潤（扣非扣費）增長率不低于50%/90%/130%（對應(yīng)2021-2024年CAGR約32.0%），同樣每年達(dá)成其中之一即滿足授予條件。當(dāng)前公司正處于全國化的關(guān)鍵階段，股權(quán)激勵將充分激發(fā)員工活力，加快公司擴(kuò)張步伐。業(yè)績復(fù)盤：調(diào)味品后起新秀，短期承壓后望迎來改善公司作為調(diào)味品行業(yè)的后來者，通過差異化定位實現(xiàn)順利轉(zhuǎn)型，公司早期業(yè)績和超額收益表現(xiàn)較好。2021年以來，由于調(diào)味品行業(yè)整體受到原材料上漲、散點疫情持續(xù)沖擊，以及公司自身費用投放節(jié)奏等因素，公司業(yè)績整體承壓，股價亦有所回調(diào)?；仡?011年至今公司整體業(yè)績和股價表現(xiàn)，可劃分為以下三個階段。第一階段（2011-2015年）：焦糖色增長停滯，調(diào)味品蓄力起勢，成長較為緩慢。2011-2015年公司收入/凈利潤C(jī)AGR分別為5.5%/9.0%。公司此階段成長較慢主要系收入占比較高的焦糖色業(yè)務(wù)增長停滯，2011-2015年焦糖色/醬油/食醋收入CAGR分別為1.3%/28.1%/18.7%，2015年焦糖色收入占比仍達(dá)37.9%，尤其2015年受主要客戶減少焦糖色采購量影響，公司收入首次出現(xiàn)下滑。醬油、醋雖增長較快，但由于早期規(guī)模較小，對整體增長拉動有限。第二階段（2016-2020年）：調(diào)味品高增帶動業(yè)績向好，業(yè)績估值雙升。2015-2020年公司收入/凈利潤C(jī)AGR分別為22.1%/22.3%，其中醬油/食醋收入CAGR分別為32.5%/26.6%，為公司增長主要貢獻(xiàn)，焦糖色業(yè)務(wù)則持續(xù)收縮，2020年醬油、食醋合計收入占比已提升至79.5%。從估值和股價維度，2016~2018年期間公司股價表現(xiàn)較為平淡，主要系消化前期高估值及2018年業(yè)績較為疲軟（2018年受基數(shù)和渠道策略調(diào)整影響，收入未完成目標(biāo)，凈利潤增長較快主要為處置土地使用權(quán)獲益0.8億元）。2019年起公司增長提速，超額完成收入目標(biāo)，估值開始抬升，2020年疫情下調(diào)味品行業(yè)必選優(yōu)勢凸顯，公司主力渠道商超和電商尤為收益，繼續(xù)超額完成收入目標(biāo)（2020年凈利潤增長較低主要系計提0.9億元資產(chǎn)減值損失），2020年股價漲幅達(dá)148%，估值在此期間同樣大幅提升。第三階段（2021至今）：多重因素致業(yè)績承壓，估值回落明顯。2021年，由于收入端面臨2020年較高基數(shù)、社區(qū)團(tuán)購沖擊使商超流量下滑、渠道庫存較高等負(fù)面因素，導(dǎo)致收入增長承壓；利潤端由于廣告費用投放、原材料價格上漲等因素同樣承壓，2021年公司收入/凈利潤同增13.7%/7.6%，其中前三季度收入/歸母凈利潤同比+10.9%/-41.1%，Q4受益于提價和費用收縮，收入同增21.0%，歸母凈利潤為8950萬元，實現(xiàn)扭虧為盈。2022以來，收入端仍面臨疫情、渠道調(diào)整等負(fù)面因素擾動，利潤端雖然仍面臨原材料價格上漲帶來的成本壓力，但公司積極通過費用精細(xì)化管理、收縮廣告費用進(jìn)行應(yīng)對，在較低基數(shù)下，2022Q1-3公司收入/歸母凈利潤分別同增14.6%/42.1%。從估值維度，由于2021年以來公司業(yè)績多次承壓，PE估值從2021年初的70倍回調(diào)至當(dāng)前約45倍。千億調(diào)味品持續(xù)升級擴(kuò)容，零添加蓄勢待發(fā)四千億調(diào)味品持續(xù)擴(kuò)容，醬油、醋、料酒為優(yōu)質(zhì)賽道調(diào)味品規(guī)模逾四千億元，量價齊升仍有空間。根據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會數(shù)據(jù)，納入統(tǒng)計的調(diào)味品百強(qiáng)企業(yè)數(shù)量和收入不斷提升，總收入從2011年380億元提升至2020年1139億元。參考中國調(diào)味品協(xié)會等行業(yè)數(shù)據(jù)，我們測算2020年中國調(diào)味品行業(yè)規(guī)模約3500-4000億元，2015-2020年期間CAGR為6%~7%。調(diào)味品下游主要包括餐飲、家庭及工業(yè)渠道，其中餐飲渠道具備調(diào)味品種類使用更豐富、單位菜品使用量更大等優(yōu)勢，在餐飲業(yè)不斷發(fā)展下成為調(diào)味品核心渠道。隨著餐飲行業(yè)持續(xù)增長及家庭渠道不斷升級擴(kuò)容，預(yù)計調(diào)味品行業(yè)整體量價齊升趨勢仍將延續(xù)，未來五年維持中單位數(shù)增長。細(xì)分品類周期各異，醬油、醋、料酒為優(yōu)質(zhì)賽道。我國博大精深的飲食文化和“民以食為天，食以味為先”背景下對口味的極致追求孕育了品類極為豐富的調(diào)味品體系，隨著居民消費力不斷增強(qiáng)，“更美味、更健康、更便捷”驅(qū)動行業(yè)不斷增長的同時，也使不同子品類處于生命周期不同階段。綜合考慮規(guī)模、行業(yè)增速及競爭格局，我們認(rèn)為千禾味業(yè)

主營的醬油、醋及料酒行業(yè)為傳統(tǒng)調(diào)味品中的優(yōu)質(zhì)賽道。具體來看：醬油：規(guī)模最大單一調(diào)味品，穩(wěn)健增長&格局分散。醬油作為擁有約三千年悠久歷史的中華民族傳統(tǒng)調(diào)味品，具備高滲透率、使用場景豐富、使用量大、單價較高等多重優(yōu)勢，為規(guī)模最大的單一調(diào)味品，我們測算2020年醬油行業(yè)規(guī)模約為659億元，未來五年望維持約6%復(fù)合增速。目前醬油行業(yè)競爭格局呈一超多強(qiáng)態(tài)勢，龍頭海天味業(yè)市占率約21%，CR3約29%，與日本醬油龍頭龜甲萬34%市占率、CR3約53%相比，集中度仍具提升空間。目前行業(yè)龍頭正不斷推進(jìn)區(qū)域擴(kuò)張和渠道下沉，預(yù)計未來將不斷擠壓中小區(qū)域品牌生存空間，提升市占率。食醋：地域?qū)傩詮?qiáng)致格局分散，望出現(xiàn)全國化品牌。食醋的歷史同樣超過千年，我們測算2020年行業(yè)規(guī)模約175億元，未來五年望維持約7%~8%增速。由于不同地區(qū)在原料選取、發(fā)酵工藝上存在較大差異，從而食醋口味表現(xiàn)出明顯的地域性特征，形成了以“鎮(zhèn)江香醋、山西陳醋、四川保寧醋、福建永春老醋”為代表的四大名醋和眾多區(qū)域小品牌共存的局面，因此行業(yè)高度分散，龍頭恒順醋業(yè)市占率僅8%，尚未出現(xiàn)全國化品牌，根據(jù)恒順醋業(yè)公告，全國專業(yè)從事食醋生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量有3000余家，品牌企業(yè)產(chǎn)量僅占30%。隨著恒順醋業(yè)等區(qū)域龍頭不斷進(jìn)行省外擴(kuò)張，海天味業(yè)等具備品牌、渠道優(yōu)勢的調(diào)味品龍頭加碼食醋業(yè)務(wù)，未來行業(yè)望出現(xiàn)全國化龍頭。料酒：行業(yè)增長潛力大，格局分散龍頭稀缺。料酒為中式烹調(diào)的重要調(diào)味品，單次使用量較大，我們測算2020年行業(yè)規(guī)模約132億元，由于早期缺乏行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致市場中存在大量小作坊生產(chǎn)的配制劣質(zhì)料酒，消費者對料酒品質(zhì)和使用場景也缺乏清晰認(rèn)知，高品質(zhì)的谷物釀造料酒較少。根據(jù)恒順醋業(yè)公告，我國約有1000多家料酒生產(chǎn)企業(yè)，行業(yè)目前仍以中小企業(yè)為主，龍頭老恒和市占率約8%，行業(yè)CR3約15%。2019年中國酒業(yè)協(xié)會已推動《谷物釀造料酒》新團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)及證明商標(biāo)落地，有望不斷提升消費者認(rèn)知并推動行業(yè)量價齊升，根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會預(yù)計，料酒遠(yuǎn)期規(guī)模望達(dá)到400億元。醬油升級趨勢明確，零添加望迎來加速發(fā)展產(chǎn)品升級驅(qū)動零售端持續(xù)增長，高端醬油快速擴(kuò)容醬油均價連續(xù)多年提升，價增為家庭渠道未來主要增長來源。根據(jù)Euromonitor，我國醬油零售均價從2006年8.8元/kg提升至2021年17.8元/kg，期間CAGR為4.8%，Euromonitor預(yù)計2026年將進(jìn)一步提升至21.3元/kg，期間CAGR為3.7%。我們認(rèn)為醬油均價持續(xù)提升主要來自于醬油行業(yè)不斷進(jìn)行產(chǎn)品升級，另一方面則來自于必選屬性&原材料成本上漲等因素影響下行業(yè)的提價周期，單次提價幅度約5%~10%。行業(yè)持續(xù)升級迭代，零添加處于起步階段。我國建國初期醬油處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，主要以區(qū)域性小作坊生產(chǎn)為主，其產(chǎn)品品質(zhì)較低、價格低廉，目前低線城市和下沉市場中仍廣泛存在。上世紀(jì)90年代起，隨著海天味業(yè)等龍頭不斷全國擴(kuò)張，疊加消費升級，醬油行業(yè)同樣經(jīng)歷著由散裝/黃豆醬油→生抽/老抽醬油→高鮮/功能化醬油→健康醬油的迭代升級，目前行業(yè)主要處于由生抽醬油向高鮮醬油升級階段，以零添加/減鹽/有機(jī)為代表的高端健康醬油處于消費者教育期。中低端醬油占比較高，高端醬油快速擴(kuò)容。從價格帶劃分看，行業(yè)目前仍以中低端醬油為主，根據(jù)頭豹研究院、Euromonitor等數(shù)據(jù)，2020年中低端（均價不超過8元/500ml）、高端（均價為8-12元/500ml）、超高端（均價高于12元/500ml）占比分別為72%、24%、4%。超高端醬油雖然占比較低，但增長較為迅速，零售額從2015年9億元提升至2020年38億元，期間CAGR高達(dá)34.2%。隨著行業(yè)頭部企業(yè)持續(xù)推廣零添加、減鹽、有機(jī)等高端醬油，在高端化&健康化趨勢下，未來行業(yè)高端及超高端醬油占比望持續(xù)提升。居民健康意識持續(xù)增強(qiáng)，健康概念食品規(guī)模維持較快增長。隨著居民收入持續(xù)提升及伴隨的消費升級，居民的健康意識亦持續(xù)增長，根據(jù)Euromonitor，我國健康食品行業(yè)持續(xù)增長，2021年規(guī)模為8742億元，2011-2021年CAGR為8.0%，預(yù)計2026年將達(dá)到1.1萬億元。其中額外添加健康成分的食品、天然食品2021年規(guī)模分別為4000/2847億元，為主要構(gòu)成，有機(jī)及降低不健康成分含量的食品規(guī)模雖小但成長迅速，2011-2021年CAGR分別為22.8%/12.1%，規(guī)模分別為314/265億元。零添加醬油有望迎來加速增長。根據(jù)科信食品與健康信息交流中心發(fā)布的《中國消費者食品標(biāo)簽認(rèn)知及使用狀況調(diào)研報告2020》，約42%消費者會經(jīng)常查看食品配料表，超80%消費者關(guān)注“無添加、零添加等表述”，其中超過60%消費者認(rèn)為含“零添加”等標(biāo)識產(chǎn)品較同類產(chǎn)品更好。根據(jù)中信里昂證券CRR團(tuán)隊調(diào)研，口味、品牌及價格為消費者購買醬油的前三大考慮因素，但收入更高的人群對零添加、低鹽、有機(jī)等健康概念醬油有更強(qiáng)傾向，其中零添加醬油排序最為靠前，隨著后疫情時代下消費者健康意識不斷增強(qiáng)，2020年起行業(yè)正加速推廣零添加等健康概念醬油，在諸多企業(yè)的共同推動下，零添加醬油行業(yè)有望迎來加速增長。復(fù)盤日本醬油：日料核心調(diào)味品，量減不改升級趨勢醬油為日料核心調(diào)味品，高品質(zhì)本釀造醬油為主要構(gòu)成。據(jù)日本調(diào)味品協(xié)會，日本醬油可追溯至公元1254年的鐮倉時代，由中國傳入后進(jìn)行本土化改造，雖然醬油為舶來品，但與日本對食材鮮味的追求高度契合，在日料中具有獨一無二的地位，素有“和食始于醬油、終于醬油”之稱。日本醬油從釀造方式上分為混合釀造、混合醬油、本釀造三種，其中混合釀造及混合醬油會直接添加氨基酸溶液，生產(chǎn)時間短，質(zhì)量較低，占比從1977年33%下降至2021年11%；本釀造醬油則以大豆（或脫脂大豆）、小麥、食鹽等為基礎(chǔ)原料，經(jīng)過6-8個月發(fā)酵而成，質(zhì)量較高，占比從1977年67%提升至2021年90%。基礎(chǔ)醬油多數(shù)滿足零添加特點，亦有醬油添加食品添加劑實現(xiàn)特殊用途。以日本醬油行業(yè)龍頭龜甲萬為例，其濃口醬油、特選丸大豆醬油、有機(jī)醬油及鮮榨醬油只使用大豆、小麥、鹽等必須原料，沒有添加食品添加劑。但對于減鹽醬油、昆布醬油及牡蠣醬油等具備特殊用途的醬油，也會添加酸化劑、甜味劑、維生素B1等食品添加劑。十年一次產(chǎn)品升級驅(qū)動日本醬油均價持續(xù)提升。根據(jù)日本醬油協(xié)會，上世紀(jì)70年代日本醬油消費量見頂后，戶均醬油購買量從1972年的22.2升下降至2020年4.8升，但醬油購買均價從1972年124日元/升提升至2020年390日元/升，期間CAGR約2.4%。近四十年時間中，日本醬油經(jīng)歷了從傳統(tǒng)醬油→低鹽醬油→丸大豆醬油（使用大豆而非豆粕，色、香、味平衡較好）→有機(jī)醬油（采用有機(jī)大豆、有機(jī)小麥為原料）→鮮榨醬油（采用防止醬油氧化的密封容器保持鮮度）的四次消費升級，平均十年一次，每次升級伴隨著明顯的價格躍升。以龜甲萬為例，每次升級后的產(chǎn)品價格普遍提升10%以上，且在后續(xù)升級中，通過將前期各種升級概念進(jìn)行組合可進(jìn)一步提升價格天花板，如龜甲萬特選丸大豆減鹽鮮榨醬油較普通鮮榨醬油溢價約7%，較傳統(tǒng)濃口/淡口醬油溢價約56%。美味&健康兩大升級方向，“好吃”比“健康”滲透更快。從歷次升級產(chǎn)品特征看，日本醬油升級分為更美味（丸大豆、鮮榨）、更健康（低鹽、有機(jī)）兩大方向。從結(jié)果看，側(cè)重提升口味的產(chǎn)品升級被消費者接受更快，側(cè)重于健康概念的產(chǎn)品升級則消費者教育過程相對更為漫長，與醬油調(diào)味的第一屬性相符，但最終也擁有一席之地。具體來看：

（1）低鹽醬油：在上世紀(jì)80年代日本政府引導(dǎo)下的“減鹽運動”背景下推出，2010年在家庭端消費量占比為8.2%，2020年進(jìn)一步提升至16.0%。（2）丸大豆醬油：90年代前日本國內(nèi)大豆供給不足，以成本更低的豆粕為原料，丸大豆醬油推出后，日本醬油原料中大豆使用量占比自1984年2.5%提升至2008年23.8%的高點，隨后保持在20%左右。（3）有機(jī)醬油：日本1996年掀起有機(jī)種植熱潮，2001年實行有機(jī)認(rèn)證制度，有機(jī)醬油產(chǎn)量從2002年1600噸迅速提升至2006年6700噸，由于有機(jī)醬油實行認(rèn)證制度且門檻較高，產(chǎn)量總體穩(wěn)定在6000噸左右，占醬油總產(chǎn)量的比例也低于1%。（4）鮮榨醬油：

2010年左右推出，其對容器密閉要求較高，從技術(shù)上使醬油在營養(yǎng)和口感上保持最新鮮的標(biāo)準(zhǔn)，在家庭端銷售額占比自2011年6%提升至2015年約23%。中國零添加醬油具備百億成長空間零添加醬油當(dāng)前滲透率較低，2020年行業(yè)規(guī)模約8億元。我們測算2020年零添加醬油出廠規(guī)模約9億元，銷量約6.5萬噸，占醬油零售量比例僅約1.2%，占總量比例僅為0.6%，滲透率仍處于極低水平。根據(jù)千禾味業(yè)公告及渠道調(diào)研，2020年公司醬油收入為10.5億元，其中零添加醬油約5.5億元，占比52%。價格、口感及認(rèn)知為規(guī)模擴(kuò)大核心影響因素，目前均向好發(fā)展。零添加概念在2008年提出，目前規(guī)模尚小的原因主要是價格較高、口感適應(yīng)較慢及消費者認(rèn)知不足，但均朝著有利方向改變，望迎來加速滲透。具體來看：

價格較高：早期零添加醬油價格為16元/500ml及更高水平，較普通高鮮醬油價格高接近一倍，導(dǎo)致目標(biāo)消費者范圍有限。隨著市場逐步成熟，2021年海天、千禾均已推出9.9元/500ml版零添加醬油，價格與高鮮醬油接近，有望快速拓寬目標(biāo)人群?？诟羞m應(yīng)慢：零添加醬油由于不使用食品添加劑屬性的增味劑、防腐劑、色素、香精等，鮮味不足、咸味偏重，導(dǎo)致部分消費者適應(yīng)較慢。目前，消費者對零添加產(chǎn)品需求在增加，另一方面可通過添加酵母抽提物（天然配料）等方式改善口感。消費者認(rèn)知程度低：由于消費者普遍對醬油釀造過程及所需原料缺乏清晰認(rèn)知，同時零添加調(diào)味品也未有明確行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致消費者對零添加調(diào)味品缺乏清晰認(rèn)知和判別能力。目前，越來越多的消費者對于醬油中各種添加劑的用途有了更加清晰的認(rèn)知，并在選購醬油時對比各產(chǎn)品的配料表，消費者對于零添加的認(rèn)知望迎加速提升。結(jié)合前述分析，我們認(rèn)為零添加醬油將率先滲透高收入群體，預(yù)計2025年規(guī)模望達(dá)60-70億元。更長期看，參考日本歷次醬油升級后可達(dá)到15%~20%滲透率，我們預(yù)計零添加醬油市場規(guī)模約120~150億元。具體測算過程如下：預(yù)計2025年規(guī)模約60-70億元，對應(yīng)2020-2025年期間CAGR46.1%~50.7%。根據(jù)麥肯錫《2020年中國消費者報告》，我國寬裕小康及以上人數(shù)（家庭年收入超過13.8萬元）從2010年5300萬人提升至2018年4億人，我們認(rèn)為這部分人群收入較高、健康意識較強(qiáng)，是零添加醬油的主力消費群體；假設(shè)其2018-2020年復(fù)合增長率為10%，2020-2025年復(fù)合增長率為8%，并且假設(shè)零添加醬油占此類人群零售端醬油總消費量比例為15%~20%。不考慮價格變動下，我們測算2025年零添加醬油規(guī)模

（出廠口徑）望達(dá)60-70億元。預(yù)計2030年零添加醬油規(guī)模約120~150億元。隨著零添加醬油的目標(biāo)消費群體持續(xù)擴(kuò)大，假設(shè)2030年零添加醬油占所有C端醬油的比例為15%~20%。不考慮價格變動下，預(yù)計2030年零添加醬油市場規(guī)模望達(dá)到120~150億元，對應(yīng)2020-2030CAGR為29.6%~32.5%。千禾味業(yè)：深度綁定零添加，持續(xù)推進(jìn)全國化產(chǎn)品：兼顧當(dāng)下發(fā)力未來，兼具差異化與競爭力零添加為核心&高鮮為輔，雙線布局短長兼顧。公司起家于焦糖色，2001年以黃豆醬油等低端產(chǎn)品切入調(diào)味品行業(yè)，但由于產(chǎn)品缺乏亮點、品牌力不足等因素導(dǎo)致發(fā)展緩慢。2007年公司首次提出零添加概念并于2008年推出首款零添加醬油進(jìn)軍高端調(diào)味品，2018年提出

“零添加系列為核心，高鮮醬油為輔”的產(chǎn)品策略，通過十余年的產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略實現(xiàn)快速成長。從產(chǎn)品布局看，目前公司已形成由醬油、醋及料酒構(gòu)成的綜合調(diào)味品矩陣，且均以零添加系列產(chǎn)品為主，并且通過實現(xiàn)更長釀造天數(shù)、采用有機(jī)原料等方式進(jìn)一步豐富產(chǎn)品種類和提升價格天花板，樹立高端調(diào)味品形象。零添加為主要收入來源，且占比持續(xù)提升。2020年公司醬油/醋/料酒中零添加系列產(chǎn)品分別占比為52%/84%/74%。對于核心產(chǎn)品醬油，在外埠市場和電商渠道，公司僅售賣零添加、有機(jī)和高鮮醬油，不斷夯實高端品牌形象；在大本營西部市場，公司高中低全產(chǎn)品布局。2020年公司醬油產(chǎn)品中，零添加占比較2018年提升6個百分點，零添加/高鮮/其他中低端產(chǎn)品收入占比分別為52%/22%/26%。產(chǎn)品布局持續(xù)完善，零添加&高鮮賣點清晰。醬油作為公司核心產(chǎn)品，目前公司為零添加、高鮮雙輪驅(qū)動發(fā)展，并且兩類產(chǎn)品均具有完善的產(chǎn)品布局和清晰的產(chǎn)品賣點。具體來看：零添加醬油。1）產(chǎn)品矩陣豐富：公司零添加醬油原來主要包括180天~380天零添加醬油，2021年底針對流通等下沉渠道推出9.9元普通零添加醬油后，公司目前零添加醬油價格帶為10~30元，不同價格段產(chǎn)品之間通過產(chǎn)品釀造天數(shù)、氨基酸態(tài)氮含量、原材料類型等指標(biāo)進(jìn)行區(qū)隔，滿足不同消費者的差異化需求。2）產(chǎn)品賣點清晰：公司零添加產(chǎn)品僅使用釀造醬油的必需原料，不添加任何食品添加劑。高鮮醬油。1）鮮度處于較高水平：公司味極鮮產(chǎn)品氨基酸態(tài)氮含量為1.2g/100ml，與主流產(chǎn)品相似，此外，公司鼎鼎鮮產(chǎn)品的氨基酸態(tài)氮含量則高達(dá)1.35g/100ml。2）高鮮產(chǎn)品具備性價比：從均價看，千禾高鮮產(chǎn)品定價約11元/500ml，價格處于中低水平。在當(dāng)前高鮮醬油仍為行業(yè)主流的背景下，公司布局高鮮醬油一方面有助于公司擴(kuò)大體量，夯實實力助力推廣零添加醬油；另一方面更加完善的產(chǎn)品矩陣有助于增強(qiáng)經(jīng)銷商合作動力及粘性。低噸成本&高產(chǎn)品定位保障渠道利潤空間，支撐公司全國化擴(kuò)張。公司醬油主要以脫脂大豆（俗稱豆粕）為原材料，價格相較于大豆較為便宜，因此公司雖然規(guī)模較小，但噸成本與其他行業(yè)龍頭相比處于較低水平。疊加公司較高的品牌定位實現(xiàn)了較高產(chǎn)品零售價格，使公司可以在保障自身擁有合理利潤率水平的基礎(chǔ)上，充分保障渠道利潤空間，進(jìn)而支撐公司全國化擴(kuò)張。品牌：加速曝光提勢能，深度綁定零添加品牌口碑較好，零添加根基漸穩(wěn)。通過多年聚焦發(fā)展零添加以及線上線下全方位宣傳，公司已在零添加領(lǐng)域逐步占領(lǐng)消費者心智。根據(jù)中信里昂證券CRR團(tuán)隊調(diào)研，零添加、口味及品牌為消費者購買千禾醬油的核心考慮因素，其中零添加位居首位，而購買海天、廚邦及李錦記醬油的核心原因則主要為口味、品牌和價格，反映出公司已在零添加領(lǐng)域形成較好口碑。此外，根據(jù)Chnbrand，在醬油品牌聯(lián)想度排名中，公司僅次于海天位列第二，在完善的營銷策略下，公司在零添加領(lǐng)域的品牌力有望不斷提升。線上多維度投放廣告，不斷迭代優(yōu)化宣傳方式。在線上品宣方面，公司曾經(jīng)主要通過贊助電視廣告、電梯廣告投放、微信公眾號等方式進(jìn)行宣傳。2021年公司累計投入9800萬元冠名江蘇衛(wèi)視熱門《新相親大會》，根據(jù)公司公告，公司93%導(dǎo)購反饋節(jié)目投放對銷售產(chǎn)品有較好幫助，調(diào)研客戶中有74%是因為收看節(jié)目慕名來購買公司產(chǎn)品。2022年，公司進(jìn)一步優(yōu)化費用投放方式，取消了大額的電視廣告費用投放，并對商超促銷人員采用更加精細(xì)化的管理方式，預(yù)計未來公司將繼續(xù)采用兼具性價比和成效的推廣策略，強(qiáng)化與零添加的綁定程度。線下通過陳列及導(dǎo)購深入講解，形成閉環(huán)營銷。商超作為公司最主要的推廣渠道，公司通過多年沉淀后形成了一套獨特打法，通過產(chǎn)品陳列和擺放堆頭，一目了然的產(chǎn)品包裝和logo有助于吸引消費者查看，然后公司通常會在大型商超設(shè)置導(dǎo)購人員，現(xiàn)場宣傳零添加知識以及公司產(chǎn)品賣點，進(jìn)而提高轉(zhuǎn)化率，與線上的營銷形成閉環(huán)，有助于提高消費者購買公司產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化率。當(dāng)前仍為公司強(qiáng)化品牌勢能、鞏固先發(fā)優(yōu)勢的關(guān)鍵戰(zhàn)略窗口期。目前零添加行業(yè)正迎來加速發(fā)展，而公司雖然已積累一定先發(fā)優(yōu)勢，但目前收入仍以西部和東部為主，且各地區(qū)收入規(guī)模及經(jīng)銷商數(shù)量仍與行業(yè)龍頭中炬高新、海天味業(yè)存在較大差距，在調(diào)味品行業(yè)的知名度和影響力也有待提升。加之零添加概念仍處于消費者教育的關(guān)鍵階段，其余行業(yè)龍頭亦在重點布局零添加產(chǎn)品，加速搶占消費者心智對公司未來全國化擴(kuò)張至關(guān)重要。渠道：線下線上協(xié)同推進(jìn)，思路清晰穩(wěn)步擴(kuò)張聚焦線下商超和線上渠道，契合品牌定位。公司渠道構(gòu)成以家庭端為主（占比近90%），餐飲端占比較小，并且主要渠道為商超渠道和線上渠道，與其余龍頭形成較大差異，我們認(rèn)為公司聚焦C端的策略與其戰(zhàn)略和定位相符。主要系：1）家庭渠道競爭格局較為分散，有助于中小品牌取得突破，根據(jù)Euromonitor，2021年零售端CR1/CR3/CR5分別為7.4%/13.1%/17.0%；2）家庭端消費者易受廣告促銷、導(dǎo)購等影響，對新概念產(chǎn)品及高價產(chǎn)品接受度更高，而餐飲端則青睞高性價比產(chǎn)品，且產(chǎn)品使用粘性較強(qiáng)，不輕易更換品牌，相對易守難攻。線下：打法清晰激勵充足，省外擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)西南大本營已發(fā)展較為成熟，省外市場拓展思路清晰。西南市場作為公司大本營，目前已發(fā)展比較成熟，渠道已下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)，產(chǎn)品同樣為高中低全系列產(chǎn)品布局，目前重點為渠道精耕和優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。對于省外市場的開拓，公司通常會率先進(jìn)入人流量較高、居民消費能力強(qiáng)的全國性大型商超，僅售賣零添加和高鮮等中高端產(chǎn)品，待消費群體和影響力達(dá)到一定程度后，再按全國性KA→地方連鎖超市→社區(qū)小店→農(nóng)貿(mào)市場/批發(fā)市場的順序進(jìn)行逐級下沉。并且在市場開拓初期，公司會在人員、費用等方面給予經(jīng)銷商深度扶持。以公司首個省外市場華東地區(qū)為例，公司于2013年下半年攜手知名大商上海匯鮮堂進(jìn)軍華東市場并簽訂十年長期合同，在公司的深度扶持下，2014年公司對其收入達(dá)到2477萬元，2018年提升至7557萬元，2014-2018年CAGR高達(dá)32.2%，期間連續(xù)五年為公司第一大客戶。商超渠道市占率穩(wěn)步提升，省外擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)。根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes，公司在商超中的市占率從2017年1月2.5%提升至2022年9月9.8%，為上市調(diào)味品企業(yè)中市占率提升最快的企業(yè)。目前公司東部市場已經(jīng)進(jìn)入收獲期，在其余市場開拓中，公司通過派遣業(yè)務(wù)團(tuán)隊到華東深入學(xué)習(xí)匯鮮堂操作模式，經(jīng)過在西南區(qū)域打磨成熟后，再向全國市場進(jìn)行推廣。目前公司省外市場整體處于穩(wěn)步推進(jìn)狀態(tài)，具體來看：東部市場：進(jìn)入收獲期，調(diào)整后望延續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。東部市場具備規(guī)模大、居民消費力強(qiáng)的特點，淘大等本土品牌實力較弱。2013年公司產(chǎn)品進(jìn)入全國性大型商超后，2016年開始滲透至地方連鎖超市并拓展地方經(jīng)銷商，2021年東部市場收入規(guī)模已達(dá)到3.9億元，2018-2021年CAGR達(dá)到29.4%，為省外第一大市場，毛利率也和西部市場接近。2021年由于社區(qū)團(tuán)購對商超渠道影響較大，匯鮮堂退出了部分商超的合作；2022年初公司已基本完成新經(jīng)銷商對接，完成經(jīng)銷商調(diào)整后望延續(xù)穩(wěn)健增長。北部市場：收入快速增長，開始試點流通渠道。北部市場中北京六必居、石家莊統(tǒng)萬珍極等地方品牌實力相對較弱，主要為全國性頭部品牌互相競爭。公司2016年以北京、天津為起點切入，復(fù)制華東大商模式從商超渠道起步，2021年實現(xiàn)收入2.7億元，2018-2021年CAGR為31.5%。公司已于2019年開始在北京、沈陽試點流通渠道，經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)提升，未來隨著已有渠道不斷成熟及新渠道積點成面，高增趨勢仍望延續(xù)。中部市場：處于開拓初期，增長潛力大。包括河南、湖北、湖南、安徽、江西五省，具有人口數(shù)量多、醬油消費能力強(qiáng)的特點，且除定位偏中低端的加加食品外，地方強(qiáng)勢品牌同樣較少。2021年中部市場實現(xiàn)收入1.8億元，2018-2020年CAGR為44.5%，且經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)保持高增，經(jīng)銷商數(shù)量從2020Q1的167家增長至2022Q3的429家。目前公司在中部市場仍處于市場開拓初級階段，渠道下沉和空白市場開發(fā)仍有較大空間，未來望保持高速增長。南部市場：競爭較為激烈，考驗零添加醬油滲透程度及公司渠道開拓能力。南部市場為海天味業(yè)、廚邦、李錦記等廣式醬油大本營，且消費者對高鮮醬油需求較高，因此該市場開拓難度相對其他區(qū)域較大，目前公司銷售主要在深圳、海南等區(qū)域，2021年實現(xiàn)收入1.2億元，2018-2021年CAGR為15.3%，隨著零添加醬油的加速滲透，未來增速有望提升。線上：戰(zhàn)略布局起量迅速，與線下滲透相輔相成電商渠道非調(diào)味品主流渠道，但與千禾品牌定位相符。由于醬醋類主流調(diào)味品通常具有易碎、客單價較低等缺點，線上渠道雖然增長較快，但并非調(diào)味品企業(yè)重點發(fā)力渠道，根據(jù)Euromonitor，調(diào)味品零售渠道中電商占比從2010年2%提升至2021年6.1%。線上平臺具有年輕人占比較高、消費能力較強(qiáng)的特點，與千禾的高端品牌定位契合；同時，線上渠道能夠幫助公司觸達(dá)更多消費者，與線下渠道拓展相輔相成。目前，公司在天貓、京東為代表的傳統(tǒng)電商渠道、社區(qū)團(tuán)購代表的新零售渠道均表現(xiàn)較好。線上渠道收入持續(xù)保持高增，電商平臺表現(xiàn)亮眼。公司2015年開始重點發(fā)力線上渠道，開設(shè)旗艦店，僅售賣零添加系列產(chǎn)品和高鮮醬油，線上收入從2017年0.4億元增長至2021年3.8億元，期間CAGR達(dá)到76.4%，2021年線上渠道占收入比例已達(dá)到20%。公司線上渠道實現(xiàn)了較高的產(chǎn)品復(fù)購率，根據(jù)公司公告，2021年四季度公司產(chǎn)品在60天內(nèi)的復(fù)購率約為40%~60%。此外，千禾味業(yè)在天貓?zhí)詫毱脚_的銷售額長期保持較高增速，2022年10月公司天貓?zhí)詫毱脚_收入增速為153.2%，遠(yuǎn)高于其他品牌。2022年雙11期間，公司180天零添加醬油位列單品銷售額第一名，前十SKU占比超過一半，在基礎(chǔ)調(diào)味品品牌銷售額中排名第一，較2021年雙11銷售額增長161.3%。積極應(yīng)對社區(qū)團(tuán)購渠道崛起，有望一定程度緩解商超流量下滑壓力。社區(qū)團(tuán)購曾于2021Q2對商超渠道帶來較大沖擊，雖然目前影響已較小，但長遠(yuǎn)看，基于其固有的效率和價格等優(yōu)勢，仍具備較大發(fā)展?jié)摿?。千禾早?021年6月就開始高度重視社區(qū)團(tuán)購渠道，將其劃分至電商事業(yè)部，通過設(shè)計區(qū)隔化產(chǎn)品主動對接社區(qū)團(tuán)購平臺。根據(jù)我們在2021.11~2022.3期間對十個城市社區(qū)團(tuán)購平臺的跟蹤，千禾味業(yè)應(yīng)對較好。具體如下：

社區(qū)團(tuán)購主要為頭部企業(yè)參與且集中度較高，千禾SKU占比位居第二，表現(xiàn)較好。早期較多調(diào)味品企業(yè)對社區(qū)團(tuán)購的抵觸態(tài)度曾賦予小品牌一定生存空間，但社區(qū)團(tuán)購精選SKU模式下，產(chǎn)品布局完善的頭部品牌理論上更具優(yōu)勢。2021年11月至2022年3月，前五品牌SKU合計占比從78%提升至86%，小品牌占比則從11%下降至5%，其中海天以超過40%的SKU占比穩(wěn)居第一，千禾則位列第二，SKU總數(shù)從2021年11月11個提升至2022年3月24個，占比從11%提升至14%，2022年3月在所選10個城市中的7個城市有產(chǎn)品布局。外埠市場仍聚焦零添加&高鮮，社區(qū)團(tuán)購?fù)徑馍坛缐毫Γξ磥硐鲁?。從社區(qū)團(tuán)購平臺上千禾的產(chǎn)品特征看，公司在大本營西南地區(qū)以外的市場，仍然僅售賣零添加和高鮮醬油，通過大規(guī)格打造性價比，且氨基酸態(tài)氮含量低于商超渠道核心產(chǎn)品以進(jìn)行區(qū)隔。通過積極應(yīng)對社區(qū)團(tuán)購渠道，有助于一定程度對沖商超流量下滑影響，同時也可提升公司在下沉市場的品牌影響力，有助于公司未來進(jìn)行渠道下沉。短期渠道擴(kuò)張促成長，長期機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存短期持續(xù)面臨外部擾動，渠道擴(kuò)張能力決定成長速度短期看，公司發(fā)展主要面臨以下外部擾動，需持續(xù)關(guān)注公司應(yīng)變能力：1）零添加調(diào)味品參與者快速增加，龍頭企業(yè)紛紛投入資源重點發(fā)力，競爭或?qū)⒊掷m(xù)加?。?）商超渠道仍面臨流量下滑壓力，對公司原有擴(kuò)張策略造成擾動。結(jié)合前述分析，在零添加醬油迎來加速發(fā)展的背景下，當(dāng)下公司產(chǎn)品儲備充分，正處于現(xiàn)有渠道逐步成熟、新區(qū)域&新網(wǎng)點持續(xù)增加的渠道擴(kuò)張周期中，目前公司產(chǎn)能儲備充分，渠道擴(kuò)張能力決定短期成長速度，結(jié)合公司產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃和股權(quán)激勵目標(biāo)，我們預(yù)計公司2025年收入望達(dá)35~40億元，對應(yīng)2021-2025年收入CAGR約16%~20%，費用端則預(yù)計保持在較高水平。具體來看：

醋和料酒有望與醬油共同驅(qū)動公司發(fā)展，產(chǎn)能擴(kuò)張有序推進(jìn)。隨著公司零添加形象不斷強(qiáng)化，同樣主打零添加的第二、第三大品類食醋和料酒亦實現(xiàn)較快增長，其中食醋2021年實現(xiàn)收入3.2億元，同增10.0%，2016-2021年期間收入CAGR為22.4%?？紤]到食醋區(qū)域化屬性較強(qiáng)，預(yù)計2022-2025年望延續(xù)低雙位數(shù)穩(wěn)健增長。料酒2020年實現(xiàn)收入2.9億元，2015-2020年期間收入CAGR為41.9%，料酒行業(yè)增長潛力大、格局分散，且產(chǎn)品全國通用性較強(qiáng)，預(yù)計2022-2025年望維持較快增長速度。產(chǎn)能方面，2020年公司總產(chǎn)能為40.8萬噸，其中醬油產(chǎn)能為22萬噸，產(chǎn)能利用率約93%。隨著公司可轉(zhuǎn)債項目二期、年產(chǎn)60萬噸調(diào)味品項目投產(chǎn)，預(yù)計2025年公司調(diào)味品設(shè)計產(chǎn)能將達(dá)到115.8萬噸，對應(yīng)2020-2025年CAGR約23.2%。結(jié)合產(chǎn)能規(guī)劃和股權(quán)激勵目標(biāo)，我們通過分區(qū)域和分產(chǎn)品維度對公司未來成長空間進(jìn)行測算。預(yù)計2025年公司主營收入望達(dá)到約35~40億元，對應(yīng)2021-2025年收入CAGR約16%~20%。分區(qū)域角度：西部市場作為公司大本營，目前已進(jìn)入低增長的成熟狀態(tài)，2018-2021年收入CAGR為0.6%（2021年受社區(qū)團(tuán)購等因素影響為負(fù)增長，基數(shù)較低），2021年對應(yīng)人均消費金額約為1.8元，可作為其他區(qū)域未來發(fā)展空間參考樣本。結(jié)合前述分析，公司目前東部區(qū)域已逐步進(jìn)入收獲期，中部、北部正蓄勢待發(fā)，線上渠道在大力投入下預(yù)計延續(xù)高增，參考各地區(qū)當(dāng)前人均千禾產(chǎn)品消費額和所處階段，預(yù)計2025年公司收入約37.8億元，西部、東部及線上渠道將成為前三大收入來源。分產(chǎn)品角度：根據(jù)公司股權(quán)激勵目標(biāo)、產(chǎn)能規(guī)劃及行業(yè)部分中關(guān)于零添加醬油規(guī)模的探討，我們認(rèn)為2025年35~40億元主營業(yè)務(wù)收入按產(chǎn)品構(gòu)成可拆解為表12所示。其中醬油收