券商股歷史復(fù)盤與驅(qū)動(dòng)因素深度剖析

券商股歷史復(fù)盤與驅(qū)動(dòng)因素深度剖析1、引子券商股是與股市共

振的周期股，股市周期比經(jīng)濟(jì)周期、監(jiān)管周期、產(chǎn)業(yè)周期更短與更多變，傳統(tǒng)的趨勢(shì)投

資方法未必適用當(dāng)下乃至券商股的投資邏輯，尤其在震蕩市中，券商股脈沖式漲跌表現(xiàn)

讓投資時(shí)點(diǎn)更難抓，適當(dāng)?shù)淖髠?cè)有效投資策略亦是難以把握。為此，本文試圖努力在前期報(bào)告的基礎(chǔ)上，從以下幾個(gè)方面進(jìn)行探討分析，進(jìn)一步剖析

券商股復(fù)盤的漲跌幅影響及影響因素，而且采取了目前市場(chǎng)上鮮有的研究方法與視角，

主要聚焦采取了量化實(shí)證研究方法而展開演繹論證以饗讀者，部分的實(shí)證結(jié)果可能會(huì)因

為數(shù)據(jù)及研究方法的相對(duì)局限性，導(dǎo)致與實(shí)際情況可能存在一定差異，也懇請(qǐng)理解。本文結(jié)構(gòu)安排如下：（1）在前期報(bào)告基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步挖掘與剖析了券商股上漲、下跌周期及影響因素，

嘗試挖掘內(nèi)在的驅(qū)動(dòng)機(jī)制，尤其對(duì)影響因素進(jìn)行了更為系統(tǒng)的梳理；主要結(jié)論為宏觀政

策的調(diào)整帶來的行情持續(xù)時(shí)間較短，行業(yè)政策的松綁或多因素疊加帶來的行情持續(xù)時(shí)間

較長，其中成交量驅(qū)動(dòng)較為顯著。（2）量化與實(shí)證分析方面，本報(bào)告采用了方差分析、

SVAR模型、VAR模型、Granger因果檢驗(yàn)及事件研究等方法，多維度剖析挖掘券商股的

影響因素及影響效應(yīng)大小。1）貨幣政策和稅收對(duì)券商板塊的短期作用較為明顯，而財(cái)政

政策作用期限較長且有滯后。實(shí)證研究表明，貨幣政策中，存款準(zhǔn)備金利率對(duì)券商板塊

沖擊最大，為負(fù)向沖擊，沖擊效應(yīng)約為兩個(gè)月，兩個(gè)月之后其脈沖效應(yīng)曲線逐漸收斂。

利率也與券商板塊負(fù)相關(guān)，在兩個(gè)月內(nèi)影響顯著。適度的貨幣供給量

M2

對(duì)券商板塊為

正向沖擊，但流動(dòng)性過強(qiáng)容易引發(fā)通貨膨脹，貨幣貶值不利于市場(chǎng)。財(cái)政政策上對(duì)券商

板塊具有正向沖擊，且作用期限較長，稍有滯后，如

2008

年年末的四萬億計(jì)劃滯后期約

為

3

個(gè)月。2）新冠疫情，比

2003

年非典、2008

年金融危機(jī)對(duì)大盤和券商板塊沖擊更大。

而美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)券商板塊偏負(fù)面，短期效果更明顯。美股熔斷短期對(duì)大盤影響大于券商

板塊。3）2012-2015

的監(jiān)管放松周期對(duì)證券行業(yè)刺激最大，而新一輪監(jiān)管放松周期將帶

動(dòng)證券行業(yè)回暖。如今證券指數(shù)所處的周期或?qū)⑻幱?/p>

2012

年年初對(duì)應(yīng)的周期位置。

2005-2007

監(jiān)管放開和

2012-2014

監(jiān)管放開周期內(nèi)，券商板塊都經(jīng)歷了先波動(dòng)再大幅提升

的行情。我們預(yù)期，伴隨著本輪監(jiān)管放松，多層次完善資本市場(chǎng)體系，加強(qiáng)上市公司監(jiān)

管，進(jìn)一步改革完善發(fā)行、上市、交易及退市等基礎(chǔ)制度，推動(dòng)證券法，刑法等法律法

規(guī)的修訂，證券行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)回暖后將順應(yīng)行業(yè)環(huán)境，逐漸回暖，累積市場(chǎng)燃點(diǎn)。4）

長期市場(chǎng)資金比交易對(duì)券商股股價(jià)影響更大。實(shí)證結(jié)果表明過于活躍的市場(chǎng)交易會(huì)給券

商帶來短期的資金流入，這種不穩(wěn)定的短期現(xiàn)金流會(huì)加大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，因而，一方

面，券商應(yīng)該提高自己的業(yè)務(wù)水平以吸引北向資金流入；另一方面，要進(jìn)行必要的資本

準(zhǔn)入制度以減少北向資金的流出。5）行業(yè)

ROE和券商杠桿率水平能夠顯著提升券商股

價(jià)。在擴(kuò)表相對(duì)受限制及資本市場(chǎng)發(fā)展程度，“中國式”重資化會(huì)拉低

ROE，從而降低券

商股價(jià)彈性。而券商股基本面因素對(duì)股價(jià)具有長期影響，亟待提升個(gè)股的阿爾法效應(yīng)。在新《證券法》的這一頂層的制度設(shè)計(jì)下，我們認(rèn)為要走出真正的航母級(jí)投資投行還是

任重道遠(yuǎn)。中國券商基礎(chǔ)金融功能實(shí)質(zhì)性拓展仍未有頂層法的明確表示，資產(chǎn)運(yùn)用模式、

投顧業(yè)務(wù)乃至財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展模式較長時(shí)間內(nèi)仍難以與國外投行直接對(duì)標(biāo)。國內(nèi)券

商仍需在拓展資產(chǎn)運(yùn)用方式和空間中探索新的方式與路徑，或者基于平臺(tái)化的創(chuàng)新，或

者爭(zhēng)取在未來的系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)和航母級(jí)機(jī)構(gòu)中爭(zhēng)取制度紅利。如何有效進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新

探索，實(shí)現(xiàn)相對(duì)有效的跨越監(jiān)管周期、經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)周期，抗周期能力提升，避免業(yè)績的巨幅波動(dòng)，能夠使投資者比較容易預(yù)測(cè)業(yè)績趨勢(shì)。我們認(rèn)為，這些均是擺在監(jiān)管者

與券商經(jīng)營者面前最現(xiàn)實(shí)的問題。2.

券商板塊簡(jiǎn)要復(fù)盤及驅(qū)動(dòng)因素剖析2.1

累計(jì)收益遠(yuǎn)，周期性明顯申萬券商行業(yè)指數(shù)從

2000

年編制至今，累計(jì)漲幅為

340.77%，同期上證綜指累計(jì)漲幅

123.61%，券商指數(shù)取得了

217.16%的超額收益。我們復(fù)盤了

2005

年以來券商指數(shù)在牛熊市中的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)券商指數(shù)與市場(chǎng)“同漲同跌”現(xiàn)

象明顯，且牛市更易產(chǎn)生超額收益。比較典型的區(qū)間有兩輪，一輪在

2006

年至

2007

年

間，另一輪在

2014

年至

2015

年間，券商板塊均取得了顯著的超額收益。2.2

券商板塊漲跌周期及影響因素剖析2.2.1

上漲區(qū)間及影響因素剖析

歷史上兩次大漲行情回顧歷年來券商股上漲的幾個(gè)區(qū)間，其中有兩個(gè)時(shí)間段券商股獲得了較大的超額收益。

第一次是在

2005

年至

2007

年間，券商股獲得了

1536%的超額收益；第二次是在

2014

年

至

2015

年間，券商股獲得了超過

118%的超額收益。在

2005

年到

2007

年間，券商股獲得的超額收益極為顯著，券商板塊累計(jì)上漲

1884%，

2006

年

3

月至

2006

年

7

月、2006

年

11

月至

2007

年

3

月和

2007

年

7

月至

2007

年

8

月

是券商板塊超越上證指數(shù)快速上漲的三個(gè)階段。此次券商板塊上漲受到了宏觀層面的影

響。2001

年中國加入世界貿(mào)易組織后，經(jīng)濟(jì)高速增長。2006

年，“十一五”規(guī)劃開局，宏

觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，增量資金涌入股市，帶來了券商板塊的上升趨勢(shì)。從政策層面來

看，2005

年股權(quán)分置改革完成，證券行業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化；2005

年開始實(shí)行匯改，人民幣

升值預(yù)期增強(qiáng)，海外熱錢流入。同時(shí)，受到股市交易額迅速上升的影響，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈

利成倍增長，行業(yè)的盈利能力達(dá)到高點(diǎn)，IPO規(guī)模及再融資規(guī)模均大幅高于歷史水平，

導(dǎo)致券商板塊表現(xiàn)突出。在

2014

年至

2015

年間，券商板塊累計(jì)上漲

257%，同期上證綜

指累計(jì)上漲

139%，此輪行情中券商板塊再創(chuàng)佳績，取得了較為顯著的超額收益。2014

年行業(yè)政策進(jìn)入了寬松期，1

月

IPO重啟，5

月新國九條出臺(tái)，創(chuàng)業(yè)板再融資制度落地，

11

月“滬港通”啟動(dòng)。此外，央行多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率及法定基準(zhǔn)利率，釋放了流動(dòng)性。

宏觀經(jīng)濟(jì)增速有所承壓，券商板塊盈利能力具有比較優(yōu)勢(shì)，ROE大幅提高，市場(chǎng)的成交

額及融資融券余額迅速大幅上升，帶動(dòng)了此輪券商股的上漲勢(shì)頭。券商板塊漲幅大，僅

低于

2006

年至

2007

年，耗時(shí)短，但行業(yè)

ROE和最高估值水平仍大幅低于

2006

年至

2007

年，主因系券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻變革。

其余時(shí)間券商板塊漲幅小于

50%在其余的區(qū)間中，券商股獲得的超額收益均小于

50%。2008

年至

2009

年這一輪行情，在

政策推動(dòng)下，券商指數(shù)及上證綜指均獲得了較大的累計(jì)漲幅。2008

年

9

月時(shí)，交易印花

稅調(diào)整為單邊征收，中央?yún)R金公司在二級(jí)市場(chǎng)自主購入工、中、建三行股票，且政府鼓

勵(lì)國企大股東回購公司股票。而緊接著政府于

11

月推出了四萬億計(jì)劃以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，

股市成交額逐漸上升，帶來了上證綜指及券商板塊的大幅上漲。2010

年

7

月時(shí)，市場(chǎng)預(yù)

期美國欲開啟第二輪量化寬松政策，美元趨勢(shì)性走軟，大幅反彈。我國經(jīng)濟(jì)短

期觸底回升，股市反彈，成交金額持續(xù)回升，券商板塊隨之于

10

月份開始啟動(dòng)?？傮w來

說，2012

年以前券商主要收入來源為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（包含客戶保證金利息收入）和投行業(yè)務(wù)，

截至

2012

年?duì)I收貢獻(xiàn)超過

80%。券商行業(yè)處于高彈性階段，輕資產(chǎn)占比相對(duì)較高，證券

公司股價(jià)表現(xiàn)的核心驅(qū)動(dòng)力是股基成交金額和監(jiān)管政策。

2012

年

1

月至

5

月，券商板塊走出獨(dú)立行情，脫離大盤獲得明顯超額收益。這輪行情中，

券商板塊的表現(xiàn)可以分為三個(gè)階段，分別是

2-3

月、3-4

月和

5

月。前兩個(gè)階段的投資邏

輯與之前一致，成交金額在

1

月開始回升，但

5

月上漲的邏輯不同，5

月

7-8

日首次召

開券商創(chuàng)新大會(huì)，提出在制度、業(yè)務(wù)和監(jiān)管方面進(jìn)行全面放松。券商板塊一直屬于高貝

塔的投資邏輯，而創(chuàng)新發(fā)展帶來了阿爾法因子，

使得券商共同具有了

α

+β

的屬性。2012

年

12

月至

2013

年

2

月，大盤指數(shù)上漲，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)樂觀，市場(chǎng)預(yù)期企業(yè)盈利改善。政策

上，QFII額度增加，市場(chǎng)預(yù)期海外增量資金涌入，券商板塊前期跟漲，后期由于成交金

額增長疊加融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模取得突破的雙重因素進(jìn)入快速上漲模式。2015

年

9

月至

11

月期間，經(jīng)過

6-7

月和

8

月兩次快速下跌，大券商的估值已經(jīng)回到中樞以下，小券商中部

分仍略偏高。之后央行分別在

8

月和

10

月兩次降息和

9

月和

10

月兩次降準(zhǔn)，催化了

此輪超跌反彈。上證綜指在

9

月底開始反彈，

10

月成交金額回升，券商板塊經(jīng)歷

9

月

的業(yè)績筑底，10

月業(yè)績環(huán)比大幅增長，因此在

11

月初實(shí)現(xiàn)超越指數(shù)快速上漲。這幾輪行

情中，券商板塊的彈性下降，資產(chǎn)配置中重資產(chǎn)比例上升，券商板塊股價(jià)表現(xiàn)的驅(qū)動(dòng)力

不再只關(guān)注股基成交金額與監(jiān)管政策，還需要關(guān)注投資收益、融資融券余額、股債融資

規(guī)模等指標(biāo)。

本輪上漲主要基于政策改革深化驅(qū)動(dòng)及流動(dòng)性催化

逆周期政策不斷加碼，創(chuàng)造流動(dòng)性環(huán)境央行按照高層關(guān)于“穩(wěn)健的貨幣政策要更加注重靈活適度”的要求，果斷采取多種措施，

加強(qiáng)貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)，保持金融體系流動(dòng)性合理充裕，穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期，堅(jiān)定不移支

持金融市場(chǎng)在

2020

年

2

月

3

日如期開市，釋放了堅(jiān)決打贏疫情防控阻擊戰(zhàn)的必勝信念和

強(qiáng)烈信號(hào)。具體在總量方面，超預(yù)期投放流動(dòng)性。在

2020

年

1

月

6

日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款

準(zhǔn)備金率

0.5

個(gè)百分點(diǎn)、釋放長期資金

8000

多億元基礎(chǔ)上，2

月

3

日金融市場(chǎng)開市當(dāng)天

和

2

月

4

日累計(jì)開展

1.7

萬億元逆回購操作，3

月、4

月兩次定向降準(zhǔn)分別釋放長期資金

5500

億元、4000

億元，同時(shí)還運(yùn)用常備借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具，

確保金融市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕。在價(jià)格上，央行有序引導(dǎo)貨幣、信貸等金融市場(chǎng)利率下

行。2020

年以來，公開市場(chǎng)逆回購操作和中期借貸便利中標(biāo)利率各下行

30

個(gè)基點(diǎn)，1

年

期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）也下行

30

個(gè)基點(diǎn)。4

月末，10

年期國債利率為

2.5%，較上

年高點(diǎn)下降

0.9

個(gè)百分點(diǎn)；1

年期國債收益率只有

1.1%左右，處歷史低位。4

月

27

日，

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，隨之出臺(tái)的相關(guān)政策將顯著利好券商投行業(yè)務(wù)板塊，相當(dāng)

一部分創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市將進(jìn)一步提升基本盤的活躍度?？傮w上來看，2020

年至今金融改革深化疊加逆周期政策，市場(chǎng)寬松信號(hào)明顯。國內(nèi)強(qiáng)烈

的寬松預(yù)期反映在股市交易量上，1

月日均股基交易額為

7416.02

億，2

月日均股基交易

額上漲為

10369.74

億，3

月股基交易額略有下降，為

9288.78

億。在政策層面的推動(dòng)下，

基本盤活躍趨勢(shì)明顯，帶動(dòng)券商板塊的向好勢(shì)頭，2

月至

3

月申萬券商指數(shù)獨(dú)立于上證綜

指上漲

21.82%。然而，全球疫情升級(jí)，多個(gè)股票市場(chǎng)大幅下跌，導(dǎo)致國內(nèi)

A股市場(chǎng)也受

到了沖擊。繼

3

月

3

日美聯(lián)儲(chǔ)降息后，3

月

15

日美聯(lián)儲(chǔ)再次降息，美股大跌，上證綜指

及券商指數(shù)受到影響隨之下跌，4

月股基交易額下降至

6722.03

億，5

月

A股日均成交量

為

6220

億元。

高層多次聚焦資本市場(chǎng)建設(shè)，給予前所未有的重視我們認(rèn)為，接下來相關(guān)部門預(yù)計(jì)重點(diǎn)集中在全市場(chǎng)注冊(cè)制改革的有序推進(jìn)，改革的總體

原則是尊重注冊(cè)制的基本內(nèi)涵，借鑒國際最佳實(shí)踐，體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段特征。而

在支持疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)方面，落實(shí)“穩(wěn)預(yù)期、擴(kuò)總量、分類抓、重展期、創(chuàng)工具”

的方針，特殊時(shí)期做出特別政策安排，體現(xiàn)監(jiān)管彈性和溫度。2020

年前

4

個(gè)月，IPO、

再融資、交易所債券市場(chǎng)融資保持較快增長；并購重組交易金額是去年同期

1.2

倍。下一

步預(yù)計(jì)監(jiān)管層將加大重點(diǎn)改革攻堅(jiān)，根據(jù)疫情防控形勢(shì)合理把握改革節(jié)奏和實(shí)際，抓緊

推出有利于更好支持疫情防控和實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的改革措施，確?！吧罡?/p>

12

條”有序

推進(jìn)、漸次開花。我們預(yù)計(jì)，隨著中國疫情得到逐漸控制而主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體因疫情而步入負(fù)利率時(shí)代，后

續(xù)會(huì)有更多外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國，境內(nèi)機(jī)構(gòu)國際化也將迎來新機(jī)遇。我們認(rèn)為，從中

長期的角度來看，國內(nèi)

A股市場(chǎng)處于上行周期中，向好的趨勢(shì)不變。2.2.2

下跌區(qū)間及影響因素剖析

兩輪行情跌幅超過

50%回顧歷年來券商股下跌的幾個(gè)區(qū)間，其中有兩個(gè)時(shí)間段券商板塊累計(jì)跌幅最大。第一次

是在

2008

年間，券商板塊累計(jì)下跌

70.17%；第二次是

2015

年

5

月至

9

月間，券商板塊

累計(jì)下跌

58.83%。在其余的區(qū)間中，其中五個(gè)時(shí)間段券商板塊累計(jì)跌幅較小。第一次是

2010

年

1

月至

9

月間，券商板塊累計(jì)下跌

44.97%；第二次是

2008

年

10

月至

11

月，券

商板塊累計(jì)下跌

37.81%，第三次是

2015年

12

月至

2016年

1月，券商板塊累計(jì)下跌

36.03%；

第四次是

2018

年

2

月至

2018

年

10

月，券商板塊累計(jì)下跌

31.97%；第五次是

2010

年

11

月至

2011

年

2

月，券商板塊累計(jì)下跌

13.73。以及

2020

年

1

月-3

月有券商板塊有小幅下

降，但是持續(xù)時(shí)間短暫。在

2008

年間，券商板塊累計(jì)下跌

70.17%，同期上證綜指累計(jì)下跌

68.96%。此次券商板

塊的下跌最為顯著，主要受到了美國次貸危機(jī)引致的國際金融危機(jī)的影響。同時(shí)，經(jīng)歷

了

2005

年到

2007

年的上漲行情后，A股泡沫現(xiàn)象嚴(yán)重。在大小非解禁與減持方面，2008

年

4

月起將解禁股數(shù)約

676

億股，平均每月

75

億股，全年峰值出現(xiàn)在

8

月，月解禁

214億股，月解禁規(guī)模是過往水平的近兩倍，解禁量于

2008

年

9

月短暫下降至

16

億股后上

升至

10

月的

90

億股。2015

年

5

月至

9

月間，券商板塊累計(jì)下跌

58.83%，同期上證綜指

累計(jì)下跌

39.19%。此輪下跌是主要由于監(jiān)管層陸續(xù)發(fā)文清查整治場(chǎng)外配資所引發(fā)股市的

巨幅波動(dòng)。4

月證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)券商不得開展場(chǎng)外配資、傘形信托等活動(dòng)。6

月證監(jiān)會(huì)再次發(fā)

布《關(guān)于加強(qiáng)信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，嚴(yán)堵場(chǎng)外配資杠桿炒股。7

月，

證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的意見》，中登公司隨后發(fā)布通知稱將

配合清查，監(jiān)管層進(jìn)一步加大力度整治場(chǎng)外配資，監(jiān)管政策收緊，A股泡沫嚴(yán)重，實(shí)體

經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，疊加人民幣貶值，監(jiān)管層的救市政策未奏效，前述因素共振致券商

板塊下跌顯著。

行情下跌幅度小于

50%而在其余幾輪行情中，券商板塊累計(jì)下跌幅均小于

50%。2010

年

1-9

月間，券商板塊累

計(jì)下跌

44.97%，同期上證綜指累計(jì)下跌

18.23%，此次券商板塊的走弱主要來源于營業(yè)部

市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致的傭金率加速下滑。而在市場(chǎng)回暖不到兩個(gè)月的時(shí)間后，由于央行

加息及通貨膨脹加劇，指數(shù)再次下行。2008

年

5

月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)規(guī)定，允許券商新設(shè)營業(yè)

部，并明確

2010

年

8

月底之前必須將符合條件的服務(wù)部全部升級(jí)為營業(yè)部。2009

年

11

月，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步放寬了新設(shè)網(wǎng)點(diǎn)條件。2008年10月至11月間，券商板塊累計(jì)下跌37.81%，

同期上證綜指累計(jì)下跌

21.49%，該輪下跌是印花稅單邊征收等利好政策作用逐漸消退，

市場(chǎng)交易量回落；大小非解禁，短期內(nèi)股票供過于求，引起券商板塊的短時(shí)間下跌。2015

年

12

月至

2016

年

2

月間，券商板塊累計(jì)下跌

36.03%，同期上證綜指累計(jì)下跌

26.96%，

主要是受多重利空連續(xù)、共同作用。在經(jīng)歷了一輪上漲周期后，兩融余額及兩市成交額

迅速下降，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金率預(yù)計(jì)穩(wěn)中微降，成交量受累于利空消息和投資者連續(xù)

受挫影響，同比、環(huán)比均呈現(xiàn)大幅下挫；信用業(yè)務(wù)中兩融余額跌穿

9000

億元，創(chuàng)

14

個(gè)

月以來新低，短期風(fēng)險(xiǎn)尚未完全釋放。2018

年間，券商板塊累計(jì)下跌

31.79%，同期上證

綜指累計(jì)下跌

21.27%。此輪下跌是主要由于券商板塊市場(chǎng)行情疲軟、交易量縮水，4

月

資管新規(guī)的發(fā)布打破了剛性兌付；5

月，國內(nèi)部分企業(yè)違約頻發(fā)，意大利債務(wù)危機(jī)重燃，

大盤出現(xiàn)了明顯的跌落。2010

年

11

月至

2011

年

2

月間，券商板塊累計(jì)下跌

13.73%，同

期上證綜指累計(jì)下跌

5.88%，主要原因是市場(chǎng)行情回落，10

月央行加息，通貨膨脹加劇。

2010

年

11

月，CPI同比增長

5.12%，達(dá)到年內(nèi)峰值，通貨膨脹數(shù)據(jù)居高不下，經(jīng)濟(jì)增長

面臨過熱風(fēng)險(xiǎn)。2010

年

10

月、12

月，2010

年

2

月，央行持續(xù)加息，提高存款準(zhǔn)備金率，

貨幣政策趨于緊縮。2020

年

1

月

20

日至

2

月

4

日，券商板塊累計(jì)下跌

14.14%，同期上

證指數(shù)累計(jì)下跌

8.78%，疫情沖擊使板塊承壓。受國內(nèi)新冠疫情影響，2

月

3

日春節(jié)后第

一個(gè)交易日，證券板塊指數(shù)下跌

9.99%，上證指數(shù)下跌

7.06%。2.3

剖析政策、日均交易量及外部影響區(qū)別2.3.1

政策利好與交易量為主要驅(qū)動(dòng)因素，行業(yè)政策劍指板塊超額

收益從歷次券商板塊取得超額收益的驅(qū)動(dòng)因素來看，在

2005

年-2007

年及

2014

年-2015

年的

兩輪行情中，宏觀經(jīng)濟(jì)與政策、行業(yè)政策及交易量等多方面因素的疊加導(dǎo)致了券商股取

得了顯著的超額收益。例如

2005

年至

2007

年這一輪行情，GDP增速持續(xù)增長，2005

年

開始實(shí)行匯改，股權(quán)分置改革完成，個(gè)人投資者入市交易活躍，積極申購基金，使得成

交金額大幅增長，共同促進(jìn)券商板塊大幅上漲行情。其余的幾輪行情中，影響因素較為單一，因此超額收益較小。但可以推測(cè)的是僅交易量

的放大無法為券商板塊帶來顯著超額收益。在歷次券商取得超額收益的區(qū)間中，交易量

的放大通常伴隨著政策面的調(diào)整，并且?guī)砹巳贪鍓K及上證綜指的共同上漲。例如

2009

年的這一輪行情，券商板塊和上證綜指上漲勢(shì)頭均較強(qiáng)。2008

年金融危機(jī)后，政府積極

的財(cái)政政策與央行適度寬松的貨幣政策相輔相成，經(jīng)濟(jì)觸底回升。同時(shí)，2009

年初起，

日均交易量逐步回暖，從而推動(dòng)股價(jià)節(jié)節(jié)攀升。而行業(yè)政策的松綁在不疊加交易量放大

的因素時(shí)僅僅對(duì)券商板塊的漲幅影響較大，例如

2012

年至

2013

年的這輪行情，券商板

塊上漲勢(shì)頭較強(qiáng)，上證綜指上漲勢(shì)頭較弱。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)單宏觀政策的調(diào)整帶來的行情持續(xù)時(shí)間較短，行業(yè)政策的松綁或多因素

疊加帶來的行情持續(xù)時(shí)間較長。2012

年至

2013

年間，由行業(yè)創(chuàng)新政策的出臺(tái)帶來的行情

持續(xù)了十四個(gè)月。2005

年-2007

年及

2014

年-2015

年多因素疊加導(dǎo)致的兩輪行情分別持

續(xù)了兩年半及

10

個(gè)月。相比之下，印花稅調(diào)整帶動(dòng)的行情僅持續(xù)了半個(gè)月。另外，從流動(dòng)性角度看，最為簡(jiǎn)單顯著，降準(zhǔn)降息往往為券商板塊的利好信號(hào)?；仡櫄v

次降準(zhǔn)降息，在

2008

年期間，CPI同比大幅回落，政策調(diào)控空間有所增加。貨幣政策由

緊縮轉(zhuǎn)向適度寬松，央行在

9

月至

12

月間連續(xù)

4

次降準(zhǔn)、5

次降息，1

年期存款基準(zhǔn)利

率累計(jì)下調(diào)

189

個(gè)基點(diǎn)。財(cái)政政策方面，政府推出了四萬億計(jì)劃以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。2009

年，券商板塊及上證綜指迎來金融危機(jī)后的小牛市。2011

年

7

月后，CPI同比再次進(jìn)入

下行周期，在

2011

年

12

月至

2012

年

7

月間，央行第二輪降準(zhǔn)降息，券商板塊在

2012

年開啟小幅上漲行情。為應(yīng)對(duì)逐漸加劇的通縮風(fēng)險(xiǎn)，央行在

2014

年

4

月至

2015

年

10

月

間連續(xù)

5

次降準(zhǔn)、6

次降息，券商板塊及上證綜指迎來

2014-2015

年的上漲行情。但需要

注意的是，當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫而實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長疲弱時(shí)，繼續(xù)降準(zhǔn)降息難以挽回市場(chǎng)的

頹勢(shì)，就如凱恩斯所言，存在流動(dòng)性陷阱而不能把牛拉回來飲水，后期市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)

大幅波動(dòng)。例如

2015

年

5

月后，央行再次降準(zhǔn)降息帶動(dòng)的行情僅在

10

月到

11

月上旬短

暫持續(xù)，之后市場(chǎng)迅速回落。2.3.2

海外市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)國內(nèi)市場(chǎng)共振，傳染效應(yīng)是下跌“放大器”從歷年券商板塊累計(jì)下跌的驅(qū)動(dòng)因素看，在

2008

年間及

2015

年

5

月-9

月的兩輪行情中，

國內(nèi)券商的業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊市場(chǎng)預(yù)期等因素的疊加導(dǎo)致了券商板塊的顯著

下跌。2008

年國際金融危機(jī)時(shí)期，隨著市場(chǎng)交易量的急劇惡化，自營資產(chǎn)的激進(jìn)配置不

可避免的給券商帶來了大額虧損，券商指數(shù)在短短兩個(gè)半月內(nèi)跌幅達(dá)到

48.83%；

可以看

到，券商業(yè)績與基本盤走勢(shì)高度相關(guān)，交易量的萎縮而不施加政策調(diào)控對(duì)于股價(jià)的影響

十分快速；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面下行，政府監(jiān)管趨嚴(yán)，壓縮交易空間，市場(chǎng)預(yù)期低，多重

疊加效應(yīng)從而導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)低迷，2015

年

7

月-9

月該輪行情中，我們可以看出，券商板

塊顯著下跌。同時(shí)，我們研究分析也能發(fā)現(xiàn)，單一的宏觀政策的影響持續(xù)時(shí)間短，而多重因素疊加影

響時(shí)間較長，在

2010

年

11

月-2011

年

2

月，券商板塊下跌持續(xù)了

3

個(gè)月，2018

年

2

月-10

月券商板塊下跌持續(xù)了

8

個(gè)月，且下跌幅度較大。2017

年和

2018

年

MSCI指數(shù)與富時(shí)羅素指數(shù)納入

A股后，擴(kuò)大外資開放，國內(nèi)市場(chǎng)與

美股乃至全球的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，A股市場(chǎng)成熟度提升的同時(shí)，也不可避免的會(huì)受到海外基

本面的影響。就本輪疫情來看，年初疫情爆發(fā)引發(fā)市場(chǎng)恐慌，股市經(jīng)歷了小時(shí)長下跌，

在國內(nèi)疫情得到控制的情況下，疫情擴(kuò)散到海外。而后沙特與俄羅斯爆發(fā)石油價(jià)格戰(zhàn)，

疊加疫情蔓延的影響，美股下行壓力迅速增大，歐美銀行股全線重挫，國內(nèi)股市隨之出

現(xiàn)下跌趨勢(shì)。3

月

16

日，美股開盤即觸發(fā)熔斷，這是美股兩周以來第三次熔斷。截至收

盤，道指收跌近

3000

點(diǎn)，跌近

13%，創(chuàng)三年以來新低。納指收跌

12.3%，標(biāo)普

500

指數(shù)

跌近

12%。而

CBOE波動(dòng)率指數(shù)則收于史上最高位置

82.69，這超過了金融危機(jī)的峰值

80.74。之前較為抗跌的中概股也出現(xiàn)下行趨勢(shì)，但總體跌勢(shì)小于大盤。目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主

要矛盾有結(jié)構(gòu)性通縮的因素，應(yīng)加大逆周期調(diào)控和預(yù)期管理緩和疲軟的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)。2.4

國外投資銀行板塊漲跌復(fù)盤剖析2.4.1

上漲區(qū)間及影響因素剖析回顧上漲周期中國外投資銀行的表現(xiàn)，高盛、摩根士丹利、摩根大通、及黑石

在

2008

年

4

月到

5

月，2012

年至

2013

年及

2014

年至

2015

年這三個(gè)區(qū)間均取得了超額

收益。同時(shí)，道瓊斯金融板塊上漲。在

2012

年至

2013

年間，上述投資銀行取得的超額

收益都較為顯著，金融板塊漲幅較大，達(dá)

29.17%。這是由于

2012

年

9

月時(shí)，為應(yīng)對(duì)金融

危機(jī)所帶來的消極影響，在前兩輪量化寬松政策的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了第三輪量化寬

松政策，進(jìn)一步刺激了經(jīng)濟(jì)。而自

2009

年起，美股市場(chǎng)便進(jìn)入了長達(dá)十年大牛市，市場(chǎng)

向好，金融板塊逐漸上漲。

而在

8

個(gè)下跌周期中，美國金融板塊有

7

次下跌，僅在

2010

年

11

月至

2011

年

2

月間上

漲。2010

年

7

月時(shí)，美國金融監(jiān)管改革法案通過，完善了監(jiān)管措施，降低了金融市場(chǎng)的

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2.4.2

下跌區(qū)間及影響因素剖析

金融危機(jī)影響顯著，多德弗蘭法案影響較大2008

年間，受美國金融危機(jī)的影響，美國金融行業(yè)暴跌。主要投資銀行高盛

2008

年間股

價(jià)下跌

61.89%。2017

年

10

月至

2019

年

3

月間，道瓊斯下跌

85.09%。次貸危機(jī)后，美國逐漸加強(qiáng)金融監(jiān)管改革立法，美國大型投行受到《多德-弗蘭克法案》

和《沃克爾規(guī)則》的約束。2010

年

1

月

8

日至

9

月

29

日期間，微漲

2.83%，

而、摩根士丹利股價(jià)分別下降

23.78%、28.50%，高盛、摩根士丹利、摩根大通、

黑石股價(jià)亦有不同程度的下跌。2009

年奧巴馬政府提出了金融監(jiān)管體系改革方案，2010

年年初美聯(lián)儲(chǔ)前主席沃克爾提出的監(jiān)管建議收到總統(tǒng)強(qiáng)力支持。2010

年

7

月

21

日，奧巴

馬政府頒布《多德-弗蘭克法案》。投行自營交易規(guī)模受限，衍生品市場(chǎng)監(jiān)管加嚴(yán)。

此輪疫情影響幅度前所未有而此次海外疫情持續(xù)蔓延，疊加原油價(jià)格戰(zhàn)的影響，市場(chǎng)恐慌加劇，金融板塊明顯下降。

2020

年

2

月

24

日至

4

月

24

日兩個(gè)月間，道瓊斯美國金融指數(shù)下跌

26.56%，道瓊斯工業(yè)

指數(shù)下跌

14.64%，10

天內(nèi)觸發(fā)

4

次熔斷。除美國外，全球多國也觸發(fā)了熔斷。為應(yīng)對(duì)此

次危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)次降息，推出大規(guī)模量化寬松政策，但市場(chǎng)反應(yīng)欠佳。美聯(lián)儲(chǔ)擬投放

5

萬億美元流動(dòng)性，并且在

3

月

3

日第一次緊急降息后，于

3

月

15

日啟動(dòng)了今年第二次緊

急降息，宣布了

7000

億美元大規(guī)模的量化寬松計(jì)劃。然而美聯(lián)儲(chǔ)兩次大幅降息及重啟量

化寬松的操作似乎并未奏效，3

月

16

日周一開盤美股即觸發(fā)熔斷，這是兩周以來美股第

三次觸發(fā)熔斷。3

月

19

日，美股觸發(fā)十天內(nèi)第四次熔斷。自

2

月

24

日起，截至

4

月

24

日，高盛、摩根士丹利、摩根大通、等投行股價(jià)大幅下跌，跌幅均大于

20%。3.

實(shí)證分析與探討-影響因素剖析3.1

宏觀經(jīng)濟(jì)政策短期效應(yīng)更為顯著（略）3.1.1

貨幣政策對(duì)券商股股價(jià)具有短期的沖擊效應(yīng)，財(cái)政政策相反3.1.2

利率和存款準(zhǔn)備金率的脈沖效應(yīng)最大3.1.3

新冠疫情對(duì)申萬證券指數(shù)沖擊最大3.2

新一輪監(jiān)管放松周期將帶動(dòng)證券行業(yè)回暖本部分我們同樣以申萬證券指數(shù)為因變量，以融資融券余額，融資融券交易額，北向資

金凈流入，A股換手率，滬深

300

指數(shù)，證券行業(yè)市盈率，證券行業(yè)市凈率為自變量，

探討行業(yè)層面的驅(qū)動(dòng)因素，券商行業(yè)表現(xiàn)和行業(yè)政策關(guān)系。3.2.1

證券指數(shù)受市場(chǎng)需求驅(qū)動(dòng)較大，波動(dòng)高于大盤從輸出結(jié)果可以看出，A股換手率對(duì)證券行業(yè)表現(xiàn)促進(jìn)作用很大，平均換手率每提升

1%

會(huì)導(dǎo)致主要是因?yàn)閾Q手率反應(yīng)了市場(chǎng)活躍度，股市交易頻繁，欣欣向榮，市場(chǎng)活躍度和

券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)息息相關(guān)，行情較好促進(jìn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，拉動(dòng)券商行業(yè)表現(xiàn)。北向資金凈流

入指境外通過購買和深股通的資金凈流入，反映了對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的需求，根據(jù)需要供給模型，需求越高價(jià)格越高，利好券商行業(yè)。資本中介業(yè)務(wù)是券商的重要業(yè)務(wù)之一，

融資融券余額和融資融券交易額都在

0.01

的顯著性水平下利好券商行業(yè)。融資融券業(yè)務(wù)

驅(qū)動(dòng)券商板塊有兩個(gè)途徑，一是融資融券業(yè)務(wù)直接產(chǎn)生的利息收入提升營業(yè)收入，作用于券商的利潤表提升業(yè)績，其二為融資融券業(yè)務(wù)本身提高了市場(chǎng)活躍度，進(jìn)而促進(jìn)了券

商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，券商通過收取傭金獲得經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入提高業(yè)績。滬深

300

指數(shù)反映股

市大盤表現(xiàn)，券商表現(xiàn)與大盤表現(xiàn)同漲同跌。具體來講，分別計(jì)算申萬證券指數(shù)和滬深

300

指數(shù)的收益率，根據(jù)

CAPM模型將申萬證券指數(shù)收益率和滬深

300

指數(shù)收益率進(jìn)行

回歸，可以發(fā)現(xiàn)券商板塊的β值為

1.2832，大于

1，屬于β值較高的行業(yè)，波動(dòng)幅度大于

大盤波動(dòng)幅度。用行業(yè)市盈率和市凈率反映券商行業(yè)平均業(yè)績表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)行業(yè)市凈率對(duì)

證券各行業(yè)指數(shù)的驅(qū)動(dòng)更強(qiáng)。本文中的收益率采用對(duì)數(shù)的方式計(jì)算得到。3.2.2

監(jiān)管周期與券商行情大致對(duì)應(yīng)，政策放開后行情回暖2003

至今的監(jiān)管周期分別為五年，七年，六年，申萬證券指數(shù)經(jīng)歷了兩個(gè)峰值，分別是

2007

年末和

2015

年中旬。如下圖所示，藍(lán)色實(shí)現(xiàn)代表申萬證券指數(shù)價(jià)格走勢(shì)，淺綠色陰

影部分代表監(jiān)管收緊時(shí)期，淺紅色部分代表監(jiān)管收緊時(shí)期。前兩次監(jiān)管放松周期都對(duì)應(yīng)

了申萬證券指數(shù)的大幅上漲，監(jiān)管收緊大致對(duì)應(yīng)了申萬證券指數(shù)的下跌，由于對(duì)監(jiān)管周

期的劃分只精確到年，因此指數(shù)行情與以年為單位的監(jiān)管周期并不完全對(duì)應(yīng)。為探討行業(yè)政策，監(jiān)管周期與證券指數(shù)的關(guān)系，下表列舉了

2003

年至今的監(jiān)管周期和期

間主要政策舉措。我們認(rèn)為，監(jiān)管政策周期對(duì)券商行業(yè)有密切影響，下文將量化這種影

響大小。3.2.3

2012-2015

的監(jiān)管放松周期對(duì)證券行業(yè)刺激最大（略）3.2.4

多重影響下，監(jiān)管放松新周期券商板塊未明顯回暖自

2019

年

1

月起，易會(huì)滿主席上任后，加快了市場(chǎng)的改革步伐，落地《證券法》，以及

對(duì)《股權(quán)管理辦法》、《再融資新規(guī)》等系列改革。但由于證券行業(yè)不止受到監(jiān)

管周期的影響，2019-2020

正處于全球宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，加之受到疫情沖擊，證券指數(shù)并

沒有顯著呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，反而呈現(xiàn)出波幅振蕩，波動(dòng)幅度大。根據(jù)查爾斯·亨利·道

(CharlesHenryDow,1851-1902)

創(chuàng)立的道氏理論，“歷史會(huì)重演”，再結(jié)合證券指數(shù)的趨勢(shì)圖，如

今證券指數(shù)所處的周期或?qū)⑻幱?/p>

2012

年年初對(duì)應(yīng)的周期位置。2005-2007

監(jiān)管放開和

2012-2014

監(jiān)管放開周期內(nèi)，券商板塊都經(jīng)歷了先波動(dòng)再大幅提升的行情。我們預(yù)期，伴

隨著本輪監(jiān)管放松，多層次完善資本市場(chǎng)體系，加強(qiáng)上市公司監(jiān)管，進(jìn)一步改革完善發(fā)

行、上市、交易及退市等基礎(chǔ)制度，推動(dòng)證券法，刑法等法律法規(guī)的修訂，證券行業(yè)在

宏觀經(jīng)濟(jì)回暖后將順應(yīng)行業(yè)環(huán)境，逐漸回暖，累積市場(chǎng)燃點(diǎn)。3.3

市場(chǎng)長期資金比交易對(duì)券商股股價(jià)影響更大本部分我們運(yùn)用

2016

年

12

月-2020

年

4

月的月度數(shù)據(jù)指標(biāo)，以券商申萬證券板塊指數(shù)作

為因變量，以兩融余額占

A股流通市值、換手率、每日漲跌停板公司數(shù)量、北向資金凈

流入和公募基金發(fā)行規(guī)模作為自變量，在通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建

VAR模型來研

究自變量對(duì)因變量的影響和脈沖效應(yīng)。3.3.1

市場(chǎng)資金與交易對(duì)券商股股價(jià)具有長期的沖擊效應(yīng)

兩融余額對(duì)券商股股價(jià)有長期的正沖擊效應(yīng)通過申萬證券板塊指數(shù)對(duì)兩融余額占

A股流通市值沖擊響應(yīng)的脈沖圖，可以看出兩融余

額占

A股流通市值對(duì)于申萬證券板塊指數(shù)具有正的沖擊效應(yīng)，在第

1

期達(dá)到峰值，說明

較高的兩融余額占

A股流通市值比重能夠提升券商股股價(jià)且該有利影響在第

1

期最為顯

著，原因可能是兩融資金屬于杠桿資金，較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更容易吸引經(jīng)驗(yàn)背景豐富的個(gè)

人投資者進(jìn)行投資。同時(shí)，脈沖曲線在第

2

期之后呈平穩(wěn)上升趨勢(shì)，并不收斂于

0，說明

兩融余額占

A股流通市值對(duì)于申萬證券板塊指數(shù)的沖擊影響時(shí)間較長。

換手率對(duì)券商股股價(jià)有長期的正沖擊效應(yīng)通過申萬證券板塊指數(shù)對(duì)換手率沖擊響應(yīng)的脈沖圖，可以看出換手率對(duì)于申萬證券板塊

指數(shù)具有正的沖擊效應(yīng)，且該正沖擊呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，說明較高的換手率能夠提升券商

股股價(jià)，這很可能是因?yàn)楦邠Q手率往往伴隨著股票成交量的放大，活躍的市場(chǎng)更有助于

提升券商股股價(jià)及彈性。

每日漲停板公司數(shù)量對(duì)券商股股價(jià)有正沖擊效應(yīng)，短期內(nèi)效應(yīng)更顯著通過申萬證券板塊指數(shù)對(duì)每日跌停板公司數(shù)量沖擊效應(yīng)的脈沖圖，可以看出每日跌停板

公司數(shù)量對(duì)申萬證券板塊指數(shù)的沖擊為負(fù)，且在第

5

期達(dá)到最低，說明較多的跌停板公

司數(shù)量會(huì)抑制券商股股價(jià)的提升且這種不利影響在第

5

期最為顯著，這很可能是因?yàn)榈?/p>

停板公司數(shù)量往往同下行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境相聯(lián)系，第

5

期后脈沖曲線的上升也體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)環(huán)

境的探底回暖。同時(shí)，脈沖效應(yīng)曲線并不收斂于

0，說明每日跌停板公司數(shù)量對(duì)于申萬證

券板塊指數(shù)的沖擊影響時(shí)間較長。通過申萬證券板塊指數(shù)對(duì)每日漲停板公司數(shù)量沖擊效應(yīng)的脈沖圖，可以看出每日漲停板

公司數(shù)量對(duì)申萬證券板塊指數(shù)的沖擊為正，且在第

5

期達(dá)到最大，說明在短期內(nèi)較多的

漲停板公司數(shù)量會(huì)提升券商股股價(jià)且在第

5

期最為顯著，但股價(jià)的上漲有可能是受到“牛

市”影響而非券商股真正的內(nèi)在價(jià)值，因而長期來看券商股股價(jià)有回落的趨勢(shì)。同時(shí)，脈

沖效應(yīng)曲線并不收斂于

0，