互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)之網(wǎng)易專題研究含有向上期權(quán)的價(jià)值股

互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)之網(wǎng)易專題研究-含有向上期權(quán)的價(jià)值股正視網(wǎng)易：含有向上期權(quán)的價(jià)值股網(wǎng)易是國內(nèi)第二大游戲廠商，預(yù)計(jì)

2021

全年游戲收入超過

600

億元。2021

年

前三季度，網(wǎng)易實(shí)現(xiàn)在線游戲收入

454

億元，同比增長

10%。其中

PC端游收

入

130

億元，占比

29%；手游收入

324

億元，占比

71%。我們預(yù)計(jì)，2021

全

年，網(wǎng)易在線游戲收入將超過

600

億元。2020

年，網(wǎng)易端游在國內(nèi)的市場(chǎng)占有

率達(dá)

27%，并且近幾年呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)；手游的市場(chǎng)占有率達(dá)

19%。合計(jì)市

場(chǎng)占有率達(dá)

20%，在國內(nèi)游戲廠商中僅次于騰訊。游戲是網(wǎng)易體內(nèi)最重要的業(yè)

務(wù)，近

3

年占整體收入比例均超過

74%，也是網(wǎng)易股價(jià)表現(xiàn)的核心驅(qū)動(dòng)力。印象中的網(wǎng)易

VS.

真實(shí)的網(wǎng)易市場(chǎng)對(duì)網(wǎng)易存在著“項(xiàng)目制”公司的刻板印象。在《游戲研發(fā)能力系列報(bào)告：

騰訊篇》中，我們指出，市場(chǎng)對(duì)于騰訊和網(wǎng)易存在著印象偏差：很多人認(rèn)為騰

訊是一家渠道型游戲公司，實(shí)際上，頭部自研游戲已經(jīng)成為騰訊的業(yè)績支柱；

認(rèn)為網(wǎng)易是一家典型的“項(xiàng)目制”公司，言外之意，網(wǎng)易尚未擺脫“以爆款博

增長”的邏輯，業(yè)績存在較大不確定性。實(shí)際上，網(wǎng)易作為一家游戲收入占比

高達(dá)

80%的公司，存量的大產(chǎn)品已經(jīng)具備很強(qiáng)的消費(fèi)品屬性。公司現(xiàn)金流強(qiáng)勁，

2021Q3

經(jīng)營性現(xiàn)金流為

166

億元，足夠支撐自身在各品類游戲中的不斷試錯(cuò)

以及

IP的孵化。我們認(rèn)為，真實(shí)的網(wǎng)易，有以下三個(gè)特點(diǎn)：第一，得益于頭部

MMO產(chǎn)品的優(yōu)異表現(xiàn)，網(wǎng)易早已擺脫了“以爆款博增長”

的邏輯。例如，2019-2020

年，網(wǎng)易并沒有重磅新游推出，但業(yè)績、股價(jià)表現(xiàn)

都非常優(yōu)秀，這兩年，網(wǎng)易股價(jià)分別上漲了

35%及

58%，調(diào)整后凈利潤增速分

別為

26%及

20%。與傳統(tǒng)游戲公司不同，網(wǎng)易的頭部產(chǎn)品《夢(mèng)幻西游》系列、

《大話西游》、《陰陽師》、《率土之濱》等，已經(jīng)具備了消費(fèi)品屬性，擁有穩(wěn)定

的用戶群體和現(xiàn)金流。網(wǎng)易的部分經(jīng)典產(chǎn)品的運(yùn)營接近

20

年，產(chǎn)品已經(jīng)形成了

品牌，核心玩家對(duì)產(chǎn)品的消費(fèi)邏輯接近于必選消費(fèi)。并且，自從上市以來，網(wǎng)

易的業(yè)績表現(xiàn)很少低于市場(chǎng)預(yù)期，這說明頭部產(chǎn)品顯著增強(qiáng)了業(yè)績的可預(yù)期性。第二，網(wǎng)易在

PC端游的優(yōu)異表現(xiàn)和潛力經(jīng)常被市場(chǎng)忽視。近些年，手游行業(yè)

的高速增長，讓市場(chǎng)的注意力更多集中于手游，而忽視了端游的發(fā)展。事實(shí)上，

網(wǎng)易始終堅(jiān)持在端游領(lǐng)域的投入，端游占整體游戲收入比例約

30%，近三年，

網(wǎng)易

PC端游凈收入都保持了

10%以上的增速。2021

年，公司最亮眼游戲的正

是由雷火事業(yè)群研發(fā)的端游《永劫無間》，據(jù)公司電話會(huì)議，《永劫無間》手游

正在籌備中。其實(shí)，從商業(yè)模式角度來看，PC端游的商業(yè)模式并不比手游差，

渠道分成在多數(shù)情況下比手游低；并且端游擁有孕育

IP的功能，“端游創(chuàng)造

IP+

轉(zhuǎn)手游提升商業(yè)化”的策略，可以幫助游戲公司實(shí)現(xiàn)口碑和收入的雙豐收。但

端游的發(fā)展階段相對(duì)成熟，產(chǎn)品研發(fā)周期比手游長很多、初期投入大，只有大

廠才有能力持續(xù)的研發(fā)端游產(chǎn)品。第三，網(wǎng)易的腰部游戲同樣優(yōu)秀，這些由不同類型游戲組成的產(chǎn)品矩陣，是公司游戲流水增長的“中堅(jiān)力量”。與騰訊的游戲流水結(jié)構(gòu)不同，網(wǎng)易的腰部游戲

（年收入

5~20

億元）在其體內(nèi)占有較高的地位。根據(jù)

2021Q1

暢銷榜排名，

網(wǎng)易在

11~30

名的游戲數(shù)量超過騰訊，位居國內(nèi)廠商的第一名，前五大游戲收

入占比從

2017

年的

66%下降到

2019

年的

47%。值得注意的是，這些腰部產(chǎn)

品并非都來自于網(wǎng)易最擅長的

MMO或者

SLG賽道，如《陰陽師》、《明日之后》、

《第五人格》等，這些不同品類的游戲是網(wǎng)易優(yōu)秀的內(nèi)容生產(chǎn)機(jī)制下的產(chǎn)物，

后文我們會(huì)對(duì)這一點(diǎn)進(jìn)行詳細(xì)的分析。拆解網(wǎng)易過去的增長我們測(cè)算，網(wǎng)易超過

50%的增長由頭部長線產(chǎn)品貢獻(xiàn)，在缺乏重磅新游的時(shí)候，

老游戲依然能夠維持網(wǎng)易基本的業(yè)績?cè)鲩L。我們?cè)凇队螒蜓邪l(fā)能力報(bào)告：騰

訊篇》中提到，對(duì)游戲公司自研能力的判斷應(yīng)以品類為依據(jù)，全球維度來看，

不存在任何一家游戲公司能做到全品類通吃，對(duì)網(wǎng)易來說，他最擅長的品類是

MMO類以及與

MMO相近的

SLG品類，這些品類也是網(wǎng)易業(yè)績穩(wěn)健的基石。

網(wǎng)易是最早一批投入

MMORPG品類的行業(yè)玩家，較早的推出了兩大爆款《大

話西游

2》和《夢(mèng)幻西游》，奠定了這類游戲在網(wǎng)易中的地位，收獲了諸多成功

產(chǎn)品。直到現(xiàn)在，網(wǎng)易的

pipeline中仍然不乏

MMORPG品類。網(wǎng)易深知自身的研發(fā)優(yōu)勢(shì)，將

MMO品類的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)融入到新品類中，形成了

“MMO+SLG”“MMO+卡牌”“MMO+射擊”等多個(gè)融合品類產(chǎn)品。例如，地

緣制

SLG《率土之濱》的成功，就采用了許多

MMO元素；生存建造游戲（SOC）

《明日之后》則更是創(chuàng)造性地將射擊玩法融入傳統(tǒng)

MMORPG。新游戲是網(wǎng)易業(yè)績的向上期權(quán)。每當(dāng)網(wǎng)易有重磅新游推出，業(yè)績、股價(jià)都會(huì)有

亮眼的表現(xiàn)。例如，2016

年

9

月《陰陽師》上線，曾連續(xù)

5

個(gè)月位居暢銷榜

Top5，上線當(dāng)月，網(wǎng)易股價(jià)上漲

13.59%，并在當(dāng)年貢獻(xiàn)約

20

億的流水增量；

2017

年

11

月，《荒野行動(dòng)》上線，上線當(dāng)月，網(wǎng)易股價(jià)上漲

16.9%，該游戲在

上線一個(gè)月后，注冊(cè)用戶數(shù)突破

1

億，我們估計(jì)，該游戲的國內(nèi)+海外版在

2018

年為網(wǎng)易貢獻(xiàn)約

40

億流水，此后流水穩(wěn)步上漲。2021

年，重磅產(chǎn)品《哈利波

特：魔法覺醒》及《永劫無間》上線，當(dāng)年網(wǎng)易成為中國互聯(lián)網(wǎng)公司中表現(xiàn)最

好的一個(gè)。由此，我們可以明確：對(duì)網(wǎng)易的研究重點(diǎn)應(yīng)包括兩方面：

1）頭部長線

MMO產(chǎn)品的流水穩(wěn)定性；2）未來持續(xù)推出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的能力。長線產(chǎn)品的穩(wěn)定性，是

網(wǎng)易的價(jià)值股屬性來源；重磅新品是隱含的向上期權(quán)。在后面兩個(gè)章節(jié)，我們

會(huì)著重分析這兩個(gè)問題。網(wǎng)易的價(jià)值屬性來源：MMO品類流水的穩(wěn)定性很多投資者對(duì)網(wǎng)易信心的不足，來自于對(duì)它存量產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)、前景認(rèn)知的缺失，

單純的把網(wǎng)易定義成一家“項(xiàng)目制”公司，忽略了長線游戲的消費(fèi)品屬性。本

章我們會(huì)重點(diǎn)分析網(wǎng)易存量產(chǎn)品的穩(wěn)健性，這也是網(wǎng)易區(qū)別于“項(xiàng)目制”公司

的核心。什么是

MMO類型的游戲？MMO類型游戲在網(wǎng)易中的流水占比超過了

50%，這些存量精品游戲是公司業(yè)

績穩(wěn)健性的來源。MMO全稱為

MassiveMultiplayerOnlineGame，又簡稱

MMOG。原先用于

指代服務(wù)器可以支持大量玩家（1000

人以上）同時(shí)在線的游戲，與單機(jī)游戲、

聯(lián)機(jī)游戲相對(duì)應(yīng)。隨著網(wǎng)絡(luò)游戲品類的不斷豐富，MMO的廣義概念已經(jīng)不再適

用，現(xiàn)在用來專指允許