華友鈷業(yè)研究報(bào)告打造全球鋰電材料的閉環(huán)

華友鈷業(yè)研究報(bào)告：打造全球鋰電材料的閉環(huán)1、穿越周期，鈷業(yè)龍頭向鋰電龍頭的蛻變1.1、乘新能源東風(fēng)，一遇風(fēng)云便化龍深耕鈷銅業(yè)務(wù)二十載，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型效果顯著。公司成立于2002年，主要從事新能源鋰電材料和鈷新材料產(chǎn)品的研發(fā)制造業(yè)務(wù)，可分為三個(gè)發(fā)展階段：（1）主營(yíng)鈷銅資源開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)階段（2002-2015），2003年非洲考察，2008年收購(gòu)三家剛果（金）礦企，積極布局海外鈷銅資源，2015年上交所上市，成長(zhǎng)為全球鈷業(yè)龍頭。（2）布局新能源業(yè)務(wù)階段（2016-2018），2016年研發(fā)多款三元前驅(qū)體，成功進(jìn)入三星SDI、LGC等國(guó)際知名電池企業(yè)供應(yīng)鏈。2017年入股澳大利亞上市公司NZC和AVZ率先布局鋰礦資源。2018年開(kāi)啟印尼鎳資源開(kāi)發(fā)布局，為公司向新能源鋰電材料轉(zhuǎn)型奠定鎳原料供應(yīng)基礎(chǔ)。同年10月設(shè)立合資公司華越公司，擬建設(shè)年產(chǎn)6萬(wàn)噸濕法冶煉項(xiàng)目。（3）新能源業(yè)務(wù)放量階段（2019-至今），2019年以來(lái)，在國(guó)內(nèi)、印尼和非洲投建多處擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。2019年收購(gòu)華海新能源全部股權(quán)，拓展公司新能源業(yè)務(wù)板塊。2020年定增4.5萬(wàn)噸高冰鎳，公司下游產(chǎn)品鎳原料供給得到進(jìn)一步保障。2021年完成收購(gòu)巴莫科技部分股權(quán)，進(jìn)一步加強(qiáng)在鋰電正極領(lǐng)域布局。2022年公司印尼區(qū)華越濕法項(xiàng)目已提前全面達(dá)產(chǎn)。公司與大眾、青山達(dá)成合作意向，共同打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的新能源鋰電材料一體化制造平臺(tái)。目前公司鋰電產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型效果顯著，已成為鋰電上游龍頭，形成資源、有色、新能源三大業(yè)務(wù)一體化協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局。1.2、鋰電占比提升，周期向成長(zhǎng)蛻變公司營(yíng)收規(guī)模上升趨勢(shì)顯著，鋰電業(yè)務(wù)占據(jù)公司營(yíng)收主要份額，鈷銅比重有所下滑。2012-2021年，公司營(yíng)業(yè)收入從35.33億元提升至353.17億元，9年CAGR達(dá)到29.1%。2012-2015年，以鈷銅業(yè)務(wù)為主，鈷價(jià)低位震蕩。公司營(yíng)收總體平穩(wěn)，鈷、銅產(chǎn)品營(yíng)收占公司總營(yíng)收85%以上。2016-2018年，前驅(qū)體業(yè)務(wù)開(kāi)端，鈷價(jià)拉升帶動(dòng)營(yíng)收上漲。鈷價(jià)進(jìn)入上漲周期，拉動(dòng)公司營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，鈷、銅產(chǎn)品營(yíng)收仍占總營(yíng)收77%以上。同時(shí)前驅(qū)體業(yè)務(wù)起步，公司與LG化學(xué)、POSCO達(dá)成合作，華海新能源一期建成投產(chǎn)，前驅(qū)體業(yè)務(wù)迅速成長(zhǎng)，其3年?duì)I收CAGR達(dá)118.0%。2019-至今，鋰電業(yè)務(wù)發(fā)力，周期向成長(zhǎng)過(guò)渡。2019-2020年，鈷價(jià)下跌導(dǎo)致公司鈷產(chǎn)品營(yíng)收下滑，鈷產(chǎn)品2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收56.81億元，較上年減少40.7%；

貿(mào)易業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，2019年貿(mào)易及其他業(yè)務(wù)創(chuàng)造營(yíng)收86.29億元，同比增長(zhǎng)414.5%，支撐公司總營(yíng)收。2020年，前驅(qū)體營(yíng)收增加，子公司華海新能源與浦項(xiàng)簽訂74億元前驅(qū)體合同，華海前驅(qū)體項(xiàng)目完成建設(shè)，同年前驅(qū)體產(chǎn)銷分別較上年增長(zhǎng)163.7%和136.1%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.32億元，較上年增長(zhǎng)120.0%。2021年，鈷價(jià)回升，伴隨公司鈷產(chǎn)品銷售量增加，其營(yíng)收達(dá)84.12億元，同比上升127.5%；

前驅(qū)體產(chǎn)銷量齊升，較上年分別增長(zhǎng)88.4%和77.4%，取得營(yíng)收57.61億元；正極業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，公司與LG新能源和CATL簽訂大量正極訂單，收購(gòu)巴莫科技，成都區(qū)巴莫科技5萬(wàn)噸正極1階段全線貫通，正極首次創(chuàng)收47.64億元。2022年上半年，鋰電業(yè)務(wù)占據(jù)公司營(yíng)收主要份額，鈷銅比重下滑明顯；正極材料增速迅猛，超高鎳正極材料月產(chǎn)規(guī)模達(dá)3000噸級(jí)以上，創(chuàng)收110.45億元，占比36%。2019-2022H1，鈷、銅產(chǎn)品營(yíng)收占比從44.1%下降至25.8%，鋰電營(yíng)收占比從6.1%提升至49%，公司鋰電產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型效果顯著。公司銅、三元業(yè)務(wù)出貨量持續(xù)上升。1）銅產(chǎn)品：銅產(chǎn)品出貨量連續(xù)攀升，2022年上半年公司銅產(chǎn)品出貨量達(dá)4.96萬(wàn)噸，同比略有增長(zhǎng)；2）三元前驅(qū)體：三元前驅(qū)體出貨量增長(zhǎng)迅速，2022年上半年三元前驅(qū)體產(chǎn)品出貨量達(dá)3.69萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)26%，高鎳產(chǎn)品占比逐步提升；3）鈷產(chǎn)品：鈷產(chǎn)品出貨量整體有所下降，2022年H1鈷產(chǎn)品出貨1.85萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3%；4）正極材料：2021年正極首創(chuàng)營(yíng)收，2022年上半年公司正極材料出貨量約3.83萬(wàn)噸，其中三元正極材料總出貨量3.32萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)52%，高鎳三元正極材料出貨量約2.64萬(wàn)噸，占三元材料總出貨量約80%；5）鎳產(chǎn)品：出貨量約1.60萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)126%。公司總毛利率回升，毛利增長(zhǎng)迅速。從公司總毛利來(lái)看，2016-2018年，公司毛利從7.98億元提升到41.14億元，毛利率先升后降，由2016年16.3%變?yōu)?018年28.5%；

2019年公司毛利同比下降48.8%，為21.05億元。隨后毛利率穩(wěn)步提升，2019-2021年，毛利率從11.2%提升至20.4%。公司毛利以鈷、銅產(chǎn)品為主，近三年資源板塊毛利率上漲。從細(xì)分業(yè)務(wù)來(lái)看，鈷產(chǎn)品2016-2018年貢獻(xiàn)公司毛利70%以上，2019-2021年下降貢獻(xiàn)均低于40%。鈷產(chǎn)品毛利率經(jīng)歷2017年上升至39.9%后，于2019年回落至11.2%，后穩(wěn)步提高到2021年31.5%。鈷產(chǎn)品毛利率波幅較大，主要是其受鈷價(jià)影響明顯，公司鈷產(chǎn)品毛利率走勢(shì)與鈷價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)接近；銅產(chǎn)品毛利逐年上升，2016-2021年毛利由1.32億元上漲至26.40億元，其毛利占比由2016年16.5%上漲至2021年36.7%。毛利率2016-2021年由15.8%提升為49.1%，漲幅明顯，主要是受益于公司銅原料自供占比提高，單位成本下降，銅產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，毛利率較高的電積銅占比提升。三元前驅(qū)體2016-2021年毛利由0.04億元上漲至8.75億元，占比由0.5%上漲至12.2%。毛利率由2016年2.9%上漲至2018年21.92%，后震蕩下滑至2021年15.19%，主要是由于原料價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)公司鎳鈷自供比提升后，三元產(chǎn)品原材料成本將進(jìn)一步下降，前驅(qū)體毛利率有望回升。公司三費(fèi)占比穩(wěn)步下降，管理費(fèi)用占比較高，研發(fā)投入大幅增加。1

）銷售費(fèi)用

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2016-2022年前三季度公司銷售費(fèi)用分別為

0.64/0.79/1.09/1.64/1.72/0.38/0.61億元，銷售費(fèi)用率分別為1.31%/0.82%/0.75%/0.87%/0.81%/0.11%/0.13%。2021年起銷售費(fèi)用較2020年大幅下降主要是因?yàn)楦鶕?jù)新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，銷售發(fā)生的運(yùn)輸成本應(yīng)當(dāng)作為合同履約成本，分類至主營(yíng)業(yè)務(wù)成本所致。2021年，職工薪酬取代運(yùn)輸費(fèi)用成為銷售費(fèi)用中占比最大部分。2021年職工薪酬在銷售費(fèi)用中占比62%。2022年上半年銷售費(fèi)用增加主要由于職工薪酬增加以及巴莫納入合并范圍。2）管理費(fèi)用：管理費(fèi)用在三費(fèi)中占比較高，2016-2022年前三季度公司管理費(fèi)用分別為

2.44/4.74/4.19/4.68/6.65/11.80/13.49億元,管理費(fèi)用率為4.99%/4.91%/2.90%/2.48%/3.14%/3.34%/2.77%。公司2021年管理費(fèi)用較2020年漲幅較大，主要原因?yàn)樽?021年起，公司對(duì)董事（不含獨(dú)立董事）、高級(jí)管理人員、核心管理人員、核心骨干等激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票，股權(quán)激勵(lì)金額達(dá)1.86億元。同時(shí)公司職工薪酬增速較快，由2020年的3.36億元增長(zhǎng)至2021年5,51億元，漲幅明顯。由于巴莫納入合并范圍，2022年上半年管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)89.34%。3

）財(cái)務(wù)費(fèi)用

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2016-2022年前三季度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為

3.44/3.30/5.94/4.27/4.03/4.84/7.32億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為7.04%/3.42%/4.11%/2.26%/1.90%/1.37%/1.50%。公司財(cái)務(wù)費(fèi)用保持穩(wěn)定，主要為利息費(fèi)用。2022年上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，主要由于利息及手續(xù)費(fèi)增加，以及巴莫納入合并范圍。4

）研發(fā)費(fèi)用

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2016-2022年前三季度公司研發(fā)費(fèi)用分別為

0.50/1.76/3.80/2.68/3.71/8.16/12.07億元，研發(fā)費(fèi)用率為1.02%/1.82%/2.63%/1.42%/1.75%/2.31%/2.48%。公司研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)步提高，在高研發(fā)投入下，公司正極材料產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展順利。2022H1，公司四鈷、三元前驅(qū)體、三元正極等數(shù)十款新產(chǎn)品加緊研發(fā)，高鎳大顆粒前驅(qū)體極窄分布關(guān)鍵技術(shù)取得重要進(jìn)展，高鎳小顆粒前驅(qū)體超低鈉硫控制技術(shù)取得新突破。繼2021年第一款9系超高鎳NCMA正極材料實(shí)現(xiàn)千噸級(jí)規(guī)模量產(chǎn)后，上半年第二款9系超高鎳NCMA正極材料實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，目前超高鎳NCMA正極材料月產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到3000噸級(jí)以上，2022年上半年合計(jì)實(shí)現(xiàn)9系超高鎳NCMA正極材料銷售超萬(wàn)噸。公司投資收益增長(zhǎng)明顯。2016-2019年，公司投資收益于低位徘徊，分別為-0.48/0.35/-0.19/-0.46億元。2020-2022年前三季度，公司投資收益大幅增長(zhǎng)，分別為0.73/6.36/12.43億元，主要原因?yàn)殚L(zhǎng)期股權(quán)投資的收益增加。公司在上游鎳資源和園區(qū)服務(wù)、與LG和POSCO合資公司主要為參股形式，列示于公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資收益中，為公司貢獻(xiàn)可觀投資收益，且隨著鎳產(chǎn)品放量、前驅(qū)體與正極產(chǎn)能釋放，投資收益持續(xù)大幅增長(zhǎng)。公司歸母凈利潤(rùn)近三年大幅提升。2019-2021年，公司歸母凈利潤(rùn)由1.20億元提高至38.98億元，扣非歸母凈利潤(rùn)由0.69億元上浮至38.54億元，漲幅明顯。公司總資產(chǎn)規(guī)模大幅提升，資產(chǎn)負(fù)債率有所上浮，投資現(xiàn)金流增加，存貨增長(zhǎng)，進(jìn)入快速發(fā)展期。2016-2022年Q1-Q3，公司總資產(chǎn)規(guī)模從106.05億元提升至1024.99億元，資產(chǎn)負(fù)債率近三年有所上浮，2022年前三季度達(dá)69.8%，主要由于公司規(guī)模擴(kuò)大以及巴莫科技納入合并范圍。2016-2022年Q1-Q3，公司投資活動(dòng)凈流出從2.57億元增長(zhǎng)至189.99億元。2020-2022年Q1-Q3公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量下滑明顯，2022年前三季度公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出18.4億元，主要由于公司庫(kù)存上漲以及期末應(yīng)收款項(xiàng)的增加。2022年上半年，公司存貨賬面價(jià)值達(dá)135.2億元，同比增長(zhǎng)86%。公司存貨經(jīng)歷2016-2018年上漲后，于2019年下跌，后持續(xù)增長(zhǎng)。2018年鈷價(jià)先升后降，公司儲(chǔ)備原材料以規(guī)避價(jià)格大幅波動(dòng)，致使原材料庫(kù)存上漲。2019年鈷價(jià)觸底上升，庫(kù)存顯著下降。2020年鈷價(jià)震蕩，原材料進(jìn)口因衛(wèi)生事件受阻，公司2020年上半年原材料庫(kù)存基本已消化完，庫(kù)存變化趨于平緩。2021年巴莫納入公司合并范圍，為抵御原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，公司存貨增加。1.3、專業(yè)管理層賦能，十年任務(wù)五年完成公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至2022年三季度報(bào)告，陳雪華先生以64.2%控股浙江華友控股集團(tuán)有限公司，并通過(guò)浙江華友控股集團(tuán)有限公司持有公司16.29%股權(quán)。此外，陳雪華先生直接持有公司6.88%股權(quán)比例。目前，公司主要子公司包括浙江華友新能源科技有限公司、浙江華友進(jìn)出口有限公司、衢州華友新材料有限公司、華友（香港）有限公司、CDM公司等。公司管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，專業(yè)性強(qiáng)。陳雪華先生為公司控股股東華友控股、創(chuàng)始人及實(shí)際控制人，2002年創(chuàng)辦浙江華友鈷鎳材料有限公司，擁有20余年有色行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)公司發(fā)展方向、產(chǎn)品應(yīng)用等起關(guān)鍵作用。公司副總經(jīng)理陳要忠曾任職天津巴莫科技，擁有豐富新能源行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，助力公司鋰電產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型。股權(quán)激勵(lì)綁定業(yè)績(jī)，業(yè)務(wù)加速發(fā)展。自2021年起，公司對(duì)董事（不含獨(dú)立董事）、高級(jí)管理人員、核心管理人員、核心骨干等激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票，充分員工的工作積極性，有效將股東利益、公司利益和核心團(tuán)隊(duì)個(gè)人利益結(jié)合在一起，共助公司發(fā)展。2022年6月，公司向1200名激勵(lì)對(duì)象授予1074.95萬(wàn)股限制性股票，綁定未來(lái)三年?duì)I業(yè)收入（不低于15%、30%、45%）或累計(jì)凈利潤(rùn)（不低于50億元、110億元、180億元）。2021年4月，公司提出“十年任務(wù)，五年完成”，華友鈷業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)加速發(fā)展。2、銅鈷：自有+外購(gòu)結(jié)合，產(chǎn)量穩(wěn)定受益價(jià)格彈性2.1、深耕剛果金，自有資源夯實(shí)利潤(rùn)“安全墊”深耕剛果金，保障銅鈷資源穩(wěn)定供應(yīng)。公司自2003年起開(kāi)始考察非洲資源情況和投資環(huán)境；2006年于剛果（金）成立CDM公司建立原料采購(gòu)網(wǎng)點(diǎn)，開(kāi)啟非洲銅鈷資源布局；2008年公司向上游礦山領(lǐng)域擴(kuò)展，先后收購(gòu)COMMUS、MIKAS、WESO三家剛果（金）礦業(yè)企業(yè)的控股權(quán)；2015年收購(gòu)PE527采礦權(quán)，加強(qiáng)海外銅鈷資源布局；此后，隨著PE527礦權(quán)開(kāi)發(fā)、MIKAS升級(jí)改造等一系列項(xiàng)目的有序推進(jìn)，公司在剛果（金）形成以自有礦山為保障，以當(dāng)?shù)氐V山、礦業(yè)公司采購(gòu)為補(bǔ)充的商業(yè)模式，為國(guó)內(nèi)制造平臺(tái)提供了強(qiáng)有力的原料保障。從資源端來(lái)看，公司銅鈷資源集中于非洲資源板塊，以自有礦山為核心，外部采購(gòu)為補(bǔ)充。自有資源方面，公司通過(guò)子公司CDM公司、MIKAS公司擁有PE527礦、KAMBOVE尾礦及SHONKOLE礦的4項(xiàng)礦業(yè)權(quán)。截至2022年3月，公司PE527礦區(qū)合計(jì)擁有銅礦石儲(chǔ)量1192.47萬(wàn)噸，其中含銅金屬量19.82萬(wàn)噸；鈷礦儲(chǔ)量679.68萬(wàn)噸，含鈷金屬量2.59萬(wàn)噸。外購(gòu)部分礦料由剛果金當(dāng)?shù)刭Q(mào)易系統(tǒng)收購(gòu)，主要來(lái)自當(dāng)?shù)氐V山與礦業(yè)公司。自有與外購(gòu)結(jié)合使公司控制了豐富的鈷銅礦資源，共同構(gòu)建了公司原料供應(yīng)的堅(jiān)實(shí)后盾。從冶煉端來(lái)看，公司冶煉產(chǎn)能分布于剛果金和中國(guó)。剛果金子公司CDM公司、MIKAS公司主要將開(kāi)采、選礦后的鈷銅精礦通過(guò)濕法冶煉等方式生產(chǎn)粗制氫氧化鈷和電積銅產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)制造基地冶煉產(chǎn)能主要來(lái)自于部分銅冶煉以及鈷新材料的冶煉。目前公司在剛果金擁有2.14萬(wàn)噸的粗制氫氧化鈷產(chǎn)能，CDM公司6.6萬(wàn)噸和MIKAS公司3萬(wàn)噸粗銅/電積銅產(chǎn)能，再加上國(guó)內(nèi)銅鈷冶煉產(chǎn)能，公司已經(jīng)形成了約11萬(wàn)噸銅+3.9萬(wàn)噸鈷的年產(chǎn)能，銅鈷業(yè)務(wù)為公司產(chǎn)能擴(kuò)建提供了護(hù)城河。銅鈷業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)，公司低成本資源優(yōu)勢(shì)顯著。公司成熟而高效的資源開(kāi)發(fā)體系、礦冶一體化的經(jīng)營(yíng)能力確保了低成本的原料供應(yīng)，為公司創(chuàng)造了高水平的盈利能力。2022年H1CDM公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.1億元，凈利潤(rùn)3.35億元。其中，公司銅產(chǎn)品營(yíng)收24.85億元，鈷產(chǎn)品營(yíng)收55.27億元，合計(jì)占公司總營(yíng)收的25.83%。近年來(lái)，公司業(yè)務(wù)鏈條不斷延伸，逐步向三元前驅(qū)體和正極材料制造等新能源產(chǎn)業(yè)生態(tài)發(fā)展，銅鈷業(yè)務(wù)營(yíng)收比重不斷下降，但仍是公司主要的利潤(rùn)來(lái)源，保持毛利占比達(dá)70%以上，是公司的利潤(rùn)安全墊。2.2、供給拐點(diǎn)已現(xiàn)疊加需求復(fù)蘇，銅價(jià)中樞有望上移供給端：高估了新礦投產(chǎn)，低估了老礦山的縮量，長(zhǎng)期來(lái)看銅的資本開(kāi)支于2013年見(jiàn)頂，持續(xù)低位的資本開(kāi)支或限制新增供應(yīng)。全球銅礦資本開(kāi)支于2013年見(jiàn)頂，按照資本開(kāi)支規(guī)律，2020年或?yàn)殂~礦集中釋放的高點(diǎn)，但由于疫情影響，礦山投產(chǎn)延后，使得供應(yīng)增量集中在2021-2022年釋放，遠(yuǎn)期供應(yīng)或不足。2021和2022年實(shí)際供應(yīng)增量也還是受到了疫情、地緣政治等影響并沒(méi)有能夠完全釋放，部分項(xiàng)目的延期或使2023年銅礦仍有一定增量，但短期放量不改中長(zhǎng)期緊張趨勢(shì)。除了資本開(kāi)支的影響外，資源稟賦下滑對(duì)銅礦供應(yīng)也存在較大限制。過(guò)去5年全球銅礦儲(chǔ)量平均品位及可采年限均明顯下降。已建成礦山面臨著品位下滑的處境，而近幾年盡管銅價(jià)有所上行，新礦山的勘探如火如荼地推進(jìn)，但值得一提的找礦成果卻寥寥無(wú)幾。2010-2019年全球僅發(fā)現(xiàn)大型銅礦16處，合計(jì)8,120萬(wàn)噸資源儲(chǔ)量，占比不到過(guò)去30年的十分之一，而這幾年的銅礦勘探支出并沒(méi)有明顯下滑，噸資源發(fā)現(xiàn)成本相比此前20年有較大提升。2022年初時(shí)市場(chǎng)對(duì)銅的供給增量較為樂(lè)觀，主要是考慮到2022年的新增產(chǎn)能較大，而疫情的影響正逐漸減小，但銅礦實(shí)際的供應(yīng)不及預(yù)期。這背后除了長(zhǎng)期因素的影響外，還存在一些短期的擾動(dòng)，比如智利和秘魯?shù)牧T工、示威游行，剛果金的運(yùn)輸困難等等。根據(jù)彭博和WoodMackenzie預(yù)測(cè)，盡管新冠導(dǎo)致的直接開(kāi)采供應(yīng)中斷已經(jīng)從2020年的一半以上緩解到2022年的一小部分，但間接影響仍可能對(duì)2023年的供應(yīng)產(chǎn)生重大影響。原因在于：①疫情侵蝕了許多采礦管轄區(qū)的技能基礎(chǔ)，導(dǎo)致技術(shù)問(wèn)題增加，項(xiàng)目進(jìn)展緩慢；②疫情影響了許多負(fù)責(zé)許可審批的政府組織；③另外天氣相關(guān)干擾的增加也可能使干擾保持在100萬(wàn)噸以上；④由于2020年和2021缺乏剝離，許多礦山的礦石品位和硬度也較差。綜合考慮以上因素，我們預(yù)計(jì)2023-2025年礦產(chǎn)銅新增產(chǎn)能為78.3/49.3/28.7萬(wàn)噸。需求端：傳統(tǒng)領(lǐng)域把握中國(guó)需求復(fù)蘇，中國(guó)銅需求占全球半壁江山。據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2021年全球前三大銅消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體分別為中國(guó)（55%）、歐盟15國(guó)（11%）和美國(guó)（7%）。中國(guó)精煉銅消費(fèi)占比超50%，是全球最主要的銅消費(fèi)國(guó)。從銅下游需求領(lǐng)域來(lái)看，中國(guó)、美國(guó)占比最大的分別為電力和建筑業(yè)。據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，2021年中國(guó)銅下游需求中，電力、空調(diào)制冷、交通運(yùn)輸、電子、建筑占比分別為49%、14%、10%、10%和8%。據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2020年，美國(guó)銅下游需求中，建筑業(yè)、電子電氣、交通運(yùn)輸、消費(fèi)和工業(yè)設(shè)備的占比分別為43%、21%、19%、10%和7%。從不同的銅下游需求領(lǐng)域細(xì)分來(lái)看：

1）電力：我們預(yù)計(jì)“十四五”期間電網(wǎng)投資額或達(dá)到近3.3萬(wàn)億?！笆奈濉逼陂g出于國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩帶來(lái)的逆周期調(diào)節(jié)需求，電網(wǎng)或?qū)⒓哟笸顿Y力度，在國(guó)家電網(wǎng)年度工作會(huì)議上，計(jì)劃2022年電網(wǎng)投資達(dá)5012億元，增速達(dá)6%，假設(shè)2023-2025年增速分別為5%/4%/3%，加上南網(wǎng)“十四五”期間規(guī)劃的6700億投資預(yù)算，“十四五”期間電網(wǎng)投資總額或達(dá)到近3.3萬(wàn)億，或?qū)⒁欢ǔ潭壬咸嵴胥~需求。從實(shí)際完成情況來(lái)看，2022年1-10月電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額同比上漲3.0%。2）汽車：2022年1-11月國(guó)內(nèi)汽車和新能源汽車產(chǎn)量均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。汽車產(chǎn)量同比上漲6.28%至2462.8萬(wàn)輛，新能源汽車產(chǎn)量同比大幅上漲106.85%至625.3萬(wàn)輛。單看11月，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量為238.6萬(wàn)輛，同比減少7.7%，環(huán)比減少8.2%。國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量為76.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)68%，環(huán)比增長(zhǎng)0.7%。從出口數(shù)據(jù)來(lái)看，11月國(guó)內(nèi)汽車出口量達(dá)到32.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)64.8%，環(huán)比減少2.5%，其中電動(dòng)汽車出口量達(dá)到14.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)89%，環(huán)比增加4.9%。3）新興領(lǐng)域：2030年，我們預(yù)計(jì)新興領(lǐng)域占銅需求比例達(dá)20.64%，2023年新興領(lǐng)域需求占比將達(dá)到約10%。相比于傳統(tǒng)的電纜、燃油車、空調(diào)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，新興應(yīng)用領(lǐng)域，如新能源汽車、充電樁、光伏風(fēng)電等隨著環(huán)保趨嚴(yán)以及政策促進(jìn)，而進(jìn)入高速發(fā)展期，而銅由于其優(yōu)異的導(dǎo)電性和散熱等性質(zhì)，廣泛應(yīng)用于以上新型應(yīng)用領(lǐng)域，隨之拉動(dòng)銅的需求量。據(jù)我們測(cè)算，2023年，全球新能源車、國(guó)內(nèi)充電樁、全球風(fēng)電光伏對(duì)銅的需求量分別為110、1、146萬(wàn)噸；而2021-2025年，新興領(lǐng)域（包括全球新能源車、國(guó)內(nèi)充電樁、全球風(fēng)電光伏等）合計(jì)對(duì)銅需求量分別為166、204、257、319、383萬(wàn)噸。2030年則達(dá)659萬(wàn)噸。供需平衡：我們預(yù)計(jì)銅2023年維持緊平衡，2024年以后供需缺口將逐漸擴(kuò)大，銅價(jià)中樞或?qū)⑸弦?。供給端保守假設(shè)智利、秘魯合計(jì)銅產(chǎn)量同比略有增長(zhǎng)，增量主要在剛果（金）、中國(guó)等國(guó)家，需求端假設(shè)傳統(tǒng)領(lǐng)域需求下滑，歐美等海外需求減弱，但國(guó)內(nèi)需求以及新興領(lǐng)域需求保持增長(zhǎng)，則2023年精煉銅供給過(guò)剩5萬(wàn)噸，基本維持緊平衡。分季度來(lái)看，上半年供給過(guò)剩將較大，更多是需求的預(yù)期反轉(zhuǎn)，進(jìn)入下半年后，需求實(shí)質(zhì)好轉(zhuǎn)將使得供給過(guò)剩逐步轉(zhuǎn)為供需缺口。遠(yuǎn)期來(lái)看，預(yù)計(jì)隨著新興領(lǐng)域的銅需求占比逐漸提升，新興領(lǐng)域的銅高增速將有效拉動(dòng)銅的整體需求，而供給端受限于資本開(kāi)支不足和礦山品位下滑等因素，中長(zhǎng)期來(lái)看增量有限，我們預(yù)計(jì)2025年供需缺口或?qū)U(kuò)大至201萬(wàn)噸。3、鎳鈷：印尼布局低成本濕法鎳，未來(lái)公司成長(zhǎng)的核心alpha公司在印尼布局低成本濕法鎳礦冶煉項(xiàng)目配套下游一體化產(chǎn)能建設(shè)，擁有顯著的成本優(yōu)勢(shì)，將構(gòu)成公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。公司已經(jīng)形成鎳礦資源鎳產(chǎn)品初加工在印尼，硫酸鎳深加工在國(guó)內(nèi)一體化布局。原料端，公司以參股、與淡水河谷簽署供應(yīng)協(xié)議方式保障上游紅土鎳礦資源；鎳產(chǎn)品初加工包括華越、華科、華飛、華山及與大眾等的合作項(xiàng)目，主要以濕法冶煉工藝為主，初步加工成MHP（氫氧化鎳鈷）和高冰鎳，同時(shí)公司在印尼布局園區(qū)服務(wù)和能源供應(yīng)項(xiàng)目，保障鎳礦資源開(kāi)發(fā)和鎳冶煉項(xiàng)目的順利推進(jìn)；在印尼初步加工的產(chǎn)品運(yùn)回國(guó)內(nèi)的華友衢州和桐鄉(xiāng)總部，主要進(jìn)一步深加工成硫酸鎳，自供公司三元前驅(qū)體的生產(chǎn)。3.1、一體化布局園區(qū)及鎳礦，帶來(lái)可觀投資收益全球鎳礦儲(chǔ)量豐富，印尼開(kāi)發(fā)潛力較大。2021年，全球鎳礦儲(chǔ)量約9500萬(wàn)金屬噸，產(chǎn)量270萬(wàn)金屬噸，儲(chǔ)采比35，鎳礦儲(chǔ)量較為充足。從資源分布來(lái)看，印尼、澳大利亞和巴西鎳礦資源豐富，2021年儲(chǔ)量占比分別為22%、22%和17%。其中，印尼鎳礦以紅土鎳礦為主，隨著技術(shù)工藝的進(jìn)步，印尼紅土鎳礦的開(kāi)發(fā)步入加速期，未來(lái)開(kāi)發(fā)潛力巨大。2018年，公司在印尼啟動(dòng)紅土鎳礦資源的開(kāi)發(fā)。參股印尼紅土鎳礦項(xiàng)目，拓展園區(qū)和能源服務(wù)，助力鎳資源開(kāi)發(fā)和初步冶煉順利推進(jìn)。目前公司在印尼參股的鎳礦項(xiàng)目包括：1）緯達(dá)灣鎳業(yè)項(xiàng)目：目前年產(chǎn)能930萬(wàn)金屬噸紅土鎳礦+4.2萬(wàn)噸鎳鐵，公司參股新越科技，穿透股權(quán)比例為15.39%，公司對(duì)應(yīng)權(quán)益產(chǎn)能為143萬(wàn)噸紅土鎳礦/年；2）HLN項(xiàng)目：22年5月，公司認(rèn)購(gòu)相當(dāng)于HLN公司10%股權(quán)的可轉(zhuǎn)債，HLN控股的JPI持有SCM鎳礦51%股權(quán)。SCM鎳礦靠近公司華越項(xiàng)目，鎳資源豐富，合計(jì)擁有鎳資源量1445萬(wàn)噸，鈷資源量100萬(wàn)噸。同時(shí)公司延伸布局園區(qū)服務(wù)：在保障印尼鎳業(yè)務(wù)順利推進(jìn)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定投資收益。HLN控股的JPI持有CSI冶煉廠49%股權(quán)，BSI冶煉廠29.4%股權(quán)。HLN全資子公司JIM持有CEI水電廠98.3%股權(quán)以及IKIP工業(yè)園32%股權(quán)，公司園區(qū)布局不斷完善。深化與淡水河谷鎳礦項(xiàng)目合作，進(jìn)一步保障鎳礦原料供應(yīng)。淡水河谷在加拿大、印尼和巴西運(yùn)營(yíng)多處鎳礦項(xiàng)目，加拿大項(xiàng)目是硫化鎳礦，印尼和巴西是均紅土鎳礦。公司在22年4月和9月兩次簽署鎳礦獨(dú)家供應(yīng)協(xié)議，涉及的礦山項(xiàng)目包括：1）Pomalaa鎳礦項(xiàng)目：雙方計(jì)劃采用Pomalaa礦山的褐鐵礦為原料，華友的高壓酸浸工藝（HPAL）為技術(shù)，開(kāi)展不超過(guò)12萬(wàn)噸的濕法鎳項(xiàng)目；2）Sorowako鎳礦項(xiàng)目：Sorowako鎳礦資源優(yōu)質(zhì)，鎳礦石品位1.79%，儲(chǔ)量達(dá)194萬(wàn)金屬噸，雙方計(jì)劃采用Sorowako礦山的褐鐵礦為原料，實(shí)施6萬(wàn)噸濕法鎳項(xiàng)目。3.2、前瞻布局印尼濕法鎳，規(guī)劃成為全球龍頭印尼鎳冶煉規(guī)劃產(chǎn)能快速提升，冶煉工藝以濕法為主。公司目前在印尼共布局7處鎳冶煉項(xiàng)目，規(guī)劃總產(chǎn)能達(dá)64.5萬(wàn)金屬噸，冶煉工藝以濕法為主，產(chǎn)品形式為MHP和高冰鎳。1）華越6萬(wàn)噸濕法項(xiàng)目：22年4月已提前達(dá)產(chǎn)；2）華科4.5萬(wàn)噸火法項(xiàng)目：22年4月電爐提前點(diǎn)火生產(chǎn)，22H2已投產(chǎn)，生產(chǎn)的第一批高冰鎳已于22年12月運(yùn)回國(guó)內(nèi)；3）華飛12萬(wàn)噸濕法項(xiàng)目：預(yù)計(jì)23H1具備投料條件，23H2投產(chǎn)；4）華山12.3萬(wàn)噸濕法項(xiàng)目：建設(shè)期3年，預(yù)計(jì)25年投產(chǎn)；5）其他項(xiàng)目：22年密集規(guī)劃的華友-大眾-青山12萬(wàn)噸濕法項(xiàng)目、華友-淡水河谷印尼-福特12萬(wàn)噸濕法項(xiàng)目、華友-淡水河谷印尼6萬(wàn)噸濕法項(xiàng)目目前在規(guī)劃推進(jìn)中。3.3、濕法、火法工藝爭(zhēng)鳴，濕法路徑壁壘高、成本低目前紅土鎳礦生產(chǎn)硫酸鎳的冶煉工藝包括火法和濕法兩類。1）火法：適用于品位較高的紅土鎳礦的冶煉，生產(chǎn)工序?yàn)榧t土鎳礦-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳。目前主流的火法工藝為RKEF（回轉(zhuǎn)窯-礦熱爐），富氧側(cè)吹工藝在RKEF的基礎(chǔ)上進(jìn)一步優(yōu)化，設(shè)備由電爐改為側(cè)吹爐，目前該工藝在紅土鎳礦的開(kāi)發(fā)處理上還未達(dá)到成熟階段。2）濕法：主要適用于褐鐵礦型紅土鎳礦和含鎂量較低的硅鎂鎳礦，生產(chǎn)工序?yàn)榧t土鎳礦-鎳中間品-硫酸鎳。細(xì)分技術(shù)路徑包括還原焙燒-氨浸工藝、硫酸常壓浸出工藝和加壓浸出工藝三種，其中，高壓酸浸（HPAL）工藝已成為處理低品位紅土鎳礦的主流技術(shù)路線。濕法冶煉工藝成本低，資金壁壘高。富氧側(cè)吹工藝相對(duì)RKEF，在適用原礦品位、投資強(qiáng)度、鈷的副產(chǎn)品收益方面都有優(yōu)化，但目前該路徑技術(shù)尚未成熟。整體來(lái)看，火法和濕法路徑各有優(yōu)劣：1）從現(xiàn)金成本看，濕法工藝具有成本優(yōu)勢(shì)：①濕法工藝適用低品位紅土鎳礦，原料成本低，并且鎳回收率高于火法10pct；②火法工藝需消耗較多電力，而濕法工藝以消耗蒸汽為主，能耗成本低；③可回收鈷元素，增加副產(chǎn)品收益，間接降低成本。2）濕法項(xiàng)目投資強(qiáng)度高，資金壁壘較大。濕法項(xiàng)目投資強(qiáng)度約為火法高冰鎳項(xiàng)目的2倍，加上濕法項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡相對(duì)較慢，企業(yè)的投資回報(bào)周期較長(zhǎng)，資金壓力較大。公司采用國(guó)際最先進(jìn)的第三代HPAL工藝，相對(duì)同行成本優(yōu)勢(shì)顯著。公司華越項(xiàng)目采用國(guó)際最先進(jìn)的第三代HPAL工藝，單噸鎳投資額2.13萬(wàn)美元/噸，建設(shè)周期遠(yuǎn)低于歷史上的紅土鎳礦濕法項(xiàng)目，C1現(xiàn)金成本低于同行業(yè)平均。華越項(xiàng)目的提前達(dá)產(chǎn)顯示出公司的技術(shù)實(shí)力，為后續(xù)濕法項(xiàng)目的順利推進(jìn)提供技術(shù)支撐和寶貴經(jīng)驗(yàn)。3.4、二元定價(jià)難解，“鎳”槃重生待何時(shí)？二元定價(jià)體系未破，鎳價(jià)回歸尚需時(shí)日。盡管從全球原生鎳的供應(yīng)來(lái)看，在供給大幅擴(kuò)張的情況下，原生鎳的供應(yīng)或?qū)⒆呦蜻^(guò)剩，但是鎳的二元定價(jià)體系仍然難解，展望2023年，鎳中間品和鎳鐵或?qū)⒆呦蜻^(guò)剩，而電解鎳的拐點(diǎn)仍需等到電解鎳新項(xiàng)目的投產(chǎn)，特別是低庫(kù)存背景下，電解鎳轉(zhuǎn)向過(guò)剩才會(huì)讓鎳價(jià)迎來(lái)拐點(diǎn)，靜待供應(yīng)增量，我們認(rèn)為鎳價(jià)或?qū)⑷匀辉谳^高位置維持，在華友的鎳產(chǎn)能大規(guī)模投放的背景下，公司或?qū)@著受益。供應(yīng)端：原生鎳供應(yīng)增長(zhǎng)明顯，電解鎳生產(chǎn)恢復(fù)，未來(lái)產(chǎn)能增長(zhǎng)主要依賴中間品轉(zhuǎn)化。隨著印尼鎳鐵和中間品項(xiàng)目的投產(chǎn)以及疫情影響漸弱，全球原生鎳產(chǎn)量明顯上升，電解鎳生產(chǎn)恢復(fù)至疫情前水平。由于硫化鎳礦項(xiàng)目多年幾乎未有新增項(xiàng)目，電解鎳產(chǎn)量穩(wěn)中有降，未來(lái)電解鎳增量主要依賴紅土鎳礦生產(chǎn)的中間品轉(zhuǎn)化，青山5萬(wàn)噸的高冰鎳制純鎳項(xiàng)目正穩(wěn)步推進(jìn)，中間品制純鎳工藝也將再次登上歷史舞臺(tái)。鎳鐵產(chǎn)能投放壓力較大。菲律賓和印尼鎳礦市場(chǎng)的隔離，也導(dǎo)致印尼鎳鐵行業(yè)的高利潤(rùn)，印尼鎳鐵項(xiàng)目仍在積極擴(kuò)產(chǎn)，據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)2023年印尼計(jì)劃投產(chǎn)鎳鐵產(chǎn)能58.3萬(wàn)噸，供應(yīng)壓力仍然較大。高冰鎳和濕法規(guī)劃項(xiàng)目多，供應(yīng)壓力較大。新能源車快速發(fā)展，帶來(lái)硫酸鎳的旺盛需求，而電解鎳供應(yīng)緊張，鎳中間品潛力巨大，企業(yè)紛紛布局印尼MHP和高冰鎳項(xiàng)目，隨著青山、力勤OBI島、華越項(xiàng)目的投產(chǎn)，MHP和高冰鎳供應(yīng)大幅增長(zhǎng)。截至2022年10月，印尼規(guī)劃的濕法項(xiàng)目達(dá)60萬(wàn)金屬噸，高冰鎳項(xiàng)目36.5萬(wàn)金屬噸，其中2023年兩者擬投建產(chǎn)能就高達(dá)47.3萬(wàn)金屬噸，未來(lái)MHP和高冰鎳供應(yīng)充足，行業(yè)進(jìn)入以量換價(jià)階段。鎳下游需求中，不銹鋼領(lǐng)域占比70%，不銹鋼行業(yè)成長(zhǎng)性與周期性并存。鎳主要應(yīng)用在不銹鋼、合金、電鍍以及電池等領(lǐng)域，下游需求中，不銹鋼行業(yè)占比70%，發(fā)展較快的電池領(lǐng)域占比13%，由于不銹鋼領(lǐng)域占比較高，電池領(lǐng)域保持高速增長(zhǎng)，而合金和電鍍占比較低，需求也相對(duì)穩(wěn)定，所以從增量的角度來(lái)看，鎳需求研究主要集中在不銹鋼和電池行業(yè)兩個(gè)領(lǐng)域。不銹鋼需求一方面會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)，另一方面，由于不銹鋼產(chǎn)品抗腐蝕能力強(qiáng)，應(yīng)用領(lǐng)域在逐步擴(kuò)大，也具有一定的成長(zhǎng)性。2016-2021年全球不銹鋼產(chǎn)量復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)5.1%，2016-2021年我國(guó)不銹鋼產(chǎn)量復(fù)合年均增長(zhǎng)率6.55%，在大類金屬中，不銹鋼屬于增長(zhǎng)較快的品種。地產(chǎn)復(fù)蘇支撐國(guó)內(nèi)不銹鋼基本面恢復(fù)。不銹鋼分為200系、300系和400系，200系鎳平均含量約4%，300系平均鎳含量8%，400系不含鎳，而300系產(chǎn)量在不銹鋼中占比約50%，所以不銹鋼對(duì)鎳需求的影響主要集中在300系領(lǐng)域。我國(guó)不銹鋼消費(fèi)中，餐飲器具、建筑裝飾以及家電屬于房地產(chǎn)后周期，三者合計(jì)占總需求比例為41%，2022年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，疊加疫情影響，不銹鋼基本面較差，但隨著地產(chǎn)等穩(wěn)增長(zhǎng)政策效用逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)2023年不銹鋼消費(fèi)將明顯回升。新能源車市場(chǎng)延續(xù)高增，硫酸鎳產(chǎn)量增長(zhǎng)強(qiáng)勁。電池產(chǎn)業(yè)鏈的上游前驅(qū)體和硫酸鎳的產(chǎn)能主要集中在我國(guó)，所以研究硫酸鎳的需求基本跟全球相一致。由于新能源車銷量高速增長(zhǎng)，三元電池產(chǎn)量快速增加，加上高鎳化提速，硫酸鎳需求旺盛，2021年我國(guó)硫酸鎳產(chǎn)量28.7萬(wàn)噸，同比增加100.1%。2022年新能源車延續(xù)高增，而特斯拉發(fā)布大圓柱電池，高鎳化趨勢(shì)加快，SMM預(yù)計(jì)我國(guó)硫酸鎳產(chǎn)量約38萬(wàn)金屬噸，同比增加32.1%。供需平衡：原生鎳偏過(guò)剩，電解鎳一枝獨(dú)秀。電解鎳供需仍然偏緊，低庫(kù)存短期難改。2021年硫酸鎳需求大幅上升，而中間品產(chǎn)能短缺，導(dǎo)致硫酸鎳大量消耗電解鎳，LME交割庫(kù)大量的鎳豆拉到中國(guó)生產(chǎn)硫酸鎳，庫(kù)存大幅下降，國(guó)內(nèi)的純鎳庫(kù)存也下降明顯，處于歷史低位。關(guān)注電解鎳本身供需，純鎳與其他鎳產(chǎn)品價(jià)格脫離，二元定價(jià)體系難解。鎳價(jià)回到純鎳自身供需層面的定價(jià)，純鎳價(jià)格也與高冰鎳、濕法中間品、鎳鐵等鎳產(chǎn)品價(jià)格背離，其他產(chǎn)品供需較難對(duì)純鎳定價(jià)，形成“二元“定價(jià)體系，特別是低庫(kù)存背景下，電解鎳供需尤為重要。電解鎳下游的合金、鑄造等領(lǐng)域需求穩(wěn)步增加，并且對(duì)鎳價(jià)承受能力也相對(duì)較強(qiáng)，需求變化相對(duì)不大，鎳價(jià)的拐點(diǎn)更多寄希望于電解鎳的供應(yīng)增量上，未來(lái)主要依賴于高冰鎳到純鎳項(xiàng)目的量產(chǎn)，屆時(shí)，高冰鎳等中間品供需將再次與電解鎳掛鉤，“二元”定價(jià)體系才會(huì)失效，鎳價(jià)將再次回到鎳元素供需的單一定價(jià)體系上。原生鎳偏過(guò)剩，二元定價(jià)體系難解。2022年來(lái)看，隨著印尼鎳鐵、高冰鎳、濕法中間品持續(xù)放量，原生鎳出現(xiàn)小幅過(guò)剩，結(jié)構(gòu)上看，因?yàn)榱蛩徭噷?duì)精煉鎳消耗大幅下滑，而其他應(yīng)用領(lǐng)域?qū)珶掓嚨男枨蟛o(wú)過(guò)多亮點(diǎn)，2022年精煉鎳缺口較2021年縮小。展望2023年，鎳中間品和鎳鐵將走向全面過(guò)剩，而電解鎳的拐點(diǎn)仍需等到電解鎳新項(xiàng)目的投產(chǎn)，特別是低庫(kù)存背景下，電解鎳轉(zhuǎn)向過(guò)剩才會(huì)讓多頭有所顧慮，鎳價(jià)也才能迎來(lái)拐點(diǎn)，靜待供應(yīng)增量，關(guān)注電解鎳項(xiàng)目進(jìn)展。4、鋰：補(bǔ)齊資源最后的拼圖，未來(lái)業(yè)績(jī)超預(yù)期的核心4.1、率先參股AVZ公司，布局世界級(jí)Manono鋰礦項(xiàng)目公司旗下布局的第一個(gè)鋰項(xiàng)目是AVZ旗下的Manono鋰礦，目前還處于前期開(kāi)發(fā)階段。2017年公司率先認(rèn)購(gòu)澳大利亞AVZ的股份，截至2022年6月30日，華友持有AVZ公司6.14%股權(quán)，是AVZ的第二大股東，AVZ持有Manono氧化鋰項(xiàng)目的75%的股權(quán)，據(jù)此計(jì)算公司穿透持有Manono項(xiàng)目4.72%的權(quán)益。據(jù)AVZ公司披露，Manono鋰礦為全球已發(fā)現(xiàn)最大可露天開(kāi)發(fā)的富鋰LCT（鋰、銫、鉭）偉晶巖礦床之一，其總資源量達(dá)到4.01億噸，氧化鋰平均品位為1.65%，儲(chǔ)量達(dá)到1.32億噸，氧化鋰平均品位為1.63%。AVZ計(jì)劃初期建設(shè)產(chǎn)能為70萬(wàn)噸鋰精礦/年，同時(shí)建設(shè)4.6萬(wàn)噸/年硫酸鋰產(chǎn)能，開(kāi)采年限為29.5年。4.2、Arcadia鋰礦交通便利、儲(chǔ)量可觀，已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)公司旗下首次控股鋰礦項(xiàng)目為Arcadia鋰礦，并同步規(guī)劃5萬(wàn)噸鋰鹽冶煉產(chǎn)能，鋰資源布局再下一城。公司目前鋰資源板塊第二大布局為津巴布韋前景鋰礦公司旗下全資擁有Arcadia鋰礦，我們認(rèn)為Arcadia鋰礦或?qū)⒅究焖傺a(bǔ)齊上游資源布局拼圖：

Arcadia鋰礦資源儲(chǔ)量豐富：截至2021年10月，前景公司公布的Arcadia項(xiàng)目JORC（2012）標(biāo)準(zhǔn)資源量為7,270萬(wàn)噸，氧化鋰品位1.06%，五氧化二鉭品位121ppm，氧化鋰金屬量77萬(wàn)噸（碳酸鋰當(dāng)量190萬(wàn)噸），五氧化二鉭金屬量8,800噸。其中，儲(chǔ)量4,230萬(wàn)噸，氧化鋰品位1.19%，五氧化二鉭品位121ppm，氧化鋰金屬量50.4萬(wàn)噸（碳酸鋰當(dāng)量124萬(wàn)噸），五氧化二鉭金屬量5,126噸。規(guī)劃建設(shè)5萬(wàn)噸LCE一體化產(chǎn)能，未來(lái)可期：根據(jù)公司2022年6月公告，Arcadia鋰礦項(xiàng)目總投資2.7億美元，項(xiàng)目建成后處理原礦1.5萬(wàn)噸/天，年產(chǎn)23萬(wàn)噸透鋰長(zhǎng)石精礦和29.7萬(wàn)噸鋰輝石精礦，同時(shí)在國(guó)內(nèi)配套鋰冶煉產(chǎn)能，以廣西華友鋰業(yè)為主體建設(shè)年產(chǎn)5萬(wàn)噸鋰鹽冶煉項(xiàng)目，建設(shè)期2年，年處理鋰輝石規(guī)模38.9萬(wàn)噸，總投資21.1億元。Arcadia鋰礦快速投產(chǎn)，有望助力公司業(yè)績(jī)快速釋放。公司2023年3月20日公告，公司前景鋰業(yè)Arcadia鋰礦項(xiàng)目全部產(chǎn)線已完成設(shè)備安裝調(diào)試工作，年處理450萬(wàn)噸礦石的產(chǎn)線全線貫通并投料試產(chǎn)成功，成功產(chǎn)出第一批產(chǎn)品。前景鋰業(yè)Arcadia鋰礦項(xiàng)目是華友鈷業(yè)在非洲最大的單體投資項(xiàng)目，于2022年2月立項(xiàng)完畢，自5月16日正式破土動(dòng)工，僅僅九個(gè)多月便完成了項(xiàng)目的建設(shè)和投料，是非洲地區(qū)開(kāi)發(fā)速度最快的鋰項(xiàng)目之一。前景鋰業(yè)Arcadia鋰礦項(xiàng)目是公司

“十四五”期間的重要戰(zhàn)略項(xiàng)目，是公司打造新能源鋰電材料一體化產(chǎn)業(yè)鏈的重要戰(zhàn)略舉措，對(duì)于保障公司未來(lái)鋰資源的供應(yīng)具有重要意義。該項(xiàng)目順利建成并試產(chǎn)成功符合公司戰(zhàn)略規(guī)劃預(yù)期，是公司鋰資源開(kāi)發(fā)進(jìn)程中的里程碑。后續(xù)若項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)全面達(dá)產(chǎn)，將有助于進(jìn)一步提高公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，為公司高質(zhì)量發(fā)展提供重要支持，助力公司2023年業(yè)績(jī)大幅釋放。4.3、鋰價(jià)逐漸回歸合理，公司業(yè)績(jī)同步釋放展望未來(lái)，我們認(rèn)為經(jīng)歷了2022年鋰價(jià)的大幅上漲，未來(lái)鋰價(jià)或?qū)⒒貧w合理，但是公司擁有自有鋰資源，業(yè)績(jī)?nèi)匀挥型尫?。從供給端來(lái)看，盡管在高鋰價(jià)之下資本大幅涌入，但是由于礦業(yè)開(kāi)發(fā)的不確定性、長(zhǎng)周期性等因素，預(yù)計(jì)部分項(xiàng)目仍然無(wú)法按照預(yù)定的時(shí)間點(diǎn)投產(chǎn)，供給端的增量或?qū)⑾抡{(diào)；從需求端來(lái)看，2023年開(kāi)始面臨全球地緣政治、宏觀、經(jīng)濟(jì)等不利因素影響，疊加中國(guó)新能源車補(bǔ)貼退坡，全球新能源車需求增速或?qū)@著下滑，鋰資源供需緊張的局面或?qū)⒕徑?，鋰價(jià)格或?qū)⒒貧w合理，但是我們認(rèn)為在供給低預(yù)期、需求持續(xù)增長(zhǎng)、成本曲線抬升的情況下，價(jià)格或?qū)㈦y以回到過(guò)去的低位，擁有自有鋰資源的公司仍將受益?；仡?022年，低預(yù)期仍然為鋰資源供給的主旋律。（1）鋰礦方面：在疫情、品位下滑等的影響下，澳洲四大在產(chǎn)礦山中的三座（Cattlin、Pilgangoora和Marion）不同程度調(diào)低了2022年的產(chǎn)量指引。同時(shí)在產(chǎn)能建設(shè)方面，2022年底至23年初計(jì)劃投產(chǎn)的綠地項(xiàng)目均出現(xiàn)了不同程度延期，包括Finniss、GrotadoCirilo等鋰礦項(xiàng)目均較原計(jì)劃延期1-2個(gè)季度，主要原因?yàn)橐咔?、物流擾動(dòng)及勞動(dòng)力緊張等。（2）鹽湖方面：原計(jì)劃2022年投產(chǎn)的海外鹽湖項(xiàng)目包括CauchariOlaroz項(xiàng)目（計(jì)劃22H2）、Olaroz二期項(xiàng)目（計(jì)劃22H2）以及SalardelRincon項(xiàng)目（計(jì)劃22年中）等，且均計(jì)劃延期至2023年投產(chǎn)。展望未來(lái)，長(zhǎng)期來(lái)看供給端的低預(yù)期已經(jīng)逐步開(kāi)始顯現(xiàn)，對(duì)于未來(lái)的鋰供應(yīng)我們不應(yīng)該過(guò)于樂(lè)觀。盡管鋰鹽價(jià)格在2021-2022年經(jīng)歷了大幅上漲，供應(yīng)端的新進(jìn)入者也層出不窮，且通常給予了較為樂(lè)觀的投產(chǎn)指引，但是實(shí)際情況來(lái)看，我們統(tǒng)計(jì)了部分近年來(lái)投產(chǎn)、或者規(guī)劃投產(chǎn)的鋰資源項(xiàng)目，我們發(fā)現(xiàn)大部分項(xiàng)目要兌現(xiàn)其較為樂(lè)觀的投產(chǎn)指引較為困難。究其原因，我們認(rèn)為主要理由有三：

上游鋰資源開(kāi)發(fā)不同于下游制造業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，資源開(kāi)發(fā)本身是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，且同時(shí)大多數(shù)項(xiàng)目位于偏遠(yuǎn)、高海拔地區(qū)，相關(guān)配套設(shè)施（道路、水電等）及人員團(tuán)隊(duì)成為桎梏，同時(shí)建設(shè)過(guò)程中的變量也更多，理應(yīng)需要更長(zhǎng)的擴(kuò)產(chǎn)周期。海內(nèi)外上市公司通常面臨市值壓力，通常傾向于披露較為樂(lè)觀、偏理論的擴(kuò)產(chǎn)周期指引，同時(shí)海外部分綠地項(xiàng)目的所有者通常為擅長(zhǎng)勘探及融資的初創(chuàng)企業(yè)，對(duì)于項(xiàng)目的實(shí)際開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)并不擅長(zhǎng)。不同于銅等基本金屬品種，鋰行業(yè)仍然不是成熟的資源行業(yè)，提鋰技術(shù)仍然沒(méi)有完全成熟。盡管隨著經(jīng)驗(yàn)的積累和技術(shù)的提升，全球鋰項(xiàng)目建設(shè)周期小幅縮短或是大勢(shì)，但大多數(shù)項(xiàng)目都兌現(xiàn)較為樂(lè)觀的投產(chǎn)指引，我們認(rèn)為概率較小，因此供給端的低預(yù)期或?qū)⒅鸩酵癸@。2023年資源端新增產(chǎn)能有限且集中在下半年，主要來(lái)自于成熟的棕地項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)，綠地項(xiàng)目大規(guī)模放量或?qū)⑼七t至2024年。分地區(qū)來(lái)看，西澳鋰礦、南美鹽湖的產(chǎn)能投放依然構(gòu)成2023年全球最為主要的供應(yīng)增量。不考慮項(xiàng)目延期，我們預(yù)計(jì)2023年全球鋰資源產(chǎn)量將增長(zhǎng)約30.5萬(wàn)噸至112.5萬(wàn)噸LCE，其中礦石提鋰的產(chǎn)量增長(zhǎng)約18.9萬(wàn)噸LCE，鹽湖提鋰的產(chǎn)量增長(zhǎng)約10.4萬(wàn)噸LCE，海外來(lái)看，除Cauchari-Olaroz項(xiàng)目、Finniss項(xiàng)目外，2023年的產(chǎn)量增長(zhǎng)幾乎全部來(lái)自于棕地項(xiàng)目的產(chǎn)能擴(kuò)建或復(fù)產(chǎn)。澳礦方面，2023年主要增量來(lái)自于Greenbushes產(chǎn)能爬坡、Pilbara旗下Ngungaju工廠復(fù)產(chǎn)、Wodgina復(fù)產(chǎn)、MtMarion擴(kuò)產(chǎn)及Finniss項(xiàng)目投產(chǎn)：（1）Greenbushes的鋰精礦產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到162萬(wàn)噸/年，有望在2023年爬坡至滿產(chǎn)；（2）Ngungaju已經(jīng)在2022H2重新啟動(dòng)復(fù)產(chǎn)，年生產(chǎn)能力為18萬(wàn)-20萬(wàn)干噸鋰精礦，有望于2023年實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)；Pilgan工廠的鋰精礦產(chǎn)能已經(jīng)從33萬(wàn)噸/年提升至36-38萬(wàn)噸/年，且公司計(jì)劃到2023Q4產(chǎn)能再增加10萬(wàn)噸，總計(jì)產(chǎn)能提升至64-68萬(wàn)噸/年；（3）Wodgina一期和二期鋰精礦產(chǎn)能合計(jì)50萬(wàn)噸/年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)復(fù)產(chǎn)，將視市場(chǎng)情況啟動(dòng)第三條線和建設(shè)第四條線，如果復(fù)產(chǎn)再增加50萬(wàn)噸/年鋰精礦產(chǎn)能。（4）MtMarion的產(chǎn)能已經(jīng)從45萬(wàn)噸/年擴(kuò)至60萬(wàn)噸/年，并計(jì)劃于2022年底再擴(kuò)至90萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，但由于產(chǎn)品中4%的低品位精礦占比增加，因此按照碳酸鋰當(dāng)量計(jì)算產(chǎn)能將擴(kuò)張至約8萬(wàn)噸LCE，計(jì)劃2023年開(kāi)始放量。（5）Finniss項(xiàng)目原計(jì)劃于2022年底投產(chǎn)，目前已經(jīng)推遲至2023H1產(chǎn)出首批鋰精礦產(chǎn)品。預(yù)計(jì)2023年在產(chǎn)澳礦僅有Greenbushes、MtCattlin、MTMarion、Pilgangoora、Wodgina、Finniss等，其中Greenbushes產(chǎn)能仍被天齊鋰業(yè)及ALB鎖定、MTMarion主要供給給股東MIN及贛鋒鋰業(yè)，Wodgina主要供應(yīng)雅保自有工廠不對(duì)外銷售、Finniss大多產(chǎn)能已經(jīng)被包銷鎖定，僅有MtCattlin、Pilgangoora部分鋰精礦供給給現(xiàn)貨市場(chǎng)，且因勞動(dòng)力緊缺、品位下降等原因，2023年MtCattlin的產(chǎn)量計(jì)劃從16-17萬(wàn)噸下修至14-15萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2023年鋰精礦現(xiàn)貨供給或?qū)⒕徑?，但難言大幅過(guò)剩。南美鹽湖方面，2023年主要增量來(lái)自于棕地項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)，包括SQM、雅保公司、Livent、Allkem等，綠地項(xiàng)目投產(chǎn)將主要來(lái)自于贛鋒鋰業(yè)和美洲鋰業(yè)旗下的Cauchari-Olaroz項(xiàng)目。（1）SQM在2022年已經(jīng)將產(chǎn)能提升至18萬(wàn)噸/年，且計(jì)劃產(chǎn)量提高至15萬(wàn)噸LCE（原計(jì)劃為14萬(wàn)噸），且2023年產(chǎn)能有望進(jìn)一步擴(kuò)張至21萬(wàn)噸/年，同時(shí)產(chǎn)量計(jì)劃達(dá)到18萬(wàn)噸。（2）雅保公司計(jì)劃在2022H1增加4萬(wàn)噸產(chǎn)能，目前已經(jīng)推遲至2023年投產(chǎn)。（3）Livent計(jì)劃將在23Q1及23Q4各投產(chǎn)1萬(wàn)噸碳酸鋰產(chǎn)能，預(yù)計(jì)首個(gè)1萬(wàn)噸項(xiàng)目將于22年底完成工程建設(shè)并于23Q1投產(chǎn)，第二階段1萬(wàn)噸產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃預(yù)計(jì)將于2023年底建設(shè)完成。（4）Allkem旗下Olaroz項(xiàng)目二期2.5萬(wàn)噸產(chǎn)能受到原材料供應(yīng)及物流影響，關(guān)鍵設(shè)備的交付可能延遲，預(yù)計(jì)預(yù)調(diào)試將于2023年上半年進(jìn)行，2023年二季度完成建設(shè)，首次實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)，由于鹽湖提鋰易受天氣影響，產(chǎn)能利用率波動(dòng)較大，項(xiàng)目未來(lái)投產(chǎn)放量情況需進(jìn)一步觀察。（5）贛鋒鋰業(yè)和美洲鋰業(yè)旗下的CauchariOlaroz項(xiàng)目一期4萬(wàn)噸產(chǎn)能原計(jì)劃于22H2投產(chǎn)，目前已經(jīng)推遲至2023年上半年實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)?？紤]到產(chǎn)能爬坡等因素，2023年鹽湖供給端或?qū)㈦y以超預(yù)期增長(zhǎng)。2023年南美鹽湖延期項(xiàng)目包括西藏珠峰的SDLA項(xiàng)目、Argosy公司的SalardelRincon項(xiàng)目等。其中西藏珠峰的SDLA項(xiàng)目由于資金、合作方、設(shè)備供應(yīng)及環(huán)評(píng)等原因預(yù)計(jì)難以完成2023H1投產(chǎn)5萬(wàn)噸產(chǎn)能的目標(biāo)；Argosy公司的SalardelRincon項(xiàng)目的0.2萬(wàn)噸試生產(chǎn)產(chǎn)能原計(jì)劃2022年投產(chǎn)，目前已經(jīng)推遲至2023Q1，同時(shí)后續(xù)1萬(wàn)噸產(chǎn)能的環(huán)評(píng)已經(jīng)提交，但最終建成投產(chǎn)仍然需要時(shí)間。紫金礦業(yè)旗下3Q鹽湖項(xiàng)目中試順利，公司計(jì)劃2023年底建成2萬(wàn)噸產(chǎn)能，或可持續(xù)跟蹤建設(shè)進(jìn)展。多因素制約下，綠地項(xiàng)目難以快速放量，未來(lái)鋰資源供給彈性或不足。從典型的礦業(yè)開(kāi)發(fā)周期來(lái)看，資源的開(kāi)發(fā)需要經(jīng)歷“發(fā)現(xiàn)礦藏”、“設(shè)計(jì)鉆探計(jì)劃”、“評(píng)估/預(yù)可行性研究”、“批準(zhǔn)/同意開(kāi)工”、“完成融資”、“開(kāi)工/預(yù)開(kāi)采”和“采選礦”

等階段。礦山項(xiàng)目從綠地階段開(kāi)始，到勘探和儲(chǔ)量核定等，通常的周期或可長(zhǎng)達(dá)3-4年左右，后續(xù)再經(jīng)過(guò)PEA（經(jīng)濟(jì)性評(píng)估）、可行性研究、采礦證辦理、項(xiàng)目融資、環(huán)評(píng)/能評(píng)/安評(píng)等手續(xù)辦理才能得以正式開(kāi)工建設(shè)，上述時(shí)間或?qū)㈤L(zhǎng)達(dá)3年左右，其中海外在可行性研究方面耗時(shí)更長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)在手續(xù)辦理和審批方面耗時(shí)或?qū)⒏L(zhǎng)。最后礦山將進(jìn)入開(kāi)發(fā)階段，因多數(shù)資源處于高海拔、高寒地區(qū)、無(wú)人區(qū)等，基礎(chǔ)設(shè)置建設(shè)周期較長(zhǎng)，同時(shí)人員也較為緊缺，且容易在在惡劣氣候、社區(qū)關(guān)系、環(huán)境、環(huán)保、技術(shù)等問(wèn)題下受到擾動(dòng)，通常建設(shè)周期在1-3年左右。因此礦業(yè)開(kāi)發(fā)不可類比制造業(yè)擴(kuò)產(chǎn)周期（通常在1-2年），因其特殊性，綠地項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)或?qū)⒅芷谳^長(zhǎng)，難以跟上下游制造業(yè)擴(kuò)張的速度，這也是本輪鋰周期和鋰價(jià)上漲的核心矛盾。我們認(rèn)為在2024年之前，綠地項(xiàng)目或?qū)㈦y以大規(guī)模放量，鋰資源的供給彈性仍然不足。需求端：儲(chǔ)能解決新能源時(shí)間錯(cuò)配，有望構(gòu)成鋰的新成長(zhǎng)曲線。作為新能源電力系統(tǒng)的基石，儲(chǔ)能市場(chǎng)需求隨著清潔能源占比提升而不斷提升?，F(xiàn)階段各國(guó)不斷出臺(tái)相應(yīng)政策以推動(dòng)儲(chǔ)能市場(chǎng)發(fā)展，國(guó)內(nèi)方面，中央和地方大量出臺(tái)儲(chǔ)能相關(guān)政策，截至2022年9月底，全國(guó)共計(jì)24個(gè)省區(qū)發(fā)布了新能源配套儲(chǔ)能政策，多數(shù)地區(qū)要求儲(chǔ)能比例不低于10%，且配儲(chǔ)時(shí)間在2個(gè)小時(shí)以上。國(guó)外方面，美國(guó)能源部于2020年12月份發(fā)布的儲(chǔ)能目標(biāo)路線圖確定了降低儲(chǔ)能成本并加速新技術(shù)開(kāi)發(fā)、應(yīng)用的目標(biāo)，在通脹削減法案中也提出將對(duì)獨(dú)立儲(chǔ)能投資提供稅收減免；歐盟委員會(huì)于《2030年氣候目標(biāo)計(jì)劃》中宣布，將于2030年將可再生能源發(fā)電占比提升至65%以上；而日本于今年發(fā)布的能源白皮書(shū)中也明確