機(jī)場免稅行業(yè)發(fā)展研究報(bào)告二

機(jī)場免稅行業(yè)發(fā)展研究報(bào)告二2021年3月

目錄引言：如何理解免稅租金協(xié)議和長期定價(jià)能力？..........................................................................6國內(nèi)樞紐機(jī)場免稅的扣點(diǎn)率并不高...............................................................................................7全球樞紐機(jī)場免稅高扣點(diǎn)是慣例7國內(nèi)免稅經(jīng)銷商的盈利并不低9扣點(diǎn)反映稀缺的流量和物業(yè)價(jià)值10高扣點(diǎn)對機(jī)場的競爭優(yōu)勢影響有限.............................................................................................13機(jī)場具備自發(fā)調(diào)整價(jià)格的能力16高交易成本意味著渠道分流有限18受限的購物條件將限制規(guī)?？偭?1適當(dāng)降低扣點(diǎn)將增加機(jī)場的成長性.............................................................................................25一分期待：泰國機(jī)場免稅協(xié)議示范25一分疑慮：放松牌照加劇招標(biāo)競爭30圖表目錄圖：補(bǔ)充協(xié)議犧牲中期定價(jià)能力，應(yīng)對短期流量危機(jī)...............................................................................................6圖：低邊際租金有利于長期客單價(jià)提升.....................................................................................................................6圖：全球重要機(jī)場的免稅扣點(diǎn)率均在左右.........................................................................................................7圖：樂天在仁川機(jī)場的免稅扣點(diǎn)率不斷上行.............................................................................................................8圖：Dufry的特許經(jīng)營費(fèi)率持續(xù)提升..........................................................................................................................8圖：國內(nèi)免稅經(jīng)銷商的盈利能力優(yōu)于海外.................................................................................................................9圖：國內(nèi)免稅經(jīng)銷商的盈利能力優(yōu)于有稅.................................................................................................................9圖：中國免稅市場的集中度更高................................................................................................................................9圖：中國免稅經(jīng)銷商距離終端消費(fèi)群體更近...........................................................................................................圖：樞紐機(jī)場將進(jìn)化為全球購物中心....................................................................................................................圖：機(jī)場的免稅商品從低端向高端遷移.................................................................................................................圖：浦東機(jī)場有稅商業(yè)的扣點(diǎn)率約為25%............................................................................................................圖：虹橋機(jī)場有稅商業(yè)的扣點(diǎn)率約為18%............................................................................................................圖：北京大興機(jī)場航站樓布局與購物中心類似......................................................................................................圖：北京大興機(jī)場聚集了全球頂級(jí)品牌.................................................................................................................圖：免稅渠道相較于有稅渠道具有三大屬性.........................................................................................................圖：高端香化產(chǎn)品處于高速增長的階段.................................................................................................................圖：免稅渠道的價(jià)格比有稅渠道低約40%............................................................................................................圖：化妝品和奢侈品的毛利率較高........................................................................................................................圖：化妝品和奢侈品的銷售費(fèi)用較高....................................................................................................................圖：化妝品和奢侈品的凈利率較低........................................................................................................................3/36圖：樞紐機(jī)場天生篩選出了化妝品和奢侈品的消費(fèi)群體.......................................................................................圖：免稅已經(jīng)成為香化品牌增速最快的渠道.........................................................................................................圖：香化品牌在免稅渠道的利潤率最高.................................................................................................................圖：電商平臺(tái)的零售也可以看做流量變現(xiàn)”...........................................................................................................圖：電商平臺(tái)的貨幣化率緩慢提升........................................................................................................................圖：平臺(tái)補(bǔ)貼模式可以自發(fā)調(diào)整扣點(diǎn)率.................................................................................................................圖：高交易成本催生了兩個(gè)免稅購物群體：散客和代購.......................................................................................圖：有稅零售的三個(gè)環(huán)節(jié)交互影響，免稅渠道次序分布.......................................................................................圖：機(jī)場免稅的購物群體大都為了出國旅游.........................................................................................................圖：出境游的增速高于國內(nèi)旅游............................................................................................................................圖：機(jī)場聯(lián)通著經(jīng)濟(jì)腹地和大千世界....................................................................................................................圖：出境游是一種低頻次的消費(fèi)............................................................................................................................圖：免稅購物的滲透率非常低...............................................................................................................................圖：折扣促銷是零售普遍的營銷方式....................................................................................................................圖：折扣促銷僅僅有利于提升客單價(jià)....................................................................................................................圖：免稅的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈一體化.............................................................................................................圖：低成本和差異化是企業(yè)獲得超額利潤的基本方式...........................................................................................圖：迪拜機(jī)場的航空業(yè)務(wù)高負(fù)荷運(yùn)行....................................................................................................................圖：迪拜機(jī)場的免稅銷售規(guī)模受到壓制.................................................................................................................圖：缺貨是免稅渠道的普遍現(xiàn)象............................................................................................................................圖：免稅零售對于供應(yīng)鏈的效率提出極高的要求..................................................................................................圖：擴(kuò)建推動(dòng)仁川機(jī)場航空業(yè)務(wù)持續(xù)增長.............................................................................................................圖：擴(kuò)建推動(dòng)仁川機(jī)場免稅業(yè)務(wù)收入提升.............................................................................................................圖：時(shí)間也是非常重要的交易成本........................................................................................................................圖：泰國是全球增長最快的入境游目的地.............................................................................................................圖：泰國機(jī)場壟斷入境游的入口............................................................................................................................圖：泰國機(jī)場的國際航線流量增長較快.................................................................................................................圖：泰國機(jī)場的客單價(jià)并未展現(xiàn)彈性....................................................................................................................圖：泰國機(jī)場的非航客單價(jià)增長緩慢....................................................................................................................圖：泰國機(jī)場的免稅銷售規(guī)模較小........................................................................................................................圖：是全球前十大免稅經(jīng)銷商............................................................................................................圖：的免稅銷售增長緩慢...................................................................................................................圖：泰國機(jī)場處于高負(fù)荷運(yùn)行狀態(tài)........................................................................................................................圖：最近的一輪免稅招標(biāo)引入了多家主體競爭......................................................................................................圖：免稅經(jīng)銷商存在規(guī)模效應(yīng)...............................................................................................................................圖：高保底低扣點(diǎn)下機(jī)場的實(shí)際收入持續(xù)增長...............................................................................................圖：高保底低扣點(diǎn)下免稅經(jīng)銷商有做大規(guī)模的動(dòng)能........................................................................................圖：免稅銷售規(guī)模擴(kuò)大有利于未來招標(biāo)提價(jià).........................................................................................................圖：產(chǎn)能擴(kuò)建階段實(shí)施免稅招標(biāo)有利于調(diào)節(jié)盈利波動(dòng)...........................................................................................圖：中國中免年上半年成為全球最大的免稅經(jīng)銷商.....................................................................................4/36圖：中國中免銷售收入同比大幅增長....................................................................................................................圖：中國中免的盈利能力基本穩(wěn)定........................................................................................................................圖：中國中免的采購能力翻倍...............................................................................................................................圖：海南離島客單價(jià)提升反應(yīng)競爭優(yōu)勢改善.........................................................................................................圖：過去幾年國內(nèi)免稅產(chǎn)業(yè)的競爭優(yōu)勢提升.........................................................................................................圖：過去幾年北京首都機(jī)場客單價(jià)不斷提升.........................................................................................................圖：過去幾年上海浦東機(jī)場客單價(jià)不斷提升.........................................................................................................圖：年以來廣州白云機(jī)場客單價(jià)大幅提升....................................................................................................圖：國內(nèi)機(jī)場免稅客單價(jià)依然存在巨大的提升空間...............................................................................................圖：北上廣樞紐機(jī)場的免稅購物客流基本為零......................................................................................................圖：中國免稅行業(yè)的玩家增多...............................................................................................................................圖：上海機(jī)場的免稅商業(yè)面積擴(kuò)張........................................................................................................................圖：白云機(jī)場的免稅商業(yè)面積擴(kuò)張........................................................................................................................圖：市內(nèi)免稅店存在三大額外交易成本.................................................................................................................圖：海南離島免稅額外的交易成本超過........................................................................................................表：北上廣機(jī)場免稅合同通過招標(biāo)確定，扣點(diǎn)率約為40%.......................................................................................7表：樟宜機(jī)場按照品類招標(biāo)的扣點(diǎn)率也在附近..................................................................................................8表商場的零售商品扣點(diǎn)率約為20%.....................................................................................................表：免稅零售和有稅零售的價(jià)值鏈存在巨大差異....................................................................................................表：電商平臺(tái)普遍采取營收分成的模式...................................................................................................................表：電商平臺(tái)通過有限制的補(bǔ)貼獲利......................................................................................................................表：免稅交易環(huán)節(jié)的差異化會(huì)越來越重要...............................................................................................................表：Power壟斷泰國免稅市場.........................................................................................................................表：泰國王權(quán)免稅的機(jī)場免稅業(yè)務(wù)增長較慢...........................................................................................................表：泰國王權(quán)免稅在機(jī)場的分成比例不到20%.....................................................................................................表：在新的招標(biāo)協(xié)議中，機(jī)場免稅的保底租金大幅提升.......................................................................................表：北上廣機(jī)場未來或許出現(xiàn)多家免稅經(jīng)銷商......................................................................................................5/36引言：如何理解免稅租金協(xié)議和長期定價(jià)能力？圖1：補(bǔ)充協(xié)議犧牲中期定價(jià)能力，應(yīng)對短期流量危機(jī)圖2：低邊際租金有利于長期客單價(jià)提升2019年實(shí)際值2020年實(shí)際值40%200%150%100%50%客單價(jià)恢復(fù)系數(shù)協(xié)議客單價(jià)/2019客單價(jià)客流量恢復(fù)系數(shù)假設(shè)客流量/2019客流量176%客單價(jià)較2019提升60%時(shí)，潛在扣潛在扣點(diǎn)率約25%30%20%140%112%105%98%應(yīng)對短期流量危機(jī)89%低成本驅(qū)動(dòng)客單價(jià)提升犧牲中期定價(jià)能力10%0%0%0%40%80%120%160%300400500600700客流量恢復(fù)系數(shù)日上上海免稅客單價(jià)（元）資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部與，新冠疫情終將被克服，因此，我們認(rèn)為還是需要通過產(chǎn)業(yè)分析權(quán)衡長期定價(jià)能力。別是機(jī)場免稅的扣點(diǎn)率過高，將限制機(jī)場免稅的成長空間？篇幅，對于各種渠道分流的問題本報(bào)告只做基礎(chǔ)演繹，未來再做詳細(xì)分析?？埸c(diǎn)對機(jī)場的競爭優(yōu)勢影響有限；適當(dāng)降低扣點(diǎn)率將增加機(jī)場的成長性。6/36國內(nèi)樞紐機(jī)場免稅的扣點(diǎn)率并不高洲市場，機(jī)場免稅的扣點(diǎn)率都在40%Dufry40%有稅零售的扣點(diǎn)率也在20%~30%，堪比全球最頂級(jí)的購物中心。在近乎永續(xù)的經(jīng)營期限里，機(jī)場有限的商業(yè)面積只能承載有限的客流，但是乘客的消費(fèi)能力卻在持續(xù)提升，商業(yè)供給向流量變現(xiàn)效率更高的高端品類遷移，扣點(diǎn)率也隨著流量變現(xiàn)效率水漲船高。全球樞紐機(jī)場免稅高扣點(diǎn)是慣例在新一輪的免稅招標(biāo)中，北上廣樞紐機(jī)場的綜合扣點(diǎn)率均在40%上下。表1：北上廣機(jī)場免稅合同通過招標(biāo)確定，扣點(diǎn)率約為免稅店面積航站樓免稅商首年保底（億元）扣點(diǎn)率合同期限進(jìn)境出境T2T3中免公司41731868.347.5%43.5%首都機(jī)場上海機(jī)場8日上免稅19399461日上上海8212465日上上海1136343122.0T147T235.342.5%S1S2T1日上上海中免公司中免公司中免公司/90626400700///3.32.51.442.0%42.0%35.0%6+36+38白云機(jī)場T23544資料來源：公司公告，市場研究部圖3：全球重要機(jī)場的免稅扣點(diǎn)率均在40%左右全球樞紐機(jī)場免稅扣點(diǎn)率資料來源：MoodieDavitt公司公告，市場研究部7/36是全境免稅的新加坡樟宜機(jī)場、香港國際機(jī)場，機(jī)場免稅的扣點(diǎn)率均在40%上下。Dufry然而扣點(diǎn)率依舊呈現(xiàn)波動(dòng)上行的趨勢，機(jī)場免稅渠道長期定價(jià)能力不言自明。圖4：樂天在仁川機(jī)場的免稅扣點(diǎn)率不斷上行圖5：Dufry的特許經(jīng)營費(fèi)率持續(xù)提升1000080006000400050%40%30%20%302010030%25%20%15%201120122013201420152016扣點(diǎn)率20172007200820092010201120122013201420152016201720182019繳納租金（億韓元）特許經(jīng)營費(fèi)及租金（億瑞士法郎）特許經(jīng)營費(fèi)率資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部機(jī)場披露的免稅招標(biāo)文件，香化及煙酒的免稅扣點(diǎn)率依舊高達(dá)40%。機(jī)場能夠獲得高扣點(diǎn)的根本原因，下文我們在闡述免稅渠道的三大特征時(shí)將詳細(xì)論述。表2樟宜機(jī)場按照品類招標(biāo)的扣點(diǎn)率也在40%附近時(shí)間煙酒品類香化品類DFSVentureSingapore新羅期限：2014/4/9-2020/4/8期限：2014/10/1-2020/9/302014面積：T1T2、T3-6000平方米；T4-1800平方米面積：T1T2、T3-5500平方米；T4-1800平方米競爭者：Nuance-WatsonWorldDutyFree、樂天、DFS、LS旅游零售、王權(quán)競爭者：Nuance-Watson、樂天、王權(quán)、WorldFreeSkyconnectionDFSVentureSingaporeNuance-Watson（新加坡）期限：2007/5/11中標(biāo)期限：2007/7/24中標(biāo)，為期經(jīng)營面積：、T2-4424平方米，以及將于2008年開業(yè)的T3經(jīng)營面積：包括T1、T2、廉價(jià)航站樓，以及將于2008年開業(yè)的T3競標(biāo)價(jià)：競標(biāo)價(jià)：2007每月總銷售額占比或每月最低保證金：白酒銷售額，葡萄酒香每月總銷售額％或每月最低保證金；首年月保證金1019.1檳，煙草25%；首年每月1016.7萬新元，次年每月1033.3萬新元，次年月保證金1059.1萬新元，剩余14個(gè)月月保證萬，剩余時(shí)間每月1050萬新元。額外租金：首年銷售額超過億金1080.3萬新元新元，額外租金50萬新元；次年銷售額超過億新元，額外租金75萬新元；第三年銷售額超過3.85億，額外租金100萬新元數(shù)據(jù)來源：MoodieDavitt，市場研究部8/36國內(nèi)免稅經(jīng)銷商的盈利并不低下的免稅經(jīng)銷商的營業(yè)利潤率高于國外免稅經(jīng)銷商和國內(nèi)有稅經(jīng)銷商。圖6：國內(nèi)免稅經(jīng)銷商的盈利能力優(yōu)于海外圖7：國內(nèi)免稅經(jīng)銷商的盈利能力優(yōu)于有稅2019年國內(nèi)和海外重點(diǎn)免稅經(jīng)銷商營業(yè)利潤率12%8%4%0%20%15%10%5%0%樂天新羅新世界DufryLagardère日上中國日上上海中免三亞中國免稅日上中國日上上海王府井百聯(lián)股份重慶百貨廣百股份新華百貨韓國免稅旅游零售資料來源：彭博，公司公告，市場研究部Wind，公司公告，市場研究部認(rèn)為超額的盈利能力歸結(jié)為兩點(diǎn)：牌照管制和樞紐優(yōu)勢。牌照管制：國內(nèi)機(jī)場免稅幾乎只有一家經(jīng)銷商，有別于海外群雄逐鹿的局面；樞紐優(yōu)勢：國內(nèi)機(jī)場處于免稅消費(fèi)客源地市場，距離終端消費(fèi)群體更近。牌照管制：機(jī)場免稅的競爭同質(zhì)化，海外機(jī)場大都引入多家經(jīng)銷商提供商品零售服務(wù)，2025圖8：中國免稅市場的集中度更高2019年中國免稅市場格局2019年韓國免稅市場格局)資料來源：公司公告，MoodieDavitt，市場研究部9/3635年倍——迪拜機(jī)場免稅對國內(nèi)機(jī)場的啟示）圖9：中國免稅經(jīng)銷商距離終端消費(fèi)群體更近0資料來源：世界銀行，市場研究部扣點(diǎn)反映稀缺的流量和物業(yè)價(jià)值機(jī)場免稅高扣點(diǎn)的事實(shí)。這里我們重申深度研究《35年倍——迪拜機(jī)場免稅對國“現(xiàn)在是化妝品超市，未來將是全球購物中心”。圖10：樞紐機(jī)場將進(jìn)化為全球購物中心全球購物中心高端香化超市交通基礎(chǔ)設(shè)施資料來源：市場研究部資源卻非常有限，最終表現(xiàn)為：下游需求體現(xiàn)為消費(fèi)升級(jí)，上游供給向高端品類遷移。10/36圖：機(jī)場的免稅商品從低端向高端遷移2012~2018資料來源：MoodieDavitt，市場研究部點(diǎn)普遍在了最佳的購物場景，流量變現(xiàn)的效率遠(yuǎn)超其它渠道，這是機(jī)場商業(yè)租金高扣點(diǎn)的本質(zhì)。最優(yōu)質(zhì)的人才，流量變現(xiàn)更高效的商品占據(jù)機(jī)場的核心位置。圖12：浦東機(jī)場有稅商業(yè)的扣點(diǎn)率約為圖13：虹橋機(jī)場有稅商業(yè)的扣點(diǎn)率約為浦東機(jī)場衛(wèi)星廳有稅商業(yè)招標(biāo)扣點(diǎn)率虹橋機(jī)場T2航站樓有稅商業(yè)招標(biāo)扣點(diǎn)率50%40%30%20%10%0%一線品牌大道：D47-15一線品牌大道：D47-12一線品牌大道：D47-11一線品牌大道：D47-9B一線品牌大道：D47-9A一線品牌大道：D47-8一線品牌大道：D47-4一線品牌大道：D47-3一線品牌大道：D47-2南側(cè)輕奢時(shí)尚品牌區(qū)平均29%平均25%平均18%國際知名百貨標(biāo)段002國際知名百貨標(biāo)段001國際有稅國內(nèi)有稅0%5%10%15%20%25%30%資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部/36SKP等國內(nèi)頂級(jí)購物中心零售的扣點(diǎn)率也在20%附近，即便如此，零售經(jīng)銷商還是趨之若騖，高昂的扣點(diǎn)率最終折射的是零售的效率。往已經(jīng)包含了物業(yè)成本、引流成本和倉儲(chǔ)成本，樞紐機(jī)場自然享受高扣點(diǎn)分成比例。表3：北京SKP商場的零售商品扣點(diǎn)率約為樓層業(yè)態(tài)分類主力店經(jīng)營種類超市面積（㎡）768930871068200占比扣率樓層業(yè)態(tài)分類次主力店經(jīng)營種類時(shí)尚名品女士服裝茶餐廳男士服裝運(yùn)動(dòng)、中性餐廳面積占比扣率63.84%/1370882.99%/零售食品25.63%25-30%F3零售餐飲零售零售餐飲服務(wù)餐飲服務(wù)零售餐飲27506016.65%24-26%B1餐飲餐廳咖啡廳美容美發(fā)化妝品8.87%1.66%7.93%9.32%5.74%0.27%3.04%5-10%/0.36%/服務(wù)零售3070419525634.31%17-201480173910705017-20%20%29.52%12-17%F4零售珠寶鐘表休閑餐飲鞋包護(hù)理咖啡廳3.56%1.42%0.58%62.66%10-20%F1餐飲5-10%/配套100/服務(wù)餐飲餐廳6010-20%/55610-20%F5F6配套6485380511140F2零售服務(wù)零售2790125015.27%24-26%6.84兒童用品餐廳36.76%20-30%100%5-10%服務(wù)/數(shù)據(jù)來源：贏商網(wǎng)，市場研究部優(yōu)勢，壟斷的是居民出行通道，壟斷的也是購買奢侈品的心智。圖14：北京大興機(jī)場航站樓布局與購物中心類似圖15：北京大興機(jī)場聚集了全球頂級(jí)品牌資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部12/36高扣點(diǎn)對機(jī)場的競爭優(yōu)勢影響有限便是最高端的品牌，再迅速的供應(yīng)鏈效率，面積和坪效也將約束機(jī)場免稅的銷售規(guī)模。免稅相較于有稅存在三大渠道特定屬性：天生低價(jià)、高交易成本和有限制的購物條件，圖16：免稅渠道相較于有稅渠道具有三大屬性資料來源：市場研究部最頂級(jí)的黃金賽道，在享受行業(yè)β的同時(shí)天生具備。低價(jià)是免稅行業(yè)的第一個(gè)特征。圖17：高端香化產(chǎn)品處于高速增長的階段圖18：免稅渠道的價(jià)格比有稅渠道低約2000150010005000/200%150%100%50%35%30%25%20%15%10%5%0%0%海藍(lán)之謎精粹液（50ml）雅詩蘭黛小棕瓶50ml小燈泡精華（50ml）有稅/免稅Premium(高端)Beauty&PersonalCareMass(大眾)Beauty&PersonalCare日上免稅有稅自營資料來源：Euromonitor，市場研究部資料來源：公司官網(wǎng)，日上會(huì)員，市場研究部13/36響體現(xiàn)在“進(jìn)口入關(guān)”環(huán)節(jié)，然而日上線上直郵渠道即便繳納了所有的稅費(fèi)，終端商品售價(jià)與免稅渠道依然相同，低于品牌有稅自營渠道，其中的差異主要來自于“終端銷售”。表4：免稅零售和有稅零售的價(jià)值鏈存在巨大差異價(jià)值鏈構(gòu)成成本細(xì)項(xiàng)日上免稅渠道品牌有稅自營151日上線上直郵224品牌出廠成本（元）品牌出廠利潤率到岸價(jià)格（元）進(jìn)口關(guān)稅（元）進(jìn)口關(guān)稅稅率22425%2990品牌出貨0%25%299151360%02%2%進(jìn)口入關(guān)終端銷售品牌核算進(jìn)口消費(fèi)稅（元）進(jìn)口消費(fèi)稅率27540%015%2415%47進(jìn)口增值稅（元）進(jìn)口增值稅率0%29955565%854013%20513%405銷售端成本（元）銷售端毛利（元）銷售端毛利率82133080%102713344%756銷售端收入（元）銷售增值稅（元）銷售增值稅率980%85415113%116015113%854終端銷售價(jià)格（元）品牌生產(chǎn)成本（元）品牌進(jìn)口成本（元）品牌銷售收入（元）品牌銷售費(fèi)率1515429925%75102770%71929925%75品牌銷售費(fèi)用（元）品牌利潤率25%7510%10325%75品牌利潤額（元）數(shù)據(jù)來源：日上會(huì)員，公司官網(wǎng)，公司公告，市場研究部（注：采用海藍(lán)之謎精粹液測算）B端的經(jīng)銷商的銷售費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于C端的消費(fèi)者，這或許也是免稅經(jīng)銷商具備規(guī)模效應(yīng)的原因。有稅渠道的銷售收入約是免稅渠道的310倍。各種渠道來實(shí)施，同時(shí)需要支付高昂的渠道費(fèi)用。14/36圖19：化妝品和奢侈品的毛利率較高圖20：化妝品和奢侈品的銷售費(fèi)用較高90%60%30%0%80%60%40%20%0%奢侈品：平均值65%化妝品：平均值75%奢侈品：平均值40%化妝品：平均值60%LVMHHermes歷峰雅詩蘭黛歐萊雅資生堂LVMHHermes歷峰雅詩蘭黛歐萊雅資生堂資料來源：彭博，市場研究部資料來源：彭博，市場研究部一環(huán)，奢侈品的營銷管理費(fèi)率約，而化妝品的營銷管理費(fèi)用率更是高達(dá)。圖21：化妝品和奢侈品的凈利率較低圖22：樞紐機(jī)場天生篩選出了化妝品和奢侈品的消費(fèi)群體40%30%20%10%0%45003000150003%2%1%0%2013201420152016201720182019LVMHHermes歷峰雅詩蘭黛歐萊雅資生堂國際旅客群體總量萬)滲透度資料來源：彭博，市場研究部Wind，航指數(shù)，市場研究部碼旅游零售渠道，無論參考規(guī)模增速還是盈利能力，旅游零售渠道都變得越來越重要。圖23：免稅已經(jīng)成為香化品牌增速最快的渠道圖24：香化品牌在免稅渠道的利潤率最高）000%17%-22%97%79%-12%51%-6%5%-6%2%-14%26%9%13%32%20%-1%6%5%年年年年年年年年資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部15/36機(jī)場具備自發(fā)調(diào)整價(jià)格的能力繳納租金，與機(jī)場免稅分成收入相似，電商平臺(tái)大部分收入也來自于商品銷售的分成。表5：電商平臺(tái)普遍采取營收分成的模式品類天貓5%京東SOP6%-8%8%拼多多0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%蘇寧SOP6%服飾鞋類箱包運(yùn)動(dòng)戶外珠寶配飾化妝品5%6%2%-5%5%1%-8%1%-10%4%-6%0.01%-8%2%-8%3%6%1%-6%4%-5%3%-6%3%4%-5%2%-5%2%-10%2%家居家裝圖書音像樂器3%服務(wù)類0.5%-2%2%-3%2.5%~5%2%~5%2%0.5%-2%2%-8%1%-8%2%-8%3%-5%4%-10%2%-10%4%-8%3%-7%3%-5%3%-6%2%-6%2%-4%3%-5%2%-7%4%-8%汽車及配件寵物用品母嬰食品飲料醫(yī)療保健3C數(shù)碼家用電器3%2%2%~5%數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，市場研究部總是選擇主動(dòng)出擊，在拼多多崛起的過程中，“平臺(tái)百億補(bǔ)貼流量”已經(jīng)成為常規(guī)武器。圖25：電商平臺(tái)的零售也可以看做“流量變現(xiàn)”圖26：電商平臺(tái)的貨幣化率緩慢提升5%4%3%2%1%0%客戶推廣其它收入傭金收入推廣傭金物流收入客戶推廣傭金收入20162017阿里2018京東2019拼多多資料來源：公司公告，市場研究部（注：京東不包含物流收入）資料來源：公司公告，市場研究部16/3640%推出“買1000返200”20%，機(jī)場的實(shí)際扣點(diǎn)比例降低至20%，同時(shí)強(qiáng)化了平臺(tái)和流量的聯(lián)系。圖27：平臺(tái)補(bǔ)貼模式可以自發(fā)調(diào)整扣點(diǎn)率常規(guī)模式平臺(tái)補(bǔ)貼消費(fèi)者資料來源：市場研究部品范圍和補(bǔ)貼方式。我們這里只是提出一種假設(shè)，但是并不期待這種事情發(fā)生，因?yàn)椋脚_(tái)和商家的博弈最終損害的是信任，稀釋長期競爭優(yōu)勢。表6：電商平臺(tái)通過有限制的補(bǔ)貼獲利拼多多阿里巴巴京東集團(tuán)成本價(jià)的基礎(chǔ)上補(bǔ)貼補(bǔ)貼價(jià)=全網(wǎng)低價(jià)-大部分為低客單價(jià)產(chǎn)品，絕對補(bǔ)貼金額低于拼多多和阿里補(bǔ)貼價(jià)格補(bǔ)貼政策5%~50%（商品售價(jià)=市補(bǔ)貼，部分價(jià)格低于拼面價(jià)-補(bǔ)貼金額）多多固定商品，定時(shí)發(fā)放折扣券，每天0點(diǎn)、10點(diǎn)、14點(diǎn)、點(diǎn)發(fā)放優(yōu)惠券使用優(yōu)惠券或價(jià)格立減，補(bǔ)貼商品更新頻率快，補(bǔ)貼波動(dòng)較大“聚劃算”細(xì)分品類，每個(gè)時(shí)段放新貨搶購主要補(bǔ)貼品牌認(rèn)知度和客單價(jià)高的商品隨時(shí)享受商品范圍全面，包含高客單價(jià)和低客單價(jià)商品等到活動(dòng)開始時(shí)間主要是家電和手機(jī)，全球購也在補(bǔ)貼中補(bǔ)貼商品補(bǔ)貼時(shí)間折扣禮券有時(shí)間限制數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，市場研究部17/36高交易成本意味著渠道分流有限依據(jù)過往的研究結(jié)論，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈一體化才是免稅經(jīng)銷商的長期競爭優(yōu)勢。在新冠肺炎疫情期間，機(jī)場免稅的價(jià)格依然是最便宜的，為什么沒人去機(jī)場免稅店買東西？交易成本來界定，進(jìn)入免稅渠道需要一張高昂的門票，這是免稅行業(yè)的第二個(gè)特征。??散客：通過旅游活動(dòng)，共擔(dān)“門票”成本代購：加大購買額度，攤薄“門票”成本圖28：高交易成本催生了兩個(gè)免稅購物群體：散客和代購免稅：散客免稅：代購有稅零售免稅零售旅游收益分擔(dān)成本擴(kuò)大采購規(guī)模正品低價(jià)交易成本資料來源：市場研究部圖29：有稅零售的三個(gè)環(huán)節(jié)交互影響，免稅渠道次序分布有稅零售免稅零售＝流量吸引（客流量）×高低品類管理營銷活動(dòng)（客單價(jià)）（滲透率）營銷活動(dòng)（滲透率）×流量吸引品類管理（客流量）（客單價(jià)）資料來源：市場研究部18/36要來到渠道內(nèi)，其次低頻次的陌生旅客需要進(jìn)入商店，最終看到商品才發(fā)生交易行為。嚴(yán)格的監(jiān)管，購物限額僅為8000元，因此，我們認(rèn)為機(jī)場內(nèi)的代購行為非常有限，外出旅游的散客是機(jī)場免稅主要的購物群體，旅游是根本目的，購物只是寄生行為。圖30：機(jī)場免稅的購物群體大都為了出國旅游圖31：出境游的增速高于國內(nèi)旅游/600050004000300020001000080%60%40%20%0%-20%-40%上海浦東歐洲廣州白云東北亞北京首都中東深圳寶安東南亞美洲澳洲港澳臺(tái)其它國內(nèi)航線出境航線資料來源：民航局，市場研究部Wind，市場研究部從2010年以來，中國出境航線的客流增速超過國內(nèi)航線，出境游的相對景氣反映的是增長，而國內(nèi)旅游資源的瓶頸需要長期持續(xù)的投入，居民出境的需求仍將持續(xù)增長。圖32：機(jī)場聯(lián)通著經(jīng)濟(jì)腹地和大千世界資料來源：攜程，市場研究部從2013次/19/36的進(jìn)店滲透率只有不到10%消費(fèi)者的連接就至關(guān)重要，如迪拜機(jī)場免稅通過大牌抽獎(jiǎng)活動(dòng)吸引陌生的消費(fèi)者注意。圖33：出境游是一種低頻次的消費(fèi)圖34：免稅購物的滲透率非常低免稅購物滲透率12%8%4%0%2.01.51.00.50.01.881.801.791.791.761.751.772014201520162017201820192019三亞海棠灣?？跈C(jī)場2013201420152016201720182019Wind，航指數(shù)，市場研究部資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，市場研究部的作用，并不能增加進(jìn)店的滲透率，對于客流量的影響更加微乎其微。圖35：折扣促銷是零售普遍的營銷方式圖36：折扣促銷僅僅有利于提升客單價(jià)迪拜機(jī)場免稅周年慶典活動(dòng)的折扣率（%）迪拜機(jī)場免稅周年慶當(dāng)日的銷售額與交易量占比3525152.0%1.5%1.0%0.5%0.0%30252525252525252525252423222120銷售額購買人次資料來源：MoodieDavitt，市場研究部資料來源：MoodieDavitt，市場研究部因此，價(jià)格固然重要，但絕非免稅唯一的決定因素。在《35年100倍——迪拜機(jī)場免變現(xiàn)。雖然國內(nèi)免稅行業(yè)蓬勃發(fā)展，免稅經(jīng)銷商依舊需要借鑒海外的營銷和管理經(jīng)驗(yàn)，20/36圖37：免稅的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈一體化迪拜機(jī)場免稅商業(yè)的營銷模型客流量滲透率客單價(jià)????）））?））資料來源：MoodieDavitt，市場研究部受限的購物條件將限制規(guī)?？偭亢诵母偁巸?yōu)勢時(shí)，已經(jīng)在潛意識(shí)里將免稅當(dāng)成同質(zhì)化行業(yè)，價(jià)格競爭成為被迫的選擇。圖38：低成本和差異化是企業(yè)獲得超額利潤的基本方式差異化低成本資料來源：市場研究部采用平臺(tái)補(bǔ)貼流量的方法，機(jī)場免稅可以“大幅提升價(jià)格競爭優(yōu)勢”，但是最終將壓縮生這種極端的假設(shè)很難發(fā)生，暴露了價(jià)格并非唯一的準(zhǔn)繩，也是我們對市場臆想的回應(yīng)。21/36約束，這是免稅行業(yè)的第三個(gè)特征。果產(chǎn)品天然或者后天稀缺的行業(yè)，競爭優(yōu)勢則來自于差異化，比如白酒，比如免稅。稅具有天花板效應(yīng)，這是機(jī)場免稅有限的時(shí)間和空間決定的。圖39：迪拜機(jī)場的航空業(yè)務(wù)高負(fù)荷運(yùn)行圖40：迪拜機(jī)場的免稅銷售規(guī)模受到壓制2016年擴(kuò)建T1航站樓D大廳，1800萬乘客處理能力25201510530%25%20%15%10%5%4520%10%0%2008年新建T3航站樓A+B大廳，4300萬乘客處理能力2000年30改建T1航站樓大廳，2200萬乘客處理能力15000%-10%航班數(shù)量（萬架次）CAGR3年銷售額（億美元）CAGR3資料來源：DSC，市場研究部資料來源：MoodieDavitt，市場研究部店的商品種類和數(shù)量小于后臺(tái)倉庫，無論是免稅店和倉庫中的缺貨顯現(xiàn)都非常明顯。旅客的時(shí)間有限意味著供應(yīng)鏈需要更高的要求，機(jī)場免稅高坪效映射供應(yīng)鏈的高周轉(zhuǎn)，時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生缺貨行為，如果供應(yīng)鏈響應(yīng)的時(shí)間大于旅客滯留時(shí)間，交易就會(huì)作廢。圖41：缺貨是免稅渠道的普遍現(xiàn)象圖42：免稅零售對于供應(yīng)鏈的效率提出極高的要求70006000500040003000200010000庫存充足庫存少量庫存暫無貨免稅店充足香水免稅店少量護(hù)膚彩妝資料來源：日上會(huì)員，市場研究部資料來源：MoodieDavitt，市場研究部22/36圖43：擴(kuò)建推動(dòng)仁川機(jī)場航空業(yè)務(wù)持續(xù)增長圖44：擴(kuò)建推動(dòng)仁川機(jī)場免稅業(yè)務(wù)收入提升2018年新建T2航站樓，6200萬乘客處理能力韓國仁川機(jī)場免稅銷售額及增速3025201510530%25%20%15%10%5%4025%20%15%10%5%2018年新建T2航站樓，6200萬乘客處理能力32241682008年2008年擴(kuò)建衛(wèi)星廳及客運(yùn)廊，4400萬乘客處理能力擴(kuò)建衛(wèi)星廳及客運(yùn)廊，4400萬乘客處理能力0%00%0-5%飛機(jī)起降架次（萬架次）CAGR3銷售額（億美元）CAGR3Wind，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部免稅行業(yè)的本質(zhì)是零售，不同渠道的購買環(huán)節(jié)非常同質(zhì)化，但是交易環(huán)節(jié)具有差異性，表7：免稅交易環(huán)節(jié)的差異化會(huì)越來越重要鉆石VIP-鉑金VIP≥100000≥30000金卡會(huì)員≥50000≥6000銀卡會(huì)員≥10000≥3000普通會(huì)員≥5000>0升級(jí)標(biāo)準(zhǔn)保級(jí)標(biāo)準(zhǔn)降級(jí)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)員權(quán)益尊享體驗(yàn)積分規(guī)則使用規(guī)則會(huì)員標(biāo)準(zhǔn)≥60000<600002倍積分5次年專車<30000<6000<3000≤0會(huì)員權(quán)益使用規(guī)則2倍積分2次年專車1.5倍積分1.2倍積分1倍積分日用品：10元積1分；手表、首飾：501分；其它：301分三年有效期，1個(gè)積分元人民幣數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、市場研究部異化服務(wù)，而非渠道之間的價(jià)格戰(zhàn)，預(yù)計(jì)未來網(wǎng)上渠道中將存在額外成本和額外收益。23/36圖45：時(shí)間也是非常重要的交易成本資料來源：上觀，市場研究部24/36適當(dāng)降低扣點(diǎn)將增加機(jī)場的成長性“低扣20201回流；2變得越來越多，沉淀了關(guān)鍵客群的渠道將越來越重要，機(jī)場免稅招標(biāo)的議價(jià)能力提升。一分期待：泰國機(jī)場免稅協(xié)議示范低扣點(diǎn)并不意味著高銷售規(guī)模，最好的辦法是高保底”+“低扣點(diǎn)的組合，直接規(guī)定了較高的銷售規(guī)模和較低的扣點(diǎn)水平，這個(gè)是泰國機(jī)場給我們的啟示。壟斷了泰國的入口，2010年之后泰國機(jī)場的國際旅客增速約為15%。圖46：泰國是全球增長最快的入境游目的地圖47：泰國機(jī)場壟斷入境游的入口1.000.750.500.250.0014%12%10%8%2.01.51.00.50.06%4%2%0%國內(nèi)旅客國際旅客總體旅客法國西班牙美國中國意大利土耳其墨西哥德國20102018CAGR8泰國英國泰國機(jī)場其它機(jī)場資料來源：世界銀行，市場研究部資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，市場研究部然而，2010長周期里應(yīng)該穩(wěn)定，單客非航收入幾乎沒有增長說明流量變現(xiàn)能力嚴(yán)重不足。圖48：泰國機(jī)場的國際航線流量增長較快圖49：泰國機(jī)場的客單價(jià)并未展現(xiàn)彈性/1.61.20.80.40.030%15%0%600450300150050%45%40%35%30%-15%-30%國際旅客國內(nèi)旅客國際旅客增速國內(nèi)旅客增速單客非航單客航空非航占比資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部25/36紐機(jī)場，泰國機(jī)場的成長性主要體現(xiàn)在客流量的增速，即承擔(dān)更多基礎(chǔ)設(shè)施功能。圖50：泰國機(jī)場的非航客單價(jià)增長緩慢圖51：泰國機(jī)場的免稅銷售規(guī)模較小9%900060003000030201006%3%0%迪拜機(jī)場泰國機(jī)場國際客流量（萬人）仁川機(jī)場樟宜機(jī)場上海機(jī)場0%5%10%15%免稅銷售額（億美元，右）旅客流量增速資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：MoodieDavitt，公司公告，市場研究部KingPower在19972006年再次通過政府授權(quán)獲得10+4年的經(jīng)營權(quán)限，KingPower幾乎壟斷泰國免稅市場的經(jīng)銷權(quán)。表8King壟斷泰國免稅市場時(shí)間重要事件1989年1991年1993年1995年1995年1997年1997年1999年2006年2006年2007年2011年2012年2013年2014年2015年2018年2019年成立泰國王權(quán)免稅集團(tuán)，并獲準(zhǔn)在曼谷市區(qū)新開MahatunPlaza市內(nèi)免稅店獲得海外免稅店的運(yùn)營牌照，并在柬埔寨金邊開設(shè)海外免稅店獲得泰國曼谷廊曼國際機(jī)場的有稅商業(yè)合同獲得香港啟德國際機(jī)場的免稅經(jīng)營權(quán)獲準(zhǔn)在中國北京的長城風(fēng)景區(qū)開設(shè)有稅零售商店獲準(zhǔn)在泰國曼谷市區(qū)的中央世界購物中心新開市內(nèi)免稅店獲準(zhǔn)在泰國的廊曼國際機(jī)場、清邁機(jī)場、合艾機(jī)場和普吉島機(jī)場開設(shè)免稅店獲準(zhǔn)在泰國國際航空的航班上提供免稅商品銷售服務(wù)獲準(zhǔn)在泰國曼谷市區(qū)的尚泰購物中心新開市內(nèi)免稅旗艦店重獲素萬那普機(jī)場、清邁機(jī)場、合艾機(jī)場和普吉島機(jī)場免稅店和有稅店合同重獲泰國國際航空的航班上提供免稅商品銷售服務(wù)合同獲準(zhǔn)在泰國的芭提雅新開首家區(qū)域免稅店；在亞航的航班上提供免稅商品銷售服務(wù)重新在泰國的廊曼國際機(jī)場開設(shè)免稅店（機(jī)場重新啟用）獲準(zhǔn)在泰國曼谷新開SRIVAREE市內(nèi)免稅店獲準(zhǔn)在泰國亞航的航班上提供免稅商品銷售服務(wù)獲準(zhǔn)在泰國普吉島新開市內(nèi)免稅店收購曼谷最高建筑——大京都大廈，新開云頂大都市內(nèi)免稅店重獲泰國素萬那普機(jī)場、清邁機(jī)場、合艾機(jī)場和普吉機(jī)場免稅店和有稅店合同資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部26/362019King309王權(quán)免稅的銷售規(guī)模增速卻說不上迅速，年的復(fù)合增速僅15%，與入境國際旅客流量增速大致相當(dāng)，王權(quán)免稅未能滿足旅客日益增長的消費(fèi)需求。圖52King是全球前十大免稅經(jīng)銷商圖53King的免稅銷售增長緩慢年全球前十大免稅商銷售額（億歐元）3025201510575%60%45%30%15%0%90603000-15%20112012201320142015銷售額2016YOY201720182019資料來源：MoodieDavitt，市場研究部資料來源：MoodieDavitt，市場研究部表9：泰國王權(quán)免稅的機(jī)場免稅業(yè)務(wù)增長較慢單位：億泰銖201222319026201327829431201427628034201533042442201620173565625320182019KingPowerDutyFreeCo.,Ltd（機(jī)場免稅業(yè)務(wù)）KingPowerInternationalCo.,Ltd.（市內(nèi)免稅店業(yè)務(wù)）KingPowerSuvarnabhumiCo.,Ltd（機(jī)場非免稅零售業(yè)務(wù)）KingPowerTaxFreeCo.,Ltd（本地商品退稅）KingPowerMarketingManagement（機(jī)上免稅）KingPowerHotelManagement（酒店管理）資料來源：DBD，市場研究部327509464553796056056338661267513374035445576646564777機(jī)場免稅和市內(nèi)免稅分公司是泰國王權(quán)免稅旗下最重要的兩家公司。2019年之前，王20%2012年限制了免稅增長，即供給不足無法滿足有效需求，而非免稅高扣點(diǎn)限制了價(jià)格優(yōu)勢。表10：泰國王權(quán)免稅在機(jī)場的分成比例不到機(jī)場名稱商業(yè)分類201215%3%201315%3%201416%3%201517%3%201618%3%201719%3%201820%3%201920%3%機(jī)場免稅店扣點(diǎn)率市內(nèi)免稅店扣點(diǎn)率其他業(yè)務(wù)扣點(diǎn)率機(jī)場免稅店扣點(diǎn)率市內(nèi)免稅店扣點(diǎn)率機(jī)場免稅店扣點(diǎn)率其他業(yè)務(wù)扣點(diǎn)率素萬那普機(jī)場15%15%15%15%15%15%15%15%15%16%15%15%15%15%17%15%15%15%15%18%15%15%15%15%19%15%15%15%15%20%15%15%15%15%20%15%廊曼機(jī)場15%15%區(qū)域性機(jī)場資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部27/3662019免稅新一輪的招標(biāo)啟動(dòng)，泰國政府受到反壟斷的輿論壓力，在新一輪招標(biāo)中引入競爭，泰國本地的零售、酒店和航空公司紛紛聯(lián)合全球免稅巨頭參與機(jī)場免稅經(jīng)銷權(quán)的競標(biāo)。圖54：泰國機(jī)場處于高負(fù)荷運(yùn)行狀態(tài)圖55：最近的一輪免稅招標(biāo)引入了多家主體競爭806040200200%150%100%免稅零售酒店航空酒店+王權(quán)免稅中央集團(tuán)MINT集團(tuán)曼谷航空50%0%++LotteDufryBKKDMKHKTC