湖南黃金 首次覆蓋：直屬國企實力雄厚銻業(yè)務(wù)高景氣推動業(yè)務(wù)增長

aimer觀點(diǎn)聚焦InvestmentFocus觀點(diǎn)聚焦InvestmentFocus26May2023首次覆蓋：直屬國企實力雄厚，銻業(yè)務(wù)高景氣推動業(yè)務(wù)增長InitiationthOUTPERFORM級價Volume優(yōu)于大市OUTPERFORMRmb13.28Rmb.級價Volume發(fā)行股票數(shù)目最高最低值Rmb15.96bn發(fā)行股票數(shù)目最高最低值Rmb18.66-Rmb8.88注：現(xiàn)價Rmb13.28為2023年注：現(xiàn)價Rmb13.28為2023年5月25日收盤價1mth1mth3mth-24.9%-25.9%絕對值絕對值(美元)相對MSCIChina絕對值絕對值(美元)相對MSCIChina(Rmbmn)營業(yè)收入(+/(Rmbmn)營業(yè)收入(+/-)凈利潤(+/-)全面攤薄EPS(Rmb)毛利率凈資產(chǎn)收益率市盈率資料來源：公司信息,HTIDec-23E24,75818%79481%0.6611.2%12.0%20.12Dec-24E26,186 6%1,02830%0.8614.6%13.4%15.53Dec-22A21,0416%43720%0.367.6%7.5%36.527,974 7%1,32929%1.1114.3%14.8%12.01(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)直屬國企，具有雄厚優(yōu)勢資源。公司為全國十大產(chǎn)金企業(yè)之一，全球銻礦開發(fā)龍頭企業(yè)，國內(nèi)重要鎢礦企業(yè)。公司主要從事黃金及銻、鎢等有色金屬礦山的開采、選礦，金銻鎢等有色金屬的冶煉及加工，黃金、精銻的深加工及有色金屬礦產(chǎn)品的進(jìn)出口業(yè)務(wù)等。公司擁有集礦山勘探、開采、選礦、冶煉、精煉、深加工及銷售于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈。公司直屬湖南黃金集團(tuán)有限責(zé)任公司，屬于省直屬大型國有企業(yè)。銻業(yè)務(wù)高景氣，持續(xù)推動業(yè)務(wù)增長。公司銻自產(chǎn)量位未來將加強(qiáng)現(xiàn)有產(chǎn)銻礦山的穩(wěn)產(chǎn)增效，同時也積極尋求機(jī)會進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購?？梢灶A(yù)見，湖南黃金銻業(yè)務(wù)的高景多重因素推動金價保持高位。地緣政治危機(jī)、世界經(jīng)濟(jì)放緩、美聯(lián)儲降息預(yù)期使得金價處于歷史較高水平?！叭ッ涝崩顺币验_啟。已有較多國家開始拋售美債，并同步增加外匯儲備中非美資產(chǎn)的配置。相較于其他資產(chǎn)配置，黃金的優(yōu)勢較為突出，目前全球央行對黃金有旺盛的需求。S風(fēng)險提示。項目擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，行業(yè)政策變動，全iseccom226May20232公司為全國十大產(chǎn)金企業(yè)之一，全球銻礦開發(fā)龍頭企業(yè)，國內(nèi)重要鎢礦企業(yè)。公司主要從事黃金及銻、鎢等有色金屬礦山的開采、選礦，金銻鎢等有色金屬的冶煉及加工，黃金、精銻的深加工及有色金屬礦產(chǎn)品的進(jìn)出口業(yè)務(wù)等，主要產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)金錠、精銻、氧化銻、乙二醇銻、塑料阻燃母粒和仲鎢酸銨等。公司擁有集礦山勘探、開采、選礦、冶煉、精煉、深加工及銷售于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈。公司擁有3家二級子公司，礦山基地10座，資產(chǎn)規(guī)模超過70億元。截至2022年末，湖南黃金擁有發(fā)明專利31項，實用新型專利126項。公司擁有規(guī)?；纳a(chǎn)線，擁有100噸/年黃金生產(chǎn)線、2.5萬噸/年精銻冶煉生產(chǎn)線、4萬噸/年多品種銻產(chǎn)品生產(chǎn)線、3000噸/年仲鎢酸銨生產(chǎn)線。2022年公司主營業(yè)務(wù)有色金屬開采營收29.30億元，同比上升9.78%，毛利率50.53%，同比上升0.99pct。隨著美聯(lián)儲停止加息的預(yù)期增強(qiáng)，下一階段黃金價格將在高位窄幅震蕩，湖南黃金未來的業(yè)務(wù)和盈利值得期待。公司銻自產(chǎn)量位居全國第一，銻價格自2021年以來保持穩(wěn)中有升，2023年初回落到8.15萬元，未來價格走勢主要受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況和海外礦山產(chǎn)量影響，公司未來將加強(qiáng)現(xiàn)有產(chǎn)銻礦山的穩(wěn)產(chǎn)增效，同時也積極尋求機(jī)會進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購?？梢灶A(yù)見，湖南黃金銻業(yè)務(wù)的高景氣將推動公司業(yè)績持續(xù)上漲。我們預(yù)計公司2023-2025年EPS分別為0.66元、0.86元、1.11元。基于湖南黃元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。營業(yè)務(wù)1.湖南黃金堅持黃金為支柱、銻為特色國內(nèi)一流礦業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略定位湖南黃金主要從事黃金及銻、鎢等有色金屬礦山的開采、選礦，金銻鎢等有色金屬的冶煉及加工，黃金、精銻的深加工及有色金屬礦產(chǎn)品的進(jìn)出口業(yè)務(wù)等，主要產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)金錠、精銻、氧化銻、乙二醇銻、塑料阻燃母粒和仲鎢酸銨等。公司擁有集礦山勘探、開采、選礦、冶煉、精煉、深加工及銷售于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，為全國十大產(chǎn)金企業(yè)之一，全球銻礦開發(fā)龍頭企業(yè)，國內(nèi)重要鎢礦企業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)分為三大板塊，分別為黃金、金屬銻、金屬鎢。黃金行業(yè)的上游為黃金礦產(chǎn)資源勘查和采選，為中游合質(zhì)金和標(biāo)準(zhǔn)金的冶煉提供冶煉原料；下游市場需求主要包括黃金飾品需求、工業(yè)用金需求、金幣金條需求、國家貨幣儲備金需求等。公司主要產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)金錠和部分金精礦直接對外銷售。公司擁有3家二級子公司，礦山基地10座，資產(chǎn)規(guī)模超過70億元。到2025年，力爭達(dá)到全國黃金行業(yè)第五、銻品行業(yè)第一，自產(chǎn)黃金10噸，利潤10億元的“雙十”戰(zhàn)略目標(biāo)。326May202332.湖南黃金直屬國企，國資控股提供有力靠山湖南黃金股份有限公司直屬湖南黃金集團(tuán)有限責(zé)任公司，屬于省直屬大型國有企業(yè)。子公司辰州礦業(yè)是上海黃金交易所首批綜合類會員、中國有色金屬工業(yè)協(xié)會銻業(yè)分會副會長單位、中國鎢業(yè)協(xié)會主席團(tuán)成員。南黃金主營業(yè)務(wù)情況公司主要產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)金錠、精銻、氧化銻、乙二醇銻、塑料阻燃母粒和仲鎢酸銨，還有部分金精礦和含量銻直接對外銷售。產(chǎn)品方面公司主要開展礦山開采業(yè)務(wù)、冶煉加工業(yè)務(wù)、深加工業(yè)務(wù)。開采資源主要以金銻(鎢)伴生礦、金礦、銻礦、鎢礦為主，開采方式為井下開采，選礦方式為部分重選+浮選。冶煉加工業(yè)務(wù)確保公司能夠為市場提供合格的黃金和銻、鎢產(chǎn)品，公司主要有以下冶煉加工業(yè)務(wù)：金銻冶煉、銻冶煉、鎢冶煉、合質(zhì)金精煉。另外，公司對黃金、銻產(chǎn)品進(jìn)行深加工，黃金深加工主要是加工成金條、黃金飾品后直接面向終端客戶進(jìn)行銷售，目前是采取代加工模式。精銻除直接銷售外還可以加工成氧化銻作為阻燃產(chǎn)品使用，乙二醇銻和塑料阻燃母粒是以氧化銻為主要原料進(jìn)行生產(chǎn)。銷售方面，公司標(biāo)準(zhǔn)黃金產(chǎn)品直接通過上海黃金交易所網(wǎng)上交易平臺進(jìn)行銷售，銷售價格即為當(dāng)天金交所的市場價格，交易的結(jié)算與交收均由金交所處理。公司選冶環(huán)節(jié)生產(chǎn)的金精礦直接對外銷售。公司的銻制品主要銷售給氧化銻生產(chǎn)企426May20234業(yè)、中間貿(mào)易商，冶煉環(huán)節(jié)生產(chǎn)的含量銻部分對外銷售。鎢制品主要銷售給國內(nèi)硬質(zhì)合金和鎢粉、鎢條生產(chǎn)企業(yè)。國外銷售方面銻制品和鎢制品主要通過子公司中南銻鎢銷往國外，銷售價格主要由供需雙方參考市場價格議價確定。辰州礦業(yè)在本部開設(shè)辰州金鋪，創(chuàng)建“辰州福1875”品牌，對外銷售金條、黃金飾品等，所生產(chǎn)商品的黃金原料來源于金交所，委托外部加工企業(yè)代加工。采購方面，公司外購原料主要包括銻精礦、銻金精礦、金精礦、合質(zhì)金等，通過國內(nèi)和國外兩個渠道采購。國外原料主要通過子公司中南銻鎢采購，國內(nèi)原料以穩(wěn)定供應(yīng)客戶為主要采購對象，定價主要以產(chǎn)品市場公開成交價為依據(jù)確定。進(jìn)出口貿(mào)易方面，公司進(jìn)出口貿(mào)易業(yè)務(wù)主要通過旗下中南銻鎢開展，每年從國外進(jìn)口一定數(shù)量的高品質(zhì)的銻金原料，作為公司冶煉原料的重要補(bǔ)充，向歐盟、美國、日本等發(fā)達(dá)國家出口高質(zhì)量的銻鎢制品。主要產(chǎn)品收入(百萬元)成本(百萬元)毛利(百萬元)毛利率二銻含量銻仲鎢酸銨精銻營業(yè)務(wù)6880.83.90%.00%2022年，在地緣政治危機(jī)、世界經(jīng)濟(jì)放緩、通貨膨脹加劇等因素支撐下，黃金價格處于歷史較高水平。2022年上半年，黃金價格整體沖高回落。1月初-3月上旬，俄烏沖突爆發(fā)、大宗商品價格暴漲，避險情緒以及通脹擔(dān)憂推動國際金價大幅上漲，最高逼近2020年8月創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)。3月中旬以后，隨著俄烏緊張局勢并未進(jìn)一步升級，避險情緒有所回落；同時，以美聯(lián)儲為代表的主要央行為應(yīng)對通脹快速收緊貨幣政策，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增強(qiáng)，大宗商品價格大幅下跌，黃金價格也持續(xù)走弱。2022年底隨著美聯(lián)儲加息幅度放緩，黃金價格呈現(xiàn)回升趨勢。526May20235Comex價(美元/盎司)通脹和加息放緩使得金價有充足的上升空間。短期內(nèi)通脹和加息將成為黃金投資的主線，從通脹的角度看，美國本次通脹屬于結(jié)構(gòu)性問題。從加息的風(fēng)險，使得美聯(lián)儲加息放緩具有較大的確定性。貨幣需求高漲利好黃金上行?！叭ッ涝崩顺币验_啟。已有較多國家開始拋售美債，并同步增加外匯儲備中非美資產(chǎn)的配置。相較于其他資產(chǎn)配銻行業(yè)：銻市場供需偏緊，銻礦龍頭充分受益受地緣政治及原料供應(yīng)偏緊支撐，銻市場價格總體呈現(xiàn)快速上漲后逐漸回落的運(yùn)行態(tài)勢。2022年國內(nèi)銻錠(99.65%)均價為79110元/噸，同比上升21.87%；三氧化二銻(99.5%)均價為69514元/噸，同比上升19.02%。2022年全年氧化銻出口量為40277.1噸，同比下降15.9%，主要銷往美國、印度、韓國、日本等國家和中國臺灣地區(qū)。公司2022年生產(chǎn)銻30715噸，同比減少21.86%，自產(chǎn)銻18618噸，同比增加5.88%。自產(chǎn)銻精礦主要來源于子公司辰州礦業(yè)的金銻伴生礦，產(chǎn)量較高。銻產(chǎn)品銷售收入20.11億元，同比增加8.14%，主要原因是銻產(chǎn)品售價上漲。預(yù)計未來銻價格的上漲將帶動公司盈利快速增長。目前，公司擁有自主開發(fā)的全球領(lǐng)先的金銻(鎢)伴生資源核心分離技術(shù)，對自產(chǎn)銻金原料及國內(nèi)外采購的銻金原料進(jìn)行冶煉處理。銻金精礦經(jīng)一系列火法(濕法)工藝處理后，將銻和金進(jìn)行有效分離，生產(chǎn)出精銻(陰極銻)和合質(zhì)金(金精礦)。另外，銻精(塊)礦經(jīng)一系列火法工藝處理，產(chǎn)出精銻或含量銻；復(fù)雜含銻物料經(jīng)濕法工藝處理，直接生產(chǎn)氧化銻后對外銷售。626May2023600銻行業(yè)供需格局趨緊，銻礦龍頭充分受益。銻在阻燃劑、鉛酸蓄電池核心領(lǐng)域用量長期穩(wěn)定，同時隨著光伏等新興領(lǐng)域需求快速增長，預(yù)計全球銻需求將呈現(xiàn)良好增長態(tài)勢。在供給端，受制于環(huán)保趨嚴(yán)和銻資源緊缺，國內(nèi)銻礦原料供應(yīng)和冶煉產(chǎn)量難有增量。整體來看，銻行業(yè)供需格局趨緊，公司為全球銻礦開發(fā)龍頭企業(yè)，有望充分受益于銻行業(yè)的高景氣度。圖表4近年中國銻價(元／噸)00%5%5%55%5%鉛酸蓄電池聚酯催化劑玻璃陶瓷其他726May20237五、財務(wù)對比2022年，湖南黃金實現(xiàn)銷售收入210.41億元，同比增長6.02%；實現(xiàn)利潤總額4.37億元，同比增長20.38%。2022年，公司共生產(chǎn)黃金48.06噸，同比增長1.12%，其中生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)金44.88噸，含量金3.18噸；生產(chǎn)銻產(chǎn)品30,715噸，同比減少21.86%，其中精銻7,736噸，8噸，氧化銻母粒402噸；生產(chǎn)鎢品2033標(biāo)噸，同比增長20.80%。其中，黃金自產(chǎn)4.61噸，同比減少10.68%；銻自產(chǎn)18,618噸，同比增長5.88%；鎢精礦自產(chǎn)1604標(biāo)噸，同比減少12.40%。金流量(億)%益(億)(億)(億)(億)(億)投資活動現(xiàn)金凈流量(億)金凈增加額(億)3776826May20238南黃金2020-2022年主要收入構(gòu)成(億元)標(biāo)名稱毛利率(%)00二銻39毛利率(%)銻毛利率(%).9002毛利率(%)量銻11毛利率(%)仲鎢酸銨毛利率(%)，我們預(yù)計公司2023-2025年EPS分別為0.66元、0.86元、1.11元?；诤宵S元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。926May20239碼PE(倍)AA988.CH2762909.CH446069547.CH2851670975.CH銀泰黃金415974d險提示項目擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，行業(yè)政策變動，全球環(huán)保安全問題，地緣政治摩擦，資源儲量有限。26May2023預(yù)測財務(wù)指標(biāo)2AEEE利潤表(百萬元)2AEEE每股指標(biāo)(元)每股收益每股凈資產(chǎn)866%每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股股利.5%.5%.5%.5%價值評估(倍)500.1%0.1%0.1%0.1%%3.1%%43%.7%0%0%0%1盈利能力指標(biāo)(%)%0%%%6%000.1%2%4.8%投資收益%97%4.5%4.3%000投資回報率%.7%89盈利增長(%)EBIT8%有效所得稅率%.2%9%償債能力指標(biāo)凈利潤37速動比率資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)金2AEEE267現(xiàn)金比率應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)指標(biāo)存貨73應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)動資產(chǎn)637存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)86526E在建工程49202現(xiàn)金流量表(百萬元)2AEE761短期借款7應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款預(yù)收賬款0000現(xiàn)金流動負(fù)債5266470870投資0066240期負(fù)債投資活動現(xiàn)金流76,484,144,5098822債權(quán)募資5資0000140885現(xiàn)金凈流量6日期為5月25日；(2)以上各表均為簡表26May2023APPENDIX1SummaryDirectlyunderthestate-ownedenterprise,withstrongadvantageousresources.Thecompanyisoneofthetop10gold-producingenterprisesinChina,aleadingenterpriseinthedevelopmentofantimonyoreintheworld,andanimportanttungstenoreenterpriseinChina.Thecompanyismainlyengagedintheminingandbeneficiationofgold,antimony,tungstenandothernon-ferrousmetalmines,thesmeltingandprocessingofgold,antimonyandtungstenandothernon-ferrousmetals,thedeepprocessingofgoldandrefinedantimonyandtheimportandexportofnon-ferrousmetalmineralproducts.Thecompanyhasacompleteindustrialchainintegratingmineexploration,mining,mineralprocessing,smelting,refining,deepprocessingandsales.ThecompanydirectlybelongstoHunanGoldGroupCo.,Ltd.,whichisalargestate-ownedenterprisedirectlyundertheprovince.Theantimonybusinesscontinuedtodrivebusinessgrowthduetohighprosperity.Thecompany'santimonyproductionranksfirstinthecountry,andthepriceofantimonyhasremainedstableandrisingsince2021.Inthefuture,thecompanywillstrengthenthestableproductionandefficiencyofexistingantimony-producingmines,andactivelyseekopportunitiesforindustrialmergersandacquisitions.ItisforeseeablethatthehighprosperityofHunangoldantimonybusinesswillpromotethecompany'sperformancetocontinuetorise.Multiplefactorsdrovegoldpricestoremainhigh.Thegeopoliticalcrisis,theslowdownintheworldeconomy,andexpectationsofaratecutbytheFederalReservehavekeptgoldpricesathistoricallyhighlevels.Thewaveof"de-dollarization"hasbegun.ManycountrieshavebeguntosellU.S.bondsandsimultaneouslyincreasetheallocationofnon-U.S.assetsinforeignexchangereserves.Comparedwithotherassetallocations,gold'sadvantagesaremoreprominent,andthereiscurrentlystrongdemandforgoldbyglobalcentralbanks.Earningsforecastsandratings.Weexpectthecompany'sEPSin2023-2025tobe0.66yuan,0.86yuanand1.11yuanrespectively.BasedonHunanGold's2023EPS,withreferencetothevaluationlevelofcomparablecompanies,wevaluethecompanywith29xPERof2023,andpriceat19.14yuan.WeinitiatethecoveragewithanOUTPERFORMrating.Risks.Theprogressofprojectexpansionislessthanexpected,industrypolicychanges,globalenvironmentalprotectionandsafetyissues,geopoliticalfrictions,andlimitedresourcereserves.下下m