2023年中期宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)展望：美國(guó)漸入衰退中國(guó)復(fù)蘇再起

師披露、商業(yè)關(guān)系披露及免責(zé)聲明。主題研究|宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)2023年中期宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)展望：美國(guó)漸再起美師njinspdbicom086437師zhangspdbicom086452浦銀國(guó)際研究2023年中宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)展望26-012 圖表7：中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)(2019-2024E) 10 36-013 圖表29：雖然中國(guó)對(duì)傳統(tǒng)兩大貿(mào)易伙伴(歐美)出口增速繼續(xù)惡化，但是對(duì)新興市場(chǎng)出口仍強(qiáng) 0 46-014 圖表61：美聯(lián)儲(chǔ)迅速推出銀行期限融資計(jì)劃(BTFP)和其他信貸延期工具 34 圖表95：制造業(yè)新增耐用品訂單(不包括交通)開(kāi)始見(jiàn)頂回落 45 56-015 66-0162023年中期宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)展望：美國(guó)漸入衰退，中國(guó)復(fù)蘇再起迅速反彈的行情接近尾聲，而并不意味著放開(kāi)后的增長(zhǎng)故事已經(jīng)結(jié)束。第二階段經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將更多依賴(lài)于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能，該過(guò)程可能比較緩慢， 來(lái)的會(huì)議中還會(huì)連續(xù)加息兩次，每次25個(gè)基點(diǎn)。機(jī)式的硬著陸，我。76-017中國(guó)經(jīng)濟(jì)——疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的故事還蘇動(dòng)能近期減弱。伴隨著十九大的勝利召開(kāi)和2022年底I常態(tài)化運(yùn)行后中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)似乎經(jīng)歷了三個(gè)階段(圖表2)。資貨幣政策會(huì)維持寬松。央行可能會(huì)繼續(xù)使用定量工具(降準(zhǔn)、增加信貸投放等)和結(jié)構(gòu)性工具(再貸款)來(lái)促增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，接下來(lái)央行會(huì)企穩(wěn)。數(shù)據(jù)只能反映由積壓需求集中釋放引起的第一波經(jīng)濟(jì)迅速反彈行情接比今年一季度的驚喜表現(xiàn)，二到四季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會(huì)趨于細(xì)水長(zhǎng)流，86-018增速預(yù)計(jì)在三季度走低至4.8%，四季度得益于內(nèi)生動(dòng)能的恢復(fù)和低基來(lái)同比增速(%)對(duì)GDP同比的拉動(dòng)(%)同比貢獻(xiàn)率(%)一季度兩年平均增速/19年增速(%)GDP4.54.5行業(yè)分類(lèi)農(nóng)業(yè)工業(yè).9.289.4建筑業(yè)9.8服務(wù)業(yè)交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè).0.7批發(fā)和零售業(yè)5.50.582.5住宿和餐飲業(yè)0.24.3金融業(yè)6.90.692.3房地產(chǎn)業(yè)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)45.3租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)6.0其他服務(wù)業(yè)4.00.78.5支出法消費(fèi)3.06.6投資4.7進(jìn)出口資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際2018/122018/122019/122020/122021/122022/122023/50-1096-0197.323年5月16日6.57.323年5月16日6.54月實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布00美元兌人民幣匯率(右軸)22年11月11日控施發(fā)布3月底施收緊年4月18日年1月8日資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際固定資產(chǎn)投資(累計(jì))50-102018/42019/42020/42021/42022/42023/4注：為了排除低基數(shù)效應(yīng)，23年數(shù)據(jù)均采用兩年平均增速資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際制造業(yè)PMI非制造業(yè)2023/5資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際8失業(yè)率765416-24歲失業(yè)率(右軸)2018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際550-1050-102018/122019/122020/122021/122022/122023/2018/122018/122019/122020/122021/122022/122023/注：2023年二至四季度為浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)。資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際6-01預(yù)測(cè)(2019-2024E)20192020202120222023E2024E實(shí)際GDP增速同比%6.02.28.43.05.0最終消費(fèi)貢獻(xiàn)百分點(diǎn)3.5-0.24.91.03.5百分點(diǎn)1.71.81.71.51.60.61.80.5名義GDP增速同比%7.32.713.45.37.1工業(yè)增加值同比%5.72.89.63.64.5第三產(chǎn)業(yè)GDP增速同比%7.21.98.52.36.0同比%5.42.94.95.15.0社會(huì)消費(fèi)品零售同比%8.0-3.912.5-0.22.0-2.7-0.630.11.03.04,2115,2406,7048,7708,5908,490GDP0.71.71.82.31.0GDP平減指數(shù)同比%，平均1.20.54.62.22.1同比%，平均2.92.50.92.02.1同比%，平均-0.3-1.88.14.12.2-2.8-3.7-3.1-2.88.710.19.011.8款余額同比%，年末12.312.811.611.1貸款萬(wàn)億16.819.619.921.3社會(huì)融資總額增速同比%，年末10.713.310.39.6政策利率(1年期MLF)%，年末3.33.03.02.82.8存款準(zhǔn)備金率(大型銀行)年末13.012.511.511.010年國(guó)債收益率年末3.23.22.82.93.16.8E=浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際6-01經(jīng)濟(jì)三架馬車(chē)的前景如何？投資整體難有起色，結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)有所微調(diào)投資或穩(wěn)定在現(xiàn)有增速。固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比仍在4月繼續(xù)下滑到，3月：-0.8%)。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)制造業(yè)(↑)基建(↓)一，地方專(zhuān)項(xiàng)債配額下的配額(約1.8萬(wàn)億)亦低于去年同期發(fā)行的2萬(wàn)億(圖表12)。市場(chǎng)對(duì)局部地區(qū)城投房地產(chǎn)(↑)6-010-1020%0-1020%50數(shù)持。在政策支持、經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)以及居民收入和信心恢復(fù)的大背景下，我們認(rèn)為，這種波動(dòng)式恢復(fù)終將在今年某個(gè)時(shí)點(diǎn)(最晚或在三季度基建(不含電力)投資2023/4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際2022資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際同比%同比%0-10202018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際20202023240資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際6-01020項(xiàng)債億元019.520202020.520212021.520222022.5202320%3.525,000占全年比重(右軸)765020項(xiàng)債億元019.520202020.520212021.520222022.5202320%3.525,000占全年比重(右軸)765432100%注：城投債凈投資和利率數(shù)據(jù)均截止5月29號(hào)資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際210-1019/42020/42021/42022/42023/4%20202021202220232018/42019/42020/42020202120222023資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際注：4-5月新增地方專(zhuān)項(xiàng)債數(shù)據(jù)財(cái)政部尚未發(fā)布，用資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際注：4-5月新增地方專(zhuān)項(xiàng)債數(shù)據(jù)財(cái)政部尚未發(fā)布，用Wind地方專(zhuān)項(xiàng)債凈融資代替，5月數(shù)截止5月29日資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際億元4,500002022/52023/5累計(jì)同比%200202018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際萬(wàn)平方米(7DMA)0資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際資資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際6-019/10十一5五一0/10十一59/10十一5五一0/10十一5五一2021/9中秋1/10十一5五一2022/9中秋2/10十一5五一消費(fèi)仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大推動(dòng)力主要得時(shí)，復(fù)常后的第一個(gè)黃金周-五一勞動(dòng)節(jié)假日出游人數(shù)在疫情后首次的消費(fèi)需求大部分已得到釋放。，圖表21)，電影票房更是。但是耐用品消費(fèi)，比如汽車(chē)銷(xiāo)售9年旅游人次旅游收入旅游人次旅游收入0--100資料來(lái)源：文化和旅游部，Wind，浦銀國(guó)際6-01同比增速(%)月兩年平均 (%)19年同期(%)累計(jì)同比(%)增速兩年平均19年同期兩年平均/19年(%)(%)同期(%)社會(huì)消費(fèi)品零售總額餐飲商品零售必需品糧油、食品、飲料、煙酒類(lèi)能源類(lèi)28.4430.6服裝鞋帽針紡織品類(lèi)化妝品類(lèi)金銀珠寶類(lèi)通訊器材類(lèi)-3.6汽車(chē)類(lèi)住房相關(guān)家用電器和音像器材類(lèi)-0.3家具類(lèi)-5.3-2.3建筑及裝潢材料類(lèi)-0.3-4.5-2.6資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際0002023資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際平萬(wàn)人次202200資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際6-0176543210資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際圖表23：乘用車(chē)銷(xiāo)售在5月繼續(xù)放緩39876543資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際32)；3.就業(yè)和收入–新增就業(yè)和居民收入增速在一季速將從去年的小幅下跌恢復(fù)到10%(5-12月平均，仍遠(yuǎn)低于疫情前增速(2019現(xiàn)6-01較去年11月低點(diǎn)回同比%502018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際本保持一致98765432資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際02005/12010/12015/12020/1資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際實(shí)際GDP增速(右軸)50-10-15-2050-52018/32019/32020/32021/32022/32023/3資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際6-01保持強(qiáng)出口難度較大，進(jìn)出口對(duì)GDP貢獻(xiàn)全年預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)負(fù)對(duì)外貿(mào)易可能是前四個(gè)月表現(xiàn)最超預(yù)期的部門(mén)。中國(guó)出口前四個(gè)月錄同分國(guó)家來(lái)看，雖然中國(guó)對(duì)傳統(tǒng)兩大貿(mào)易伙伴——美國(guó)和歐盟的出口繼東盟的疫后復(fù)蘇和區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定(RCEP)的簽訂。向印度的出口有所下滑但仍維持約4%的正增速?？诋a(chǎn)品(箱包，鋼鐵制品)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)繼續(xù)支撐出口(圖表32)。展望下半年，我們認(rèn)為目前出口的高增速不可持續(xù)，2023年全年出口0-1020貿(mào)易差額(右軸)0202023/4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際圖表29：雖然中國(guó)對(duì)傳統(tǒng)兩大貿(mào)易伙伴(歐美)2020202120222023YTD0-1020美國(guó)東盟歐盟香港日本韓國(guó)印度臺(tái)灣(16%)(16%)(16%)(8%)(5%)(5%)(3%)(2%)注：括號(hào)內(nèi)為該國(guó)出口占中國(guó)2022年全年出口比例資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際6-010-1020-30同比%機(jī)電高科技勞動(dòng)密集型2018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際和全國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速相關(guān)全球名義經(jīng)濟(jì)增速同比%94-1中國(guó)出口增速(右軸)中國(guó)出口增速(右軸)0-1020200720092011201320152017201920212023注：虛線(xiàn)為IMF對(duì)2023年全球名義經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)。資料來(lái)源：Wind，CEIC，浦銀國(guó)際-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%勞動(dòng)密集型(LI) 機(jī)電產(chǎn)品(ME)ME體高新技術(shù)(HT)T工2023/1-4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際6-01。而服務(wù)貿(mào)易逆差在疫情管水平。綜合來(lái)看，我們估計(jì)經(jīng)常項(xiàng)目緩0-1020大宗商品資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際產(chǎn)品和高新技術(shù)總進(jìn)口與出0-1020資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際6-010100油價(jià)增速502018/12019/12020/12021/12022/12023/1注：2Q23至4Q23油價(jià)來(lái)自Bloomberg收集的預(yù)測(cè)均值資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，浦銀國(guó)際防疫措施放松后大幅增加%%旅游業(yè)占服務(wù)貿(mào)易逆差比(右軸)資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際6-01無(wú)需過(guò)于擔(dān)心通縮，但下半年通脹水平或僅溫和IPPI CPI支撐作用隨著豬肉價(jià)格進(jìn)入下行周期而圖表42)。豬肉價(jià)格(↓)——此前拖累CPI的豬肉價(jià)格預(yù)計(jì)將繼續(xù)拖累食，豬肉價(jià)格和食品CPI高度相關(guān)。此年接下來(lái)的絕大部分時(shí)期，豬價(jià)仍將處于下行周期，進(jìn)而拖累食6-013210-13210-1-1.5動(dòng)能的增強(qiáng)，汽車(chē)和手機(jī)消費(fèi)也將從中受益。月份基數(shù)較高。服務(wù)價(jià)格(↑)——隨著居民資產(chǎn)負(fù)債表的恢復(fù)，我們認(rèn)為服務(wù)房租(↑)——隨著房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)企，房?jī)r(jià)的改善也會(huì)推動(dòng)房租IPPICPIPPI50-10-152018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際50-1042018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際，有望伴隨著服務(wù)業(yè)恢復(fù)攀升432102015-2019年平均服務(wù)業(yè)CPI2023/4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際%食品%食品2022/12022/42022/72022/102023/12023/4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際6-0197531-1TT：通信工具TT：交通工具用燃料(右軸)0-10202018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際月CPICPI(右軸)同比%0050100-100資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際房租CPI同比%6543210-1-270個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格(右軸)86420-2-42011/42014/42017/42020/42023/4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際6543210同比增減(右軸)0-20-30-40資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際6-01政策支持正當(dāng)時(shí)，但大水漫灌式刺激可能性低據(jù)發(fā)布之后的一段時(shí)間應(yīng)該是政策最佳窗口期。我們認(rèn)為貨幣，財(cái)政，1-4月財(cái)政支出節(jié)奏。50%2020202120222023占總收入(預(yù)算)占總支出(預(yù)算)資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際億元新增抵押補(bǔ)充貸款02018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際6-01F(單位：億人民幣)201420152016201720182019202020212022E徑1財(cái)政收入總量141,370160,320166,820182,710198,120212,540209,030214,250228,24401a公共財(cái)政收入140,370152,270159,600172,570183,350190,380182,890202,540203,70301b財(cái)政收入調(diào)整項(xiàng)[1]1,0008,0607,27010,14014,77022,16026,13011,71024,5412財(cái)政支出總量154,980176,580188,540206,510221,920240,140246,630249,950261,94202a公共財(cái)政支出151,790175,880187,760203,330220,910238,870245,590246,320260,60902b財(cái)政支出調(diào)整項(xiàng)[2]3,1907007803,1801,0201,2701,0403,6301,3330政收支(財(cái)政部口徑，1-2)-13,600-16,200-21,800-23,800-23,800-27,600-37,600-35,700-33,698800狹義財(cái)政赤字率-2.1-2.4-2.9-2.9-2.6-2.8-3.7-3.2-2.804廣義財(cái)政收入(1a)+(4b)+(4c)-(4d)181,580199,490210,470230,530258,900275,190260,010302,450310,915301a公共財(cái)政收入140,370152,270159,600172,570183,350190,380182,890202,540203,70304b(+)社會(huì)保險(xiǎn)基金收入39,19044,66048,27055,38072,65080,84072,12094,730101,5234c(+)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入2,0202,5602,6002,5802,9003,9605,0005,1805,689(-)預(yù)算外稅收減免(包含增值稅、車(chē)輛購(gòu)置稅等減免)0000000005廣義財(cái)政支出(2a)+(5b)~(5d)+(5f)204,630231,990253,090283,410327,580367,050404,780406,280420,70842,3772a公共財(cái)政支出151,790175,880187,760203,330220,910238,870245,590246,320260,60905b(+)社會(huì)保險(xiǎn)基金支出33,67039,36043,92048,95064,59074,99078,83087,88091,453085c(+)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)支出2,0002,0802,1702,0102,1602,2902,6102,6203,3955d(+)政府性基金支出17,17014,67019,24029,12039,92050,90077,75069,46065,2505e其中：土地出讓支出17,17013,02014,98020,82026,04029,04030,07033,66025,250其它政府性基金支出01,6504,2608,30013,88021,86037,68035,80040,00005f(+)特別國(guó)債00000010,0000006廣義財(cái)政收支(4)-(5)-23,050-32,500-42,620-52,880-68,680-91,860-144,770-103,830-109,793字率-3.6-4.8-5.7-6.4-7.5-9.3-14.2-9.3-9.17廣義政府凈融資(4)-(5)+(5e)-5,880-19,480-27,640-32,060-42,640-62,820-114,700-70,170-84,543077廣義政府凈融資占GDP%-0.9-2.9-3.7-3.9-4.7-6.4-11.3-6.3-7.06IMF目8a城投債凈融資40,72036,41075,29061,68048,07043,68045,23047,04038,04068b專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)和其它政府引導(dǎo)基金凈融資-2904,69015,66018,25017,13018,74019,40021,34021,700IMF口徑下的廣義財(cái)政赤字率-7.2-9.0-15.8-13.6-11.8-12.7-17.6-12.4-12.0-10.9E=浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)；[1]財(cái)政收入調(diào)整項(xiàng)：從預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余[2]財(cái)政支出調(diào)整項(xiàng)：補(bǔ)充中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、向政府性基金預(yù)算調(diào)出資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際6-01松(降準(zhǔn)，增加信貸投放等)和結(jié)構(gòu)性工具(再貸款)來(lái)穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。但是我們認(rèn)為央行對(duì)定價(jià)工具(降息)的使用將會(huì)更加審慎，今年大概MLF利率已經(jīng)處在歷演6-0186420軟趨勢(shì)，但社融和貸款維持高位14982018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際%%2022/12022/42022/72022/102023/12023/4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際%% %% 10年期國(guó)債收益率(右軸)2022/12022/52022/92023/12023/5資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際降%%%6.02020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際6-01人民幣預(yù)計(jì)先抑后揚(yáng)中國(guó)重新開(kāi)放對(duì)人民幣的支持作用逐漸散去。受美元指數(shù)大幅升值(2022年全年升值7.8%)以及疫情防控下經(jīng)濟(jì)疲軟的影響，人民幣兌美元去年貶值9.1%之多(圖表52)。隨著11月防疫政策的優(yōu)化和放場(chǎng)也在中美利差依然倒掛的背景下短暫地在去年12月錄得凈流入(圖市場(chǎng)信心的支撐作用逐漸退去，股票資金從3月起再次轉(zhuǎn)流出(圖表游需求大增或?qū)?dǎo)致居民購(gòu)匯需求增加。2)中資股在港交所的派息期有韌性，美元強(qiáng)勢(shì)在短期可能還會(huì)持續(xù)。5)近日中間價(jià)設(shè)定顯示央行國(guó)間可能會(huì)逐漸收窄(圖表57)，牽制人民幣升值的幅度(參見(jiàn)進(jìn)出6-01升值到6.72022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/1資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際000003,9001501502022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/1資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際市，匯率并未觸及浮動(dòng)上限2022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/1注：目前的浮動(dòng)上下線(xiàn)為中間價(jià)上下2%資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際月凈流入2018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際億元債券市場(chǎng)每月凈流入2,000中美10年期國(guó)債利差(右軸)1,5000-0.5-1.0-1.52018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際CFETS人民幣匯率指數(shù)(右軸)700102964002018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際6-01風(fēng)險(xiǎn)提示我們對(duì)海外宏觀(guān)形勢(shì)的基本假設(shè)是海外銀行業(yè)危機(jī)最壞的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，美國(guó)經(jīng)濟(jì)僅僅短暫陷入溫和衰退。但是金融危機(jī)的發(fā)生一向是非線(xiàn)性且不可預(yù)測(cè)的。即使歐盟和美國(guó)的加息周期已進(jìn)入尾聲，高利率環(huán)境仍將挑戰(zhàn)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。如果海外銀行業(yè)危機(jī)繼續(xù)發(fā)酵，引發(fā)全球金融危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)可能會(huì)硬著陸，從而影響中國(guó)性恢段時(shí)間應(yīng)該是政策最佳調(diào)整期。如果6月數(shù)據(jù)依然低迷而政府沒(méi)有新的支持措施出臺(tái)，不管是投資還是消費(fèi)的信心都受到嚴(yán)重打擊，需要更多的政策努力去彌補(bǔ)。3.房地產(chǎn)行業(yè)遲遲沒(méi)有企穩(wěn)。我們的基本假設(shè)是房地產(chǎn)行業(yè)最終會(huì)在今年某個(gè)時(shí)點(diǎn)(最晚3季度末)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)企。然而迄今為止，作為房地產(chǎn)行業(yè)重要先行指標(biāo)之一的房地產(chǎn)銷(xiāo)售，仍搖擺不定。該行業(yè)間4.中美關(guān)系急速惡化。我們的基本假設(shè)是中美關(guān)系不會(huì)在下半年急速惡化，因?yàn)槭澜绲谝淮蠛偷诙蠼?jīng)濟(jì)體完全脫鉤既不現(xiàn)實(shí)，也不符艦臺(tái)心以及經(jīng)濟(jì)(主要是貿(mào)易渠道)均有影響。6-01美國(guó)經(jīng)濟(jì)——通脹逐下，溫和衰退將至將會(huì)對(duì)接下來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)起到關(guān)鍵作用：水平下，風(fēng)險(xiǎn)猶存。下半年是否還有其他銀行會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性問(wèn)題倒閉？甚至引發(fā)全球金融危機(jī)？數(shù)據(jù)顯示了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性。然而融危機(jī)大概率(我們預(yù)測(cè)概率為75%)可以避會(huì)太深。我們必須承認(rèn)，今年各種事件的疊加，令判斷經(jīng)濟(jì)走勢(shì)變得尤為困難。現(xiàn)軟著陸，值得市場(chǎng)密切關(guān)注。6-01000000右軸)2022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/1資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際改善86420%201020162022%資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際6-01銀行業(yè)危機(jī)警報(bào)未除，而發(fā)展為金融危機(jī)可能性較小之后美聯(lián)儲(chǔ)迅速推出銀行期限融資計(jì)劃(BTFP)和其他信貸延期工具，期水平。雙管齊下使得美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)在縮表時(shí)期短暫反彈(圖表62)。表和銀行倒閉，這幾組指標(biāo)也未出現(xiàn)顯著波動(dòng)。銀行存款總額(右軸)2018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際彈每周變化(右軸)25009.08.815005008.408.2-5002022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/1資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際圖表61：美聯(lián)儲(chǔ)迅速推出銀行期限融資計(jì)劃(BTFP)和其他信貸延期工具口BTFP0資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際段落5.511.02022/5/12022/9/12023/1/12023/5/1資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際6-01定萬(wàn)億美元小銀行6.8662022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/1資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際4月中后期開(kāi)始下降-0.5-1.0-0.1-0.2-0.3-0.5-0.62022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/1資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際期在經(jīng)歷了風(fēng)波之后已于4月開(kāi)始邊際修復(fù)，貸官員對(duì)銀行借貸行為的意見(jiàn)調(diào)查(SLOOS)顯示企業(yè)貸的信用收國(guó)銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性已大幅提機(jī)演變成新一輪全國(guó)性甚至全球性金融危機(jī)的可能性較小(我們預(yù)測(cè)概6-01愿持續(xù)下降0-1020國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)利潤(rùn)增速(右軸)0-102020/32021/32022/32023/3資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際經(jīng)開(kāi)始邊際修復(fù)0%-1-2-10502018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際圖表67：各部門(mén)的貸款增速已經(jīng)開(kāi)始顯著下滑工商業(yè)貸款(右軸)598070652022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/1資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際%企業(yè)貸(大公司)020消費(fèi)貸(不包括信用卡和汽車(chē))注：SLOOS指美聯(lián)儲(chǔ)季度高級(jí)信貸官員對(duì)銀行借貸行為的意見(jiàn)調(diào)查。資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際6-012018/42019/42020/42021/42022/42023/42018/42018/42019/42020/42021/42022/42023/42018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)早期放松信號(hào)，但整體仍偏緊盡管已有一些積極的變化，勞動(dòng)力市場(chǎng)要達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期仍需時(shí)日。距(圖表73)。其次，雖然非農(nóng)新增就業(yè)和JOLT職位空缺今年以來(lái)有所表74)。。移動(dòng)平均趨勢(shì)繼續(xù)向下3個(gè)月移動(dòng)平均(MA)2019年平均02018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際006-01千S千09年平均2.52.00.50.02018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際降當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)(右軸)9年平均當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)(右軸)9年平均9年平均231,700201,3002022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/1資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際%失業(yè)率98723年失業(yè)率87654322018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際通脹造成壓力同比%平均每小時(shí)薪資同比876543876543210資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際6-01核心通脹高粘性或?qū)⒕S持，年底CPI預(yù)計(jì)難回2%的目標(biāo)水平I降反微升(圖表78)(%)權(quán)重(%)獻(xiàn)(%)食品-商品服裝品和通訊商品-服務(wù)服務(wù)扣除住房和通訊商品資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際06-010987654987654321010CPI2018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際圖表78：然而核心通脹仍具高粘性7654376543210資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際期%未來(lái)12個(gè)月通脹預(yù)期%2018/52019/52020/52021/52022/52023/5資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際服務(wù)業(yè)PMI資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際16-011CPI年預(yù)計(jì)將減半到4.1%核心商品通脹有望繼續(xù)下滑。CPI各分項(xiàng)中核心商品通脹在低迷是隨著暑期旺季臨近，外宿價(jià)格可能會(huì)迅速反彈。3)除住房之I然勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)降溫信號(hào)，但要傳導(dǎo)到勞動(dòng)力成本還需時(shí)間。另一方面，除了酒店價(jià)格外，我們預(yù)計(jì)運(yùn)輸(尤其是機(jī)票價(jià)格)也會(huì)受到暑期的影響而短期上行(圖表84)。26-0120.20.0-0.2-0.4服務(wù)扣除住房服務(wù)扣除住房2.51.50.5-0.52018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際行環(huán)比%Zillow房屋價(jià)值指數(shù)環(huán)比%2.52.0500.50.0-0.5-1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.042020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：CEIC，Zillow,浦銀國(guó)際環(huán)比貢獻(xiàn)%醫(yī)療護(hù)理娛樂(lè)商品酒精飲料其它0.2-0.12022/42022/72022/102023/12023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際86420-2-6Manheim二手車(chē)指數(shù)(右軸)86420-22018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：M，浦銀國(guó)際外宿86420-2機(jī)票(右軸)502022/12022/42022/72022/102023/12023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際環(huán)比貢獻(xiàn)%環(huán)比貢獻(xiàn)%-0.12022/12022/42022/72022/102023/12023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際36-013美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入衰退嗎？我們預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在四季度進(jìn)入溫和衰退 QQ個(gè)人消費(fèi)支出-1.3服務(wù)91.51-1.21政府消費(fèi)支出和投資總額資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際環(huán)比拉動(dòng)率%私人存貨變化住宅投資86設(shè)備投資86420-2資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際環(huán)比拉動(dòng)率%9服務(wù)非耐用品耐用品97531-1資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際46-014近期月度數(shù)據(jù)也同樣體現(xiàn)了加息抑制需求作用的不均：平仍然遠(yuǎn)高于趨勢(shì)線(xiàn)水平。而服務(wù)消費(fèi)的復(fù)蘇則較為滯后和緩慢，，而后期(管控放開(kāi)初期)又受到關(guān)性更高的“控制組”零售銷(xiāo)售(剔除汽車(chē)、汽油、建材和食品)品消費(fèi)有所降溫00商品服務(wù)(右軸)01995/42000/42005/42010/42015/42020/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際然強(qiáng)勁零售銷(xiāo)售十億美元餐飲類(lèi)零售銷(xiāo)售(右軸)8050040060503002018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際下行趨勢(shì)將繼續(xù)。今年以來(lái)，4月美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)值環(huán)比增速加快至0.5%(3月：0%)，但這主要?dú)w0.3個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，汽車(chē)生產(chǎn)還有上升空間，但整體年9月以來(lái)的最高水平(圖95)。56-015210-1-2產(chǎn)能利用率(右軸)%2018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際%%22020/32021/32022/32023/3資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際ISM制造業(yè)PMI環(huán)比%5工業(yè)生產(chǎn)增速：制造業(yè)(右軸)543210-1-22018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際圖表95：制造業(yè)新增耐用品訂單(不包括交通)回落品除交通外耐用品(右軸)2018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際S夠較快反映房地產(chǎn)市場(chǎng)變化的新房銷(xiāo)售已在去年9月見(jiàn)底(圖表66-0162月份止跌回升0020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際千套成屋銷(xiāo)售(右軸)600090070045002018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際圖表97：房貸申請(qǐng)?jiān)诜抠J利率下行中有所改善MMA%MBA房貸申請(qǐng)指數(shù)(季調(diào))30年期抵押貸款利率MMA%86420-22018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際有所好轉(zhuǎn)2.0百萬(wàn)座2.0百萬(wàn)座2018/42019/42020/42021/42022/42023/4資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際進(jìn)入溫和衰退(即兩個(gè)季度出現(xiàn)>=-1%的環(huán)比經(jīng)濟(jì)增速，圖表100)。我們對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的判斷，主要基于兩個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：1)銀行業(yè)危機(jī)最壞的76-017美債收益率和美元指數(shù)預(yù)計(jì)在加息結(jié)束后下行條件會(huì)開(kāi)始。由于市場(chǎng)表現(xiàn)已經(jīng)部分反映了年內(nèi)月為近期最低點(diǎn)(101附近)，但仍然高于21世紀(jì)以來(lái)加息周期虧平衡通脹率預(yù)計(jì)隨通脹下行，進(jìn)而帶動(dòng)名義國(guó)債收益率回落(圖表86-01876543210有效聯(lián)邦基金利率實(shí)際GDP增速(右軸)%86420-21995/1/12003/1/12011/1/12019/1/1注：灰色部分代表加息周期資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際加息周期結(jié)束后的水平%有效聯(lián)邦基金利率美元指數(shù)(右軸)765432101995/1/12003/1/12011/1/12019/1/1201000注：灰色部分代表加息周期資料來(lái)源：CEIC，浦銀國(guó)際圖表101：截至5月底利率期貨市場(chǎng)隱含6月s0-102055月24日隱含加息幅度5月30日隱含加息幅度2023/72023/92023/112023/122024/1資料來(lái)源：Bloomberg，浦銀國(guó)際國(guó)債收益率差低位預(yù)示后%%3.02.5%%3.02.52.01.51.00.50.0有效聯(lián)邦基金利率(右軸)1995/1/12003/1/12011/1/12019/1/14注：灰色是NBER定義的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期資料來(lái)源：CE