2023年乳制品行業(yè)研究報(bào)告

2023年乳制品行業(yè)分析報(bào)告目錄一、全球看乳品：永不過時(shí)，具有類醫(yī)藥特征 PAGEREFToc351320236\h41、從可選走向必需，液態(tài)乳已成全球第二大飲品 PAGEREFToc351320237\h42、豆奶等替代品難以撼動(dòng)乳制品整體發(fā)展 PAGEREFToc351320238\h43、乳制品作為健康載體，受益于收入增加與老齡化 PAGEREFToc351320239\h5（1）引導(dǎo)始于兒童，乳制品營(yíng)養(yǎng)、健康的觀念深入心中 PAGEREFToc351320230\h5（2）隨收入增加，低收入者提升消費(fèi)量、高收入者提高消費(fèi)檔次 PAGEREFToc351320231\h6（3）臺(tái)灣實(shí)例：2023年高端奶的銷售比重開始超越普通奶 PAGEREFToc351320232\h8（4）乳制品與老人需求有天然親近優(yōu)勢(shì)，受益于人口老齡化 PAGEREFToc351320233\h9二、中國(guó)情況：升級(jí)強(qiáng)勁，龍頭企業(yè)迎來春天 PAGEREFToc351320234\h101、食品安全、送禮需求推動(dòng)乳制品升級(jí)趨勢(shì)強(qiáng)勁 PAGEREFToc351320235\h102、巴氏奶有新機(jī)遇，但常溫奶的高端化仍為主要發(fā)展趨勢(shì) PAGEREFToc351320236\h13（1）常溫奶引領(lǐng)乳制品的第一次變革 PAGEREFToc351320237\h13（2）未來，常溫奶將繼續(xù)主導(dǎo)市場(chǎng)，其高端化是主要趨勢(shì) PAGEREFToc351320238\h14（3）巴氏奶中長(zhǎng)期有望“小幅擴(kuò)張+逐步升級(jí)” PAGEREFToc351320239\h173、乳制品進(jìn)入大品牌時(shí)代，強(qiáng)者有望愈強(qiáng) PAGEREFToc351320230\h18（1）龍頭企業(yè)護(hù)城河之一：品牌信任度高，看好伊利、貝因美等 PAGEREFToc351320231\h18（2）龍頭企業(yè)護(hù)城河之二：掌控奶源、渠道布局廣，伊利優(yōu)勢(shì)突出 PAGEREFToc351320232\h19（3）龍頭企業(yè)護(hù)城河之三：新品研發(fā)和營(yíng)銷資源強(qiáng)，享受消費(fèi)升級(jí) PAGEREFToc351320233\h204、龍頭企業(yè)高端品占比超20%，盈利敏感度提升 PAGEREFToc351320234\h21三、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)趨緩，企業(yè)銷售費(fèi)用率有望下降 PAGEREFToc351320235\h211、2023年以前，乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈 PAGEREFToc351320236\h212、2023年中糧全面接手蒙牛，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為理性 PAGEREFToc351320237\h233、空調(diào)啟示：理性競(jìng)爭(zhēng)后，龍頭企業(yè)盈利及股價(jià)表現(xiàn)突出 PAGEREFToc351320238\h23四、乳制品龍頭企業(yè)13PE有望超越25倍 PAGEREFToc351320239\h241、巴菲特收購(gòu)啟示：長(zhǎng)期穩(wěn)健企業(yè)可享估值溢價(jià) PAGEREFToc351320230\h242、盈利趨勢(shì)向好的企業(yè)，市銷率也是重要參考因素 PAGEREFToc351320231\h25一、全球看乳品：永不過時(shí)，具有類醫(yī)藥特征1、從可選走向必需，液態(tài)乳已成全球第二大飲品乳制品工業(yè)在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家存續(xù)時(shí)間在百年以上，隨著亞洲、非洲、拉丁美洲等發(fā)展中國(guó)家人均收入提升，液態(tài)乳也逐步成為這些國(guó)家人民生活的必需品。公開資料顯示，2023年全球液態(tài)乳的消費(fèi)總量為2628億升（不包括豆奶及其他乳制品的替代品），約占飲料消費(fèi)總量的18.1%，僅次于茶和咖啡，是全球第二大飲品。即使在歐美等成熟市場(chǎng)，液態(tài)乳的消費(fèi)量也基本保持平穩(wěn)，2023-2023年，預(yù)計(jì)北美液態(tài)乳消費(fèi)量將從350億升增長(zhǎng)至400億升；西歐液態(tài)乳消費(fèi)量略有下降，但人均消費(fèi)量仍然保持全球第一。2、豆奶等替代品難以撼動(dòng)乳制品整體發(fā)展由于飲食習(xí)慣的不同，各個(gè)國(guó)家食品偏好存在較大差異，乳制品是為數(shù)不多全球普遍消費(fèi)的食品之一。雖然出現(xiàn)了豆奶、米漿、堅(jiān)果露等乳制品的替代品，豆奶在許多發(fā)達(dá)國(guó)家也被視為健康、營(yíng)養(yǎng)、自然的飲品，但是與乳制品巨大消費(fèi)量相比，是微不足道的。2023年，全球液態(tài)乳消費(fèi)量為2628億升，豆奶、米漿等液態(tài)乳替代品消費(fèi)量?jī)H為215億升，不足液態(tài)乳消費(fèi)量的10%。其中，2023年發(fā)達(dá)國(guó)家（包括日本、韓國(guó)）豆奶消費(fèi)量為18億升，約占這些國(guó)家液態(tài)乳消費(fèi)量的2.1%。即使是飲食習(xí)慣、身體素質(zhì)與中國(guó)類似的日本、韓國(guó)，其液態(tài)乳的消費(fèi)量也在發(fā)達(dá)國(guó)家中排名前十。3、乳制品作為健康載體，受益于收入增加與老齡化（1）引導(dǎo)始于兒童，乳制品營(yíng)養(yǎng)、健康的觀念深入心中牛奶含有豐富的維生素與礦物質(zhì)，除了蛋白質(zhì)和鈣，鐵、鋅、銅、錳、磷等的含量也非常豐富。同時(shí)，嬰兒出生開始食用奶粉、聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織長(zhǎng)期推廣學(xué)生奶計(jì)劃等使得乳制品營(yíng)養(yǎng)、健康的觀念在兒童時(shí)期便開始培育。本著提高青少年身體素質(zhì)的目的，聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織幾十年來通過各國(guó)政府給予財(cái)政、行政支持或其他方法，在學(xué)校中配送牛奶、組織各種學(xué)生奶方面的活動(dòng)和論壇。以中國(guó)為例，自2023開始啟動(dòng)“國(guó)家學(xué)生飲用奶計(jì)劃”，目前已經(jīng)覆蓋全國(guó)280多個(gè)城鎮(zhèn)，為乳制品營(yíng)養(yǎng)、健康觀念的普及起到了重要推動(dòng)作用。在中國(guó)居民膳食指南中，建議每人每天平均飲奶300ml，提及飲奶可促進(jìn)兒童生長(zhǎng)發(fā)育、有利于預(yù)防骨質(zhì)疏松。（2）隨收入增加，低收入者提升消費(fèi)量、高收入者提高消費(fèi)檔次隨著收入提升，乳制品的人均消費(fèi)量也會(huì)隨之增加，可以作為佐證的是：中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均收入超過1000美金后，人均液態(tài)奶消費(fèi)量快速增長(zhǎng)；其他發(fā)展中國(guó)家液態(tài)乳消費(fèi)量也呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。中國(guó)城鎮(zhèn)、農(nóng)村呈現(xiàn)階梯式發(fā)展，目前農(nóng)村人均收入已經(jīng)超過1000美元，液態(tài)奶消費(fèi)量進(jìn)入快速成長(zhǎng)期。乳制品是健康、營(yíng)養(yǎng)的優(yōu)良載體，未來可在口感、品質(zhì)、功能等上開發(fā)新的訴求點(diǎn)，以滿足高收入人群追求生活品質(zhì)的需求。例如：開發(fā)有機(jī)產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)奶源產(chǎn)品、先進(jìn)工藝產(chǎn)品、口感更佳產(chǎn)品、含有利菌種和營(yíng)養(yǎng)因子產(chǎn)品、滿足老人和小孩等特殊營(yíng)養(yǎng)差異的產(chǎn)品等。在高端乳制品中，功能性產(chǎn)品是重要細(xì)分領(lǐng)域之一，Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，09年全球功能性乳制品在乳制品中銷售額比重約占35%左右，其中，以下功能性乳制品的銷售額占比大：低糖乳制品、低脂乳制品、有機(jī)乳制品、天然健康乳制品、不含乳糖乳制品、強(qiáng)化/功能性乳制品。維他命B、鈣、益生菌、胡蘿卜素、維他命E等被廣泛使用于乳制品中。中國(guó)，功能性乳制品的比例也在不斷提高，其09年占比約為15%，但與全球平均水平相比差距較大，未來有發(fā)展?jié)摿?。?）臺(tái)灣實(shí)例：2023年高端奶的銷售比重開始超越普通奶從歐洲、美國(guó)、日本、臺(tái)灣等成熟市場(chǎng)來看，高端附加值和個(gè)性化乳制品非常受歡迎。西班牙是全球高端牛奶增長(zhǎng)較快的市場(chǎng)之一，2023-2023年，西班牙高端牛奶消費(fèi)量從4.22億升增加值6.6億升。根據(jù)Cargill亞太區(qū)市場(chǎng)部數(shù)據(jù)，臺(tái)灣2023年高端奶銷售量為0.16億升，占液態(tài)奶銷售量的9.5%；2023年高端奶銷售量為0.9億升，在液態(tài)奶銷售量中的比重提升至42.9%；2023年高端奶的銷售比重開始超越普通奶。注：Cargill是全球領(lǐng)導(dǎo)性的食品、農(nóng)業(yè)、金融和工業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)的綜合性跨行業(yè)企業(yè)，成立于1865年，目前在63個(gè)國(guó)家擁有130,000名員工。（4）乳制品與老人需求有天然親近優(yōu)勢(shì)，受益于人口老齡化年齡是慢性病的推手之一，據(jù)中國(guó)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒，隨著年齡的增加，慢性病患病率顯著上升。同時(shí)，生活節(jié)奏加快以及城市污染等原因也在一定程度上提升了慢性病患病率。在慢性病中，肌肉骨骼系統(tǒng)疾病以及消化系統(tǒng)疾病發(fā)病率僅次于高血壓，乳制品作為膳食鈣質(zhì)的極好來源、酸奶和乳酸菌作為促進(jìn)消化的重要產(chǎn)品，與老人健康具有天生的親近優(yōu)勢(shì)。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)可通過添加營(yíng)養(yǎng)因子，使其具備老人關(guān)心的其他功效。資料來源：2023年中國(guó)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒2023年，GfKRoper針對(duì)全球25個(gè)國(guó)家、3萬名15歲以上消費(fèi)者進(jìn)行了調(diào)研，數(shù)據(jù)顯示，維生素和礦物質(zhì)的重要性隨年齡而增加，40歲以上人群中30%認(rèn)為維生素和礦物質(zhì)重要、20%人群經(jīng)常這么做。中國(guó)已進(jìn)入老齡社會(huì)，2023年60歲以上人口占比12.5%，預(yù)計(jì)2025年該比重將上升至20.1%，這對(duì)于乳制品發(fā)展來說是機(jī)遇。二、中國(guó)情況：升級(jí)強(qiáng)勁，龍頭企業(yè)迎來春天1、食品安全、送禮需求推動(dòng)乳制品升級(jí)趨勢(shì)強(qiáng)勁乳制品本是同質(zhì)化較高的產(chǎn)品，但是近年來屢屢發(fā)生的食品安全事件使得品牌信任為產(chǎn)品注入了差異化因素。2023年三聚氰胺事件后，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)乳制品安全非常重視，2023年RoperReportsWorldwide調(diào)查中，67%中國(guó)人群擔(dān)心所購(gòu)牛奶是否安全，占比高于全球平均水平10個(gè)百分點(diǎn)，更高于日本、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。同時(shí)，在調(diào)研人群中，78%中國(guó)消費(fèi)者只購(gòu)買可信賴品牌的產(chǎn)品和服務(wù)，高于全球平均水平21個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品安全和品質(zhì)的重視具體表現(xiàn)為：對(duì)產(chǎn)品標(biāo)簽上生產(chǎn)日期、新鮮程度、產(chǎn)品成分和產(chǎn)地等指標(biāo)的關(guān)注。在食品安全重視程度顯著加強(qiáng)的背景下，加之人均收入提升、大眾送禮需求等，中國(guó)液態(tài)奶、奶粉消費(fèi)升級(jí)的勢(shì)頭非常強(qiáng)勁，已經(jīng)建立品牌信任的企業(yè)可獲取產(chǎn)品溢價(jià)。2023年，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，但是液態(tài)奶高端產(chǎn)品，例如：金典、QQ兒童星、舒化奶、莫斯利安、優(yōu)倍、優(yōu)+等，依然保持高增長(zhǎng)。即使是處于食品安全恢復(fù)期和內(nèi)部調(diào)整期的蒙牛，2023年上半年整體收入略有下降，但高端產(chǎn)品特侖蘇和未來星兒童奶約增長(zhǎng)14%、冠益乳約增長(zhǎng)21%、綠色心情約增長(zhǎng)18%。對(duì)于嬰幼兒奶粉，消費(fèi)升級(jí)也非常明顯，08年三聚氰胺事件發(fā)生前，價(jià)位帶處于150-200元/桶的產(chǎn)品增長(zhǎng)快；08年后，價(jià)位帶180-240元/桶的產(chǎn)品增長(zhǎng)快；未來，價(jià)格重心仍將逐步上升，200-300元/桶的產(chǎn)品有望增長(zhǎng)更快。2、巴氏奶有新機(jī)遇，但常溫奶的高端化仍為主要發(fā)展趨勢(shì)（1）常溫奶引領(lǐng)乳制品的第一次變革2023年常溫奶的開發(fā)成為乳制品行業(yè)一重大變革，其突破了原有低溫液態(tài)奶（巴氏奶）運(yùn)輸半徑和保質(zhì)期的限制，使得乳制品尤其是液體乳的全國(guó)化成為可能。這一新品的成功，帶動(dòng)了行業(yè)03-07年的一輪高速增長(zhǎng)，期間液體乳行業(yè)產(chǎn)量5年CAGR為32%，直至08年三聚氰胺事件發(fā)生。伊利、蒙牛兩大乳制品企業(yè)及時(shí)把握了行業(yè)這一變革，快速在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)張。2023年至2023年伊利、蒙牛收入復(fù)合增長(zhǎng)率分別為32%和51%。蒙牛更是憑借其合作奶源的低成本優(yōu)勢(shì)，躍居成為液體乳銷量規(guī)模最大的乳制品企業(yè)。（2）未來，常溫奶將繼續(xù)主導(dǎo)市場(chǎng)，其高端化是主要趨勢(shì)“常溫奶還是巴士奶主導(dǎo)未來市場(chǎng)？”是市場(chǎng)討論的熱點(diǎn)問題。雖然巴士奶在產(chǎn)品品質(zhì)方面有優(yōu)勢(shì)，不少發(fā)達(dá)國(guó)家也是以巴氏奶為主導(dǎo)產(chǎn)品，但是我們認(rèn)為中國(guó)液態(tài)奶發(fā)展有特殊性，常溫奶將繼續(xù)主導(dǎo)市場(chǎng)。首先，中國(guó)主要奶源地集中在北方，內(nèi)蒙古、新疆、黑龍江、河北四省的奶牛存欄數(shù)占全國(guó)的60%以上，奶源供應(yīng)地與主要消費(fèi)市場(chǎng)分離。時(shí)至今日，冷鏈運(yùn)輸系統(tǒng)雖已建設(shè)相對(duì)成熟，但是冷鏈運(yùn)輸費(fèi)用高和巴氏奶較為苛刻的保質(zhì)條件依然是巴氏奶難以快速全國(guó)化擴(kuò)張的瓶頸，對(duì)比常溫奶和巴氏奶，我們發(fā)現(xiàn)：1）冷鏈運(yùn)輸費(fèi)用高使得巴氏奶終端銷售價(jià)格是普通常溫奶的1.5-2倍；2）整個(gè)運(yùn)輸過程中條件會(huì)非?？量?，一旦某個(gè)過程中溫度過高，牛奶就會(huì)變質(zhì)；3）經(jīng)銷商需要凌晨2-3點(diǎn)取貨以保證新鮮，自由度遠(yuǎn)不如常溫奶，因此大部分經(jīng)銷商、零售終端都沒有太強(qiáng)烈的銷售意愿；4）而對(duì)于消費(fèi)者而言，目前仍是一線大型城市消費(fèi)者由于對(duì)生活品質(zhì)的追求以及消費(fèi)能力較高等因素會(huì)選擇消費(fèi)巴氏奶。雖然巴氏奶盈利能力較高，但缺乏大范圍地域擴(kuò)張基礎(chǔ)，因此我們認(rèn)為未來一段時(shí)間內(nèi)的消費(fèi)增長(zhǎng)仍將以穩(wěn)健增長(zhǎng)為主。其次，產(chǎn)品品質(zhì)僅是產(chǎn)品力的一個(gè)體現(xiàn)，產(chǎn)品便利性等也會(huì)影響消費(fèi)者的購(gòu)買行為。現(xiàn)代工薪族越來越繁忙，日常購(gòu)物時(shí)間減少，常溫奶奶保存時(shí)間較長(zhǎng)，可以實(shí)現(xiàn)一次購(gòu)物、多次消費(fèi)，其在消費(fèi)便利性方面優(yōu)于巴氏奶，超級(jí)市場(chǎng)和大賣場(chǎng)的興起更加劇了這種趨勢(shì)。從全球前十大乳業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家情況來看，也不乏常溫奶奶占主導(dǎo)的國(guó)家，法國(guó)、西班牙常溫奶奶消費(fèi)量占比超過90%，德國(guó)、意大利常溫奶奶消費(fèi)量超過60%.。綜上，我們認(rèn)為常溫奶奶未來將繼續(xù)主導(dǎo)中國(guó)乳制品市場(chǎng)。在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，由于常溫奶受保質(zhì)期、運(yùn)輸條件的限制較少，更為受益。近年來高端常溫奶的快速增長(zhǎng)成為行業(yè)又一較為明顯的發(fā)展趨勢(shì)：蒙牛于2023年推出高端產(chǎn)品特侖蘇，迅速取得了連續(xù)100%以上的增長(zhǎng)（2023年因OMP事件增長(zhǎng)放緩）；2023年伊利推出的高端產(chǎn)品QQ星兒童奶，也取得了連續(xù)的高速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2023年蒙牛特侖蘇有望達(dá)到60億元收入規(guī)模，伊利QQ星有望達(dá)到40億規(guī)模，伊利金典有機(jī)奶也有望接近20億規(guī)模。高端常溫奶背后隱含的是消費(fèi)行為的改變，這種改變是可持續(xù)的：1）消費(fèi)者更加重視高品質(zhì)產(chǎn)品，但是仍然要攜帶、運(yùn)輸、保存方便；2）高端常溫奶可以作為保健品、禮品送人，從而突破了其原有單純?nèi)橹破返慕缦蓿磥砣源笥邪l(fā)展空間。（3）巴氏奶中長(zhǎng)期有望“小幅擴(kuò)張+逐步升級(jí)”三聚氰胺事件使得巴氏奶迎來了新的發(fā)展機(jī)遇：一方面，2023年三聚氰胺事件后，中國(guó)消費(fèi)者更加注重產(chǎn)品的安全與品質(zhì)，具體表現(xiàn)為：對(duì)產(chǎn)品標(biāo)簽上生產(chǎn)日期、新鮮程度、產(chǎn)品成分和產(chǎn)地等指標(biāo)的關(guān)注。巴氏奶熱處理?xiàng)l件溫和（72－75°C下加熱10－15秒s），能夠保持牛奶的鮮度、營(yíng)養(yǎng)含量以及良好的口感，迎合重視產(chǎn)品安全和品質(zhì)消費(fèi)者的需求。另一方面，雖然冷鏈流通率較發(fā)達(dá)國(guó)家還有非常大差距，但一線、二線部分城市已有顯著提升，為巴氏奶發(fā)展提供了一定條件。中長(zhǎng)期來看，區(qū)域性的乳企，或者擁有當(dāng)?shù)啬淘吹娜槠笕钥上硎馨褪夏讨鸩浇Y(jié)構(gòu)升級(jí)帶來的穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)我們的調(diào)研，在較為發(fā)達(dá)的一、二線城市，巴氏奶憑借其較高的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值又重新獲得不少消費(fèi)者的親睞，表現(xiàn)為：1）消費(fèi)群體的不斷擴(kuò)大，且這部分消費(fèi)者的消費(fèi)行為黏性很高；2）部分高收入消費(fèi)群體愿意花高溢價(jià)購(gòu)買高質(zhì)量的產(chǎn)品。3、乳制品進(jìn)入大品牌時(shí)代，強(qiáng)者有望愈強(qiáng)（1）龍頭企業(yè)護(hù)城河之一：品牌信任度高，看好伊利、貝因美等2023年三聚氰胺事件對(duì)中國(guó)乳制品的發(fā)展產(chǎn)生了重要影響，品牌在影響液態(tài)奶和奶粉消費(fèi)中的作用顯著提升。按品牌對(duì)消費(fèi)者的影響程度，品牌力由低到高可以分為三個(gè)層次：知名度、美譽(yù)度、忠誠(chéng)度，后兩者對(duì)于乳品消費(fèi)極為重要，但其需要經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間才能建立。在液態(tài)奶、奶粉市場(chǎng)，大品牌市場(chǎng)占有率高，競(jìng)爭(zhēng)激烈，想要發(fā)展新品牌、重塑品牌美譽(yù)度和忠誠(chéng)度是艱難的。未來，像伊利、貝因美、部分區(qū)域龍頭企業(yè)等經(jīng)過多起食品安全事件洗禮，已經(jīng)建立品牌美譽(yù)度和忠誠(chéng)度的企業(yè)發(fā)展前景將更好，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。近期，中國(guó)質(zhì)量協(xié)會(huì)、全國(guó)用戶委員會(huì)第四次組織開展了液態(tài)奶消費(fèi)者滿意度測(cè)評(píng)，調(diào)查中共選取了20個(gè)品牌（包括3個(gè)全國(guó)性品牌和17個(gè)地方性品牌）。測(cè)評(píng)結(jié)果顯示，2023年液態(tài)奶行業(yè)的用戶滿意度為75.91分（滿分100分），比2023年略有提高，其中，在全國(guó)性品牌中，伊利位列滿意度、品牌美譽(yù)度第一。（2）龍頭企業(yè)護(hù)城河之二：掌控奶源、渠道布局廣，伊利優(yōu)勢(shì)突出中國(guó)奶源主要集中于北方，內(nèi)蒙古、新疆、黑龍江、河北四省的奶牛存欄數(shù)占全國(guó)的比例超過60%。由于原料奶保質(zhì)期非常短，須就近加工；成品液態(tài)奶重量大，運(yùn)輸成本高，因此，伊利、蒙牛這類草原型乳企的奶源和成本優(yōu)勢(shì)是城市型乳企和液態(tài)奶進(jìn)口商難以超越的。伊利股份起家于內(nèi)蒙古，多年來投入幾十億元進(jìn)行奶源建設(shè)和全國(guó)生產(chǎn)基地布局，目前其在我國(guó)三大黃金奶源帶——內(nèi)蒙古錫林郭勒大草原、呼倫貝爾大草原以及天山大草原均建有奶源基地。針對(duì)奶源建設(shè)投入資金占用大、回收期慢的情況，伊利股份摸索出一些特有的模式來加強(qiáng)奶源地控制，例如，“公司+規(guī)范化牧場(chǎng)園區(qū)”、“奶聯(lián)社”等。奶聯(lián)社是由政府職能部門、奶牛養(yǎng)殖戶、奶站經(jīng)營(yíng)者等組成的專業(yè)養(yǎng)殖公司，既符合中國(guó)奶農(nóng)多、分散經(jīng)營(yíng)的國(guó)情，又通過專業(yè)人士管理，提高了規(guī)模效益和質(zhì)量保障。憑借奶源及成本優(yōu)勢(shì)，伊利、蒙牛等草原型乳企采用保質(zhì)期較長(zhǎng)、運(yùn)輸條件寬松的常溫奶奶將銷售網(wǎng)絡(luò)鋪向全國(guó)。截至2023年末，伊利擁有銷售人員9738人，是食品飲料上市公司中銷售人員最多的企業(yè)。（3）龍頭企業(yè)護(hù)城河之三：新品研發(fā)和營(yíng)銷資源強(qiáng)，享受消費(fèi)升級(jí)高端新產(chǎn)品是推動(dòng)乳制品行業(yè)近年來增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ?，龍頭企業(yè)在把握消費(fèi)趨勢(shì)、產(chǎn)品研發(fā)上有優(yōu)勢(shì)，同時(shí)有足夠營(yíng)銷資源支撐新產(chǎn)品推廣，這使得龍頭企業(yè)能夠更好地享受消費(fèi)升級(jí)帶來的機(jī)遇。近年來，龍頭企業(yè)在新產(chǎn)品開發(fā)上突破較大：1）蒙牛特侖蘇、伊利金典、優(yōu)倍、優(yōu)+：高品質(zhì)牛奶的代表；2）伊利QQ星：其不是單一產(chǎn)品，而是品類代表，打開了兒童牛奶細(xì)分市場(chǎng)；3）伊利舒化奶：功能性牛奶的代表；4）莫斯利安：其創(chuàng)建了常溫酸奶這個(gè)品類，目前還沒有其他企業(yè)突破技術(shù)。4、龍頭企業(yè)高端品占比超20%，盈利敏感度提升與基礎(chǔ)產(chǎn)品相比，伊利和蒙牛的明星產(chǎn)品收入增長(zhǎng)更為強(qiáng)勁。經(jīng)過幾年培育，預(yù)計(jì)2023年伊利、蒙牛高端產(chǎn)品銷售額將超100億元，其對(duì)龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有望提升。三、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)趨緩，企業(yè)銷售費(fèi)用率有望下降1、2023年以前，乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈2015至2023年，液態(tài)奶需求爆發(fā)。城鎮(zhèn)人均消費(fèi)量從4.6kg/年增加至9.9kg/年，伊利快速發(fā)展，2023年蒙牛成立。2023至2023年，草原型企業(yè)開始加大投入，伊利成為行業(yè)龍頭。期間，城鎮(zhèn)人均液態(tài)奶消費(fèi)量繼續(xù)保持較高增長(zhǎng)，草原型乳企（伊利、蒙牛）開始加大營(yíng)銷投入，席卷全國(guó)。伊利收入規(guī)模躍居行業(yè)第一，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降至4-5%；蒙牛急速壯大，規(guī)模躍居第二。2021至2023年，競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，伊利等盈利能力下滑。蒙牛增長(zhǎng)勢(shì)頭不減，競(jìng)爭(zhēng)加劇，伊利營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率繼續(xù)下滑。07年蒙牛收入超越伊利；08年三聚氰胺對(duì)行業(yè)造成嚴(yán)重打擊，蒙牛和伊利當(dāng)年均陷入虧損；09-11年，龍頭企業(yè)逐步恢復(fù)，消費(fèi)者對(duì)食品安全的重視程度加強(qiáng)，產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)開始顯現(xiàn)。2、2023年中糧全面接手蒙牛，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為理性2023年對(duì)于蒙牛是個(gè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點(diǎn)，楊文俊等創(chuàng)業(yè)元老離開，中糧全面接手蒙牛（09年7月中糧入主蒙牛，11年6月牛根生辭任董事會(huì)主席，12年4月楊文俊卸任總裁、7月辭去執(zhí)行董事、副主席和戰(zhàn)略及發(fā)展委員會(huì)成員，至此蒙牛完成了領(lǐng)導(dǎo)班子的大換血），新領(lǐng)導(dǎo)班子更關(guān)注平穩(wěn)、長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為理性。同時(shí)，乳制品行業(yè)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)繼續(xù)保持。過去由于蒙牛發(fā)展較為激進(jìn)，伊利在營(yíng)銷上投入很大，隨著競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)趨于緩和，伊利銷售費(fèi)用率有望逐步降低。細(xì)分銷售費(fèi)用，我們發(fā)現(xiàn)部分項(xiàng)目有下降空間，以廣告及宣傳費(fèi)用為例，2023年1-6月伊利費(fèi)用為22億元，約占收入的10.4%；蒙牛同期投入費(fèi)用12.9億元，僅占收入的7%。3、空調(diào)啟示：理性競(jìng)爭(zhēng)后，龍頭企業(yè)盈利及股價(jià)表現(xiàn)突出空調(diào)行業(yè)曾經(jīng)歷過激烈的競(jìng)爭(zhēng)階段，為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，龍頭企業(yè)格力電器、美的電器也參與了價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致盈利能力不斷走低。2013-2023年，格力電器營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從7.7%逐步下降至3.5%，美的電器營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從16.1%逐步下降至3.5%。2023年，空調(diào)價(jià)格戰(zhàn)異常激烈，而原材料成本卻較大幅度上升，部分小廠商出現(xiàn)虧損，逐步退出空調(diào)行業(yè)，龍頭企業(yè)格力、美的也決定將提升服務(wù)水平，從單純價(jià)格戰(zhàn)轉(zhuǎn)為價(jià)值戰(zhàn)，行業(yè)走向理性競(jìng)爭(zhēng)階段。自此，格力、美的盈利能力開始回升，2023年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率均為5.4%，股價(jià)也相應(yīng)表現(xiàn)較好。四、乳制品龍頭企業(yè)13PE有望超越25倍1、巴菲特收購(gòu)啟示：長(zhǎng)期穩(wěn)健企業(yè)可享估值溢價(jià)2023年2月14日，主營(yíng)調(diào)味品（番茄醬、調(diào)味品和各種調(diào)味醬）和正餐及快餐食品（冷凍食品、嬰兒食品、小食開胃食品和湯、意大利面食）的亨氏集團(tuán)宣布，由巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾·哈撒韋公司攜手私募股權(quán)公司3G資本，將會(huì)以每股72.5美元的價(jià)格收購(gòu)亨氏集團(tuán)。雖然亨氏近十年收入增速不高（增速保持在0-10%，CAGR為4.3%）、凈利潤(rùn)有波動(dòng)（增速在-30%-40%間，CAGR僅為1.0%），但是收購(gòu)方看重其長(zhǎng)期穩(wěn)定性，還是愿意支付溢價(jià)。上述收購(gòu)價(jià)格較亨氏歷史最高股價(jià)溢價(jià)19%、較近一年平均股價(jià)溢價(jià)30%，對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為19倍。那么，對(duì)于永不過時(shí)、發(fā)展空間大、正面臨消費(fèi)升級(jí)機(jī)遇的中國(guó)乳制品龍頭企業(yè)來說，為何不可給予估值溢價(jià)。2、盈利趨勢(shì)向好的企業(yè)，市銷率也是重要參考因素在液態(tài)奶和奶粉高端化趨勢(shì)明顯、液態(tài)奶競(jìng)爭(zhēng)趨緩的背景下，龍頭企業(yè)盈利能有望逐步改善。此時(shí)，判斷企業(yè)投資價(jià)值不應(yīng)局限于市盈率，市銷率也是重要參考因素，尤其對(duì)于盈利彈性大、趨勢(shì)明顯向好的企業(yè)，例如莫斯利安對(duì)企業(yè)盈利能力的改變、皇氏乳業(yè)收縮戰(zhàn)線對(duì)減虧的影響。綜上，我們看好乳制品行業(yè)2023年的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)13PE有望超越25倍。伊利股份：明星產(chǎn)品高增長(zhǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更理性，企業(yè)盈利能力有望提升。預(yù)計(jì)公司12-14年攤薄后EPS分別為0.954元、1.291元、1.589元，增速為：-1.3%、35.3%和23.1%。白酒遭受整風(fēng)運(yùn)動(dòng)后，乳制品永不過時(shí)、受益于收入增加與老齡化的特征將更受青睞。伊利護(hù)城河寬廣，目標(biāo)價(jià)36.2元，對(duì)應(yīng)13PE28倍、PS1.4倍，仍有23%上漲空間。貝因美：預(yù)計(jì)12-14年EPS分別為1.185元、1.576元和1.983元，分別增長(zhǎng)15.6%、32.9%和25.8%。目標(biāo)價(jià)42.55元，對(duì)應(yīng)于13PE27倍，建議增持。此外，光明乳業(yè)的常溫酸奶莫斯利安增長(zhǎng)飛快，1月份增長(zhǎng)100%以上，市銷率低，2023年目標(biāo)市值200億元左右?；适先闃I(yè)基本面改善明顯，2023年北上廣深虧損額將同比減少，省內(nèi)渠道下沉后的增長(zhǎng)點(diǎn)不斷顯現(xiàn)。推薦伊利股份、貝因美、光明乳業(yè)和皇氏乳業(yè)。

2023年IPTV行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力 32、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎 43、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張 91、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力我國(guó)“三網(wǎng)融合”方案提出、試點(diǎn)已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來看，電信系更占優(yōu)勢(shì)，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國(guó)擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點(diǎn)的第一階段（2023-2021年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個(gè)試點(diǎn)城市已經(jīng)包括全國(guó)大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國(guó)IPTV用戶數(shù)已從2022年的470萬戶發(fā)展到了2021年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國(guó)家。預(yù)計(jì)未來兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數(shù)有望達(dá)到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶體驗(yàn)。今年四月工信部、國(guó)家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實(shí)施寬帶中國(guó)2022專項(xiàng)行動(dòng)的意見》：目標(biāo)2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時(shí)寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過70%。各省級(jí)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商也反應(yīng)迅速積極，出臺(tái)相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)寬帶升級(jí)服務(wù)的重要賣點(diǎn)。運(yùn)營(yíng)商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈(zèng)一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計(jì)劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級(jí)實(shí)施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點(diǎn)播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國(guó)IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國(guó)電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場(chǎng)依然廣闊，有待于中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國(guó)電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場(chǎng)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2021年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國(guó)移動(dòng)為例：2021年中國(guó)移動(dòng)新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個(gè)；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯IPTV最直接的競(jìng)爭(zhēng)者是各地的有線電視。價(jià)格上來看，由于歷史原因，我國(guó)有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價(jià)格相對(duì)較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)化程度低、升級(jí)換代困難，“三網(wǎng)融合”中競(jìng)爭(zhēng)能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點(diǎn)，配置流媒體服務(wù)及存儲(chǔ)設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲(chǔ)及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運(yùn)營(yíng)成本大大降低。但帶來的問題是如要實(shí)現(xiàn)視頻點(diǎn)播和雙向互動(dòng)則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價(jià)格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢(shì)在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對(duì)價(jià)格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營(yíng)銷，對(duì)于用戶來講，更像是寬帶贈(zèng)送的增值業(yè)務(wù)，收費(fèi)模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對(duì)性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強(qiáng)勢(shì)，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國(guó)家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號(hào)文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺(tái)牌照由中央電視臺(tái)持有，而分平臺(tái)牌照由省級(jí)電視臺(tái)申請(qǐng)。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺(tái)及各地分平臺(tái)來達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場(chǎng)對(duì)百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。過去擁有IPTV全國(guó)性運(yùn)營(yíng)牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國(guó)際、南方傳媒、中國(guó)國(guó)際廣播電臺(tái)。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊(cè)正式成立，成為全國(guó)唯一中央級(jí)集成播控平臺(tái)。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時(shí)減少了與地方臺(tái)和有線網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對(duì)地方電視臺(tái)和有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的沖擊最大，43號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)IPTV總分二級(jí)播控平臺(tái)的落實(shí)，城市臺(tái)喪失了內(nèi)容的運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺(tái)手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國(guó)集成播控平臺(tái)，另一方面在與中國(guó)電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運(yùn)營(yíng)商的的長(zhǎng)期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。長(zhǎng)期的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)環(huán)境使電信運(yùn)營(yíng)商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計(jì)費(fèi)、系統(tǒng)維護(hù)、客戶服務(wù)方面有相對(duì)廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢(shì)。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運(yùn)營(yíng)商和電視臺(tái)的長(zhǎng)期合作中積累了市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。從歷史上看，在IPTV市場(chǎng)的第一輪搶占中，機(jī)制靈活的百視通通過與電信運(yùn)營(yíng)商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌?chǎng)；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場(chǎng)最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺(tái)合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國(guó)廣東方宣布啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國(guó)際資源加快自己的國(guó)際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機(jī)：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽版權(quán)庫，節(jié)目總量超過40萬小時(shí)，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時(shí)，覆蓋了70%的熱播劇和國(guó)內(nèi)外強(qiáng)檔電影。以美國(guó)的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，自制劇和獨(dú)播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計(jì)，平臺(tái)上最為熱播的top200部劇中有113部為獨(dú)有，尤其是2月1日獨(dú)家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張1、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營(yíng)業(yè)收入來自IPTV業(yè)務(wù)，2021年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到14.2億，同比增長(zhǎng)73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數(shù)已達(dá)1600萬，同比增長(zhǎng)60%；ARPU值增長(zhǎng)8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠(chéng)度，