中國特色估值體系的實現(xiàn)路徑（四）：全球范圍內的高股息共識 20230609 -德邦證券

00證券研究報告|宏觀專題 宏觀經濟2023年6月8日全球范圍內的高股息共識——中國特色估值體系的實現(xiàn)路徑(四)首席經濟學家姓名：蘆哲資格編號：S0120521070001teboncomcn宏觀分析師姓名：潘京資格編號：S0120521080004jingteboncomcn海外股市再創(chuàng)新高500和納斯達克指數(shù)也創(chuàng)下年初以來新高。1指數(shù)驅動分解：個股層面公司、株式會社KEYENCE、東京電子、豐田汽車、Hoya株式會社、三菱商事、大金工業(yè)、信越化學工業(yè)、本田、日立；日經225中漲幅前10的股票分別是東京電子、愛德萬測試、迅銷有限公司、大金工業(yè)、信越化學工業(yè)、發(fā)那科株式會社、索尼集團公司、TDK株式會社、KDDI有限公司、京瓷。?對于歐洲而言，2023/01/01-2023/06/02斯托克50中漲幅前10的股票分別是阿斯麥控股公司、LVMH集團公司、SAP公司、西門子、施耐德電氣有限公司、歐萊雅、愛馬仕國際公司、液化空氣集團、梅賽德斯-奔馳集團、空中客車有限公司；彭博歐洲500中漲幅前10的股票分別是LVMH集團公司、阿斯麥控股公司、歐萊雅、SAP公司、公司、匯豐控股、西門子、Uniper有限公司、諾華、愛特思集團。斯托克50與彭博歐洲500，驅動幅度前10名)2指數(shù)驅動分解：行業(yè)層面?對于主要指驅個股，它們大多集中于信息技術、工業(yè)、非日常生活消費品三個行業(yè)，這三個行業(yè)也是驅動日歐股市上漲最主要的行業(yè)，尤其是對于日本而言。對于歐行業(yè)之一。信息技術的貢獻反映了AI掀起的產業(yè)革命浪潮，而工業(yè)和非日常生活消費品的貢獻則體現(xiàn)了傳統(tǒng)行業(yè)的價值修復。XE3?經濟韌性是日歐股市走強最大的基本面支撐。歐元區(qū)衰退概率今年以來明顯下行，歐洲暖冬、能源價格?經濟韌性是日歐股市走強最大的基本面支撐。歐元區(qū)衰退概率今年以來明顯下行，歐洲暖冬、能源價格走軟以及政府財政刺激等因素使得歐元區(qū)經濟衰退概率逐步下降，而日本經濟在去年底出現(xiàn)技術性衰退后迅速轉為擴張，高于預期的消費支出和私人投資是其Q1經濟增長的主要推動力，其經濟衰退概率也在短暫抬升后回落。?此外，隨著美聯(lián)儲加息周期漸進尾聲，美元流動性開始流向非美經濟體，美國金融研究辦公室金融壓力指數(shù)(OFRFSI)顯示，年初以來美元流動性壓力不斷緩解，但新興市場正的FSI顯示其美元流動性壓歷史均值。420002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212050-520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212050-5??2012年12月，安倍晉三重新執(zhí)政。為實現(xiàn)日本經濟復蘇、提高企業(yè)國際競爭力，安倍提出了企業(yè)治理改革構想，并于2013年6月推出日本復興戰(zhàn)略。2014年，一橋大225的ROE則在14年后長期高于8%，疫情一度使日本股市的ROE水平顯著回落，但ROE在疫情后重新回升至8%左右的水平。?2012年，東證指數(shù)的ROE來到3.98%的階段性低點，而后在安倍政府一系列公司治理政策的推動下，東證指數(shù)ROE震蕩攀升，新冠疫情后重新回升至8%左右的水平。從225500500300%升是推升日股ROE水平的關鍵5全球并購提升企業(yè)競爭力日本企業(yè)在全球并購市場存在感的提升，不僅是因應國內市場萎縮而對外擴張的需求，也是安倍政府經濟政策的刺激結果。安倍政府鼓勵企業(yè)進行海外并購，其推行得以壯大和發(fā)展，企業(yè)規(guī)模的不斷擴大也帶來了強市場和對非亞太市場的并購增多6日本股市回購與分紅規(guī)模及收益率較高??安倍推行的改革，使得因循守舊的日企重新信奉追逐利潤的精神，促使企業(yè)提升活力與效率，并更加關注股東利益，其本質是使日本企業(yè)向股東資本主義回歸，向利升回購與分紅規(guī)模也成為其改革的重要一環(huán)。?以日經225成分股為例，2022財年日本企業(yè)向投資者回購股份的規(guī)模達7.46萬億日元，分紅規(guī)模達到了12.13萬億日元。2022財年日經225成分股的分紅收益率為2.54%，7公司治理改革推升行情??東京證券交易所于2022年4月進行了架構重組，將其市場部門從東證一部、東證二部、JASDAQ和Mothers重組為三個市場：主板市場(PrimeMarket)、標準市場(StandardMarket)和成長市場(GrowthMarket)。?今年1月，東證交易所公布了市場重組審查會議的討論情況，3月31日該所又公布了一份《關于實現(xiàn)關注資金成本和股價經營要求》的文件，其中特別提及了對于破凈股(市凈率長期低于1倍)的關注措施，并強烈敦促這些破凈股對有關改進政策和具體措施進行披露，破凈率較高的日本股市在政策支撐下有望迎來系統(tǒng)性估值修復。JPX股票市場架構重組仍高于國際主要市場8海外投資者是日本股市重要的資金來源??趨勢性下降，外資占比持續(xù)上升。過國內主要的機構投資者，海外投資者在日股市場的話語權和定價權顯著增大。00010203040506070809101112131415161718192021000102030405060708091011121314151617181920215092W122W422W722W2222W2522W2822W3122W3422W3722W4022W4322W4622W4922W5223W2W122W422W722W2222W2522W2822W3122W3422W3722W4022W4322W4622W4922W5223W323W623W923W21 32000 31000 30000 29000 28000 27000 26000 25000?此外，伯克希爾·哈撒韋4月14日敲定了日元公司債的發(fā)行條件，將發(fā)行5只債券，發(fā)行總額達1644億日元。通過發(fā)行日元債對日本商社股進行投資，充分利用了日敞口。?在歐美銀行業(yè)危機削弱系統(tǒng)穩(wěn)定性以及信用緊縮風險的背景下，海外投資者漸漸開始重視日本股市所擁有的穩(wěn)定性?！鞍头铺匦边M一步強化了這一傾向，外資場。區(qū))日本股票市場外資來源分布(按買入劃分，2023/04)非居民對內證券投資凈流入加速推升股市行情30,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,0000000100millionYen22510五大商社+低利率環(huán)境=用低成本資金投資高回報全球化業(yè)務?巴菲特持續(xù)發(fā)行日元債券，充分利用了日本利率較低的優(yōu)勢獲取低成本資金。同時，五大商社普遍在海外開展業(yè)務，除伊藤忠商事以外，其他四家商社在日本境外海外營收占比使公司利潤從海外重新轉入日本時產生更高的匯兌收益。因此，五大商社賺取的是全球的EPS，并同時享受日本的無風險利率，在低利率環(huán)境下購買五大商社相當于使用低成本資金投資高回報的全球化業(yè)務。分布分布11商事主營業(yè)務結構物產主營業(yè)務結構燃料的能源投資社下一階段的成長動力或將是全球碳中和帶來的機會。出席G7高峰會的英國首相蘇納克5月17日就曾宣布,丸紅、住友商事等日本企業(yè),將投資英國離岸風電約3兆日元，新能源或為商社帶來新的增五大商社+低利率環(huán)境=用低成本資金投資高回報全球化業(yè)務商事主營業(yè)務結構物產主營業(yè)務結構燃料的能源投資社下一階段的成長動力或將是全球碳中和帶來的機會。出席G7高峰會的英國首相蘇納克5月17日就曾宣布,丸紅、住友商事等日本企業(yè),將投資英國離岸風電約3兆日元，新能源或為商社帶來新的增三菱商事主營業(yè)務結構伊藤忠商社主營業(yè)務結構丸紅主營業(yè)務結構??日本五大商社的主要利潤來源為金屬礦產、能源、農業(yè)領域，俄烏沖突爆發(fā)后，能源價格大漲，液化天然氣交易量也開始增加，五大商社因此從中獲益，資源業(yè)務占比較低的伊藤忠商事表現(xiàn)稍。?展望未來，隨著全球能源轉型的進程不斷推進，五大商122024年，聯(lián)邦基金期貨隱含利率和彭博一致預期均顯示美國基準利率仍將%左右。?因此，在這兩個因素長期內不會發(fā)生置型資金較為合適的選擇，其本質是基于對美元的認同和對高通脹高利率環(huán)變的預判。?基于公司業(yè)務模式和全球能源投資趨勢，五大商社呈現(xiàn)出顯著高分紅特點，完美符合了所謂的“現(xiàn)金奶牛公司”審美，且這幾家商社目前估值仍不算?遠端降息預期方面，CME聯(lián)邦基金期貨模型顯示，在基于年內有25bps加息的基礎上，交易員預期全年降息1次。彭博分析師則維持政策利率將從6月一直五大商社每股股利五大商社凈股息率(折線，左軸)與派息率(柱形，右軸)利與特殊現(xiàn)金股利五大商社PB估值遠端降息預期13(%，2022年)(%，近12個月)(%)(%)(%)42.397161.11港口181428港口43.8397路46.739947348.6877597548??相對更有想象空間的高成長性資產，高股息資產放棄遠期增長，而將重心放在了當下的確定性回報，日本股市開年以來不斷創(chuàng)下新高也在一定程度上反映了這一偏重紅利的投資?對于國內而言，“中國特概念驅動轉向基本面驅動，考慮到全球通脹和利率變動趨勢，在潛在經濟增長率長期下行和高通脹組合形成的類滯脹背景下，中特估演繹的邏輯也將逐漸轉向低估值、高股息、現(xiàn)1415風險提示美國加息進程不及預期海外經濟加速衰退動16分析師與研究助理簡介蘆哲，德邦證券首席宏觀經濟學家，中國人民大學金融市場與政策研究所聯(lián)席所長。畢業(yè)于中國人民大學和清華大學，曾任職于世界銀行集團 (華盛頓總部)、泰康資產和華泰證券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界經濟》、《金融研究》、《中國金融》等學術期刊發(fā)表論文二十余篇，引用量過千，下載量過萬。第五屆鄧子基財經(學者)研究獎得主，作為核心成員獲得2019和2020新財富固定收益研究第一名，2020IIChina宏觀第一名。社會兼職：中國首席經濟學家論壇研究員，中國財富管理50人論壇(CWM50)青年研究員，人民大學重陽金融研究院客座研究員，中央財經等多所大學校外研究生導師。投資評級說明1.投資評級的比較和評級標準：發(fā)布后的6個月內的市場表現(xiàn)為比較標準，報告發(fā)布日后6個月內的公司股價(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅相對同期市場基準指數(shù)的漲跌幅；別評級說明股票投資評級相對強于市場表現(xiàn)20%以上；持場表現(xiàn)5%~20%；相對市場表現(xiàn)在-5%~+5%之間波動；2.市場基準指數(shù)的比較標準：A股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數(shù)為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數(shù)為基準。行業(yè)投資評級優(yōu)于大市預期行業(yè)整體回報高于基準指數(shù)整體水平10%以上；預期行業(yè)整體回報介于基準指數(shù)整體水平-10%與10%之間；大市水平10%以下。17明分析師聲明：本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券