交通運(yùn)輸行業(yè)2023年中期苦盡甘來穩(wěn)步前進(jìn)

目 錄1、出行限制放開，交運(yùn)各板塊分化明顯 5、行情顧出限放，交各塊化顯 5、驅(qū)動(dòng)素析預(yù)變是主矛中估來額催化 6、2023年半展鏈繼恢，特有延續(xù) 82、中特估視角下交運(yùn)板塊仍有投資機(jī)會(huì) 9、中特行源監(jiān)政不斷化 9、中特行對運(yùn)司值提有極用 10、交運(yùn)特行未展望 133、航空機(jī)場：需求穩(wěn)步恢復(fù)，股價(jià)有望震蕩上行 14、行情顧出限放，股沖回落 14、驅(qū)動(dòng)素析基面底反，求復(fù)奏能低市預(yù)期 15、外線求恢較拖盈恢節(jié)奏 15、匯期有貢獻(xiàn) 16、場航需速恢的期能于觀 16、2023年半研需求步復(fù)股有震蕩行 174、快遞：盈利修復(fù)成主要矛盾，經(jīng)濟(jì)增速下行市場競爭加劇引發(fā)市場擔(dān)憂 18、行情顧通系續(xù)化，豐部整 18、驅(qū)動(dòng)素析盈修成為要盾經(jīng)弱市競加引市擔(dān)憂 18、2023年半行研順豐底升通系司仍觀察 195、公路鐵路：公司盈利繼續(xù)修復(fù)，中特估行情繼續(xù)催化 21、行情顧基面速復(fù)，特行帶積影響 21、驅(qū)動(dòng)素析預(yù)股率變是因中估情催化 21、2023年半行研公路路司利續(xù)復(fù)，特行繼催化 226、航運(yùn)：油運(yùn)供應(yīng)低增速邏輯不變，關(guān)注需求端兌現(xiàn)情況 23、行情顧油、散價(jià)前后，運(yùn)現(xiàn)對較弱 23、驅(qū)動(dòng)素析下年業(yè)研判 237、投資建議 278、重點(diǎn)公司介紹 28、廣深路60133.H&025.H）客運(yùn)求速復(fù)，利復(fù)奏預(yù)期 28、中國601.H&53.H）資源賦勢著，頭利性期 29、春空60121.）經(jīng)營性眾看公長期爭勢 30、白云場60004.）國際線續(xù)蘇推樞紐場值歸 31、順豐股00252.S）剝離網(wǎng)厚司潤盈利望續(xù)長 329、風(fēng)險(xiǎn)分析 33圖目錄圖12023年半交板塊現(xiàn)后 5圖22023年半交各子業(yè)續(xù)化波明顯 5圖3交上公年合計(jì)業(yè)入較 5圖4交上公年合計(jì)母利比較 6圖5交各行年合計(jì)母利比（位：元） 6圖6交各行第季度業(yè)入較單：億） 6圖7交各行第季度母利比（位：元） 6圖82023年來國運(yùn)需快恢復(fù) 7圖92022年國運(yùn)求增放緩 7圖1：國口裝吐量持位 7圖：輪均利回落單： 7圖1：本境中客數(shù)仍于位 8圖1：際線運(yùn)處于位 8圖1：空司203上半股沖回落 14圖1：部機(jī)公司23上年價(jià)高落 14圖1：際線運(yùn)量恢較慢 14圖1：202022全航業(yè)現(xiàn)額損單：億） 14圖1：要市司23年一度幅虧虧單位億） 15圖1：要市場司23一度利力（單：元） 15圖2：國航際區(qū)航客量復(fù)慢 16圖2：東場際區(qū)航旅量復(fù)慢 16圖2：倫原價(jià)位震（位美桶） 16圖2：民兌元價(jià)貶（位人元） 16圖2：203上年公司價(jià)續(xù)化 18圖2：遞塊要公司一度并母利潤較 18圖2：國遞業(yè)量增回升 19圖2：遞業(yè)R8保平穩(wěn) 19圖2：點(diǎn)遞司單票入比速高落 20圖2：點(diǎn)遞司單票入中降單： 20圖3：203上年公路路司現(xiàn)好 21圖3：203上年鐵路股跌排名 21圖3：點(diǎn)路路股息仍吸力 22圖3：高主收路月通費(fèi)始復(fù)單位萬） 22圖3：運(yùn)司價(jià)203年半出大波動(dòng) 23圖3：203上年、干、運(yùn)價(jià)現(xiàn) 23圖3：油輪船價(jià)沖回落 23圖3：VCC主航價(jià)沖回落 23圖3：203年5月VCC在手單于史位 24圖3：來年VCC需差一擴(kuò)大 24圖4：203以來DI寬幅蕩 24圖4：203年3以來CI走勢對強(qiáng) 24圖4：203年5進(jìn)礦石價(jià)幅蕩 25圖4：203年5進(jìn)炭運(yùn)有回落 25圖4：203年5散在手單于史位 25圖4：203干貨市場處緊衡 25圖4：CI綜合指數(shù)平穩(wěn) 26圖4：CI綜合指數(shù)航線價(jià)高 26圖4：球裝船運(yùn)力復(fù)正水平 26圖4：裝運(yùn)市需增預(yù)測 26表目錄表1國委中企經(jīng)營標(biāo)核系斷化 9表2監(jiān)提企市司提更要求 10表3國特估體正式提出 10表4特代公內(nèi)漲優(yōu)大表現(xiàn) 11表5交各行受特行影不相同 11表6交各行年最高幅二明（統(tǒng)計(jì)資東） 12表7低值運(yùn)司覽（統(tǒng)國股） 12表8行重上公盈利測估與級 27表9廣鐵盈預(yù)與估簡表 28表1：國航利與估簡表 29表：秋空利與估簡表 30表1：云場利與估簡表 31表1：豐股利與估簡表 321、出行限制放開，交運(yùn)各板塊分化明顯、行情回顧：出制放開，交運(yùn)塊分化明顯3年上半年交通運(yùn)輸板塊行情回顧：截至3年6月2日，（中信）交通運(yùn)輸行業(yè)指數(shù)3年以來跌幅約為.7表現(xiàn)落后于同期滬深300指數(shù)（下跌.5），在所有中信一級行業(yè)中排名靠后。主要原因是出行限制放開后出行鏈相關(guān)公司運(yùn)營數(shù)據(jù)恢復(fù)低于市場預(yù)期相關(guān)公司股價(jià)出現(xiàn)比較明顯回調(diào)另外“中特估行情不斷演變對鐵路公路港口等低估值國企的估提升起到一定的催化作用。圖1：203年上半年交運(yùn)板塊表現(xiàn)靠后-1%-2%-3%傳通信計(jì)算電子建筑傳通信計(jì)算電子建筑石油石化家非銀行金融機(jī)綜合金有色金銀國防軍紡織服滬深汽車醫(yī)鋼商貿(mào)零售煤交通運(yùn)電力設(shè)備及新源食品飲基礎(chǔ)化建綜農(nóng)林牧房地消費(fèi)者服務(wù)wind，，統(tǒng)計(jì)口徑采用中信一級行業(yè)分類，數(shù)據(jù)截至2023年06月02日從交運(yùn)各子行業(yè)看不同子行業(yè)表現(xiàn)分化明顯截至2023年6月2日鐵路公路港口子行業(yè)漲幅居前中信三級行業(yè)指數(shù)今年以來分別上漲133%、%73；機(jī)場快遞航空子行業(yè)跌幅最大，中信三級行業(yè)指數(shù)今年以來分別下跌166、15、9。圖2：203年上半交運(yùn)各子行業(yè)繼續(xù)分化且波動(dòng)明顯 圖3：交運(yùn)上市公司年度合計(jì)營業(yè)收入比較-5%-1%-1%-2%203-01 203-02 203-03 203-04 203-05公路 鐵路 公交 物流綜合 快遞航運(yùn) 港口 航空 機(jī)場 滬深

40003003000250020001500100050000

204 205 206 207 208 209 200 201 202年度營業(yè)收入計(jì)億，軸） 年度營業(yè)收入計(jì)同，軸

-5%wind，，數(shù)據(jù)采用中信二級行業(yè)分類，數(shù)據(jù)截至數(shù)據(jù)截至2023年06月02日

wind，，統(tǒng)計(jì)口徑剔除海航科技交運(yùn)各子行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)與其盈利增速變化的關(guān)聯(lián)度有所減弱2全年A股交運(yùn)上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約35億元，同比增長.2%，合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤約3億元，同比下降7。分結(jié)構(gòu)看，凈利潤貢獻(xiàn)前三的子行業(yè)分別是航運(yùn)、港口、物流綜合，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤約1億元、383億元、4億元；航空、機(jī)場子行業(yè)繼續(xù)出現(xiàn)虧損，022年歸母凈虧損分別為1379億元、2億元。圖4：交運(yùn)上市公司年度合計(jì)歸母凈利潤比較 圖5：交運(yùn)各子行業(yè)年度合計(jì)歸母凈利潤比較（單位：億元）2000

10%

公路 鐵路 物流綜合公路 鐵路 物流綜合 快遞 航運(yùn) 港口 航空 機(jī)場18001600

8%6%

10001400120010008060

4%2%0%-0%-0%

0-504020

-0%-0%

-1000214 215 216 217 218 219 220 221

-00%

-150年度歸母凈利潤合計(jì)（億元，左） 年度歸母凈利潤合計(jì)（同比，右）wind，，統(tǒng)計(jì)口徑剔除海航科技，2021年交運(yùn)上市公司合計(jì)歸母凈利潤同比增長1957%

205206207208209200201202wind，，統(tǒng)計(jì)口徑剔除海航科技3年第一季度，A股交運(yùn)上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約7,962億元，同比增長1.4%，合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤約0億元，同比增長3.0。分結(jié)構(gòu)看，航空、機(jī)場分別虧損2億元、9億元，同比大幅減虧；其他子行業(yè)均實(shí)現(xiàn)盈利，其中航運(yùn)子行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤約0億元，較上年同期下降約2；快遞子行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤約2億元較上年同期增長約4%鐵路子行業(yè)實(shí)歸母凈利潤約5億元，較上年同期增長約122。圖6：交運(yùn)各子行業(yè)第一季度營業(yè)收入比較（單位：億元） 圖7：交運(yùn)各子行業(yè)第一季度歸母凈利潤比較（單位：億元）4000 3500

30002500200015001000

-50-10-200公路 鐵

物流綜合 快

航運(yùn) 港口 航空 機(jī)場

-30

公路 鐵路 物流綜合 快遞 航運(yùn) 港口 航空 機(jī)場206Q1207Q1208Q1209Q1200Q1201Q1202Q1203Q1

206Q1207Q1208Q1209Q1200Q1201Q1202Q1203Q1wind，，統(tǒng)計(jì)口徑剔除海航科技 wind，，統(tǒng)計(jì)口徑剔除海航科技、驅(qū)動(dòng)因素分析期變化是主要，“中特估帶來額外催化整體來看疫情防控優(yōu)化后對國民經(jīng)濟(jì)的影響依然是目前影響交運(yùn)各子行業(yè)盈利變動(dòng)的核心因素。在出行限制逐步放開后，客運(yùn)需求快速恢復(fù)，2022年全年全國旅客客運(yùn)量約9億人較1年下降32.7相當(dāng)于9年的32.7%；3年前四月全國旅客客運(yùn)量約27.3億人同比上漲46.3%相當(dāng)于9年的%貨運(yùn)方面疫情帶來的全球供應(yīng)鏈緊張?jiān)?022年逐步緩解整體貨運(yùn)需求穩(wěn)中有降進(jìn)入3年后隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)貨運(yùn)需求回升年全國完成營業(yè)性貨運(yùn)量501億噸，同比下降2.9%；完成港口貨物吞吐量8億噸，同比增長0.9；完成集裝箱吞吐量0億標(biāo)箱，同比增長4.7。3年前四月，全國完成營業(yè)性貨運(yùn)量5億噸，同比上漲7.5%；完成港口貨物吞吐量8億噸，同比增長7.6%；完成集裝箱吞吐量0.95億標(biāo)箱，同比增長4.8。圖8：203年以全國客運(yùn)需求快速恢復(fù) 圖9：202年全國貨運(yùn)需求增速放緩6 07 4 06 2 05 0 048 036 4 02 2 01 207-01207-0320207-01207-03207-05207-07207-09207-11208-01208-03208-05208-07208-09208-11209-01209-03209-05209-07209-09209-11200-01200-0320-5200-07200-09200-11201-01201-03201-05201-07201-09201-1122-1202-03202-05202-07202-09202-11203-01203-03

908070605040302010207-0120207-01207-04207-07207-10208-01208-04208-07208-10209-01209-04209-07209-10200-0120-4200-07200-10201-01201-04201-07201-10202-01202-04202-07202-10203-01203-04鐵路客運(yùn)量（人，軸） 公路客運(yùn)量（人，軸水運(yùn)客運(yùn)量（人，軸） 民航客運(yùn)量（人，軸

公路貨運(yùn)量（噸左） 民航貨郵運(yùn)輸（噸左鐵路貨運(yùn)量（噸右） 水運(yùn)貨運(yùn)量（噸右）wind，，數(shù)據(jù)截至2023年4月 wind，，數(shù)據(jù)截至2023年4月但從各板塊實(shí)際表現(xiàn)看股價(jià)走勢與其盈利變動(dòng)趨勢并不是完全趨同客相關(guān)板塊方面雖然出行需求強(qiáng)勁復(fù)蘇但航空機(jī)場板塊表現(xiàn)相對較弱只有鐵路客運(yùn)相關(guān)標(biāo)的有較好表現(xiàn)貨運(yùn)相關(guān)板塊方面雖然快遞航運(yùn)等盈利出現(xiàn)幅改善但相關(guān)標(biāo)的表現(xiàn)依然較弱我們認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的原因在于市場各板塊未來變化存在較大分歧特別是短期運(yùn)營數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)低于市場預(yù)期的況下，導(dǎo)致部分板塊缺乏上漲動(dòng)能。在這樣的背景下，我們看到部分公路、鐵路、港口個(gè)股有著非常亮眼表現(xiàn)表面上看這些個(gè)股是受到“中特估行情的催化但縱觀公路鐵路港口整個(gè)板塊個(gè)股的表現(xiàn)是分化的只有具備業(yè)績穩(wěn)健估值較低的標(biāo)的才有可觀的漲幅，這也從側(cè)面說明市場情緒依然比較謹(jǐn)慎。圖10：全國港口集裝箱吞吐量維持高位 圖11：油輪平均盈利沖高回落（單位：美元天）300025002000150010000

-2%-4%207-0120207-01207-04207-07207-10208-01208-04208-07208-10209-01209-04209-07209-10200-01200-04200-07200-10201-01201-04201-07201-10202-0122-4202-07202-10203-0123-4

14,001,0010,00800060004000200020201-01201-02201-03201-04201-05201-06201-0721-8201-09201-10201-11201-12202-01202-02202-03202-04202-05202-06202-07202-08202-09202-10202-11202-12203-01203-02203-03203-0423-5203-06集裝箱吞吐量萬準(zhǔn)，軸） 同比（右軸）

利 利 wind，，數(shù)據(jù)截至2023年4月 克拉克森，，數(shù)據(jù)截至2023年6月2日整體來看新冠疫情邊際變化對交運(yùn)各板塊的影響已經(jīng)基本消退市場預(yù)期基本面變化對上市公司股價(jià)的影響越來越強(qiáng)交運(yùn)行業(yè)各子板塊走勢正在逐步回歸基本面，整體估值體系向疫情前體系不斷靠攏。1.3、2023年下半年：出行鏈繼續(xù)，中特估望延續(xù)3年5月5日，世界衛(wèi)生組織宣布新冠疫情不再構(gòu)成國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件去年以來世界主要國家已經(jīng)不再要求出入境提供疫苗接種或新檢測證明出行需求正在快速恢復(fù)過程中由于供給端客觀因（航班保障簽證等的負(fù)面影響海外出行需求和供給出現(xiàn)了一定的階段性錯(cuò)配但我們認(rèn)此前被壓抑的出行需求終會(huì)迎來釋放的機(jī)會(huì)進(jìn)而推動(dòng)出行鏈相關(guān)公司盈利能恢復(fù)。圖12：日本入境的中國游客數(shù)量仍處于低位 圖13：國際航線客運(yùn)量仍處于低位

6000

5000

0 4000 0 3000 0 2000 0 1000 207-01207-0320207-01207-03207-05207-07207-09207-11208-01208-03208-05208-0728-9208-11209-0129-3209-05209-07209-09209-11200-01200-03200-05200-07200-09200-11201-01201-03201-05201-07201-09201-11202-01202-03202-05202-07202-09202-11203-01203-03208-01208-03208-05208-07208-09208-11209-01209-03209-05209-07209-09209-11200-01200-03200-05200-07200-09200-11201-01201-03201-0521-7201-09201-11202-01202-03202-05202-0722-9202-11203-01203-03國內(nèi)航線客運(yùn)（人，軸） 國際航線客運(yùn)（人，軸）地區(qū)航線客運(yùn)（人，軸）wind，，數(shù)據(jù)截至2023年4月 wind，，數(shù)據(jù)截至2023年4月在《百轉(zhuǎn)千回，終見曙光—交通運(yùn)輸行業(yè)3年投資策略》中，我們對今年交運(yùn)板塊走勢有如下判斷客運(yùn)需求逐步恢復(fù)的大趨勢不可逆轉(zhuǎn)相關(guān)公基本面將持續(xù)修復(fù)并在未來繼續(xù)完成估值修復(fù)完成自身的均值回歸未來情邊際變化的影響將越來越小相關(guān)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營將回歸常態(tài)公司的估體系也將向疫情前體系靠攏今年以來交運(yùn)板塊的整體走勢已經(jīng)部分驗(yàn)證了我的觀點(diǎn)但基本面恢復(fù)節(jié)奏與市場預(yù)期的背離成為現(xiàn)階段相關(guān)公司股價(jià)波動(dòng)的要矛盾，市場關(guān)注重心又重新回到行業(yè)、公司基本面上?；谝陨戏治觯覀儗τ?3年下半年交運(yùn)板塊的整體判斷如下：出行鏈繼續(xù)恢復(fù)客運(yùn)相關(guān)公司仍有投資機(jī)會(huì)雖然客運(yùn)需求整體恢不及預(yù)期但長期來看隨著供給端客觀因（航班保障簽證等的負(fù)面影的逐漸消退海外出行需求將逐漸恢復(fù)進(jìn)而推動(dòng)航空機(jī)場公司盈利恢復(fù)另外專注于國內(nèi)市場的鐵路客運(yùn)公司盈利恢復(fù)節(jié)奏領(lǐng)先有望繼續(xù)完成估值復(fù)。“中特估行情對交運(yùn)相關(guān)公司的催化作用仍在交運(yùn)子行業(yè)中的公路鐵路港口等板塊大都是國資股東背景部分優(yōu)質(zhì)公司長期以來業(yè)績穩(wěn)定估值相對較低股息率相對較高完全符“中特估的主題特征在Ａ股市場缺乏明確投資主線的背景下“中特估行情有望延續(xù)并外溢至公路鐵路港口等優(yōu)質(zhì)個(gè)股，推動(dòng)相關(guān)公司股價(jià)上漲。2、中特估視角下交運(yùn)板塊仍有投資機(jī)會(huì)去年年底開始，中特估行情在A股不斷演繹，涉及多個(gè)行業(yè)和領(lǐng)域。交運(yùn)板塊部分公司也受到中特估行情催化的影響我們通過復(fù)盤中特估行情的來龍脈分析其中的內(nèi)在邏輯進(jìn)而推演交運(yùn)板塊未來在中特估行情下還有哪些投機(jī)會(huì)。、中特估行情源管政策不斷優(yōu)化中特估行情的起源來于國資委對國企監(jiān)管的不斷優(yōu)化從8年開始國資委開始深入探索中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系，并不斷優(yōu)化調(diào)整央企考核指標(biāo)體系在3年1月的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議上國資委明確提出2023年中央企業(yè)“一利五率”目標(biāo)為“一增一穩(wěn)四提升”，“一增”即確保利潤總額增速高于全國GDP增速，力爭取得更好業(yè)績；“一穩(wěn)”即資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定；“四提升”即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率4個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升要強(qiáng)化目標(biāo)管理量化任務(wù)分解實(shí)化工作措施充分發(fā)揮業(yè)績考核指揮棒作用，統(tǒng)籌實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。表1：國資委對中央企業(yè)經(jīng)營指考核體系不斷優(yōu)化時(shí)間會(huì)議稱主要營標(biāo)重點(diǎn)作經(jīng)營標(biāo)201/01中央業(yè)地國委負(fù)責(zé)會(huì)議兩利率利潤額凈潤資產(chǎn)債率努力動(dòng)有業(yè)益現(xiàn)定，國資保增率、回報(bào)進(jìn)步升企流資轉(zhuǎn)率一提，產(chǎn)債率一下。201/12中央業(yè)責(zé)會(huì)議兩利率利潤額凈潤、資產(chǎn)債、業(yè)入潤研發(fā)R&）費(fèi)入度突出量一效優(yōu)，應(yīng)變革效變、力變革要，出企凈潤利額、產(chǎn)債、收潤率研經(jīng)投強(qiáng)等標(biāo)核，籌進(jìn)的理長和的步升。202/12中央業(yè)責(zé)會(huì)議兩利率利潤額凈潤、資產(chǎn)債、業(yè)入潤研發(fā)入度全勞生中央業(yè)益長與家觀增速匹，加夯實(shí)資產(chǎn)量補(bǔ)發(fā)短、好能增。持續(xù)動(dòng)營率發(fā)質(zhì)的改善夯防險(xiǎn)礎(chǔ)促進(jìn)續(xù)康展。202/01中央業(yè)責(zé)會(huì)議一利率利潤額、資產(chǎn)債、發(fā)入度全動(dòng)生率凈資收率營現(xiàn)比率“一即保潤額速于國P爭得好業(yè)“穩(wěn)即產(chǎn)債總保持四升即凈資產(chǎn)益、發(fā)費(fèi)入度員勞生率營現(xiàn)比率4個(gè)標(biāo)一提。國資委、中國政府網(wǎng)，整理同時(shí)國務(wù)院國資委在2022年5月發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案提“不斷提高盈利能力和經(jīng)營效率力爭效率效益類指標(biāo)進(jìn)一步提升且優(yōu)于市場同行業(yè)可比上市公司平均水平然后在022年底發(fā)布《關(guān)于開展對標(biāo)世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)的通知明確價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)三個(gè)階段年3月3日，國務(wù)院國資委召開會(huì)議，對國有企業(yè)對標(biāo)開展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)進(jìn)行動(dòng)員部署提“聚焦全員勞動(dòng)生產(chǎn)率凈資產(chǎn)收益率經(jīng)濟(jì)增加值率等指標(biāo)有針對性地抓好提質(zhì)增效穩(wěn)增長切實(shí)提高資產(chǎn)回報(bào)水平年3月16日國資委公布《創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)和專精特新示范企業(yè)名單其中創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)共7家創(chuàng)建世界一流專精特新示范企業(yè)共20家。表2：監(jiān)管提央企上市公司提出更高要求時(shí)間文件稱主要容202/10國務(wù)關(guān)進(jìn)步高市司質(zhì)量的見上市司誠守、范作注主、健營不提經(jīng)平和展量。202/05提高企股市司量作案不斷高利力經(jīng)效增抗周抗風(fēng)能效率益指進(jìn)步升優(yōu)場同行業(yè)比市司均平202/12關(guān)于展標(biāo)界流業(yè)值造行的知價(jià)值造動(dòng)要三階推：一究署（223年13印專通知召啟會(huì)議面部價(jià)創(chuàng)行持企對標(biāo)一，焦值造弱節(jié)定價(jià)創(chuàng)行實(shí)方于223年3底按管關(guān)報(bào)國院資委或地國委案。二、織實(shí)段203年4月224年2：照動(dòng)施案全面展值斷深查價(jià)造的短板項(xiàng)明工目、定任務(wù)提改措、化督，持加企價(jià)創(chuàng)體能設(shè)，全面升值造平。三、化估段205年-3月：深總價(jià)創(chuàng)行的法驗(yàn)，取的效行面入估，建立全效作制持增業(yè)價(jià)創(chuàng)能。202/02關(guān)于發(fā)建界流范業(yè)和專精新范業(yè)單通知?jiǎng)?chuàng)建界流范共7家創(chuàng)世界流精新范共20國資委、中國政府網(wǎng)，整理表3“中國特色估值體系”正式被提出

在國資委監(jiān)管不斷優(yōu)化的過程中資本市場也出臺(tái)相關(guān)政策提出并明“中特估”的發(fā)展方向。證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在022年1月的金融街論壇年會(huì)上首次提“建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場探索建立具有中國特色估值體系年2月，中國證監(jiān)會(huì)滬深交易所先后發(fā)布了《推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方202-202《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃等文件對提高上市公司質(zhì)量作出具體工作安排，并提出“服務(wù)推動(dòng)央企估值回歸合理水平”3年2月，中國證監(jiān)會(huì)召開3年系統(tǒng)工作會(huì)議，提出“逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國特色的估值體系目前已有多家公募基金已發(fā)行或準(zhǔn)備發(fā)行央企主題ETF產(chǎn)品。時(shí)間事件主要容202/11202融論年召開中國監(jiān)主易滿“索立具中特的值”2022年底證監(jiān)發(fā)動(dòng)高市司三年動(dòng)案202-025》服務(wù)動(dòng)企值歸理平。上交發(fā)《動(dòng)高市市質(zhì)量年動(dòng)劃》上交發(fā)《央業(yè)合務(wù)行動(dòng)劃》深交發(fā)落實(shí)推提上司質(zhì)三行方（02-225工作案202/02中國會(huì)223年統(tǒng)作議開提“步善應(yīng)同型業(yè)估值價(jià)輯具中特色的估體”證監(jiān)會(huì)，上交所、深交所，整理、中特估行情對公司估值提升極作用政策驅(qū)動(dòng)下部分國資背景的Ａ股上市公司今年以來都有較好表現(xiàn)特別是三大運(yùn)營商“三桶油為代表的央企成為此“中特估行情的引領(lǐng)者但綜合各個(gè)板塊不同個(gè)股進(jìn)行分析符合條件的央企國企在此“中特估行情下的表現(xiàn)出現(xiàn)巨大分化以交運(yùn)行業(yè)為例國資委直屬央企三大航表現(xiàn)差強(qiáng)人意漲幅較大的標(biāo)的大都分布在公路鐵路港口行業(yè)而且地方國資企業(yè)數(shù)量相對較多。表4“中特估”代表公司年內(nèi)漲幅優(yōu)于大盤表現(xiàn)公司指名稱公司指數(shù)代碼上年收價(jià)（元點(diǎn)）年內(nèi)高價(jià)（元點(diǎn)）年內(nèi)最高幅年初今漲幅總市（元）股息率PE（T）2023年預(yù)測PE2024年預(yù)測PEPB（）2023年預(yù)測2024年預(yù)測中國動(dòng)60041H676710.5962%47%212191.%1661561431.61.61.5中國信60128H4.97.179%47%5,554.%1991821641.31.31.2中國通60050H4.86.544%13%1,062.%2131861601.01.01.0中國油60157H4.78.474%54%140013.%9.19.59.21.01.00.9中國化60028H4.66.960%49%7,817.%1221029.51.00.90.9中國油60038H1520205935%18%8,339.%6.16.86.61.41.31.2滬深30000000H3,724,6810%0%49,3382.%1181049.21.31.21.1上證數(shù)00001H3,893,1911%5%56,7282.%1311131001.31.21.2深證指39906SZ1,762,0011%3%34,8911.%3782501762.52.32.5創(chuàng)業(yè)綜39902SZ2,873,4113%6%12,2740.%5023302423.73.43.9科創(chuàng)5000088H9601,7122%10%306160.%4423792914.64.23.8wind，，2023、2024預(yù)測數(shù)據(jù)采用wind一致預(yù)期，股價(jià)計(jì)算采用2023年6月2日收盤價(jià)，股息率為當(dāng)前近12個(gè)月值的滾動(dòng)股息率三大運(yùn)營商、“三桶油”具備盈利穩(wěn)定低估值+高股息三大特征。因此，我們選取具備相同特征的公路鐵路公司“中特估的內(nèi)在邏輯做進(jìn)一步分析表5：交運(yùn)各子行業(yè)受“中特估”行情影響不盡相同行業(yè)稱公數(shù)國企公司年最漲幅超過0司數(shù)量年最漲幅超過0資公數(shù)量年內(nèi)最高年初漲幅股息率PE（T）2023年預(yù)測PE2024年預(yù)測PEPB（）2023年預(yù)測PB2024年預(yù)測PB公路20197721%9%4.%1191051301.50.41.2港口18165522%7%2.%1241171411.00.61.1航運(yùn)16115517%0%119%3.98.39.11.31.91.1鐵路442222%13%2.%3321631481.91.51.0物流合3712516%-8%2.%1321171141.21.91.6機(jī)場44008%-17%0.%/A4912152.52.22.3快遞50005%-17%0.%2662011572.42.61.3航空84003%-16%/A/A/A1003.73.42.8公交75002%-8%0.%57.712.29301.61.62796交通輸1197524204%-5%3.%3171601241.51.51.1wind，，2023、2024預(yù)測數(shù)據(jù)采用wind一致預(yù)期，股價(jià)計(jì)算采用2023年6月2日收盤價(jià)，股息率為當(dāng)前近12個(gè)月值的滾動(dòng)股息率以公路鐵路為例由于公路鐵路行業(yè)作為國計(jì)民生的基礎(chǔ)行業(yè)一直受到嚴(yán)格監(jiān)管對于相關(guān)上市公司來說雖然公司可以憑借區(qū)位優(yōu)勢獲得一定的競爭優(yōu)勢但產(chǎn)能擴(kuò)張收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整一直受到嚴(yán)格限制因此公路鐵路上市公司雖然一直以來都有著相對較好的盈利水平，但歷史估值水平不高（破凈或E估值低于X），部分公司的投資邏輯高度依賴自身分紅。但從基本面上分析，客觀來說公路、鐵路公司并非沒有成長性，即使是未來公司產(chǎn)能擴(kuò)張受限依然具有提價(jià)的可能性，而且公司還可以通過加強(qiáng)成本管控來提高自身盈利能力長期以來相關(guān)公司估值水平不高的核心原因是市場沒有對公司未來的成長性給予太高的預(yù)期?，F(xiàn)在在國資委對央企考核目標(biāo)進(jìn)一步優(yōu)化的背景下市場對部分央企未的成長預(yù)期開始修正促進(jìn)了相關(guān)公司的估值修復(fù)而且整個(gè)行情逐漸外溢至他國資公司。正是由于交運(yùn)板塊中的部分公路、鐵路公司有著盈利穩(wěn)定低估值高股息的特點(diǎn)，在此輪“中特估”行情中，自身估值也得到明顯修復(fù)。元表6：交運(yùn)各子行業(yè)年內(nèi)最高漲幅前二名明元行業(yè)公司稱上年收盤價(jià)（年內(nèi)高價(jià)（）年最高漲幅年初今漲幅總市值（億）股息率PE（T）23年預(yù)測PE24年預(yù)測PE25年預(yù)測PEPB（）23年預(yù)測PB24年預(yù)測PB25年預(yù)測PB港口秦港份2.54.379%28%1971.%14141098.97.91.11.70.90.0唐山港2.04.564%39%2135.%11781019.48.71.51.71.30.8公路皖通速7.1115458%43%1735.%11539.78.98.71.01.41.61.8山東速5.98.541%23%3375.%11459.89.18.51.20.20.80.4鐵路廣深路2.73.072%46%235/A/A2572131850.10.00.70.5鐵龍流5.67.740%13%811.%20961761561401.81.51.91.3航空中信直7.88.120%18%670.%3483305252/A1.41.11.6/A南方空7.08.211%-24%1049/A/A3177.76.12.82.41.61.5機(jī)場廈門港1675203622%18%590.%6137130114/A1.11.81.7/A白云場1501170213%-8%327/A/A5121941521.01.31.81.2綜物中儲(chǔ)份4.76.039%15%1262.%3119/A/A/A0.6/A/A/A西部業(yè)4.06.828%15%82/A3339/A/A/A1./A/A/A航運(yùn)中國運(yùn)3.46.660%22%3435.%8.79.18.37.70.60.30.70.0招商船5.98.945%8%4881.%9.67.45.95.41.41.71.80.3公交海汽團(tuán)2636301514%-17%69/A29.903552071077.16.56.15.7申通鐵8.89.812%2%400.%5532/A/A/A2.0/A/A/Awind，，2023-2025年預(yù)測數(shù)據(jù)采用wind一致預(yù)期，股價(jià)計(jì)算采用2023年6月2日收盤價(jià)，股息率為當(dāng)前近12個(gè)月值的滾動(dòng)股息率通過分析個(gè)股的表現(xiàn)以及內(nèi)在邏輯我們得出以下結(jié)論１“中特估板塊短期內(nèi)的估值提升，主要基于市場對相關(guān)公司未來盈利能力提升的樂觀預(yù)期２相關(guān)公司中盈利能力穩(wěn)定估值水平較低的公司更受到市場青睞３交運(yùn)板塊中，仍有部分標(biāo)的將繼續(xù)受益于“中特估”行情的催化。元表7：低估值交運(yùn)公司縱覽（僅統(tǒng)計(jì)國資股元行業(yè)公司稱上年收盤價(jià)（年內(nèi)高價(jià)（）年最高漲幅年初今漲幅總市值（億）股息率PE（T）23年預(yù)測PE24年預(yù)測PE25年預(yù)測PEPB（）23年預(yù)測PB24年預(yù)測PB25年預(yù)測PB港口秦港份2.54.379%28%1971.%1411098.97.91.11.70.90.0青島港5.18.857%29%4703.%1019.38.27.31.21.31.20.1上港團(tuán)5.45.912%-1%12323.%8.18.88.07.51.60.90.00.2公路皖通速7.1115458%43%1735.%1159.78.98.71.01.41.61.8楚天速3.94.136%22%673.%8.0/A/A/A0.5/A/A/A招商路7.7104735%18%5653.%1101029.38.51.10.10.60.2五洲通3.64.922%9%464.%7.7/A/A/A0.8/A/A/A深高速8.8101413%4%1945.%9.57.97.06.31.40.60.00.4山東速5.98.541%23%3375.%1149.89.18.51.20.20.80.4航運(yùn)中國運(yùn)3.46.660%22%3435.%8.59.18.37.70.60.30.70.0招商船5.98.945%8%4881.%1007.45.95.41.41.71.80.3中遠(yuǎn)特5.68.236%12%1430.%1608.47.05.91.91.91.50.4中遠(yuǎn)控1029117314%2%1694273%1.96.68.48.40.50.40.00.4招商油3.44.320%-23%147/A8.56.45.35.61.91.21.70.9鐵路廣深路2.73.972%46%235/A/A2572131850.10.00.70.5大秦路6.88.123%12%11286.%9.58.78.68.70.60.40.00.7物綜中儲(chǔ)份4.76.939%15%1262.%312/A/A/A0.6/A/A/A建發(fā)份136515211%-17%3405.%5.64.74.13.60.30.60.20.8東航流15261637%-9%2152.%7.17.87.37.01.71.71.31.5廈門嶼1027120818%-5%2205.%8.16.85.64.81.31.00.60.4wind，，2023-2025年預(yù)測數(shù)據(jù)采用wind一致預(yù)期，股價(jià)計(jì)算采用2023年6月2日收盤價(jià)，股息率為當(dāng)前近12個(gè)月值的滾動(dòng)股息率我們觀察交運(yùn)行業(yè)9家A股上市公司按以下條件篩選公司公司控股股東為國資；、公司E（TTM或3年預(yù)測）估值小于X；3、公司（LY或3年預(yù)測估值小于X按以上標(biāo)準(zhǔn)我們篩選出9家還可能繼續(xù)受益“中特估行情催化的公司按板塊劃分港口公路航運(yùn)鐵路物流綜合各有2、、、2、4家公司。考慮到航運(yùn)板塊、物流綜合板塊本身行業(yè)存在一定周期性我們認(rèn)為港口公路鐵路的相關(guān)公司未來“中特估行情化的概率會(huì)更高。、交運(yùn)中特估行來展望通過以上分析我們可以看到中特估行情并不是簡單“拔估值行情關(guān)公司股價(jià)上漲的源動(dòng)力在于公司自身的盈利能力以及未來的發(fā)展?jié)摿贿\(yùn)市公司中大多數(shù)都具有區(qū)位優(yōu)勢具備一定的市場競爭力長期來看仍有成性在上市公司未來不斷釋放業(yè)績的過程必然導(dǎo)致其估值體系發(fā)生變化逐實(shí)現(xiàn)中國特色的估值體系。在交運(yùn)上市公司中公路鐵路港口長期以來更多的是參照股息率投資輯，在低估值疊加高股息率的情況下，未來公司股價(jià)有望進(jìn)一步上漲。3、航空機(jī)場：需求穩(wěn)步恢復(fù)，股價(jià)有望震蕩上行3.1、行情回顧：出制放開，股價(jià)回落3年上半年航空機(jī)場板塊行情回顧：出行限制放開，股價(jià)沖高回落。航空機(jī)場公司作疫情受損股在疫情期間出現(xiàn)巨額虧損特別是在2年全行業(yè)虧損4億（其中航司/機(jī)場分別虧損11億/6億），為中國民航業(yè)有史以來最大虧損金額不過出行限制政策自022年底開始逐步放開出需求快速恢復(fù)航空機(jī)場公司盈利也隨之改善但航空機(jī)場公司的股價(jià)卻沒有全反映基本面的變化，絕大部分公司在今年實(shí)現(xiàn)了負(fù)收益。圖14：航空公司203年上股價(jià)沖高回落 圖15：大部分機(jī)場公司203年上半年股價(jià)沖高回落-1%-2%-3%203-01203-02203-03203-01203-02203-03203-04203-05

-5%-1%-1%-2%203-01203-02203-03203-01203-02203-03203-04203-05中國國航 中國東航 南方航空 春秋航吉祥航空 海航控股 華夏航空

上海機(jī)場 白云機(jī)場 深圳機(jī)場 廈門空港wind，，數(shù)據(jù)截至2023年6月2日 wind，，數(shù)據(jù)截至2023年6月2日從運(yùn)營數(shù)據(jù)看，3年4月，全民航業(yè)完成運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量1億噸公里、旅客運(yùn)輸量5027.5萬人次、貨郵運(yùn)輸量54.5萬噸，同比分別增長214.5、5379、29.5，分別恢復(fù)至9年同期的88.6%、94.6、90.6。其中，國內(nèi)航（不含港澳臺(tái)旅客運(yùn)輸規(guī)模超疫情前水平較9年同期增長7，地區(qū)航線國際航線旅客運(yùn)輸量恢復(fù)較慢分別恢復(fù)至9年同期的97%。3年前4月，全民航業(yè)完成旅客運(yùn)輸量1.79億人次，恢復(fù)至9年同期的%其中國內(nèi)航線地區(qū)航線國際航線旅客運(yùn)輸量分別恢復(fù)至9年同期的%、34、6。圖16：國際航線客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)較慢 圖17：220222年全民航出現(xiàn)巨額虧損（單位：億元）0

8 10002 08 -506 -10042 -15020208-01208-04208-07208-10209-01209-04209-07209-10200-01200-04200-07200-10201-01201-04201-07201-10202-01202-04202-07202-10203-0123-4-200國內(nèi)航線客運(yùn)轉(zhuǎn)（人里左軸） 國際航線客運(yùn)轉(zhuǎn)（人里左軸地區(qū)航線客運(yùn)轉(zhuǎn)（人里右軸）

-250

209200201202203204205206207208209200201202全行業(yè)利潤總額 航司利潤總額 機(jī)場利潤總額 保障企業(yè)利潤額wind，，數(shù)據(jù)截至2023年4月 CAAC，、驅(qū)動(dòng)因素分析本面觸底反彈求恢復(fù)節(jié)奏能低于市場預(yù)期隨著出行限制放開以及航空需求的快速恢復(fù)，航空機(jī)場公司營收也開始修復(fù)203年第一季度航空板（統(tǒng)計(jì)樣本含中國國航中國東航南方航空、春秋航空、吉祥航空、華夏航空）共實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入約7億元，較上年同期增長72.8恢復(fù)到9年同期的83.0機(jī)場板（統(tǒng)計(jì)樣本含上海機(jī)場白云機(jī)場、深圳機(jī)場、廈門空港）共實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入約48.0億元，較上年同期增長約60.4%，恢復(fù)至9年同期的94。3年第一季度六家航空公司合計(jì)歸母凈虧損約83.8億元較上年同期（虧損約29億元減虧約2億元機(jī)場板塊合計(jì)虧損9億元較上年同期（虧損8億元）減虧約9億元。圖18：主要上航司23年季度大幅減虧扭虧（單位：億元） 圖19：主要上市機(jī)場公司23年一季度盈利能力回升（單位：億元）-10-30-50-70-90-10-10-10

209209209209200200200200201201201201202202202202203

50-10

20920920920920020020020020120120120120220220220220312

41

3

1

3

1234

1

3

1

3

1

3

Q1

34中國國航南方航空中國東航春秋航空吉祥航空 深圳機(jī)場白云機(jī)場上海機(jī)場廈門空港wind，，圖中數(shù)據(jù)均為歸母凈利潤 wind，，圖中數(shù)據(jù)均為歸母凈利潤海外航線供給需求恢復(fù)較慢拖累盈利恢復(fù)節(jié)奏雖然航空機(jī)場公司收入快速恢復(fù)但收入結(jié)構(gòu)與疫情前有較大差異主要因是海外航線供給恢復(fù)速度較慢，影響了航空機(jī)場公司海外航線相關(guān)收入的恢復(fù)海外航線供給恢復(fù)節(jié)奏低于預(yù)期主要原因在海外機(jī)場保障能力不足此外居民出入境護(hù)照/簽證的審批也需要一定時(shí)間，所以海外航線旅客運(yùn)輸量恢復(fù)速度相對較慢，我們預(yù)計(jì)海外航線旅客量年內(nèi)無法恢復(fù)到9年同期水平。在海外航線供給恢復(fù)較慢的情況下為了將日用率提高至正常水平航司能把用于海外航線的飛機(jī)調(diào)整到國內(nèi)航線從而增加了國內(nèi)航線的供給釋放如果國內(nèi)航空需求集中釋放則可以充分消化這部分供給進(jìn)而推動(dòng)航司盈利快速恢復(fù)如果國內(nèi)航線需求恢復(fù)較慢新增的供給可能壓低機(jī)票價(jià)格水平進(jìn)而延緩航司盈利的恢復(fù)節(jié)奏對于機(jī)場公司來說海外航線無論是供給還是需求出短板都會(huì)導(dǎo)致海外航線旅客量恢復(fù)放緩進(jìn)而導(dǎo)致機(jī)場免稅業(yè)務(wù)恢復(fù)放緩即使?jié)撛诘暮Ｍ夂骄€旅客需求最終轉(zhuǎn)移到國內(nèi)航線這部分需求帶來的收入也難以彌補(bǔ)機(jī)場免稅業(yè)務(wù)上的缺口。由于航空機(jī)場公司大量成本具有剛性在海外航線相關(guān)收入無法完全恢復(fù)情況下，盈利能力短期內(nèi)恢復(fù)到疫情前水平存在較大難度。圖20：中國國國際和地區(qū)航線客運(yùn)量恢復(fù)較慢 圖21：浦東機(jī)場國際和地區(qū)航線旅客量恢復(fù)較慢120010000

20208-01208-04208-07208-10209-01209-04209-07209-10200-01200-04200-07200-10201-01201-04201-07201-10202-01202-04202-07202-10203-01203-04

0 0 0 0 0 209-0120209-01209-03209-05209-07209-09209-11200-01200-03200-05200-07200-09200-11201-01201-03201-05201-07201-0921-1202-0122-3202-05202-07202-09202-11203-01203-03國內(nèi)航線（萬次左） 國際航線（萬次右） 旅客吞吐量合計(jì)（萬人次，左軸） 國內(nèi)航線旅客吞吐量（萬人次，左軸）地區(qū)航線（萬次右）

） wind，，數(shù)據(jù)截至2023年4月 wind，，數(shù)據(jù)截至2023年4月油匯短期仍有負(fù)面貢獻(xiàn)在需求恢復(fù)相對不足的情況下油匯也在航司成本端依然有負(fù)面貢獻(xiàn)23年一季度布倫特原油均價(jià)約1美元/桶較02年均（101.5美元/桶下降%；國內(nèi)航空煤油出廠均價(jià)約946元/噸，較22年均價(jià)（0元/噸）下降.1。雖然油價(jià)同比環(huán)比均實(shí)現(xiàn)下降，但處于歷史相對高位。而203年一季度人民幣兌美元匯率出現(xiàn)較大波動(dòng)（波動(dòng)區(qū)間為.7~70），仍有一些負(fù)面貢獻(xiàn)。分公司看，023年第一季度A股上市航空機(jī)場公司均實(shí)現(xiàn)大幅減虧/扭虧/增利其中春秋航空吉祥航空海航控股廈門空港白云機(jī)場實(shí)現(xiàn)盈利別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6億元、7億元、6億元、7億元、.5億元。圖22：布倫特原油價(jià)格高位震蕩（單位：美元桶） 圖23：人民幣兌美元中間價(jià)貶值（單位：人民幣美元）

740720700680660640620一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 8 9 0 1 2

600580560

月月三月月月月月月月月月 8 9 0 1 2 wind，，數(shù)據(jù)截至2023年06月02日 wind，，數(shù)據(jù)截至2023年06月02日市場對航空需求快速恢復(fù)的預(yù)期可能過于樂觀我們在2023年投資策略報(bào)《百轉(zhuǎn)千回終見曙光中提到“我們認(rèn)為雖然（22年）航空客運(yùn)需求恢復(fù)相對較慢，但航空機(jī)場板塊的估值將提前基本面修復(fù)主要原因“市場將對航空機(jī)場公司疫情后盈利修復(fù)保持一個(gè)相樂觀的態(tài)度進(jìn)入23年在出行限制完全放開的情況下航空需求恢復(fù)入兌現(xiàn)期由于之前市場對后疫情時(shí)代航空需求修復(fù)以及航空機(jī)場公司盈利修的預(yù)期較為樂觀在相關(guān)公司股價(jià)已經(jīng)提前基本面修復(fù)的背景下今年上半年司股價(jià)都出現(xiàn)了不同程度的調(diào)整。、2023年下半年研判：需求穩(wěn)復(fù)，股價(jià)望震蕩上行3年下半年航空機(jī)場行業(yè)研判：需求穩(wěn)步恢復(fù)，股價(jià)有望震蕩上行。隨著海外航線供給的不斷釋放，3年下半年航空需求也將逐步修復(fù)，隨著航空需求的逐漸恢復(fù)航空機(jī)場公司在023年下半年將逐漸減虧部分優(yōu)質(zhì)公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。我們判斷到明年夏秋航季海外航線供給能夠回到疫情前水平在此基礎(chǔ)上航空機(jī)場公司盈利水平有望達(dá)到并超過疫情前水平。相對于航空板塊，機(jī)場板塊長期以來表現(xiàn)較弱，主要原因如下：、后疫情時(shí)代，機(jī)場行業(yè)“盈利彈性”要弱于航空行業(yè)；2、機(jī)場行業(yè)盈利修復(fù)更依賴于海外航線客流量的恢復(fù)3大部分一線機(jī)場的免稅協(xié)議會(huì)在025年前后到期未來新協(xié)議條款存在一定的不確定性。我們認(rèn)為，雖然機(jī)場行業(yè)的“盈利彈性”理論上弱于航空行業(yè)盈利恢復(fù)的節(jié)奏相對較慢但未來盈利恢復(fù)的確定性更高盡管未來新免稅協(xié)議條款存在一定的不確定性但機(jī)場口岸免稅的區(qū)位優(yōu)勢依然存在特別是未來免稅運(yùn)營商間競爭逐步激烈這也將增加機(jī)場在新免稅協(xié)議談判中的優(yōu)勢因此目前機(jī)場板塊整體估值水平較低的情況下拉長到未來-2年的時(shí)間維度，機(jī)場公司確定性收益的可能性較高，目前是很好的布局時(shí)機(jī)。展望3年下半年航空機(jī)場基本面修復(fù)與市場預(yù)期的博弈將延續(xù)在行業(yè)基本面不斷改善的基礎(chǔ)上我們認(rèn)為航空機(jī)場板塊將出現(xiàn)震蕩上行的走勢其中盈利修復(fù)領(lǐng)先的公司可能出現(xiàn)較大的超額收益此外機(jī)場板塊雖然整體表較弱，但長期來看仍會(huì)有確定性收益，目前是逢低布局的好時(shí)機(jī)。4、快遞：盈利修復(fù)成主要矛盾，經(jīng)濟(jì)增速下行市場競爭加劇引發(fā)市場擔(dān)憂、行情回顧：通繼續(xù)分化，順部盤整3年上半年快遞板塊行情回顧通達(dá)系繼續(xù)分化順豐底部盤整3年上半年快遞板塊整體表現(xiàn)相對較弱主要原因是經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇以及行業(yè)價(jià)格競加劇引發(fā)了市場對快遞公司盈利能力的擔(dān)憂通達(dá)系公司中只有申通快遞股走勢相對較強(qiáng)；而順豐控股目前仍在底部盤整。圖24：223年上半快遞司股繼續(xù)分化 圖25：快遞板塊主要上市公司第一季度合并歸母凈利潤比較% 5

0 -1%-2%-3%

5 0 5 0 -1%5 -3%203-01203-02203-03203-04203-05203-01203-02203-03203-04203-05-5207 208 209 200 201 202

-6%份 股 遞 遞

Q1潤） Q1wind，，數(shù)據(jù)截至2023年6月2日 wind，，統(tǒng)計(jì)樣本包含順豐控股、韻達(dá)股份、圓通速遞、申通快遞、德邦股份、驅(qū)動(dòng)因素分析利修復(fù)成為主盾經(jīng)濟(jì)弱蘇+市場競爭劇發(fā)市場擔(dān)憂1年，快遞行業(yè)最大的變化是監(jiān)管的介入導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)緩和。從1年下半年情況看通達(dá)系快遞公司單票收入同比跌幅明顯收窄絕對金額改善趨明顯促使通達(dá)系快遞公司盈利快速修復(fù)圓通速遞韻達(dá)股份2021年歸母凈利潤分別同比增長9.1%、%，增速大幅高于0年同期水平。2年，國內(nèi)疫情反復(fù)疊加經(jīng)濟(jì)增速下行，快遞行業(yè)件量增速大幅下降。2年，全國快遞業(yè)務(wù)量累計(jì)完成11058億件，同比增長2.1%；快遞業(yè)務(wù)收入累計(jì)完成10566.7億元同比增長2.3增速均大幅低于上年同期水平在供給收縮的背景下，行業(yè)平均單票收入以及CR8表現(xiàn)都較為平穩(wěn)。雖然行業(yè)整體表現(xiàn)比較低迷但頭部快遞公司表現(xiàn)依然亮眼上市快遞公司的單票收入增速快遞業(yè)務(wù)收入增速表現(xiàn)（大部分時(shí)間單月增速在0以上）都要高于行業(yè)平均水平。但不同公司成本控制方面差異較大，導(dǎo)致盈利修復(fù)分化加劇，2022年，圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞歸母凈利潤分別同比增長662(扭虧為盈)，韻達(dá)股份表現(xiàn)相對較弱。進(jìn)入3年雖然疫情對快遞行業(yè)供給釋放的負(fù)面沖擊逐漸消退但經(jīng)弱復(fù)蘇導(dǎo)致快遞件量增速恢復(fù)不及預(yù)（特別是去年低基數(shù)的情況下對市帶來擾動(dòng)。2023年前4月，全國快遞業(yè)務(wù)量累計(jì)完成0億件，同比增長17.0；全國快遞業(yè)務(wù)收入累計(jì)完成35144億元，同比增長12.2。同時(shí)市場競爭加劇導(dǎo)致行業(yè)單票收入下降進(jìn)一步引發(fā)市場擔(dān)憂導(dǎo)致快遞公司股價(jià)短承壓。2023年前四月行業(yè)單票收入約7元，同比下降約4.1%。雖然通達(dá)系公司23年一季度凈利潤均實(shí)現(xiàn)正增（圓通韻達(dá)申通分別同比增長.1%.0%24.9但股價(jià)表現(xiàn)欠佳只有增速最高的申通快遞表現(xiàn)相對較好。此外順豐控股盈利持續(xù)修復(fù)22年歸母凈利潤約62億元同比增加5%；3年一季度歸母凈利潤約2億元，同比增長68。在公司基本面持續(xù)恢復(fù)的情況下順豐控股估值修復(fù)進(jìn)展緩慢主要原因是市場擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增速下行對順豐的時(shí)效件業(yè)務(wù)以及其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展帶來負(fù)面沖擊。圖26：全國快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增回升 圖27：快遞行業(yè)CR8保持穩(wěn)

12% 8 6 6 8 40 2 2年-月206-05206-08206-11207-03207-0620年-月206-05206-08206-11207-03207-06207-09207-12208-04208-07208-10年-月209-05209-08209-11200-03200-06200-09200-12201-04201-07201-10年-月202-05202-08202-11203-03年-月207-04207-06207-08207-10207-12208-03208-0528-7208-09208-11年-月209-04209-06209-08209-10209-12200-03200-05200-07200-09200-11年-月201-04201-06201-08201-10201-12202-03202-05202-07202-0922-1年-月203-04規(guī)模以上快遞司務(wù)合（件，軸） 月度同比（右）wind，，每年1月、2月數(shù)據(jù)合并統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)截至2023年4月

快遞服務(wù)品牌集中度指數(shù)（左軸） 單票收入（元，右軸）wind，測算，數(shù)據(jù)截至2023年4月，單票收入每年1月、2月數(shù)據(jù)合并統(tǒng)計(jì)，快遞服務(wù)品牌集中度指數(shù)為當(dāng)年各月累計(jì)值4.3、2023年下半年研判：順豐探升，通達(dá)公司仍需觀察3年下半年快遞行業(yè)研判：順豐盈利探底，通達(dá)系公司仍需觀察。展望3年下半年我們認(rèn)為市場對于上述兩大利空因素可能過于悲觀雖然經(jīng)濟(jì)增速下行對快遞需求有負(fù)面影響但經(jīng)濟(jì)增速下行引發(fā)的消費(fèi)降級可能會(huì)給電商快遞帶來增（3年4月快遞全行業(yè)件量已開始大幅增長目前行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)可能不會(huì)是歷史的簡單重復(fù)在行業(yè)競爭格局逐步穩(wěn)定的情況下部分公司可能不會(huì)無限制的執(zhí)行以價(jià)換量策略，未來行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)更多表現(xiàn)出階段性特征通達(dá)系公司在盈利修復(fù)的基礎(chǔ)上，價(jià)格戰(zhàn)是否緩和依然是未來的主要矛盾而順豐在經(jīng)歷了21年的低谷之后隨著收購嘉里物流的落地以及鄂州機(jī)場投產(chǎn)產(chǎn)品線得到擴(kuò)充未來成長空間進(jìn)一步打開同時(shí)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利能力也將在前置資源投入后得到持續(xù)修復(fù)，023年整體盈利有望進(jìn)一步增長?；谝陨吓袛?，我們認(rèn)為23年順豐控股可能出現(xiàn)較為明確的修復(fù)行情對于通達(dá)系公司來說行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)緩和與盈利修復(fù)同等重（特別是面臨上年的高基數(shù)），兩者缺一不可，后續(xù)需要進(jìn)一步觀察。圖28：重點(diǎn)快遞公司月度單票收入同比增速?zèng)_高回落 圖29：重點(diǎn)快遞公司月度單票收入穩(wěn)中有降（單位：元票）-1%-2%-3%200-0120200-01200-03200-05200-07

5 4035305 25200 1510505209012020901209032090520907209092091120001200320005200072000920011201012103201052010720109201112020120203202052020720209202112030120303200-09200-11201-01201-03201-05201-07201-09201-112200-09200-11201-01201-03201-05201-07201-09201-1122-1202-03202-05202-07202-09202-11203-01203-03

順豐（左軸） ） 圓通（右軸） wind，，數(shù)據(jù)截至2023年4月 wind，，數(shù)據(jù)截至2023年4月5、公路鐵路：公司盈利繼續(xù)修復(fù)，中特估行情繼續(xù)催化、行情回顧基本快速恢復(fù)中特行情帶來積影響3年上半年公路鐵路板塊行情回顧：基本面快速恢復(fù)，中特估行情帶來積極影響出行限制放開后公路鐵路公司生產(chǎn)經(jīng)營快速恢復(fù)板塊今年前兩表現(xiàn)穩(wěn)中有升進(jìn)入3月之后在中特估行情的催化下部分盈利穩(wěn)定估值于低位的公司出現(xiàn)明顯上漲，超額收益明顯。圖30：223年上半年主要路鐵路公表現(xiàn)較好 圖31：223年上半年公路路個(gè)股漲跌幅排名203-01-1203-01

寧滬高速 山東高速 深高速 招商公路

廣深鐵皖通高中原高山東高招商公吉林高寧滬高鐵龍物京滬高大秦鐵五洲交海南高贛粵高福建高東莞控深高速龍江交粵高A湖南投山西路重慶路203-0223-323-4203-05粵高A 大秦鐵路 廣深鐵路 京滬高鐵 -1% % % % % % 203-0223-323-4203-05wind，，數(shù)據(jù)截至2023年06月02日 wind，，數(shù)據(jù)截至2023年06月02日、驅(qū)動(dòng)因素分析期股息率變動(dòng)因中特估情催化從基本面角度看疫情影響下公路鐵路公司經(jīng)營雖然受到?jīng)_擊在出行限放開后生產(chǎn)經(jīng)營快速恢復(fù)假設(shè)分紅率不變的前提下公路鐵路公司盈利增加將直接導(dǎo)致未來分紅絕對金額上漲進(jìn)而導(dǎo)致預(yù)期股息率上升但考慮到部分公司疫情期間絕對分紅金額并未下降，基本面恢復(fù)帶來的預(yù)期股息率提升相對有限。另一方面在中特估行情催化下部分公司表現(xiàn)突出而中特估行情本質(zhì)上也是市場對于國企未來盈利預(yù)期更加樂觀的體現(xiàn)如果國企盈利未來能實(shí)現(xiàn)超預(yù)期的快速增長，也能幫助公路鐵路公司的估值體系逐步切換到市盈率估值體系進(jìn)而推動(dòng)公司股價(jià)上漲。圖32：重點(diǎn)公路鐵路公司股息率仍有吸引力 圖33：深高速主要收費(fèi)公路月度通行費(fèi)開始恢復(fù)（單位：萬元）20209-01209-03209-05209-07209-09209-11200-01200-03200-05200-07200-09200-11201-01201-03201-05201-07201-09201-11202-01202-03202-05202-07202-09202-11203-01203-03203-05

10009000800070006000500040003000200010002092091209320952097299209112001200320052007200920011201120132015201720192011120212023202520272029202112031233粵高速Ａ 深高速 大秦鐵路山東高速 寧滬高速 十年期國債到期收益率

機(jī)荷東段 機(jī)荷西段 水官高速廣州西二環(huán) 清連高速 沿江項(xiàng)目wind，，數(shù)據(jù)截至2023年06月02日 wind，，數(shù)據(jù)截至2023年4月，暫缺2020年1月-4月數(shù)據(jù)、2023年下半年研判：公路鐵司盈利繼修復(fù)，中特估繼續(xù)催化3年下半年公路鐵路行業(yè)研判：公路鐵路公司盈利繼續(xù)修復(fù)，中特估行情繼續(xù)催化A股上市的高速公路公司大都持有比較優(yōu)質(zhì)的路產(chǎn)特別是布局在北上廣區(qū)域的收費(fèi)公路公（寧滬高速深高速等相關(guān)收費(fèi)公路仍具備區(qū)位優(yōu)勢隨著出行限制放開公司未來有望重回增長在股息率以及中特估投資視角下，部分優(yōu)質(zhì)高速公路公司目前仍有投資價(jià)值。在出行限制放開的背景下，鐵路客運(yùn)需求也快速回升，進(jìn)而帶動(dòng)廣深鐵路京滬高鐵的業(yè)績修復(fù)由于鐵路客運(yùn)基本以國內(nèi)市場為主鐵路公司盈利修復(fù)節(jié)奏明顯領(lǐng)先航空機(jī)場公司廣深鐵路由于此前估值水平較低在行業(yè)需求全面恢復(fù)的情況下，公司未來股價(jià)修復(fù)空間可能更大。6、航運(yùn)：油運(yùn)供應(yīng)低增速邏輯不變，關(guān)注需求端兌現(xiàn)情況6.1、行情回顧油運(yùn)干散股價(jià)前高集運(yùn)表現(xiàn)對較弱3年上半年航運(yùn)板塊行情回顧：油運(yùn)、干散股價(jià)前高后低，集運(yùn)表現(xiàn)相對較弱。3年上半年航運(yùn)板塊整體波動(dòng)較大，其中油運(yùn)板塊受益于國內(nèi)疫情影響逐漸消退、用油需求增加，一季度漲幅明顯，而后OEC+減產(chǎn)預(yù)期導(dǎo)致股價(jià)大幅回調(diào)年初國內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期疊加季節(jié)性波動(dòng)干散板塊在一季度出階段性上漲而后逐漸回落集運(yùn)板塊受海外市場高通脹經(jīng)貿(mào)需求疲軟等因影響，運(yùn)價(jià)維持相對低位，股價(jià)表現(xiàn)相對較弱。圖34：航運(yùn)公司股價(jià)203上半年出現(xiàn)大幅波動(dòng) 圖35：223年上半年集運(yùn)干散、油運(yùn)運(yùn)價(jià)表現(xiàn)

6,00

3000

5,00

2500-1%

4,003,002,001,00

20001500100201-01201-04201-07201-10202-01202-0420201-01201-04201-07201-10202-01202-04202-07202-10203-01203-04-3%203-01 203-02 203-03 203-04 203-05能 船 控 油 洋

SI（左軸） BI（左軸） BI（右軸） BI（右軸）wind，，數(shù)據(jù)截至2023年6月2日 wind，Clarksons，，數(shù)據(jù)截至2023年5月26日、驅(qū)動(dòng)因素分析半年行業(yè)研判油輪運(yùn)輸：供應(yīng)低增速邏輯不變，關(guān)注需求端兌現(xiàn)情況原油運(yùn)價(jià)沖高回落，主要原因是二季度亞洲煉廠季節(jié)性檢修疊加OEC+宣布減產(chǎn)影響市場情緒近期運(yùn)價(jià)有所回升除了美灣巴西西非航線貨量好轉(zhuǎn)原因還包括中小型船運(yùn)價(jià)溢出效應(yīng)從國內(nèi)Ａ股表現(xiàn)看上市公司股價(jià)走勢運(yùn)價(jià)高度相關(guān)。圖36：原油油輪分船型運(yùn)價(jià)沖高回落 圖37：LCC主要航線運(yùn)價(jià)高回落元天16,00

單位：美元天12,0012,00 80008000 40004000 00 -4,002021/42021/52021/42021/52022/52023/82023/92024/92025/02025/12026/12027/22028/22028/32029/32021004202102522115202120620212272031/72032/72032/82033/12034/12035/2235/32021/42021/52022/52023/82023/92024/92025/02025/12026/12027/22028/22028/32029/32021004202102522115202120620212272031/72032/72032/82033/12034/12035/2235/3VC-E Suea-E Arax-E

3） 1） 2Clarksons，，數(shù)據(jù)截至2023年5月31日 Clarksons，，數(shù)據(jù)截至2023年5月31日3年下半年原油油輪運(yùn)輸市場研判：供給低增速邏輯不變，關(guān)注需求端兌現(xiàn)情況供給端截至023年5月底VLCC船隊(duì)在手訂單占當(dāng)前船隊(duì)運(yùn)力比為3，處于近8年最低水平；平均船齡上升至10.93歲，0歲以上VLCC占比達(dá)7.5Clarksns預(yù)計(jì)34年VLCC運(yùn)力增速分別為.4和0.8。需求端，OEC+實(shí)際減產(chǎn)情況及后續(xù)量產(chǎn)政策仍有待觀察，同時(shí)也應(yīng)關(guān)注OEC以外產(chǎn)油國增產(chǎn)貿(mào)易流向變化導(dǎo)致運(yùn)距拉長的對沖作用此外下半年中國原油進(jìn)口需求也是決定油運(yùn)行情的重要因素，煉廠檢修期結(jié)束后的原料回補(bǔ)暑運(yùn)出行旺季對油品需求拉動(dòng)第二批成品油配額同比翻倍增長或提供潛在支撐受OEC減產(chǎn)因素影響Clarksns在3年5月預(yù)測224年原油運(yùn)輸需（噸海里增速為.158（年初預(yù)測增速為72.7%，由此計(jì)算得到未來兩年供需增速差分別為-.2%、-.2。圖38：223年5月LCC手訂單處于歷史低位 圖39：未來兩年LCC供需進(jìn)一步擴(kuò)大0 0 0 19619601197011980119901200012010120201203012040120501206012070120801209012000120101202012030120401205012060120701208012090120001201012020120301