匯率安排與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定探討

匯率安排與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定探討

內(nèi)容摘要：頻繁波動(dòng)的匯率影響到各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的穩(wěn)定，并引發(fā)金融危機(jī)時(shí)有發(fā)生。通過深入了解其他國(guó)家和地區(qū)的匯率波動(dòng)及其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，借鑒其中的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的持續(xù)協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展。

關(guān)鍵詞：匯率/匯率波動(dòng)／經(jīng)濟(jì)發(fā)展

適當(dāng)?shù)膮R率安排、合理的匯率水平和利率等其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的相互協(xié)調(diào)，能保持經(jīng)濟(jì)均衡促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。不當(dāng)?shù)膮R率安排會(huì)與利率等政策產(chǎn)生巨大沖突，帶來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲和失衡，成為引起經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的重要原因①。受經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、國(guó)際資本流動(dòng)和非理性預(yù)期等多種因素的影響，多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的貨幣匯率持續(xù)劇烈波動(dòng)影響到世界金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

一、日元匯率波動(dòng)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響

1985年9月22日廣場(chǎng)協(xié)議(PlazaAccord)后日元兌美元急速大幅度升值。日元匯率從1985年9月的1美元兌換243日元水平升值到1995年4月19日的1美元兌日元最高峰，10年時(shí)間日元兌美元匯率升值超過3倍。其后受美國(guó)強(qiáng)勢(shì)美元政策的影響，日元兌美元匯率開始有所回落，到1998年8月11日日元匯率跌至1美元兌日元(為以往8年來的最低點(diǎn))。

日本政府擔(dān)心日元大幅升值會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，采取擴(kuò)張的貨幣政策，維持較低的利率，以擴(kuò)大內(nèi)需刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。日本銀行1991年7月1日把再貼現(xiàn)率由6％下調(diào)到％，到1999年3月日本銀行將無擔(dān)保銀行同業(yè)隔夜拆借利率降至％，開始實(shí)施零利率政策②。過度擴(kuò)張的貨幣政策造成市場(chǎng)資金過剩，過剩資金流入房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)市場(chǎng)，造成房地產(chǎn)、股票價(jià)格大幅上漲，經(jīng)濟(jì)泡沫由此產(chǎn)生。

在1985年到1989年期間，隨著日元持續(xù)大幅度升值，日本房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格也是持續(xù)大幅度地上漲。股票價(jià)格日經(jīng)225指數(shù)從1985年12月13113點(diǎn)一路持續(xù)上漲到1989年12月29日點(diǎn)的歷史最高水平。在此期間東京的住宅用地價(jià)格上漲倍，商業(yè)用地價(jià)格上漲倍③。

為給過熱的經(jīng)濟(jì)降溫，日本銀行1989年5月開始實(shí)施緊縮的貨幣政策，貨幣政策的改變挑破了經(jīng)濟(jì)泡沫，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格迅速下跌。股票價(jià)格1990年初開始持續(xù)下跌，日經(jīng)225指數(shù)1990年1月到1990年10月跌幅達(dá)60％以上，2003年4月份跌到點(diǎn)最低點(diǎn)。股市暴落引發(fā)土地價(jià)格的跌落，東京的土地價(jià)格水平1995年降低到最高價(jià)的1/3以下。2005年住宅用地價(jià)格與1991年相比下跌46％，基本回到了經(jīng)濟(jì)泡沫前1985年的水平，商業(yè)用地價(jià)格下跌70％，為1974年以來的最低④。資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)期的大幅度下跌，給整個(gè)日本經(jīng)濟(jì)造成了巨大的沖擊。

二、盧布匯率波動(dòng)對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)的影響

1991年俄羅斯獨(dú)立以來，經(jīng)濟(jì)始終面臨動(dòng)蕩與衰退的局面。1992年以來，俄羅斯的名義工資平均每年以2～3倍的速度上升，但實(shí)際工資卻不斷下降。1992～1996年，消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)上漲了1630倍以上⑤，1998年俄羅斯消費(fèi)價(jià)格指數(shù)上漲6168倍，居民實(shí)際貨幣收入下降55％⑥。俄羅斯政府為治理通貨膨脹，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，長(zhǎng)期推行緊縮的貨幣政策，俄羅斯經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于衰退之中。經(jīng)過持續(xù)了多年的經(jīng)濟(jì)衰退，俄羅斯經(jīng)濟(jì)1997年首次出現(xiàn)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)％。但由于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退和在此基礎(chǔ)上形成的社會(huì)經(jīng)濟(jì)矛盾不斷突出，1998年俄羅斯金融局勢(shì)開始動(dòng)蕩⑦。

1998年5月27日俄羅斯金融市場(chǎng)發(fā)生劇烈動(dòng)蕩，股市、匯市大幅下跌，金融市場(chǎng)一片混亂：“俄羅斯交易系統(tǒng)”綜合指數(shù)全天下跌近13％；國(guó)家短期債券年利率從60％升到80％；人們紛紛搶購(gòu)美元，外匯兌換點(diǎn)不得不限量或停止兌換美元，盧布對(duì)美元的比價(jià)跌至∶1，超越俄羅斯央行限定的∶1的“外匯走廊”匯率目標(biāo)區(qū)。為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)，避免金融市場(chǎng)進(jìn)一步動(dòng)蕩和盧布貶值，俄羅斯央行宣布從5月27日起將再貼現(xiàn)率和銀行拆借利率提高至150％。1998年8月17日，俄羅斯政府和央行發(fā)表關(guān)于匯率政策、延期支付外債、暫停債券交易、進(jìn)行國(guó)債重組為核心內(nèi)容的聯(lián)合聲明，放寬盧布匯率浮動(dòng)區(qū)間為6～盧布兌1美元的范圍，盧布實(shí)際貶值幅度高達(dá)50％。俄羅斯政府宣布延緩償還外債，在未來九十天內(nèi)停止償付部分外債，并采取資本管制。9月4日盧布急劇貶值，盧布兌美元的匯率跌至17∶1(非官方的銀行間交易價(jià)為22∶1)，股市大幅下跌，物價(jià)急劇上漲，銀行紛紛倒閉，俄羅斯整個(gè)金融體系和經(jīng)濟(jì)陷于癱瘓，俄羅斯最終引發(fā)金融危機(jī)。這場(chǎng)危機(jī)使多年動(dòng)蕩與滑坡的俄羅斯經(jīng)濟(jì)瀕臨崩潰，社會(huì)動(dòng)蕩不安。到2002年年底盧布兌美元跌至∶1的低點(diǎn)。盧布貶值對(duì)銀行系統(tǒng)造成了重大的打擊。國(guó)際評(píng)估機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司說：“俄羅斯宣布擴(kuò)大盧布與美元的浮動(dòng)幅度導(dǎo)致盧布迅速貶值，這將對(duì)銀行產(chǎn)生災(zāi)難性的影響。因?yàn)榇蟛糠帚y行都欠著可觀的外匯債務(wù)”。

俄羅斯匯率政策幾經(jīng)改革，匯率波動(dòng)幅度巨大，經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩不定。盧布急劇貶值是對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)基本狀況的反應(yīng)，金融危機(jī)只是外在因素，俄羅斯經(jīng)濟(jì)日益激化的內(nèi)在矛盾是經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)爆發(fā)的內(nèi)在因素，金融危機(jī)擠掉了經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的泡沫成分，這對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)金融的長(zhǎng)期發(fā)展具有積極意義⑧。

匯率制度的改革為俄羅斯外貿(mào)體制的自由化和外匯市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了前提和條件⑨。到2001年俄羅斯國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比1998年增長(zhǎng)了％，俄經(jīng)濟(jì)已基本恢復(fù)到1998年金融危機(jī)爆發(fā)前的水平。考慮到俄羅斯宏觀經(jīng)濟(jì)狀況穩(wěn)定、黃金儲(chǔ)備量大(截至2006年6月23日達(dá)到2472億美元)，俄羅斯從2006年7月1日起取消了外匯領(lǐng)域的所有限制，保障盧布自由兌換。

三、歐元匯率安排對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響

為應(yīng)對(duì)匯率頻繁波動(dòng)，維護(hù)歐洲貨幣的穩(wěn)定，歐盟實(shí)行歐洲貨幣一體化，1999年1月1日正式啟動(dòng)歐洲統(tǒng)一貨幣歐元。經(jīng)過3年的過渡期，歐元2002年1月1日正式進(jìn)入流通領(lǐng)域。歐洲中央銀行負(fù)責(zé)制定歐元區(qū)的貨幣政策，首要的目標(biāo)是保持物價(jià)穩(wěn)定，控制通貨膨脹。

歐洲央行的貨幣政策目標(biāo)有利于歐元穩(wěn)定，但自歐元在國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)，歐元兌主要國(guó)際貨幣匯率同樣波動(dòng)不斷。歐元1999年正式啟動(dòng)后持續(xù)走低，歐元兌美元匯率從1999年初期的1歐元兌美元到2000年的1歐元兌美元，下跌了超過30％。經(jīng)過盤整期后，到2006年歐元兌美元匯率較2000年低谷時(shí)上漲超過50％。1999年以來歐元兌美元匯率的最大波動(dòng)幅度超過65％，過去12個(gè)月中歐元兌美元的波動(dòng)幅度超過11％(歐元兌美元匯率最低為2005年11月15日的，最高為2006年7月5日的)。

2001年歐元區(qū)陷入經(jīng)濟(jì)停滯，總體經(jīng)濟(jì)低迷，直到2004年才出現(xiàn)出口帶動(dòng)型的復(fù)蘇。但帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的出口的作用受到歐元匯率不斷走高的影響，包括消費(fèi)和投資在內(nèi)的內(nèi)需不振，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐緩慢，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇艱難。歐元區(qū)無論是政界還是企業(yè)界，都要求歐洲央行下調(diào)利率放松銀根以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，歐洲央行擔(dān)心降低利率在刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)也會(huì)帶來通貨膨脹加劇的危險(xiǎn)。因此歐洲央行從2001年5月11日把歐元區(qū)主導(dǎo)利率(MainrefinancingoperationsMinimumbidrate,歐元區(qū)的名義利率)從％下調(diào)到％開始，不斷減息到2003年6月6日的％的歷史低點(diǎn)(為多數(shù)歐元區(qū)國(guó)家二戰(zhàn)以來的最低水平)后，歐洲央行連續(xù)29個(gè)月維持主導(dǎo)利率不變，直到2005年12月6日調(diào)整利率加息到％，這是歐洲央行2000年10月6日將主導(dǎo)利率從％加息到％后的首次加息，為了應(yīng)對(duì)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，其后歐洲央行加快收緊貨幣政策的步伐三次上調(diào)利率，至2006年8月9日加息到％。歐洲央行認(rèn)為這樣的利率水平能讓歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)而不致引發(fā)通貨膨脹。

歐洲央行穩(wěn)健的貨幣政策帶來歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。歐元區(qū)2004年GDP增長(zhǎng)2％，2005年GDP增長(zhǎng)％，歐元區(qū)擺脫過度依賴出口的局面，投資強(qiáng)勁回升帶動(dòng)歐元區(qū)的內(nèi)需，并與出口一起推動(dòng)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇增長(zhǎng)：2006年5月份失業(yè)率降至5年來最低；6月份經(jīng)濟(jì)敏感指數(shù)升至5年來新高；6月份制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)創(chuàng)下6年來最高。歐盟委員會(huì)預(yù)測(cè)歐元區(qū)2006年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將升至％。

四、人民幣匯率改革對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響

隨著中國(guó)對(duì)外開放領(lǐng)域不斷擴(kuò)大，經(jīng)過加入WTO的過渡期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融正走向全面開放，經(jīng)濟(jì)日益融入世界經(jīng)濟(jì)中。對(duì)外貿(mào)易的增長(zhǎng)使我國(guó)外貿(mào)依存度逐年增加，2005年我國(guó)外貿(mào)依存度達(dá)到70％，全年對(duì)美國(guó)、日本和歐盟的出口占我國(guó)出口總額的51％。我國(guó)2001-2004年國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差合計(jì)1674億美元，資本和金融項(xiàng)目順差合計(jì)2305億美元。2005年經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差持續(xù)擴(kuò)大，經(jīng)常項(xiàng)目順差1608億美元，資本和金融項(xiàng)目順差630億美元，貿(mào)易順差達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的億美元，對(duì)外貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率超過30％。2006年貿(mào)易順差繼續(xù)高速增長(zhǎng)，1-6月實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差高達(dá)億美元。貿(mào)易順差持續(xù)增加導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備積累，到2006年6月末國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為9411億美元。

對(duì)外貿(mào)易在拉動(dòng)我國(guó)GDP增長(zhǎng)、擴(kuò)大就業(yè)及促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步等多方面發(fā)揮著重要的作用。外向型經(jīng)濟(jì)特征使得對(duì)外貿(mào)易與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、財(cái)政貨幣政策等聯(lián)系緊密。巨額貿(mào)易順差暴露出我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)外不均衡，反映了國(guó)內(nèi)需求不足，外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)對(duì)我國(guó)財(cái)政貨幣政策有效性帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，對(duì)外貿(mào)易失衡帶給宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不穩(wěn)定因素，影響到我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。國(guó)際收支狀況是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在對(duì)外經(jīng)濟(jì)上的反映，順差規(guī)模不斷擴(kuò)大，反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的不平衡正在加劇。

2005年7月21日人民幣匯率制度正式引入?yún)⒖家换@子貨幣的外匯機(jī)制，開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。2006年6月21日當(dāng)天外匯市場(chǎng)人民幣兌美元匯率收盤價(jià)突破8∶1的關(guān)口，美元兌人民幣匯率詢價(jià)交易收盤于1美元兌人民幣元，達(dá)到匯率制度改革以來人民幣匯率的新高點(diǎn)。

人民幣匯率制度改革是中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融開放和自由化進(jìn)程中的重要一步。面對(duì)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的不平衡、競(jìng)爭(zhēng)力薄弱和經(jīng)濟(jì)金融體系抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力缺乏等問題，匯率制度改革為中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了基礎(chǔ)。匯率制度改革不是單純的幣值改變，匯率制度改革如果沒有適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及健全的制度政策作為保障，會(huì)面臨著爆發(fā)金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的高風(fēng)險(xiǎn)。人民幣匯率形成機(jī)制的變化，使得對(duì)人民幣的管制放松，央行對(duì)人民幣匯價(jià)掌控松動(dòng)，央行干預(yù)外匯市場(chǎng)匯率的能力減弱，人民幣匯率波動(dòng)幅度的擴(kuò)大。我們?cè)撊绾螒?yīng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期壓力，維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定？多國(guó)由于匯率波動(dòng)引發(fā)貨幣危機(jī)造成金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的教訓(xùn)，說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融必須經(jīng)受住匯率大幅劇烈波動(dòng)的挑戰(zhàn)。

五、應(yīng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的宏觀政策取向

人民幣匯率改革直接關(guān)系到我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，我們要從日本、俄羅斯和歐盟等國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和匯率制度安排、變革中吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要適時(shí)地協(xié)調(diào)政策。在浮動(dòng)匯率制度下，匯率波動(dòng)是不可避免的，穩(wěn)定持續(xù)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的支持、匯率政策與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)配合，能減少匯率波動(dòng)和長(zhǎng)期失衡，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過度波動(dòng)。

(一)防止資產(chǎn)價(jià)格膨脹出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫

中國(guó)應(yīng)控制經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格膨脹問題，不僅要關(guān)注人民幣匯率波動(dòng)以及通貨膨脹或通貨膨脹影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變化的影響。中國(guó)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)狀況和日本出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫的當(dāng)時(shí)情形十分相似，最為明顯的是房地產(chǎn)行業(yè)的投資過熱。80年代末日元升值過程中，日本國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量過度增加，刺激房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格大幅上升，造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)泡沫。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)高漲的勢(shì)頭不減，投資規(guī)模越來越大，貨幣發(fā)行量控制不住。隨著人民幣的升值以及對(duì)人民幣的升值預(yù)期，熱錢流入國(guó)內(nèi)，大部分熱錢流向股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格迅速上升。近幾年我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)攀升，尤其是以上海為中心的長(zhǎng)江中下游地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格上漲幅度為甚。中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格自1998年以來，持續(xù)7年以百分比兩位數(shù)的速度增長(zhǎng)。從2005年開始到現(xiàn)在的一年中，中國(guó)證券市場(chǎng)股票指數(shù)的累計(jì)漲幅超過70％。

面對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中投資增長(zhǎng)過快、貨幣信貸投放過多、外貿(mào)順差過大等突出問題，人民銀行采取上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和加大公開市場(chǎng)操作力度等從資金的供給方進(jìn)行調(diào)節(jié)。為進(jìn)一步增強(qiáng)宏觀調(diào)控的效果，同時(shí)利用利率杠桿適當(dāng)抑制投資和信貸需求的擴(kuò)張，中國(guó)人民銀行自2006年8月19日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率由現(xiàn)行的％上調(diào)個(gè)百分點(diǎn)到％，一年期貸款基準(zhǔn)利率由現(xiàn)行的％上調(diào)個(gè)百分點(diǎn)到％。

雖然提高存款準(zhǔn)備金率、存貸款利率等緊縮的貨幣政策可在短期內(nèi)收緊流動(dòng)性，但并不是防止流動(dòng)性過剩的根本解決方法。匯率的低估令外貿(mào)順差過大和強(qiáng)烈的升值預(yù)期下資本的大量流入，才是貨幣增速過快的根本原因。貨幣供給的增長(zhǎng)導(dǎo)致對(duì)未來通貨膨脹的預(yù)期上升，不動(dòng)產(chǎn)(如房地產(chǎn))和金融資產(chǎn)(如股票)等資產(chǎn)泡沫膨脹，資產(chǎn)價(jià)格的上漲替代消費(fèi)品價(jià)格的上漲，形成中國(guó)目前低通脹、高增長(zhǎng)的局面，但是長(zhǎng)期的流動(dòng)性過剩必然導(dǎo)致通貨膨脹的來臨(滕泰，2006)。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)泡沫，政府應(yīng)當(dāng)運(yùn)用財(cái)政貨幣政策等宏觀調(diào)控手段，采取果斷措施抑制資產(chǎn)泡沫，防止資產(chǎn)泡沫失去控制，用犧牲長(zhǎng)期發(fā)展為代價(jià)來追求名義上的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)最終將帶來無法挽回的過錯(cuò)⑩。日本把追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為發(fā)展經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，直至1990年一直是西方國(guó)家中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率最高的。80年代末經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅最終引發(fā)日本經(jīng)濟(jì)衰退，日本為泡沫經(jīng)濟(jì)所付出的是非常慘痛的代價(jià)。

(二)貨幣政策應(yīng)注意經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)

貨幣政策應(yīng)該營(yíng)造有利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的金融環(huán)境。從長(zhǎng)期看，決定匯率的是一國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)實(shí)力，匯率的波動(dòng)實(shí)際是其經(jīng)濟(jì)基本面的反映，是與其宏觀經(jīng)濟(jì)相均衡的，無需政府的干預(yù)。政府如果只關(guān)注短期市場(chǎng)波動(dòng)而過分干預(yù)，可能造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)被放大，使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更大的波動(dòng)。

為避免日元升值對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面影響，日本政府實(shí)行過于寬松的貨幣政策，維持超低的利率，以擴(kuò)大內(nèi)需，引發(fā)了對(duì)房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)。過度擴(kuò)張的貨幣政策產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫后，開始實(shí)施緊縮貨幣政策，經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，日本經(jīng)濟(jì)在90年代陷入通貨緊縮之中(11)。為了刺激經(jīng)濟(jì)，擺脫通貨緊縮，日本銀行實(shí)施“超寬松貨幣政策”。直到2005財(cái)政年度里日本經(jīng)濟(jì)才有所復(fù)蘇。

日元升值時(shí)，日本政府采取擴(kuò)張的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)泡沫，而后又采取緊縮的貨幣政策，使得泡沫破裂，引發(fā)日本經(jīng)濟(jì)衰退。其實(shí)引發(fā)日本經(jīng)濟(jì)衰退的很大一部分原因是由于政府的貨幣政策不合理，實(shí)際上，日元升值時(shí)日本仍然是貿(mào)易順差，升值并未使得貿(mào)易狀況惡化，降低利率的寬松的貨幣政策不但沒有達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)，反而為經(jīng)濟(jì)的衰退帶來了隱患。

馬丁·費(fèi)爾德斯坦(M.Feldstein,2000)指出：在匯率政策中，“無為而治”是政府所選擇的政策之一，而干預(yù)不是影響匯率的主要工具(12)。中央銀行對(duì)短期內(nèi)的匯率波動(dòng)在很大程度上要采取忽視的態(tài)度(但這并不包括諸如類似在東亞發(fā)生的金融災(zāi)難的情形)。大量的實(shí)證證據(jù)支持這一建議，匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)家之間的貿(mào)易流動(dòng)和國(guó)際直接投資模式并沒有負(fù)面影響(Bacchetta&VanWincoop,1998)(13)。

當(dāng)然，中央銀行若提倡并實(shí)行恰當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期政策，如保持一個(gè)低通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，匯率波動(dòng)給經(jīng)濟(jì)帶來的擾動(dòng)會(huì)更小(14)。自歐元在國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)，歐元兌主要國(guó)際貨幣匯率同樣波動(dòng)不斷，但其經(jīng)濟(jì)卻沒有受到很大的沖擊。歐洲中央銀行執(zhí)行單一貨幣政策，首要的目標(biāo)是保持物價(jià)穩(wěn)定，控制通貨膨脹。低的通貨膨脹環(huán)境使得經(jīng)濟(jì)主體能更好的進(jìn)行消費(fèi)和投資決策，有助于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

(三)政府應(yīng)有明確的匯率政策導(dǎo)向

長(zhǎng)期匯率走勢(shì)是經(jīng)濟(jì)基本面的反映。一般來說，政府干預(yù)應(yīng)主要針對(duì)短期市場(chǎng)波動(dòng)而造成的匯率水平的暫時(shí)失衡，如果匯率失衡的原因在于宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期性的變化，那么政府的干預(yù)將難以收到預(yù)期的效果，或者需要付出巨大的代價(jià)；即使干預(yù)獲得了暫時(shí)的效果，也難以持久，因?yàn)榕c實(shí)際經(jīng)濟(jì)的背離難以抵御公眾和市場(chǎng)預(yù)期的沖擊(15)。然而，政府可以發(fā)揮政府的政策導(dǎo)向作用，政府明確的政策態(tài)度同樣可以影響到匯率的走勢(shì)。

1、強(qiáng)勢(shì)美元政策

在1993年隨著美國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，美國(guó)財(cái)政部開始極力倡導(dǎo)美元的強(qiáng)勢(shì)。1995年時(shí)任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)RobertRubin提出“強(qiáng)勢(shì)美元”政策。在1995年4月25日舉行的G7財(cái)長(zhǎng)會(huì)議上，RobertRubin重申強(qiáng)勢(shì)美元符合美國(guó)利益。隨后美國(guó)日本在德國(guó)和G7其它成員國(guó)聯(lián)手干預(yù)外匯市場(chǎng)拉抬美元。這標(biāo)志著“強(qiáng)勢(shì)美元”政策最終得以確定，“強(qiáng)勢(shì)美元”政策成為美國(guó)公開的美元政策。20世紀(jì)90年代中期美國(guó)推出強(qiáng)勢(shì)美元政策以來，美元兌日元匯率持續(xù)多年攀升，歐元啟動(dòng)后兌美元匯率也曾長(zhǎng)期走下坡路。雖然強(qiáng)勢(shì)美元政策對(duì)美國(guó)的出口帶來不利影響，但提升了美國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整與發(fā)展所需外資投資人信心，外來資本大量流入美國(guó)，化解了美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題，對(duì)推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)起到了重要作用。盡管公開支持強(qiáng)勢(shì)美元政策，但美國(guó)政府也認(rèn)為美元匯率應(yīng)該由公開的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)來決定，在貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字的雙重壓力下，對(duì)于美元匯價(jià)近年的不斷下滑并沒有采取實(shí)質(zhì)的干預(yù)措施。

2、強(qiáng)勢(shì)歐元政策

歐洲央行行長(zhǎng)Trichet一向主張“強(qiáng)勢(shì)歐元”，主張低通貨膨脹是歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵，不認(rèn)為依賴出口的歐盟經(jīng)濟(jì)會(huì)因強(qiáng)勢(shì)歐元而有嚴(yán)重?fù)p害。2003年9月歐元兌美元匯率還在的水平附近，到2004年12月28日歐元?jiǎng)?chuàng)下自1999年啟動(dòng)以來兌美元的最高點(diǎn)1歐元兌美元。雖然為“強(qiáng)勢(shì)歐元”部分犧牲歐洲經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的利益，但歐洲央行以及歐元的最大成功之處在于歐元的可信度不斷上升。

3、弱勢(shì)日元政策

為應(yīng)對(duì)外匯市場(chǎng)出現(xiàn)的日元匯率大幅波動(dòng)，日本政府90年代大規(guī)模的干預(yù)外匯市場(chǎng)，避免日元對(duì)美元的持續(xù)大幅度升值影響日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，日本政府一直在不斷動(dòng)用巨額資金直接干預(yù)外匯市場(chǎng)。日本政府干預(yù)外匯市場(chǎng)還是未能扭轉(zhuǎn)日元匯率的總體上升趨勢(shì)，只是減緩了日元匯率的走勢(shì)，熨平了匯率波動(dòng)的幅度但沒有出現(xiàn)長(zhǎng)期效應(yīng)，日本銀行的干預(yù)只是對(duì)匯率產(chǎn)生短期影響，日本銀行在外匯市場(chǎng)上干預(yù)資金不斷增多，但干預(yù)匯市的效果越來越差，還給日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來風(fēng)險(xiǎn)。

美、歐、日對(duì)匯率采取的態(tài)度與各自政治經(jīng)濟(jì)的發(fā)展目標(biāo)有關(guān)。美國(guó)從“強(qiáng)勢(shì)美元”政策中獲得利益，日本想通過日元貶值讓經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐洲央行的目標(biāo)是控制通貨膨脹。中國(guó)應(yīng)該選擇什么樣的匯率政策呢？中國(guó)政府也應(yīng)該明確匯率政策的態(tài)度，增強(qiáng)人民幣的可信度和信心。

(四)匯率指數(shù)的安排

國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡，還伴隨著頻繁的國(guó)際資本流動(dòng)，匯率的偏離、波動(dòng)不可避免。不過雖然日元、盧布和歐元兌美元匯率都波動(dòng)劇烈，但美元指數(shù)的波動(dòng)明顯要平穩(wěn)很多(表1)。美元指數(shù)描述美元在外匯市場(chǎng)上較寬的貨幣運(yùn)動(dòng)的特征，考慮了貿(mào)易格局和匯率的改變的結(jié)構(gòu)，反映了如1995年日元兌美元匯率的升值，但實(shí)際上美元對(duì)其他歐元區(qū)國(guó)家的貨幣波動(dòng)基本上是平穩(wěn)的。

表1Dollarindexes1985年至2006年8月波動(dòng)幅度BroadMajorCurrenciesOITP時(shí)間Dollarindexesindexesindexesindexes1985年～2006年8月NominalIndexes121％87％/1999年～2006年8月NominalIndexes22％42％16％1985年～2006年8月RealIndexes49％65％29％1999年～2006年8月RealIndexes19％37％12％

美元指數(shù)有多種用途，給予不同貨幣以不同權(quán)重的美元指數(shù)更加關(guān)注美國(guó)商品在美國(guó)和國(guó)外市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。其中Majorcurrencyindex(主要貨幣指數(shù))中選擇的貨幣是主要的國(guó)際貨幣，包括歐元區(qū)國(guó)家、澳大利亞、加拿大、日本、瑞典、瑞士和英國(guó)七個(gè)國(guó)家的貨幣，主要貨幣指數(shù)度量金融市場(chǎng)對(duì)美元的壓力，這一指數(shù)排除了相對(duì)美國(guó)來說通貨膨脹較