《央行學(xué),》政策效應(yīng)：內(nèi)生性、中性問題

中央銀行業(yè)務(wù)陳燕商學(xué)院

10：中央銀行貨幣政策效應(yīng)分析

本章的主要內(nèi)容：中央銀行能否有效地控制貨幣供給，即貨幣供給是內(nèi)生的還是外生的；貨幣供給量的調(diào)整對實際經(jīng)濟是否有影響，即貨幣是中性的還是非中性的。2

10.1：貨幣政策對貨幣供給的影響

貨幣供給是內(nèi)生變量指：貨幣供給量主要是由經(jīng)濟體系中的實際經(jīng)濟變量和微觀經(jīng)濟主體的行為決定。因此，現(xiàn)實的貨幣供給量取決于貨幣需求。如果認定貨幣供給是內(nèi)生變量，那么貨幣政策的調(diào)節(jié)作用有很大的局限性。貨幣供給是外生變量指：央行可以自主地控制現(xiàn)實中的貨幣供給量，從而現(xiàn)實中的貨幣供給量取決于貨幣供給。如果認為貨幣供給是外生變量，那么貨幣當局能夠有效地通過對貨幣供給的調(diào)節(jié)影響經(jīng)濟進程。3一、貨幣供給的外生論古典經(jīng)濟學(xué)家實際上都認為，貨幣供給是外生的作為貨幣的黃金，其生產(chǎn)與經(jīng)濟的運行沒有直接內(nèi)在的聯(lián)系。從其理論“貨幣數(shù)量說〞看，是貨幣數(shù)量決定商品價格，而不是商品的價格決定貨幣的供給。從實際經(jīng)濟運行看，產(chǎn)出的多少由制度和技術(shù)因素所決定，既不受貨幣數(shù)量的影響，也不影響貨幣的數(shù)量。42.凱恩斯也明確地認為，貨幣供給是外生的。因為，央行可以根據(jù)經(jīng)濟狀況自主地變動貨幣供給量，調(diào)節(jié)利率：沒有中央銀行的決策，流通中的貨幣供給量不會增加。即，經(jīng)濟運行的狀況，不會自發(fā)地影響流通中貨幣供給量的變動。在凱恩斯圖形中，貨幣供給曲線是條垂線，它與利率和實際經(jīng)濟的運行之間沒有直接的內(nèi)在聯(lián)系。53.弗里德曼和盧卡斯等強調(diào)央行采取穩(wěn)定的貨幣供給政策對經(jīng)濟穩(wěn)定很重要。這隱含著貨幣供給是外生的意思。6二、貨幣供給的內(nèi)生論凱恩斯以后的經(jīng)濟學(xué)家把流通中的MS拓展到各種存款憑證，貨幣層次的延伸決定了商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣比重越來越大。貨幣供給實際上是由全體社會成員共同決定的。央行決定根底貨幣，但整個MS那么隨經(jīng)濟的冷熱而起伏波動。7〔一〕后凱恩斯代表人物溫特勞布、卡爾多的內(nèi)生貨幣理論后凱恩斯貨幣經(jīng)濟學(xué)的代表人物·溫特勞布和卡爾多，于20世紀70年代提出了“貨幣需求創(chuàng)造貨幣供給〞的內(nèi)生貨幣理論。81.溫特勞布以工資定理為根底，提出了“內(nèi)生貨幣供給模型〞。他認為，貨幣的需求通過政府的壓力，轉(zhuǎn)換成中央銀行的貨幣供給。所以，貨幣供給在外表上是外生的，但實質(zhì)上卻是內(nèi)生的。這就從根本上對貨幣政策的有效性提出挑戰(zhàn)。92.卡爾多以央行充當“最后貸款人〞的職能為出發(fā)點，得出了與溫特勞布類似的結(jié)論。卡爾多認為，中央銀行必須作為最后貸款人滿足對于貨幣的需求；因為貨幣當局不能接受銀行體系崩潰這一災(zāi)難性后果，貨幣供給就是內(nèi)生的而不是外生的。它直接隨公眾對持有現(xiàn)金和銀行存款的需求的變化而變化，而不可能獨立于這種需求去變化。所以，貨幣存量都將由需求決定，貨幣當局對貨幣供給實際上并沒有控制能力。10卡爾多的觀點可以用以以下圖來表示：貨幣需求曲線由A→C是外生利率↓的結(jié)果：外生利率的↓→投資以及名義收入↑→貨幣需求↑，而中央銀行只能被動地滿足這一增加了的需求,貨幣需求就這樣創(chuàng)造了貨幣供給〔BC〕。顯然，貨幣與收入的關(guān)系不是M決定Y，而是Y決定M。從動態(tài)過程看，貨幣供給曲線SM與貨幣需求曲線D(Y)為同一條曲線11〔二〕穆爾的研究〔穆爾將內(nèi)生貨幣理論進一步推向深化〕莫爾認為，央行只能順應(yīng)經(jīng)濟運行的要求供給貨幣，而傳統(tǒng)理論那么假定，央行可以決定和控制貨幣供給。正是從這個根本不同出發(fā)，莫爾對有關(guān)宏觀經(jīng)濟變量的決定和作用機制作出了截然不同的解釋，并進而提出與主流理論不同的貨幣政策觀點。121.信用貨幣的內(nèi)生本質(zhì)莫爾將貨幣分成商品貨幣和信用貨幣，認為：商品貨幣〔指實物貨幣〕由供給決定，是外生貨幣。信用貨幣〔指商行發(fā)行的各種流通和存款憑證〕由需求決定，有很強的內(nèi)生性。13商品貨幣是外生貨幣。因為這些貨幣的供給，由該商品的生產(chǎn)本錢決定，與對它們的需求都沒有直接的關(guān)系，所以，貨幣供給曲線是條與利率變動無關(guān)的垂直線。信用貨幣是內(nèi)生貨幣。信用貨幣由商行發(fā)放貸款形成，而貸款發(fā)放那么取決于公眾對貸款的需求，商業(yè)銀行不能拒絕符合條件的貸款需求，所以信用貨幣的供給不獨立于信用貨幣的需求。信用貨幣的供給也要受到中央銀行貨幣政策的影響，但是，在既定的貸款利率水平上，中央銀行也不能拒絕商業(yè)銀行的貸款要求，所以，貨幣存量最終取決于公眾的貸款需求。公眾的貸款需求由經(jīng)濟的運行狀況所決定，因此信用貨幣的供給亦為經(jīng)濟運行狀況所決定，即信用貨幣的內(nèi)生性。莫爾的貨幣供給曲線是一條水平線。因為，內(nèi)生貨幣是在既定的利率水平上，無限滿足所有的貨幣需求。142.利率是外生政策變量因為央行的貸款利率是商行的短期貸款本錢，它直接決定商業(yè)銀行的短期貸款利率。并且，通過金融市場的參加者對未來短期利率的預(yù)期，決定長期利率。因此，利率水平由央行直接決定，而不是由貨幣供求決定。又因為，在短期中，中央銀行一旦確定對商業(yè)銀行提供貸款的利率，它就既不能要求也不能拒絕商業(yè)銀行貸款。因此，貨幣供給是經(jīng)濟運行的貨幣需求所直接決定的。15實證：按照傳統(tǒng)的貨幣理論，低水平的名義利率不會持久，因為，低水平的名義利率→貨幣供給↓，貨幣需求↑→利率↑?？墒?，開展中國家大都有幾十年低利率水平的經(jīng)歷，這是利率為央行外生決定的證明。按照傳統(tǒng)的貨幣理論，當真實利率為負時→通脹→名義利率↑〔以阻止真實利率↓〕。而美國1860一1985年的歷史證明，平均利率并不隨通脹率而相應(yīng)↑。在傳統(tǒng)的貨幣理論中，貨幣需求曲線向右下方傾斜〔利率與貨幣需求反方向變動〕。而美國的歷史數(shù)據(jù)說明，貨幣需求曲線的向右上方傾斜：利率越高，貨幣需求越多。163.根底貨幣供給的內(nèi)生性。莫爾認為，央行對根底貨幣控制的能力是有限的，如：央行缺乏有效的手段促使商業(yè)銀行購置政府債券〔回籠〕，也難以拒絕商業(yè)銀行的貸款需求〔發(fā)行〕。174.貨幣乘數(shù)沒有實際意義在傳統(tǒng)的貨幣理論中，貨幣乘數(shù)對于貨幣供給的決定起著至關(guān)重要的作用。莫爾認為，公眾手持現(xiàn)金與商行的準備金都是根底貨幣，而根底貨幣本身是經(jīng)濟運行的內(nèi)生變量，那么貨幣乘數(shù)也成了經(jīng)濟運行的內(nèi)生變量，所以是沒有意義的。在繁榮時期，公眾對經(jīng)濟前景比較樂觀，商行的貸款收益也比較豐厚，C／D和R／D都要↓，貨幣乘數(shù)就要↑，反之，經(jīng)濟蕭條期貨幣乘數(shù)就要縮小。這就是說，貨幣乘數(shù)與公眾的貨幣需求呈同方向變動。18莫爾對傳統(tǒng)理論的挑戰(zhàn)。莫爾認為：名義收入影響貨幣量，而不是貨幣量影響名義收入，與貨幣主義“名義貨幣量與名義收入量之間〞正相關(guān)論斷相對立中央銀行不能決定和控制貨幣供給量，與所有貨幣政策理論相對立，并從根本上否認了中央銀行通過貨幣供給量的調(diào)節(jié)實現(xiàn)既定政策目標的可能；貨幣供給與貨幣需求相互依存，貨幣需求決定貨幣供給，這從根本上否認IS－LM分析，因為它是以貨幣供給獨立于貨幣需求為前提展開的；貨幣供給是由貨幣需求決定的，所以不會發(fā)生貨幣供給的過多，這也從根本上否認傳統(tǒng)的通貨膨脹理論，因為在傳統(tǒng)理論中，貨幣供給的過多是通貨膨脹的前提條件。準備率的變動影響的是商行的經(jīng)營本錢〔因為準備金的繳納增加商行的不盈利的資產(chǎn)〕，而不是傳統(tǒng)理論認為的貨幣供給量。這就從根本上否認傳統(tǒng)貨幣政策工具的有效性。19三、我國貨幣供給的決定〔一〕我國貨幣供給機制：三個開展階段〔二〕我國貨幣供給的內(nèi)生性問題的研究從上面的各種觀點我們也可以看出，貨幣供給到底是外生的還是內(nèi)生的，目前的爭論還比較劇烈。但不管是什么樣的觀點，有一點是共同的，即貨幣供給是由外生性向內(nèi)生性逐步轉(zhuǎn)變的，經(jīng)濟的市場化越低，外生性相對就越強；反之，內(nèi)生性就表現(xiàn)得更為強一些。我國金融領(lǐng)域的“倒逼機制〞、外匯占款對根底貨幣供給渠道的影響、商業(yè)銀行信貸能力對貨幣供給的內(nèi)生性影響、信貸需求和貨幣需求的不穩(wěn)定等，都是強化我國貨幣供給內(nèi)生性的因素。這些內(nèi)生性原因增加了我國央行控制貨幣供給的難度。20案例：我國貨幣供給量增長率的可控性問題一、我國貨幣流通速度呈現(xiàn)明顯的規(guī)律性；二、我國貨幣供給量根本是可控的；三、如何看待貨幣供給量增長率實際結(jié)果與目標值的差異。21一、我國貨幣流通速度呈現(xiàn)明顯的規(guī)律性1.長期趨勢：總體上呈現(xiàn)下降趨勢；

2.周期性趨勢：在經(jīng)濟擴張期上升，在經(jīng)濟蕭條期下降。22二、我國貨幣供給量根本是可控的可控的原因：我國貨幣乘數(shù)呈一定規(guī)律變化：長期內(nèi)有上升趨勢在經(jīng)濟周期的上行階段趨于擴大，下行階段趨于縮?。荒甓葍?nèi)：年末年初下降，二季度三季度上升。

23M2貨幣乘數(shù)〔M2/MB〕

08年第一季度08年第二季度08年第三季度08年第四季度4.363.843.873.6824

金融機構(gòu)超額準備率

08年一季度末08年二季度末08年三季度末08年四季度末2%1.95%2.07%5.11%25三、如何看待MS增長率實際結(jié)果與目標值的差異我國根底貨幣雖在相當程度上可控，但我國貨幣供給量增長率實現(xiàn)值與目標值相差還是較大的見下表。如何看待它？MS是否還能充當中介目標？26貨幣供給量目標值與實際值27貨幣政策“適度寬松〞首次量化：爭取明年全年的廣義貨幣供給量增長17%左右。28國家統(tǒng)計局發(fā)布11月我國CPI、PPI數(shù)據(jù)11月CPI同比上升2.4%，創(chuàng)22個月來的新低。11月PPI同比上升2.0%，創(chuàng)33個月來的新低.29CPI加速下滑的背后是通縮風(fēng)險的加劇一般認為，CPI漲幅低于3%，并且在3%以下連續(xù)下跌兩季，即可認為出現(xiàn)通貨緊縮。此次，CPI創(chuàng)下22個月以來的新低，并且首次跌至3%以下，通縮壓力不言而喻。30通縮或近在眼前31通縮后果：可能帶來經(jīng)濟衰退

通貨緊縮是指：物價、工資、利率、糧食、能源等價格指標持續(xù)下跌，市場供過于求。由于降價預(yù)期的不斷加劇，消費者減少消費、企業(yè)減少投資甚至不投資，后果將加劇經(jīng)濟的衰退，失業(yè)率上升，資源嚴重浪費。而這將引起嚴重的周期性衰退，這種影響將通過信心的惡化和降價預(yù)期不斷增強。32央行實施更加寬松的貨幣政策應(yīng)對通縮一、人民銀行制定5方面措施落實適度寬松的貨幣政策及時向金融機構(gòu)提供流動性支持，確保金融體系流動性充足。取消對商業(yè)銀行信貸規(guī)模限制，合理擴大信貸規(guī)模。著力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。加大對重點工程建設(shè)、中小企業(yè)、三農(nóng)、技術(shù)改造、兼并重組、過剩產(chǎn)能向外轉(zhuǎn)移、節(jié)能減排、開展循環(huán)經(jīng)濟的信貸支持；大力開展企業(yè)債、公司債、短期融資券和中期票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，擴寬企業(yè)融資渠道；進一步改進中央銀行金融效勞33

二、央行再次下調(diào)存款準備金率、存貸款基準利率〔一〕從2021年12月5日起，下調(diào)工農(nóng)中建交郵政儲蓄銀行等大型存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率1%，下調(diào)中小型存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率2%?！捕硰?021年11月27日起，下調(diào)金融機構(gòu)一年期人民幣存貸款基準利率各1.08個百分點。下調(diào)中央銀行再貸款、再貼現(xiàn)等利率。343536

10.2：貨幣政策對經(jīng)濟的影響

一、貨幣供給量與經(jīng)濟運行關(guān)系概述〔一〕貨幣中性的根本含義貨幣名義存量的變動，只使絕對價格水平及所有的名義值隨之作等比例變動，而真實變量，如實際收入、就業(yè)水平及實際利率等不變。37〔二〕總供給一總需求模型外生貨幣論者肯定中央銀行對貨幣供給的控制能力，但在貨幣供給量的調(diào)整對實際經(jīng)濟是否有影響問題上，存在嚴重分歧。關(guān)于貨幣政策是否有效的爭論的重要原因，在于總供給線的形狀不同，不同的總供給曲線形狀，使得不同的貨幣政策產(chǎn)生不同的效果.38貨幣政策的影響如何，主要取決于總供給線AS的形狀。如果總供給線AS向右上比較陡峭，緊縮性貨幣政策較好擴大MS的貨幣政策對實際產(chǎn)出的影響不大，增加的MS主要反映在物價上漲上。減少MS的貨幣政策卻對抑制物價效果比較好，而對產(chǎn)出的抑制作用并不大。如果總供給線AS向右上比較平坦，擴張性貨幣政策比較好擴大MS的貨幣政策既能實現(xiàn)物價的相對穩(wěn)定，又能增加實際產(chǎn)出。39二、關(guān)于貨幣政策有效性的理論爭論〔一〕古典學(xué)派的“貨幣面紗論〞古典學(xué)派在工資和價格極富彈性假說根底上，認為整個社會經(jīng)濟活動總是能夠迅速調(diào)整到自然產(chǎn)出率水平。因此，古典總供給曲線為一垂直線。在垂直的總供給曲線上，總需求無論怎樣變化，也不會改變實際收入水平。古典學(xué)派認為，貨幣政策的實施除了引起價格水平變化以外，對收入、就業(yè)、總需求、投資、實際工資、利率等變量都無影響，貨幣必然是中性的。40〔二〕凱恩斯主義者的貨幣政策“非危機時期的有效論〞凱恩斯從貨幣供給對利率的影響，以及利率變動對總需求的影響出發(fā)，論證了貨幣政策在危機時期無效〔流動性陷阱〕，而在非危機時期卻在不同程度上有效。41凱恩斯的追隨者把凱恩斯的這個觀點進一步表達在IS－LM分析中。LM的底部與橫軸的平行局部，說明利率已經(jīng)降至最低限度，此時執(zhí)行擴張性貨幣政策，只會使LM移向LM’，但是，因為這兩條線的底部重合，說明利率不可能進一步下降，它與IS的交點將停留在原來的位置上，國民收入與利率都將保持原來的水平。而在這底部以上的區(qū)域，LM’與IS的交點比LM低，利率↓→國民收入↑。這就是說，貨幣政策在危機時期無效，而在其他時期有效。42〔三〕貨幣主義者的貨幣政策“短期非中性、長期中性論〞1.貨幣主義認為貨幣供給變動必然導(dǎo)致名義國民收入的變動。名義國民收入由物價水平和實際產(chǎn)出兩個因素決定：短期內(nèi)，貨幣供給變動引起物價水平和實際產(chǎn)出的變動而長期中，貨幣供給的變動只會引起物價水平的變動。432.附加預(yù)期的菲利普斯曲線〔1〕早期菲利普斯曲線經(jīng)薩謬爾森等人推廣后的菲曲線可表示為通脹與經(jīng)濟增長的正相關(guān)關(guān)系。該曲線就是總供給曲線。向右上方傾斜的總供給曲線說明:貨幣政策是有效的:當總需求線移動時，既影響通脹也影響經(jīng)濟增長；同時，該曲線也為央行進行政策選擇〔高通脹與高增長和低失業(yè)；低通脹與低增長和高失業(yè)等不同組合〕提供了理論依據(jù)。442.附加預(yù)期的菲利普斯曲線1967年弗里德曼指出了菲利普斯曲線的一個嚴重缺陷：它無視了通貨膨脹預(yù)期對工資、價格變動的影響。弗里德曼提出了附加預(yù)期的菲利普斯曲線，并首次將菲利普斯曲線區(qū)分為長期、短期菲利普斯曲線。他認為，〔1〕短期菲曲線SAS是一條向右上方傾斜的曲線，貨幣政策在短期內(nèi)是有效的?！?〕長期菲曲線LAS是條垂直于自然增長水平的線,貨幣政策在長期內(nèi)無效。45附加預(yù)期的菲利普斯曲線的政策含義在于：貨幣政策在短期內(nèi)是有效的，但從長期來看，擴張性的貨幣政策由于公眾適應(yīng)性預(yù)期的存在，只能使通脹率上升，而不能使失業(yè)率降低到自然失業(yè)率以下。因此，弗里德曼他主張放棄“相機選擇〞，而實行“單一規(guī)那么〞的貨幣政策。46〔四〕盧卡斯的貨幣政策“為預(yù)期抵消的有效論〞以盧卡斯為代表的理性預(yù)期學(xué)派認為：理性預(yù)期使央行不能到達預(yù)期目標，擴張性政策只會帶來通脹而不會帶來經(jīng)濟增長，貨幣政策在短期和長期均無效。簡介“理性預(yù)期理論〞47理性預(yù)期學(xué)派主要觀點人都是理性的經(jīng)濟人，價格具有完全的彈性。人們充分運用其所掌握的知識和信息所做出的切合未來實際的最正確預(yù)測。人們一旦獲得新的信息，就會立即調(diào)整其預(yù)測并采取明智的行動。這種預(yù)期偶然也會與實際存在誤差，但在平均水平上是與實際相一致的。當央行擴張性的貨幣政策使通脹上升時，公眾根據(jù)正確的預(yù)期所預(yù)先采取的行動，將抵銷擴張性貨幣政策的作用。即：被預(yù)期到的貨幣政策是無效的。通脹與失業(yè)之間沒有替代關(guān)系，菲利普斯曲線即便在短期中也成了垂線。48〔五〕新凱恩斯主義的政策有效論對于菲利普斯曲線的重新闡述，是新凱恩斯主義開展與變革的重要方面。新凱恩斯主義以信息的不完全和非對稱、價格粘性為假設(shè)前提，得出：即使公眾完全預(yù)期到貨幣政策的變動，價格也不能完全調(diào)整，貨幣政策仍然是有效的結(jié)論。49

當政府采取擴張性貨幣政策，總需求將從AD1移到AD2，但該政策被公眾預(yù)期到了：如果價格具有完全伸縮性，那么短期菲利普斯曲線由AS1左移到AS2，那么產(chǎn)出為QN，仍維持在自然增長水平，貨幣政策無效。但由于工資—價格粘性的影響，工資及價格無法迅速調(diào)整，于是短期菲利普斯曲線僅由AS1左移到ASA，那么產(chǎn)出擴大為QA，貨幣政策仍然有效。50主流理論的特色及政策啟示凱恩斯關(guān)于危機時期貨幣政策無效的理論，實際上只是說明單獨的貨幣政策無效，需要財政政策與之配套。因為，有效的財政政策必須伴隨貨幣供給的增加，否那么，財政支出的增加只是公眾支出的減少，總需求增加的有限缺乏以使經(jīng)濟走出危機。弗里德曼認為，所有的經(jīng)濟變量在長期中將以更高的價格水平，向其均衡位置回歸，所以貨幣政策只能在短期有效。理性預(yù)期理論認為，人們可以預(yù)先知道貨幣政策的效果，并采取提高價格的對策，抵消貨幣政策的效果。它隱含著貨幣政策的有效，因為，公眾預(yù)期的抵消是以貨幣政策有效為前提的。所有這些都說明：貨幣供給是中央銀行外生決定的，它能夠有效地影響經(jīng)濟活動，其影響程度隨經(jīng)濟周期的階段和公眾預(yù)期的水平而轉(zhuǎn)移，而公眾活動僅影響經(jīng)濟過程，卻不影響貨幣供給量。主流理論給我們