國際投資學 國際間接投資理論

國際投資學國際間接投資理論第一頁，共十四頁，編輯于2023年，星期日三、現(xiàn)代證券組合管理理論基礎(chǔ)

有效集定理告訴我們，投資者不需要考慮沒有位于可行集西北邊界上的任何證券組合，而無差異曲線的原理指出，投資者應(yīng)該選擇最接近坐標圖西北方向方差異曲線上的證券組合。兩者在邏輯上是完全一致的。無差異曲線呈凸型狀，而有效集一般呈凹型，它意味著如何在有效集上兩點間畫一條直線，這條直線將位于有效集下方。有效集的這一性質(zhì)是十分重要的，只有這樣，有效集和投資者無差異曲線之間才會僅有一個切點。

圖10-3最優(yōu)證券組合的選擇（2）有效域與最優(yōu)組合資產(chǎn)選擇。第二頁，共十四頁，編輯于2023年，星期日四、現(xiàn)代證券組合管理

1、馬柯威茨的均值方差模型（1）基本假設(shè)

假設(shè)一：投資者以期望收益率（亦稱收益率均值）來衡量未來實際收益率的總體水平，以收益率的方差（或標準差）來衡量收益率的不確定（風險），因而投資者在決策中只關(guān)心投資的期望收益率和方差。假設(shè)二：投資者是不知足的和厭惡風險的，即投資者總是期望收益率越高越好，而方差越小越好。（2）模型的內(nèi)容

投資者的共同偏好

投資者個人偏好與無差異曲線

利用無差異曲線確定最佳證券組合第三頁，共十四頁，編輯于2023年，星期日四、現(xiàn)代證券組合管理

（3）馬柯維茨均值方差模型的應(yīng)用

第一步，估計各單個證券的期望收益率、方差，以及每一對證券之間的相關(guān)系數(shù)。

第二步，對給定的期望收益率水平計算最小方差組合。2、資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM），是在馬柯維茨提出資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上，由經(jīng)濟學家威廉·夏普等人創(chuàng)建的。該理論的主要特點是將資產(chǎn)的預(yù)期收益率與被稱為β系數(shù)的風險值相聯(lián)系，從理論上探討在多樣化的資產(chǎn)搭配中如何有效地計算單項證券的風險，從而說明風險證券是如何在證券市場上確定價格的。（1）基本假設(shè)

①投資者都是風險回避者，且都是為了使單一期間內(nèi)財富預(yù)期效用最大化第四頁，共十四頁，編輯于2023年，星期日四、現(xiàn)代證券組合管理

②投資者都是價格接受者，且對呈正態(tài)分布的資產(chǎn)報酬都有齊性預(yù)期，即對證券未來的期望收益，標準差與協(xié)方差有相同的預(yù)測③在現(xiàn)實經(jīng)濟中存在無風險資產(chǎn)，投資者可以按照無風險利率任意借入或貸出資本④資本市場是不可分割，市場信息是免費的，且投資者都可以同時獲得各種信息⑤市場是完善的，不存在稅收、交易成本，對拋空的限制等投資障礙⑥投資者都是采用資產(chǎn)期望收益及方差或標準差來衡量資產(chǎn)的收益和風險（2）資本市場線

①無風險利率。資本資產(chǎn)定價模型引入了無風險資產(chǎn)概念，無風險資產(chǎn)意味著其收益的確定性，由于收益的確定性，因而無風險資產(chǎn)的標準差為零。第五頁，共十四頁，編輯于2023年，星期日四、現(xiàn)代證券組合管理

②市場投資證券組合。市場證券組合（MarketPortfolio）被定義為：市場證券組合是包含對所有證券投資的證券組合，其中每一種證券的投資比例等于它的相對市場價值。一種證券的相對市場價值等于這種證券總的市場價值除以所有證券總的市場價值。

③資本市場線。根據(jù)齊性預(yù)期的假設(shè)前提，所有投資者都以市場證券組合作為自己的風險資產(chǎn)投資組合。這樣市場證券組合M與無風險資產(chǎn)構(gòu)成的全部資產(chǎn)組合集合的效率前沿，就是投資者選擇自己的資產(chǎn)組合的最佳集合。這個直線型資產(chǎn)組合集合被稱為資本市場線（CML）。④投資分散化定理。投資者分析證券和決定切點處證券組合的位置，每一個投資者將獲得同樣切點處的證券組合。由于所有投資者對證券預(yù)期收益率、方差、協(xié)方差和無風險利率看法一致；CAPM的另一個重要特點是，在均衡條件下，切點處證券組合中每一種證券都有非零的構(gòu)成比例。第六頁，共十四頁，編輯于2023年，星期日四、現(xiàn)代證券組合管理

（3）證券市場線資本市場線反映了有效資產(chǎn)組合的期望收益與風險之間的關(guān)系，但未展現(xiàn)出每一證券自身的風險與收益的關(guān)系。而證券市場線正是在均衡市場條件下反映每一證券的風險與收益的關(guān)系。

①資本資產(chǎn)定價模型式中：為市場證券組合期望收益率；βi為資產(chǎn)i的β系數(shù)。為資產(chǎn)i的期望收益率；Kf為無風險資產(chǎn)收益率；上式即為資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)，又稱證券市場線(SML)。它反映了每一項資產(chǎn)風險與期望收益的關(guān)系，詳見圖10-4所示。第七頁，共十四頁，編輯于2023年，星期日四、現(xiàn)代證券組合管理

圖10-4證券市場線②資本資產(chǎn)定價模型的意義。證券投資組合理論揭示，當證券組合中的證券種類趨于20種及以上時，風險得到了充分的分散，所有非系統(tǒng)風險幾乎全部消除。資本資產(chǎn)定價模型是以市場證券組合的風險作為系統(tǒng)風險的標準，其他各單項資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風險均以其相對這一標準的大小聲來衡量，進而反映資產(chǎn)收益與風險的依賴關(guān)系。③資本資產(chǎn)定價模型的特征。在均衡狀態(tài)下，每一項資產(chǎn)的收益與風險關(guān)系都落在證券市場線上；資產(chǎn)組合的β值是構(gòu)成該組合的各項資產(chǎn)的β值的加權(quán)平均數(shù)第八頁，共十四頁，編輯于2023年，星期日四、現(xiàn)代證券組合管理

④CAPM與CML的比較。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）或證券市場線（SML）與資本市場線（CML）都是描述資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益與風險狀況間依賴關(guān)系的函數(shù)。但兩者間存在以下主要差別。CML是由所有風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)構(gòu)成的有效資產(chǎn)組合的集合，反映的是有效資產(chǎn)組合的期望收益與風險程度間的依賴關(guān)系。SML反映的則是單項資產(chǎn)或任意資產(chǎn)組合的期望收益與風險程度間的依賴關(guān)系。從本質(zhì)上看，CML是SML的一個特例。CML是由市場證券組合與無風險資產(chǎn)構(gòu)成的，因此直線上的所有資產(chǎn)組合都只含有系統(tǒng)風險，它所反映的是這些資產(chǎn)組合的期望收益與其全部風險σP間的依賴關(guān)系。SML是由任意單項資產(chǎn)或資產(chǎn)組合構(gòu)成的，但它只反映這些資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益與其所含的系統(tǒng)風險的關(guān)系，而不是全部風險的關(guān)系。

第九頁，共十四頁，編輯于2023年，星期日四、現(xiàn)代證券組合管理

（4）證券特征線如果說證券市場線是用以估計一種資產(chǎn)的預(yù)計收益，那么證券特征線只是用以描述一種資產(chǎn)的實際收益。

①α系數(shù)處于均衡狀態(tài)的資本資產(chǎn)定價模型中，每一種資產(chǎn)都位于證券市場線上，即資產(chǎn)期望收益率與它的均衡期望收益率完全一致。而事實上，總有一部分資產(chǎn)或資產(chǎn)組合位于SML上下，這時，資產(chǎn)價格與期望收益率處于不均衡狀態(tài)，又稱資產(chǎn)的錯誤定價。資產(chǎn)的錯誤定價用α系數(shù)度量。如果某項產(chǎn)的α系數(shù)為零，則它位于SML上，說明定價正確；如果某資產(chǎn)的α系數(shù)為正數(shù)，則它位于SML的上方，說明價格被低估；如果某資產(chǎn)的α系數(shù)為負數(shù)，則它位于SML的下方，說明價格被高估。

α系數(shù)計算公式為：第十頁，共十四頁，編輯于2023年，星期日四、現(xiàn)代證券組合管理

②證券特征線如將橫軸反映市場證券組合的超額收益率（Km－Kf），縱軸反映資產(chǎn)i的超額收益率（Ki－Kf），則可繪制證券特征線，詳見圖10-5所示。圖10-5證券特征線③投資分散化。當一個資產(chǎn)組合中資產(chǎn)種類趨于20種及以上時，可以達到投資分散化，減少組合總風險的目的。第十一頁，共十四頁，編輯于2023年，星期日四、現(xiàn)代證券組合管理

3、套利定價理論CAPM理論研究的是證券市場的預(yù)期報酬率和風險之間的關(guān)系，但沒有對證券報酬率變動的原因進行深入的分析。斯蒂夫·羅斯（StephenA.Ross）在1976年提出了套利定價理論（ArbitragePricingTheory,APT）。他認為證券的收益率變動不只是受對市場組合變動的敏感性大小的影響，還可能受其他因素的影響。（1）因素模型。因素模型假設(shè)證券之間存在關(guān)聯(lián)性，但這些關(guān)聯(lián)性存在的原因是由于某種共同的因素對其產(chǎn)生作用，這些共同因素對不同的證券有不同的影響力，所以證券的變動也不相同。因素模型就是試圖找到這些系統(tǒng)影響證券收益的因素，并用線形結(jié)構(gòu)模型來形象描述出這些因素對不同證券的影響。①單因素模型。投資者認為證券的收益產(chǎn)生于單一因素，即只有一個因素對市場產(chǎn)生普遍影響。②多因素模型。很多情況下，一個共同因素不足以反應(yīng)證券之間的關(guān)聯(lián)性。要想較好的反應(yīng)影響證券變動的因素就必須增加共同因素的數(shù)量。第十二頁，共十四頁，編輯于2023年，星期日四、現(xiàn)代證券組合管理

（2）套利定價理論。套利定價理論要研究的是，如果每個投資者對各種證券的預(yù)期收益率和市場敏感性都有相同的估計，那么各種證券的均衡價格是如何形成的。套利定價理論認為證券的收益率和單因素或多因素模型情況相似，即證券的收益率取決于影響所有證券的共同因素。但套利定價理論本身并不嚴格的要求這些因素是什么，有多少個因素，而只假定證券收益率和各因素之間是線形關(guān)系。

①套利。投資者的套利行為是市場均衡價格形成的一個決定因素。套利行為是指利用同一實物資產(chǎn)或證券資產(chǎn)在同一時間的不同價格來獲取無風險的利潤的行為。②套利組合。套利機會大多存在于證券組合中，投資者不需要額外的資金只通過買賣不同的證券就可獲得無風險的利潤。投資者會努力尋找這樣一個證券組合。③套利定價模型。套利定價模型假設(shè)：投資者都有相同的預(yù)期；投資者都是追求效用最大化的；市場是完美的；證券收益由一個因素模型決定第十三頁，共十四頁，編輯于2023年，星期日四、現(xiàn)代證券組合管理

其中，λ0,λ1,…,λk為常數(shù)。這一方程即為套利定價方程。這就是說，對一個高度多元化的資產(chǎn)組合來說，只有幾個共同因素需要補償，λk是投資者承擔一個單位k因素的風險補償額，風險的大小由bik表示。（3）套利定價模型的應(yīng)用

若投資者只想被動的避免風險，可以在已確定因素的情況下，建立一個最佳風險資