保險(xiǎn)行業(yè)分析框架

保險(xiǎn)行業(yè)分析框架2概要業(yè)務(wù)模式財(cái)務(wù)分析框架公司估值體系模型預(yù)測(cè)與數(shù)據(jù)庫(kù)3產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)模式：承保+投資負(fù)債/資產(chǎn)賠付+費(fèi)用保費(fèi)利潤(rùn)承保業(yè)績(jī)投資業(yè)績(jī)產(chǎn)險(xiǎn)特點(diǎn)：保單期限一般不超過(guò)1年，資產(chǎn)負(fù)債久期較短，流動(dòng)性要求較高。投資收益不返還，投資波動(dòng)完全股東承擔(dān)。承保利潤(rùn)來(lái)自流量，投資利潤(rùn)來(lái)自存量。4壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)模式：承保+投資負(fù)債/資產(chǎn)賠付+費(fèi)用保費(fèi)利潤(rùn)壽險(xiǎn)特點(diǎn)：保單期限長(zhǎng)，負(fù)債久期15年以上，資產(chǎn)久期5-8年。利潤(rùn)來(lái)源：從精算看，來(lái)自三差（死差、費(fèi)差、利差）+實(shí)際與假設(shè)差異；從會(huì)計(jì)上看，來(lái)自首日利得攤銷+實(shí)際與假設(shè)差異。利潤(rùn)主要來(lái)自存量，流量對(duì)當(dāng)期影響較小。5壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)模式：首日利得首期保費(fèi)獲取費(fèi)用校驗(yàn)保費(fèi)合理估計(jì)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)邊際校驗(yàn)保費(fèi)剩余邊際>0剩余邊際>0（首日利得）6壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)模式：利潤(rùn)分布7壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)模式：利潤(rùn)分布總保費(fèi)疊加式增長(zhǎng)。由于總保費(fèi)=新單保費(fèi)+續(xù)期保費(fèi)，續(xù)期保費(fèi)=（上年續(xù)期保費(fèi)+上年新單保費(fèi)）*繼續(xù)率。在續(xù)期保費(fèi)基數(shù)較低、續(xù)期保單集中結(jié)束繳費(fèi)以前，總保費(fèi)獲得遠(yuǎn)快于新單的增速。這個(gè)過(guò)程可持續(xù)時(shí)間為保單期繳年限。準(zhǔn)備金疊加式增長(zhǎng)。準(zhǔn)備金=（期初準(zhǔn)備金+總保費(fèi)-賠付與費(fèi)用支出）*（1+資金成本）。由于賠付明顯滯后于保費(fèi)收入，準(zhǔn)備金獲得疊加式增長(zhǎng)，增速≥新單增速。這個(gè)過(guò)程可持續(xù)時(shí)間為保單存續(xù)年限，之后趨向長(zhǎng)期的新單增速。8概要業(yè)務(wù)模式財(cái)務(wù)分析框架公司估值體系模型預(yù)測(cè)與數(shù)據(jù)庫(kù)9概要業(yè)務(wù)模式財(cái)務(wù)分析框架——產(chǎn)險(xiǎn)財(cái)務(wù)分析公司估值體系模型預(yù)測(cè)與數(shù)據(jù)庫(kù)10產(chǎn)險(xiǎn)財(cái)務(wù)分析體系賠付率費(fèi)用率資產(chǎn)運(yùn)用率投資收益率危險(xiǎn)差損/溢費(fèi)差損/溢投資收益承保業(yè)績(jī)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)保費(fèi)業(yè)務(wù)規(guī)模/資產(chǎn)規(guī)模11承保能力體現(xiàn)業(yè)績(jī)差異三大產(chǎn)險(xiǎn)公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

20092010

中財(cái)平安太保中財(cái)平安太保投資資產(chǎn)109,94040,77234,350149,17065,11249,775凈資產(chǎn)21,7639,14512,12624,83417,04014,014凈資本17,4697,2687,02323,62815,00210,266償付能力充足率111%144%173%115%180%167%保費(fèi)收入119,77138,61234,289154,30762,31951,622已賺保費(fèi)93,29628,43224,910122,99045,45234,894凈利潤(rùn)1,7836481,4225,2123,8653,511ROE8.2%7.1%11.7%21.0%22.7%25.1%承保利潤(rùn)率-2.2%1.1%2.5%2.2%6.8%6.3%投資收益率4.80%5.4%

-4.00%4.2%5.55%投資資產(chǎn)/保費(fèi)收入0.921.061.000.971.040.96保費(fèi)收入/凈資本6.865.314.886.534.155.03資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理12資產(chǎn)累積體現(xiàn)管控能力三大產(chǎn)險(xiǎn)公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

20092010

中財(cái)平安太保中財(cái)平安太保投資資產(chǎn)109,94040,77234,350149,17065,11249,775凈資產(chǎn)21,7639,14512,12624,83417,04014,014凈資本17,4697,2687,02323,62815,00210,266償付能力充足率111%144%173%115%180%167%保費(fèi)收入119,77138,61234,289154,30762,31951,622已賺保費(fèi)93,29628,43224,910122,99045,45234,894凈利潤(rùn)1,7836481,4225,2123,8653,511ROE8.2%7.1%11.7%21.0%22.7%25.1%承保利潤(rùn)率-2.2%1.1%2.5%2.2%6.8%6.3%投資收益率4.80%5.4%

-4.00%4.2%5.55%投資資產(chǎn)/保費(fèi)收入0.921.061.000.971.040.96保費(fèi)收入/凈資本6.865.314.886.534.155.03資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理13承保利潤(rùn)率：依賴監(jiān)管環(huán)境中國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)費(fèi)率改革進(jìn)程進(jìn)程備注1、試點(diǎn)階段：車險(xiǎn)費(fèi)率明顯下滑。

2001年10月1日保監(jiān)會(huì)以廣東省為試點(diǎn)，拉開(kāi)了車險(xiǎn)費(fèi)率市場(chǎng)化改革的序幕。2003年之前：統(tǒng)一條款。2、推廣階段：車險(xiǎn)費(fèi)率持續(xù)下滑。

2003年1月1日，保監(jiān)會(huì)在全國(guó)范圍內(nèi)全面實(shí)施車險(xiǎn)條款費(fèi)率管理制度改革，即車險(xiǎn)條款費(fèi)率由各保險(xiǎn)公司自主開(kāi)發(fā)和厘定，其核心是實(shí)現(xiàn)車險(xiǎn)產(chǎn)品的市場(chǎng)化和建立以償付能力監(jiān)管制度為主的新型車險(xiǎn)監(jiān)管體制。2003年起：費(fèi)率自由化。報(bào)備和審批制度。3、調(diào)整階段：車險(xiǎn)費(fèi)率逐步回升。

2006年，保監(jiān)會(huì)推出了機(jī)動(dòng)車交通事故強(qiáng)制保險(xiǎn)。由全國(guó)保險(xiǎn)協(xié)會(huì)統(tǒng)一制定ABC三類基本條款和費(fèi)率，要求各保險(xiǎn)公司擇其一執(zhí)行，并允許附加險(xiǎn)條款和費(fèi)率可由保險(xiǎn)公司自行制定。

2007年，全國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)常見(jiàn)的車險(xiǎn)附加條款費(fèi)率進(jìn)行了統(tǒng)頒，隨后保監(jiān)會(huì)又出臺(tái)了“限折令”，規(guī)定車險(xiǎn)保單最低折扣不能低于七折。

2008年，保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)市場(chǎng)秩序工作方案》（即70號(hào)文件），以“車險(xiǎn)為抓手”開(kāi)展了財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)秩序整頓工作。2006年起，行業(yè)自律階段和市場(chǎng)秩序整頓。4、信息共享平臺(tái)和對(duì)保戶浮動(dòng)費(fèi)率制度。

2010年1月1日，《北京地區(qū)機(jī)動(dòng)車商業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)率浮動(dòng)方案》正式實(shí)施，商業(yè)車險(xiǎn)的費(fèi)率將與理賠記錄掛鉤。

2010年6月19日保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于在深圳開(kāi)展商業(yè)車險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制改革試點(diǎn)的通知》，產(chǎn)險(xiǎn)公司可使用現(xiàn)行的商業(yè)車險(xiǎn)行業(yè)指導(dǎo)條款和費(fèi)率，自主開(kāi)發(fā)基于不同客戶群體、不同銷售渠道的商業(yè)車險(xiǎn)深圳專用產(chǎn)品，允許深圳擴(kuò)大費(fèi)率浮動(dòng)范圍，完善相關(guān)費(fèi)率浮動(dòng)因子，但應(yīng)報(bào)保監(jiān)會(huì)審批。試點(diǎn)浮動(dòng)費(fèi)率制度資料來(lái)源：保監(jiān)會(huì)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理14承保利潤(rùn)率：依賴監(jiān)管環(huán)境中國(guó)財(cái)險(xiǎn)ROE與承保利潤(rùn)率走勢(shì)資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所15商業(yè)車險(xiǎn)費(fèi)率市場(chǎng)化據(jù)媒體報(bào)道，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)已經(jīng)對(duì)商業(yè)車險(xiǎn)產(chǎn)品費(fèi)率市場(chǎng)化改革展開(kāi)調(diào)研，按計(jì)劃將在9月底前拿出相關(guān)細(xì)則，于2012年1月開(kāi)始實(shí)施。

改革思路：規(guī)定與風(fēng)險(xiǎn)水平相關(guān)的純損失率由行業(yè)統(tǒng)一制訂，保險(xiǎn)公司可以在一定范圍內(nèi)自主確定附加費(fèi)用率，同時(shí)允許符合條件的保險(xiǎn)公司根據(jù)自有數(shù)據(jù)自行確定條款費(fèi)率?！蔼?dú)立開(kāi)發(fā)”商業(yè)車險(xiǎn)條款和費(fèi)率的保險(xiǎn)公司要求具備如下條件：即經(jīng)營(yíng)商業(yè)車險(xiǎn)業(yè)務(wù)3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度以上，數(shù)據(jù)充足真實(shí)、公司治理結(jié)構(gòu)完善、內(nèi)控制度健全；最近連續(xù)3個(gè)會(huì)計(jì)年度商業(yè)車險(xiǎn)綜合成本率低于100%；最近連續(xù)4個(gè)季度償付能力充足率高于150%；上年度商業(yè)車險(xiǎn)承保車輛數(shù)達(dá)到30萬(wàn)輛次以上；設(shè)置專門的商業(yè)車險(xiǎn)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)；以及保監(jiān)會(huì)要求的其他條件。16美國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)ROE周期性特征*Profitability=P/CinsurerROEsareI.I.I.estimates.2011figureisactualannualizedROASforQ1data.Note:Datafor2008-2011excludemortgageandfinancialguarantyinsurers.Source:InsuranceInformationInstitute;NAIC,ISO,A.M.Best.1977:19.0%1987:17.3%1997:11.6%2007:12.3%1984:1.8%1992:4.5%2001:-1.2%10Years10Years10Years2011:6.5%*ROE1975:2.4%1712/01/09-9pmeSlide–P6466–TheFinancialCrisisandtheFutureoftheP/C17美國(guó)車險(xiǎn)價(jià)格月度同比漲幅周期性特征*Percentagechangefromsamemonthinprioryear;throughMay2011;seasonallyadjustedNote:Recessionsindicatedbygrayshadedcolumns.Sources:USBureauofLaborStatistics;NationalBureauofEconomicResearch(recessiondates);InsuranceInformationInstitutes.CyclicalpeaksinPPAutotendtooccurapproximatelyevery10years(early1990s,early2000sandlikelytheearly2010s)1812/01/09-9pmeSlide–P6466–TheFinancialCrisisandtheFutureoftheP/C18美國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率周期性特征Source:A.M.Best;InsuranceInformationInstitute2010impairmentratewas0.35%,downfrom0.65%in2009andneartherecordlowof0.17%in2007;Rateisstilllessthanone-halfthe0.81%averagesince1969ImpairmentRatesAreHighlyCorrelatedWithUnderwritingPerformanceandReachedRecordLowsin20071912/01/09-9pmeSlide–P6466–TheFinancialCrisisandtheFutureoftheP/C19*2000through2009.2009combinedratioexcludingmortgageandfinancialguarantyinsurerswas99.3,whichwouldbringthe2000stotalto4yearswithanunderwritingprofit.Note:Datafor1920–1934basedonstockcompaniesonly.Sources:InsuranceInformationInstituteresearchfromA.M.BestData.NumberofYearswithUnderwritingProfitsUnderwritingProfitsWereCommonBeforethe1980s

(40ofthe60YearsBefore1980HadCombinedRatiosBelow100)–

ButThenTheyVanished.NotaSingleUnderwritingProfitWas

Recordedinthe25Yearsfrom1979Through2003美國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)承保盈利越來(lái)越難20美國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)最近30年承保虧損成為常態(tài)*Includesmortgageandfinancialguarantyinsurersinallyears.2011figureisannualizedbasedonactualQ1underwritinglossesof$4.463billion.Sources:A.M.Best,ISO;InsuranceInformationInstitute.LargeUnderwritingLossesAreNOTSustainable

inCurrentInvestmentEnvironment($Billions)21美國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)盈利主要依賴投資收益InvestmentGainsRecoveredSignificantlyin2010DuetoRealizedInvestmentGains;TheFinancialCrisisCausedInvestmentGainstoFallby50%in20081Investmentgainsconsistprimarilyofinterest,stockdividendsandrealizedcapitalgainsandlosses.*2005figureincludesspecialone-timedividendof$3.2B.Sources:ISO;InsuranceInformationInstitute.($Billions)22投資彌補(bǔ)承保虧損成為常態(tài)主要非壽險(xiǎn)保險(xiǎn)市場(chǎng)的獲利能力細(xì)分（1994-2004）用占凈保費(fèi)的百分比來(lái)表示美國(guó)加拿大英國(guó)德國(guó)法國(guó)日本損失率78.70%73.30%73.00%71.30%80.80%61.20%費(fèi)用率26.40%29.80%31.20%27.50%23.30%38.10%保單持有人紅利1.10%1.00%1.10%0.10%混合比率106.20%103.10%104.20%99.90%105.20%99.40%標(biāo)準(zhǔn)化承保業(yè)績(jī)-6.90%-3.70%-4.70%-2.40%-6.10%0.40%凈投資業(yè)績(jī)16.20%13.80%16.80%15.40%13.40%4.70%其他費(fèi)用/收入0.00%0.40%-0.50%-0.30%-0.30%-0.80%利潤(rùn)率（稅前）9.20%10.40%12.80%12.70%7.00%4.40%資料來(lái)源：SIGMA23概要業(yè)務(wù)模式財(cái)務(wù)分析框架——壽險(xiǎn)財(cái)務(wù)分析公司估值體系模型預(yù)測(cè)與數(shù)據(jù)庫(kù)24壽險(xiǎn)財(cái)務(wù)分析體系個(gè)險(xiǎn)：人力*人均產(chǎn)能*件均保費(fèi)，銀保，團(tuán)險(xiǎn)。保單繼續(xù)率*期繳保單存量賠付支出保費(fèi)收入新單保費(fèi)續(xù)期保費(fèi)承保業(yè)務(wù)投資收益率資產(chǎn)結(jié)構(gòu)1：債券、股票、存款、其他資產(chǎn)結(jié)構(gòu)2：交易類、可供出售類、持有到期類、貸款及應(yīng)收款資產(chǎn)*資金運(yùn)用率可投資資產(chǎn)投資收益投資業(yè)務(wù)賠款+給付（滿期）+保單紅利支出+退保支出提取責(zé)任準(zhǔn)備金-轉(zhuǎn)回責(zé)任準(zhǔn)備金傭金及手續(xù)費(fèi)營(yíng)業(yè)及管理費(fèi)用、營(yíng)業(yè)稅及附加費(fèi)用支出營(yíng)業(yè)支出所得稅法定稅率、國(guó)債利息、基金分紅、時(shí)間性差異有效稅率所得稅凈利潤(rùn)25壽險(xiǎn)關(guān)鍵分析指標(biāo)變量指標(biāo)承保業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模總保費(fèi)，續(xù)期保費(fèi)，新業(yè)務(wù)保費(fèi)，標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)，NBEV業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)率：一年新業(yè)務(wù)價(jià)值/新業(yè)務(wù)保費(fèi)；一年新業(yè)務(wù)價(jià)值/標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)繳費(fèi)方式：期繳/躉繳渠道結(jié)構(gòu)：個(gè)險(xiǎn)/銀保/其他險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)：傳統(tǒng)/分紅/萬(wàn)能/投連保障成分：風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)/保費(fèi)存款業(yè)務(wù)可持續(xù)率繳費(fèi)久期，存續(xù)久期。保單繼續(xù)率，退保率；業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力營(yíng)銷員隊(duì)伍；人均績(jī)效；件均保費(fèi)；網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模；其他渠道規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)力。投資業(yè)務(wù)規(guī)模投資資產(chǎn)；總資產(chǎn)；資金運(yùn)用率投資資產(chǎn)/總資產(chǎn)凈投資收益率總投資收益率股票、債券、存款、現(xiàn)金、其他配置結(jié)構(gòu)會(huì)計(jì)政策：交易類和可供出售類的劃分價(jià)格變動(dòng)：股市；債券收益率；銀行利率；監(jiān)管要求償付能力充足率實(shí)際資本/法定資本盈利能力（產(chǎn)險(xiǎn)）綜合成本率賠付率+費(fèi)用率26概要業(yè)務(wù)模式財(cái)務(wù)分析框架——壽險(xiǎn)財(cái)務(wù)分析：承保分析公司估值體系模型預(yù)測(cè)與數(shù)據(jù)庫(kù)27保單利潤(rùn)率：平安領(lǐng)先2010年保單利潤(rùn)率分析利潤(rùn)率分析人壽平安太保FYP190,25293,87254,186APE79,44650,06124,296NBEV19,83915,5076,100NBEV/FYP10.43%16.5%11.3%NBEV/APE24.97%31.0%25.1%FYP增長(zhǎng)率11.6%44.5%42.0%APE增長(zhǎng)率21.4%36.3%32.9%NBEV增長(zhǎng)率12.0%31.4%22.0%注：FYP為新業(yè)務(wù)保費(fèi)，APE=期繳+躉繳/10+短期險(xiǎn)，NBEV為一年新業(yè)務(wù)價(jià)值。平安FYP和APE以規(guī)模保費(fèi)計(jì)算，人壽和太保按新準(zhǔn)則保費(fèi)收入計(jì)算。資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理28續(xù)期保費(fèi)和期繳保費(fèi)占比：平安領(lǐng)先2010年保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)單位：百萬(wàn)人壽平安太保首年期繳保費(fèi)52,15938,68916,869首年躉交保費(fèi)123,11848,67933,211短期意外及健康險(xiǎn)14,9756,5044,106首年保費(fèi)190,25293,87254,186續(xù)期保費(fèi)127,97787,31933,687總保費(fèi)318,229181,19287,873繳費(fèi)結(jié)構(gòu)

首年期繳保費(fèi)16.4%21.4%19.2%首年躉交保費(fèi)38.7%26.9%37.8%短期意外及健康險(xiǎn)4.7%3.6%4.7%首年保費(fèi)59.8%51.8%61.7%續(xù)期保費(fèi)40.2%48.2%38.3%總保費(fèi)100.0%100.0%100.0%注：平安為規(guī)模保費(fèi)，人壽和太保為新準(zhǔn)則保費(fèi)收入。資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理29保單繼續(xù)率：人壽、平安優(yōu)于太保2010年保單繼續(xù)率比較

保單繼續(xù)率人壽平安太保13個(gè)月/14個(gè)月93.01%93.10%92.00%25個(gè)月/26個(gè)月87.56%87.00%84.00%退保率2.31%1.70%1.90%資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

30個(gè)險(xiǎn)渠道占比：平安領(lǐng)先2010年個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)比較單位：百萬(wàn)中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保個(gè)險(xiǎn)新單31,86738,6669,060個(gè)險(xiǎn)續(xù)期116,21389,20026,800個(gè)險(xiǎn)總保費(fèi)148,080127,86535,860公司總保費(fèi)331,718157,51791,981個(gè)險(xiǎn)續(xù)期/個(gè)險(xiǎn)總保費(fèi)78.48%69.76%74.74%個(gè)險(xiǎn)總保費(fèi)/總保費(fèi)44.64%81.18%38.99%注：以上數(shù)據(jù)為規(guī)模保費(fèi)口徑。資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理31個(gè)險(xiǎn)10年期繳新單占比：平安領(lǐng)先2010年個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)結(jié)構(gòu)

中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

傳統(tǒng)23.7%3.0%10.4%分紅76.2%43.1%88.3%萬(wàn)能0.1%52.7%1.3%投連0.0%1.1%0.0%繳費(fèi)結(jié)構(gòu)

躉交2.1%4.9%8.7%1-4年期4.1%8.6%8.3%5-9年期38.7%21.0%23.9%10年以上55.1%65.6%59.0%注：以上數(shù)據(jù)為規(guī)模保費(fèi)口徑。資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理32人力增長(zhǎng)：平安、太保優(yōu)于人壽人力增長(zhǎng)情況比較單位：萬(wàn)人2004200520062007200820092010代理人

中國(guó)平安20202130364245中國(guó)人壽67646564727871中國(guó)太保--1820232528增長(zhǎng)率

中國(guó)平安-0.1%2.6%46.9%17.9%17.1%8.8%中國(guó)人壽--4.2%1.6%-1.8%12.2%8.5%-9.1%中國(guó)太保

-

-

-13.7%13.2%12.2%10.2%資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

33產(chǎn)能提升：平安﹥太保﹥?nèi)藟鄞砣水a(chǎn)能比較

中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保人均新單保費(fèi)（元/月）

20084,8435,0742,65120093,8705,9902,69520103,5817,4072,828人均傭金（元/月）

20082,0601,8301,15920091,7042,3751,35820102,1772,6251,412人均新單保費(fèi)/人均傭金

20082.352.772.2920092.272.521.9920101.642.822.00資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

34銀保期繳占比：太保領(lǐng)先2010年銀保渠道保費(fèi)單位：百萬(wàn)中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保銀保期繳新單21,3121,0788,468銀保新單145,73325,92341,149銀?？偙ＹM(fèi)161,69726,62848,207公司總保費(fèi)331,718157,51791,981銀保期繳新單/銀保新單14.6%4.2%20.6%銀?？偙ＹM(fèi)/總保費(fèi)48.7%16.9%52.4%注：以上數(shù)據(jù)為規(guī)模保費(fèi)口徑。資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理35概要業(yè)務(wù)模式財(cái)務(wù)分析框架——壽險(xiǎn)財(cái)務(wù)分析：投資分析公司估值體系模型預(yù)測(cè)與數(shù)據(jù)庫(kù)362010年投資收益率：太保﹥?nèi)藟郓兤桨餐顿Y收益率比較

人壽平安太保單位：百萬(wàn)200920102009201020092010凈投資收益率3.7%3.9%3.9%4.2%4.0%4.3%總投資收益率5.8%5.1%6.4%4.9%6.3%5.3%其他綜合收益10,754-16,2167,657-3,0052,333-3,193投資資產(chǎn)1,226,2571,410,579589,713762,953366,018433,385其他綜合收益/平均投資資產(chǎn)

-1.23%

-0.44%

-0.80%資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理372010年底資產(chǎn)浮盈：人壽﹥平安﹥太保權(quán)益資產(chǎn)占比及AFS資產(chǎn)浮盈比較中國(guó)人壽中國(guó)太保中國(guó)平安單位：百萬(wàn)200912201012200912201012200912201012凈資產(chǎn)212,776210,47574,65180,29784,970112,030投資資產(chǎn)1,172,0931,336,245366,018433,385589,713762,953權(quán)益資產(chǎn)179,404195,90944,91551,51663,57674,288權(quán)益資產(chǎn)占比15.3%14.7%12.3%11.9%10.8%9.7%AFS資產(chǎn)浮盈余額20,8014,5991,031-2,0983,755918浮盈占凈資產(chǎn)比重9.8%2.2%1.4%-2.6%4.4%0.8%注：AFS資產(chǎn)浮盈余額為歸屬于股東稅后余額（其他綜合收益累計(jì)額）資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所382010年非權(quán)益資產(chǎn)收益率：平安﹥?nèi)藟郓兲７菣?quán)益類資產(chǎn)收益率比較

人壽平安太保單位：百萬(wàn)200920102009201020092010權(quán)益類資產(chǎn)179,214195,77463,57674,28844,91551,516其他資產(chǎn)983,6291,127,821526,137688,665332,791393,155總投資資產(chǎn)1,162,8431,323,595589,713762,953377,706444,671占比權(quán)益類資產(chǎn)占比15.4%14.8%10.8%9.7%11.89%11.59%其他資產(chǎn)占84.6%85.2%89.2%90.3%88.11%88.41%合計(jì)100.0%100.0%100.0%100.0%100.00%100.00%總投資收益

權(quán)益類收益22,77020,02212,8935,2516,6095,728其他資產(chǎn)收益38,81344,97119,30127,33811,98214,295合計(jì)61,58364,99332,19432,58919,52918,565總投資收益率權(quán)益類收益率17.9%10.7%25.8%7.6%22.5%11.9%其他資產(chǎn)收益率4.2%4.3%4.0%4.5%3.9%3.9%合計(jì)5.9%5.2%6.1%4.8%5.8%4.5%注：收益率為簡(jiǎn)單測(cè)算數(shù)據(jù)，資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理39概要業(yè)務(wù)模式財(cái)務(wù)分析框架——報(bào)表分析公司估值體系模型預(yù)測(cè)與數(shù)據(jù)庫(kù)402010年凈利潤(rùn)：平安﹥太保﹥?nèi)藟?010年凈利潤(rùn)實(shí)際增長(zhǎng)率比較單位：百萬(wàn)中國(guó)人壽中國(guó)太保中國(guó)平安2009年歸屬于股東凈利潤(rùn)32,8817,356138832010年歸屬于股東凈利潤(rùn)33,6268,55717311準(zhǔn)備金假設(shè)調(diào)整對(duì)稅前利潤(rùn)影響6,382-3,130-21752010年實(shí)際凈利潤(rùn)28,84010,90518,9422010年實(shí)際每股收益（元）1.021.272.482010年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率2.3%16.3%24.7%2010年實(shí)際凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-12.3%48.2%36.4%資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所41凈利潤(rùn)：750日均線的影響422010年凈資產(chǎn)：平安﹥太保﹥?nèi)藟?010年凈資產(chǎn)實(shí)際增長(zhǎng)率比較單位：百萬(wàn)人壽平安太保期初凈資產(chǎn)211,07284,97074,651凈利潤(rùn)33,62617,3118,557期末凈資產(chǎn)208,710112,03080,297準(zhǔn)備金假設(shè)調(diào)整對(duì)稅前利潤(rùn)影響6,382-2,175-3,130融資016,0362,805派息-19,786-3,440-2,580期末實(shí)際凈資產(chǎn)223,710101,06582,420ROAE16.0%17.6%11.0%凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率-1.12%31.85%7.56%凈資產(chǎn)實(shí)際增長(zhǎng)率5.99%18.94%10.41%資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所432010年NBEV：平安﹥太保﹥?nèi)藟?010年一年新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)率比較中國(guó)人壽中國(guó)太保中國(guó)平安

200920102009201020092010NBEV/FYP10.4%10.4%13.1%11.3%18.2%16.5%NBEV/APE27.1%25.0%27.4%25.1%32.1%31.0%FYP增長(zhǎng)率-4.6%11.6%32.8%42.0%43.0%44.5%APE增長(zhǎng)率6.3%21.4%63.1%32.9%34.9%36.3%NBEV增長(zhǎng)率27.2%12.0%36.9%22.0%38.2%31.4%注：FYP為新業(yè)務(wù)保費(fèi)，APE=期繳+躉繳/10+短期險(xiǎn)，NBEV為一年新業(yè)務(wù)價(jià)值。平安FYP和APE以規(guī)模保費(fèi)計(jì)算，人壽和太保按新準(zhǔn)則保費(fèi)收入計(jì)算。資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所442010年EV：平安﹥太保﹥?nèi)藟?010年內(nèi)含價(jià)值實(shí)際增長(zhǎng)率比較

中國(guó)人壽中國(guó)太保中國(guó)平安單位：百萬(wàn)200920102009201020092010期初EV240,087285,22969,97898,371122,859155,258期末EV285,229298,09998,371110,089155,258200,986融資0018,6532,805016,036股息-6,500-19,785-2,310-2,580-1,102-3,440假設(shè)與模型改變-1,1554131,399-5811,233-2,848期末實(shí)際EV292,884317,47180,629110,445155,127191,238EV增長(zhǎng)率18.8%4.5%40.6%11.9%26.4%29.5%EV實(shí)際增長(zhǎng)52,79732,24210,65112,07432,26835,980EV實(shí)際增長(zhǎng)率22.0%11.3%15.2%12.3%26.3%23.2%資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所45概要業(yè)務(wù)模式財(cái)務(wù)分析框架——資本分析公司估值體系模型預(yù)測(cè)與數(shù)據(jù)庫(kù)46產(chǎn)險(xiǎn)公司最低資本財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司應(yīng)具備的最低償付能力額度為下述兩項(xiàng)中數(shù)額較大的一項(xiàng)：（一）最近會(huì)計(jì)年度公司自留保費(fèi)減營(yíng)業(yè)稅及附加后1億元人民幣以下部分的18％和1億元人民幣以上部分的16％；（二）公司最近3年平均綜合賠款金額7000萬(wàn)元以下部分的26％和7000萬(wàn)元以上部分的23％。47壽險(xiǎn)公司最低資本長(zhǎng)期人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)最低償付能力額度為下述兩項(xiàng)之和：1.投資連結(jié)類產(chǎn)品期末壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金的1％和其他壽險(xiǎn)產(chǎn)品期末壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金的4％；上款所指的壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金，是指中國(guó)保監(jiān)會(huì)規(guī)定的法定最低責(zé)任準(zhǔn)備金。2.保險(xiǎn)期間小于3年的定期死亡保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)保額的0.1％，保險(xiǎn)期間為3年到5年的定期死亡保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)保額的0.15％，保險(xiǎn)期間超過(guò)5年的定期死亡保險(xiǎn)和其他險(xiǎn)種風(fēng)險(xiǎn)保額的0.3％。在統(tǒng)計(jì)中未對(duì)定期死亡保險(xiǎn)區(qū)分保險(xiǎn)期間的，統(tǒng)一按風(fēng)險(xiǎn)保額的0.3％計(jì)算。風(fēng)險(xiǎn)保額為有效保額減去期末責(zé)任準(zhǔn)備金，其中有效保額是指若發(fā)生了保險(xiǎn)合同中最大給付額的保險(xiǎn)事故，保險(xiǎn)公司需支付的最高金額；期末責(zé)任準(zhǔn)備金為中國(guó)保監(jiān)會(huì)規(guī)定的法定最低責(zé)任準(zhǔn)備金。48實(shí)際資本=認(rèn)可資產(chǎn)-認(rèn)可負(fù)債保險(xiǎn)公司持有的未被證券交易所實(shí)施特別處理的上市股票為認(rèn)可資產(chǎn)，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)以該類上市股票賬面價(jià)值的95%作為其認(rèn)可價(jià)值。保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)以證券投資基金賬面價(jià)值的95%作為其認(rèn)可價(jià)值。保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)以信托資產(chǎn)賬面價(jià)值的95%作為其認(rèn)可價(jià)值。以物權(quán)方式投資形成的不動(dòng)產(chǎn)，以賬面價(jià)值的85％作為其認(rèn)可價(jià)值。保險(xiǎn)公司通過(guò)股權(quán)投資方式取得的不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)，以賬面價(jià)值的85％作為其認(rèn)可價(jià)值。49平安償付能力充足率50太保償付能力充足率51人壽償付能力充足率52概要業(yè)務(wù)模式財(cái)務(wù)分析框架公司估值體系模型預(yù)測(cè)與數(shù)據(jù)庫(kù)53壽險(xiǎn)：內(nèi)含價(jià)值估值體系NBEVFYP或APENBEV/APE代理人人均件數(shù)件均保費(fèi)渠道結(jié)構(gòu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繳費(fèi)方式NBM新業(yè)務(wù)價(jià)值有效業(yè)務(wù)價(jià)值調(diào)整后凈資產(chǎn)內(nèi)含價(jià)值+評(píng)估價(jià)值+××資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所54內(nèi)含價(jià)值相關(guān)概念指標(biāo)公式內(nèi)含價(jià)值=調(diào)整凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價(jià)值=（自由資本+要求資本）+（有效保單未來(lái)產(chǎn)生的股東現(xiàn)金流現(xiàn)值-持有要求資本的成本）。調(diào)整后凈資產(chǎn)=適用業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的所有資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值-相應(yīng)負(fù)債；=自由資本+要求資本。要求資本不低于法定最低償付能力額度。自由資本=調(diào)整后凈資產(chǎn)-要求資本；有效業(yè)務(wù)價(jià)值=支持有效業(yè)務(wù)負(fù)債的資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)可分配的股東現(xiàn)金流的現(xiàn)值；=有效保單未來(lái)產(chǎn)生的股東現(xiàn)金流現(xiàn)值-持有要求資本的成本。內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)=（期初內(nèi)含價(jià)值的預(yù)計(jì)回報(bào)+一年新業(yè)務(wù)價(jià)值）

+（假設(shè)及模型變動(dòng)+市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整影響+投資回報(bào)差異+其他經(jīng)驗(yàn)差異）+（資本注入-支付股東股息）精算利潤(rùn)=一年新業(yè)務(wù)價(jià)值+經(jīng)驗(yàn)利潤(rùn)（投資回報(bào)差異+其他經(jīng)驗(yàn)差異）有效業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)=上期期末有效業(yè)務(wù)價(jià)值*風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率-本期釋放的預(yù)期利潤(rùn)+一年新業(yè)務(wù)價(jià)值資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所55內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素分解驅(qū)動(dòng)因素具體細(xì)分增長(zhǎng)來(lái)源特征價(jià)值核心期初內(nèi)含價(jià)值的預(yù)計(jì)回報(bào)（期初有效業(yè)務(wù)價(jià)值+一年新業(yè)務(wù)價(jià)值）*貼現(xiàn)率+凈資產(chǎn)的投資回報(bào)穩(wěn)定增長(zhǎng)一年新業(yè)務(wù)價(jià)值新單銷售長(zhǎng)周期增長(zhǎng)超額回報(bào)其它經(jīng)驗(yàn)差異費(fèi)差、死差大幅波動(dòng)投資回報(bào)差異實(shí)際投資收益-精算假設(shè)下投資收益假設(shè)及模型變動(dòng)精算假設(shè)調(diào)整市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整影響相關(guān)認(rèn)可資產(chǎn)、認(rèn)可負(fù)債市值調(diào)整超額回報(bào)資本運(yùn)作支付股息持續(xù)融資外生性增長(zhǎng)資本注入資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所56估值方法比較57壽險(xiǎn)：內(nèi)含價(jià)值估值三大保險(xiǎn)股新業(yè)務(wù)倍數(shù)：接近歷史低點(diǎn)資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、萬(wàn)德資訊、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所58壽險(xiǎn)：內(nèi)含價(jià)值估值三大保險(xiǎn)股P/EV：接近歷史低點(diǎn)資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、萬(wàn)德資訊、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所59壽險(xiǎn)：PE估值參考三大保險(xiǎn)股PE：接