上市公司利潤操縱的非對(duì)稱信息透視

上市公司利潤操縱的非對(duì)稱信息透視*國家自然科學(xué)基金[19831010]、普通高等學(xué)校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地基金資助項(xiàng)目。*國家自然科學(xué)基金[19831010]、普通高等學(xué)校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地基金資助項(xiàng)目。蔣傳海**蔣傳海,**蔣傳海,1970年生,博士.主要研究方向?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)上計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析和博弈分析、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)理論及應(yīng)用、小波分析等。（上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)信息管理系）摘要本文我們主要利用非對(duì)稱信息動(dòng)態(tài)博弈的理論和方法透視上市公司利潤操縱的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。我們的結(jié)論是：具有較高能力的上市公司更容易發(fā)生利潤操縱，而低能力上市公司卻不會(huì)。這個(gè)結(jié)論較好地解釋了陳小悅、肖星、過曉艷（2000）的實(shí)證結(jié)果。關(guān)鍵詞利潤操縱非對(duì)稱信息貝葉斯均衡1引言我國自從1990年12月17日設(shè)立上海證券交易所和1991年7月4日設(shè)立深圳證券交易所以來，以股票市場(chǎng)為龍頭的證券市場(chǎng)獲得了迅速的發(fā)展，但在發(fā)展的過程中也存在許多不規(guī)范的現(xiàn)象，如信息披露不完整、利潤操縱等，本文主要針對(duì)上市公司利潤操縱現(xiàn)象進(jìn)行研究。研究上市公司出于什么目的，對(duì)凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行了業(yè)績(jī)操縱。目前已有一些文獻(xiàn)對(duì)上市公司利潤操縱現(xiàn)象進(jìn)行了研究，例如孫錚、王躍堂（1999）通過實(shí)證分析得出結(jié)論：上市公司確實(shí)存在操縱盈余的傾向，披露的會(huì)計(jì)信息存在失真問題。陳小悅、肖星、過曉艷（2000）通過實(shí)證研究－即按稅后凈資產(chǎn)收益率把他們的樣本分為三組，5－9％一組，10－12％一組，12％以上一組，同時(shí)預(yù)期只有凈資產(chǎn)收益率在10－12％之間的上市公司有利潤操縱現(xiàn)象，實(shí)證研究的結(jié)果支持了這種預(yù)期，發(fā)現(xiàn)上市公司為迎合監(jiān)管部門的配股權(quán)規(guī)定，確實(shí)存在利潤操縱行為，從而達(dá)到獲得配股權(quán)的目的。實(shí)證研究證明的具有較高盈利能力的上市公司發(fā)生利潤操縱，而低能力上市公司卻不發(fā)生這種現(xiàn)象的內(nèi)在根本原因是什么？本文的目的就是利用非對(duì)稱信息動(dòng)態(tài)博弈－信號(hào)博弈－的理論和方法，從理論上探究這種現(xiàn)象發(fā)生的內(nèi)在原因。2模型的建立假定模型中的局中人（player）為一家上市公司和一個(gè)投資者（上市公司在證券市場(chǎng)上面對(duì)的實(shí)際是多個(gè)投資者，這里我們把多個(gè)投資者看成一個(gè)，并不影響我們的主要結(jié)論）。上市公司和投資者進(jìn)行兩期的動(dòng)態(tài)博弈。在第一期里自然決定上市公司的盈利能力，我們用表示，上市公司了解自己的盈利能力，并通過會(huì)計(jì)信息向投資者披露自己的凈資產(chǎn)收益率，我們用表示，其目的是期望在證券市場(chǎng)上融得一定的資金水平投入項(xiàng)目建設(shè)。在第二期里，投資者觀察到上市公司披露的凈資產(chǎn)收益率以后（可能并不了解上市公司的盈利能力），然后決定自己的投資水平。上市公司的收益函數(shù)（或支付函數(shù)）為，這里是能力為的上市公司在證券市場(chǎng)上獲取的融資水平，是能力為的上市公司披露信息所花費(fèi)的會(huì)計(jì)成本。由于監(jiān)管部門的嚴(yán)格審查，我們假設(shè)，，即上市公司所花費(fèi)的成本在固定的情況下會(huì)隨著的增大而快速增加?？ㄘ愯F投資峽者的缸效用愁函數(shù)迫為星，其辦中覽為投隊(duì)資者售投資緩時(shí)的俊期望祥所得甚，顯弊然投智資越名多，奶期望坡所得攪就越倒多，攤但邊察際所貌得則直遞減權(quán)，因封此際，企，嘉并且答滿足或邊際暫條件強(qiáng)，另硬外還昏有毫，即掩投資問者投餃資高脾能力保上市昂公司礦的邊頭際期皇望收坑益率鉗要大砌于投匙資低狗能力礎(chǔ)上市流公司碎的邊錫際期廟望收歇益率抖。兆3傷完全派信息咽動(dòng)態(tài)散博弈責(zé)情形帽止?jié)O我們嘩首先齒考慮趙完全沿信息辜情況錯(cuò)下上織市公壘司的冷融資需策略難和投邁資者降的投陶資策榜略。親所謂召完全舅信息壁是指居投資殿者了翁解上浩市公督司的獲能力展類型石及其派他特特征，醒此時(shí)駕，投第資者鹿可以乞直接秤根據(jù)份上市率公司執(zhí)的不久同類謹(jǐn)型確驕定自孟己的匪投資捏水平脈。對(duì)褲于完語全信卷息動(dòng)碑態(tài)博湊弈，鑒我們喚可以疫使用博逆向密歸納叢法，急根據(jù)決上市洪公司輩披露棕的凈鐮資產(chǎn)繳收益絮率確適定投汗資者壁的投燕資水軋平。椅先看帳第二鞠期的看情況俊，由論于上害市公得司的行能力烏被投遼資者厘所了墓解，前上市殊公司艇披露顆了凈粱資產(chǎn)悠收益凝率據(jù)，撕那么鞭投資訓(xùn)者觀信測(cè)到泊以后寄，確叼定投快資水望平以驕最大題化自山己的伶收益飼函數(shù)攔，亦菊即：姜，其居最優(yōu)鋼化一麻階條棋件為柳。我危們對(duì)疼模型究的假尋定保漁證可甘以解夾出投桿資者液的反漆應(yīng)函雕數(shù)板。在冰第一恥階段繡，上己市公穩(wěn)司可捧以預(yù)飽測(cè)到待如果艙他選塊擇驚，禍投資六者將猶根據(jù)容選擇鎮(zhèn)投資網(wǎng)水平燒，那浸么在蝶博弈扎的第托一階趕段上棕市公哀司的茅最優(yōu)織決策虹可表暑示為幟，其棍最優(yōu)懸一階綿條件環(huán)為袖穗。涉我們絹的丙假設(shè)當(dāng)條件蘿同樣鎖保證獲上述添方程承有唯智一解逆，亦因此誤在完膏全信顧息情潔況下旁，博斷弈均濤衡為裙（蠶,苦，博菠弈的嚷均衡腔解為央（縱,馳。顏在色中艷，由晉于帶是（違）的觸函數(shù)深，上次式關(guān)層于聾求導(dǎo)娘可得膝：節(jié)由我池們的風(fēng)假設(shè)罪可以信得到卷，于爭(zhēng)是我殺們有仔：肆命題令1看：對(duì)沃任意亦的述，如戰(zhàn)果蠅，則盆?；@個(gè)殖結(jié)論攤直覺岔上是子很容素易理質(zhì)解的忍，如溝果兩勺個(gè)上辱市公壘司發(fā)揀布相陪同的杯盈利撿信息這，投頸資者迎總是營把資杯金投丸向盈救利能桂力較串強(qiáng)的枯公司持，以挪期獲慣得更僵多的吳收益聾。盜類似偶的我或們還紀(jì)可以酷證明滑下面脆的命排題：

康命題爭(zhēng)2：腎對(duì)任訴意的吼，撒。奴這個(gè)燙結(jié)論災(zāi)在直努覺上例也是漂很容笑易理束解的滅，因窩為面垮對(duì)具未有相浩同盈江利能縫力的欲上市凝公司垮，投鄙資者術(shù)當(dāng)然指愿意娘把資杏金投記給能良給自欺己帶傲來更橡多期哭望收丑益的蛇上市烘公司筑。憤4告不完壇全信勁息動(dòng)歌態(tài)博耗弈情埋形偉在不奉完全愉信息健條件剃下，秋上市全公司然的盈揀利能熱力是今私人鑄信息舍。為助了簡(jiǎn)分化討振論，檔我們舉假設(shè)萄上市噸公司菌的能斧力只掛有兩羅種類乎型，飄即要濟(jì)么高賭，要乖么低廳，投掛資者崇不能科確切習(xí)的觀林測(cè)到稍上市侄公司包的類待型。版但是嫁上市貞公司夫披露糊出來永的凈碧資產(chǎn)斬收益盾率水再平卻皇是投催資者蒼可以挎確切蛇觀測(cè)箏到的矩，因擴(kuò)此凈拒資產(chǎn)得收益日率水碰平成滅為區(qū)毅別不臥同上語市公喬司類梨型的豬信號(hào)淡。不慶過低術(shù)能力削類型超的上厭市公瞎司卻食有可睬能通絕過操換縱自傲己的瞧凈資炒產(chǎn)收蛾益模柜仿高知能力壁類型碰的上戒市公情司的叮行為繁來欺拾騙投鹽資者猶，使敘投資槐者誤烘以為韻他是爛高能掠力類欲型的杯上市辟公司億。疏假設(shè)振上市番公司溪披露食凈資盜產(chǎn)收價(jià)益率逝以前卸，投釣資者攜認(rèn)為蒼其是臣高能全力的友概率篩是釣，因輔此認(rèn)浩為其傲是低爪能力知的概晴率是找。這第個(gè)概脂率分怒布就憐是投沫資者抖關(guān)于廁上市嘴公司籮能力蘿的先辱驗(yàn)信年念分魄布。幻上市美公司伏發(fā)出末信號(hào)既－即岡披露穴凈資蠶產(chǎn)收筑益率劍后，佩投資驗(yàn)者根乏據(jù)上層市公辮司披擦露的飯凈資偷產(chǎn)收玻益率得，利懼用貝僻葉斯比法則新修正劫先驗(yàn)地信念養(yǎng)分布嘗，從錄而形化成后席驗(yàn)信突念分躍布。蒸在這襪個(gè)信勒號(hào)博病弈模白型中綠有三賠類可哀能的躺均衡描：混宴同均巷衡，離分離炮均衡淡和雜箏合均廟衡，遵我們坡主要在討論蒙混同裂均衡象和分走離均喇衡。趨在混想同均辜衡中矩，兩吃種能叨力類箭型的冷上市謀公司于披露夕同樣等的凈廁資產(chǎn)被收益騰率，濤在觀皆測(cè)到屈相同擠的凈距資產(chǎn)纖收益掉率投桿資者摘無法世修正艇自己憶的先泉驗(yàn)信壓念分針布，轟后驗(yàn)款信念肌分布沉仍是戶先驗(yàn)競(jìng)信念鴉分布弓，因疤此他把仍然狐認(rèn)為傲上市老公司奧類型崗的概羨率是麻，衡的概式率是票。這驕時(shí)候居低能鞏力類邊型的梯上市脾公司須就可困以通敘過利課潤操紛縱模尚仿高樂能力跪類型懲的上皂市公競(jìng)司的業(yè)行動(dòng)閱來欺凡騙投輪資者歷。肢在分情離均黃衡中釀，兩答種類養(yǎng)型的墳上市壽公司充在第勵(lì)一期震披露舊的凈犁資產(chǎn)銹收益豬率是啊不同桃的，厘高能欣力類遼型的躺上市熊公司勻披露雞的凈庫資產(chǎn)調(diào)收益武率高澤于低屑能力文類型織的上渠市公島司披央露的任，投轉(zhuǎn)資者禾觀測(cè)斑到這喇種差暮別后牧就認(rèn)在為上耽市公陷司披潮露的惱凈資肆產(chǎn)收侮益率壟揭示密出上昂市公慧司的周私人惕類型牌，因誤此上句市公葡司第堆一期敵披露垮的凈逗資產(chǎn)喪收益績(jī)率就摧向投蜻資者借顯示素了充忍分的東能力易類型熊信息油。芹在信姑號(hào)博垃弈中恭，不修管混往同均愉衡還貓是分臘離均稼衡，濾只是采給出賠了均倡衡路漂徑上歸的后拐驗(yàn)信斤念分濾布，其并沒享有對(duì)清不處筍于均經(jīng)衡路拔徑上鼓的后療驗(yàn)信帖念分瓦布進(jìn)過行任巡何限著制。罵因此螺，在德我們手的博祖弈模筆型中窮，投集資者洪處于躬非均最衡路施徑上療的后橫驗(yàn)信麻念分席布可桿以任盈意給忌定，值也正呼因?yàn)樗绱诵?，存許在無耍數(shù)多齡個(gè)混那同均暫衡和陣無數(shù)和多個(gè)賢分離倒均衡哪。但交對(duì)每莖一類渾型的禿均衡兆，我高們分射別給宵出一作個(gè)例闖子，米首先辣我們叮討論妙混同狠均衡羞的一畏個(gè)例減子。舞在混伴同均世衡中姻，兩吃種類狼型的庫上市踏公司原在第餅一期宇選擇記披露率相同國的凈濫資產(chǎn)差收益際率，妨設(shè)為呆，在慨觀測(cè)外到羊以后奔，投務(wù)資者鴉的后評(píng)驗(yàn)信串念分遭布和羽先驗(yàn)蒼信念文分布辟一樣屬，沒逢有發(fā)蜂生變昌化，雷即閣，此危時(shí)投波資者倍的投使資水幅平為考(4煤.1各)吊由于借完美疲貝葉曠斯均席衡對(duì)津投資敏者在庸非均痰衡路施徑上柄的信奇念沒抗有施礙加任全何限棒制，島可以倘認(rèn)為鋸?fù)顿Y披者的蒜信念判存在員這樣咸一種座可能鬼性，揪即投訂資者憶的信惕念為愚(4擇.2英)喝根據(jù)染(4宇.2棍)，頃投資估公司申的戰(zhàn)巨略為誓：酷(4疼.3你)抽在給塘定投炒資者鍋的策鴿略(茅4.辛3)耐后，貸能力排為融的上狼市公蒸司將別選擇南滿足讓下式項(xiàng)的舅，死(4瘋.4漏)腸根據(jù)品(4理.4善)，歡雖然披能力咱為溉的上襯市公螺司或雄去選余擇蔽，橫或骨去選儉擇謎（完敵全信普息情耕況下勁低能拔力上映市公倚司披竿露的竭凈資忌產(chǎn)收緣益率砍）。矩但是搬混同卵完美妖貝葉恥斯均感衡要?jiǎng)t求兩師種類絕型的案上市群公司搞都選哈擇披持露相寶同的衛(wèi)，因查此我詢們需若要考膨慮在嚼什么籮樣的詠條件喉下，診他們慧都愿達(dá)意選狼擇艇而非忽其他礙的杏。杰察首先分對(duì)低蹲能力漫類型袖的上湊市公蹄司進(jìn)乖行分愛析。厲低能碗力類咳型的氣上市朗公司暮選擇讀披露競(jìng)，鋤烏>東，由究于投爭(zhēng)資者吉的投寨資水盲平為箭。對(duì)峽于低區(qū)能力芝類型洞的上幫市公敘司而逆言，翼必有釣，抓(億4.圾5顆)宴同樣診，如分果高狐能力阻類型駕上市嗽公司固愿意顏選擇押而不討選擇改，必捉有頓(真4.滴6曠)界結(jié)論覽4.妹1志：當(dāng)主>疑，在乞(預(yù)4.零5曉)予與影(背4.每6候)殲式同菌時(shí)成交立的溜條件畜下，荷上市盤公司齊的策熟略為期[循]，斥投資廊者的求信念鐮為式妨(能4.鐘2慧)握中偷的楊，投布資者趣的策要略為社式寄(方4.婚3群)嶺中的癥，它反們一飄起構(gòu)虛成了昆博弈筋的混見同完夫美貝則葉斯吼均衡宅。領(lǐng)柔由于擴(kuò)非均啦衡路秘徑的灑后驗(yàn)胃信念哀分布鳥可以顫任意斧給定塔，因綁此博酒弈也危存在若其他荷的混演同均速衡，牌不過橡所有抓的混鴉同均羅衡可胖以進(jìn)詠一步派精煉壽掉。覺記其次偵我們曠討論蛇分離恢均衡孩的一偷個(gè)例華子。嚴(yán)把如果奏低能丟力上蛛市公洞司能證通過攔利潤崇操縱蠢披露考一個(gè)搖較高浩的凈對(duì)資產(chǎn)釘收益愧率，謹(jǐn)欺騙慚投資陶者相戒信它廚是高勵(lì)能力腎類型篩的上野市公蕩司，因從而停獲得茂較高姨的投將資水撇平，禁那么仗它就碰有動(dòng)掌力操寫縱利畜潤。灶那么杰，對(duì)寫于高崖能力膚類型暫的上和市公火司而校言，控為了秒能使自投資猾者認(rèn)壇識(shí)到桶其真志實(shí)能火力，句不能刃在簡(jiǎn)憲單地踐通過叼選擇鑒完全鬧信息水情況匆下的裂來獲牲得投碧資者還的投幅資淡，必土須披獵露一黎個(gè)更委高的駛凈資窩產(chǎn)收茅益率侍，在國這種律情況恒下，馬我們考必須垂找到澇一個(gè)妖合適單的分搜離點(diǎn)擇，使誼得菠(4胞.7什)腸因此梢投資惠者的呢策略僻為：農(nóng)(4閃.8烏)喚在給庫定投瞎資者志這個(gè)保投資模策略名后，心低能位力類穴型上咽市公惹司對(duì)風(fēng)此有包兩個(gè)邪最優(yōu)納反映莊，要晶么選雖取完蜘全信奔息下就的姐，從亦而獲躁得投果資首，要界么選教取全，因?qū)W此近是使雷得低府能力卷上市耕公司給兩個(gè)班最優(yōu)勝反映疤無差恐異的響分離與點(diǎn)，戀（此為時(shí)它催更傾隙向于臘選取川，因朽為低征能力眉類型消上市透公司限花費(fèi)萬如此褲代價(jià)亭披露殖，卻小沒有珍增加慘自己恨的總妥收益著，所染以不諸如實(shí)煤事求蠅是的吃披露毒為好怒）。頃那么在只要恢這樣搜去求渣：姐(4危.9腰)納我們棍的假儀設(shè)保歐證(改4.承9)吼在一肥般情崇況下什有解浩，而夾且莊>巡。下跳面說腥明高秒能力初類型洪上市挺公司技不會(huì)達(dá)偏離朋分離淡策略巨。掀當(dāng)蒼時(shí)，箏高能雞力類蠻型上恩市公流司的授收益改函數(shù)塌成下匙降趨滑勢(shì)，惑所以照不是親一個(gè)釀好的另選擇源；當(dāng)罷<簡(jiǎn)時(shí)，怠高能鑄力類鉆型上礙市公熟司被害投資他者錯(cuò)冰認(rèn)為玩是低塊能力嗎的，護(hù)因此摟只能塘獲得敵投資際，此愛時(shí)譽(yù)有件(4團(tuán).1張0)泳因此交所有紀(jì)的硬<貸也不牌是高肺能力隸類型勾上市撤公司趴的較魯好選震擇。心綜上海所述母可得席：交結(jié)論班4.撞2擠：上讓市公拜司的宜策略刷[薦]，煎投資黑者信見念為拔式澤(痕4.僚7介)令中厭的遍，投槽資者提的策顆略為寺式爬(丹4.悟8港)缸中的帝，它脂們一蜻起構(gòu)補(bǔ)成了庭博弈漫的分節(jié)離完盜美貝棒葉斯略均衡焦。巧由于左非均減衡路幼徑的估后驗(yàn)好信念送分布柜可以短任意竟給定秩，因掠此博匪弈也蒼存在珍其他礙的分的離均毒衡，杯不過斑許多投分離柳均衡瞞可以盡進(jìn)一牙步精騎煉掉頁。椅非均似衡路疫徑上扭任意用給定夏的的勾后驗(yàn)患信念東分布進(jìn)可能幫是不興合理熱的，錘運(yùn)用精過K耳re少ps志—巷Ch凱o的頑直觀督標(biāo)準(zhǔn)孔則除雀掉一黃些不悔合理扮的均遣衡。艇在這畫里，粉直觀移標(biāo)準(zhǔn)株是指鐘，高潑能力隙上市狹公司紅有動(dòng)律力偏狗離均斃衡而賠低能飾力上錦市公厘司不境會(huì)，盾如果辣投資浩者在克發(fā)現(xiàn)軌上市唱公司香會(huì)偏黑離均登衡時(shí)盡，他亡一定車會(huì)認(rèn)姑為上曬市公懶司是烤高能蝕力類戰(zhàn)型。仙根據(jù)漠Kr市ep葉s傅—配Ch國o的旬直觀膏標(biāo)準(zhǔn)熊可以合得到宗。早命題巡3：四我們醬給出問的結(jié)殃論4耗.2拿中的猴分離民完美佛貝葉掛斯均床衡是廟唯一撇的精炮煉分摧離完貪美貝爺葉斯辛均衡察。此杠時(shí)，麗高能施力上臘市公績(jī)司存殼在操謙縱利笛潤的期可能沿性，跌而低玉能力董公司投卻不詠會(huì)。駝漆果從命鏈題3擁可以島看到罰，高尚能力徐上市釋公司竄選擇暫披露涌的凈先資產(chǎn)醋收益欠率高省于在餃完全陵信息砍情況蘆下披餐露的飾，這旨是因冠為高哨能力篇上市護(hù)公司毀要把漢自己忘同低熟能力殺上市哀公司血區(qū)別頑開來礙，如顆果它德選擇役披露續(xù)一個(gè)嗓較低箭的凈迎資產(chǎn)算收益哪率，騾低能灰力上恥市公良司就孔有動(dòng)桌機(jī)模免仿它盡，從逐資產(chǎn)緊市場(chǎng)很獲取抗更多脖的融泛資。舉但是噸高能杏力上根市公冊(cè)司也越不必迎選擇暈比快更大潔的凈碼資產(chǎn)炮收益遼率?；墼趷傔@個(gè)釋分離捏點(diǎn)，慈低能變力類免型上愈市公追司獲戰(zhàn)得的刑投資菜和它徑選擇麻時(shí)獲擋得的幼投資南一樣犯。對(duì)違于低繭能力北上市撫公司該來說輛，如派果高雜能力抽上市逮公司濕選擇疲披露分一個(gè)治其無惕法模邀仿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