關(guān)于經(jīng)營者持股、財務(wù)杠桿與公司價值關(guān)系的研究

關(guān)于經(jīng)營者持股、財務(wù)杠桿與公司價值關(guān)系的研究

【摘要】本文試圖在一個統(tǒng)一的框架下研究管理者持股、財務(wù)杠桿和企業(yè)價值的互動關(guān)系，以進一步加深對管理者股權(quán)激勵、財務(wù)杠桿和企業(yè)價值關(guān)系的認識，為我國管理者股權(quán)激勵的完善和債務(wù)的治理機制的強化提供一些政策建議。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)營者股權(quán)激勵；財務(wù)杠桿；公司價值

一、引言

自從Berle和Means提出公司控制權(quán)和所有權(quán)相分離的命題后，多數(shù)研究集中在所有者和經(jīng)營者的委托代理問題上。大量文獻研究表明，債務(wù)的外部治理機制和管理者的內(nèi)部股權(quán)激勵措施可以緩解經(jīng)營者和所有者之間的代理沖突，降低代理成本，進而提升公司價值。因此，債務(wù)和管理者激勵被視為保護股東利益的重要治理機制?，F(xiàn)有文獻在研究經(jīng)營者持股、財務(wù)杠桿與公司價值之間的互動關(guān)系時，建立單方程回歸模型進行獨立研究居多，而且由于研究視角、研究方法及樣本選擇等不同，提供的經(jīng)驗證據(jù)及相應(yīng)的理論解釋尚存在很大爭議，如管理者持股與財務(wù)杠桿之間的關(guān)系是相互替代，還是互為補充，目前仍未形成統(tǒng)一結(jié)論。本文以高科技行業(yè)139家上市公司2002年—2005年的平行面板數(shù)據(jù)為研究樣本，實證檢驗了我國上市公司經(jīng)營者持股比例、財務(wù)杠桿和企業(yè)價值之間的相互影響關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營者持股和財務(wù)杠桿存在顯著的反向互動關(guān)系，表明財務(wù)杠桿與經(jīng)營者持股之間替代效應(yīng)的存在?？紤]到經(jīng)營者持股的內(nèi)生性，經(jīng)營者股權(quán)和企業(yè)價值之間存在顯著的區(qū)間效應(yīng)，企業(yè)價值隨著經(jīng)營者持股出現(xiàn)先升后降的趨勢。財務(wù)杠桿與企業(yè)價值之間存在顯著的正向互動關(guān)系。上述研究結(jié)論為企業(yè)應(yīng)該提高財務(wù)杠桿和開展經(jīng)營者股權(quán)激勵以提升公司治理水平及公司價值提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻回顧和研究假設(shè)

經(jīng)營者持股與財務(wù)杠桿

理論上，隨著經(jīng)營者持股比例的增加，經(jīng)營者利益與公司利益一致性增強，從而有利于提升公司價值，即經(jīng)營者持股具有“利益趨同效應(yīng)”。但是，如果管理者持股水平過高，來自資本市場的監(jiān)督和接管的威脅就會變小，管理層所受的壓力也變小，從而導(dǎo)致公司價值減損。此種解釋被稱為“經(jīng)營者防御效應(yīng)”。而債務(wù)的“激勵效應(yīng)”及“控制效應(yīng)”能抑制管理者防御行為，從而降低代理成本，提高公司價值。

實證研究方面，經(jīng)營者持股與財務(wù)杠桿之間的依存關(guān)系尚未得到一致的結(jié)論，F(xiàn)riend和Lang研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)水平隨著管理者持股的增加而減少，即經(jīng)營者持股與財務(wù)杠桿之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。此外，Jensenetal.）、Firth、Ferrisetal.Moh’D、Perry和Rimbey等的研究也支持負相關(guān)結(jié)論。KimandSorenson、AgrawalandMnswlkwe、grawalandKnoeber、BergerandYermack研究發(fā)現(xiàn)，CEO的持股比例與杠桿正相關(guān)。我國學(xué)者肖作平發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營者持股水平與財務(wù)杠桿負相關(guān)。顯然，管理者股權(quán)激勵和財務(wù)杠桿比例之間的關(guān)系并沒有取得一致的結(jié)論，為此，得到假設(shè)1：經(jīng)營者股權(quán)激勵與財務(wù)杠桿之間具有互動的影響關(guān)系，但具體的影響方向有待實證檢驗。

經(jīng)營者持股與公司價值

關(guān)于經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價值之間的相關(guān)性問題，許多學(xué)者檢驗“利益趨同效應(yīng)”和“經(jīng)營者防御效應(yīng)”是否存在。從目前國外研究文獻看，大多數(shù)研究支持高管持股與企業(yè)價值呈非線性關(guān)系的結(jié)論。MorckShleifer和Vishny、Stulz、McConnell和Servaes及以后的許多學(xué)者都發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理持股水平與公司價值之間呈現(xiàn)倒U型曲線關(guān)系，即當(dāng)持股比例較低時，公司價值隨著持股比例的上升而上升，當(dāng)超過一定比例時，公司價值開始下降，證明經(jīng)營者股權(quán)的“利益趨同效應(yīng)”及“防御效應(yīng)”的存在。此外，Hermalin和Weishbach、BarnhartChung&Pruitt、Rosenstien、Dudney、Ghosh&Sirmans、Daviesetal.等學(xué)者從內(nèi)生性視角進行研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價值之間依然存在曲線關(guān)系。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價值之間不存在相關(guān)性；有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值影響經(jīng)營者股權(quán)，而不是相反；Chen發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理者持股比例低時，經(jīng)營者持股與企業(yè)價值之間是負相關(guān)的。國內(nèi)學(xué)者研究支持無關(guān)性結(jié)論的較多，王冰潔、弓憲文和李傳昭研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營者股權(quán)和公司績效之間沒有顯著的關(guān)系。韓亮亮、李凱、宋力研究發(fā)現(xiàn)高管持股與企業(yè)價值之間呈顯著的非線性關(guān)系，當(dāng)高管持股比例在8%-25%之間，高等持股的防御效應(yīng)占主導(dǎo)，而小于8%或大于25%時，高管持股的利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)。綜合以上發(fā)現(xiàn)，提出假設(shè)2：經(jīng)營者股權(quán)激勵水平與企業(yè)價值之間存在互動關(guān)系，但具體關(guān)系有待檢驗。

財務(wù)杠桿與公司價值

權(quán)衡理論認為，財務(wù)杠桿的價值效應(yīng)取決于稅盾收益與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡，財務(wù)杠桿對企業(yè)價值產(chǎn)生一種非線性的影響，即倒U型的影響關(guān)系。代理理論認為，債務(wù)的激勵和約束功能可以降低信息不對稱成本，財務(wù)杠桿的剛性約束能夠減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量及其所衍生的代理成本，并最終提高企業(yè)的價值。信號理論認為，負債比例的上升傳遞著經(jīng)理者對企業(yè)的信心。債務(wù)融資可以降低企業(yè)資金的總成本，企業(yè)市場價值也隨之增加。Allen和Emilia研究表明，資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績會產(chǎn)生顯著的正向影響，公司業(yè)績對資本結(jié)構(gòu)的影響是非線性的。曾曉濤，謝軍研究顯示，財務(wù)杠桿對企業(yè)價值具有顯著的積極效應(yīng)，驗證了自由現(xiàn)金流量理論。陳東華和陳信元等研究了國有企業(yè)中薪酬對管理者在職消費行為的影響，結(jié)果表明，上市公司中管理者在職消費行為主要受企業(yè)租金、絕對薪酬和企業(yè)規(guī)模等因素的影響，他們發(fā)現(xiàn)負債融資不能有效地約束管理者的在職消費行為。王滿四研究了債務(wù)融資對管理者工資和在職消費的影響，分析表明負債融資加重了管理者的在職消費行為，并且發(fā)現(xiàn)在代理成本較高的樣本組中，在職消費對公司業(yè)績有負面影響；而在代理成本較低的樣本組中，在職消費與公司業(yè)績正向相關(guān)?；谏鲜鑫墨I考察，財務(wù)杠桿與企業(yè)價值之間的關(guān)系并沒有明確的結(jié)論。因此，提出假設(shè)3：財務(wù)杠桿與企業(yè)價值之間存在互動關(guān)系，但具體影響方向有待實證檢驗。

三、研究設(shè)計

樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文為考察經(jīng)營者持股、財務(wù)杠桿與企業(yè)價值之間的互動關(guān)系，選取高科技企業(yè)作業(yè)研究樣本。之所以選擇高科技企業(yè)，是因為高科技企業(yè)的高成長、增長價值高的特點要求企業(yè)的經(jīng)營者保持長期穩(wěn)定，因此對經(jīng)營者實施長期股權(quán)激勵是較好選擇。同時高科技企業(yè)自身的高風(fēng)險必然使財務(wù)杠桿與傳統(tǒng)企業(yè)不同。參考我國證監(jiān)會2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》確定如下幾個行業(yè)的企業(yè)為高科技企業(yè)：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、電子業(yè)、儀器儀表及文化和辦公用機械制造業(yè)、醫(yī)藥生物制品業(yè)、信息技術(shù)業(yè)。高科技行業(yè)確定以后，對上述行業(yè)中的上市公司按照如下原則進行篩選：第一，選取在2000年12月31日前上市公司2002—2005年的年報數(shù)據(jù)作為平行數(shù)據(jù)進行研究。第二，考慮到公司財務(wù)狀況歧異性對研究的影響，將ST和PT類上市公司排除。第三，不考慮發(fā)行海外股的公司。最后得到139家樣本公司，共計556個樣本觀測值。研究中所采用的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于天相數(shù)據(jù)庫、深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司使用開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

變量定義

1.企業(yè)價值。參考已有研究，現(xiàn)以托賓Q值表示。考慮到中國上市公司的實際情況，其計算公式為：Q=企業(yè)總資本的市場價值/企業(yè)總資本的重置價值=-/年末總資產(chǎn)=/年末總資產(chǎn)。經(jīng)營者持股。現(xiàn)以SR表示，SR=經(jīng)營者持股數(shù)之和/企業(yè)總股本×100%。SSR表示SR的平方。財務(wù)杠桿?，F(xiàn)以LR表示，LR=債務(wù)總額/資產(chǎn)總額×100%。

對于外生性控制變量，筆者從企業(yè)自身財務(wù)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征等選擇如下變量：企業(yè)規(guī)模，以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；企業(yè)成長性，以企業(yè)總資產(chǎn)增長率表示；有形資產(chǎn)比例，以年末固定資產(chǎn)與存貨之和占總資產(chǎn)比例表示；獲利能力，以息稅前利潤占平均總資產(chǎn)比率表示；研發(fā)支出，以研究開發(fā)費用占平均總資產(chǎn)比例表示；非債務(wù)稅盾，以折舊費用占平均總資產(chǎn)比例表示；流動性，以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額占平均總資產(chǎn)比例表示；風(fēng)險，以經(jīng)營現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差表示。

模型設(shè)計

根據(jù)國內(nèi)外已有的研究成果，結(jié)合我國上市公司的實際情況，本文建立如下經(jīng)營者持股、財務(wù)杠桿與公司價值的計量模型：

SRit=b0+b1LRit+b2Qit+b3LAit+b4CROWit+b5TAit+b6RISKit+b7R&Dit+dit

LRit=a0+a1Qit+a2SRit+a3LAit+a4GROWit+a5TAit+a6R&Dit+a7RISKit

+a8NDTit+a9CFit+eit

Qit=h0+h1SRit+h2SSRit+h3LRit+h4LAit+h5R&Dit+h6TAit+h7ROAit

+h8RISKit+xit

上述方程中，LRit，SRit和Qit為待檢驗的內(nèi)生性變量，其余為外生性的控制變量。

經(jīng)營者持股方程主要研究企業(yè)價值和財務(wù)杠桿對經(jīng)營者股權(quán)激勵的影響。除了內(nèi)生性變量外，根據(jù)我國企業(yè)的制度背景和前人的研究，筆者選取企業(yè)規(guī)模、成長性、研發(fā)支出、有形資產(chǎn)比例、風(fēng)險表示企業(yè)自身特征對經(jīng)營者股權(quán)激勵的影響。

財務(wù)杠桿方程主要考察經(jīng)營者股權(quán)激勵和企業(yè)價值對財務(wù)杠桿的影響。經(jīng)營者持股比例的增加可能需要更多也可能需要較少的外部監(jiān)督，財務(wù)杠桿比例可能上升，也可能下降。根據(jù)Jensen和GrossmanandHart，那些沒有增長機會并儲備大量現(xiàn)金流的公司的經(jīng)營者有潛在動機過度投資，這些公司應(yīng)該強化約束。因此，財務(wù)杠桿有可能與增長機會負相關(guān)。同時，筆者根據(jù)Bradley、Jarrel和Kim、Harris和Raviv、Rajan和Zingales、肖作平等，選擇公司規(guī)模、成長性、研究開發(fā)費用、有形資產(chǎn)比例、現(xiàn)金流量、風(fēng)險和非債務(wù)稅盾作為控制變量。

公司價值方程主要研究經(jīng)營者持股和財務(wù)杠桿對企業(yè)價值的影響。由于經(jīng)營者持股的利益趨同效應(yīng)和防御效應(yīng)的存在，經(jīng)營者持股對企業(yè)價值可能性存在正相關(guān)或負相關(guān)或非線性相關(guān)。財務(wù)杠桿可能發(fā)揮約束監(jiān)督作用來提升價值，而且基于自由現(xiàn)金流量假說，財務(wù)杠桿可能降低自由現(xiàn)金流量而抑制過度投資進而提升企業(yè)價值。此外，筆者選取公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比例、研發(fā)費用、獲利能力、經(jīng)營風(fēng)險作為控制變量。

考慮到可觀測因素和不可觀測因素的影響，采用平行面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型，同時為減少平行數(shù)據(jù)的異方差性和序列相關(guān)，采用廣義最小二乘法。本文不僅采用GLS對單方程從外生視角進行檢驗，而且采用二階段最小二乘法從內(nèi)生視角構(gòu)建聯(lián)立方程進行系統(tǒng)估計，以檢驗研究視角不同對結(jié)論的影響。

四、研究結(jié)果分析

描述性統(tǒng)計分析

為觀察各變量的時序變化情況，分年度對關(guān)鍵變量作了描述性統(tǒng)計分析。結(jié)果顯示，樣本公司經(jīng)營者總體持股僅為%，其中最大值僅為%，標(biāo)準(zhǔn)差為，持股水平較低。從股權(quán)激勵的趨勢上看，經(jīng)營者股權(quán)激勵水平4年來呈下降趨勢，2002年到2005年均值分別為%，%，%，%。2002年—2005年高科技企業(yè)財務(wù)杠桿均值為%，最小值為，最大值為，標(biāo)準(zhǔn)差為?？梢姼髌髽I(yè)間的債務(wù)融資水平還是相差較大。企業(yè)托賓Q的均值為，最大值為，最小值為，標(biāo)準(zhǔn)差為。從年度變化看，企業(yè)價值在前三年出現(xiàn)下降，但在2005年呈現(xiàn)明顯上升趨勢。

相關(guān)分析

表1提供了經(jīng)營者股權(quán)、財務(wù)杠桿和企業(yè)價值幾個變量的相關(guān)性檢驗結(jié)果。可以看出，經(jīng)營者持股比例、財務(wù)杠桿與企業(yè)價值之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。其中，經(jīng)營者持股與財務(wù)杠桿之間顯著負相關(guān)，而與企業(yè)價值Q呈顯著正相關(guān)。

回歸結(jié)果分析

表2反映了經(jīng)營者股權(quán)激勵、財務(wù)杠桿和企業(yè)價值的相互關(guān)系。

從表2的回歸結(jié)果可以得出如下結(jié)論：

1.企業(yè)價值和財務(wù)杠桿對經(jīng)營者持股的影響。

檢驗結(jié)果表明，企業(yè)價值對經(jīng)營者股權(quán)激勵均產(chǎn)生正向作用，采用GLS檢驗時，作用不顯著而考慮到內(nèi)生性影響采用2SGLS法時，正向作用在1%水平上顯著。這個結(jié)論和其他許多學(xué)者的研究基本相同，例如Chung和Pruitt，Cho，Weber和Dudney，David等都發(fā)現(xiàn)，在考慮內(nèi)生性影響的情況下，企業(yè)價值對經(jīng)營者股權(quán)激勵水平有正的顯著影響，Mak和Li則發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值對經(jīng)營者股權(quán)的正向影響不顯著。但與Barnhart和Rosenstein的結(jié)論相反，他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)考慮到內(nèi)生性影響時，托賓Q對經(jīng)營者股權(quán)有負向作用，顯著性水平為10%。

財務(wù)杠桿比例都對經(jīng)營者股權(quán)比例有顯著的負向影響，顯著性水平為1%。Firth和Rui認為企業(yè)債務(wù)政策作為一項內(nèi)部控制機制，可以加強對經(jīng)營者的約束，因此和經(jīng)營者持股之間存在相互替代的作用。筆者的實證結(jié)論反映了這種替代作用的存在。

企業(yè)規(guī)模對經(jīng)營者持股有強烈的負向作用，顯著性水平都是1%。這個結(jié)論與Cui和Mak的研究結(jié)論一致。就企業(yè)的成長性來說，兩種估計方法下，均對經(jīng)營者股權(quán)激勵產(chǎn)生顯著的正向影響，顯著性水平達到1%，這個結(jié)論說明快速成長的高科技企業(yè)傾向于實施股權(quán)激勵，以留住和激勵高級管理人才。研究開發(fā)費用對經(jīng)營者持股具有顯著的負向影響，顯著性水平為5%，符合自由現(xiàn)金流量假設(shè)。經(jīng)營者持股與企業(yè)價值對財務(wù)杠桿的影響。

根據(jù)表2可知，經(jīng)營者持股比例對財務(wù)杠桿有顯著的負向作用，顯著性水平為1%。這一結(jié)論與Friend和Lang、Moh’D、Perry和Rimbey、Jensenetal.）、肖作平等研究結(jié)論一致，證明財務(wù)杠桿與經(jīng)營者持股存在替代效應(yīng)。

企業(yè)價值對財務(wù)杠桿有顯著正面影響，顯著性水平為5%。這意味著擁有較好未來投資機會的企業(yè)會保持低的財務(wù)杠桿比率以防止財富向債權(quán)人轉(zhuǎn)移。這一結(jié)論與Bradley、Jarrel和Kim的結(jié)論一致。

企業(yè)規(guī)模和有形資產(chǎn)比例的系數(shù)顯著為正，與Harris和Raviv、Rajan和Zingales、肖作平研究的結(jié)論一致。成長性系數(shù)顯著為負，與Rajan和Zingales肖作平研究的結(jié)論一致；債務(wù)的稅盾系數(shù)為負，但不顯著。這與Bradley、Jarrel和Kim發(fā)現(xiàn)非債務(wù)稅盾與企業(yè)杠桿顯著正相關(guān)的結(jié)論相反?，F(xiàn)金流量系數(shù)顯著為正。風(fēng)險與財務(wù)杠桿負相關(guān)，顯著性水平分別為5%和10%。經(jīng)營者持股與財務(wù)杠桿對企業(yè)價值的影響。

根據(jù)表2可知，當(dāng)考慮到經(jīng)營者持股的內(nèi)生性特征時，經(jīng)營者持股與企業(yè)價值之間有顯著的區(qū)間效應(yīng)，即二者之間存在顯著的倒U型關(guān)系，企業(yè)價值隨著經(jīng)營者持股比例出現(xiàn)先升后降的趨勢。而采用GLS法時，二者間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這一發(fā)現(xiàn)證實了經(jīng)營者股權(quán)的“利益趨同效應(yīng)”和“防御效應(yīng)”的存在。與MorckShleifer和Vishny、McConnell和Servaes、Chung&Pruitt、Weber&Dudney、Ghosh&Sirmans、Daviesetal.、Chen研究的結(jié)論一致。

財務(wù)杠桿對企業(yè)價值的影響在5%顯著性水平下為正。財務(wù)杠桿的正向價值效應(yīng)表明，財務(wù)杠桿對于公司治理具有積極的激勵功能；公司負債能夠迫使經(jīng)理改善管理質(zhì)量，并提升企業(yè)價值。本文的經(jīng)驗結(jié)果驗證了自由現(xiàn)金流量理論，財務(wù)杠桿減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，并促使了投資效率的改善。

與多數(shù)研究相似，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值之間呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，這暗示著多元化經(jīng)營會帶來價值折扣。

五、研究結(jié)論與建議

本文以高科技企業(yè)2002年—2005年的平行數(shù)據(jù)為研究樣本，采用固定效應(yīng)模型、廣義最小二乘法和廣義兩階段最小二乘法實證檢驗了我國上市公司經(jīng)營者持股比例、財務(wù)杠桿和企業(yè)價值之間的互動關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營者持股和財務(wù)杠桿存在顯著的反向互動關(guān)系；在考慮到經(jīng)營者股權(quán)的內(nèi)生性影響下，經(jīng)營者股權(quán)和企業(yè)價值之間依然存在倒U型的曲線關(guān)系；財務(wù)杠桿與企業(yè)價值之間存在顯著的正向互動關(guān)系。

根據(jù)實證結(jié)果的分析，可以得到如下的政策啟示：

首先，債務(wù)融資具有積極的治理效應(yīng)。債務(wù)的使用有助于減少公司自由現(xiàn)金流，提高公司投資效率和增加公司市場價值。從樣本公司的情況看，資產(chǎn)負債率平均值為%，表明我國高科技上市公司目前負債率處在較低的水平。根據(jù)財務(wù)杠桿與上市公司治理效率正相關(guān)的結(jié)論，筆者認為，我國高科技行業(yè)上市公司應(yīng)提高財務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，一方面，適當(dāng)提高財務(wù)杠桿可以享受負債資金的抵稅效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)；另一方面，適當(dāng)提高財務(wù)杠桿，有助于改善上市公司“一股獨大”情況下的治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)治理效率。

其次，經(jīng)營者股權(quán)與企業(yè)價值的正向互動關(guān)系表明，經(jīng)營者股權(quán)作為一種有效的緩解股東和經(jīng)營者之間代理問題的激勵措施，其效果應(yīng)當(dāng)加以肯定。當(dāng)前，我國上市公司高管薪酬制度仍存在明顯缺陷，主要表現(xiàn)在薪酬結(jié)構(gòu)不合理，仍以短期貨幣性激勵為主，而與企業(yè)持續(xù)成長相關(guān)的長期激勵應(yīng)用有限，其中，股權(quán)激勵缺位是我國上市公司激勵制度建設(shè)中存在的重大問題。從樣本公司看，高管持股比例僅為%。眾所周知，在市場經(jīng)濟比較發(fā)達的國家，高管長期股權(quán)激勵被普遍應(yīng)用，因此，借鑒國際經(jīng)驗，提高我國高管薪酬中以股權(quán)激勵為代表的長期激勵形式，對于提高我國公司治理水平具有更重要的現(xiàn)實意義。

【參考文獻】

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王冰潔，