中信證券-債市聚焦系列：如何看待超長(zhǎng)債換手率達(dá)峰對(duì)債市的影響

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第28頁(yè)起的免責(zé)條款和聲明核心觀點(diǎn)6月13日降息落地后，止盈情緒發(fā)酵導(dǎo)致債市出現(xiàn)一定調(diào)整，超長(zhǎng)債換手率一度升至1.02%，創(chuàng)下2020年4月以來(lái)的新高。然而結(jié)合歷史周期分析，超長(zhǎng)債換手率在降息落地后出現(xiàn)階段式增長(zhǎng)并非偶然，其達(dá)峰回落也并不必然對(duì)應(yīng)債市牛熊切換的拐點(diǎn)。對(duì)于后續(xù)利率走勢(shì)的展望，投資者仍應(yīng)結(jié)合當(dāng)下基本面、政策面及資金面的實(shí)際情況進(jìn)行具體分析，而我們認(rèn)為短期內(nèi)的調(diào)整為債市提供了新一輪的布局窗口，其中長(zhǎng)期的利好趨勢(shì)仍未轉(zhuǎn)變。明明▍超長(zhǎng)債換手率升至20M4以來(lái)新高：OMO搶跑MLF落地降息，政策預(yù)期引導(dǎo)市場(chǎng)演繹“利多出盡”；部分機(jī)構(gòu)的止盈行為是本輪債市調(diào)整的表征，交易屬性更強(qiáng)的基金及券商資金現(xiàn)券市場(chǎng)持續(xù)賣(mài)出，但理財(cái)子和保險(xiǎn)則延續(xù)買(mǎi)入；超中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家S100001中信證券研究部的另一指標(biāo)，其于23年1月筑底上行，6月-6月21日周化后回落至0.74%。章立聰資管與利率債首席分析師▍如何解讀超長(zhǎng)債換手率的波動(dòng)變化？險(xiǎn)資由于負(fù)債端保單產(chǎn)品期限較長(zhǎng)，是超長(zhǎng)債的主要配置力量；商業(yè)銀行同樣也是超長(zhǎng)債的重要配置力量，但其主要通過(guò)在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)的方式進(jìn)行配置；基金則對(duì)超長(zhǎng)債以交易盤(pán)為主，是換手率波動(dòng)背后的主要推動(dòng)力量；針對(duì)超長(zhǎng)債換手率的波動(dòng)，我們認(rèn)為有兩類(lèi)情況值得投資者留意；一是超長(zhǎng)債換手率在短時(shí)間內(nèi)自低位跳躍上行至峰頂，反映市章立聰資管與利率債首席分析師▍超長(zhǎng)債換手率達(dá)峰是反映債市牛熊切換的拐點(diǎn)嗎？從超長(zhǎng)債換手率飆升到回落，一般對(duì)應(yīng)市場(chǎng)情緒在短期內(nèi)的極致轉(zhuǎn)換，此時(shí)債市往往出現(xiàn)較大的短期波動(dòng)，但并不能指向長(zhǎng)期的趨勢(shì)波動(dòng)；債市由牛轉(zhuǎn)熊往往對(duì)應(yīng)超長(zhǎng)債換手率的階段峰值，而其由熊轉(zhuǎn)牛往往對(duì)應(yīng)超長(zhǎng)債換手率的低位上行，但并非所有峰值均能指向牛熊切換的節(jié)點(diǎn)；歷史上各輪降息落地前后超長(zhǎng)債換手率往往出現(xiàn)明顯上漲，但后續(xù)利率走勢(shì)卻各不相同；超長(zhǎng)債換手率僅是反映市場(chǎng)情緒變化的觀測(cè)指標(biāo)，其通常是債市牛熊切換的“必要條件”而非“充要條件”。▍市場(chǎng)情緒平復(fù)后，如何看待未來(lái)債市行情演繹？(1)貨幣政策：進(jìn)入三季度后資金面階段性收緊對(duì)債市造成的壓力將減輕；海外加息周期對(duì)國(guó)內(nèi)政策利率的掣肘也將逐步消退，考慮到居民和企業(yè)融資需求仍相對(duì)低迷，未來(lái)仍可期待進(jìn)一步的降息空間；三季度至四季度MLF到期壓力逐步增加，在央行貨幣投放保持相對(duì)中性的背景下，通過(guò)內(nèi)部降準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)MLF置換的概率上升。(2)財(cái)政政復(fù)蘇的動(dòng)能可能邊際減弱；地產(chǎn)周期式微導(dǎo)致土地出讓持續(xù)縮減是財(cái)政收入下滑的重要因素，而地方財(cái)政目前面臨更大壓力，市場(chǎng)對(duì)寬財(cái)政預(yù)期或更多落于中央政策工具的發(fā)力，但預(yù)計(jì)概率有限。▍債市展望：長(zhǎng)期利好趨勢(shì)不變，調(diào)整提供布局窗口。超長(zhǎng)債換手率激增下部分投資者甚至開(kāi)始擔(dān)憂市場(chǎng)出現(xiàn)類(lèi)似于去年11月的調(diào)整。然而考慮到6月16日國(guó)常會(huì)所提及的穩(wěn)增長(zhǎng)政策也尚無(wú)具體措施頒布，后續(xù)政策落地和地緣政治輿情可能對(duì)債市形成小幅度的點(diǎn)狀沖擊。而自5月以來(lái)，市場(chǎng)止盈情緒在利率下行和對(duì)寬財(cái)政、寬地產(chǎn)的預(yù)期間始終存在猶疑，此次調(diào)整或有助于市場(chǎng)釋放搖擺情緒，我們認(rèn)為長(zhǎng)債利率在2.65%水平以上具備較好的布局機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期來(lái)看，下半年寬貨幣仍有加碼空間，而寬財(cái)政發(fā)力則受到一定約束，債市中長(zhǎng)期利好趨勢(shì)不變，長(zhǎng)債利率中樞水平有望逐步下行至2.60%并保有走強(qiáng)空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2超長(zhǎng)債換手率升至20M4以來(lái)新高 5如何解讀超長(zhǎng)債換手率的波動(dòng)變化？ 7地方政府債是主力 7資銀行是配置力量，基金是交易力量 8速上漲：既有極值，亦觀趨勢(shì) 10超長(zhǎng)債換手率達(dá)峰是反映債市牛熊切換的拐點(diǎn)嗎？ 13如何看待未來(lái)債市行情演繹？ 15政策：寬貨幣仍有空間，關(guān)注降息降準(zhǔn)可能 15財(cái)政政策：下半年財(cái)政發(fā)力空間受到一定約束 17債市展望：長(zhǎng)期利好趨勢(shì)不變，調(diào)整提供布局窗口 19 通貨膨脹：豬肉價(jià)格震蕩、雞蛋價(jià)格小幅下跌，工業(yè)品價(jià)格大體上行 21債市數(shù)據(jù)盤(pán)點(diǎn)：利率債收益率全面上行 22 2二級(jí)市場(chǎng)：利率債收益率全面上行 23 流動(dòng)性監(jiān)測(cè)：銀行質(zhì)押利率、SHIBOR利率漲跌互現(xiàn) 25 國(guó)際金融市場(chǎng)：美股、歐股全線下跌 26全線下跌 26下跌 26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3插圖目錄圖1：7天逆回購(gòu)利率和1年期MLF操作利率(%) 5圖2：10年期國(guó)債到期收益率和的DR007(%) 5圖3：各機(jī)構(gòu)現(xiàn)券市場(chǎng)凈買(mǎi)入規(guī)模(億元) 6圖4：中長(zhǎng)債基和短期債基久期測(cè)算值(年，20DMA) 6圖5：信用債基和利率債基久期測(cè)算值(年，20DMA) 6圖6：超長(zhǎng)債換手率實(shí)際值和三周平滑均值 7圖7：存量超長(zhǎng)債結(jié)構(gòu)分布(億元) 8圖8：超長(zhǎng)債發(fā)行規(guī)模(億元) 8圖9：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券托管結(jié)構(gòu)(2023年5月) 8YY 8圖11：商業(yè)銀行債券托管結(jié)構(gòu)(2023年5月) 9圖12：商業(yè)銀行地方政府債托管凈變動(dòng)和地方政府債凈融資規(guī)模 9圖13：各機(jī)構(gòu)2022年12月以來(lái)現(xiàn)券市場(chǎng)上超長(zhǎng)債月度凈交易規(guī)模(億元) 9圖14：超長(zhǎng)債換手率實(shí)際值和10年期國(guó)債收益率 10 11益率 11 3-9月超長(zhǎng)債換手率平滑均值與10年期國(guó)債收益率 1219：2023年至今超長(zhǎng)債換手率平滑均值與10年期國(guó)債收益率 12圖20：超長(zhǎng)債換手率峰值通常指向債市短期波動(dòng) 13圖21：債市牛熊轉(zhuǎn)化一般對(duì)應(yīng)超長(zhǎng)債換手率的達(dá)峰回落或筑底回升，但反之則不然....14圖22：各年月均DR007變動(dòng)情況(bps) 16 圖24：個(gè)人住房貸款加權(quán)平均年利率、5年期LPR報(bào)價(jià)利率、RMBS條件早償指數(shù)...16圖25：制造業(yè)PMI和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期分項(xiàng)(%) 17圖26：新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增幅度逐漸放緩 17圖27：各月1年期MLF到期情況(億元) 17圖28：公共財(cái)政預(yù)算累計(jì)收入兩年復(fù)合增速 18圖29：公共財(cái)政預(yù)算累計(jì)支出兩年復(fù)合增速 18圖30：商品房銷(xiāo)售面積和國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入增速 18圖31：中央和地方政府性基金收入 18 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4 3 VIX 26 圖51：歐元區(qū)公債收益率(％) 27表格目錄表1：超長(zhǎng)債換手率筑頂前后10年期國(guó)債到期收益率走勢(shì)(周平均) 13表2：歷史上六輪MLF降息前后超長(zhǎng)債換手率和10年期國(guó)債收益率走勢(shì) 15 表4：上周公開(kāi)市場(chǎng)操作情況(億元) 25請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5-01-04-07-01-04-07-01-04-01-04-07-01-04-07-01-042-07-01-046月13日降息落地后，止盈情緒發(fā)酵導(dǎo)致債市出現(xiàn)一定調(diào)整，超長(zhǎng)債換手率一度升至1.02%，創(chuàng)下2020年4月以來(lái)的新高。然而結(jié)合歷史周期分析，超長(zhǎng)債換手率在降息落地后出現(xiàn)階段式增長(zhǎng)并非偶然，其達(dá)峰回落也并不必然對(duì)應(yīng)債市牛熊切換的拐點(diǎn)。對(duì)于后續(xù)利率走勢(shì)的展望，投資者仍應(yīng)結(jié)合當(dāng)下基本面、政策面及資金面的實(shí)際情況進(jìn)行具體分析，而我們認(rèn)為短期內(nèi)的調(diào)整為債市提供了新一輪的布局窗口，其中長(zhǎng)期的利好趨勢(shì)仍未。▍超長(zhǎng)債換手率升至20M4以來(lái)新高OMO搶跑MLF落地降息，政策預(yù)期引導(dǎo)市場(chǎng)演繹“利多出盡”。6月13日，央行在15日MLF調(diào)整日之前，率先宣布下調(diào)OMO利率10個(gè)bps，降息搶跑的背后源于4月以來(lái)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)不佳，短期內(nèi)加大寬貨幣力度以呵護(hù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)存在緊迫性和必要性。然而降息落地后，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)跟隨穩(wěn)增長(zhǎng)政策的期待也同步升溫，6月16日國(guó)常會(huì)就四方究提出一批政策措施最終坐實(shí)市場(chǎng)預(yù)期，在“弱現(xiàn)實(shí)”被充分交易后，新一輪“強(qiáng)預(yù)期”因素引發(fā)債市調(diào)整，疊加資金面在稅期波動(dòng)中明顯收緊，10年期國(guó)債收益率自6調(diào)整，截至6月21日收于2.67%。1年MLF操作利率00Wind券研究部中債國(guó)債到期收益率:10年DR007(右軸)286428606-1106-1606-21Wind券研究部部分機(jī)構(gòu)的止盈行為是本輪債市調(diào)整的表征，6月16日以來(lái)交易屬性更強(qiáng)的基金及券商資金現(xiàn)券市場(chǎng)持續(xù)賣(mài)出，但理財(cái)子和保險(xiǎn)則延續(xù)買(mǎi)入。觀察現(xiàn)券市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)，負(fù)債壓力較輕的券商自營(yíng)資金交易屬性相對(duì)更強(qiáng)，在債市利率受降息影響筑底后，其于6月14日即開(kāi)始賣(mài)出現(xiàn)券，而基金類(lèi)產(chǎn)品則于6月16日周五大幅賣(mài)出現(xiàn)券。然而我們也觀察到商業(yè)銀行、險(xiǎn)資力量在局部回調(diào)后對(duì)拋售現(xiàn)券有一定承接，而理財(cái)子則延續(xù)規(guī)模修復(fù)趨，截至2023年6月16日，理財(cái)子5個(gè)交易日內(nèi)于現(xiàn)券市場(chǎng)累計(jì)買(mǎi)入315.41億元。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明60000圖3：各機(jī)構(gòu)現(xiàn)券市場(chǎng)凈買(mǎi)入規(guī)模(億元)降息日)2023/6/142023/6/156保險(xiǎn)公司證券公司基金類(lèi)理財(cái)子Wind證券研究部對(duì)應(yīng)基金類(lèi)現(xiàn)券市場(chǎng)的凈賣(mài)出，各類(lèi)債基久期自降息落地后先漲后落，端午節(jié)前三天則基本走平。降息落地后長(zhǎng)債利率先走牛后調(diào)整，基金在利率低點(diǎn)開(kāi)始賣(mài)出長(zhǎng)債收割資本利得，并在后續(xù)階段秉持防御策略繼續(xù)調(diào)整持倉(cāng)。端午節(jié)前三天，市場(chǎng)調(diào)整情緒逐步降溫，各類(lèi)債基久期基本走平。根據(jù)我們測(cè)算得到的債基久期數(shù)據(jù)，截至2023年6月21日，中長(zhǎng)債基的久期20日平滑均值收于2.19年，較6月12日降息當(dāng)日下降0.01年，而短期債基則先跌后漲，久期收于0.72年，較6月12日降息當(dāng)日上漲0.002年。此外，信用債基久期收于2.16年，同樣低于5月末的高點(diǎn)，而利率債基由于自5月初即啟動(dòng)調(diào)整，其久期測(cè)算值仍維持在2.12-2.13年間水平窄幅波動(dòng)。(久期測(cè)算方法詳情參考《債市聚焦20230523-分歧的路口，久期的抉擇》和《債市聚焦系列20230613—從久期波動(dòng)觀配債策略》)長(zhǎng)債基和短期債基久期測(cè)算值(年，20DMA)圖5：信用債基和利率債基久期測(cè)算值(年，20DMA) 短期債基久期測(cè)算值(右軸) 利率債基久期測(cè)算值(右軸)26428642Wind部測(cè)算資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部測(cè)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7超長(zhǎng)債換手率可以作為觀測(cè)市場(chǎng)情緒的另一指標(biāo)，其于23年1月筑底上行，6月12月以來(lái)新高，6月19日-6月21日周化后回落至0.74%。我們統(tǒng)計(jì)了期限15年以上債券的成交金額和余額(包括存續(xù)和已到期)，測(cè)算得到超長(zhǎng)債的換手率數(shù)據(jù)，同時(shí)為剔除噪聲對(duì)測(cè)算值進(jìn)行了三周平滑計(jì)算。截至2023實(shí)際值自前一周0.55%突升至1.02%，為2020年4月以來(lái)新高，而三周平滑均值則收于0.63%。超長(zhǎng)債換手率突然走陡反映市場(chǎng)交易情緒走向極致，對(duì)應(yīng)降息落地后階段性的“利多出盡”邏輯驅(qū)動(dòng)部分機(jī)構(gòu)啟動(dòng)止盈。而截至2023年6月21日，受端午節(jié)假期影響當(dāng)周僅3個(gè)交易日，超長(zhǎng)債換手率實(shí)際值周化后收AWind券研究部測(cè)算▍如何解讀超長(zhǎng)債換手率的波動(dòng)變化？如何解讀超長(zhǎng)率換手率的波動(dòng)變化，指標(biāo)增長(zhǎng)與回落的背后又如何反映市場(chǎng)的情緒？為了厘清內(nèi)在規(guī)律，我們首先需要對(duì)超長(zhǎng)債的發(fā)行主體與交易主體進(jìn)行深度分析。2018年以前超長(zhǎng)債以國(guó)債為主，而2018年起地方政府債加速發(fā)行，目前已成為存量超長(zhǎng)債中的最大供給品種，此外超長(zhǎng)債還包含部分政金債和以鐵道債為代表的政府支持債券。2011年以前，地方政府債仍采取中央代發(fā)代還模式，2014年9月國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，地方政府被正式賦予適度舉債融資權(quán)限。而超長(zhǎng)期地方債的發(fā)行則始于2018年，目前已成為存量超長(zhǎng)債中最大的供給品種，截至2023年6月19日，存量超長(zhǎng)債中地方政府債、國(guó)債、政策性銀行債和政府支持機(jī)構(gòu)債規(guī)模占比分%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8HHHHHHHHHHHH/6/19-03-04-05-062-07-08-09-01-02-03-043-05圖7：存量超長(zhǎng)債結(jié)構(gòu)分布(億元)地方政府債國(guó)債政策性銀行債政府支持機(jī)構(gòu)債0000000000000Wind券研究部圖8：超長(zhǎng)債發(fā)行規(guī)模(億元)地方政府債國(guó)債政策性銀行債政府支持機(jī)構(gòu)債00000Wind券研究部配置端：險(xiǎn)資銀行是配置力量，基金是交易力量險(xiǎn)資由于負(fù)債端保單產(chǎn)品期限較長(zhǎng)，資產(chǎn)端往往追求久期匹配和安全策略，是超長(zhǎng)債的主要配置力量。受限于負(fù)債端保單產(chǎn)品的長(zhǎng)久期特點(diǎn)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)債有較高的配置需求。截至2023年5月，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)銀行間市場(chǎng)債券托管中地方政府債占比接近40%。而觀察30Y-10Y國(guó)債期限利差與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)地方政府債投資增速走勢(shì)，兩者呈明顯正相關(guān)，這也側(cè)面印證了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)重視券種的長(zhǎng)期配置價(jià)值，往往買(mǎi)在債市利率高點(diǎn)，通過(guò)持有至到期的方式收取穩(wěn)定的高額票息，是超長(zhǎng)債的主要配置力量。6.10%1.14%1.58%17.34%15.20%39.73%地方政府債政金債普通金融債企業(yè)債公司信用債ABS同業(yè)存單其他債券5%5%5%5%5%5%5%投資增速30Y-10Y國(guó)債期限利差(右軸，bps)50Wind部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部商業(yè)銀行同樣也是超長(zhǎng)債的重要配置力量，但不同于險(xiǎn)資在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入，商業(yè)銀行主要通過(guò)在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)的方式進(jìn)行配置。截至2023年5月，商業(yè)銀行銀行間市場(chǎng)債券托管中地方政府債占比為42.73%，然而不同于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入，商業(yè)銀行對(duì)超長(zhǎng)債主要通過(guò)一級(jí)認(rèn)購(gòu)、二級(jí)賣(mài)出的模式。觀察地方政府債凈融資規(guī)模與商業(yè)銀行地方政府債托管的凈變動(dòng)規(guī)模可發(fā)現(xiàn)，兩者自有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)走勢(shì)高度吻合，側(cè)面說(shuō)明商業(yè)銀行是地方政府債在一級(jí)市場(chǎng)的主要承接者，同時(shí)也是超長(zhǎng)債市場(chǎng)的重要配置機(jī)構(gòu)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9-04-06-08-02-04-06-08-02-04-04-06-08-02-04-06-08-02-04模5.65%5.65%0.08%22%4%4%.73%地方政府債政金債金融債券企業(yè)債公司信用債ABS其他債券商業(yè)銀行地方政府債托管規(guī)模凈變動(dòng)(億元) 地方政府債凈融資規(guī)模(億元)000Wind部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部基金則對(duì)超長(zhǎng)債則以交易盤(pán)為主，是換手率波動(dòng)背后的主要推動(dòng)力量。觀察去年12月以來(lái)二級(jí)市場(chǎng)上各類(lèi)機(jī)構(gòu)的現(xiàn)券交易情況，銀行體系由于主要在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)，二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)超長(zhǎng)債基本維持流出。而除保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)每月穩(wěn)定買(mǎi)入較大規(guī)模的超長(zhǎng)債外，基金類(lèi)機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)超長(zhǎng)債的交易也具備一定規(guī)模，但同時(shí)又有明顯的波動(dòng)特征。體現(xiàn)為在22M12-23M2債市尚處于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整階段時(shí)，基金類(lèi)機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)債配置意愿較低，23M1一度賣(mài)出，而當(dāng)后續(xù)債市逐步走牛，基金類(lèi)機(jī)構(gòu)開(kāi)始明顯增配。而近期伴隨機(jī)構(gòu)止盈情緒開(kāi)始逐步發(fā)酵，基金類(lèi)機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)債的買(mǎi)入規(guī)模顯著回落，近一周內(nèi)再度顯現(xiàn)流出跡象。元)00基金類(lèi)股份行城商行農(nóng)商行證券公司理財(cái)子保險(xiǎn)公司總結(jié)來(lái)看，雖然險(xiǎn)資和商業(yè)銀行是超長(zhǎng)債的配置主力，但其投資邏輯更多源于表內(nèi)資負(fù)管理的內(nèi)生目標(biāo)。而基金作為凈值化產(chǎn)品，是債市交易力量的極致演繹，其投資邏輯受到外部環(huán)境影響具有階段性、周期性的特點(diǎn)，不僅是反映債市波動(dòng)的“急先鋒”，也是超長(zhǎng)債換手率“達(dá)峰落谷”的波動(dòng)變化背后的主要推手。因此，通過(guò)觀測(cè)超長(zhǎng)債換手率的變化，尤其是關(guān)注飆升、回落等極致漲跌的節(jié)點(diǎn)，可以判斷市場(chǎng)情緒的趨勢(shì)切換，提示投資者警惕債市潛在的“拐點(diǎn)”風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10換手率為何快速上漲：既有極值，亦觀趨勢(shì)超長(zhǎng)債換手率是反映債市情緒的中性觀測(cè)指標(biāo)，其不必然對(duì)應(yīng)市場(chǎng)走牛或走熊，而結(jié)合歷史上的超長(zhǎng)債換手率波動(dòng)，我們認(rèn)為有兩類(lèi)情況值得投資者留意：一是超長(zhǎng)債換手率在短時(shí)間內(nèi)自低位跳躍上行至峰頂，反映市場(chǎng)情緒可能受到部分事件的特殊沖擊而出現(xiàn)顯著的預(yù)期反轉(zhuǎn)；二是超長(zhǎng)債換手率在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持震蕩，但趨勢(shì)上逐步上行，此類(lèi)情況通常為債市處于利多環(huán)境，長(zhǎng)債利率走牛推動(dòng)各類(lèi)交易力量追漲買(mǎi)入。Wind券研究部測(cè)算2016年8-12月、2020年3-4月、2022年8-9月，我們測(cè)算得到的超長(zhǎng)債換手率均出現(xiàn)短期內(nèi)多次激增，對(duì)應(yīng)同期部分風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)市場(chǎng)高頻的預(yù)期反轉(zhuǎn)。(1)2016年8-12月：債市在這一階段經(jīng)歷了多輪情緒的切換，體現(xiàn)為超長(zhǎng)債換手率短時(shí)間內(nèi)的多次寬幅震蕩。2016年8月初，制造業(yè)PMI跌破50%，疊加上旬披露7月數(shù)據(jù)多不及預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)因素推動(dòng)債市交易情緒升溫，超長(zhǎng)債換手率短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)跳躍式上行，對(duì)應(yīng)此時(shí)債市小幅走牛。市場(chǎng)情緒平復(fù)后，9-10月行情重回震蕩，然而11月9日特朗普美國(guó)大選獲勝，歐美和國(guó)內(nèi)股市先跌后漲，海外經(jīng)濟(jì)強(qiáng)預(yù)期推動(dòng)美債利率上行，人民幣貶值壓力加劇導(dǎo)致超長(zhǎng)債換手率再度沖高，債市開(kāi)始快速調(diào)整。行至12月初，某券此后債市陷入長(zhǎng)達(dá)1年多的熊市。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11換手率實(shí)際值 0 0 0 0.20%2016-07 2016-082016-09Wind券研究部測(cè)算(2)2020年1-5月：疫情風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵與平復(fù)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)交易情緒的極致演繹。2020年初，美伊沖突助推全球資產(chǎn)避險(xiǎn)情緒升溫，而在基本面增長(zhǎng)壓力下我國(guó)央行于1月6日宣布全面降準(zhǔn)50bps，我們測(cè)算得到的超長(zhǎng)債換手率小幅沖高。3月初，雖然國(guó)內(nèi)疫情得到初步控制，但海外疫情全面爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)于3月4日宣布緊急降息50bp，美股半月內(nèi)觸發(fā)4次熔斷，我國(guó)央行也于同期宣布實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，全球金融市場(chǎng)的“大放水”疊加投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回落，超長(zhǎng)債換手率于3月6日當(dāng)周升至1.54%，長(zhǎng)債利率在交易情緒的渲染下快速觸底。4月后，疫情逐步專(zhuān)項(xiàng)常態(tài)化控制，社會(huì)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，同時(shí)央行開(kāi)始有意收緊寬貨幣力度，伴隨4月降息預(yù)期落空，債市再度開(kāi)始交易緊縮和增長(zhǎng)，超長(zhǎng)債換手率再度拉升，國(guó)債利率也開(kāi)始低位反彈。率 -01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-02Wind券研究部測(cè)算(3)2022年8-9月：超預(yù)期降息催化超長(zhǎng)債換手率急速攀升，但與之相伴的是此后債市的持續(xù)調(diào)整。牛熊切換的關(guān)鍵時(shí)間2022年8月15日，央行超預(yù)期降息推動(dòng)債牛行情進(jìn)入最后的“高潮”，我們測(cè)算得到的超長(zhǎng)債換手率陡然攀升至0.78%。而在市場(chǎng)完成對(duì)寬貨幣和弱顯示的充分交易后，超長(zhǎng)債換手率在較長(zhǎng)時(shí)間均維持在0.40%水位以上，債市在利率觸底后迅速陷入持續(xù)的止盈回調(diào)。11月后，“地產(chǎn)三支箭”和“防疫二十條”再度觸動(dòng)市場(chǎng)對(duì)復(fù)蘇的強(qiáng)預(yù)期，超長(zhǎng)債換手率此時(shí)于高位繼續(xù)震蕩走強(qiáng)，債市第二輪調(diào)整自此請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09率 0 0.80% 00.60%0.40% 0.20%/8/1 2022/9/12022/10/12022/11/12022/12/1Wind券研究部測(cè)算除關(guān)注超長(zhǎng)債換手率的短期躍遷可能指向市場(chǎng)預(yù)期的極致反轉(zhuǎn)外，超長(zhǎng)債換手率中長(zhǎng)期內(nèi)的趨勢(shì)性增長(zhǎng)一般意味著債市環(huán)境正處于較為積極的利多環(huán)境。在持續(xù)相對(duì)較長(zhǎng)的債牛行情中，市場(chǎng)對(duì)利率的錨定預(yù)期逐步清晰，追漲情緒升溫往往推動(dòng)超長(zhǎng)債換手率伴隨利率下行出現(xiàn)同步上漲。我們可以通過(guò)三周平滑均值反映超長(zhǎng)債換手率的趨勢(shì)變化，2021年2月至今均能較好地印證上述觀點(diǎn)。以2021年3月-9月為例，2021年3月起權(quán)益市場(chǎng)開(kāi)始回調(diào)，在資金面維持平穩(wěn)寬松的情況下，債市二季度維持慢牛，債市配置情緒伴隨利率下行而溫和上升，我們測(cè)算得到的超長(zhǎng)債換手率出現(xiàn)趨勢(shì)增長(zhǎng)。而伴隨同期基本面壓力逐步上升，央行于7月啟動(dòng)全面降準(zhǔn)，寬貨幣推動(dòng)債市再度迎來(lái)一波交易高潮，超長(zhǎng)債換手率加速上行并伴隨長(zhǎng)債利率的階段筑底而達(dá)到頂峰。 超長(zhǎng)債換手率(3WMA) 超長(zhǎng)債換手率(3WMA)%%%%%%%70%60%50%%30%0%Wind部測(cè)算資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部測(cè)算觀察2023年以來(lái)超長(zhǎng)債換手率的變化情況，其既有中長(zhǎng)期趨勢(shì)性的穩(wěn)步上漲，對(duì)應(yīng)一季度以來(lái)基本面因素推動(dòng)債市情緒始終較為積極。但降息落地后的超長(zhǎng)債換手率的跳躍式增長(zhǎng)也開(kāi)始讓投資者擔(dān)憂，在長(zhǎng)債利率階段筑底后市場(chǎng)預(yù)期是否出現(xiàn)了新一輪的極致反轉(zhuǎn)，此輪調(diào)整又將延續(xù)多久？請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13▍超長(zhǎng)債換手率達(dá)峰是反映債市牛熊切換的拐點(diǎn)嗎？從超長(zhǎng)債換手率飆升到回落，一般對(duì)應(yīng)市場(chǎng)情緒在短期內(nèi)的極致轉(zhuǎn)換，此時(shí)債市往往出現(xiàn)較大的短期波動(dòng)，但并不能指向長(zhǎng)期的趨勢(shì)波動(dòng)。伴隨超長(zhǎng)債市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容，尤其在2018年地方政府債開(kāi)始發(fā)行并提供較大增量后，市場(chǎng)對(duì)超長(zhǎng)債的交易也趨于頻繁，我們測(cè)算得到的超長(zhǎng)債換手率的中樞明顯抬升。若以2018年以來(lái)0.40%的平均水平作為標(biāo)準(zhǔn)，觀察超長(zhǎng)債換手率出現(xiàn)急漲急跌的各輪時(shí)點(diǎn)，國(guó)債利率在1-2周內(nèi)往往也會(huì)出現(xiàn)同步的調(diào)整。邏輯上，超長(zhǎng)債換手率本身是交易行為的折射，而投資者預(yù)期對(duì)利率的影響亦是通過(guò)市場(chǎng)交易反映的，因此情緒的“跌宕起伏”在短期內(nèi)對(duì)債市走勢(shì)有較為明顯的傳導(dǎo)效應(yīng)。然而市場(chǎng)對(duì)“盈滿則虧”的擔(dān)憂不必然對(duì)應(yīng)后續(xù)債市將出現(xiàn)趨勢(shì)性的調(diào)整，如2018回落，此時(shí)債市雖有局部回調(diào)，但國(guó)債收益率中長(zhǎng)期的趨勢(shì)下行仍未中止。Wind券研究部測(cè)算長(zhǎng)債換手間T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8/8/262.79172.77142.70252.67512.70862.73842.76832.77162.749772172.69202.67002.69502.67002.69502.73622.77672.87372.862993403.07873.23253.27093.09983.14063.1890/12/73.49633.42513.38193.38003.29813.296202263.19093.11783.10193.12073.1173/12/73.15953.15103.04743.01743.04523.04863.04333.0519633.12463.14223.12513.1693/3/62.83282.82752.87392.78782.69492.61102.702961852.58822.51412.55142.55212.5239/458822.51412.55142.55212.52392.61052.67642.68902.72072.79562.7897/7/163.12703.08683.08433.04192.94062.926988672.82032.87162.86342.86572.83622.8610/1/212.83382.78792.80722.79532.73922.70492.70052.740679302.80052.80752.82467922/5/272.83402.82782.815779742.73952.74512.76232.77322.78522.82992.83752.80432.77828-262.77202.72712.73682.61452.61842.61862.62282.66022.66292.73422.73552.71027012請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14結(jié)合周期視角觀察，債市由牛轉(zhuǎn)熊往往對(duì)應(yīng)超長(zhǎng)債換手率的階段峰值，而其由熊轉(zhuǎn)牛往往對(duì)應(yīng)超長(zhǎng)債換手率的低位上行，但并非所有峰值均能指向牛熊切換的節(jié)點(diǎn)，投資者仍應(yīng)結(jié)合基本面、資金面的具體情況進(jìn)行分析。2015年以來(lái)，債券市場(chǎng)已經(jīng)歷了多輪牛熊周期，而在債市由牛轉(zhuǎn)熊時(shí)，預(yù)期引導(dǎo)市場(chǎng)交易行為激增，往往對(duì)應(yīng)超長(zhǎng)債換手率短時(shí)間內(nèi)的飆升；而在債市由熊轉(zhuǎn)牛時(shí)，市場(chǎng)對(duì)基本面利空的定價(jià)往往是緩慢的，因此超長(zhǎng)債換手率往往伴隨利率下行而自底部緩慢抬升。然而在部分階段這一規(guī)律也會(huì)“失效”，如2018年初債市由牛轉(zhuǎn)熊，但市場(chǎng)情緒始終未開(kāi)始定價(jià)交易。此外，2021年至2022年三季度的債牛行情中，我們測(cè)算得到的超長(zhǎng)債換手率雖也出現(xiàn)多輪走高，但長(zhǎng)債利率始終保持趨勢(shì)下行。邏輯上，超長(zhǎng)債換手率作為市場(chǎng)交易行為的映射，對(duì)利率走勢(shì)的指向更多是“被動(dòng)”的，投資者對(duì)債市的長(zhǎng)期展望仍應(yīng)結(jié)合基本面、資金面等具體情況進(jìn)行分析。Wind信證券研究部測(cè)算，紅色對(duì)應(yīng)債券牛市，藍(lán)色對(duì)應(yīng)債券熊市，綠色則對(duì)應(yīng)震蕩市歷史上各輪降息落地前后超長(zhǎng)債換手率往往出現(xiàn)明顯上漲，但后續(xù)利率走勢(shì)卻各不相同。2016年以來(lái)六輪MLF降息，我們測(cè)算得到的超長(zhǎng)債換手率在降息落地后數(shù)周內(nèi)均有明顯拉升，反映寬貨幣驅(qū)動(dòng)下債市交易擁擠度出現(xiàn)階段性升溫。然而觀察長(zhǎng)債利率，降息當(dāng)周長(zhǎng)債利率往往有明顯下行，但后續(xù)走勢(shì)則各不相同：(1)2016年2月：MLF作為新型工具，其政策利率的定價(jià)屬性尚不明顯，對(duì)債市難以形成趨勢(shì)性指導(dǎo)，國(guó)債收益率整體呈震蕩波動(dòng)。(2)2019年11月：降息當(dāng)周10期國(guó)債收益率小幅下行，此后數(shù)周內(nèi)緩步下行并維持在3.18%水平波動(dòng)，主要由于當(dāng)時(shí)“豬周期”影響下通脹高漲，淡化了市場(chǎng)對(duì)寬貨幣加碼的反映。(3)2020年2月-4月：受疫情影響，央行兩次降息累計(jì)30bps，其中4月降息得益于疫情解封和復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速，迅速撬動(dòng)市場(chǎng)對(duì)基本面復(fù)蘇的預(yù)期，國(guó)債收益率在降息后轉(zhuǎn)跌為漲。(4)2022年1月：2021年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指提出我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的三重壓力，市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期已有預(yù)期，降息落地后國(guó)債利率下行幅度相對(duì)有限，后續(xù)則在2.80%水平震蕩。(5)2022年8月：美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的背景下，本輪降息略超市場(chǎng)預(yù)期，國(guó)債收益率在降息落地后大幅下行，超長(zhǎng)債換手率也反映市場(chǎng)追漲情緒高漲，但后續(xù)伴隨穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期發(fā)酵和9月PSL抵押補(bǔ)充貸款大幅新增，國(guó)債利率開(kāi)始底部回調(diào)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15T/2/19(%)超長(zhǎng)債換手率(3WMA)(%)超長(zhǎng)債換手率(3WMA)/2/17(%)超長(zhǎng)債換手率(3WMA)/4/15(%)超長(zhǎng)債換手率(3WMA)/1/17(%)超長(zhǎng)債換手率(3WMA)/8/15(%)超長(zhǎng)債換手率(3WMA)低、利率走高結(jié)合上述分析，不難看出超長(zhǎng)債換手率僅是反映市場(chǎng)情緒變化的觀測(cè)指標(biāo)，其通常是債市牛熊切換的“必要條件”而非“充要條件”。對(duì)于未來(lái)債市的預(yù)測(cè)，仍應(yīng)結(jié)合實(shí)際的基本面、政策面和資金面變情況進(jìn)行具體分析。▍市場(chǎng)情緒平復(fù)后，如何看待未來(lái)債市行情演繹？進(jìn)入三季度后，預(yù)計(jì)資金面階段收緊對(duì)債市造成的壓力將減輕，政策利率中樞下移帶來(lái)的流動(dòng)性寬松利好將逐步顯現(xiàn)。此輪債市回調(diào)中，除機(jī)構(gòu)在利率見(jiàn)底后的止盈情緒發(fā)酵外，資金面受月中稅期走款和月末跨季考核影響而有所收緊也是一大誘因。而結(jié)合歷史上各年DR007利率走勢(shì)，除2019年和2020年受央行控制貨幣投放資金面利率自年中后有所收緊，其余年份三季度資金面利率均見(jiàn)明顯寬松。我們預(yù)計(jì)進(jìn)入三季度后，短期內(nèi)資金面對(duì)債市的壓力將減輕，而政策利率中樞下移帶來(lái)的利好也將逐步顯現(xiàn)，下半年流動(dòng)性寬松或推動(dòng)債市表現(xiàn)走強(qiáng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16DRbps20162017201820192020202120222023MMMMMMMMM9M10M11M12海外加息周期對(duì)國(guó)內(nèi)政策利率的掣肘也將逐步消退，考慮到寬貨幣傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在時(shí)滯，居民和企業(yè)融資需求仍相對(duì)低迷，未來(lái)仍可期待進(jìn)一步的降息空間。美聯(lián)儲(chǔ)六月FMOC會(huì)議點(diǎn)陣圖顯示2023年可能仍有50bps的加息空間，疊加我國(guó)央行6月降息決議，當(dāng)前人民幣匯率面臨較大的貶值壓力。但根據(jù)CMEFedWatch的預(yù)測(cè)，目前市場(chǎng)主流觀點(diǎn)預(yù)期7月或?qū)⑹敲缆?lián)儲(chǔ)最后一次加息，因此三季度乃至四季度海外流動(dòng)性緊縮對(duì)國(guó)內(nèi)政策利率的掣肘將逐步消退。同時(shí)從內(nèi)需上看，居民端雖然目前貸款利率持續(xù)壓降，2023Q1個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率跌至4.14%，已低于6月5年期LPR報(bào)價(jià)的4.20%，但截至6月21日全國(guó)銀行同業(yè)拆借中心公布的RMBS條件早償指數(shù)為0.1717，仍處于歷史相對(duì)高位，反映居民“提前還貸”現(xiàn)象仍然存在；而企業(yè)端，5月PMI和信貸數(shù)據(jù)雙雙收縮，也顯示社會(huì)融資需求仍待更多政策呵護(hù)，未來(lái)仍可期待進(jìn)一步的降息空間。CMEFedWatch信證券研究部數(shù)貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款(%) 5年期LPR報(bào)價(jià)利率(%)RMBS條件早償指數(shù)(右軸).50.00Wind幣網(wǎng)，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1740PMI項(xiàng)(%)圖26：新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增幅度逐漸放緩PMI制造業(yè)PMI:生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期00022M1223M123M223M323M423M5Wind部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部三季度至四季度MLF到期壓力逐步增加，在央行貨幣投放保持相對(duì)中性的背景下，通過(guò)內(nèi)部降準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)MLF置換的概率上升。一季度以來(lái)，央行在貨幣投放上始終保持定力，各月MLF基本維持小額續(xù)作反映其避免“大水漫灌”、強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)有利”的政策思路。在此般背景下，考慮到8月后銀行體系將迎來(lái)MLF到期高峰，通過(guò)降準(zhǔn)釋放內(nèi)部資金壓力以實(shí)現(xiàn)MLF置換的概率上升，其對(duì)于債市或也將形成同步的長(zhǎng)期利好。1年期MLF到期金額(億元)000Wind證券研究部財(cái)政政策：下半年財(cái)政發(fā)力空間受到一定約束“以收定支”視角下，2023年以來(lái)財(cái)政支出發(fā)力超過(guò)收入，寬財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能可能邊際減弱。影響債市走勢(shì)的另一因素來(lái)源于市場(chǎng)對(duì)寬財(cái)政以及與之相伴的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的預(yù)期。為剔除疫情的低基數(shù)影響，我們計(jì)算了公共財(cái)政預(yù)算累計(jì)收入和支出的兩年復(fù)合增速，在財(cái)政“以收定支”視角下，2023年以來(lái)財(cái)政收入的增速低于往年水平，而財(cái)政支出的增速高于往年水平。財(cái)政收入與預(yù)算的不協(xié)調(diào)增長(zhǎng)一定程度上也導(dǎo)致中央政府開(kāi)始逐漸加強(qiáng)對(duì)局部地區(qū)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管控，下半年寬財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能可能邊際減弱。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-02-04-06-08-02-04-06-08-02-040圖29：公共財(cái)政預(yù)算累計(jì)支出兩年復(fù)合增速20232022202100%%M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1220232022202100%%%M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12Wind部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部地產(chǎn)周期式微導(dǎo)致土地出讓持續(xù)縮減是財(cái)政收入下滑的重要因素，而地方財(cái)政目前面臨更大壓力，市場(chǎng)對(duì)寬財(cái)政預(yù)期或更多落于中央政策工具的發(fā)力，但預(yù)計(jì)概率有限。2022年11月以來(lái)，盡管政府已先后落實(shí)“地產(chǎn)三支箭”、“金融十六條”等多項(xiàng)支持政策，目前地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)仍相對(duì)低迷。前端銷(xiāo)售數(shù)據(jù)下滑促使開(kāi)發(fā)商后端拿地開(kāi)工意愿不強(qiáng)，進(jìn)而影響土地出讓收入增長(zhǎng)，是導(dǎo)致政府財(cái)政收入下滑的重要原因之一，其中地方政府相較而言面臨更大的壓力。而在存量的債務(wù)壓力和地方政府債限額約束下，下半年依靠地方財(cái)政推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的難度較高，市場(chǎng)對(duì)寬財(cái)政的預(yù)期或更多落于中央政策工具的發(fā)力。近期市場(chǎng)對(duì)特別國(guó)債的發(fā)行可能較為關(guān)注，但回顧前三次特別國(guó)債的發(fā)行時(shí)點(diǎn)，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的不確定性和對(duì)政策托底的訴求更強(qiáng)，考慮到全年5%較為穩(wěn)健適中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)相應(yīng)政策的兌現(xiàn)概率較低，運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具或參考去年6月通過(guò)政策性金融工具替代財(cái)政發(fā)力的可能性更高。 國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入:累計(jì)同比(右軸)00Wind券研究部 地方政府性基金本級(jí)收入:累計(jì)同比Wind券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19債市展望：長(zhǎng)期利好趨勢(shì)不變，調(diào)整提供布局窗口結(jié)合前述分析，我們認(rèn)為市場(chǎng)不必過(guò)于擔(dān)憂降息落地后債市的階段回調(diào)，在超長(zhǎng)債換手率達(dá)峰回落后，債市大方向的利好趨勢(shì)不變，短期內(nèi)長(zhǎng)債利率在2.65%水平以上具備較好的布局機(jī)會(huì)，中長(zhǎng)期中樞水平或下行至2.60%并仍保有走強(qiáng)空間。6月降息落地和寬財(cái)政預(yù)期一度引導(dǎo)市場(chǎng)情緒震蕩，超長(zhǎng)債換手率激增下部分投資者甚至開(kāi)始擔(dān)憂市場(chǎng)出現(xiàn)類(lèi)似于去年11月的調(diào)整。然而考慮到6月16日國(guó)常會(huì)所提及的穩(wěn)增長(zhǎng)政策尚無(wú)具體措施頒布，交易性較強(qiáng)的基金和券商的現(xiàn)券拋售規(guī)模也顯著低于去年11月中的水平，后續(xù)市場(chǎng)政策落地和地緣政治事件可能對(duì)債市形成小幅度的點(diǎn)狀沖擊，但仍不至于形成趨勢(shì)性拐點(diǎn)。而自5月以來(lái)，市場(chǎng)止盈情緒在利率下行和對(duì)寬財(cái)政、寬地產(chǎn)的預(yù)期間始終存在猶疑，此次調(diào)整或有助于市場(chǎng)釋放搖擺情緒，我們認(rèn)為長(zhǎng)債利率在2.65%水平以上具備較好的布局機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期來(lái)看，下半年寬貨幣仍有加碼空間，而寬財(cái)政發(fā)力則受到一定約束，債市中長(zhǎng)期利好趨勢(shì)不變，長(zhǎng)債利率中樞水平有望逐步下行至2.60%并保有走強(qiáng)空間。貨幣政策邊際收緊；財(cái)政政策超預(yù)期發(fā)力；海外流動(dòng)性緊縮加劇。其中一線城市累計(jì)同比上升23.61%，二線城市累計(jì)同比下降2.32%，三線城市累計(jì)同比上升8.58%。上周整體成交面積較前一周下降-11.83%，一、二、三線城市周環(huán)比分別為-16.87%、-6.45%、-19.29%。重點(diǎn)城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面積累計(jì)同比漲跌幅分別為17.27%、54.84%、3.71%，周環(huán)比漲跌幅分別為-25.09%、-27.77%、-19.68%。6月21日，按照濟(jì)南市統(tǒng)計(jì)局公布2022年度濟(jì)南市城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位就業(yè)人員年平均工資計(jì)算的2023年度住房公積金最高月繳存基數(shù)為30975元。各住房公積金繳存單位及受委托銀行要嚴(yán)格按本規(guī)定執(zhí)行，各受委托銀行要及時(shí)將匯繳的住房公積金計(jì)入職工個(gè)人賬戶。航運(yùn)指數(shù)方面，截至6月21日，BDI指數(shù)上漲5.47%，收1138點(diǎn)。CDFI指數(shù)下降0.17%。波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)連續(xù)第三周上漲，受海岬型船舶需求強(qiáng)勁支撐。波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)為這一個(gè)月以來(lái)最高水平。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20-07-09-01-03-052-07-09-01-03-05-07-09-01-03-052-07-09-01-03-0500-05-07-09-01-05-07-09-01-031-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-0500-100Wind券研究部----------------------- CCFI:綜合指數(shù)(右)0000Wind券研究部50Wind券研究部-05-07-09-01-03-05-07-09-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05同比上漲城市數(shù)-同比下跌城市數(shù)(右)個(gè)66604020200-2-40Wind券研究部00-10-06-08-02-04-06-08-02-04-06 -06-08-02-04-06-08-02-04-06出口金額:當(dāng)月同比(右)%00Wind券研究部000-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05 -05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05產(chǎn)量:發(fā)電量:當(dāng)月同比(右)%50Wind券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06截至6月21日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜平均批發(fā)價(jià)較前周上升0.80%。從主要農(nóng)產(chǎn)品來(lái)看，生意社公布的外三元豬肉價(jià)格為14.23元/千克，較前周下跌0.49%；雞蛋價(jià)格為8.30元/千克，較上周下跌1.31%。本周豬肉價(jià)格繼續(xù)震蕩前行，國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格呈現(xiàn)節(jié)前上漲節(jié)后回落趨勢(shì)。受夏日高溫天氣影響，生豬出欄減少。而本周雞蛋價(jià)格繼續(xù)下跌。持續(xù)受?chē)?guó)內(nèi)高溫天氣的影響，雞蛋存儲(chǔ)時(shí)間減短、雞蛋發(fā)霉的現(xiàn)象依舊。截至6月21日，南華工業(yè)品指數(shù)較前一周上升0.73%。能源價(jià)格方面，WTI原油期貨價(jià)報(bào)收72.53美元/桶，較前周上升6.24%。鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈方面，Myspic綜合鋼價(jià)指數(shù)為143.51，較前周上升0.09%。經(jīng)銷(xiāo)商螺紋鋼價(jià)格為3714.44元/噸，較前周下跌0.83%，上游澳洲鐵礦石價(jià)格為867.22元/噸，較前周下跌約0.14%。建材價(jià)格方面，水泥價(jià)格為342.0元/噸，較前周下跌0.29%。本周螺紋鋼價(jià)格震蕩前行，低供應(yīng)、低庫(kù)存給予鋼價(jià)支撐，但產(chǎn)量將再度回升，利好效應(yīng)不強(qiáng)，相反淡季需求持續(xù)下行。預(yù)計(jì)鋼價(jià)運(yùn)行邏輯仍持續(xù)博弈，短期內(nèi)價(jià)格將小幅震蕩下行。 農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù)-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06105-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06平均價(jià):豬肉元/公斤00資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22-06-07-08-09-013-02-03-04-05-06-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-06-08-02-04-06-08-02-04-06-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-06-07-08-09-013-02-03-04-05-06-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-06-08-02-04-06-08-02-04-06-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油(右)美元/桶0Wind券研究部 CRB現(xiàn)貨指數(shù):同比%PPI:同比(右)%0-10-2072-8Wind券研究部行上周(6月19日-6月23日)一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)行15只利率債。本周(6月26日-6月30日)計(jì)劃發(fā)行2只利率債，計(jì)劃發(fā)行總額130億元。000總償還量(億元)00Wind券研究部發(fā)行利率:1年% Wind券研究部稱(chēng)日(億)05Z7.IB-06-26003行債07Z3.IB-06-2605行債Wind證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23101-------------101-------------利率債收益率全面上行。截至6月16日，國(guó)債方面，1年期、3年期、5年期、10psbpssbps86420鐵道債農(nóng)發(fā)債進(jìn)出口債國(guó)開(kāi)債鐵道債農(nóng)發(fā)債進(jìn)出口債國(guó)開(kāi)債國(guó)債Wind券研究部Wind券研究部▍重大事件回顧6月19日，國(guó)家主席習(xí)近平會(huì)見(jiàn)美國(guó)國(guó)務(wù)卿布林肯。習(xí)近平強(qiáng)調(diào)，世界需要總體穩(wěn)定的中美關(guān)系，中美兩國(guó)能否正確相處事關(guān)人類(lèi)前途命運(yùn)。兩國(guó)之間存在的共同利益應(yīng)該得到重視，各自取得成功對(duì)彼此都是機(jī)遇而非威脅。兩國(guó)應(yīng)該本著對(duì)歷史、對(duì)人民、對(duì)世界負(fù)責(zé)的態(tài)度，處理好中美關(guān)系，為全球和平與發(fā)展作出貢獻(xiàn)，為變亂交織的世界注入穩(wěn)定性、確定性、建設(shè)性。大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)不符合時(shí)代潮流，更解決不了美國(guó)自身的問(wèn)題和世界面臨的挑戰(zhàn)。中國(guó)尊重美國(guó)的利益，不會(huì)去挑戰(zhàn)和取代美國(guó)。同樣，美國(guó)也要尊重中國(guó)，不要損害中國(guó)的正當(dāng)權(quán)益。任何一方都不能按照自己的意愿塑造對(duì)方，更不能剝奪對(duì)方正當(dāng)發(fā)展權(quán)利。中方始終希望中美關(guān)系能夠健康穩(wěn)定，相信兩個(gè)大國(guó)能夠排除萬(wàn)難，找到相互尊重、和平共處、合作共贏的正確相處之道。(中國(guó)外交部)6月20日，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)同德國(guó)總理朔爾茨共同主持第七輪中德政府磋商。兩國(guó)總理聽(tīng)取了雙方外交、經(jīng)貿(mào)、工業(yè)、財(cái)金、司法等22個(gè)部門(mén)負(fù)責(zé)人關(guān)于推動(dòng)中德在有關(guān)領(lǐng)域合作進(jìn)展情況的匯報(bào)。李強(qiáng)表示，雙方要抓住綠色轉(zhuǎn)型機(jī)遇，推動(dòng)合作提質(zhì)升級(jí)。中方倡議中德成為“綠色同行”伙伴，就綠色、環(huán)保等議題加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào)，推動(dòng)綠色能源科技研發(fā)、產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)，深化新能源汽車(chē)、綠色金融、第三方市場(chǎng)等領(lǐng)域合作。要堅(jiān)持務(wù)實(shí)開(kāi)放態(tài)度，更好實(shí)現(xiàn)互利共贏。要加強(qiáng)全球經(jīng)濟(jì)治理合作，保障國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定，推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)早日復(fù)蘇。(人民網(wǎng))6月21日，中國(guó)人民銀行黨委書(shū)記郭樹(shù)清主持召開(kāi)金融系統(tǒng)座談會(huì)。會(huì)議指出，要加強(qiáng)金融監(jiān)管、紀(jì)檢監(jiān)察與審計(jì)監(jiān)督的貫通協(xié)同，促進(jìn)行業(yè)監(jiān)管與督促審計(jì)整改有機(jī)結(jié)合，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24提升審計(jì)整改成效。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要充分認(rèn)識(shí)審計(jì)工作的政治屬性和政治功能，增強(qiáng)支持審計(jì)、接受監(jiān)督、抓好整改的自覺(jué)性和主動(dòng)性。金融系統(tǒng)各單位要強(qiáng)化組織領(lǐng)導(dǎo)，依法自覺(jué)接受審計(jì)監(jiān)督，積極支持配合審計(jì)工作。要緊扣審計(jì)關(guān)注重點(diǎn)問(wèn)題，加大力度推動(dòng)審計(jì)發(fā)現(xiàn)的涉及重大項(xiàng)目、重大戰(zhàn)略、重大舉措等問(wèn)題的整改落實(shí)落地。(中證網(wǎng))6月22日，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)在巴黎同法國(guó)總理博爾內(nèi)舉行會(huì)談。李強(qiáng)指出，雙方要不斷挖掘綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、數(shù)字貿(mào)易等方面合作潛力，助力兩國(guó)實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，為雙方經(jīng)貿(mào)合作擴(kuò)容提質(zhì)增效。中方愿同歐方加強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)，為雙方開(kāi)展長(zhǎng)期穩(wěn)定合作創(chuàng)造條件。博爾內(nèi)表示，不會(huì)采取針對(duì)中國(guó)企業(yè)的歧視性措施，愿深化雙邊貿(mào)易、投資、航空、農(nóng)食、綠色發(fā)展、醫(yī)療健康等領(lǐng)域合作。(新華社)6月23日，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)在巴黎出席新全球融資契約峰會(huì)閉幕式并發(fā)表講話。李強(qiáng)表示，堅(jiān)定推進(jìn)經(jīng)濟(jì)全球化和自由貿(mào)易，為發(fā)展中國(guó)家注入新的增長(zhǎng)動(dòng)力。中方愿與國(guó)際社會(huì)一道，促進(jìn)貿(mào)易和投資自由化便利化，旗幟鮮明反對(duì)貿(mào)易保護(hù)主義和各種形式的“脫月NAHB房產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)今值55，預(yù)期51，前值50。(全美住房建筑商協(xié)會(huì))國(guó)能源信息署)美國(guó)一季度經(jīng)常帳(億美元)今值-2193，預(yù)期-2171，前值-2162。(美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局)kit德國(guó)5月PPI環(huán)比今值-1.4%，預(yù)期-0.7%，前值0.3%。(德國(guó)聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局)6月21日，英國(guó)5月CPI同比今值8.7%，預(yù)期8.4%，前值8.7%。(英國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局)英國(guó)5月CPI環(huán)比今值0.7%，預(yù)期0.5%，前值1.2%。(英國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局)6月23日，德國(guó)6月制造業(yè)PMI初值41，預(yù)期43.5，前值43.2。(IHSMarkit)歐元區(qū)6月制造業(yè)PMI初值43.6，預(yù)期44.8，前值44.8。(IHSMarkit)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明25-01-03-05-07-09-01-03-05-01-03-05-07-09-01-03-05▍流動(dòng)性監(jiān)測(cè)：銀行質(zhì)押利率、SHIBOR利率漲跌互現(xiàn)上周(6月19日-6月25日)有6120億元逆回購(gòu)?fù)斗牛?00億元逆回購(gòu)到期，500億元國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期，流動(dòng)性凈投放5120億元。表4：上周公開(kāi)市場(chǎng)操作情況(億元)6-196-206-216-25投放回籠投放回籠1820200總計(jì)Wind證券研究部利率為1.7908%，較上周變動(dòng)-14.09bps；DR007加權(quán)平均利率為1.9531%，較上周變動(dòng)1.15bps；DR014加權(quán)平均利率為2.3027%，較上周變動(dòng)40.2bps；DR021加權(quán)平均利率為2.2975%，較上周變動(dòng)21.66bps。psbpsbpsDRWind券研究部602.5602.52.04000DRDRDRDR021DR1MWind券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明26-01-03-05-07-09-01-03-05-07-092-01-03-05-07-09-01-03-05-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-0640353025201510▍國(guó)際金融市場(chǎng)：美股、歐股全線下跌6月19日-6月23日：美股全線下跌，道指跌1.67%，標(biāo)普500指數(shù)跌1.39%，納1.44%指數(shù)跌0.47%報(bào)4388.71點(diǎn)，納指跌0.16%報(bào)13667.29點(diǎn)。周三，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在國(guó)會(huì)眾議院作證時(shí)強(qiáng)調(diào)，6月只是“暫緩”加息，通脹壓力仍然很高，未來(lái)可能會(huì)有更多的加息。利率決議將根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐次做出，并不存在預(yù)設(shè)的路線。加息幅度已不再那么重要，按更加溫和的幅度繼續(xù)加息可能是合理的。道指跌0.3%報(bào)33951.52點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)跌0.52%報(bào)4365.69點(diǎn)，納指跌1.21%報(bào)13502.2點(diǎn)。周四，美聯(lián)儲(chǔ)巴爾金：盡管通脹率從峰值有所下降，但美國(guó)的通脹率仍然過(guò)高；如果通脹不朝著目標(biāo)前進(jìn)，將對(duì)進(jìn)一步加息的做法感到滿意；在確信通脹走勢(shì)下行時(shí)，我將支持降息；美聯(lián)儲(chǔ)離2%的通脹目標(biāo)還有很長(zhǎng)一段路要走。道指跌0.01%報(bào)33946.71點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)漲0.37%報(bào)4381.89點(diǎn)，納指漲0.95%報(bào)13630.61點(diǎn)。周五，美聯(lián)儲(chǔ)戴利表示，今年再加息兩次是“非常合理”的預(yù)測(cè)；但再加息兩次只是一種預(yù)測(cè)，我們還不確定；目前過(guò)度寬松和過(guò)度緊縮的風(fēng)險(xiǎn)“大致平衡”；我們對(duì)潛在的額外緊縮保持警惕，這是減緩加息步伐的又一個(gè)充分理由。美聯(lián)儲(chǔ)博斯蒂克表示，