2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)展望分析報告

2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)展望2022年10月報告摘要宏觀經(jīng)濟：1、2023年，地產(chǎn)投資的企穩(wěn)和庫存周期的啟動會給國內(nèi)經(jīng)濟帶來積極影響：1）地產(chǎn)投資企穩(wěn)：本輪地產(chǎn)投資端企穩(wěn)的時間大概在2023年三季度。本輪地產(chǎn)行業(yè)的下行周期始于2021年初開始的三條紅線和貸款集中度考核要求，這個影響不是趨勢性的；在行業(yè)企穩(wěn)后，地產(chǎn)投資增速也會調(diào)整到一個新的中樞之上。2）庫存周期啟動：如果歐美等發(fā)達國家在明年二季度停止加息甚至出現(xiàn)降息，則商品價格會在2023年底、2024年初見底，這會帶動企業(yè)部門進入補庫存周期，進而帶動國內(nèi)經(jīng)濟上行。2、2024年年初，全球經(jīng)濟可能會開啟共振復(fù)蘇：1）全球通脹高企迫使各國央行收緊貨幣以抑制需求；2）如果全球通脹已處于見頂回落階段的話，則美國經(jīng)濟2024年將進入復(fù)蘇期。3、預(yù)計本輪國內(nèi)的寬信用大概會持續(xù)到明年年底：1）隨著國內(nèi)貨幣政策的持續(xù)寬松，M2、社融等多項信用指標進入上行通道之中；2）本輪M2比社融上升更為迅猛的原因是銀行的活動異常活躍，銀行資金大量進入二級市場，信用擴張本質(zhì)上還是供應(yīng)驅(qū)動的；3）如果經(jīng)濟名義增長率繼續(xù)放緩，則在持續(xù)的貨幣寬松背景下，寬信用可能會持續(xù)到2023年年底。2報告摘要大類資產(chǎn)配置：1、固定收益類資產(chǎn)（利率債、信用債）具備較高的投資價值1）經(jīng)濟承壓+貨幣寬松，這是固定收益市場最強勢的組合；2）資產(chǎn)荒問題導(dǎo)致貨幣同時從廣義基金的口徑流向債市，長端收益率的彈性更足；3）寬松的融資環(huán)境使得信用債的風險基本可控。2、權(quán)益市場將進入到一輪偏長的震蕩市之中，但結(jié)構(gòu)性機會仍存1）業(yè)績和估值是決定權(quán)益資產(chǎn)價格的兩面，根據(jù)我們對上市公司業(yè)績和流動性的估算，權(quán)益市場將整體處于震蕩市中；2）這期間仍存在結(jié)構(gòu)性的機會；在行業(yè)配置上，大消費類確定性更高。3、商品：仍以做空機會為主1）全球M2同比已經(jīng)跌破了2019年，但大多商品的價格還在2019年之上，這與俄烏沖突等國際形勢動蕩有關(guān)；2）2023年是全球去信用的最后一年，商品下跌也進入到了后半程，從當前價格位置來看，大豆、焦煤、豆粕、原油、銅的做空勝率更高。4、在全球經(jīng)濟企穩(wěn)之后的大類資產(chǎn)配置1）債券市場：債券收益率企穩(wěn)，固收類資產(chǎn)的收益變窄；2）權(quán)益市場：經(jīng)濟回升有望帶動權(quán)益市場行情，地產(chǎn)等周期類行業(yè)料有所表現(xiàn)；3）商品市場：熊市進入尾聲，操作性價比低。3報告要點?

國內(nèi)經(jīng)濟展望?

全球經(jīng)濟展望?

寬信用背景下的實體經(jīng)濟?

2023年大類資產(chǎn)配置策略41、國內(nèi)經(jīng)濟展望?

當下國內(nèi)經(jīng)濟的核心線索?

房地產(chǎn)：從地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)回升傳導(dǎo)到地產(chǎn)投資端仍需要一定的時間。?

庫存周期：大宗商品價格的下降帶動企業(yè)庫存的去化。商品房銷售面積:當月同比企業(yè)庫存（實際口徑）：同比(%)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:當月同比（右軸）PPI:全部工業(yè)品:當月同比（%,右軸）120%100%80%50%40%30%20%10%0%2520151051510560%40%020%-500%-10-15-20-25-20%-40%-60%-80%-100%-5-10-10%-20%資料：wind

，國元證券研究所資料：wind，國元證券研究所51、國內(nèi)經(jīng)濟展望?

這兩個線索對國內(nèi)經(jīng)濟的影響至關(guān)重要

歷史經(jīng)驗來看：?

國內(nèi)經(jīng)濟從沒有在地產(chǎn)投資的同比下降期出現(xiàn)過上行；?

經(jīng)濟在基建投資加速期不一定是上行的，還需要觀察地產(chǎn)投資的情況。?

在庫存周期處于下降階段時，經(jīng)濟一般都是下行的。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比(%)工業(yè)增加值:當月同比（%,右軸）工業(yè)增加值:當月同比（%,右軸）PPI:全部工業(yè)品:當月同比(%)25201510515105504030201002520151050-5-1000-10-20-5-5資料：wind

，國元證券研究所資料：wind

，國元證券研究所61、國內(nèi)經(jīng)濟展望?

預(yù)計2023H2地產(chǎn)投資將會企穩(wěn)?

根據(jù)既往從地產(chǎn)銷售企穩(wěn)傳導(dǎo)到地產(chǎn)投資企穩(wěn)的時間來推算，本輪地產(chǎn)投資端企穩(wěn)的時間大概在明年年中；?

本輪地產(chǎn)行業(yè)的下行周期始于2021年初開始的三條紅線和貸款集中度考核要求，這個影響是點狀的，不是趨勢性的；?

當本輪地產(chǎn)企穩(wěn)后，地產(chǎn)投資增速也會調(diào)整到一個新的中樞之上。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比(%)銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:14天:月(%,右軸-逆序)50403020100012345678-10-207資料：wind

，國元證券研究所1、國內(nèi)經(jīng)濟展望?

預(yù)計2023H2庫存周期將會企穩(wěn)?

商品表現(xiàn)通常滯后于主流國家貨幣政策2-3個季度，照此推算，如果歐美等發(fā)達國家在明年二季度停止加息甚至出現(xiàn)降息，則商品價格會在2023年底、2024年初見底；?

商品周期的筑底反彈會帶動企業(yè)部門進入補庫存周期，進而帶動國內(nèi)經(jīng)濟上行。CRB:同比(%)全球M2:同比(右軸)605040302010025%20%15%10%5%-10-20-30-400%-5%2001-042003-042005-042007-042009-042011-042013-042015-042017-042019-042021-048券研究所2、全球經(jīng)濟展望?

2024年，全球可能會共振復(fù)蘇?

勞動力市場供需失衡、全球貿(mào)易摩擦、地緣政治沖突等問題導(dǎo)致發(fā)達國家通脹水平高企，為了降低通脹，發(fā)達國家持續(xù)收緊貨幣以抑制需求。?

發(fā)達國家的貨幣政策重啟寬松是經(jīng)濟實現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇的必要條件。OECD綜合領(lǐng)先指標全球綜合短端利率（%，右軸-反向）10210110099-0.500.51981.5297962.5395943.54939券研究所2、全球經(jīng)濟展望?

2024年，全球可能會共振復(fù)蘇?

以美國為例，如果美聯(lián)儲在2023年下半年放松貨幣政策，則美國經(jīng)濟進入平穩(wěn)復(fù)蘇階段大概在2024Q1附近。?

就2023年而言，全年的國際環(huán)境壓力仍存，我們更多需要關(guān)注內(nèi)生因素的變化。美國:PCE:當月同比(%)美國:聯(lián)邦基金目標利率(%)876543210-1-210券研究所3、寬信用背景下的實體經(jīng)濟?

本輪國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)的背景是信用的持續(xù)擴張?

隨著國內(nèi)貨幣政策的持續(xù)寬松，M2、社融等多項信用指標進入上行通道之中。?

如果經(jīng)濟名義增長率繼續(xù)放緩，則在持續(xù)的貨幣寬松背景下，寬信用可能會持續(xù)到2023年年底。社會融資規(guī)模存量:同比(%)M2:同比(%,右軸)貨幣政策量化指標經(jīng)濟：名義增長率16.515.514.513.512.511.510.59.5141312111095040302010087-1011資料：wind

，國元證券研究所3、寬信用背景下的實體經(jīng)濟?

本輪國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)的背景是信用的持續(xù)擴張?

本輪國內(nèi)的寬信用主要依靠國家力量的推動，預(yù)計在地產(chǎn)投資復(fù)蘇之前，這個結(jié)構(gòu)很難改變；?

但銀行的活動異?；钴S，在實體承壓的背景下，銀行參與了大量二級市場項目，這也是M2更為迅猛地上升的原因，這一輪的信用擴張，本質(zhì)上還是供應(yīng)驅(qū)動的。社會融資規(guī)模存量:狹義:同比(%)社會融資規(guī)模存量:廣義:同比(%)金融機構(gòu):人民幣:資金運用:有價證券及投資:同比(%)金融機構(gòu):人民幣:資金運用:債券投資:同比(%)金融機構(gòu):人民幣:資金運用:各項貸款:同比(%,右軸)1716151413121110970605040302010038332823181388資料：wind

，國元證券研究所資料：wind

，國元證券研究所124、2023年大類資產(chǎn)配置策略?

固定收益類資產(chǎn)（利率債、信用債）具備較高的投資價值?

經(jīng)濟承壓+貨幣寬松，這是固定收益市場最強勢的組合；?

資產(chǎn)荒問題導(dǎo)致貨幣同時從廣義基金的口徑流向債市，長端收益率的彈性更足；?

寬松的融資環(huán)境使得信用債的風險基本可控。資金供需缺口(%)中債國債到期收益率:10年:月(%,右軸)債券基金規(guī)模變化(%)1055.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0200150100500-5-10-15-20-25-30-350-50資料：wind

，國元證券研究所資料：wind

，國元證券研究所134、2023年大類資產(chǎn)配置策略?

權(quán)益類資產(chǎn)將進入到一輪較長的震蕩期?

業(yè)績和估值是決定權(quán)益資產(chǎn)價格的兩面，根據(jù)我們對上市公司業(yè)績和流動性的估算，權(quán)益市場將整體處于震蕩市中；上證A股利潤同比增速(%)經(jīng)濟名義增速(%):右軸社會融資規(guī)模存量:同比（%）上證A股市盈率(TTM,整體法):右軸706050403020100252015105141312111017161514131211100-10-20-30-40-5-1092016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01資料：wind

，國元證券研究所資料：wind

，國元證券研究所144、2023年大類資產(chǎn)配置策略?

行業(yè)配置：可能會向大消費類切換?

整體震蕩市中結(jié)構(gòu)性機會仍存；?

消費類行業(yè)的確定性更高：食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物；?

因全球地緣政治問題，軍工凸顯長期價值。2021年營業(yè)利潤同比（%）2022H1營業(yè)利潤同比（%）5004003002001000-100-200-30015券研究所4、2023年大類資產(chǎn)配置策略?

商品：仍以做空機會為主?

全球M2同比已經(jīng)跌破了2019年，但大多商品的價格還在2019年之上，這與俄烏沖突等國際形勢動蕩有關(guān)；?

2023年是全球去信用的最后一年，商品下跌也進入到了后半程，從當前價格位置來看，大豆、焦煤、豆粕、原