房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)

房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)

論文摘要：本文利用滬深兩市2003-2007年A股房地產(chǎn)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)。對(duì)房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值進(jìn)行回歸分析．得出房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)及盈利能力與公司價(jià)值正相關(guān)、市場(chǎng)周期對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值影響不顯著的結(jié)論．最后提出相應(yīng)政策建議。

論文關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)公司價(jià)值

一、研究目的和背景

房地產(chǎn)行業(yè)資金的使用和供給和制造業(yè)、公共事業(yè)企業(yè)相比，房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)有下列顯著特點(diǎn)：第一，資產(chǎn)負(fù)債率很高。第二，房地產(chǎn)行業(yè)融資主要依賴銀行貸款，直接或間接占用的銀行貸款占企業(yè)資金來(lái)源的60％以上。第三，流動(dòng)性負(fù)債比重大。房地產(chǎn)企業(yè)貸款主要為短期貸款，貸款到期后再采用借新貸還舊貸的方式繼續(xù)使用原貸款。第四，房地產(chǎn)行業(yè)受政策影響大。資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論研究杜蘭特、迪格萊尼和米勒等人。MM公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)；代理理論認(rèn)為債務(wù)不僅會(huì)減少股東和經(jīng)理人代理成本，還會(huì)增加股東和債權(quán)人的成本，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值成u型關(guān)系；信號(hào)傳遞理論認(rèn)為債務(wù)融資是向外界傳遞公司高質(zhì)量的信息，債務(wù)水平和公司價(jià)值正相關(guān)；優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)融資偏好次序?yàn)閮?nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系并不能確定。

在實(shí)證研究方面，國(guó)外的研究大多表明公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。如米勒、羅斯、馬勒斯、柏格等人的研究結(jié)果均表明，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值正相關(guān)。國(guó)內(nèi)相關(guān)實(shí)證研究并未得到統(tǒng)一結(jié)論。張勉、陳共榮、陳文浩和周雅君認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)；沈藝峰和田靜、曹廷求等人研究表明，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值正相關(guān)；李義超、蔣振生、林偉和李紀(jì)明研究結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值成u型相關(guān)；韓慶蘭、靳明等認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值不相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的實(shí)證研究起步較晚，主要是以制造業(yè)、公共事業(yè)等上市公司數(shù)量較多的行業(yè)等為主，或者是多行業(yè)總體研究，由于房地產(chǎn)上市公司數(shù)量稀少，涉及房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的專業(yè)研究數(shù)量不多，而且研究范圍主要集中在探討資本結(jié)構(gòu)的影響因素，并未考慮到房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)收款等特殊因素對(duì)公司價(jià)值的影響，也未涉及市場(chǎng)冷熱等周期性因素對(duì)房地產(chǎn)公司價(jià)值的影響，研究深度不足。

二、研究設(shè)計(jì)

1、研究假設(shè)提出。假設(shè)1：資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)國(guó)家股比例低、流通股比重高更符合西方資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)。假設(shè)2：資本結(jié)構(gòu)在淡季和旺季時(shí)對(duì)公司價(jià)值影響度不同。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于市場(chǎng)銷(xiāo)售旺季時(shí)，成交量放大，由于需求旺盛，房地產(chǎn)公司會(huì)加大房地產(chǎn)投資，增加對(duì)負(fù)債的依賴程度，負(fù)債比重會(huì)增加，而到了淡季，對(duì)房地產(chǎn)投資會(huì)減少，負(fù)債比重降低。

2、研究垂量本文采用凈資產(chǎn)收益率作為公司價(jià)值的衡量指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率，該指標(biāo)反映了單位股東權(quán)益投資回報(bào)。凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)／股東權(quán)益有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的衡量，本文采用國(guó)內(nèi)學(xué)者使用較多的總資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)表示，資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債／總資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究證明，公司規(guī)模，公成長(zhǎng)性，盈利能力，股權(quán)集中度等指標(biāo)對(duì)公司價(jià)值有顯著影響，因此，將它們引入回歸模型中，這些指標(biāo)采用國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍使用的方法描述。股權(quán)集中度：前十大股東持股比例=前十大股東持股總數(shù)／公司總股數(shù)。公司規(guī)模：公司規(guī)模=總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。公司成長(zhǎng)性：公司成長(zhǎng)性：／前一年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。盈利能力：銷(xiāo)售凈利率=公司當(dāng)年的凈利潤(rùn)／當(dāng)年?duì)I業(yè)收入。

3、模型建立。模型1：KOE=a+bDebtl+r+e，模型2：ROE=a+bDebt+r+season+seasonDebt+e。Debt是總資產(chǎn)負(fù)債率；模型中1是檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系；模型2中加入市場(chǎng)繁榮度虛擬變量，當(dāng)市場(chǎng)處于繁榮期時(shí)，season取1，否則season為0，該模型是檢驗(yàn)市場(chǎng)周期性因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值相關(guān)性的影響。

4、樣本選擇。本論文的樣本數(shù)據(jù)來(lái)自于巨潮資訊網(wǎng)2003年至2007年5年間上市房地產(chǎn)公司年報(bào)。我按照以下原則甄選樣本：剔除樣本期間發(fā)行B股和H股的公司；剔除樣本期間被ST或ST類公司；剔除樣本期間因重組導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變更的公司、剔除極端值、缺失值，最后得到的樣本數(shù)量為200個(gè)。

三、描述性統(tǒng)計(jì)與分析

由表1統(tǒng)計(jì)繕果可以看出，公司的平均凈資產(chǎn)收益率為10％，標(biāo)準(zhǔn)差為7％，說(shuō)明行業(yè)整體凈資產(chǎn)收益率分化較小；資產(chǎn)負(fù)債率為54％，標(biāo)準(zhǔn)差為15％，這表明房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率非常高，且行業(yè)內(nèi)部分化明顯；凈利潤(rùn)率均值為12％，最高達(dá)60％，標(biāo)準(zhǔn)差為10％，說(shuō)明行業(yè)內(nèi)部分化明顯；公司成長(zhǎng)度均值為45％，標(biāo)準(zhǔn)差為1．19，這說(shuō)明房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，但行業(yè)內(nèi)公司差異明顯。股權(quán)集中度為56％，說(shuō)明房地產(chǎn)行業(yè)大股東持股比例較高，行業(yè)內(nèi)部差異不大。資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值回歸結(jié)果分析。

其一，方程整體通過(guò)F檢驗(yàn)。方程的判別系數(shù)為0．32126，這表明方程的擬合度很高，方程顯著成立。其二，盈利能力是影響凈資產(chǎn)收益率的主要因素，總資產(chǎn)負(fù)債率是其次最影響凈資產(chǎn)收益率的主要因素，盈利能力和總資產(chǎn)負(fù)債率都通過(guò)了t檢驗(yàn)，且兩者與公司價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系，因此假設(shè)1成立。其三，公司成長(zhǎng)性對(duì)ROE影響顯著，成長(zhǎng)性指標(biāo)通過(guò)了t檢驗(yàn)，它與ROE正相關(guān)。其四，公司規(guī)模與十大股東持股比例沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)，這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)ROE無(wú)統(tǒng)計(jì)意義，它們的影響不能確定。

本文按照房地產(chǎn)市場(chǎng)成交水平將市場(chǎng)分為繁榮期和調(diào)整期。繁榮期為2003年、2004年和2007年，調(diào)整期為2005與2006年。從回歸結(jié)果可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率的回歸模型整體通過(guò)F檢驗(yàn)，方程擬合度是0．33，但是交叉項(xiàng)的乘積沒(méi)能通過(guò)T檢驗(yàn)，無(wú)法說(shuō)明市場(chǎng)變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的影響程度。

四、結(jié)論和建議

根據(jù)前述回歸結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：第一，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值正相關(guān)。由本論文實(shí)證結(jié)果可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率與ROE相關(guān)系數(shù)為0．30，回歸模型1通過(guò)F檢驗(yàn)，方程擬合系數(shù)R方為0．32，資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為0．15，說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值正相關(guān)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。第二，市場(chǎng)周期對(duì)公司價(jià)值影響不顯著，假設(shè)2不成立。我按照房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售情況將市場(chǎng)分為銷(xiāo)售火爆的繁榮期和銷(xiāo)售相當(dāng)萎縮的調(diào)整期，并檢驗(yàn)市場(chǎng)不同冷熱程度下，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響度變化程度，但模型交叉項(xiàng)未通過(guò)T檢驗(yàn)，無(wú)法確定市場(chǎng)變化對(duì)它的影響。

針對(duì)上述問(wèn)題，可以有以下途徑：其一，提高股權(quán)融資成本。首先，制定股權(quán)融資制度，提高股權(quán)融資門(mén)檻，增加對(duì)管理層約束力度，減少管理層對(duì)股權(quán)融資的依賴，同時(shí)，制定相應(yīng)監(jiān)管政策弱化上市公司股權(quán)融資偏好。其次，財(cái)政部門(mén)加強(qiáng)對(duì)公會(huì)計(jì)制度的監(jiān)管力度，改進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的考核指標(biāo)，減少管理層盈余管理空間，改善會(huì)計(jì)核算體系。最后，加強(qiáng)立法力度，通過(guò)立法加強(qiáng)對(duì)公司股東的保護(hù)力度，改善股東對(duì)管理層監(jiān)管力度，改善公司治理結(jié)構(gòu)。其二，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。第一，擴(kuò)大債券融資額度，增加公司債券供給。我國(guó)目前公司上市門(mén)檻高，上市公司成為一種稀缺資源，發(fā)行債券要求比發(fā)行股票要求更高，而且公司債券融資批準(zhǔn)額度較小，這些限制了債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。第二，放寬公司發(fā)行債券的自主權(quán)，提升債券價(jià)值。目前我國(guó)對(duì)公司債券利率限制較多，債券利率低，對(duì)投資者吸引力小