鐵路客運(yùn)行業(yè)景氣向上系列報告之一：鐵馬嘶鳴逐夢未來

證券研究報告鐵路客運(yùn)推薦(相關(guān)報告入高鐵運(yùn)營領(lǐng)域2023-5-4空間2023-5-3S03hangxiaoyunxyzqcomcnS02——鐵路客運(yùn)景氣向上系列報告之一投資要點(diǎn)速擴(kuò)張階段(1949-2002)，普鐵CAGR約2.3%；2)高鐵起步階段(2003-2010)，普鐵CAGR約2.4%，高鐵CAGR約43.8%；3)高速發(fā)展與改革階段(2011至已經(jīng)形成，“十四五”期間“八縱八橫”建設(shè)速度加快，鐵路投資維持在每年8000億元左右，建設(shè)重點(diǎn)在于“補(bǔ)網(wǎng)強(qiáng)鏈”，當(dāng)前中國高鐵建設(shè)仍處于高速發(fā)展階段。高鐵客運(yùn)需求強(qiáng)勁，客流量顯著增長、市占率不斷提升：在高鐵發(fā)展前期，被高鐵替代的出行方式主要是中短運(yùn)距的普鐵客運(yùn)以及公路客運(yùn)：2008-2021年中國國內(nèi)客運(yùn)市場結(jié)構(gòu)中，普鐵客運(yùn)從34.32%下降至17.81%，公路客運(yùn)從55.16%下降至18.44%；相應(yīng)的，高鐵客運(yùn)從0.07%上升至30.83%。民航份額并未被高鐵擠占：一方面由于高鐵路網(wǎng)建設(shè)尚不完善，高鐵出行無法成為中長距離的替代出行方式；另一方面過去十年航空票價的相對低位讓高鐵的票價優(yōu)勢無法凸顯。然而，當(dāng)前航空已然打破“以價換量”的傳統(tǒng)思路，航空非理性降價時代不再復(fù)返，高鐵價格優(yōu)勢將不斷凸顯。隨著高鐵路網(wǎng)布局的完善、航空票價的上漲，將助力高鐵客運(yùn)市占率的進(jìn)一步提升。疫情期間出行需求下滑，后疫情時代，出行需求明顯出現(xiàn)向上拐點(diǎn)，鐵路恢復(fù)程度好于其他交通方式，2023年1-4月，鐵路旅客周轉(zhuǎn)量分別同比增長48.43%、44.73%、167.61%、499.93%，分別恢復(fù)至2019年同期的84.38%、81.56%、94.41%、104.52%，五一期間出行數(shù)據(jù)同樣驗證了這一觀點(diǎn)，展望全年鐵路客運(yùn)量有望持續(xù)超預(yù)期。?高鐵采用“網(wǎng)運(yùn)分離”模式，路網(wǎng)公司盈利與列次相關(guān)、運(yùn)營公司盈利與客座率相關(guān)：“網(wǎng)運(yùn)分離”模式下，高鐵資產(chǎn)分為路網(wǎng)公司和運(yùn)營公司。其中路網(wǎng)公司持有高鐵資產(chǎn)，主要負(fù)責(zé)高鐵的投資建設(shè)，主要盈利模式為收取路網(wǎng)使用費(fèi)、利潤主要與開行列次相關(guān)。運(yùn)營公司負(fù)責(zé)承運(yùn)高鐵列車，收入為票價收入、成本為向路網(wǎng)公司支付路網(wǎng)費(fèi)用，利潤彈性主要與客座率相關(guān)。路網(wǎng)公司的代表是京滬高鐵、運(yùn)營公司的代表是廣深鐵路，當(dāng)然路網(wǎng)公司也有一部分運(yùn)營職能，例如京滬高鐵負(fù)責(zé)本線列車運(yùn)營。?投資策略：我國鐵路建設(shè)經(jīng)歷了快速發(fā)展，高鐵網(wǎng)絡(luò)已初步形成，“十四五”期間，“八縱八橫”高速鐵路主通道加快建設(shè)進(jìn)程，目前，中國高鐵建設(shè)仍處于高速發(fā)展階段。高鐵的快速發(fā)展改變了中國客運(yùn)市場結(jié)構(gòu)，逐步替代了部分普鐵客運(yùn)以及公路客運(yùn)市場份額，成為旅客重要出行方式之一。在后疫情時代，出行需求明顯出現(xiàn)向上拐點(diǎn)，鐵路恢復(fù)程度好于總體，隨著高鐵路網(wǎng)布局的完善、航空票價的上漲，將助力高鐵客運(yùn)市占率進(jìn)一步提升，展望全年鐵路客運(yùn)量有望持續(xù)超預(yù)期。此外，鐵路運(yùn)輸公司相比路網(wǎng)公司利潤彈性更大，且利潤率主要由開行列車類型、客座率、票價政策決定，在繁忙路段開行高鐵、且具有票價彈性的運(yùn)營主體具有高利潤彈性。建議關(guān)注京滬高鐵(坐擁全國最核心高鐵資產(chǎn)，疫情后運(yùn)量恢復(fù)性增長；浮動票價機(jī)制帶來巨大業(yè)績彈性)、廣深鐵路(過港高鐵貢獻(xiàn)23Q1增量業(yè)績；未來有望全面進(jìn)入高鐵運(yùn)營領(lǐng)域，帶來業(yè)績想象空間)。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2- 圖表1、中國鐵路建設(shè)三階段(萬公里) -4- - PCTS -8、三大航客公里收益(元/人公里) -8- 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3- 型深圳-廣州票價對比(元) -21- 劃示意圖(局部) -23- 行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-報告正文1、高鐵建設(shè)大發(fā)展，高鐵網(wǎng)絡(luò)初步形成國高鐵建設(shè)仍處于高速發(fā)展階段保持低速2)高鐵起步階段(2003-2010)展。鐵路改革同樣為該階段一大亮點(diǎn)，圖表1、中國鐵路建設(shè)三階段(萬公里)行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-3218公里，復(fù)合增長率18.32%。高速鐵路營業(yè)里程占鐵路營業(yè)里程的比重也由萬0萬公里左右。屆時建成的“八縱八橫”高速鐵路主通道將成為綜合立體交通網(wǎng)的重1.2、高鐵網(wǎng)絡(luò)初步形成，“八縱八橫”處于加速建設(shè)進(jìn)程年至2025年(遠(yuǎn)期至2030年)期間，在“四縱四橫”的高速鐵路網(wǎng)基礎(chǔ)上構(gòu)建以縱八橫”為骨架、區(qū)域連接線銜接、城際鐵路為補(bǔ)充的高速鐵路網(wǎng)。南通道、京昆通道、包(銀)海通道、蘭(西)廣通道；昆請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-線路建設(shè)難度大目前尚存短板，另外重點(diǎn)城市群、都市圈的城際和市域(郊)鐵較明顯短板。國家郵政局、中國國家鐵路集團(tuán)有限公司聯(lián)合印發(fā)的《加快建設(shè)交通強(qiáng)國五年行動計劃(2023—2027年)》又進(jìn)一步提出未來五年將加快建設(shè)國家立體交通網(wǎng)主“十重點(diǎn)在于“補(bǔ)網(wǎng)強(qiáng)鏈”。圖——“八縱八橫”經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-路完成投資額(億元)2、高鐵客運(yùn)需求強(qiáng)勁，后疫情時代出現(xiàn)明顯出現(xiàn)向上拐點(diǎn)運(yùn)營里程的不斷增長，高鐵路網(wǎng)協(xié)同效應(yīng)不斷強(qiáng)化，高鐵出行成為旅客在高鐵發(fā)展前期，被高鐵替代的出行方式主要是中短運(yùn)距的普鐵客運(yùn)以及公路客請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-方面由于高鐵路網(wǎng)建設(shè)尚不完善，高鐵出行無法成為中長距離的替代出行方式；另一方面過去十年“民生航空”的定位使得航。圖表7、不同出行方式市占率變動(PCTS)與金融研究院整理完善為原本乘坐其他交通方式的旅客提供了新的出行方式的選擇。此外，主觀上與金融研究院整理與金融研究院整理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-2000年以來城鎮(zhèn)居民人均可支配收入逐年攀升，從2000年的0.63萬元增長至圖表11、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(元)國旅客周轉(zhuǎn)量(億人公里)五一數(shù)據(jù)驗證，航空票價維持高位疊加消費(fèi)降級，高鐵票價優(yōu)勢帶來需求增長。行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-圖表15、五一期間鐵路發(fā)送旅客量(萬人次)圖表17、國內(nèi)航線旅客量及票價情況(19年同比)(19年同比)圖表16、五一期間航空發(fā)送旅客量(萬人次)行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明3、鐵路運(yùn)營主體的盈利模式及影響因素要與開行列次相關(guān)。運(yùn)營公司負(fù)責(zé)承運(yùn)高鐵列車，收入為票價收入、成本為向路本運(yùn)輸公司客運(yùn)輸服務(wù)并收取票價款接觸網(wǎng)使用費(fèi)等)公司接觸網(wǎng)使用等服務(wù)并獲取路網(wǎng)清算收入及招股說明書，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理網(wǎng)清算費(fèi)用，而廣深鐵路目前的擔(dān)當(dāng)列車很多并不在自己的資產(chǎn)上開行，成本端多跨線高鐵使用公司資產(chǎn)。但廣深鐵路的資產(chǎn)是城際鐵路和普速鐵路，在扮演路網(wǎng)公司時并沒有很強(qiáng)的盈利能力(普速列車數(shù)量減少，且不受益于不斷增強(qiáng)的高效應(yīng))。綜上，京滬高鐵的路網(wǎng)公司屬性更為明顯，一方面由于公司高鐵資產(chǎn)盈利能力強(qiáng)且隨著路網(wǎng)效應(yīng)的強(qiáng)化，有成長空間，另一方面公司只在自己鐵路資產(chǎn)上開行擔(dān)其他高鐵路網(wǎng)公司的資產(chǎn)上開行擔(dān)當(dāng)列車，相對輕資產(chǎn)運(yùn)營、成長空間很大，同時還提供鐵路運(yùn)營服務(wù)(替高鐵路網(wǎng)公司運(yùn)營列車、維護(hù)鐵路，獲得穩(wěn)定的服務(wù)行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-?鐵路運(yùn)營主體的利潤率決定因素院繪制路網(wǎng)公司利潤率影響因素： (一)、列車開行密度路網(wǎng)公司成本端為鐵路軌道折舊、委托運(yùn)營費(fèi)用、動車組使用費(fèi)及電費(fèi)，其中折對固定。因此收入端決定了利潤率。路網(wǎng)公司收入端是路網(wǎng)清算收入，價格側(cè)的行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-清算單價由列車開行區(qū)段的需求(特一類特別繁忙第一檔等)、開行類型(單聯(lián)或重聯(lián)動車組等)決定，開行量方面則是列車開行密度。以上兩個方面均受到路產(chǎn)限。接觸網(wǎng)使用服務(wù)700元/萬總重噸公里(含電費(fèi))，夜間車按現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)(不含電費(fèi))40%計算其余車站為5元/人(高速動車組)、3元/人(其他)始發(fā)及上水站停車的旅客列車20.00元/列次，單組動車組(僅指始發(fā))為24.00元/列次，重聯(lián)動車組(僅指始發(fā))為48.00元/列次業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理.1-9跨線列次(列)固定成本合計(萬元),868.354,273.82,172.32255,734.98單列路網(wǎng)清算收入(萬單列變動成本(萬元)單位邊際收益(萬元)保本點(diǎn)列次(列)52274業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理運(yùn)輸公司利潤率影響因素： (一)、開行列車類型在相同條件下(比如均運(yùn)行跨線列車、始發(fā)/終到站相同)，運(yùn)營不同類型的列車請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-圖表24、上海局擔(dān)當(dāng)高鐵動車保本點(diǎn)(彌補(bǔ)變動成本)類型GD頭動車運(yùn)行線路點(diǎn)客座率 (二)、客座率定的社會民生屬性，部分地區(qū)在需求不足以達(dá)到保本點(diǎn)時仍然會開行列車。但在金額出費(fèi)%29支出折舊*車輛間管費(fèi).5%保本點(diǎn)收入實現(xiàn)率(全成本)保本點(diǎn)收入實現(xiàn)率(變動成本)開行盈虧(全成本)6盈虧影響(邊際貢獻(xiàn)) (三)、票價政策在相同的客運(yùn)量假設(shè)下，票價成為最重要的利潤率決定因素。票價除了受到上述開行列車類別的影響外，還和運(yùn)輸公司的票價政策有關(guān)。盡管鐵路客運(yùn)具有公共請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-收入以及利潤率的提升；廣深鐵路則屬于國家鐵路的特定運(yùn)營線，平均票價顯著內(nèi)容運(yùn)團(tuán)管內(nèi)旅客列車執(zhí)行業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-4、重點(diǎn)公司：京滬高鐵、廣深鐵路4.1、京滬高鐵：23Q1業(yè)績強(qiáng)勢回升，浮動票價機(jī)制帶來巨大業(yè)績彈性反彈業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理疫情前，京滬高鐵盈利能力非常強(qiáng)。2016-2019年公司毛利潤三年復(fù)合增速為行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-96%。圖表28、京滬高鐵2016-2022年營業(yè)收入拆分(億與金融研究院整理(億元)與金融研究院整理23Q1利潤率(億元)與金融研究院整理與金融研究院整理?浮動票價機(jī)制帶來業(yè)績彈性行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-現(xiàn)體現(xiàn)不明顯。但隨著疫情恢復(fù)，票價改革帶來的業(yè)績彈性將逐漸體現(xiàn)，當(dāng)運(yùn)量恢圖表32、京滬高鐵兩次調(diào)價后票價漲幅情況(元)9年提價前票價21年6月提價后最高票價86%年假設(shè)運(yùn)量跨線(萬列公里)本線(萬人次)運(yùn)量增速假設(shè)線增速升凈利潤(億元)升母凈利潤(億元)升凈利潤(億元)%院整理例均為24年相比19年行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-投資策略4.2、廣深鐵路：開行過港高鐵提升利潤率，未來有望全面進(jìn)入高鐵運(yùn)?增開香港方向高鐵，23Q1業(yè)績大幅回升岸恢復(fù)通關(guān)：鐵路部門實施“一日一圖”精準(zhǔn)投放運(yùn)力，加強(qiáng)羅湖23Q1營業(yè)收入(億元)與金融研究院整理與金融研究院整理行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-Q30日的港澳居民來往內(nèi)地通行證(俗稱回鄉(xiāng)證)，有效期限延長至2023年12月(km)每天廣鐵擔(dān)當(dāng)列次(對)每年凈利潤(億元)合計編組客座率-對應(yīng)凈客座率-對應(yīng)凈座率-對應(yīng)凈7259466114411221111011合計(對)毛利率與凈利率來看，高鐵動車線路的開行顯著提升了公司的毛利率與凈利率。提行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-與金融研究院整理州票價對比(元)贛深鐵路接通廣深城際鐵路，公司步入高鐵時代。贛深高鐵北起江西省道的重要組成未來往贛深方向高鐵尚有進(jìn)一步增開空間，有望繼續(xù)為公司帶來業(yè)績增量。行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-州市城市基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展“十四五”規(guī)劃》指出加快建設(shè)主要鐵路客運(yùn)站之間聯(lián)塘五六線、廣州至廣州東三四線、加快建設(shè)廣州至廣鐵路客運(yùn)站之間的互聯(lián)互通能力，增強(qiáng)高鐵進(jìn)中心城月30日通車，公司積極爭取開行該方向的高鐵列為另一業(yè)績增長點(diǎn)。理廣州站、廣州東站未來將改建為高鐵站，公司有望全面進(jìn)軍高鐵運(yùn)營領(lǐng)的全部普速客車，是廣州站和廣州東站未來更新改造的前置條件，為以后高鐵進(jìn)市區(qū)騰出空間。廣州站和廣州東站改造成高鐵站后，行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-圖表41、廣東省鐵路“十四五”規(guī)劃示意圖(局部)理運(yùn)距(km)對數(shù)(對)每年凈利潤(億元)客座率-對應(yīng)凈%客座率-對應(yīng)凈利率客座率-對應(yīng)凈利運(yùn)距(km)對數(shù)(對)每年凈利潤(億元)客座率-對應(yīng)凈%客座率-對應(yīng)凈利率客座率-對應(yīng)凈利贛深高鐵0運(yùn)距(km)對數(shù)(對)每年凈利潤(億元)客座率-對應(yīng)凈%客座率-對應(yīng)凈利率客座率-對應(yīng)凈利行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-投資策略年開始，公司增開長距離跨線動車組列車，且年底實現(xiàn)了和贛深鐵路互聯(lián)互通，有望開行更多長距離高鐵列車；今年下半年廣汕高鐵通車，公司積極爭取開行該站，公司有望全面進(jìn)軍高鐵運(yùn)營領(lǐng)域，屆時公司有望實現(xiàn)戴維斯雙擊。我們預(yù)計5、投資策略高速鐵路主通道加快建設(shè)進(jìn)程，目前，中國高鐵建設(shè)仍處于高速發(fā)展階段。高鐵的快速發(fā)展改變了中國客運(yùn)市場結(jié)構(gòu)，逐步替代了部分普鐵客運(yùn)以及公路客運(yùn)市場份額，成為旅客重要出行方式之一。在后疫情時代，出行需求明顯出現(xiàn)向上拐力高鐵客運(yùn)市占率進(jìn)一步提升，展望全年鐵路客運(yùn)量有望持續(xù)超預(yù)期。此外，鐵票價政策決定，在繁忙路段開行高鐵、且具有票價彈性的運(yùn)營主體具有高利潤彈推薦關(guān)注：京滬高鐵(坐擁全國最核心高鐵資產(chǎn)，疫情后運(yùn)量恢復(fù)性增長。浮動幅回升，有效增厚公司利潤。未來有望進(jìn)入高鐵運(yùn)營領(lǐng)域，打開業(yè)績想象空間，一是贛深高鐵接通廣深城際鐵路后，公司陸續(xù)開行了往贛深方向高鐵，未來往贛和廣汕高鐵，預(yù)計23年9月廣汕高鐵通車，公司積極爭取開行該方向的高鐵列輸?shù)闹髁?，將有望獲得部分高鐵承運(yùn)人資格)。行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-公司級EPS(元)AEEEAEEE2風(fēng)險提示：(1)宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟(jì)的波動可能影響商務(wù)活動及旅客出行需求，進(jìn)具有準(zhǔn)點(diǎn)率高、載客量大、經(jīng)濟(jì)舒適、爭的局面。但是如果未來公路網(wǎng)持續(xù)擴(kuò)張完善、航空客運(yùn)準(zhǔn)點(diǎn)率和服務(wù)水平不斷務(wù)經(jīng)營產(chǎn)生一定負(fù)面影響；公司業(yè)績。行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本告。本報告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或投資評級說明投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)級明告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級(另有說明的除。評級標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)公司股價(或行業(yè)指數(shù))相對同關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌；新三板市場以三板成指為基香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美場以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%無法預(yù)見結(jié)果的重大不確他原因，致使我們無法給出明確的投資評級級薦對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)信息披露使用本研究報告的風(fēng)險提示及法律聲明、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行資風(fēng)險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關(guān)本報告的摘要或不代表本報告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報告完整版